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1、证券研究报告|公司深度|玻璃玻纤 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国巨石(600176)报告日期:2024 年 04 月 23 日 新兴市场新兴市场大有可为,周期修复大有可为,周期修复鹏程万里鹏程万里 中国巨石中国巨石深度报告深度报告 投资要点投资要点 世界玻纤领导者,产能规模全球第一世界玻纤领导者,产能规模全球第一 公司是全球六大玻纤生产企业之一,主营玻璃纤维及制品的生产与销售,在国内外共拥有六大生产基地、3000 多个规格品种,产能规模全球第一。公司第一大股东为中国建材股份有限公司持股 26.97%,实控人为国资委;公司第二大股东为振石集团持股 15.59%。中国巨石实控人张
2、毓强是中国巨石创始人及副董事长,主要管理层皆从基层干起,稳扎稳打,实战经验丰富。公司是我国混改典范,“央控民营”的方式为公司带来央企优势资源,同时也保持了中国巨石民企市场化管理。降本增效降本增效+积极开源积极开源+传统周期修复,推动公司传统周期修复,推动公司业绩反弹业绩反弹 2023 年公司受玻纤供需失衡及产品销售价格大幅下降的影响,营业收入为148.76 亿元,同比下降 26.33%;归母净利润为 30.44 亿元,同比下降53.94%。2024Q1 中国巨石发布产品涨价函,预示着玻纤盈利可能会出现拐点。结合公司在玻纤周期底部降本增效和开拓新增长点,我们认为 2024 年公司经营业绩有望修复
3、,传统地产和基建的修复会带给公司更高的业绩弹性。1)降本增效,巩固成本领先优势)降本增效,巩固成本领先优势 公司历史上进行了两轮降本:第一轮为池窑大型化+配方升级,第二轮为冷修技改,提升生产线效率并降低能耗。公司当前面临 2022 年开始的冷修高峰期,截至 2022 年末,公司已经计划对桐乡本部基地的 5 条产线进行冷修技改,涉及产能约 35 万吨/年,建成后产能将提升 48%,产品生产成本下降空间依然可观。2)积极开源,新兴市场大有可为)积极开源,新兴市场大有可为 在风电领域,2023 年全球新增风电纱需求量为 82 万吨,测算可得 2024-2030年均风电纱需求量为 247.9 万吨,风
4、电纱潜在需求量较高,市场空间广阔。在汽车领域,汽车轻量化是未来发展趋势,欧美平均每辆轿车使用增强塑料达 117 公斤,国内经济型轿车增强塑料用量每辆 16-20 公斤,载货汽车为 20-30 公斤,与欧美国家相比,国内热塑纱市场空间广阔。在电子信息领域,电子科技领域高速发展 PCB 应用广泛,带动上游电子纱和电子布需求提升。2024 年 4 月多个厂商陆续对电子纱/布产品进行恢复性调价,助力电子纱和电子布盈利改善。3)传统周期修复,)传统周期修复,带来业绩增长弹性带来业绩增长弹性 2023 年中国玻纤纱总产量为 723 万吨,同比增长 5.2%,增速较同比回落5pct,行业产能规模在 2023
5、 年内实现由增转降,总产量增速放缓。2022 年以来玻纤纱价格屡创新低,而玻纤生产用能源、原材料价格却在持续上涨。此外,2024 年两会提出三大工程和水利工程提速。2024Q1 受前期原材料价格上涨及市场预期逐步向好影响,玻纤纱价格已开始出现回升。我们认为在传统基建增速的发力和玻纤行业自身产能调整下,已经使得玻纤价格具备企稳修复的基础。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们认为,在“降本增效+积极开源+传统周期修复”多重因素催化下,公司业绩有望逐步实现修复。此外,玻纤企业盈利处于底部区间,2024Q1 玻纤调价有望带动玻纤盈利修复。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 27.1、3
6、9.8、52.4 亿元,预计 2024 年 EPS 为 0.68 元/股。考虑到 1)公司在玻纤的龙头地位,在产量和价格上有行业风向标的作用,2)玻纤周期修复给公司带来业绩弹性,我们认为公司应当享有一定的估值溢价。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:基建和地产修复不及预期;利率波动较大和财务流动性减弱;原材料、能源价格及供应波动风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:杨凡分析师:杨凡 执业证书号:S01 研究助理:吴贵伦研究助理:吴贵伦 基本数据基本数据 收盘价¥12.16 总市值(百万元)48,678.14 总股本(百万股)4,003.14 股票走
7、势图股票走势图 相关报告相关报告 -38%-30%-21%-12%-3%5%23/0423/0523/0623/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04中国巨石上证指数中国巨石(600176)公司深度 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 14,876 16,819 20,008 23,197 (+/-)(%)-26.33%13.07%18.96%15.94%归母净利润 3,044 2,714 3,984 5,243 (+/-)(%)
8、-53.94%-10.87%46.83%31.58%每股收益(元)0.76 0.68 1.00 1.31 P/E 15.99 17.94 12.22 9.29 资料来源:Wind,浙商证券研究所 FYkYeXmW8YnUnVmPmPaQaO7NtRqQtRsOfQpPsOfQpNyQ8OrQpPxNtQvNwMrRnM中国巨石(600176)公司深度 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 世界玻纤领导者,世界玻纤领导者,“央控民营央控民营”典范典范.5 2 龙头企业穿越周期韧性强,周期修复催化业绩反弹龙头企业穿越周期韧性强,周期修复催化业绩反弹.8 2.1 玻纤企业
9、的核心竞争力降本增效.8 2.2 新兴应用拓展空间大,产品迭代升级需要科研投入.10 2.3 玻纤供给收缩,供需趋于平衡,传统领域周期修复带来弹性.17 3 财务分析财务分析.19 4 盈利预测盈利预测.20 5 投资建议投资建议.21 6 风险提示风险提示.22 中国巨石(600176)公司深度 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:中国巨石发展历程.5 图 2:中国巨石股权架构(截至 2023 年 12 月 31 日).6 图 3:2019-2023Q3 中国巨石与山东玻纤 ROE.7 图 4:2019-2023Q3 中国巨石与山东玻纤毛利率.7 图 5:全
10、球玻纤主要应用领域.8 图 6:中国玻纤主要应用领域.8 图 7:玻璃纤维工艺流程图.9 图 8:2016-2021 年全球风电纱需求量.11 图 9:2016-2021 年中国风电纱需求量.11 图 10:2019-2023 年全国新增风电装机容量及同比.11 图 11:2019-2023 年全国风电装机容量占比.11 图 12:2021 中国风电纱市场格局.12 图 13:中国巨石 E9 玻纤拉伸模度对比.13 图 14:中国巨石 E9 玻纤拉伸强度对比.13 图 15:汽车上应用的玻璃纤维增强复合材料.13 图 16:PCB 产业链.14 图 17:2013-2022 全球及中国大陆刚性
11、覆铜板的销售额变化.15 图 18:近年全球电子玻纤布需求量的统计及预测.15 图 19:2003 年全球电子纱产能占比.15 图 20:2017 年全球电子玻纤纱产能占比.15 图 21:2021 年电子纱行业企业产能分布.16 图 22:中国巨石电子纱和电子布收入和占比变化.17 图 23:中国巨石电子布平均价格及毛利率.17 图 24:2019-2023 年中国玻璃纤维纱产量及变化趋势.18 图 25:固定资产投资完成额和房地产开发投资完成额累计同比.18 图 26:2019-2023 年中国巨石营业收入及同比.19 图 27:2019-2023 年中国巨石归母净利润及同比.19 图 2
12、8:2019-2023 中国巨石毛利率及净利率.19 图 29:2019-2023 中国巨石各项费率.19 图 30:2019-2023 中国巨石主营业务收入分地区占比.20 图 31:2019-2023 中国巨石分地区毛利率.20 表 1:中国巨石超额利润分享方案(2021 年-2023 年)提取比例.7 表 2:中国巨石部分原材料和能源价格.9 表 3:中国巨石 2021 年以来冷修技改项目.10 表 4:2024-2030 全球风电纱市场需求测算.11 表 5:2024-2030 中国风电纱市场需求测算.12 表 6:2024 年一季度玻璃纤维及制品价格回调情况.18 表 7:中国巨石玻
13、纤业务预测.20 表 8:中国巨石盈利预测.21 表 9:可比公司估值.21 表附录:三大报表预测值.23 中国巨石(600176)公司深度 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 世界玻纤领导者,世界玻纤领导者,“央控民营央控民营”典范典范 玻纤行业领导者,产能规模全球第一。玻纤行业领导者,产能规模全球第一。中国巨石股份有限公司(以下简称“中国巨石”、“公司”)是全球六大玻纤生产企业之一,以玻璃纤维及制品的生产与销售为主营业务。公司前身桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司创立于 1993 年。公司于 1999 年与中国建材联合组建中国化建,在上交所成功上市。公司玻纤产品主要包括无碱玻璃纤维无
14、捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等。公司在国内外共拥有六大生产基地、3000 多个规格品种,产能规模全球第一,产品远销北美、欧洲、东南亚、中东、非洲等全球 100 多个国家和地区。公司在 2023 年荣登福布斯“中国企业跨国经营 50 强”榜单。四次四次“创业创业”,三项全球第一。,三项全球第一。公司成立至今三十年,已建立起全球销售网络,是全球六大、中国三大玻纤生产企业之一。回顾公司发展历程,可分为四个阶段。1993-2001 年是公司打破国外技术封锁,跃升为国内技术装备最先进、生产规模最大企业的八年。2002-2007 年,公司将版图由浙江与江西拓展至四川,构成“稳固三角”。公司依靠
15、自主创新能力,于 2006 年实现玻纤产能亚洲第一。2008-2017 年,公司放眼全球,挥师海外,分别于 2014 年及 2016 年在埃及与美国投资建设玻纤生产线。公司玻纤产能于 2008 年从亚洲第一上升为世界第一,正式坐上世界玻纤头把交椅。2018 年至今,公司开启“智变未来”新阶段。2022 年巨石桐乡智能制造基地落成,实现“热固粗纱、热塑增强、电子基布”三项全球第一。图1:中国巨石发展历程 资料来源:公司官网,公司官方公众号,浙商证券研究所 实际控制人为国资委,混合所有制优势互补。实际控制人为国资委,混合所有制优势互补。公司第一大股东为中国建材股份有限公司(以下简称“中建材”),持
16、股 26.97%。中建材隶属于中国建材集团有限公司(以下简称“中国建材集团”),经过股权穿透,中国建材集团持股比例为 12%,中国建材集团由国务中国巨石(600176)公司深度 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 院国资委 100%持股,公司实际控制人为国务院国资委。公司第二大股东为振石控股集团有限公司(以下简称“振石集团”),持股 15.59%,振石集团实际控制人张毓强是中国巨石创始人,现任公司副董事长。第三大股东为香港中央结算有限公司,持股 11.89%。公司其他股东合计持股 45.55%。重要股东资源丰富。重要股东资源丰富。中国建材集团是全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新
17、材料开发商和综合服务商。截至 2023 年底,集团资产总额 7100 多亿元,年营业收入3500 多亿元。中国建材集团海内外共拥有 13 家上市公司,在建材领域中多项业务具有竞争优势,玻璃纤维、风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等 7 项业务规模居世界第一。2023年集团董事长周育先提出“利用 10 年左右时间“在海外再造一个中国建材”。中国巨石是中国建材集团新材料板块发展的中坚力量。周育先董事长提出,2024 年,中国巨石要向新质生产力要新动能,做好科技创新、产业创新、管理创新、商业模式创新,围绕产品的提质增效降本。图2:中国巨石股权架构(截至 2023 年 12 月 31 日)资料来源:Win
18、d,公司公告,浙商证券研究所 高管一线经验丰富,超额利润分配调动积极性。高管一线经验丰富,超额利润分配调动积极性。公司高管中,现任副董事长张毓强是中国巨石创始人,现任总经理杨国明于 2014 年出任巨石集团总裁,现任副总经理曹国荣于 2014 年出任巨石集团有限公司副总裁,现任副总经理兼总法律顾问丁成车于 2014 年出任巨石集团财务部经理,总经理助理兼财务总监。中国巨石主要管理层皆从基层干起,稳扎稳打,实战经验丰富。公司于 2021 年审议通过了超额利润分享方案(2021 年-2023年),并于 2023 年完成超额利润分享激励计划的第二次兑现发放。方案中提出,超额利润分享方案一般以三年为一
19、个周期,分享期届满,具备继续开展超额利润分享条件的,应重新制定超额利润分享方案,并重新履行。参考 2021 年方案发布时间,我们认为公司新三年超额利润分享方案预计在 2024Q3 推出。回顾巨石发展历程,回顾巨石发展历程,“央控民营央控民营”给中国巨石带来央企优势资源,同时也保持了中国巨给中国巨石带来央企优势资源,同时也保持了中国巨石民企市场化管理,是我国混合所有制的经典案例石民企市场化管理,是我国混合所有制的经典案例。中国巨石(600176)公司深度 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1:中国巨石超额利润分享方案(2021 年-2023 年)提取比例 年度净利润较上一年度净利润同
20、比年度净利润较上一年度净利润同比 计提超额利润分享额计提超额利润分享额 各年度净利润情况各年度净利润情况 增长 0-10%(含)超额利润的 15%增长 10-20%(含)超额利润的 20%2022 年净利润同比增长 11.11%(已兑现发放)增长 20%以上 超额利润的 30%2021 年净利润同比增长 154.72%(已兑现发放)下降 50%以下 不计提超额利润分享额 下降 50%及以上 扣减超额利润=未兑现部分超额利润*净利润同比下降比例 2023 年净利润同比下降 53.71%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 行业行业“强者恒强强者恒强”,公司是寡头中的龙头。,公司是寡头中的龙头。全球
21、玻纤行业集中度高,已形成较明显的寡头竞争格局,中国巨石、泰山玻璃纤维有限公司、重庆国际复合材料股份有限公司、美国欧文斯科宁(OC)、日本电气硝子公司(NEG)、山东玻纤集团股份有限公司这六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的 70%左右,我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的 70%左右。玻纤生产在前期新建产能时对产线建造投入较高,资金需求量大,是典型的重资产行业。行业中龙头企业凭借资金和管理优势、技术创新和沉淀,具备较强的成本优势,新进入企业很难通过技术转让获取玻纤生产的核心技术,因此玻纤生产的进入门槛较高,竞争格局基本稳定,维持“强者恒强”的竞争优势。截止 2
22、023 年末,公司产能规模全球第一。与我国另一个玻纤巨头山东玻纤对比,2019-2023Q3 公司的 ROE 及毛利率均具优势。图3:2019-2023Q3 中国巨石与山东玻纤 ROE 图4:2019-2023Q3 中国巨石与山东玻纤毛利率 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 13.61%13.86%26.71%23.95%9.44%10.78%9.68%23.16%18.87%3.79%0%5%10%15%20%25%30%200222023Q3中国巨石山东玻纤35.46%33.78%45.31%35.60%28.67%28.36%2
23、7.92%36.65%28.62%12.65%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200222023Q3中国巨石山东玻纤中国巨石(600176)公司深度 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 龙头企业穿越周期韧性强,周期修复催化业绩反弹龙头企业穿越周期韧性强,周期修复催化业绩反弹 推动中国巨石业绩修复的核心逻辑:降本增效推动中国巨石业绩修复的核心逻辑:降本增效+积极开源积极开源+传统周期修复。传统周期修复。玻纤下游应用广泛,主要下游应用既可用于偏周期领域,如建筑建材、工业设备;也可应用于新兴领域,如汽车轻量化、5G、风电、光伏。受玻纤下
24、游应用影响,玻纤兼具周期和成长属性。受出口景气度下滑、国内房地产和基建发展速度放缓的影响,玻纤行业阶段性供过于求。在此情形下,玻纤企业需要加大新兴领域的销售力度来保持公司的经营韧性。此外,玻纤行业属于典型的重资产行业,上市玻纤企业固定资产通常占总资产的 50-60%。因因此,在行业景气度偏弱的情形下,控制成本是玻纤企业的核心竞争力此,在行业景气度偏弱的情形下,控制成本是玻纤企业的核心竞争力。图5:全球玻纤主要应用领域 图6:中国玻纤主要应用领域 资料来源:公司 2023 年年度报告,浙商证券研究所 资料来源:公司 2023 年年度报告,浙商证券研究所 2.1 玻纤企业的核心竞争力玻纤企业的核心
25、竞争力降本增效降本增效 玻纤的主要制作方法分为坩埚拉丝法和池窑拉丝法。玻纤的主要制作方法分为坩埚拉丝法和池窑拉丝法。坩埚拉丝法由于能耗高、成型工艺不稳定、生产效率低等问题基本被大厂淘汰。目前大型化生产玻纤主要采用池窑拉丝法。池窑拉丝法把叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液,排除气泡后经通路运送至多孔漏板,高速拉制成玻纤原丝。玻纤原丝通过进一步的烘干、短切、络纱、捻线、制毡等环节,生成不用种类的玻纤纱或玻纤布。窑炉可以通过多条通路连接上百个漏板同时生产。这种工艺工序简单、节能降耗、成型稳定、效率高产,便于大规模全自动化生产。中国巨石的玻纤生产方式主要为池窑拉丝法。中国巨石的玻纤生产方式主要为池窑拉
26、丝法。在玻纤制造环节的成本构成中,原材料占比 30%,能源占比 30%,劳动力成本和设备折旧费合计占比约 40%,降低成本的方式可以主要从原材料成本降低和降低能耗两方面入手。35%29%14%12%10%基建和建筑材料(%)交通运输(%)电子电气(%)工业设备(%)能源环保(%)34%16%21%15%14%建筑材料(%)交通运输(%)电子电气(%)工业设备(%)风电(%)中国巨石(600176)公司深度 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7:玻璃纤维工艺流程图 资料来源:国际复材招股说明书,浙商证券研究所 1)原材料成本降低:临近叶腊石矿产,收购桐乡磊石,提高原材料自给率)原材料
27、成本降低:临近叶腊石矿产,收购桐乡磊石,提高原材料自给率 玻纤以叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石为原料。我国是世界上叶蜡石矿储量最丰富的国家之一,已探明储量仅次于日本和韩国。截至 2020 年我国叶蜡石矿区数量达到 78 个,储量合计 1123.16 万吨,从各省市储量来看,浙江省的叶蜡石矿产储量占全国第一,浙、闽两省是我国叶蜡石矿产最多的省份,分别占储量的 54.25%与 24.74%。2013年中国巨石将桐乡磊石微粉有限公司股权收购至 100%,2016 年投资扩建 60 万吨叶腊石微粉生产线并于 2017 年投产,实现了部分原料自给,降低部分原材料成本(见表 2)。表2:中国巨石部分
28、原材料和能源价格 项目项目 2018 年年 2017 年年 采购量采购量 采购均价采购均价 采购量采购量 采购均价采购均价 叶蜡石(万吨、元/吨)134.22 429.85 91.53 443.81 石灰石(万吨、元/吨)15.92 157.69 11.82 137.67 天然气(千立方米、元/立方米)254,362 2.02 220,448 1.88 电力(万度、元/度)143,652 0.51 119,953 0.48 资料来源:大公国际信评中国巨石 2019 跟踪评级报告,浙商证券研究所 备注:2018 年,受运费上涨影响,公司采购石灰石单价有所上涨,除此之外,公司其他主要原材料采购单价
29、均有所下降。2)降低能耗:提升生产工艺效率)降低能耗:提升生产工艺效率 公司采用各种提高生产效率的手段控制成本,具体措施包括:提高窑炉熔化率和拉丝成品率,从而提升单台炉位产量,降低单位产出消耗;通过提高自动化程度,减少用工,从而降低人工成本;建立健全以产品生产费用考核制度为核心的成本控制管理制度体系,规范操作、提高效率,每月滚动更新工作目标,并建立严格的考核机制,从而保证增收节支降耗目标的实施。中国巨石历史上有两轮降本:第一轮:池窑大型化第一轮:池窑大型化+配方升级配方升级 利用规模效应来降低单位生产成本:池窑大型化即提高单线产能,池窑产能扩大可以形成显著的规模效应,提升熔化率、降低单位能耗。
30、公司不断突破池窑拉丝技术,并且持中国巨石(600176)公司深度 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 续刷新最大单线池窑规模的世界纪录。2011 年平均单线产能为 7.71 万吨,2021 年达到10.96 万吨,远高于同行业其他公司。更新升级原材料:2008 年公司成功研制出 E6 配方,该配方比传统的 E 玻纤配方性能提升,可以用石灰石替代硼钙石,吨纱节约成本 5-600 元,控制成本的同时,还降低了对进口硼钙石的依赖程度。随后,公司又先后实现了 E7-E9 高性能玻纤的量产,并且 21 年量产的 E9,是全球玻纤行业模量最高的配方。第二轮:冷修技改,提升生产线的效率,同时降低能
31、耗第二轮:冷修技改,提升生产线的效率,同时降低能耗 池窑拉丝生产线的冷修周期约为 710 年,每次冷修时间大约为 6 个月12 个月。公司多数产线集中于 20072010 年建成,冷修的高峰期集中在 2012-2018 年和 2022-2026年。冷修前后每吨玻纤纱的天然气消耗量和耗电量会减少,达到降本的效果。2021 年玻纤行业正处于景气度较高的时期,企业冷修的意愿较低,2022 年下半年开始,行业景气度快速下降,公司开始逐步启动不同产线的冷修。截至 2022 年末,公司已经计划对桐乡本部基地的 5 条产线进行冷修技改,涉及产能约 35 万吨/年,建成后产能将提升 48%,产品生产成本下降空
32、间依然可观。表3:中国巨石 2021 年以来冷修技改项目 冷修时间冷修时间 冷修项目和技改后变化冷修项目和技改后变化 投资(亿元)投资(亿元)2021 年底启动,建设周期 6 个月 埃及年产 8 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线。改造完成后,该生产线产能将提升至 12万吨。5994 万美元 2021H1 启动,建设周期 6 个月 桐乡年产 4 万吨高性能玻璃纤维池窑拉丝生产线。改造后的生产线总设计年生产能力为 5 万吨 1.38 亿元 2021 年 8 月,建设周期 1 年 桐乡年产 8 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线。二次冷修,降低产品单耗及成本。3.98 亿元 2022 年 4 月 桐乡年产 12
33、万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线。改造完成后,该生产线产能将提升至20 万吨。6.81 亿元 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2.2 新兴应用拓展空间大,产品迭代升级需要科研投入新兴应用拓展空间大,产品迭代升级需要科研投入 培育新兴市场,玻纤迎来新成长机遇。培育新兴市场,玻纤迎来新成长机遇。2023 年受整体市场需求复苏缓慢及产能供需失衡影响,各大玻纤应用细分市场需求增长普遍不及预期。玻纤生产企业库存处于高位,玻纤产品价格维持低位运行,市场竞争异常激烈。虽然玻纤需求短期承压,但其作为一种轻质高强、性能稳定且优异的高性能纤维材料,在应用领域拓展方面仍然具有较大增长潜力。根据公司 2023 年业绩交
34、流会,管理层认为风电、热塑、电子信息产业是 2024 年玻纤的主要增长点。1)新能源领域:风电新能源领域:风电风电纱风电纱 风电纱是风电叶片的重要组成材料。风电纱是风电叶片的重要组成材料。风电纱是一种玻璃纤维,主要应用于风电领域,是风电叶片的组成材料之一。增加叶片长度来提高风能捕捉能力是风电行业发展的重要方向。风电叶片长度提升,重量也将随之增加,会增大叶片运输与安装难度,以及增大风力发电机组载荷重量。因此风电叶片材料创新需求迫切,风电纱性能要求不断提高。从现有趋势看,风电纱市场需求整体增长。从现有趋势看,风电纱市场需求整体增长。根据中国可再生能源学会风能专业委员会(CWEA)和中商产业研究院数
35、据,全球风电纱需求量 2016-2021CAGR 达到 38%。由国家能源局和中商产业研究院数据得到,2016-2021 年中国风电纱需求整体呈增长趋势。从风电装机角度看,2023 年新增风电装机容量为 7590 万千瓦,同比增长 105.36%。风电装中国巨石(600176)公司深度 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 机容量占发电装机容量比重也逐年递增,2023 年风电装机容量占比 15.12%,比上年增加0.87%。风电纱需求在过去 8 年间整体呈增长趋势。图8:2016-2021 年全球风电纱需求量 图9:2016-2021 年中国风电纱需求量 资料来源:CWEA,中商产业研
36、究院,浙商证券研究所 资料来源:能源局,中商产业研究院,浙商证券研究所 图10:2019-2023 年全国新增风电装机容量及同比 图11:2019-2023 年全国风电装机容量占比 资料来源:国家能源局,浙商证券研究所 资料来源:国家能源局,浙商证券研究所 风电纱潜在需求量较高,市场空间广阔。风电纱潜在需求量较高,市场空间广阔。全球风能报告 2024指出,2023 年全球风电累计装机容量为 1021GW,为实现 COP28 和温升 1.5 摄氏度的目标,2030 年全球风电累计装机容量需达到 3500GW。经计算,2024-2030 年均风电新增装机容量为354.14GW。我们假设每 1MW
37、风电装机容量的玻纤纱用量约为 7 吨(1GW=1000MW),同时不考虑存量风电叶片维修需求,测算可得 2024-2030 年均风电纱需求量为年均风电纱需求量为 247.9 万万吨吨。2023 年全球风电新增装机容量为 117GW,经测算,2023 年全球新增风电纱需求量为年全球新增风电纱需求量为82 万吨万吨。2024-2030 年均风电纱需求量较 2023 年显著增长,未来增长空间广阔。表4:2024-2030 全球风电纱市场需求测算 2023 2030 2024-2030 全球风电累计装机容量 1021GW 3500GW 风电新增装机容量 年均 354.14GW 风电纱需求量 82 万吨
38、 年均 247.9 万吨 资料来源:华经情报网,北极星风力发电网,全球风能报告 2024,浙商证券研究所 54.9 53.5 50.7 60.8 93.0 93.6-2.55%-5.23%19.92%52.96%0.65%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070809020021全球风电纱需求量(万吨,左轴)同比(%,右轴)20.2 17.2 21.3 25.7 72.1 47.6-14.85%23.84%20.66%180.54%-33.98%-50%0%50%100%150%200%00
39、70802001920202021中国风电纱需求量(万吨,左轴)同比(%,右轴)257977590177.16%-34.32%-21.28%105.36%-50%0%50%100%150%200%0040005000600070008000200222023新增风电装机容量(万千瓦,左轴)同比(%,右轴)10.45%12.79%13.82%14.25%15.12%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200222023风电装机
40、容量占全国发电装机容量比例(%)中国巨石(600176)公司深度 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场集中度高,风电纱供给有提升空间。市场集中度高,风电纱供给有提升空间。根据全球风能报告 2024,中国新增装机容量占全球新增装机容量的近 65%。我们假设 2024-2030 年中国新增装机容量占比均为65%,2024-2030 年均风电纱需求量为年均风电纱需求量为 161.1 万吨万吨。2023 年,中国风电高模纱产量为 114万吨。风电纱供给在未来有进一步提升空间。2021 年风电纱领域,中国巨石、泰山玻纤和重庆国际(包含与 OC 的合作线)的市占率达到 90%,市场集中度高,
41、龙头企业具有垄断优势。中国巨石市占率达到 37%,排名第一,公司风电纱产品有发展空间。表5:2024-2030 中国风电纱市场需求测算 新增装机容量占比 风电纱需求量 风电纱供给量 全球 年均 247.9 万吨 中国 65%年均 161.1 万吨 2023 年 114 万吨(高模)资料来源:北极星风力发电网,中国玻璃纤维及制品行业 2023 年度发展报告,浙商证券研究所 图12:2021 中国风电纱市场格局 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 新产品打造公司风电纱领域优势。新产品打造公司风电纱领域优势。公司于 2020 年成功研制出超高模量玻璃纤维 E9。E9 模量超越 100GPa(千
42、兆帕),相当于直径一厘米的玻璃纤维棒材拉动 1000 吨以上的重量后,还能恢复到原来的形貌。E9 代表着行业内全新高度的模量水平,是玻纤领域的里程碑技术突破。目前 E9 玻璃纤维已经实现了池窑化量产,更轻的重量下叶片可以做得更长,有助于风机应用在更低风速区域。同时,也给新能源汽车、智能家居、5G 通讯等其他玻纤复合材料高端应用带来了更优质的解决方案。2020 年,中国巨石的玻纤产能超过 200万吨,其中应用于风电市场的产品约占 25%。2008 年中国巨石成功研发 E6 玻璃纤维配方,打破国外对该技术长达 70 年的垄断;2014 年中国第一代高性能玻璃纤维配方E7 问世,赶上国际先进水平,带
43、动相关产品价格大幅下降;2018 年、2020 年又陆续推出 E8、E9 系列玻璃纤维配方,实现全球引领,进入技术“无人区”,中国巨石创新效率不断提高。中国巨石在研发上不断实现突破,带领公司玻纤产品在新兴领域应用持续增加。37%29%25%9%中国巨石(%)泰山玻纤(%)国际复材(%)其他(%)中国巨石(600176)公司深度 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:中国巨石 E9 玻纤拉伸模度对比 图14:中国巨石 E9 玻纤拉伸强度对比 资料来源:各公司官网,浙商证券研究所 资料来源:各公司官网,浙商证券研究所 2)汽车整车制造汽车整车制造热塑纱热塑纱 热塑纱广泛应用于汽车行
44、业。热塑纱广泛应用于汽车行业。热塑纱是一类以热塑性树脂为基质,以玻纤为增强材料的复合材料。热塑纱具有密度低、强度高、加工方便和可重复使用等特点。与热固性复合材料相比,热塑纱适应性更佳、经济效益更高。热塑纱广泛应用于航空航天、汽车制造和体育用品等领域。汽车行业是热塑性复合材料大规模使用的重要领域,目前热塑纱已在汽车防撞梁、前端模块、仪表盘骨架、车门中间承载板、电瓶箱、座椅骨架板、备胎仓以及车底部护板等结构件和半结构件中得到广泛应用。汽车轻量化带动热塑纱需求。汽车轻量化带动热塑纱需求。汽车轻量化,就是在保证汽车的强度和安全性能的前提下,尽可能地降低汽车的整备质量,从而提高汽车的动力性,减少燃料消耗
45、,降低排气污染。中国汽车工程学会副秘书长张宁介绍,若轿车质量减轻 10%,则节约油耗 7%8%,降低排放 4%;载货车质量降低 1000kg,油耗可降低 4%。工信部等三部门在 2017 年联合印发汽车产业中长期发展规划。规划提出到 2025 年,新车平均燃料消耗量乘用车降到 4.0 升/百公里,排放达到国际先进水平,新能源汽车能耗处于国际领先水平等要求。因此,在节能减排趋势的推进下,轻量化是汽车行业的未来发展方向。热塑纱可以替代汽车中使用的传统金属材料,同时具备密度低、质量轻的特点,是汽车轻量化发展的重点内容。图15:汽车上应用的玻璃纤维增强复合材料 资料来源:2020 年年度报告,浙商证券
46、研究所 06080100120中国巨石E9玻纤泰山玻纤HMG玻纤普通E玻纤拉伸模度(GPa)350029002000050002500300035004000中国巨石E9玻纤泰山玻纤HMG玻纤普通E玻纤拉伸强度(MPa)中国巨石(600176)公司深度 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司热塑纱发展空间广阔。公司热塑纱发展空间广阔。欧美平均每辆轿车使用增强塑料达 117 公斤,占轿车重量的 5-10%,其中 42%为玻璃纤维增强热塑性塑料;而国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20 公斤,载货汽车为 20-30 公斤,与欧美国家相比,国
47、内热塑纱市场空间广阔。中国巨石在热塑性塑料用玻璃纤维产品生产方面具有多种工艺,为汽车电池盒提供高性能产品解决方案,在科技创新方面具有领先优势。3)电子信息产业电子信息产业电子纱和电子布电子纱和电子布 电子纱和电子布主要用于制造覆铜板和印刷线路板。电子纱和电子布主要用于制造覆铜板和印刷线路板。电子纱是玻纤细纱的一种。玻纤细纱是指单丝直径在 9 微米以下的纱线,主要用于工业领域和电子电气领域,其中用于电子电气领域的玻纤细纱称为电子纱。电子纱的制作过程包括:先将高岭土、硼钙石、石英砂等矿物原料混合,输送至温度高达 1600窑炉之中加热成玻璃液,再经铂金漏板高速拉成玻璃纤维单丝,最后合捻成玻纤纱。电子
48、布一般由电子纱通过高度自动化的喷气织机织造而成,主要品种包括 7628 布、2116 布、1080 布等。由于其具备高强度、耐热、耐化、耐燃、电气特性佳的优点使得其成为最主要的覆铜板(CCL)基材原料,最终用于制造印刷线路板(PCB)。印刷电路板的核心功能在于将各种电子元器组件有效地连接起来,实现导通和传输作用,是电子产品中不可或缺的关键互连件。印制电路板的制造品质直接关系到电子产品的稳定性和使用寿命,更对产品的整体竞争力产生深远影响。图16:PCB 产业链 资料来源:生益电子招股说明书、浙商证券研究所 电子科技领域高速发展电子科技领域高速发展 PCB 应用广泛,带动上游电子纱和电子布需求提升
49、。应用广泛,带动上游电子纱和电子布需求提升。随着5G、大数据、AIGC、物联网、云计算等技术的蓬勃发展,逐渐产生智能制造、智能汽车、智能家电、智能医疗等新兴融合领域。而 PCB 素有“电子产品之母”之称,这些关键领域的发展离不开 PCB 的应用。PCB 的主要构成为覆铜板,覆铜板又由电子纱和电子布制造,故 PCB 的广泛应用和高端发展要求会带动上游电子纱和电子布的需求提升。覆铜板方面,Prismark 公司统计结果表明,2020-2022 年全球刚性覆铜板销售额分别为 129、188、152 亿美元,分别同比增长 7.1%、45.8%、-19.1%。2021 年以前,覆铜板销售基本呈增长趋势,
50、且 2021 年增长强劲,达到历史最高。电路板方面,2021 年尽管全球经济波动起伏,但 5G 通讯及终端、新能源汽车、储能等市场的爆发,驱动中国 PCB 行业逆势增长,Prismark 报告预计全球 PCB 产值增长率为 22.6%,创下 2010 年全球经济复苏后历史新高。2022-2023 年全球电子整机市场需求进一步下降,对 PCB 行业产生较大影响,中国中国巨石(600176)公司深度 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大陆 PCB 产值增速放缓。Prismark 预计 2022 年全球 PCB 增长率为 2.9%,2023 年全球PCB 产值为 695 亿美元,同比下降
51、 15%。综上,尽管近两年来全球覆铜板、PCB 市场增长稍显疲惫,但整体呈扩大态势。图17:2013-2022 全球及中国大陆刚性覆铜板的销售额变化 图18:近年全球电子玻纤布需求量的统计及预测 资料来源:CCLA2022 年全球刚性覆铜板经营情况,浙商证券研究所 资料来源:国内覆铜板用玻纤电子纱/电子布供应链现况及变化的探究,浙商证券研究所 我国电子纱供给占我国电子纱供给占世界主导,向高端产品逐步迈进。世界主导,向高端产品逐步迈进。2003 年中国大陆电子纱产能为12.85 万吨,占全球产能比例为 19.25%;电子布产能为 4.45 亿米,占全球比例为25.2%。至 2017 年我国电子玻
52、纤产能为 54.2 万吨,已占全球产能的 65%,电子纱领域发展迅速,供给已逐渐占世界主导。国外覆铜板用玻纤布已开始追求更高端的轻薄化和功能化。轻薄化即追求薄型、极薄型和超薄型电子布以满足更轻、薄、高密度的产品制作。2015 年数据显示,欧美及日本电子布产品结构中,7628 及以上厚型电子布产量占比不足20%,而超薄布产量占比超过 30%;中国台湾地区 2116、1080 及超薄布合计产量占比已经接近电子布总产量的 50%。而大陆地区仍以 7628 等厚型电子布为主,占比达到 75%以上。功能化即覆铜板在充当基板的基础上还要具有其他功能特性,如低介电常数电子布、高介电常数电子布、紫外屏蔽电子布
53、、开纤布与起毛布等各种功能性电子布。因此,在产能上升的同时,我国电子纱和电子布也应继续向高端产品迈进。图19:2003 年全球电子纱产能占比 图20:2017 年全球电子玻纤纱产能占比 资料来源:国内外电子级玻璃纤维生产现状及市场发展趋势,国内覆铜板用玻纤电子纱/电子布供应链现况及变化的探究,浙商证券研究所 资料来源:国内外电子级玻璃纤维生产现状及市场发展趋势,国内覆铜板用玻纤电子纱/电子布供应链现况及变化的探究,浙商证券研究所 02000400060008000400000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2
54、020 2021 2022中国大陆覆铜板销售额(百万美元)全球覆铜板销售额(百万美元)13.46 13.43 13.36 13.46 13.85 14.00 14.24 14.45 12.8013.0013.2013.4013.6013.8014.0014.2014.4014.60200162017(f)2018(f)2019(f)2020(f)需求统计及预测(亿米)19.25%32.75%48.00%中国大陆中国台湾其他地区65%35%中国其他地区中国巨石(600176)公司深度 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电子纱电子纱/布生产具有技术壁垒,行业集中度
55、高。布生产具有技术壁垒,行业集中度高。电子纱和电子布的生产具有较高的技术壁垒,主要包括三个方面。1)原料配方方面:电子纱的原料选用和浸润剂配方设计以及加工过程中的指标控制直接关乎是否能生产出成本低、品质高的产品。原料质量控制要点是主成分的波动,铁质微量元素及 COD 的稳定性,以及粒度分布。2)浸润剂方面:浸润剂主要是在拉丝时起润滑和集束作用,还可以在一定程度上改善原丝的柔软性、耐磨性和耐弯折性。3)加工工艺方面:电子纱 tex 的控制精度是玻纤布单位面积质量控制精度的关键影响因素。纺纱张力、罗拉加压的经验控制、以及清洁化的操作环境,需要较强的设备、技术和管理经验。同样,电子布的生产经整经、上
56、浆、织布、一次退浆、二次退浆、处理及检验多道工序,技术运用横跨织造、开纤、后处理和微杂质控制等领域,而电子布越薄,生产加工的技术难度越高。我国电子纱和电子布行业集中度较高,2021 年末前七大企业产能分布已达 87%,中国巨石和必成玻璃纤维并列排名第 1 位。图21:2021 年电子纱行业企业产能分布 资料来源:光远新材招股说明书、浙商证券研究所 中国巨石积极布局电子纱和电子布,规模成长显著。中国巨石积极布局电子纱和电子布,规模成长显著。根据中国巨石 2005 年年报,2005 年前后国内玻纤企业的玻纤产品及其制品主要集中于初中级产品,受资金、技术约束,科研开发、产品创新等综合因素影响,在高端
57、产品领域竞争力不足。部分高档次玻纤产品如高强纤维、纺织纤维、电子布、电子纱、高品质增强纱等均需进口。2005 年中国巨石通过子公司巨石集团与德国 PD 集团公司共同投资年产 1 万吨电子纱以及 5000 万平米电子布项目。2014 年公司投资的 1 亿米电子级玻璃纤维布生产线投产。2017 年因电子纱等行业中高档产品市场需求继续保持快速增长,公司加大了对电子纱生产的力度,规划在桐乡建造三条无碱玻纤生产线和三条电子纱、电子布生产线。每条电子纱、电子布生产线年产 6 万吨电子纱及 2-3 亿平电子布,总计产能 18 万吨。其中一条生产线在 2021 年进行技改,生产从 8 万吨提升到 10 万吨,
58、技改后主要生产产品为 7628 系列的电子布。公司电子纱和电子布在 2017 年扩产后,收入显著增长,2018-2021 年 CAGR60%。2021 年电子纱和电子布单平米价格达到 6.68 元,公司对应电子纱和电子布的毛利率约为63.5%。由于 2022 年以后受产能集中释放和下游需求疲弱的影响,电子纱和电子布供过于求,导致价格下跌。2024 年 4 月,中国巨石及建滔积层板等在内的厂商陆续对电子纱/布产品进行恢复性调价。自 4 月 15 日起,中国巨石电子纱上调 400-600 元每吨,电子布上调 0.2-0.3 元每平。我们认为,产业对电子纱和电子布的调价,可缓解目前电子纱和电子布盈利
59、减弱的现状。但长期还需要下游 PCB 需求景气度回升,才能带动电子纱和电子布的收入和利润双升。18%18%13%12%10%8%8%5%4%4%中国巨石必成玻纤台嘉玻纤建滔化工光远新材国际复材泰山玻纤安徽丹凤集团桐城玻璃纤维有限公司四川省玻纤集团宏和科技中国巨石(600176)公司深度 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22:中国巨石电子纱和电子布收入和占比变化 图23:中国巨石电子布平均价格及毛利率 资料来源:Wind,公司年报,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司年报,浙商证券研究所 2.3 玻纤供给收缩,供需趋于平衡,传统领域周期修复带来弹性玻纤供给收缩,供需趋于平衡,
60、传统领域周期修复带来弹性 2023 年产能增速放缓,整体市场需求增长不及预期。年产能增速放缓,整体市场需求增长不及预期。2023 年中国玻纤纱总产量为723 万吨,同比增长 5.2%,增速较 2022 年回落 5 个百分点。其中,池窑纱 2023 年新增产能 52 万吨,休产产能 56.8 万吨,相较于 2022 年全年新增池窑产能 83 万吨,产能增速显著放缓。玻纤纱制品方面,电子用玻纤纱制品需求略增,但仍未消化前期快速扩张的供给。工业用玻纤纱制品中,受房地产下行影响,中碱网格布市场需求明显下降,其余市场需求稳中有增。三大工程三大工程+水利工程政策提速,新质生产力再填发展新方向。水利工程政策
61、提速,新质生产力再填发展新方向。从国内玻纤下游需求结构来看,2020 年建筑建材占据 34%的体量。房地产投资增速和基建投资增速在 2022-2023 年持续下行,导致建筑建材端玻纤需求疲弱。2024 年 1-3 月虽然房地产投资增速降幅从 1-2 月 9%扩大到 9.5%,但制造业投资增速达到 9.9%,增速加快 0.5 个百分点;基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)增长 6.5%,增速加快 0.2 个百分点,增速已经出现企稳修复的迹象。2024 年两会提出三大工程和水利工程提速,我们认为年两会提出三大工程和水利工程提速,我们认为2024-25 年基建和地产政策落地会拉动房地
62、产和基建修复。除此以外,新质生产力发展带年基建和地产政策落地会拉动房地产和基建修复。除此以外,新质生产力发展带动的包括低空经济在内的新方向,同样会带动机场等基础设施建设,而无人机发展需要高动的包括低空经济在内的新方向,同样会带动机场等基础设施建设,而无人机发展需要高品质玻纤以实现轻量化生产。品质玻纤以实现轻量化生产。2024Q1 玻纤纱价格回升,行业有望迎来拐点。玻纤纱价格回升,行业有望迎来拐点。根据中国玻璃纤维工业协会,中国建筑材料联合会发布 2024 年 3 月份建筑材料工业景气指数为 128.2 点,处于景气区间,比 2月份明显回升。受前期经营成本持续承压及对未来市场预期逐步向好,近期玻
63、璃纤维纱价格继续回调。其中直接纱价格普遍回调 200-400 元/吨,合股纱价格普遍回调 300-500 元/吨。此外玻璃纤维产业链下端覆铜板价格近期也上涨 10 元/张。随着 2023 年增发万亿国债用于重点领域、重点项目建设等稳增长政策出台,春节过后,多地启动建设项目,建筑市场需求逐渐启动。随着下游建材、风电等市场逐渐回暖,加之前期玻璃纤维纱价格过低造成企业经营持续承压,玻璃纤维企业普遍涨价意愿强烈。因此,继 3 月中旬板材纱、制毡纱价格回调后,近期玻璃纤维直接纱、合股纱价格继续回调。2022H2-2023 年,玻纤纱价格在屡创新低的同时,玻纤生产用能源、原材料价格却在持续上涨,尤其是叶蜡
64、石、高岭土等大宗原材料供应不足问题日益突出。同时,自 2023 年以来行业自我产能调控持续推进,到 2023 年底,玻纤行业整体在产产能规模已经显著收缩,此次价格回调属于价格理性回归。7.5%9.8%10.4%16.5%13.3%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023玻纤纱玻纤制品电子纱及电子布4.9 2.9 3.0 6.7 3.2 2.9 49%24%23%63%21%0%10%20%30%40%50%60%70%08200222023价格(元/米,左轴)毛利率(
65、%,右轴)中国巨石(600176)公司深度 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上所述,我们认为传统基建增速的发力和玻纤行业自身产能调整,已经使得玻纤价综上所述,我们认为传统基建增速的发力和玻纤行业自身产能调整,已经使得玻纤价格具备企稳修复的基础。格具备企稳修复的基础。图24:2019-2023 年中国玻璃纤维纱产量及变化趋势 图25:固定资产投资完成额和房地产开发投资完成额累计同比 资料来源:中国玻璃纤维工业协会官网,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 表6:2024 年一季度玻璃纤维及制品价格回调情况 玻纤制品玻纤制品 价格回调情况价格回调情况 直接纱 普遍回调
66、 200-400 元/吨 合股纱 普遍回调 300-500 元/吨 下游产品覆铜板 上涨 10 元/张 资料来源:中国玻璃纤维工业协会官网,浙商证券研究所 527542.6%2.6%15.2%10.2%5.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%00500600700800200222023玻纤纱总产量(万吨)-20-50中国:固定资产投资完成额:累计同比(%)中国:房地产开发投资完成额:累计同比(%)中国巨石(600176)公司深度 19/24 请务必阅读正文之
67、后的免责条款部分 3 财务分析财务分析 受玻纤产品销售价格影响,受玻纤产品销售价格影响,2023 年公司营业收入下降。年公司营业收入下降。2019-2022 年,公司营业收入从 104.93 亿元增加至 201.92 亿元,归母净利润从 21.29 亿元增加至 66.10 亿元,营收及归母净利润 CAGR 分别为 24.4%和 45.9%,均呈现快速增长的趋势。2023 年公司受玻纤供需失衡问题影响,玻纤产品销售价格大幅下降,导致营业收入与归母净利润均较 2022年有所降低。2023 年公司营业收入为 148.76 亿元,同比下降 26.33%;归母净利润为30.44 亿元,同比下降 53.9
68、4%。公司毛利率由 2021 年的 45.31%下降至 2023 年的28%。图26:2019-2023 年中国巨石营业收入及同比 图27:2019-2023 年中国巨石归母净利润及同比 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 图28:2019-2023 中国巨石毛利率及净利率 图29:2019-2023 中国巨石各项费率 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 国外收入占比四成,国外毛利率高于国内国外收入占比四成,国外毛利率高于国内 11.5pct。2019-2023 年国内营收占比均值在
69、 60%左右,2023 年国内营收占比为 62%,海外营收占比为 38%。在国内业务毛利率承压的同时,公司在海外玻纤市场的毛利率韧性较好,2023 年海外业务毛利率为 34.46%,同比下降 12.56pct,高于国内毛利率 11.54pct。104.93 116.66 197.07 201.92 148.76 4.59%11.18%68.92%2.46%-26.33%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00200222023营业收入(亿元,左轴)同比(%,右轴
70、)21.29 24.16 60.28 66.10 30.44-10.32%13.49%149.51%9.65%-53.94%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200222023归母净利润(亿元,左轴)同比(%,右轴)35.46%33.78%45.31%35.60%28.00%20.14%20.66%31.15%33.78%21.22%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%
71、45.00%50.00%200222023毛利率(%)净利率(%)5.50%4.77%6.75%3.39%4.72%0.84%1.15%0.73%0.78%1.16%2.70%2.93%2.80%2.86%3.49%4.91%4.16%2.48%1.32%1.56%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%200222023管理费用率(%)销售费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)中国巨石(600176)公司深度 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30:2019-2023 中国巨石主
72、营业务收入分地区占比 图31:2019-2023 中国巨石分地区毛利率 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 4 盈利预测盈利预测 综上所述,我们认为 2024 年公司将会受到降本增效降本增效+积极开源积极开源+传统周期修复传统周期修复三重因素来推动盈利修复,其中最主要因素为玻纤周期的回暖带动玻纤价格上涨。2022 年玻纤新增产能锐减,中国巨石开启冷修技改在玻纤供应方面进行主动缩减。伴随传统玻纤应用领域(如建筑建材)的需求修复,以及新兴应用领域玻纤的拓展,我们认为 2024 年玻纤价格调整基本到位,2025-2026 年有望出现价格修复。主
73、要假设为:1)新兴领域玻纤应用扩大,带动玻纤销量在 2024-2026 年继续两位数增长。2)玻纤价格受供需调整,2023-2024 价格承压,2025-2026 年产能出清价格修复。3)电子纱及电子布在 2024 年复价,由于下游消费电子需求修复需时间,我们假设2025 年价格平稳,2026 年再实现进一步提价。表7:中国巨石玻纤业务预测 业务类型业务类型 项目项目 2023A 2024E 2025E 2026E 玻璃纤维纱 产量(万吨)238 266 298 328 YoY(%)17.6%12.0%12.0%10.0%单价(元每吨)4781 4542 4769 5008 YoY(%)-30
74、.0%-5.0%5.0%5.0%收入(亿元)113.8 121.0 142.3 164.4 玻璃纤维制品 产量(万吨)10.2 11.5 12.9 14.1 YoY(%)17.5%12%12%10%单价(元每吨)6442 6120 6425 6747 YoY(%)-30.0%-5.0%5.0%5.0%收入(亿元)6.6 7.0 8.3 9.5 电子纱及电子布 产量(万吨)8.4 9.5 11.0 13.0 YoY(%)19%14%16%18%单价(元每米)2.9 3.3 3.3 3.5 YoY(%)-9.4%13.8%0.0%6.1%收入(亿元)24.2 35.2 44.0 52.0 资料来源
75、:Wind,浙商证券研究所 57.64%67.42%67.15%57.14%61.82%42.36%32.58%32.85%42.86%38.18%0%20%40%60%80%100%200222023国内(%)国外(%)32.98%34.21%50.06%34.64%22.92%38.90%33.31%42.02%47.02%34.46%0%10%20%30%40%50%60%200222023国内(%)国外(%)中国巨石(600176)公司深度 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8:中国巨石盈利预测 业务类型业务类型 项目项目 20
76、23A 2024E 2025E 2026E 玻纤及制品 营业收入(亿元)144.2 163.2 194.6 225.9 同比增速(%)-14.5%13.2%19.2%16.1%毛利率(%)28%30%34%37%其他业务 营业收入(亿元)4.5 5.0 5.5 6.0 同比增速(%)-86%10%10%10%毛利率(%)42%10%10%10%合计 营业收入(亿元)148.8 168.2 200.1 232.0 同比增速(%)-26.3%13.1%19.0%15.9%毛利率(%)28.0%29.2%33.3%36.8%资料来源:Wind,浙商证券研究所 5 投资建议投资建议 根据公司的业务属性
77、,我们选取具有相似业务中材科技、山东玻纤、长海股份作为可比公司进行对比,按照 2024 年 4 月 23 日收盘价计算,中国巨石的可比公司 2024 年 PE均值为 19.06 倍,公司当前的市盈率低于可比公司均值水平。表9:可比公司估值 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)(元元)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 002080.SZ 中材科技 16.62 1.43 1.47 1.80 2.15 11.61 11.28 9.22 7.71 605006.SH 山东玻纤 5.48 0.19 0.16 0.4
78、6-29.48 35.17 11.92-300196.SZ 长海股份 10.80 0.95 1.01 1.29 1.40 11.33 10.72 8.35 7.74 均值 17.47 19.06 9.83 7.73 600176.SH 中国巨石 12.16 0.76 0.68 1.00 1.31 15.99 17.94 12.22 9.29 资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:收盘价截止至 2024 年 4 月 23 日,除中国巨石为浙商证券预测外,其余可比公司为 Wind 一致预期。综合考虑公司的业务布局及发展潜力,我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为27.1、39.8、
79、52.4 亿元,预计 2024 年 EPS 为 0.68 元/股。考虑到 1)公司在玻纤的龙头地位,在产量和价格上有行业风向标的作用,2)玻纤周期修复给公司带来业绩弹性,我们认为公司应当享有一定的估值溢价。首次覆盖,给予“买入”评级。中国巨石(600176)公司深度 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 1)玻纤周期修复受基建和地产影响较大:玻纤及制品是公司主要的收入来源业务,当国内房地产行业基本面持续筑底,行业风险仍未完全出清,若房地产行业规模再度萎缩,可能会导致玻纤及制品的需求再度下降。2)利率波动较大和财务流动性减弱:公司贷款规模较大,利率波动将对公司的财务
80、支出产生一定影响,加大公司的经营风险。公司应收账款与存货在流动资产中占比较高,影响公司的资金使用效率,对公司资产流动性构成风险。3)原材料、能源价格及供应风险:公司作为玻璃纤维及制品大型生产企业,在生产过程中需要消耗大量的电、天然气以及矿石、化工辅料,原材料的供应状况、价格变化将影响公司的生产及成本。中国巨石(600176)公司深度 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流
81、动资产流动资产 13,388 14,469 16,105 17,250 营业收入营业收入 14,876 16,819 20,008 23,197 现金 3,126 3,200 3,125 2,595 营业成本 10,710 11,916 13,337 14,671 交易性金融资产 4 4 4 4 营业税金及附加 222 252 300 348 应收账项 2,463 4,270 5,080 5,890 营业费用 173 202 240 278 其它应收款 1,412 1,589 1,890 2,191 管理费用 703 791 940 1,090 预付账款 72 71 80 88 研发费用 51
82、9 589 600 696 存货 4,533 4,965 5,557 6,113 财务费用 232 241 268 277 其他 1,778 370 370 370 资产减值损失(5)0 0 0 非流动资产非流动资产 38,686 41,212 43,481 45,495 公允价值变动损益 14 0 0 0 金融资产类 5 5 5 5 投资净收益 209 168 200 232 长期投资 1,652 1,652 1,652 1,652 其他经营收益 322 336 360 348 固定资产 31,859 34,964 37,559 39,746 营业利润营业利润 3,776 3,333 4,8
83、82 6,416 无形资产 1,065 1,120 1,175 1,230 营业外收支(68)(25)(25)(25)在建工程 3,086 2,452 2,071 1,843 利润总额利润总额 3,708 3,308 4,857 6,391 其他 1,020 1,020 1,020 1,020 所得税 550 496 729 959 资产总计资产总计 52,074 55,681 59,587 62,745 净利润净利润 3,157 2,812 4,129 5,433 流动负债流动负债 14,453 15,224 15,835 15,148 少数股东损益 113 98 145 190 短期借款
84、6,246 6,746 6,946 5,946 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,044 2,714 3,984 5,243 应付款项 3,381 3,575 3,816 3,994 EBITDA 4,920 6,123 7,957 9,755 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)0.76 0.68 1.00 1.31 其他 4,825 4,903 5,072 5,208 非流动负债非流动负债 7,623 8,623 9,223 9,523 主要财务比率 长期借款 5,241 6,141 6,641 6,841 2023 2024E 2025E 2026E 其他 2,382 2,4
85、82 2,582 2,682 成长能力成长能力 负债合计负债合计 22,076 23,847 25,058 24,671 营业收入-26.33%13.07%18.96%15.94%少数股东权益 1,356 1,455 1,599 1,789 营业利润-53.52%-11.72%46.48%31.42%归属母公司股东权益 28,642 30,380 32,930 36,285 归属母公司净利润-53.94%-10.87%46.83%31.58%负债和股东权益 52,074 55,681 59,587 62,745 获利能力获利能力 毛利率 28.00%29.15%33.34%36.76%现金流量
86、表 净利率 20.47%16.13%19.91%22.60%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 10.63%8.93%12.10%14.45%经营活动现金流经营活动现金流 867 4,763 5,769 7,243 ROIC 5.51%6.37%8.57%10.56%净利润 3,157 2,812 4,129 5,433 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2,070 2,574 2,831 3,086 资产负债率 42.39%42.83%42.05%39.32%财务费用 326 257 284 293 净负债比率 36.26%38.65%38.17%34.17%投资损失(
87、209)(168)(200)(232)流动比率 0.93 0.95 1.02 1.14 营运资金变动(3,644)(737)(1,300)(1,361)速动比率 0.58 0.60 0.64 0.70 其它(833)25 25 25 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 98(4,957)(4,925)(4,893)总资产周转率 0.30 0.31 0.35 0.38 资本支出 83(5,125)(5,125)(5,125)应收账款周转率 9.70 10.81 11.18 11.04 长期投资(233)0 0 0 应付账款周转率 3.80 4.10 4.35 4.58 其他 248
88、168 200 232 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(470)266(918)(2,880)每股收益 0.76 0.68 1.00 1.31 短期借款 1,887 500 200 (1,000)每股经营现金 0.22 1.19 1.44 1.81 长期借款 932 900 500 200 每股净资产 7.15 7.59 8.23 9.06 其他(3,288)(1,134)(1,618)(2,080)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 496 73(75)(530)P/E 15.99 17.94 12.22 9.29 P/B 1.70 1.60 1.48 1.34
89、 EV/EBITDA 10.21 9.96 7.77 6.32 资料来源:Wind,浙商证券研究所 中国巨石(600176)公司深度 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,
90、定义如下:1.看好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的
91、信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均
92、不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010