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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 07 月 17 日 锦浪科技（锦浪科技（300763.SZ） 电气设备电气设备/电源设备电源设备 后疫情时期叠加平价上网，锦浪“后浪”集聚力量涌立潮头后疫情时期叠加平价上网，锦浪“后浪”集聚力量涌立潮头 锦浪科技首次覆盖报告锦浪科技首次覆盖报告 公司深度公司深度 组串式逆变器新贵，组串式逆变器新贵，新品新品 1500V 255kW 超大功率组串式逆变器适配大功超大功率组串式逆变器适配大功 率双面组件率双面组件，产品从产品从 2G 迭代到迭代到 5G，应用场景广泛，应用场景广泛。公司成立于 2005 年， 是一家专业从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器

2、研发、生产、销 售和服务的高新技术企业。产品广泛应用于住宅型屋顶、工商业屋顶和地面 光伏电站，凭借优异的产品性能和可靠的产品质量，在亚洲、欧洲、美洲及 澳洲等多个国家和地区积累了众多优质客户，累计装机超 15GW。 逆变器行业逆变器行业空间广阔空间广阔： “： “光伏行业增长光伏行业增长+替换需求替换需求”双轮驱动”双轮驱动，预计，预计 2025 年全球逆变器市场将达到年全球逆变器市场将达到 180 亿美元。亿美元。根据 BNEF 数据显示，2011-2019 年 全球新增光伏装机量 CAGR 为 19.4%， 2019 年全球光伏装机量达到 120GW， 其中分布式光伏 34.1GW,占比

3、28.4%。预计 2025 年光伏新增装机量可达到 205GW，其中分布式预计新增 64GW，占比 31.2%。组串式逆变器受益于分 布式蓬勃发展，行业渗透率有望进一步提升。 行业行业产品产品结构结构变化变化：组串式组串式替代替代集中式集中式大势所趋大势所趋。近年来组串式逆变器由 于具备 MPPT 跟踪功能，可以提供更好的灵活性，成本逐渐接近集中式逆变 器等原因，组串式逆变器得到越来越多业主的青睐。根据 CPIA 数据，2017 年组串式逆变器出货首次超过集中式逆变器， 2019 年组串式逆变器市场占有 率为 59.04%，为占比最大的逆变器品种。未来随着组串式逆变器在大型地 面电站的广泛应用

4、，市场占比将进一步提升。 公司公司市场市场渗透率提升渗透率提升： 全球化布局，全球化布局， 力争力争成为全球成为全球组串式逆变器龙头组串式逆变器龙头。 公 司布局全球化，海外市场带来高盈利。下游绑定 Sunrun、Segen、浙江正泰 等客户，产品遍及全球 100 多个国家和地区。公司现金管理出色，财务结构 稳健，ROE 维持在 40%远超同业。未来公司将进一步切入大型地面电站市 场，同时布局发力储能逆变器业务，预计 2020 年公司全球市占率达到 8%。 首次覆盖给予“推荐”评级首次覆盖给予“推荐”评级 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 19.38、27.98、36.42 亿元

5、，同比分别 增长 70.1%、44.4%、30.2%，归母净利润 2.85、4.38、5.80 亿元，同比增长 125.0%、53.8%、32.5%，对应 EPS 分别为 2.06、3.17、4.20。公司 2021 年 PE 估值 2833 倍，对应股价 88.8104.61 元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险风险提示提示：光伏需求不及预期风险，国内外政策变化，超预期的技术变革 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标（2020.7.16） 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 831 1,139 1,938 2,798 3,642 增长率(

6、%) 1.0 37.0 70.1 44.4 30.2 净利润(百万元) 118 127 285 438 580 增长率(%) 0.2 7.2 125.0 53.8 32.5 毛利率(%) 34.1 34.6 36.4 35.6 35.8 净利率(%) 14.2 11.1 14.7 15.7 15.9 ROE(%) 33.7 14.6 24.7 28.0 27.1 EPS(摊薄/元) 0.85 0.92 2.06 3.17 4.20 P/E(倍) 95.8 89.4 39.7 25.8 19.5 P/B(倍) 32.3 13.0 9.8 7.2 5.3 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，

7、股价时间为 2020 年 7 月 16 日 推荐推荐（首次首次评级评级） 开文明（分析师）开文明（分析师） 证书编号：S0280517100002 市场数据市场数据 时间时间 2020.07.16 收盘价(元)： 70.38 一年最低/最高(元)： 34.72/85.42 总股本(亿股)： 1.38 总市值(亿元)： 97.28 流通股本(亿股)： 0.55 流通市值(亿元)： 38.75 近 3 月换手率： 391.83% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 Sunrun 拟收购 Vivint Solar,关注户用光 伏大蓝海2020-07-08 竞价项目规

8、模超预期， 关注光伏需求提 升2020-06-28 美股 Ten bagger：SolarEdge 和 Enphase 对国内逆变器行业启示2020-06-23 -10% 28% 66% 104% 142% 180% 218% 256% 2019/072019/102020/012020/042020/07 锦浪科技沪深300 2020-07-17 锦浪科技 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 （1）逆变器业务：考虑光伏行业蓬勃发展叠加逆变器替换需求，以及公司行 业渗透率的提高，假设公司逆变器销量 2020/2021/2022 年分别达到 7.5/1

9、1.24/14.7GW，假设逆变器平均价格逐年下降，2020/2021/2022 年平均单瓦价 格分别为 0.249/0.242/0.238 元/W, 预计公司 2020/2021/2022 年逆变器业务营收分别 18.70/ 27.20 /35.50 亿元。 （2）其他业务：基于公司未来加码布局储能逆变器，同时推广配合海外市场 消防要求发展逆变器快速关断开关业务，假设公司其他业务营收 2020/2021/2022 年分别为 0.68/0.78/0.92 亿元。 （3）锦浪科技是中小组串式逆变器龙头，高毛利海外市场布局较早，未来产 能预期扩张迅速，业绩有较快增长，应享受较高溢价。 综合以上，

10、我们认为当前时点应当给予公司综合以上， 我们认为当前时点应当给予公司2833倍倍PE， 预计， 预计2021年年EPS 3.17， 对应股价对应股价 88.4104.61 元。元。 首次覆盖给予“推荐”评级。首次覆盖给予“推荐”评级。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1）传统观点认为，如果采用双面组件的话，优先选择集中式逆变器，集中 式逆变器与跟踪系统、双面组件、大尺寸组件等匹配时，适应性更强。组串逆变器 解决了因外接端子参数限制导致不匹配的情况， 我们认为组串式渗透率未来将进一 步提升。 （2） 未来随着各国对光伏安全性能要求的不断提高， AFCI （电弧故障断路器） 功能将

11、成为行业标配。组件级别控制的逆变器，如功率优化器、微型逆变器将成为 行业主流，锦浪目前推出“组串+关断器”作为过渡政策。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）行业趋势行业趋势向向好好，空间广阔，空间广阔：受益于全球光伏市场蓬勃发展，叠加逆变器 替换需求，2025 年预计全球逆变器市场空间将达到 180 亿美元。 （2）行业产品结构变化，组串式替代集中式大势所趋行业产品结构变化，组串式替代集中式大势所趋：组串式逆变器具备 MPPT 跟踪技术，有更好的灵活性，成本不断接近集中式逆变器，同时逐步与高功 率双面组匹配，公司组串式逆变器产品渗透率将进一步提升。 （3）公司渗透率不断提升公司渗透率

12、不断提升：公司研发能力卓越，海外渠道布局较早，现金管 理出色，财务结构稳健，ROE 维持在 40%远超同业。未来发力布局储能逆变器， 2020 年全球目标市占率 8%。 投资风险投资风险 光伏需求不及预期风险，国内外政策变化，超预期的技术变革 qRpQnNoRsNmOwOqPnRoRsR9PdNbRmOqQtRnNiNrRqPeRnPoObRrRxOMYrMsRvPsRvM 2020-07-17 锦浪科技 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 后疫情叠加平价上网，锦浪“后浪”集聚力量涌立潮头 . 5 1.1、 抓住国内外疫情时间差“浪”，一季度归母净利润大增 7.6 倍 . 6 1.2、 专

13、注于组串式逆变器，海外市场抬升整体毛利率 . 7 1.3、 研发实力雄厚，产品从 2G 系列迭代到 5G 系列 . 9 1.4、 新品 1500V 255kW 超大功率组串式逆变器适配大功率双面组件 . 10 2、 全球光伏市场蓬勃发展，组串式渗透率不断提升 . 11 2.1、 “光伏行业增长+替换需求”双轮驱动，预计 2025 年全球逆变器市场空间将达到 180 亿美元。 . 11 2.1.1、 全球分布式市场蓬勃发展，2025 年预计分布式新增装机 64GW . 11 2.1.2、 逆变器替换需求逐步释放，预计 2025 年替换需求可达 45GW . 12 2.2、 行业产品结构从集中式转

14、向组串式，市场渗透率不断提升 . 12 2.2.1、 中期：组串式逆变器替代集中式逆变器趋势明显 . 12 2.2.2、 长期：具备 AFCI（电弧故障断路器）功能将成为行业标配 . 14 3、 布局未来“浪”，力争全球组串式逆变器龙头 . 14 3.1、 公司上下游供需结构稳定 . 14 3.1.1、 上游：核心原材料为 IGBT 半导体元器件、IC 半导体集成电路材料 . 14 3.1.2、 下游：锦浪大客户 Sunrun 收购 Vivint Solar 再添利好 . 15 3.2、 高毛利，高 ROE 不断巩固行业地位 . 16 3.3、 借中国“智”造东风，锦浪 20kW 以下逆变器出

15、口占比第一 . 17 3.4、 储能逆变器将成为新业务增长点 . 19 4、 关键假设及盈利预测 . 20 5、 估值水平与投资评级 . 21 6、 风险提示 . 21 附：财务预测摘要 . 22 特别声明 . 23 图表目录图表目录 图 1： 锦浪科技历史沿革 . 5 图 2： 锦浪科技股权结构 . 5 图 3： 2016-2019 年营收复合增速 58.5% . 6 图 4： 2016-2019 年归母净利润复合增速 61.8% . 6 图 5： 锦浪科技 2019 年全球逆变器出货量排名第十 . 6 图 6： 2012-2019 年部分逆变器厂商出货情况（MW） . 6 图 7： 锦浪科

16、技按地区营收占比情况 . 7 图 8： 2013-2019 年锦浪科技业务营收占比情况 . 7 图 9： 2020Q1 公司毛利率达到 44.7%创新高 . 7 图 10： 2013-2019 年公司并网及储能逆变器毛利率 . 7 图 11： 锦浪科技 2018 年境内分功率销售价格（元/W） . 8 图 12： 锦浪科技 2018 年境外分功率销售价格（元/W） . 8 图 13： 锦浪科技境内、境外销售毛利率比较 . 8 图 14： 锦浪科技 1500V 超大功率组串式逆变器新品发布会 . 10 图 15： 锦浪科技 1500V 超大功率组串式中石化新星河南公司双河项目应用案例 . 10

17、图 16： 全球新增电力占比情况 . 11 2020-07-17 锦浪科技 -4- 证券研究报告 图 17： 全球光伏新增装机量（GW） . 12 图 18： 全球分布式市场新增装机量（GW） . 12 图 19： 2018-2025 年不同类型逆变器的市场份额 . 13 图 20： 2016-2025 年中国逆变器分类市场比重及预测 . 13 图 21： 天合光能 600MW+至尊组件匹配组串式逆变器 . 13 图 22： 应对光伏直流高压美国出台的安规标准 . 14 图 23： 锦浪科技 2018 年原材料采购成本拆分 . 15 图 24： 固德威 2019 年原材料采购成本拆分 . 15

18、 图 25： Sunrun 与 Vivint Solar 分别是美国排名第一、第三的户用光伏安装商 . 15 图 26： 主要光伏逆变器厂商毛利率比较 . 16 图 27： 主要光伏逆变器厂商 ROE 比较 . 16 图 28： 锦浪科技近年来销售净利率高于同行 . 16 图 29： 锦浪科技资产周转率（次）高于同行 . 16 图 30： 锦浪科技 2017-2019 年逆变器产量（万台）及产能利用率 . 17 图 31： 锦浪科技资产负债率大幅低于同行 . 17 图 32： 锦浪科技负债以应付账款和应付票据为主 . 17 图 33： 2020 年 1-5 月中国光伏逆变器厂商出口量（MW）

19、. 18 图 34： 2020 年 1-5 月中国光伏逆变器出口金额（亿美元） . 18 图 35： 锦浪科技 2019 年亚太市场出货量排名第八 . 18 图 36： 锦浪科技 2019 年中国市场出货量排名第五 . 18 图 37： 锦浪科技 2019 年印度市场出货量排名第八 . 18 图 38： 锦浪科技 2019 年欧洲市场出货量排名第十二 . 18 图 39： 全球储能逆变器市场规模（GW） . 19 表 1： 2017-2019 年锦浪科技研发投入情况 . 9 表 2： 锦浪科技 5G 系列产品概况 . 9 表 3： 可比公司的 PE 比较 . 21 2020-07-17 锦浪科

20、技 -5- 证券研究报告 1、 后疫情叠后疫情叠加平价上网，锦浪“后浪”集聚力量涌立潮头加平价上网，锦浪“后浪”集聚力量涌立潮头 公司成立于公司成立于 2005 年，是一家专业从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变年，是一家专业从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变 器研发、生产、销售和服务的高新技术企业。器研发、生产、销售和服务的高新技术企业。拥有三家全资子公司上海欧赛瑞斯新 能源科技有限公司、 宁波锦浪电力有限公司、 SOLIS。 产品广泛应用于住宅型屋顶、 工商业屋顶和地面光伏电站，凭借优异的产品性能和可靠的产品质量，在亚洲、欧 洲、美洲及澳洲等多个国家和地区积累了众多优质客户，累计

21、装机超 15GW。 图图1： 锦浪科技历史沿革锦浪科技历史沿革 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 优秀的技术研发和管理团队优秀的技术研发和管理团队，股权结构稳定，股权结构稳定。创始人王一鸣为国家特聘专家、 国家第三批“千人计划”引进人才，研发团队被评为浙江省重点创新团队，建有企 业院士工作站。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，已取得专利 56 项，并获 得多项荣誉与奖项。实控人王一鸣、林伊蓓和王峻适（王峻适和林伊蓓为王一鸣父 母） ，分别直接持有公司 28.82%、12.53%和 8.77%的股份，王一鸣和王峻适通过聚 才财聚间接持有本公司 9.03%的股份，合计拥有本公司 59.15%

22、的股份。 图图2： 锦浪科技股权结构锦浪科技股权结构 资料来源：公司年报，新时代证券研究所 2020-07-17 锦浪科技 -6- 证券研究报告 1.1、 抓住抓住国内外国内外疫情疫情时间差时间差“浪” ，一季度“浪” ，一季度归母归母净利净利润润大增大增 7.6 倍倍 业绩增速迅猛，业绩增速迅猛，2020Q1 归母净利润同比增长归母净利润同比增长 7.6 倍。倍。锦浪 2016-2019 年营收 由 2.86 亿元增长至 11.39 亿元，CAGR 为 58.5%。2020Q1 实现营收 2.82 亿元，同 比增长75.5%。 2016-2019年归母净利润由0.3亿元增长至1.27亿元，

23、CAGR为61.8%。 2020Q1 实现归母净利润 0.59 亿元，同比增长 7.6 倍。预计预计 2020 年上半年，公司实年上半年，公司实 现归母净利润现归母净利润 1.05 亿元亿元1.3 亿元，同比增长亿元，同比增长 238.86% 319.54%。 图图3： 2016-2019 年营收复合增速年营收复合增速 58.5% 图图4： 2016-2019 年归母净利润复合增速年归母净利润复合增速 61.8% 资料来源：WIND、新时代证券研究所 资料来源：WIND、新时代证券研究所 抓住国内与抓住国内与海外海外疫情短暂时间差疫情短暂时间差，Q1 发力疫情影响较轻的海外市场。发力疫情影响较

24、轻的海外市场。面对疫 情下全球供应链难题，锦浪迅速响应，及时增加关键原材料特别是进口电子元器件 的储备，减少“断顿”风险。在销售端锦浪积极与海外客户沟通了解需求，保障供 给稳定。 一季度一季度公司公司净利润逆势高增长的四大原因净利润逆势高增长的四大原因：首先，锦浪科技研发能力的提升， 陆续推出了有市场竞争力的新产品，提升市场份额；第二，营销渠道和营销团队的 大力铺陈与沉淀，帮助公司在传统市场和新兴市场的销售快速提升；第三，公司自 去年以来针对逆变器产品的准入和认证做了大量的工作， 获取了进入增量市场的通 道；第四，2020 年 Q1 公司海外销量占比较高，高毛利率的海外业务带动净利润的 提升。

25、 图图5： 锦浪科技锦浪科技 2019 年全球逆变器出货量排名第十年全球逆变器出货量排名第十 图图6： 2012-2019 年部分逆变器厂商出货情况（年部分逆变器厂商出货情况（MW） 资料来源：Wood Mackenzie，新时代证券研究所 资料来源：能源一号，新时代证券研究所 根据 Wood Mackenzie 数据，2019 年锦浪科技全球逆变器出货量 3.8GW 左右， 排名第十，市占率 4%。2020 年公司不断加大研发创新，年公司不断加大研发创新，目标目标市占率市占率 8%。 0.33 0.71 1.77 2.86 8.23 8.31 11.39 2.82 -50% 0% 50% 1

26、00% 150% 200% 0 4 8 12 营业收入(亿元)同比(%) -0.05 0.04 0.20 0.30 1.18 1.18 1.27 0.59 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 归母净利润（亿元）同比(%) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 阳光电源SMASolarEdge锦浪科技 2020-07-17 锦浪科技 -7- 证券研究报告 1.2、 专注于组串式逆变器，海外市场抬升整体毛利率专注于组串式逆变器，海外市场抬升整体毛利率 专注于组串式逆变器业务，专注于组串式逆变器业务， 2019 年公司并网逆变器年公司并网逆变器实现营收实现营收 10.73 亿元，亿元， 占占比比 94.2%。2019 年储能逆变器实现营收 1733 万元，占比