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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 天奥电子天奥电子(002935)(002935) 航天装备航天装备/ /国防军工国防军工 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-12-01 Table_Invest 买入 买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2021/11/30 6 个月目标价（元） 45.5 收盘价（元） 38.49 12 个月股价区间（元） 18.9238.49 总市值（百万元） 8,006.17 总股本（百万股） 208 A 股（百万股） 208 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均

2、成交量（百万股） 19 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 48% 79% 65% 相对收益 49% 79% 68% Table_Report 相关报告 国防军工周报： 板块高景气度高确定性不变， 集团资产证券化提速 -20211122 国防军工周报： 航空产业链景气度持续高增， 电科系资产证券化提速 -20211115 国防军工周报：三季报陆续落地，军工板块 迎来布局时点 -20211101 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司动态报告 时频体系时频体系核心核心供应商供应商，国产替

3、代需求空间大国产替代需求空间大 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 背靠中国电科集团，时间频率产品军用背靠中国电科集团，时间频率产品军用核心供应商核心供应商。公司实际控制人为 中国电子科技集团，属于中电十所下属单位；公司主要从事时间频率产 品、北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售，是军民融合国家时 频体系建设的重要供应商；公司拥有完整的时间频率产品线，军品领域 提供自主研发的中高端晶体器件、原子钟以及其他设备及系统，公司产 品多次参加航天工程；民用通信领域，公司是华为器件级、设备级供应 商； 北斗卫星应用领域， 公司北斗手表基于二代北斗卫星导航系统授时、 定位，是军方唯一认可

4、的标准时间表。 行业处于快速发展期，在建产能释放未来增长空间行业处于快速发展期，在建产能释放未来增长空间。国防军工、新基建、 时频行业三架马车拉动时间频率器件与北斗产品应用需求：军队信息化 与现代化建设目标对时间频率器件的数量、 质量、 技术水平提出新要求， 公司自主研发多款产品达到国际先进水平，突破核心频率器件瓶颈；国 内中高端晶体器件仍部分依赖进口，国产替代进程待加速。公司近年来 军工收入占比不断增高，2020 年 80%以上营业收入来自军品订单，目前 受产能限制有一定交付压力，2022 年扩产项目完成有望释放产能，带来 新增长空间。 公司的北斗卫星应用产公司的北斗卫星应用产品存在增长空间

5、品存在增长空间。北斗卫星手表是目前我国军方 认可的军用标准时间表， 为军用标准时间的使用提供了一个有效的载体， 在军用领域有着稳定的需求。北斗短报文通信有着覆盖范围广、全天时 /全天候不间断服务、安全可靠等优点，尤其在地面通信信号中断的情况 下，是一种可靠的备份通信方式。北斗应用终端及系统在气象预警、森 林防火、国土保持、水利监测等防灾减灾领域有着广阔的发展空间。 投资建议：投资建议：预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 11.53/14.86/19.51 亿 元，归母净利润分别为 1.31/1.90/2.85 亿元，对应 EPS 为 0.63/0.91/1.37 元，对应 PE60

6、.90/42.10/28.11X，考虑公司作为时间频率产品军用核心供 应商，给予公司 2022 年 50 倍 PE，对应 2022 目标价 45.5 元，首次覆 盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：扩产项目进度不及预期、业绩预测和估值判断不达预期扩产项目进度不及预期、业绩预测和估值判断不达预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 867 916 1,153 1,486 1,951 (+/-)% 0.34% 5.71% 25.80% 28.91% 31.30% 归属母公司归属母公司净

7、利润净利润 111 101 131 190 285 (+/-)% 14.81% -8.98% 29.58% 44.65% 49.79% 每股收益（元）每股收益（元） 0.54 0.49 0.63 0.91 1.37 市盈率市盈率 53.38 57.37 60.90 42.10 28.11 市净率市净率 4.70 4.32 5.59 5.10 4.53 净资产收益率净资产收益率(%) 8.80% 7.53% 9.18% 12.12% 16.12% 股息收益率股息收益率(%) 0.52% 0.65% 0.57% 0.66% 1.09% 总股本总股本 (百万股百万股) 160 208 208 208

8、 208 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2020/122021/32021/62021/9 天奥电子沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 15 天奥电子天奥电子/ /公司动态公司动态 目目 录录 1. 公司基本情况公司基本情况 . 4 1.1. 发展历程 . 4 1.2. 股权结构 . 4 1.3. 经营情况 . 5 1.4. 主营业务 . 5 2. 背靠中国电科集团，时间频率产品军用核心供应商背靠中国电科集团，时间频率产品军用核心供应商 . 6 2.1. 中国电科集团：自主电子信息技术领头羊，资产证券化加速 . 6 2.2.

9、 军民融合国家时频体系建设的重要供应商 . 7 2.3. 自主研发频率源打造完整时间同步系列产品 . 9 2.4. 公司军品毛利率及收入占比双高 . 10 3. 行业处于快速发展期，产能扩充加速国产供给行业处于快速发展期，产能扩充加速国产供给 . 11 3.1. 时间频率行业景气度高，军费预算稳定增长 . 11 3.2. 扩产项目建成后有望缓解供给紧张情况 . 11 4. 北斗卫星应用产品存在增长空间北斗卫星应用产品存在增长空间 . 12 5. 盈利预测盈利预测 . 12 6. 风险提示风险提示 . 12 nXiXaXjZeVbYzRyQzRxPbR9RbRmOpPpNnMeRrQpNeRrR

10、pNaQoOxOvPtPsNNZsQuM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 15 天奥电子天奥电子/ /公司动态公司动态 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 4 图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 3Q21） . 4 图图 3：公司营业收入（亿元）及增：公司营业收入（亿元）及增速速 . 5 图图 4：公司归母扣非净利润及增速：公司归母扣非净利润及增速 . 5 图图 5：公司利润率水平（：公司利润率水平（%） . 5 图图 6：公司费用收入比：公司费用收入比 . 5 图图 7：公司主营项目构成：公司主营项目构成 . 6 图图

11、8：2017 年公司主营明细收入构成年公司主营明细收入构成 . 6 图图 9：时间频率产业链：时间频率产业链 . 7 图图 10：公司时间频率产品线：公司时间频率产品线 . 7 图图 11：时间频率体系示意图：时间频率体系示意图. 9 图图 12：时间同步手段：时间同步手段 . 9 图图 13：公司主营项目军民品收入构成：公司主营项目军民品收入构成 . 10 图图 14：公司主营项目民品毛利率：公司主营项目民品毛利率(%) . 10 图图 15：公司主营项目军品毛：公司主营项目军品毛利率利率(%) . 10 图图 16：公司产能与利用率：公司产能与利用率 . 11 图图 17：2017-202

12、0 年公司销售、生产、库存量年公司销售、生产、库存量 . 11 表表 1：公司各项主营业务营收和毛利情况：公司各项主营业务营收和毛利情况 . 6 表表 2: 原子钟的特点与应用原子钟的特点与应用 . 8 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 15 天奥电子天奥电子/ /公司动态公司动态 1. 公司基本情况公司基本情况 1.1. 发展历程 公司是一家拥有国家认定企业技术中心的高新技术企业，主要从事时间频率、时间公司是一家拥有国家认定企业技术中心的高新技术企业，主要从事时间频率、时间 同步、北斗卫星应用产品的研发、生产、销售和服务。同步、北斗卫星应用产品的研发、生产、销

13、售和服务。公司成立于 2004 年 1 月,作 为国内领先的时间频率企业， 拥有完整的时间频率产品线， 具备时频系统集成能力， 可为客户提供完善的时频解决方案。公司产品主要应用于航空航天、卫星导航、军 民用通信以及国防装备等领域，参与了载人航天、探月工程等国家重大工程。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 1.2. 股权结构 公司股权结构稳定，实际控制人为中国电子科技集团有限公司。公司股权结构稳定，实际控制人为中国电子科技集团有限公司。公司控股股东为中 国电子科技集团公司第十研究所(下文简称“中电十所”)。截止 2020 年末，公司前五 大股东分别为中电十所、中国

14、人民人寿保险股份有限公司传统普通保险产品、四川 华炜投资控股集团有限公司、中国工商银行股份有限公司富国军工主题混合型证券 投资基金、中国民生银行股份有限公司中邮新思路灵活配置混合型证券投资基金， 持股比例分别为 43.30%、3.93%、1.83%、1.37%和 1.22%，合计持股 51.65%，股权 结构较为稳定。中电十所为公司实际控制人，成立于 1955 年，对天奥电子持股比 例、表决权比例均为 43.30%；公司实际控制人为中国电子科技集团有限公司，成立 于 2002 年，通过中电十所间接控制公司 43.30%的股权。 图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 3Q21） 数据

15、来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 15 天奥电子天奥电子/ /公司动态公司动态 1.3. 经营情况 营业收入与归母扣非利润增长且稳定营业收入与归母扣非利润增长且稳定。 2016-2020 年公司营业收入稳健增长， 从 7.61 亿元增长到 9.16 亿元， 归母扣非净利润保持在近亿规模； 2020 年公司营业收入 9.16 亿元，同比增长 5.65%，归母扣非净利润 0.86 亿元，同比减少 10.42%。公司盈利减 少的主要原因是原材料成本上升和新产品利润水平低。 图图 3：公司营业收入（亿元）及增速：公司营业收入（亿元）及增速 图图

16、 4：公司归母扣非净利润及增速：公司归母扣非净利润及增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 毛利率毛利率净利率净利率保持稳定，保持稳定，研发研发费率连续上升。费率连续上升。近五年公司毛利率水平相对稳定，保 持在 30%水平，2020 年毛利率小幅下降至 29.45%；净利率从 2016 年连续五年保持 在 11%以上。2017 年至 2020 年公司销售费率和管理费率小幅度下降，分别从 2017 年的3.50%、 7.55%下降至2020年3.24%、 6.31%； 而研发费率从7.26%上升至8.82%。 图图 5：公司利润率水平（：公司利润率水平（%） 图图 6：

17、公司费用收入比：公司费用收入比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 1.4. 主营业务 公司公司主要经营时间频率产品主要经营时间频率产品、时间同步系列产品时间同步系列产品，其中，其中时间频率产品时间频率产品收入占比最高收入占比最高 且毛利率最高。且毛利率最高。时间频率系列产品包括原子钟、晶体器件、时频板卡及模块；时间 同步系列产品包括频率组件及设备、时间同步设备及系统；北斗卫星应用产品包括 北斗卫星手表和北斗应急预警通信终端系统。 2020 年时间同步系列产品销售收入占 总营收的 44.29%；时间频率和时间同步产品各占公司营收的五成和四成，2020 年 请务必阅读正文

18、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 15 天奥电子天奥电子/ /公司动态公司动态 两项业务收入共占营业收入的 96.12%， 公司北斗卫星应用产品收入比例下降由应急 预警信息系统业务开展不及预期和北斗手表新品发布速度缓慢两方面导致。 图图 7：公司主营项目构成：公司主营项目构成 图图 8：2017 年公司主营明细收入构成年公司主营明细收入构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司招股说明书提供的 2017 年主营产品收入明细显示，公司营业收入占比最高的 前两种产品分别是频率组件及设备(时间频率系列产品)和时频板卡以及模块(时间 同步系列产品)，占当年

19、营业收入的 76.10%；北斗卫星应用产品中，卫星手表占系 列收入的 90.98%， 预警通信终端的份额仅占整体收入额的 0.35%。 2020 年公司时间年公司时间 频率产品收入频率产品收入 4.99 亿元， 同比增加亿元， 同比增加 5.72%， 占公司全年营业收入的， 占公司全年营业收入的 54.4%； 2020 年 时间同步系列产品销售收入 4.06 亿元，同比增加 6.84%；毛利率方面，频率系列产 品毛利率小幅上升至 32.96%，时间同步产品毛利率下降至 25.50%，北斗卫星应用 产品毛利率下降最多，同比去年减少 26.75pct，毛利率的变化由订单产品利润空间 差异和新品前期

20、投入较大导致。 表表 1：公司各项主营业务营收和毛利情况公司各项主营业务营收和毛利情况 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 毛利率（毛利率（%） 2020 年年 2019 年年 同比增减同比增减 2020 年年 2019 年年 同比增减同比增减 频率系列产品频率系列产品 4.99 4.72 5.72% 32.96 30.51 2.45pct 时间同步产品时间同步产品 4.06 3.8 6.84% 25.50 33.18 -7.68 pct 北斗卫星应用产品北斗卫星应用产品 0.12 0.15 -20.00% 16.78 43.53 -26.75 pct 合计合计 9.16 8.67 5.71%

21、29.45 31.60 -3.47 pct 数据来源：公司公告，东北证券 2. 背靠中国电科背靠中国电科集团集团，时间频率产品军用，时间频率产品军用核心供应商核心供应商 2.1. 中国电科集团：自主电子信息技术领头羊，资产证券化加速 中国电子科技集团是我国军工电子主力军，拥有电子信息领域相对完备的科技创新 体系，在电子装备、网信体系、产业基础、网络安全等领域占据技术主导地位。中 国电科集团部署了安全产业集群、 智慧产业集群、 军民融合防务和基础能力类板块。 作为电科集团全资子公司，中电十所及其下属单位(包括天奥电子)负责军民融合板 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7

22、/ 15 天奥电子天奥电子/ /公司动态公司动态 块情报侦察与业务分析的运营，在情报侦察分析、测控联网、时频等领域进行业务 拓展；其中天奥电子主要从事时间频率产品、北斗卫星应用产品的研发、设计、生 产和销售，与中电十所及其他下属单位存在显著差异。 关注国企改革，电科集团资关注国企改革，电科集团资产证券化产证券化带来资产注入机会带来资产注入机会，2022 年是国企改革三年行 动最后一年，电科集团控股上市公司加速推进国有企业改革和兼并重组，通过市场 化手段，优化调整产业布局和资产结构；电科集团资产证券化空间较大，具有板块 性投资机会。 2.2. 军民融合国家时频体系建设的重要供应商 时间频率是现代

23、信息技术基础，公司拥有完整的时间频率产品线时间频率是现代信息技术基础，公司拥有完整的时间频率产品线。以原子钟为代表 的高精密时频产品是军民用电子信息系统的核心，能为各行业提供精确的时间标准 来源， 时频产品不仅在航空航天、 协同作战、 精密打击等国防领域有需求， 在金融、 电力、通信、交通等国民经济重要行业也起着重要的支撑作用，微秒级别同步确保 现代通信和智能电网的运行，纳秒级别的同步能提升卫星导航精度至米级。 图图 9：时间频率产业链：时间频率产业链 图图 10：公司时间频率产品线：公司时间频率产品线 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 时间频率行业的上游主

24、要为电子元器件制造业和金属制品业，下游主要是国防科技时间频率行业的上游主要为电子元器件制造业和金属制品业，下游主要是国防科技 领域和国民经济领域。领域和国民经济领域。在产业链上游，电子元器件制造业和金属制品业均为完全竞 争市场，技术水平比较成熟，供应商众多且产能充足，能为客户提供质量可靠的高 性能标准或定制产品。时间频率行业受上游行业的波动影响很小。在产业链下游， 时间频率产品应用领域广泛，有着广泛的客户基础和持续增长的需求。在国防科技 领域，由于时间频率产品是武器装备、航空航天、军事通信、卫星导航等领域的整 机系统关键基础器部件， 产品客户主要为国内的军工集团。 在国民经济领域， 通信、 电

25、力、高速交通、金融、物联网等行业均依赖于时间频率产品为其提供标准时间和 授时。 时间频率产品包括频率系列产品和时间同步系列产品两类:其中频率系列产品通过频率系列产品通过 产生和处理频率信号产生和处理频率信号， 生成电子设备和系统所需的各种频率信号;时间同步系列产品 通过接收、产生、保持和传递标准时间频率信号，为各应用系统提供统一的时间和 频率信号。 铷原子钟 铯原子钟 CPT原子钟 晶体振荡器 晶体滤波器 频率组件及设备 原 子 钟 晶 体 器 件 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 15 天奥电子天奥电子/ /公司动态公司动态 国内主要的原子钟研制和批量生产企业

26、，原子钟为天奥电子核心产品国内主要的原子钟研制和批量生产企业，原子钟为天奥电子核心产品。天奥电子原 子钟技术性能达到国际先进水平，先后推出了满足航空航天、卫星导航以及军民用 通信的原子钟产品。2020 年公司铷原子钟继续向华为供应，激光抽运小型铯原子钟 已通过北京泰尔实验室认证，同时作为通信网时钟基准配套应用于国内外通信系统， 并参加了“雪龙 2 号”第 11 次北极科考任务、空间引力波探测“天琴计划”项目; 参与 芯片原子钟通用规范 计量标准编制;自主研发的 CPT 原子钟进入批量生产， 经过近两年的市场推广及产品改进已逐步打开市场并正进一步缩小体积、降低功耗， 以全面替代进口产品;公司正在

27、开展的募投项目预计 2022 年建成，将进一步提高原 子钟的产能。 表表 2: 原子钟的特点与应用原子钟的特点与应用 产品技术特点产品技术特点 研发、生产水平研发、生产水平 国国内内应用情况应用情况 公司研发公司研发进度进度 氢原子钟氢原子钟 体积较大，频率准确度略差于铯 原子钟。氢钟主要应用于实验室 原子时标系统，以及航天测控、 卫星导航系统等领域。 国际上批量生产氢钟的 单位有 KVARZ 公司、 Symmetricom 公司和 T4 Science 公司 我国上海天文台实现了国产化氢原子钟的小批 量生产 铯原子钟铯原子钟 铯原子钟具有频率准确度高和频 率稳定度好且无长期频率漂移的 显著特

28、点，是国际上守时应用最 多的原子钟 目前全世界仅美国的 Symmetricom 公司、瑞 士的 OSA 公司能批量 生产 国内工程用铯原子钟依赖进口 公司激光抽运小型铯原子钟产品已通过北京泰 尔实验室认证，进一步扩大工程应用，参加雪 龙 2 号第 11 次北极科考和配套通信设备制造商 铷原子钟铷原子钟 铷原子钟是目前工程应用最广泛 的原子钟，与铯钟、氢钟相比， 铷钟具有体积小、重量轻、环境 适应性强的优势 国内整体技术水平达到 国际先进 天奥电子是国内主要铷原子钟生产企业，技术 处于国际先进水平，推出了满足电信、航空航 天及国防应用的系列化铷钟 CPT 原子钟原子钟 近年发展的新型原子钟，具有

29、微 型化、低功耗的特点，拓宽原子 钟应用领域，代表原子钟微型化 的发展方向 美国 Symmetricom 公司 已实现 SA.45CPT 原子 钟批量生产 公司自主研发的 CPT 原子钟进入批量生产，并 正进一步缩小体积、降低功耗，以全面替代进 口产品;开展的募投项目预计 2022 年建成，将 进一步提高铯原子钟、CPT 原子钟的产能。 数据来源：公司公告，东北证券 解决核心频率器件国产化瓶颈问题，满足武器装备未来发展需求解决核心频率器件国产化瓶颈问题，满足武器装备未来发展需求。晶体器件是用压 电石英晶体制成的频率选择与控制器件，主要分为晶体谐振器、晶体振荡器、晶体 滤波器三大类。晶体器件大量

30、应用于通信、导航、雷达、侦察、测控等军用电子设 备系统。其中，导弹导航系统需要晶体振荡器作为制导、定位、守时系统的频率源; 在雷达系统中，需要具有高短稳或低相噪的晶体振荡器、频率合成器，以提高雷达 的探测距离和精度;在卫星系统、深空探测、军事通信中，需要晶体器件提高电子设 备的整体性能。 中国中高端晶体器件主要依赖进口中国中高端晶体器件主要依赖进口：根据中国电子元件行业协会信息中心的数据， 2019 年中国已装配的压电晶体(海关编码 85416000)出口金额 1.07 亿美元，进口金 额 2.71 亿美元，产生贸易逆差 1.64 亿美元，进口主要集中在日本、新加坡等国家和 地区，其中自日本进

31、口 0.84 亿美元，占比约 33.8%，为确保国防、通信等领域自主 性和保障能力， 我国大力实施国产化推进工程， 争取实现国产自主产品替代进口品， 中高端晶体器件国产化替代需求旺盛。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 15 天奥电子天奥电子/ /公司动态公司动态 公司是国内从事压电晶体器件的主要研制生产单位之一，也是国内军用中高端晶体公司是国内从事压电晶体器件的主要研制生产单位之一，也是国内军用中高端晶体 器件的主要供应商，器件的主要供应商， 参与多项晶体元器件国家标准制定， 重点发展中高端晶体器件， 具备精密晶体谐振器、SMD 晶振、恒温/温补晶振、晶体滤波

32、器等全系列产品；技术 方面， 超低相噪技术、 抗冲击振动技术、 高频宽带线性相位技术保持国际先进水平。 公司晶体器件类产品包括晶体振荡器和晶体滤波器等，主要应用于通讯、雷达、导 航、 导弹、 遥感遥测、 测试测量等领域， 部分产品可应用于大型航空航天工程。 2020 年国产化替代加速， SMD 温补晶振和差分晶振作为国产化替代的潜力产品， 市场订 单连续保持大幅增长;同时公司完成了 SMD 晶振生产线的升级改造工作，进一步扩 大了精密晶体谐振器和 SMD 晶振产能，为产品交付提供保障。 2.3. 自主研发频率源打造完整时间同步系列产品 高精度时间同高精度时间同步终端、设备及系统产品支撑网信体系

33、建设步终端、设备及系统产品支撑网信体系建设。卫星授时是目前最新且 精度最高的现代授时方式，满足了各领域对高精度时间的需求，全球现有四种卫星 授时系统：美国 GPS 系统、俄罗斯 GLONASS 系统、欧盟伽利略系统和中国北斗系 统。随着北斗授时技术在国家层面的支持和应用，我国时间同步产品有了较快的发 展，在国防科技领域和国民经济重要领域均取得了广泛的应用，特别是军队现代化 建设与信息化建设持续推进，对自主知识产权的产品需求逐步提高，加速替代关键 领域的进口产品，带动时间频率军品市场需求的稳定增长。 图图 11：时间频率体系示意图：时间频率体系示意图 图图 12：时间同步手段：时间同步手段 数据

34、来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 天奥电子拥有时频板卡及模块、时间同步设备及系统全系列产品线和系统组网能力， 持续参与国家时频体系建设， 公司参加了历次载人航天、 探月工程等航天重大工程， 是军用时间同步产品的主要供应商，为各军兵种用户提供了大量时频装备。时间同 步产品包括时频板卡及模块、时间同步设备及系统。时间同步产品的技术指标主要 取决于采用的频率源的技术指标， 因此， 时间同步产品大多采用原子钟或高稳晶振、 以及高精度的卫星授时模块作为核心部件。天奥电子采用自主研发的原子钟、高稳 晶振作为频率源，时间同步产品系列较为完整，包括“板卡模块设备系统” ， 时间

35、同步精度从毫秒到纳秒量级，为各类时频应用提供全面的产品和服务产品。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 15 天奥电子天奥电子/ /公司动态公司动态 2.4. 公司军品毛利率及收入占比双高 公司深耕军品市场，自上市以来，军品收入比不断提高公司深耕军品市场，自上市以来，军品收入比不断提高。根据 2020 年报，企业本年 度完成多项国防工程的任务保障，军品收入保持较大幅度增长，新签军品合同较去 年同期增幅明显，2020 年军品收入比例超过年军品收入比例超过 80%，收入超过，收入超过 7.3 亿元人民币，亿元人民币，民品 收入较上年度下降；2015 年公司军品收入比

36、例 58.12%，收入 4.1 亿元，十三五期间 公司军品收入比例增长 21.88%，军品收入年均复合增长军品收入年均复合增长 12.22%；结合国家时频体 系建设和国产替代化的需求，公司在军品市场进一步扩大天文钟系列装备、机载时 统系列装备以及高精度时统设备。 图图 13：公司主营项目军民品收入构成公司主营项目军民品收入构成 数据来源：公司公告，东北证券 2015-2018 年军品毛利率中最高达到年军品毛利率中最高达到 73.84%， 原子钟、 晶体器件平均毛利率在， 原子钟、 晶体器件平均毛利率在 60% 以上，总体上呈现军品产品毛利率水平明显高于民品产品的特征，以上，总体上呈现军品产品毛

37、利率水平明显高于民品产品的特征，主要原因为军品 产品因用途不同，对产品精度、可靠性、稳定性、使用环境、防护等级等方面要求 更高，各项目在使用材料、技术指标、加工工序等方面存在较大差异，产品的附加 值较高，导致军品业务毛利率水平高。 图图 14：公司主营项目民品毛利率：公司主营项目民品毛利率(%) 图图 15：公司主营项目军品毛利率：公司主营项目军品毛利率(%) 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 15 天奥电子天奥电子/ /公司动态公司动态 3. 行业处于快速发展期，行业处于快速发展期，产能扩

38、充加速国产供给产能扩充加速国产供给 3.1. 时间频率行业景气度高，军费预算稳定增长 时间频率是电子信息技术的基础，为通信、电力、高速交通、广播电视、物联网等时间频率是电子信息技术的基础，为通信、电力、高速交通、广播电视、物联网等 民用电子行业，以及武器装备、航空航天、军事通信、卫星导航等军工电子行业提民用电子行业，以及武器装备、航空航天、军事通信、卫星导航等军工电子行业提 供基础的产品和技术支撑，是电子信息制造业的关键基础及核心领域。供基础的产品和技术支撑，是电子信息制造业的关键基础及核心领域。我国电子信 息制造业一直保持着持续快速发展，时间频率产业也随着整个电子信息制造业的整 体发展获得提

39、升。根据国防部公布的数据，装备费在国防经费中占比从 33.2%增至 2017 年的 41.1%，从 1774 亿增至 4288 亿，年均增速 13.44%；2020 年中央公共国 防支出 12691.68 亿元，增长 6.68%，装备费增速仍将以高于整体增速的水平增长。 国防投入持续增长叠加全面推进国防现代化与信息化建设，将有力拉动国防军工行 业稳健发展，时间频率军用市场未来几年仍将处于稳定增长阶段时间频率军用市场未来几年仍将处于稳定增长阶段，具有广阔的发展 空间。在民用行业中，传统的通信、电力、高速交通、广播电视等国民经济的重要 领域需要大量的时间频率产品，特别是“新基建”为相关行业发展带来

40、巨大机遇。 5G、物联网、卫星互联网等新一代通信网络基础设施建设离不开高精度时间频率产 品，这为时间频率行业发展带来了重要契机。 3.2. 扩产项目建成后有望缓解供给紧张情况 2015 年至 2017 年，公司时间同步系列产品的产能利用率一直处于较高的水平，其 中时频模块及板卡的产能利用率处于 95%-107%之间，为完成订单安排租赁部分机 器设备进行生产；时间同步设备的产能利用率处于 75%-97%的较高水平，数据显示 公司在 2017 至至 2020 年销售、 生产、 库存量持续上升年销售、 生产、 库存量持续上升， 销售量年均复合增长 16.74%， 生产量年均增长 31.17%，企业产

41、能面对需求量快速增长越发紧张。 图图 16：公司产能与利用率：公司产能与利用率 图图 17：2017-2020 年公司销售、生产、库存量年公司销售、生产、库存量 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 为缓解订单交付压力，公司募集资金扩大产能。为缓解订单交付压力，公司募集资金扩大产能。目前在建项目包括原子钟、时间同 步产品、 北斗卫星应用产业化建设项目以及技术中心建设项目， 根据 2021 半年报， 原子钟产业化建设项目工程进度 43.08%；时间同步产品产业化建设项目工程进度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 15 天奥电子天奥电子/ /

42、公司动态公司动态 46.21%，北斗卫星应用产业化建设项目进度 21.87%，技术中心工程进度 40.75%预 计 2022 年 6 月 30 日完成， 该项目投产后， 公司生产能力达到年产各类原子钟 30,200 台、时间同步产品 28,200 台(套)、北斗卫星应用产品 20 万台(只)，能有效缓解当前 产能紧张与交付压力。 4. 北斗卫星应用产品北斗卫星应用产品存在增长空间存在增长空间 随着北斗卫星导航系统的建成，我国北斗卫星应用行业有着巨大的发展空间。随着北斗卫星导航系统的建成，我国北斗卫星应用行业有着巨大的发展空间。2020 年以北斗应用为核心的我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到

43、 4033 亿元， 2021 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书指出，北斗正全面迈向综合时空 体系发展新阶段，预计到 2025 年，将带动形成 800010000 亿元规模的时空信息 服务市场。到 2035 年，将构建起智能信息产业体系，创造出中国服务品牌，直接产 生和带动形成的总体产值规模将超过 30000 亿元。 公司的北公司的北斗卫星应用产品主要包括北斗卫星手表、基于北斗短报文的应用终端及系斗卫星应用产品主要包括北斗卫星手表、基于北斗短报文的应用终端及系 统。统。北斗卫星手表是目前我国军方认可的军用标准时间表，为军用标准时间的使用 提供了一个有效的载体，在军用领域有着稳定的需求。北斗短

44、报文通信有着覆盖范 围广、全天时/全天候不间断服务、安全可靠等优点，尤其在地面通信信号中断的情 况下，是一种可靠的备份通信方式。北斗应用终端及系统在气象预警、森林防火、 国土保持、水利监测等防灾减灾领域有着广阔的发展空间。 5. 盈利预测盈利预测 预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 11.53/14.86/19.51 亿元，归母净利润分别为 1.31/1.90/2.85 亿元，对应 EPS 为 0.63/0.91/1.37 元，对应 PE60.90/42.10/28.11X，考 虑公司作为时间频率产品军用核心供应商，给予公司 2022 年 50 倍 PE，对应 2022 目标价 45.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示风险提示 扩产项目进度不及预期、业绩预测和估值判断不达预期