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1、采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 晋控煤业晋控煤业（601001.SH） 2021 年 12 月 02 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/12/2 当前股价(元) 8.73 一年最高最低(元) 15.80/4.30 总市值(亿元) 146.11 流通市值(亿元) 146.11 总股本(亿股) 16.74 流通股本(亿股) 16.74 近 3 个月换手率(%) 180.18 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 高长协盈利稳健高长协盈利稳健，国改深化打开成长空间，国改深化打开成长空间 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 高

2、长协盈利稳健，高长协盈利稳健，优质煤炭资产上市平台。首次覆盖，给予“优质煤炭资产上市平台。首次覆盖，给予“买入买入”评级”评级 公司作为山西动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，通过高比例长协维持稳健盈利， 核心竞争力显著。受益于山西国改政策，背靠新组建的“能源航母”晋能控股集 团，公司作为其唯一煤炭上市平台，战略定位明确，有望获得进一步优质煤炭资 产注入，龙头地位巩固，未来成长空间较大。我们预计 2021/2022/2023 年归母净 利润 37.0/39.2/41.5 亿元，同比增长 323%/5.9%/5.7%；EPS 为 2.21/2.34/2.48 元； 对应最新股价 PE 为 3.9/3.

3、7/3.5 倍。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买入买入”评级。”评级。 资源丰富区位优势显著，高比例长协盈利稳健资源丰富区位优势显著，高比例长协盈利稳健 矿区处于动力煤基地，资源丰富产能领先。矿区处于动力煤基地，资源丰富产能领先。公司矿井分布在山西、内蒙古动力煤 生产基地，所处煤田煤层赋存稳定，富含优质的动力煤，控股矿井产能规模达 3210 万吨/年。区位优势区位优势凸显凸显，交通运输便利。，交通运输便利。公司临近京津冀和环渤海经济圈 工业发达且能源紧缺的地区，拥有广大的能源供应市场。同时，公司位于大秦铁 路起点，煤炭产品可以依靠其直达国内煤炭下水运输主枢纽港口-秦皇岛港。便 利的运输条件降

4、低了货运成本，缩短了供货时间。煤炭产销平稳，高比例长协铸煤炭产销平稳，高比例长协铸 就稳健盈利。就稳健盈利。受益行业供改，公司煤炭产销量、产销率回暖并在高位保持平稳。 公司销往港口的煤炭采用长协模式，锁定售价且平抑波动，公司盈利保持稳定。 动力煤行业：紧供给造就行业高景气，煤价高位利好业绩释放动力煤行业：紧供给造就行业高景气，煤价高位利好业绩释放 四季度以来保供限价政策力度加大， 一方面大量核增产能获批陆续释放增量， 供 需失衡逐渐缓解，另一方面发改委干预限价致使坑口、港口煤价高位大幅回落。 短期来看迎峰度冬旺季需求有望高增， 基本面或仍以紧供给为主， 仍可在政策限 制范围内支撑煤价高位。中长

5、期展望，供给端煤矿项目获批政策门槛提高，未来 23 年新建产能对煤炭供给的增量补充有限，同时产能核增潜力空间有限；需求 端，火电需求平稳增长趋势在“十四五”期间或不会改变，为动力煤需求提供支 撑。基本面或将以紧平衡为主，煤价中枢仍有支撑。 山西国改山西国改深化资产注入预期增强深化资产注入预期增强，外生外生成长空间成长空间较大较大 山西“十四五”省属企业改革发展目标要求省属企业资产证券化率达 80%以上。 晋能控股集团汇集了山西原三大煤炭企业的优质煤炭资源， 是省内第一、 全国第 二大煤炭企业，实力雄厚，公司作为其唯一煤炭上市平台，煤炭资源整合的定位 明晰。晋控煤业集团资产证券化率仅 24%，晋

6、能控股集团煤炭产能证券化率仅 11%，未来或将加速推进资产注入进程，公司外生成长空间较大。 风险提示：风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；资产证券化进度不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,358 10,905 16,136 16,661 17,194 YOY(%) 0.9 -4.0 48.0 3.3 3.2 归母净利润(百万元) 897 876 3,705 3,923 4,146 YOY(%) 36.0 -2.4 323.0 5.9 5.7 毛利率(%) 55.3 35.4 4

7、7.7 48.7 49.6 净利率(%) 7.9 8.0 23.0 23.5 24.1 ROE(%) 12.1 10.6 28.1 23.0 19.5 EPS(摊薄/元) 0.54 0.52 2.21 2.34 2.48 P/E(倍) 16.3 16.7 3.9 3.7 3.5 P/B(倍) 2.3 2.0 1.3 1.0 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% --12 晋控煤业沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖

8、 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目目 录录 1、 山西“能源航母”旗下唯一煤炭上市平台 . 4 2、资源丰富区位优势显著，高比例长协盈利稳健 . 6 2.1、 煤炭资源储备丰富，产能具备提升空间 . 6 2.2、 品牌夯实客户基础，区位确保运输优势 . 6 2.3、 公司煤炭产销平稳，长协铸就稳健盈利 . 8 3、 动力煤行业：短期政策限价，中长期紧平衡或延续 . 9 3.1、 政策调控力度加大，保供稳价取得阶段成效 . 9 3.2、 短期动力煤或供需双增，紧供给边

9、际缓解 . 10 3.3、 长期来看，紧平衡或是主基调 . 12 3.3.1、 供给方面：长期增量有限. 12 3.3.2、 需求方面：仍有增长空间. 13 3.3.3、 结论：供紧需增，紧平衡或可持续 . 15 3.4、 煤价判断：政策制约下波动性收敛，煤价中枢稳定性提升 . 16 4、 受益山西国改，公司迎来外生增长新动力. 17 4.1、 山西深化国企改革，集团资源实力雄厚 . 17 4.2、 集团资产证券化率低，优质煤炭资产注入空间较大 . 18 5、 盈利预测与投资建议 . 21 5.1、 关键假设 . 21 5.2、 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 . 21 6、 风险提示

10、. 22 附：财务预测摘要 . 23 图表目录图表目录 图 1： 晋能控股集团旗下唯一煤炭资产上市平台 . 4 图 2： 煤炭产品贡献公司主要营收 . 5 图 3： 煤炭产品贡献公司绝大部分毛利 . 5 图 4： 2015 年后，公司营收规模逐年攀升. 5 图 5： 2016 年供给侧改革后，公司归母净利润平稳增长 . 5 图 6： 公司前五大客户销售额占比维持在 40%50% . 7 图 7： 公司矿井靠近北通路煤炭运输铁路专用线，具备天然区位优势 . 7 图 8： 从供改后，公司产销量稳步回升，产销率维持高位且保持稳定 . 8 图 9： 年度长协价定价公式（2019 年至今适用） . 8

11、图 10： 2021 年前三季度吨煤价格同比增长 40% . 9 图 11： 2021 年前三季度吨煤成本同比增长 67.3% . 9 图 12： 2020 年以来使用新收入准则致营业成本上升，但销售费用大幅下滑（亿元） . 9 图 13： 2021 年 10 月单月煤炭产量同比增长 4% . 10 图 14： 10 月至今港口及坑口煤价高位大幅回落（元/吨） . 10 图 15： 2020 年 10 月至 2021 年 1 月电力行业动力煤消费量大幅增长 . 11 图 16： 2020 年以来新批产能大幅减少 . 12 图 17： 2020 年以来新批产能 54%位于新疆（万吨） . 12

12、图 18： 2020 年以来煤炭行业固定资产投资增速放缓 . 12 gYkZcZjZeVfUyQxPyQzR7NdN9PtRqQsQnMjMpOnPiNpPpR7NqQvMvPsRsNwMnOzR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 25 图 19： 多个地区在发改委发布的能耗双控晴雨表中列为一、二级预警 . 13 图 20： 2021 年三季度四大高耗能制造业单月用电量同比增速大幅下滑（亿千瓦时） . 14 图 21： 2021 年 1-10 月第二产业、第三产业累计用电量同比分别增长 11.3%、20%（亿千瓦时） . 14 图 22： 202

13、1 年 10 月单月出口金额同比增速仍高达 20.3% . 14 图 23： 2021 年前三季度新增发电机组中火电新增容量领先 . 15 图 24： 预计动力煤港口价格或在 1200 元以内偏高位震荡运行（元/吨） . 16 图 25： 2021 年 10-11 月年度长协价创历史新高 . 17 图 26： 11 月 CECI 综合、BSPI 指数回落（元/吨） . 17 图 27： 2020 年山西省整合省内主要省属国有煤企组建晋能控股集团 . 17 图 28： 晋能控股 2020 年煤炭产量位列亿吨级煤企第二 . 18 图 29： 晋能控股 2020 年营收规模位列亿吨级煤企第三 . 1

14、8 图 30： 晋控煤业集团资产证券化率仅 23.64% . 19 图 31： 晋能控股集团仍有大量煤炭产能未证券化 . 19 表 1： 公司煤炭资源储备丰富，控股矿井核定产能达 3210 万吨/年 . 6 表 2： 动力煤单季供需平衡测算：预计 2021Q4、2022Q1 动力煤供给缺口缩小 . 11 表 3： 动力煤供需平衡测算：预计 2022 年动力煤基本面表现为紧平衡 . 15 表 4： 晋能控股集团汇集了原三大集团的优质煤炭资源 . 18 表 5： 山西省人民政府明确“十四五”省属企业改革的定量目标 . 19 表 6： 晋能控股集团仍有大量优质煤炭资产未能资产证券化 . 19 表 7

15、： 公司主要经营数据及关键假设 . 21 表 8： 公司盈利预测及相对估值 . 21 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 25 1、 山西“能源航母”旗下唯一煤炭上市平台山西“能源航母”旗下唯一煤炭上市平台 晋能控股山西煤业股份有限公司（以下简称“公司”或“晋控煤业” ）前身为大 同煤业股份有限公司，2001 年 7 月，经山西省政府批准，由原大同煤矿集团有限责 任公司（ “同煤集团” ）为主，联合其他七家公司共同发起成立。公司的主营业务是 煤炭采掘、 洗选、 加工和销售。 2006 年 6 月， 公司正式在上海证券交易所挂牌上市。 2020 年

16、9 月，为发挥山西省能源企业产业集群优势，推动能源革命综合改革试 点，加快山西高质量转型发展，省委、省政府把专业化战略重组作为推动省属企业 转型发展之路的重中之重，进而优化省属国有资本结构，决定将原同煤集团、晋煤 集团、晋能集团三家煤炭企业联合重组，新设成立晋能控股集团（以下简称“集团” 或“晋能控股” ） ，同步整合潞安集团、华阳新材料科技集团（原阳煤集团）的煤炭、 电力、煤机装备制造产业相关资产，及转制改企之后的中国（太原）煤炭交易中心。 在集团完成重组之后，晋控煤业作为晋能控股的三级子公司，主要负责动力煤 板块， 也是其煤炭资产唯一上市平台， 定位明确。 晋能控股煤业集团是第一大股东，

17、持有公司股份 57.46%，公司实际控制人为山西省国资委。 图图1：晋能控股集团旗下唯一煤炭资产上市平台晋能控股集团旗下唯一煤炭资产上市平台 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司从事的主要业务有煤炭采掘及相关化工产品的生产及销售，主要产品有煤 炭、活性炭、高岭土等。长期以来，煤炭产品贡献了绝大部分营业收入，是公司最 主要产品，也是公司的主要盈利来源。2013 年以来，煤炭产品营业收入贡献度一直 保持在95%以上， 毛利占比保持在97%以上。 2020年煤炭产品营收贡献占比为95.5%、 毛利贡献占比为 98.24%。公司控股股东晋能控股煤业集团负责集团煤炭产业的统一 管理以及煤炭销售，公司

18、是集团旗下唯一煤炭资产上市平台，未来集团非上市煤炭 资产或将逐步注入上市公司，进一步巩固公司龙头实力。 山西国资委山西国资委 山西省国有资本运营有限公司山西省国有资本运营有限公司 晋能控股集团有限公司晋能控股集团有限公司 晋能控股煤业集团有限公司晋能控股煤业集团有限公司 晋控煤业晋控煤业（601001601001. .SHSH） 100% 100% 65.17% 57.46% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 25 图图2：煤炭产品贡献煤炭产品贡献公司公司主要营收主要营收 图图3：煤炭产品贡献煤炭产品贡献公司公司绝大部分毛利绝大部分毛利 数据来源

19、：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 受益供改公司基本面持续向好，受益供改公司基本面持续向好， 2021 年前三季度业绩大幅改善年前三季度业绩大幅改善。 2012-2015 年， 由于经济下行并且煤炭市场供给过剩导致煤炭价格持续低迷，公司在 2013 和 2015 年出现较大业绩亏损。2016 年之后，受益于煤炭行业供给侧改革，行业落后产能出 清，煤炭市场供需状况逐步改善，煤价企稳回升，同时公司持续优化经营策略，剥 离部分亏损的煤炭资产（如同家梁矿、四老沟矿） ，盈利能力得到改善，公司业绩于 2016 年开始扭亏为盈。2016-2020 年以来，公司营收规模逐年攀升，

20、归母净利润平稳 增长。2021 年前三季度实现营业收入 113 亿元，同比增长 40.9%；实现归母净利润 26 亿元，同比增长 240%，业绩大幅上涨主要源于煤价大幅上涨，叠加公司收购同忻 煤矿增添收益。 图图4：2015 年后，年后，公司公司营收规模逐年攀升营收规模逐年攀升 图图5：2016 年年供给侧改革后，公司归母供给侧改革后，公司归母净利润平稳增长净利润平稳增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 25 2、资源丰富区位优势显著，高比例长协盈利稳健资源丰富区位优势显著

21、，高比例长协盈利稳健 2.1、 煤炭资源储备丰富，产能具备提升空间煤炭资源储备丰富，产能具备提升空间 煤炭资源储备丰富，煤炭资源储备丰富，控股矿井控股矿井产能规模达产能规模达 3210 万吨万吨。公司具有良好的煤炭资源 储备，所属煤炭资源主要分布在中国产煤大省山西以及内蒙古，矿区处于内蒙古东 胜煤田以及山西大同煤田。 其中， 内蒙古东胜煤田属于神东亿吨级动力煤生产基地， 山西大同煤田属于晋北亿吨级动力煤生产基地，均为我国规模较大的优质造气动力 煤田，所开发煤层为侏罗系和石炭二叠系。截至 2020 年末，公司保有煤炭资源储量 达 67.6 亿吨，可开采储量达 34.6 亿吨。煤种包括弱粘煤、长焰

22、煤、不沾煤、气煤、 1/3 焦煤，煤炭品种丰富，属于优质的动力煤，具有低灰、低硫、高发热量等优点。 公司下属 4 座在产矿井，其中 3 座控股矿井，1 座参股矿井。3 座控股矿井分别为塔 山煤矿、忻州窑矿及色连煤矿，核定产能总计达 3210 万吨/年，权益产能达 2223 万 吨/年。 收购集团煤炭资产，参股收购集团煤炭资产，参股 1600 万吨同忻煤矿。万吨同忻煤矿。2020 年 11 月，公司以对价 28.7 亿元现金收购控股股东晋能控股煤业集团持有的同忻煤矿 32%股权，实现对同忻煤 矿参股，晋控煤业集团仍为控股股东（持股比例 40%） 。同忻煤矿核定产能达 1600 万吨，主产煤种为特

23、低硫、特低磷、中高发热量的优质动力煤，完成收购后，公司 权益产能达 2735 万吨/年，优质煤炭资产的扩充将进一步提升公司业绩。未来，在集 团加速推进优质煤炭资产注入上市公司的预期背景下，公司产能具备较大提升空间。 表表1：公司煤炭资源储备丰富，控股矿井核定产能达公司煤炭资源储备丰富，控股矿井核定产能达 3210 万吨万吨/年年 序号序号 主要矿区主要矿区 煤种煤种 资源储量资源储量 （万吨）（万吨） 可采储量可采储量 （万吨）（万吨） 持股比例持股比例 核定产能核定产能 （万吨）（万吨） 权益产能权益产能 （万吨）（万吨） 状态状态 1 塔山煤矿 气煤，1/3 焦煤 453,801 250,

24、144 72% 2,650 1,908 在产 2 忻州窑矿 弱粘煤 9,419 4,559 100% 60 60 在产 3 色连煤矿 不沾煤，长焰煤 73,555 32,771 51% 500 255 在产 控股矿控股矿小计小计 536,775 287,473 3,210 2,223 4 同忻煤矿 气煤，1/3 焦煤 139,451 58,800 32% 1600 512 在产 合计合计 676,226 346,273 4,810 2,735 数据来源：公司公告、集团公告、开源证券研究所 2.2、 品牌夯实客户基础，区位确保运输优势品牌夯实客户基础，区位确保运输优势 客户基础保持稳定，下游需求

25、可持续。客户基础保持稳定，下游需求可持续。公司地处煤炭大省山西，以生产优质动 力煤闻名，已形成“大友” 、 “大沫” 、 “口泉”和“大有”四大世界知名品牌。公司 产品的煤质具有低灰、低硫、高发热量等优点，广泛应用于电力、水泥、建材、冶 金、化工等行业。得益于在煤炭市场的良好信誉，公司产品成为国内最有品牌认知 度的煤种。公司的销售网络遍及全国 20 多个省、市，产品的市占率较高，客户主要 包括能源公司、 水泥生产公司， 公司与多家客户公司签订了长期合作协议。 2020 年， 公司前五大客户销售额高达 45.65 亿元，占全年销售额比例为 41.86%，客户群体及 需求保持稳定。 公司首次覆盖报

26、告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 25 图图6：公司前五大客户销售额占比维持在公司前五大客户销售额占比维持在 40%50% 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司拥有天然区位优势，交通运输便利。公司拥有天然区位优势，交通运输便利。公司地处山西省大同市，所属煤炭矿 井分布在内蒙古和山西煤田，临近京津冀工业发达且能源紧缺的地区，同时也处在 环渤海经济圈的辐射地带，拥有广大的能源供应市场，发展潜力较大。长期以来， 公司煤炭运输的方式主要以铁路为主、公路为辅，主要的铁路干线包括京包、同蒲 和大秦铁路。公司地处大秦铁路起点，该铁路是我国首条双线电气化煤运专线，连 接大

27、同和秦皇岛市，可以直达全国最大的现代化煤码头秦皇岛港。我国煤炭资源和 生产地主要集中在晋陕蒙等中西部地区，煤炭消费主要集中在华东、华南等沿海地 区，这种资源分布和经济发展的特点造就了我国“西煤东调、北煤南运”的特殊运 输格局。秦皇岛港作为国内煤炭下水运输的主枢纽港口，担负着我国南方“八省一 市”的煤炭供应，俨然成为我国乃至世界上最大的煤炭输出大港。便利的运输条件 有效的降低了货运成本、缩短了供货时间，使得公司更具竞争力。 图图7：公司矿井靠近北通路煤炭运输铁路专用线，具备天然区位优势公司矿井靠近北通路煤炭运输铁路专用线，具备天然区位优势 资料来源：公司招股书、百度地图、开源证券研究所 公司首次

28、覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 25 2.3、 公司煤炭产销平稳，长协铸就稳健盈利公司煤炭产销平稳，长协铸就稳健盈利 公司煤炭产销保持平稳。公司煤炭产销保持平稳。从供给侧改革以来，随着色连煤矿的正式投产，叠加 塔山煤矿应用综采放顶煤技术，公司产量、销量及产销率同步回暖，并在高位保持 稳定。近三年，公司煤炭产量和销量维持在 3100 和 2700 万吨左右，产销率维持在 83%以上。2021 年前三季度，公司实现原煤产量 2544 万吨，同比增长 9%；实现商 品煤销量 2122 万吨，同比增长 3.1%。 图图8：从供改后，公司产销量稳步回升，产销率维

29、持高位且保持稳定从供改后，公司产销量稳步回升，产销率维持高位且保持稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 高比例长协熨平煤价波动，铸就稳健盈利性高比例长协熨平煤价波动，铸就稳健盈利性。公司销往港口的煤炭采用长协销 售模式，长协比例约为 60%-65%，分为年度长协煤和月度长协煤，定价模式与中国 神华一致。长协机制一方面提升了长协煤销售比例，另一方面在一定程度上锁定了 销售价格，削弱煤炭价格波动性。年度长协按照发改委规定的“基准价+浮动价”机 制定价，具体定价公式如下： 图图9：年度长协价定价公式（年度长协价定价公式（2019 年至今适用）年至今适用） 年度长协价年度长协价=535*50%+(

30、上月末上月末 CECI 综合综合+上月末上月末 BSPI+上月末上月末 CCTD5500)/3*50% 基准价基准价 浮动价浮动价 BSPI：环渤海动力煤指数 CCTD5500：中国煤炭市场网上公布的秦皇岛动力煤(Q5500)价格 CECI 综合：中国沿海电煤采购价格指数 (于 2019 年 1 月加入公式) 资料来源：国家发改委、开源证券研究所 煤炭售价方面， 2018-2020 年吨煤价格 （不含税） 波动区间为 380-410 元/吨， 2021 年前三季度吨煤价格 511 元/吨， 同比上涨 40%， 同期秦港 5500 大卡动力煤同比涨幅 为 67.4%。由于长协定价机制，公司煤炭价

31、格波动滞后于市场波动，上涨幅度也低于 市场涨幅。煤炭成本方面，公司吨煤成本一直稳定在 180-280 元/吨之间，2021 年前 三季度吨煤成本为 270 元/吨，同比增长 67.3%，主要系执行新收入准则，原确认为 销售费用的运输费调至合同履约成本所致。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 25 图图10：2021 年前三季度吨煤价格同比增长年前三季度吨煤价格同比增长 40% 图图11：2021 年前三季度吨煤成本同比增长年前三季度吨煤成本同比增长 67.3% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图12：20

32、20 年以来使用新年以来使用新收入收入准则致营业成本上升，但销售费用大幅下滑准则致营业成本上升，但销售费用大幅下滑（亿元）（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、 动力煤行业：短期政策限价，动力煤行业：短期政策限价，中长期紧平衡或延续中长期紧平衡或延续 3.1、 政策调控力度加大，保供稳价取得阶段成效政策调控力度加大，保供稳价取得阶段成效 2021 年下半年以来，由于动力煤供给紧张问题突出，煤价持续冲高。为保障能 源稳定供应，在国家发改委的引导下，自 7 月开始保供稳价政策频频出台。从政策 重心角度来看， 我们以 10 月 19 日为分界点将保供稳价分为两个阶段： （1） 7-10

33、月： 补供给； （2）10 月至今：控价格。 7-10 月保供政策主要以加快产能释放、促进产能核增等供需基本面调控为主。月保供政策主要以加快产能释放、促进产能核增等供需基本面调控为主。7 月起，国家发改委陆续推出了投放煤炭储备、批复露天矿用地手续以延续生产、支 持产能核增、 实行产能置换承诺制、 部署发电供热用煤长协全覆盖等众多保供政策。 该阶段主要侧重于加快煤炭产能释放以补充供应缺口，尚未对煤价进行直接干预， 而是通过调节供需基本面以稳定煤价。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 25 在 7 月以来的保供政策中，对增产具有实质性效力的措施主要

34、包括： 7 月，内蒙古鄂尔多斯 38 处露天煤矿用地手续批复，涉及产能 6670 万吨； 8 月，明确允许联合试运转到期煤矿延期生产 1 年，涉及产能 4350 万吨； 8 月，内蒙古报批 7 处露天煤矿永久用地，涉及产能 1.2 亿吨； 10 月，山西省允许前三季度已完成全年产量的煤矿在四季度继续生产，对 省内 98 座煤矿进行产能核增，共计核增产能 5530 万吨； 10 月，内蒙古对 72 座煤矿进行产能核增，共计核增产能 9835 万吨。 10 月月 19 日起政策重心转向控价。日起政策重心转向控价。在 7 月-10 月初阶段，尽管政策在多方面促进 保供增产并加大长协覆盖，但从基本面来

35、看，产地产量及中下游库存在短期内改善 幅度有限，煤价在紧供给支撑下大幅攀升，港口煤价于 10 月中旬上涨至 2500 元/吨 的历史高位， 对电力供应和冬季供暖产生不利影响。 10 月 19 日国家发改委召开能源 保供工作机制煤炭专题座谈会，会上提出将以价格法规定的一切必要手段对煤 炭价格进行干预。其后发改委多次开展产地及港口调研，针对港口及坑口的限价政 策频出。在国家发改委引领下，各主产地省市陆续对区域内的煤炭坑口价格落实限 价干预，四大下水煤集团也对港口平仓价做出限价承诺。 保供稳价取得阶段性成效。保供稳价取得阶段性成效。保供方面，伴随增产增供措施不断落地见效，产地 端煤炭产能得到快速释放

36、。10 月单月煤炭产量 3.57 亿吨，同比增长 4%，环比增长 6.9%，创下历史单月产量新高。价格方面，10 月至今，动力煤港口现货价格由 2500 元/吨以上高点快速回落至 1100 元/吨水平，晋陕蒙产地动力煤坑口价基本限制在 1000 元/吨以下。总体来看，动力煤紧供给逐渐缓解，煤价在基本面与政策限价压力 下合理回归。 图图13：2021 年年 10 月单月煤炭产量同比增长月单月煤炭产量同比增长 4% 图图14：10 月至今港口及坑口煤价高位大幅回落（元月至今港口及坑口煤价高位大幅回落（元/吨）吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2、 短

37、期动力煤或供需双增短期动力煤或供需双增，紧供给边际缓解，紧供给边际缓解 短期展望 2021Q4 与 2022Q1：需求方面，受拉尼娜现象影响，今冬再迎冷冬， 多地提前进入供暖季，耗煤需求即将迎来快速攀升。类比来看，2020 年末2021 年 初冬季同受拉尼娜现象影响，动力煤在电力行业消费量在 2020 年 10 月至 2021 年 1 月期间大幅增长，2020 年 12 月单月动力煤消费量相较于同年 10 月增长 6915 万吨， 增幅达 42.7%。 同时根据国家电网消息全国性限电已基本结束， 除部分高耗能产业外， 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1

38、1 / 25 工业用电需求恢复，终端补库需求或在整个旺季中持续强势；供给方面，伴随产能 核增推进落实，产地将于 11-12 月加速释放增量，根据国家发改委预测，四季度通过 产能核增释放的增量或可达 5500 万吨， 其中 2021 年 10 月单月产量达 3.57 亿吨， 同 环比增量均在 2000 万吨以上， 预计 2021 年 11 月至 2022 年 1 月或将延续增量趋势， 叠加终端电厂 100%长协覆盖使供需双方有效衔接， 迎峰度冬期间煤炭供应将获得较 大补充，紧供给边际获得缓解。总体来看，考虑到迎峰度冬旺季需求有望高增，短 期内动力煤基本面或仍以紧供给为主，当前动力煤煤价下行因素中

39、政策压力占比较 大，整体供给偏紧格局仍可在政策限制范围内支撑煤价高位，后期仍需关注增产进 展及政策变动。 图图15：2020 年年 10 月至月至 2021 年年 1 月电力行业动力煤消费量大幅增长月电力行业动力煤消费量大幅增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 经过供需平衡测算， 我们预计2021Q4、 2022Q1单季动力煤供给缺口分别为438、 263 万吨（不考虑库存调节） ，基本面整体仍然供给偏紧，但缺口环比缩小。伴随保 供产能释放，供需矛盾将得到一定缓解。 表表2：动力煤单季供需平衡测算：预计动力煤单季供需平衡测算：预计 2021Q4、2022Q1 动力煤供给缺口缩小动力煤供给缺

40、口缩小 单位：万吨单位：万吨 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4E 2022Q1E 供给（单季）供给（单季） 动力煤国内产量 80749 81077 81573 91163 86163 动力煤净进口量 5689 6000 7817 7200 7200 动力煤合计供给动力煤合计供给 86438 87077 89390 98363 93363 需求（单季）需求（单季） 电力用煤量 56050 54287 58268 61448 58628 冶金用煤量 4242 4536 4233 3665 3537 供热耗煤 12927 4933 3788 10100 13453 化工用煤量

41、5347 5673 5580 5550 5667 建材用煤量 5893 9531 8536 8038 4938 其他用煤量 7703 9498 9358 10000 7405 动力煤合计需求动力煤合计需求 92162 88458 89763 98801 93626 动力煤供给缺口（供给动力煤供给缺口（供给-需求）需求） (5724) (1381) (373) (438) (263) 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：上表供需平衡测算供给缺口未考虑库存补给与释放 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 25 3.3、 长期来看，紧平衡或是主基调长

42、期来看，紧平衡或是主基调 3.3.1、 供给方面：长期增量有限供给方面：长期增量有限 展望未来展望未来 23 年，新建产能对煤炭供给的增量补充有限。年，新建产能对煤炭供给的增量补充有限。新增产能方面， “十三 五”期间煤炭行业供给侧改革持续深化，在落后产能不断淘汰的同时坚持“上大压 小、增优减劣” ，2018-2019 年期间大量新建煤矿通过产能减量置换获得国家发改委 与能源局批复。考虑到煤矿项目 23 年的建设周期，近年内的新增煤炭产能主要由 该轮批建高潮的项目所贡献。 而 2020 年以来， 伴随 “十三五” 供改收官及 “十四五” 供改持续深化，政策对于新增煤矿项目持谨慎态度，项目核准的

43、政策门槛提升，新 批建煤矿项目大幅减少，2020 年新批煤矿产能共计 4460 万吨，2021 年 111 月批建 产能仅 1920 万吨。且从结构来看，2020 年以来新批产能中 54%位于新疆，对中部及 沿海主要煤炭市场供给影响较小。同时，从煤企角度来看，在双碳背景下，煤企继 续加大资本开支投资建设新矿井的意愿减弱，根据国家统计局数据，2020 年及 2021 年 1-8 月煤炭行业固定资产投资完成额同比增速分别为-0.7%、4.4%，较 2018-2019 年水平明显放缓。煤企或更多储备资金用于双碳背景下的多元化转型。因此，展望 未来 23 年，新建产能对煤炭供给的增量补充有限。 图图1

44、6：2020 年以来新批产能大幅减少年以来新批产能大幅减少 图图17：2020 年以来新批产能年以来新批产能 54%位于新疆（万吨）位于新疆（万吨） 数据来源：国家发改委、国家能源局、开源证券研究所 数据来源：国家发改委、国家能源局、开源证券研究所 图图18：2020 年以来煤炭行业固定资产投资增速放缓年以来煤炭行业固定资产投资增速放缓 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 25 产能核增潜力或已最大限度挖掘，未来增量空间有限。产能核增潜力或已最大限度挖掘，未来增量空间有限。由于超产入刑，在产煤 矿将严格按照核定

45、产能释放产量，导致存量产能弹性大幅收缩。但其中部分煤矿实 际设计产能高于核定产能，同时存量产能仍具备技改扩能潜力。因此在新建产能逐 渐缩减的背景下，挖掘存量潜力，通过产能核增的手段使其合法扩能或是补充煤炭 供给的关键措施。根据国家矿山安监局数据，2021 年内保供阶段共计批准 153 处煤 矿产能核增，合计增加产能约 2.2 亿吨。考虑到政策的延续性，该部分核增产能或将 在未来持续释放产量，成为补充煤炭供给的关键因素。但考虑到本轮核增属于特殊 时期特事特办，且监管从安全生产角度对扩能仍持有谨慎态度（本轮核增共计审核 976 处煤矿， 其中仅 153 处符合保供核增条件） ， 伴随当前产能核增政

46、策的深度挖掘， 未来可继续开展核增的空间或有限。同时，在能源稳定供应得到基本保障后，预计 未来的核增产能较难再度享受当前宽松的政策环境（本轮产能核增被允许立刻释放 产量） ，或将需要较长的准备建设期才能释放产能。 3.3.2、 需求需求方面：方面：仍有增长空间仍有增长空间 限电基本结束限电基本结束，除除高耗能产业高耗能产业外外能源需求能源需求或合理释放或合理释放。三季度开始，能耗双控 政策监管趋严，多个地区在发改委发布的能耗双控晴雨表中列为一、二级预警，全 国大范围内实行有序用电，并且部分高耗能产业受到严格限制，短期内抑制了电力 消费。根据国家电网消息，截至 11 月 6 日，除个别省份、局部

47、时段对高耗能、高污 染企业采取有序用电措施外，全网有序用电规模接近清零，全国范围的限电情况基 本结束。这意味着在电力供应得到补充的背景下，前期受到影响的工业用电需求将 得到合理释放。但电解铝、化工、冶金等高耗能产业的能源需求仍将受到抑制。 图图19：多个地区在发改委发布的能耗双控晴雨表中列为一、二级预警多个地区在发改委发布的能耗双控晴雨表中列为一、二级预警 资料来源：国家发改委 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 25 图图20：2021 年三季度四大高耗能制造业单月用电量同比增速大幅下滑（亿千瓦时）年三季度四大高耗能制造业单月用电量同比增速大幅

48、下滑（亿千瓦时） 数据来源：Wind、开源证券研究所 电力需求：二产仍具韧性，三产有望接力增长。电力需求：二产仍具韧性，三产有望接力增长。疫情反复背景下，海外生产力 不足，为国内创造的大量外需，出口贸易订单增长带动国内相关第二产业加大生产 力度，高开工率带来了旺盛的耗能需求。根据国家统计局数据，2021 年 1-10 月累计 出口总额同比增速达 22.5%，其中 10 月单月同比增速仍高达 20.3%；2021 年 1-10 月第二产业用电量累计为 45490 亿千瓦时，同比增长 11.3%，其中 10 月单月同比增 速达 14.7%。尽管当前预期来看，国内经济在疫情后期的高增速或将放缓，但外

49、需仍 具有韧性，二产能源消费也将相应地回归到平稳增长轨道上来。另一方面，第三产 业电力需求增长表现十分亮眼，新能源汽车渗透率提升带动充换电服务业用电量的 高增长，而 5G 基站的发展也为信息技术服务业贡献了电力需求的快速增长。 数据来 看，2021 年 1-10 月第三产业用电量达 11949 亿千瓦时，同比增速达 20%。伴随新能 源车及 5G 等新兴产业快速发展，未来第三产业将接力第二产业贡献用电需求增长。 图图21：2021 年年 1-10 月第二产业、 第三产业累计月第二产业、 第三产业累计用电量同用电量同 比分别增长比分别增长 11.3%、20%（亿千瓦时）（亿千瓦时） 图图22：2

50、021 年年 10 月单月出口金额同比增速仍高达月单月出口金额同比增速仍高达 20.3% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 火电需求或将平稳增长火电需求或将平稳增长。在双碳目标背景下，煤炭在一次能源消费中的占比将 持续下滑，但并不意味着煤炭消费量绝对值在短期内进入下降通道。伴随着经济发 展以及全社会能源需求的增长，煤炭作为支柱及兜底能源，为保障能源稳定供应， 或仍将在“十四五”期间以合理可控的增速平稳增长。2022 年预期来看，在水电及 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 25 新能源机组装机提升以及出力恢复