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1、2018-2020 年华生科技应收账款周转天数分别为 81/93/106 天，公司给予客户的账期不超过 90 天，公司应收账款周转天数逐年提升主要由于气密材料收入占比提升，气密材料销售旺季为 Q4，因此年底应收账款周转天数较高，此外 2020 年疫情也影响了回款速度。和同业相比，华生科技的应收账款周转天数高于中国龙天集团(分别为60/57/68天)以及明士达(分别为50/50/54天)，我们分析主要由于业务结构差异。2018-2020年公司经营性现金流净额/净利分别为101%/108%/76%，2020年现金流 /净利下降主要由于应收账款增加，但和同行相近。在柔性材料领域，公司的主要竞争对手有

2、浙江海利得新材料股份有限公司、浙江港龙新材料股份有限公司等等。灯箱广告行业具有较强的国际化特征，在全球市场中，例如美国 3M 公司、德国海德斯公司、德国费尔赛达公司等公司在技术工艺、知识产权、产品种类、品牌影响、渠道建设和市场份额等方面具有突出的优势，具有很强的全球市场竞争优势，使得国内厂商在出口和内销市场的竞争压力大，灯箱布国内及出口市场中竞争激烈。气密材料的核心生产环节为上浆、贴合环节，关系到成品的外观、平整度、纬斜度、牢固度等指标，进而影响终端成品的气密性、使用效果、寿命等。(1)上浆是指通过刮涂法、含浸法、轮涂法等方式将浆料覆盖于基布上的过程，上浆工艺的选择对后续贴合工序效果产生重要影

3、响。(2)贴合是指将覆盖浆料的基布与 PVC 膜进行复合的过程。经过上浆、贴合，并经冷却定型后，原先分离的基布、PVC 膜等半成品才黏合在一起，制成各类成品。公司一直专注工艺的革新，2004 年公司和厂商合作研发设备，率先在国内采用热贴工艺，相较冷贴工艺生产出来的广告材料平整度更高、贴合强度更高、且喷绘鲜艳度更高。2007 年公司在热贴的基础上革新了上浆工艺轮涂法，07 年至今一直没有同行研发出该技术。我们分析，公司的轮涂法上浆工艺对比同业公司所采用的涂刮/含浸工艺优势明显：1)成本更低：浆料使用量比其他工艺减少，但粘贴强度比其他工艺更高;2)质量更稳定：轮涂法上浆工艺上浆均匀，速度可控，刮刀

4、是固定不变的;而涂刮工艺下，产品质量受基布张力、刀的紧密度、调刀师傅的水平的约束。 3)不伤害基布、基材，因此材料气密性好且不纬斜;热帖+轮涂法上浆工艺下华生可以做到不渗气、产品质量更好。此外轮涂法下，公司材料的最终成品冲浪板的核心指标下垂度能实现最小。4)生产效率高，热熔工艺一次成型、效率更高。在配方方面，华生科技又推出了配合轮涂法上浆工艺的无溶剂浆料，相对于溶剂型浆料或者半溶剂型浆料节省了因溶剂型浆料挥发有毒气体产生的环境治理成本。此外，得益于公司上浆工艺带来的产品良好的气密性，部分产品具有较高的市场认可度，比如气密材料中毛利率较高的合幅条产品。3.2.设备优势：与设备厂商合作增加定制化，

5、效率高于同业在核心设备采购上，单台设备上的投入也较大，如单台压延机单价在 2,000 万元左右。公司结合生产经验，不断和设备商合作进行设备更新：(1)改进生产工序，提高一次成型率，效率得到较大提升。(2)改造关健部件，提高运转速度。(3)注重细节优化，如采用更科学的基布拼接技术，大大减少了基布、PVC 膜等材料的损耗率，做提高了材料利用率，从而降低了产品成本。3.3.基布自产：拥有两个环节的毛利率，盈利能力更好拉丝基布品质的好坏对拉丝气垫材料成品的平整度、宽窄控制及纬斜控制产生较大影响。拉丝基布以高强度工业涤纶丝为原料，由上、下表层和一个间隔层组成，即两层夹网布面通过中间拉丝的上下串并走法连接而成一体结构，且每个拉丝纱线都是以设计好的固定行程连接两层夹网布，是成品中的骨架材料，在成品充气后主要起到定型作用。拉丝基布的技术主要体现在：(1)间隔层的制作宽度：间隔层宽度越大，织造的难度越大，但能满足的市场需求越多;(2)间隔层中拉丝的密度：拉丝的密度越低，成品在充气前越轻便，更易于收纳，同时节省成本;(3)穿纱方式：不同穿纱方式的运用，使得成品表面具有不同的花型结构。