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1、 1 社融回升、基建回暖和双峰增长 2022 年中国宏观经济展望 Table_ReportDate2021 年 12 月 19 日 2 证券研究报告 宏观研究 深度报告 1号楼 邮编：100031 社融回升、基建回暖和双峰增长社融回升、基建回暖和双峰增长20222022 年年中国宏观经济展望中国宏观经济展望 Table_ReportDate 2021 年 12 月 19 日 摘要摘要： 双峰增长：经济增长向潜在增速回归。双峰增长：经济增长向潜在增速回归。我们的测算显示，2021 年中国经济增速低于潜在增速，存在明显的下行缺口，印证中央关于需求收缩、供给冲击、 预期转弱三重压力的判断。 下行压力

2、的成因与今年政策环境偏紧有关，随着政策基调明显纠偏转向积极，我们预计 2022 年中国经济将逐渐回归潜在增速，季度增长节奏上呈双峰形态，全年 GDP 增速有望达到5.6%。 社融回升：宽财政、促实业和稳房贷。社融回升：宽财政、促实业和稳房贷。宽信用背景下，预计 2022 年社融增速有望达 11%以上，政府债券多发、制造业贷款高增和房贷企稳将是三个重要方向。CPI 走势前低后高，上半年总体温和，三季度可能走高至3%左右，全年中枢为 1.9%。PPI 进入下行通道，预计到 2022 年底降至1%左右，全年中枢为 6%。名义 GDP 增速可能达到 9%，社融增速和名义经济增速基本匹配。 基建回暖：

3、对冲地产投资下行的抓手。基建回暖： 对冲地产投资下行的抓手。 2022 年房地产投资维稳压力较大，制造业投资增速可能较 2021 年小幅回落，出口增速可能明显回落。中央强调“适度超前开展基础设施投资”，我们预计 2022 年基建投资增速有望达到 7-8%，责无旁贷地担负起稳增长的重任。过去两年消费复苏缓慢，未来改善空间巨大，若 2022 年疫情防控形势平稳，则 2022 全年社零增速可达到 7%以上。 市场展望：资产配置天平向股市倾斜市场展望：资产配置天平向股市倾斜。在一个政策加码、社融回升、经济回暖的宏观环境中，2022 年上半年股市迎来较好配置机会，重点看好大基建和大消费相关板块。而在政府

4、债券多发、宽信用逐渐见效、通胀压力累积等因素影响下，预计 2022 年上半年债市收益率上行风险大于下行风险。 风险因素：风险因素：疫情再度恶化，政策发力不及预期等。 SVlVgV9UmU8VNAzWbR9R9PtRnNpNnMkPnMnPeRmOpP9PnNwPuOtPvNuOsRoO 3 目 录 一、双峰增长：经济增长向潜在增速回归 . 5 1.1 2021 年中国经济增长低于潜在增速 . 5 1.2 2022 年经济增长将向潜在增速回归 . 6 1.3 全年节奏上可能呈双峰增长形态 . 9 二、社融回升：宽财政、促实业和稳房贷 . 10 2.1 信用周期：新一轮宽信用周期正在走来 . 10

5、 2.2 社融：三大方向共同推动社融回升 . 12 2.3 通胀：CPI 前低后高，PPI 一路下行 . 13 三、基建回暖：对冲地产投资下行的抓手 . 16 3.1 房地产投资：上半年负增长，下半年有望低位企稳 . 16 3.2 制造业投资：有小幅回落压力，但韧性犹存 . 18 3.3 基建投资：责无旁贷地担负起稳增长的重任 . 21 3.4 出口：繁华过后终将归于平静 . 25 3.5 消费：迈向常态持续复苏，不会更差只会更好 . 26 四、市场展望：资产配置天平向股市倾斜 . 28 风险因素 . 29 图 目 录 图 1：2021 年中国经济增长低于潜在增速 . 5 图 2：2021 年

6、前三个季度 GDP 环比最高不超 1.2% . 6 图 3：2021 年前三个季度 GDP 环比明显低于往年同期 . 6 图 4：政策收紧对主要经济变量产生影响 . 7 图 5：2021 年增长目标不高，政策重心在于抓住窗口期推进转型 . 7 图 6：长期目标是 2035 年基本实现现代化 . 8 图 7：实现长期目标要求经济增速不能下降太快 . 8 图 8： “十四五”时期中国经济潜在增速在 5-5.7% . 9 图 9：2022 年经济增长可能呈双峰形态 . 10 图 10：票据和同业存单收益率的背离能够反映信贷需求变化 . 10 图 11：近几个月商业银行依靠票据融资填充信贷规模的迹象明

7、显 . 11 图 12：新一轮宽信用周期已经启动 . 12 图 13：预计 2022 年新增社融不低于 2020 年 . 12 图 14：社融增速触底回升，2022 年有望达 11%以上 . 13 图 15：长期中食品价格持续上涨，非食品价格相对稳定 . 14 图 16：非食品价格今年上半年上涨较快 . 14 图 17：2022 年上半年通胀风险很小，下半年通胀将逐步走高 . 15 图 18：历史上，PPI 上行通道之后往往伴随着下行通道 . 15 图 19：本轮 PPI 触顶后进入下行通道 . 16 图 20：房地产投资增速仍处于下行通道中 . 17 图 21：5-10 月房地产投资环比弱于

8、季节性，11 月回归季节性 . 17 图 22：2021 年 5-9 月居民房贷持续下行，10 月出现企稳迹象 . 18 图 23：房地产投资累计增速将于 2022 年一季度进入负区间，下半年有望企稳 . 18 图 24：2021 年以来制造业投资表现亮眼 . 19 图 25：2021 年多数月份制造业投资环比均好于季节性 . 19 图 26：出口领先于制造业投资半年到一年 . 20 图 27：2021 年产能利用率处于历史高位 . 20 图 28：2021 年工业企业利润率创下历史高点 . 21 图 29：2022 年制造业投资增速可能先升后降 . 21 图 30：基建投资当月同比已连续数月

9、负增长 . 22 图 31：2021 年多个月份基建投资明显弱于季节性 . 22 图 32：2021 年地方一般债发行进度落后于往年 . 23 图 33：2021 年地方专项债发行进度也落后于往年 . 23 图 34：2020 年专项债基建投向占比约为 66%. 24 图 35：2021 年专项债基建投向占比约为 63%. 24 图 36：专项债对基建投资的拉动有两大渠道 . 24 图 37：基建投资即将发力，2022 年增速将显著回升 . 25 图 38：中国出口份额历史性高点已经出现，此后保持较强韧性 . 25 图 39：2022 年中国出口增速可能回落到 0-5%区间 . 26 图 40

10、：后疫情时代，社会集团消费增长始终慢于居民消费 . 27 4 图 41：若 2022 年疫情防控形势平稳，则 2022 全年社零增速可达到 7%以上 . 27 图 42：社融回升利好 2022 年股市表现 . 28 图 43：2022 年上半年债市风险大于机会 . 28 5 一、双峰增长：经济增长向潜在增速回归 1 1.1 .1 20212021 年中国经济增长低于潜在增速年中国经济增长低于潜在增速 站在站在 2 2021021 年底，回顾过去一年的中国经济，我们的一个基本看法是，年底，回顾过去一年的中国经济，我们的一个基本看法是，2 2021021 年中国经济增长是低于潜在增速的年中国经济增

11、长是低于潜在增速的。2020 年中国经济较早走出新冠疫情冲击的困境， 率先实现复工复产， 在主要经济体中是唯一取得正增长的。 2021年，中国经济总体延续复苏，前三个季度分别取得 18.3%、7.9%、4.9%的同比增速。考虑到同比增速受基数影响较大，我们根据官方公布的 GDP 当季环比增速构建了 GDP 季度定基指数，并添加趋势线反映经济潜在增长表现。考察实际值和趋势值的偏离情况，可以看到，去年下半年中国经济快速复苏，截至 2020 年第四季度，实际产出水平已经回到潜在增长趋势上，但 2021 年以来，实际产出水平重新掉落到潜在增长趋势下方，存在下行缺口，显示 2021 年中国经济增长低于潜

12、在增速（图 1） 。这也印证了中央提出的“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”重要判断。 从数据本身看，从数据本身看，2 2021021 年中国经济年中国经济增长低于潜在增速增长低于潜在增速，源于每个季度，源于每个季度 GDPGDP 环比增速均显著偏低环比增速均显著偏低。2021 年前三个季度， GDP 环比增速 （均指季调后增速， 下同） 分别为 0.2%、 1.2%、 0.2%， 一季度和三季度都是近乎零增长的表现，二季度略高，但也只有 1.2%，而 1.2%仅为疫情前 GDP 环比增速的低点水平（图 2-3） 。纵向对比来看，前三个季度每个季度 GDP 环比增速均弱于过

13、去几年同期水平（疫情爆发的 2020 年一季度除外） 。横向对比看来，美国前三个季度 GDP 环比折年率分别为 6.3%、6.7%、2.1%，中国数据换算成环比折年率后分别为 0.8%、4.9%、0.8%，中国经济已经连续三个季度环比增长慢于美国。这再次从侧面反映，2021 年中国经济增长低于潜在增速，这是因为理论上现阶段中国经济潜在增速是高于美国的，然而实际表现反而不如美国。 图图 1：2021 年中国经济增长低于潜在增速年中国经济增长低于潜在增速 资料来源: Wind，信达证券研发中心 6 1 1. .2 2 2022022 2 年经济年经济增长将向增长将向潜在增速潜在增速回归回归 深挖数

14、据背后的深层原因，深挖数据背后的深层原因，2 2021021 年下半年以来经济下行压力加大，固然与疫情变异反弹、多地洪涝灾害等突发年下半年以来经济下行压力加大，固然与疫情变异反弹、多地洪涝灾害等突发因素有关，但与因素有关，但与一系列一系列宏观政策偏紧也是分不开的。宏观政策偏紧也是分不开的。2021 年以来，包括财政政策、房地产调控政策、疫情防控政策、能耗双控政策在内的一系列政策同时偏紧，每一项政策偏紧，都会造成一些经济指标走弱，多项政策同时偏紧，自然就会导致整体经济下行压力加大。例如，财政政策偏紧，表现在财政支出增速远小于财政收入增速、地方债发行节奏后置等，造成的结果就是基建投资持续疲弱，截至

15、 2021 年 11 月，广义基建累计同比-0.17%，落入负区间；房地产调控高压之下，房地产业从销售、新开工到投资全链条走弱；严格的疫情防控对消费造成较大影响，截至 2021 年 11 月，社零两年平均增速为 4.4%，与疫情前 8%的增速相比仍有很大差距；能耗双控下的限电限产，主要是对三季度工业生产形成了一波短暂的冲击（图 4） 。 图图 2：2021 年前三个季度年前三个季度 GDP 环比最高不超环比最高不超 1.2% 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 3：2021 年前三个季度年前三个季度 GDP 环比明显低于往年同期环比明显低于往年同期 资料来源: Wind，信达证券研发

16、中心 -12-8-404812%GDP:环比:季调1.2%参照线-15-10-5051015一季度二季度三季度四季度200202021GDP环比（%） 7 再往深层看，再往深层看，2 2021021 年一系列宏观政策偏紧的原因在于，年一系列宏观政策偏紧的原因在于，政策重心在于抓住窗口期推进转型政策重心在于抓住窗口期推进转型，而不在于，而不在于追求高增追求高增长长。2020 年底，中央经济工作会议强调，要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五” 开好局。 这一要求为 2021 年各项宏观政策确立了基本基调， 那就是以服务改革创新和高质量发展为主。 2

17、021年 3 月，政府工作报告提出，今年预期目标设定为 6%以上，考虑了经济运行恢复情况，有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展。当时市场普遍认为 GDP 增速目标设为 6%并不高，对此颇感意外，回过头来看，设定一个不高的增长目标，恰恰表明政策重心在于抓住窗口期推进转型，而不在于追求高增长（图 5） 。在这样的政策基调下，今年以来一系列宏观政策偏紧就不难理解了。 经济经济增长增长长期低于潜在增速将影响中长期目标实现长期低于潜在增速将影响中长期目标实现。 “十四五”规划和 2035 年远景目标纲要中明确提出，我们到 2035 年的远景目标是，基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值

18、达到中等发达国家水平。据全国政协经济委员会副主任杨伟民介绍，其中的隐含目标是 2035 年 GDP 比 2020 年再翻一番，为此，2020-2035 年 GDP 需年均增长 4.73%。考虑到人口老龄化导致劳动年龄人口减少、资本边际产出递减导致资本增长放缓等因素，中国图图 4：政策收紧对主要经济变量产生影响政策收紧对主要经济变量产生影响 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 5：2021 年增长目标不高，政策重心在于抓住窗口期推进转型年增长目标不高，政策重心在于抓住窗口期推进转型 资料来源: Wind，信达证券研发中心 8 经济未来可能仍有再下台阶的可能。但为了保证实现 2035 年

19、远景目标，经济增速不能下降太快。从 2012 年到2019 年，中国经济增速从 7.9%下降到 6%，平均每两年下降约 0.5 个百分点。若按此趋势线性外推，到 2035 年中国经济增速将降至 2.5%以下， 无法完成再翻一番的目标 （图 6-7） 。 更不用说由于实际增长低于潜在增长， 2021年前三季度 GDP 两年平均增长 5.2%，下降速度甚至比疫情前还有所加快。 政策纠偏转向积极后，预计政策纠偏转向积极后，预计 20222022 年经济增长将向潜在增速回归年经济增长将向潜在增速回归。为了应对“三重压力” ，中央经济工作会议在对2022 年经济工作的部署上，处处突出一个“稳”字。包括：

20、要求明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任， 各方面要积极推出有利于经济稳定的政策， 继续做好 “六稳” 、 “六保” 工作，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长， 坚持先立后破、 稳扎稳打等等。 前期政策偏紧的局面明确得到纠偏，稳经济在政策制订中的权重大幅上升。在稳增长政策全面保驾护航下，2022 年中国经济有望摆脱 2021 年低于潜在增速的局面，重新回归潜在增速。 图图 6：长期目标是长期目标是 2035 年基本实现现代化年基本实现现代化 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 7：实现长期目标要求经济增速不能下降太快实现长期目标要求经济增速不能

21、下降太快 资料来源: Wind，信达证券研发中心 9 1 1. .3 3 全年全年节奏节奏上上可能呈双峰增长形态可能呈双峰增长形态 学界普遍认为， “十四五” 期间中国经济潜学界普遍认为， “十四五” 期间中国经济潜在增速处于在增速处于 5 5- -6%6%之间，之间， 2 2022022 年潜在增速应略高于年潜在增速应略高于 5 5% %。 改革开放以来，中国经济潜在增速经历了一个先上升后下降的过程。据测算，1980-1989 年潜在增速为 9.6%，1990-1999 年提高到 10%，2000-2009 年达到 10.2%的高位，此后进入下降阶段，2010-2019 年降至 7.8%，2

22、015-2019 年进一步降至6.8%（刘哲希和陈彦斌，2020） 。央行调查统计司课题组测算， “十四五”时期中国经济潜在增速在 5-5.7%区间。2021 年 9 月，央行易纲行长在金融研究发文，同样认为现阶段中国经济潜在增速仍有望维持在 5-6%区间（图8） 。假设“十四五”末期潜在增速降至 5%，考虑到 2022 年仍属于“十四五”前半段，潜在增速应比 5%略高。 与潜在增速相对应，与潜在增速相对应，20222022 年中国经济增速有望达到年中国经济增速有望达到 5.5%5.5%以上以上。我们预计 2021 年四季度 GDP 增速为 3.8%，2021年全年为 8%。12 月中旬以来，

23、WHO 数据显示，全球每日新增新冠肺炎确诊病例出现阶段性触顶迹象，且奥密克戎变异毒株引发的重症更少。若 2022 年疫情对经济增长的影响可控，在稳增长政策推动下中国经济重回潜在增速，则 2022 年 GDP 增速预计将达到 5.6%。需要强调的是，5.6%的增速与略高于 5%的潜在增速是相对应的，之所以实际增速有望高于潜在增速，是因为 2021 年实际增速低于潜在增速，对 2022 年来说仍然存在低基数效应。中央对经济增长目标可定在 5%以上，留有一定余地。 季度节奏上季度节奏上，20222022 年年经济增长经济增长可能可能呈双峰形态呈双峰形态。预计 2022 年一季度和三季度为双峰，GDP

24、 增速均有望达到 6%，二季度和四季度增速略低一些，处于 5-5.5%之间。一季度出现高峰，一方面与低基数有关，尽管 2021 年一季度GDP 同比增速很高，但环比增速较低，因此一季度是低基数而不是高基数；另一方面与政策靠前发力有关，据 21世纪经济报道，日前财政部已下达了 2022 年提前批专项债额度，并要求在一季度形成实物工作量，将对经济增长起到重要支撑。三季度出现高峰，主要是考虑到 2021 年三季度经济受洪涝灾害、德尔塔疫情、限电限产等多重因素冲击，基数较低（图 9） 。 图图 8： “十四五”“十四五”时期中国经济潜在增速在时期中国经济潜在增速在 5-5.7% 资料来源: 刘哲希和陈

25、彦斌（2020） ，央行调查统计司课题组（2021） ，信达证券研发中心 10 二、社融回升：宽财政、促实业和稳房贷 2 2.1 .1 信用周期：信用周期：新一轮宽信用新一轮宽信用周期周期正在走来正在走来 票据和同业存单收益率的背离能够反映信贷需求变化票据和同业存单收益率的背离能够反映信贷需求变化。市场普遍根据票据利率的变化，来判断信贷需求。但真正严谨的做法，不是仅仅观察票据利率单一指标的走势，而是将票据利率和同业存单收益率进行对比，根据二者的偏离情况来判断信贷需求。这是因为，对于商业银行来说，票据资产和同业存单都具有资产收益属性，都能够为持有机构创造持有收益， 在这一意义上二者具有相互替代性

26、， 因此同业存单收益率可以作为票据收益率的重要参照。然而，由于表内票据融资在统计中计入信贷规模，因此票据具有了另外一种属性，即信贷规模属性当银行贷款投放不足、信贷规模宽松时，依靠票据转贴现撑规模；当贷款投放充分、信贷规模紧张时，依靠票据转贴现压规模。当票据和同业存单收益率发生背离时，意味着票据的信贷规模属性超过了资产收益属性，这是我们据此判断信贷需求强弱的理论基础（图 10） 。 图图 9：2022 年经济年经济增长增长可能可能呈双峰形态呈双峰形态 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 10：票据和同业存单收益率的背离能够反映信贷需求变化票据和同业存单收益率的背离能够反映信贷需求变化

27、资料来源: Wind，信达证券研发中心 11 2 2021021 年下半年以来， 信贷需求持续疲弱，年下半年以来， 信贷需求持续疲弱， 商业银行依靠票据融资填充信贷规模的迹象明显商业银行依靠票据融资填充信贷规模的迹象明显。 2021 年下半年以来，票据收益率持续低于同业存单收益率，根据前文提到的判断方法，我们推测背后的原因是，商业银行大幅增配票据资产，已经超出了正常的资产收益方面的需要，而是更多地体现为信贷规模冲量的考虑。事实上，2021 年 7-11 月，从贷款分项看，票据融资同比多增明显，企业中长贷等其他项目同比少增。这些现象共同反映，实体经济信贷需求持续疲弱，商业银行集中收票填充信贷规模

28、，导致了票据利率偏离资金价格的“畸低”情形（图 11） 。当然，历史上也不乏票据收益率高于同业存单收益率的情形，反映的现象正好相反，即实体经济信贷需求旺盛，商业银行减配票据压缩信贷规模，导致了票据利率高于资金价格的“畸高”情形。 支持宽信用的政策信号已经十分明显，新一轮宽信用周期正在支持宽信用的政策信号已经十分明显，新一轮宽信用周期正在款款款款走来走来。我们构建了信用周期指数（主要衡量的是商业银行信用周期） ，测算方法为对其他存款性公司总资产与货币当局总资产的比值计算同比增速。根据这一指数不难看到，中国经济中存在明显的信用周期，一轮完整的信用周期大约持续三年左右。近几个月，信用周期指数底部已经

29、出现，2021 年 11 月出现明显回升，表明上一轮信用周期的下行期已经结束，新一轮信用周期的上行期已经开启（图 12） 。从政策信号来看，8 月 23 日央行信贷座谈会明确提出，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，最早给出了促进信贷增长的信号；12 月中旬中央经济工作会议不再提“保持宏观杠杆率基本稳定” ，体现了支持宽信用的政策态度。结合信用周期的时间跨度、底部位置和政策信号，我们判断新一轮宽信用周期已经启动。 图图 11：近几个月商业银行依近几个月商业银行依靠票据融资填充信贷规模的迹象明显靠票据融资填充信贷规模的迹象明显 资料来源: Wind，信达证券研发中心 注：每组柱体自左至

30、右分别代表2021年7-11月。 12 2 2. .2 2 社融社融：三大方向共同推动社融回升三大方向共同推动社融回升 为经济重回潜在增速创造良好的货币金融环境，为经济重回潜在增速创造良好的货币金融环境， 2 2022022 年社融将重回扩张， 预计年社融将重回扩张， 预计 2 2022022 年新增社融规模不低于年新增社融规模不低于 2 2020020年年。自 2020 年初新冠肺炎疫情爆发以来，社融经历了先扩张后收缩的过程。2020 年是典型的社融扩张，为了应对疫情冲击造成的经济下行压力，货币财政全面宽松，2020 年 3-11 月新增社融连续九个月同比多增，全年新增社融规模达到 34.9

31、 万亿，同比多增 9.2 万亿。2020 年底中央经济工作会议提出“不急转弯” ，加之整体政策基调偏紧，2021 年出现明显的社融收缩，2021 年 3-5 月、7-9 月累计六个月同比少增，预计全年新增社融规模为30.9 万亿，同比少增约 4 万亿。社融收缩，实体经济获得的金融支持力度减少，造成经济下行压力加大，与 2018年下半年类似。政策纠偏后，2022 年稳增长重新成为政策主线，社融将重回扩张，参照 2019 年纠偏社融表现，预计 2022 年新增社融规模不低于 2020 年水平，约为 35 万亿左右（图 13） 。 结构上，社融回升最重要的三个方向可能是：结构上，社融回升最重要的三个

32、方向可能是：宽财政、促实业和稳房贷宽财政、促实业和稳房贷。宽财政方面，2022 年积极财政明确发力，政府债券多发将为社融回升提供强劲支撑，地方专项债规模可能与 2021 年相差不大，而在新一轮减税降费图图 12：新一轮宽信用周期新一轮宽信用周期已经启动已经启动 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 13：预计预计 2022 年新增社融不年新增社融不低低于于 2020 年年 资料来源: Wind，信达证券研发中心 13 之下，预计赤字规模将较 2021 年明显扩大。促实业方面，一者在政策重点支持下，制造业中长期贷款持续保持30%以上高增速，带动整体制造业贷款增长持续快于各项贷款；二者碳减

33、排贷款、绿色贷款、普惠金融贷款作为方兴未艾的新生事物，未来增长空间广阔。稳房贷方面，2021 年在房地产调控高压下，房地产贷款快速下滑，对社融构成重要拖累，目前随着房地产调控出现边际放松，房地产贷款也有企稳的迹象，2021 年 10-11 月个人住房贷款已连续两个月同比多增。在因城施策促进房地产业良性循环和健康发展的大背景下，预计 2022 年房地产贷款将保持平稳，不再成为社融的明显拖累。 社融增速触底回升，社融增速触底回升，20222022 年有望达年有望达 11%11%以上以上。从社融增速来看，2021 年经历了如下阶段：1-2 月，不急转弯，金融机构对经济恢复保持了稳固的支持力度， 社融

34、增速在高基数基础上继续回升， 2 月份达到高点 13.3%； 3-5 月，疫情下临时性宽松措施退出，货币政策逐渐回归常态化，社融增速快速回落，到 5 月降至 11%；6-9 月，房贷管理从严执行，居民房贷、房地产企业开发贷快速回落并拖累社融增速，到 9 月降至 10%的低点；10 月以来，政府债发行提速， 房贷纠偏开启， 社融增速逐渐触底回升， 预计到 2021 年底社融增速将达到 10.2%， 较 10 月回升 0.2个百分点。2022 年，与 35 万亿左右的新增社融规模相对应，社融增速有望达 11%以上（图 14） 。 2 2. .3 3 通胀通胀：CPICPI 前低后高，前低后高，PP

35、IPPI 一路下行一路下行 食品价格和非食品价格共同影响食品价格和非食品价格共同影响 CPICPI 走势走势。CPI 可分为食品项和非食品项两大类，两大类都对 CPI 走势有重要影响，但影响方式有所不同。食品项包括粮食、鲜菜、畜肉、水产品、蛋类、鲜果等子项，在 CPI 中合计权重不到30%，但价格波动较大，尤其是其中的猪肉价格。非食品项包括衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化娱乐、医疗保健等项目，在 CPI 中合计权重超过 70%，但总体价格波动较小（其中能源相关产品价格波动较大） 。将食品项和非食品项价格分别做成定基指数，可以明显看到二者长期趋势的差异：食品价格有长期上涨趋势，过

36、去十年年均涨幅为 4.9%；非食品价格相对稳定，过去十年年均涨幅为 1.6%。然而疫情爆发以来，二者走势均与长期趋势有所不同：疫情后食品价格曾经历长时间下跌，近期才开始上涨，但截至目前，价格绝对水平仍低于疫情前；非食品价格 2021 年上半年上涨较快，截至目前价格绝对水平已超过疫情前（图 15-16） 。 图图 14：社融增速触底回升，社融增速触底回升，2022 年有望达年有望达 11%以上以上 资料来源: Wind，信达证券研发中心 14 20222022 年年 CPICPI 走势前低后高，上行压力主要体现在下半年走势前低后高，上行压力主要体现在下半年。主要考虑到： （1）2021 年二季度

37、能繁母猪存栏同比（6月移动平均）出现拐点，生猪养殖利润 6 月开始亏损，结合能繁母猪存栏变化通常领先生猪出栏 10 个月的历史规律， 预计猪肉价格可能于 2022 年二季度开启新一轮上行周期， 食品价格逐渐回归长期趋势， 构成通胀上行力；（2） 原油供需缺口逐季修复， 油价持续上涨动力不足， 与原油相关性较低的非食品项价格走势回归季节性规律，非食品项价格也将向长期趋势回归； （3）2022 年上半年非食品价格基数较高，有利于对冲通胀上行压力，但下半年高基数因素消退。综上所述，我们预计 2022 年 CPI 同比温和上行，走势前低后高，三季度 CPI 可能走高至 3%左右，全年中枢为 1.9%（

38、图 17） 。 图图 15：长期中食品价格持续上涨，非食品价格相对稳定长期中食品价格持续上涨，非食品价格相对稳定 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 16：非食品价格今年上半年上涨较快非食品价格今年上半年上涨较快 资料来源: Wind，信达证券研发中心 15 PPIPPI 触顶后进入下行通道触顶后进入下行通道，预计到，预计到 2 2022022 年底降至年底降至 1 1% %左右。左右。经验上，PPI 具有大起大落特征，上行通道之后往往伴随着下行通道。2011 年 7 月见顶后，进入 14 个月的下行通道；2017 年 2 月见顶后，进入长达三年的下行通道。本轮 PPI 上行，于 2

39、021 年 10 月达到 13.5%的历史高点，创下有数据以来最高纪录。其背后推动力在于：一是以原油为主的国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀； 二是国内煤炭供需缺口仍然存在， 煤炭产业链价格维持上升态势；三是其他高耗能产业，如非金属矿物制品业、有色金属冶炼、黑色金属冶炼价格，受限电限产影响保持一定涨势。展望 2022 年，上述三大动力均难以持续，在高基数影响下 PPI 同比将持续下行，预计到 2022 年底降至 1%左右，2022 年全年中枢为 6%（图 18-19） 。尽管全年中枢仍然高达 6%，但这主要是翘尾因素的贡献，新涨价因素的贡献基本为零。 图图 17：2022 年上半年通胀风险很

40、小，下半年通胀将逐步走高年上半年通胀风险很小，下半年通胀将逐步走高 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 18：历史上，历史上，PPI 上行通道之后往往伴随着下行通道上行通道之后往往伴随着下行通道 资料来源: Wind，信达证券研发中心 16 PPIPPI 对对 CPICPI 可能有一定传导，但预计总体效果不会很大。可能有一定传导，但预计总体效果不会很大。理论上，PPI 影响 CPI 的渠道其一是通过“生产资料PPI生活资料 PPICPI”这一链条，即中上游涨价，推升下游成本，进而推动下游商品价格上升；其二是直接反映在油价相关的分项，即交通工具用燃料、水电燃料。另外，CPI 也能引导

41、PPI 的变动，当终端需求旺盛时，CPI 会率先上升，并带动 PPI，即由下至上的“需求拉动型”传导。从历史数据来看，2012 年以前 PPI 和 CPI 保持较高的关联性，但 2012 年至今，PPI 和 CPI 的联动关系并不明显。考虑到 PPI 向 CPI 的传导，未来可能会有更多企业考虑提价，但由于疫情散发下消费需求仍然偏弱，传导的总体效果预计不会很大。 综合考虑综合考虑 CPICPI 和和 PPIPPI 对对 GDPGDP 平减指数的影响，预计平减指数的影响，预计 2 2022022 年名义年名义 GDPGDP 增速有望达到增速有望达到 9 9% %。社融增速和名义经济增速。社融增速

42、和名义经济增速的差距在两个百分点左右，我们认为是基本匹配的。的差距在两个百分点左右，我们认为是基本匹配的。 三、基建回暖：对冲地产投资下行的抓手 3 3.1 .1 房地产投资房地产投资：上半年负增长，下半年有望低位企稳上半年负增长，下半年有望低位企稳 受调控高压影响，房地产投资增速已进入下行通道。受调控高压影响，房地产投资增速已进入下行通道。2021 年，房地产调控高压及其引发的房地产业全链条景气走弱，堪称是资本市场上最关注的宏观事件，也许没有之一。截至 2021 年 11 月，房地产投资累计同比增速为6%，已较 2 月高点回落 32.3 个百分点。如果观察当月同比增速，下行更为惊人，9-11

43、 月已连续三个月当月增速录得负增长。细细纠来，房地产投资实际上是从 5 月份以后加速下行的。2021 年前四个月，房地产景气度仍然颇高，销售和新开工两旺，房地产投资当月环比表现好于季节性。5 月份以来，在调控进一步加码的背景下，景气加速回落，5-10 月房地产投资当月环比持续弱于季节性，同比增速加速下滑。11 月，在房地产调控出现一些边际放松迹象，当月表现回归季节性水平，但同比增速仍处于下行通道（图 20-21） 。 图图 19：本轮本轮 PPI 触顶后进入下行通道触顶后进入下行通道 资料来源: Wind，信达证券研发中心 17 本轮房地产调控“政策底”已经出现。本轮房地产调控“政策底”已经出

44、现。这一轮房地产投资走弱，背后的关键因素是“三道红线”和房地产贷款集中度管理制度，尤其是 2021 年 5 月份以来从居民房贷和房企开发贷从严管控，是造成房地产景气加速下行的重要推手。将新增居民中长期贷款进行 12 个月移动平均处理，观察其趋势变化，可以看到，2021 年 5-9 月新增居民房贷持续下行，上一次下行拐点出现，还是在 2017 年 3 月严厉的调控新政出台之后。居民房贷具有典型的周期性特征，一轮周期约为 3-4 年。金融危机后，我国居民房贷已经经历了三轮周期，即 周期， 周期， 周期。10 月份以来，

45、本轮房地产调控“政策底”出现，10 月中旬刘鹤副总理表示，房地产市场合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。相应地，10 月居民房贷出现企稳迹象 （图 22） 。 12 月中旬中央经济工作会议强调“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，赋予了房地产调控边际放松的空间。 图图 20：房地产投资增速仍处于下行通道中房地产投资增速仍处于下行通道中 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 21：5-10 月月房地产投资房地产投资环比弱于季节性，环比弱于季节性，11 月回归季节性月回归季节性 资料来源: Wind，信达证券研发中心 18 预计房地产投资累计增速将于预计

46、房地产投资累计增速将于 2 2022022 年一季度进入负区间，下半年有望企稳年一季度进入负区间，下半年有望企稳。由于销售面积、新开工面积等领先指标仍在下行，预计短期内房地产投资增速继续下降，2021 年底降至 5.3%，2022 年一季度将进入负区间。在着力稳定宏观经济大盘、因城施策促进房地产业良性循环和健康发展等政策要求下，2022 年一季度房地产投资负增长可能会触发各地调控进一步放松， “政策底-销售底-投资底”将陆续出现。考虑到我国 2020 年城镇化率为63.9%， 与发达国家普遍 80%以上的水平相比， 仍有较大提升空间， 预计 2022 年商品房销售面积有望维持在 17 亿平方米

47、。总体看，2022 年下半年房地产投资有望低位企稳，全年增速 5%左右（图 23） 。 3 3. .2 2 制造业投资制造业投资：有小幅回落压力，但韧性犹存有小幅回落压力，但韧性犹存 20212021 年以来制造业投资表现亮眼年以来制造业投资表现亮眼。截至 2021 年 11 月份，制造业投资累计同比增速为 13.7%，远高于房地产投资和基建投资，在三大投资中是最强劲的。我们测算的当月同比增速数据显示，2021 年 11 月当月增速为 10%，连续三个月保持两位数增长。从环比来看，2021 年多数月份制造业投资环比均好于季节性。1-2 月和 7 月，全国多地爆发疫情，制造业投资当月环比明显弱于

48、季节性，除此以外月份，制造业投资均明显好于季节性（图 24-25） 。 图图 22：2021 年年 5-9 月居民房贷持续下行，月居民房贷持续下行，10 月出现企稳迹象月出现企稳迹象 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 23：房地产投资累计增速将于房地产投资累计增速将于 2022 年一季度进入负区间，下半年有望企稳年一季度进入负区间，下半年有望企稳 资料来源: Wind，信达证券研发中心 19 20212021 年制造业投资年制造业投资增长强劲，源于一系列因素的支撑增长强劲，源于一系列因素的支撑。一是高出口景气的支撑，理论上出口越好，意味着制造业企业的外需更强，投资意愿也就越强。为了

49、考察出口与制造业投资二者关系的严格证据，我们构建了二者 12月移动平均值的同比增速时间序列，使出口和制造业投资增速具有了严格的可比性，结果发现，出口对制造业投资的领先性确实存在，领先时间约为半年到一年（图 26） 。二是高产能利用率的支撑，产能利用率越高，意味着企业增加投资的必要性越强。 2021 年产能利用率处于历史高位， 截至 2021Q3， 工业产能利用率累计值为 77.6%，制造业为 77.9%，分别高于此前高点 0.6 个百分点和 0.4 个百分点（图 27） 。三是高企业利润率的支撑，企业利润率越高，意味着企业拥有丰厚利润支持其增加投资。2021 年 5 月，工业企业利润率累计值达

50、到 7.1%，创历史最高纪录，截至 10 月工业企业利润率累计值为 7%，仍高于上一轮高点 0.5 个百分点（图 28） 。 图图 24：2021 年以来制造业投资表现亮眼年以来制造业投资表现亮眼 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 25：2021 年多数月份制造业投资环比均好于季节性年多数月份制造业投资环比均好于季节性 资料来源: Wind，信达证券研发中心 20 图图 26：出口领先于制造业投资半年到一年出口领先于制造业投资半年到一年 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 27：2021 年产能利用率处于历史高位年产能利用率处于历史高位 资料来源: Wind，信达证券研发

51、中心 66687072747678-----------062021-09%工业产能利用率:累计值产能利用率:制造业:累计值 21 上述三大支撑因素趋于转弱，预计上述三大支撑因素趋于转弱，预计 2 2022022 年制造业投资年制造业投资增速增速将将小幅回落小幅回落。在前文所述一系列因素的支撑下，2021年底制造

52、业投资有望维持两位数增长,全年增速预计达 13.2%。但值得注意的是，2022 年出口、产能利用率、工业企业利润率可能均较 2021 年有所回落， 意味着制造业投资的三大支撑因素均趋于转弱， 同时考虑高基数效应，预计 2022 年全年制造业投资增速为 8%左右，较 2021 年小幅下降。全年形态上，鉴于 2021 年 1-2 月受冬季疫情、 就地过年影响制造业投资基数较低， 2022 年制造业投资增速的高点应出现在 1-2 月， 此后逐渐回落 （图 29） 。对“专精特新”企业、制造业产业基础再造工程项目的政策支持，有助于增强制造业投资的韧性，但很难改变制造业投资的方向。 3 3. .3 3

53、基建投资基建投资：责无旁贷地担负起稳增长的重任责无旁贷地担负起稳增长的重任 20212021 年基建投资走势疲弱，对经济增长构成明显拖累年基建投资走势疲弱，对经济增长构成明显拖累。如果要找一个 2021 年表现最令市场失望的经济变量，那么可能非基建投资莫属。2021 年初，在低基数影响下，基建投资累计同比增速录得 35%，但此后一路走弱，到 11月份甚至跌入负区间，仅录得-0.17%。如果观察当月同比增速的话，跌入负增长的时间要更久，截至 11 月份已图图 28：2021 年工业企业利润率创下历史高点年工业企业利润率创下历史高点 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 29：2022 年

54、制造业投资增速可能先升后降年制造业投资增速可能先升后降 资料来源: Wind，信达证券研发中心 22 连续七个月负增长。在 2021 年的多数月份里，基建投资环比表现都明显弱于季节性，如 1-2 月、4-5 月、7 月、11 月，其他月份也只是大致符合季节性规律而已，很少出现强于季节性的情形（图 30-31） 。造成 2021 年基建疲弱的原因很多，包括：1）整体宏观政策环境偏紧，严格整顿财政纪律，项目审批严格， “十四五”重大项目落地也较慢；2）财政政策力度不够，支出力度小，专项债发行节奏慢；3）疫情和恶劣天气影响工作节奏，多地散发疫情影响开工施工节奏，冬季北方严寒不具备开工施工条件，等。

55、“适度超前开展基础设施投资”凝聚成为全党共识“适度超前开展基础设施投资”凝聚成为全党共识，2 2022022 年基建投资须年基建投资须责无旁贷地担负起稳增长的重任责无旁贷地担负起稳增长的重任。考虑到 2022 年房地产投资和制造业投资相较 2021 年均存在下行压力，为了稳增长，基建投资只能舍我其谁。中央经济工作会议强调“适度超前开展基础设施投资” ，标志着这一思路已经凝聚成为全党全国的共识、共同意志和共同行动，基建投资增速显著回升的空间已经打开。2022 年，基建投资将迎来一系列利好：一是新增专项债规模可能与 2021 年相差不大，对基建投资保持较强支持力度；二是对 2021 年财政后置进行

56、纠偏，政策发力适当靠前（图 32-33） ，日前财政部已下发 2022 年提前批专项债和一般债额度，其中新增专项债额度 1.46 万亿元，并要图图 30：基建投资当月同比已连续数月负增长基建投资当月同比已连续数月负增长 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 31：2021 年多个月份基建投资明显弱于季节性年多个月份基建投资明显弱于季节性 资料来源: Wind，信达证券研发中心 23 求一季度形成实物工作量；三是监管部门项目审批可能适当放松， “十四五”重大项目也有望加快落地。 基建投资即将发力，基建投资即将发力，20222022 年增速将显著回升年增速将显著回升。2019 年以来专项债

57、对于基建的影响力明显提升，体现在专项债限额提高、投向基建的比例提高、可撬动的资金规模大于以往。从占比上看，2019 年专项债的投向仍以土储和棚改为主，占比合计 65%。2020 年基建成为专项债的主要投向，占比约为 66%。2021 年以来，专项债基建投向占比约为 63%，略低于 2020 年（图 34-35） 。考虑专项债用作资本金和配套资金两大渠道，专项债对基建投资的拉动有进一步提升空间：一是作为项目资本金，2021 年以来，专项债用作项目资本金占同期基建投向资金的比例为 9%（低于监管红线 25%） ，实践中，资本金占项目总投资比例均值为 50%，对应撬动杠杆为 2 倍；二是作为项目配套

58、资金，实践中，专项债作为配套融资占项目总投资比例均值为 60%，对应撬动杠杆为 1.67 倍。综合考虑上述两大渠道，理论上 2021 年专项债对基建投资的拉动可达 3.57 万亿，2022 年若专项债作为项目资本金的比例进一步提高，则拉动规模可进一步放大（图 36） 。总体判断，2021 年全年基建投资预计为零增长，2022 年全年增速有望达 7-8%（图 37） 。 图图 32：2021 年年地方一般债发行进度落后于往年地方一般债发行进度落后于往年 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 33：2021 年年地方专项债发行进度也落后于往年地方专项债发行进度也落后于往年 资料来源: Wi

59、nd，信达证券研发中心 24.5 41.8 55.8 60.7 64.5 84.9 93.2 95.6 97.5 97.5 97.5 97.6 7.2 27.9 46.9 52.1 56.3 56.7 57.4 87.0 95.9 96.7 96.7 97.0 0.0 0.0 1.2 17.6 44.2 56.8 64.5 77.2 83.2 92.1 94.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月地方一般债发行进度:20.6 14.3 31.0 33.9 40.0 64.5 78.4 93.3 99.1 99.1 99.1 99.9 19.1 2

60、5.3 28.9 30.7 57.3 59.5 60.4 77.2 89.7 94.6 94.6 96.0 0.0 0.0 0.7 6.4 16.0 27.8 37.1 50.5 64.8 79.6 95.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月地方专项债发行进度:201920202021 24 图图 34：2020 年专项债基建投向占比约为年专项债基建投向占比约为 66% 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 35：2021 年专项债基建投向占比约为年专项债基建投向占比约为 63% 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 36：专项债对基建投资的拉动有两

61、大渠道专项债对基建投资的拉动有两大渠道 资料来源: Wind，信达证券研发中心 单位：亿元单位：亿元项目资本金项目资本金配套融资配套融资合计合计专项债投向基建资金21000*0.09=189021000*0.91=1911035000*0.6=21000撬动杠杆2倍（占比50%） 1.67倍（占比60%）1.7倍（加权平均）撬动基建投资1890*2=378019110*1.67=3191435694 25 3 3. .4 4 出口出口：繁华过后终将归于平静繁华过后终将归于平静 中国出口份额历史性高点已经出现，此后保持较强韧性中国出口份额历史性高点已经出现，此后保持较强韧性。2020 年下半年以

62、来，中国最早控制住疫情，最早实现复工复产，供应链韧性和优势得到提升。一旦中国强大的生产能力和海外疫情下的供需缺口相遇，中国出口一遇风云便化龙，开启了一轮波澜壮阔的高增长时期。一直到今天，出口几乎每个月都好于市场预期，截至 11 月仍保持 20%以上增速。相应地，中国占全球出口份额不断上升，我们跟踪的出口份额月度数据显示，不管是中国出口占美国市场份额，还是占全球市场份额，都于 2021 年一二季度创下历史性高点。此后伴随海外国家生产能力逐渐修复，中国出口份额呈小幅下降趋势，但 8 月以来随着德尔塔疫情冲击海外供应链，中国占全球出口份额出现重新小幅上升的态势（图 38） 。2020 年底，市场普遍

63、担忧中国出口份额的上升不可持续，当时我们经过深入研究，判断 2021 年中国出口份额不但不会下降，还会继续上升，如今已被事实所验证。出口强势带来了贸易顺差高企、外汇流入增多的局面，对 2021 年中国经济增长贡献巨大。 图图 37：基建投资即将发力，基建投资即将发力，2022 年增速将显著回升年增速将显著回升 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 38：中国出口份额中国出口份额历史性高点已经出现，此后保持较强韧性历史性高点已经出现，此后保持较强韧性 资料来源: Wind，信达证券研发中心 注：主要经济体代理变量，系用美国、欧盟、英国、日本、中国出口作为全球出口代理变量，上述主要经济体出

64、口占全球60%以上。 26 与出口份额历史性高点已过相对应与出口份额历史性高点已过相对应，20222022 年出口增速可能回落到年出口增速可能回落到 0 0- -5%5%区间。区间。2021 年四季度，出口增速仍有望保持 20%以上，2021 年全年约为 30%左右。但在全球经济复苏边际放缓、海外经济体生产能力逐渐修复、中国出口高基数等因素影响下，高速增长之后中国出口增速将不可避免地回落。考虑出口份额与出口增速的关系，出口份额上升，对应于中国出口增速高于全球出口增速；出口份额下降，对应于中国出口增速低于全球出口增速。2021年 10 月，WTO 最新预测 2022 年全球出口增速为 4.7%，

65、以此为参照，我们预测 2022 年中国出口增速可能回落到0-5%区间（4.6%） ，略低于全球增速（图 39） 。这一预测与中国出口份额历史性高点已经出现，但保持较强韧性的现实观察是相对应的。 3 3. .5 5 消费：消费：迈向常态持续复苏，不会更差只会更好迈向常态持续复苏，不会更差只会更好 后疫情时代居民收入增长较慢，影响了居民消费复苏。后疫情时代居民收入增长较慢，影响了居民消费复苏。我们用一个三因素框架分析居民消费，即居民消费总量就业人均收入消费倾向，其同比增速形式为，居民消费同比就业同比+人均收入同比+消费倾向同比。据此来看，2021 年二季度以来调查失业率稳定在 5%左右，三季度当季

66、消费倾向与疫情前同期的差距已经很小，可见目前消费复苏的瓶颈已不在于就业和消费倾向，而是主要在于居民收入端。截至 2021Q3，全国居民人均收入两年平均增速为 7.1%，比疫情前水平低 1.8 个百分点。其中，城镇居民经营性收入是最大拖累，截至 2021Q3，城镇居民经营净收入两年平均增速为 4.4%，低于疫情前水平 4.5 个百分点。究其原因，与疫情散发和严格防控之下，商圈人流量受到抑制，商业经营活动受到较大影响有关。 但值得注意的是，但值得注意的是，2 2021021 年影响消费复苏的因素年影响消费复苏的因素，除了居民端原因之外，还有一个更重要的原因，除了居民端原因之外，还有一个更重要的原因

67、，社会集团消费社会集团消费增长较慢增长较慢。消费最重要的观测指标是社会消费品零售总额，社零数据是基于销售方统计，包括居民消费和社会集团消费。所谓社会集团消费，指的是政府机关、部队、企事业单位等机构的消费。我们测算发现，社会集团消费在全部社零中占比接近一半。疫情后，社会集团消费收缩比居民消费收缩更厉害，在恢复阶段社会集团消费也比居民消费恢复更慢（图 40） 。社会集团消费之所以恢复慢，与严格的疫情防控下，各种机构的公务接待、公务出差、大型活动、大型会议等普遍减少是分不开的。 图图 39：2022 年中国出口增速可能回落到年中国出口增速可能回落到 0-5%区间区间 资料来源: Wind，信达证券研

68、发中心 27 若若 20222022 年疫情防控形势平稳，则年疫情防控形势平稳，则 20222022 全年社零增速可达到全年社零增速可达到 7%7%以上以上。综合前文论述可见，当前影响消费复苏最核心的因素是疫情和疫情防控，不管是居民收入和居民消费，还是社会集团消费，恢复的瓶颈都在于疫情防控。考虑到冬季疫情防控较严，2021Q4 社零当季增速可能较 Q3 小幅回落至 4%，2021 年全年社零增速预计为 12.6%。2022 年疫情防控的不确定性很大，但总体上消费是一个不会变得更差、可能变得更好的变量。我们做了一个基准情形的假设，即 2022 年局部地区存在零星散发疫情，但传播范围较小，疫情强度

69、可控，对经济的影响程度和持续时间不及 2021 年。在此基准情形下，预计 2022 年整体消费将延续修复，向疫情前常态水平回归，商品消费和服务消费增速也将有所回暖。 分类来看， 居民消费将延续较好复苏态势， 社会集团消费稳步恢复。 如此， 2022Q3在低基数作用下社零当季同比可达 9%以上，2022 全年社零增速可达 7.1%（图 41） 。 图图 40：后疫情时代，社会集团消费增长始终慢于居民消费后疫情时代，社会集团消费增长始终慢于居民消费 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 41：若若 2022 年疫情防控形势平稳，则年疫情防控形势平稳，则 2022 全年社零增速可达到全年社零

70、增速可达到 7%以上以上 资料来源: Wind，信达证券研发中心 28 四、市场展望：资产配置天平向股市倾斜 20222022 年上半年股市迎来较好配置机会年上半年股市迎来较好配置机会。一般情况下，社融增速回升，对股市构成利好；社融增速下降，对股市构成利空。回顾历史表现：1），社融增速从 12.2%升至 16.4%，此后直到 201801，上证指数和沪深 300 均为牛市。2），社融增速从 10.7%升至 13.7%，此后直到 202102，上证指数、沪深 300、创业板指均迎来牛市。在一个政策加码、社融回升、经济回暖的宏观环境中，2022

71、年上半年股市迎来较好配置机会，重点看好大基建和大消费相关板块。 20222022 年上半年债市风险大于机会年上半年债市风险大于机会。社融主要反映实体企业融资状况，M2 主要反映广义流动性。根据历史经验，当社融和 M2 增速差收窄时，十年期国债利率一般走低，债市走牛，反之则相反。2021Q4 经济下行，宽信用效果有限，流动性保持充裕，利好债市走牛。而在政府债券多发、宽信用逐渐见效、通胀压力累积等因素影响下，预计 2022 年上半年债市收益率上行风险大于下行风险。 图图 42：社融回升利好社融回升利好 2022 年股市表现年股市表现 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 43：2022 年上半年债市风险大于机会年上半年债市风险大于机会 资料来源: Wind，信达证券研发中心 2.42.62.83.03.23.43.63.84.04.201234567社会融资规模存量:同比:-M2:同比中债国债到期收益率:10年:月% 29 风险因素 疫情再度恶化，政策推进不及预期。