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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 匠心家居匠心家居（301061） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/家用轻工 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 76.07 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 80.00 流通A 股股本(百万股) 20.00 A 股总市值(百万元) 6,085.60 流通A 股市值(百万元) 1,521.40 每股净资产(元) 30.54 资产负债率(%) 20.59 一年内最高/最低(元)

2、103.99/63.24 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 全球全球智能智能电动沙发电动沙发/床床领域领域重要供应商重要供应商，垂直一体化供应链打造匠心产品垂直一体化供应链打造匠心产品 公司是全球智能电动沙发、智能电动床行业重要的公司是全球智能电动沙发、智能电动床行业重要的 ODM 供应商。供应商。公司成 立于 2002 年，致力于智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研发、设 计、生产与销售，是全球智能软体家居行业重要的 ODM 供应商，同时也 拥有 MotoMotion、MotoSleep 等自主品牌，业务覆盖中国、美国、澳大利 亚、法国等多个国家，与 Ashley

3、Furniture、Pride Mobility 等国际知名家具 企业建有良好的长期合作关系。 21Q1-3 公司公司实现实现收入收入 14.9 亿元，亿元，同比同比+70.4%，归母净利润归母净利润 2.36 亿元，亿元，同同 比比+53.1%。 2017-2020 年， 公司营业总收入由 8.96 提升至 13.18 亿元， CAGR 为 13.8%，21Q1-3 营收规模达 14.9 亿元，同比+70.4%。2017-2020 年，公 司归母净利润由 1.04 提升至 2.06 亿元，CAGR 为 25.6%，21Q1-3 实现 2.36 亿元，同比+53.1%。2021Q1-3 公司毛

4、利率、净利率分别为 33.9%、15.9%， 毛利率基本稳定，净利率总体呈提升态势。 智能电动沙发业务高速增长，智能电动沙发业务高速增长，智能电动床业务智能电动床业务稳健发展稳健发展。智能电动沙发为 公司核心产品，2017-20 年营收 CAGR 为 36.0%，21H1 实现收入 6.90 亿元， 同比+196.2%，占收入比为 70.3%。智能电动床业务总体较为稳定，21H1 实现收入1.29亿元， 同比+9.9%。 21H1智能家具配件营收占比下降至13.9%， 主要为公司调整产品结构，配件业务优先保障成品生产需求，对外销售减 少。公司公司立足海外市场，立足海外市场，外销外销占比占比 9

5、5%以上，其中以上，其中美国为最大市场。美国为最大市场。 2017-2020 年，公司境外主营业务收入由 8.50 提升至 12.84 亿元，CAGR 为 14.7%。2018-2020 年，公司外销收入占比均在 95%以上，其中 20 年美国 地区占总营收比为 88.7%。 全球功能沙发市场规模全球功能沙发市场规模近近 250 亿美元，亿美元，电动床市场电动床市场超超 40 亿美元，亿美元，国内市国内市 场仍处场仍处于于低渗透红利期。低渗透红利期。欧美地区是当前功能沙发、电动床的主要消费地 区，美国功能沙发市场已较为成熟，电动床市场处于快速增长时期；2019 年国内功能沙发市场渗透率约为 4

6、.4%，处于快速发展阶段，而电动床市场 仍处于认知度提升阶段，消费者教育尚需时间，未来伴随消费升级与人口 老龄化趋势，国内智能沙发/床市场规模有望快速提升，前景广阔。 公司深耕美国市场多年，客户资源丰富，公司深耕美国市场多年，客户资源丰富，ODM 业务持续增长。业务持续增长。2019 年美 国零售额排名前 100 的家具零售商中， 公司与其中 20 家都建立了良好的合 作关系。公司拥有 OEM、ODM 和自主品牌三种经营模式，其中 ODM 业务 20 年实现营收 7.58 亿元，17-20 年 CAGR 为 30.76%，增长迅速，占主营收 入比上升至 20 年的 57.8%。 打造内部打造内

7、部垂直一体化垂直一体化供应链供应链，海外产能布局，海外产能布局应对应对贸易摩擦风险贸易摩擦风险。公司具备 电机、电控、机构件等核心配件自制能力，形成内部垂直整合的供应链体 系，有效降低成本、加强品控，提升公司整体研发效率。公司于 2019 年 在越南建厂，有效减轻关税影响，截至公司上市时，越南匠心已成为越南 家具行业出口排名前十的工厂。 研发投入行业领先研发投入行业领先，以差异化打造产品竞争优势以差异化打造产品竞争优势。公司研发费用率行业领 先，拥有多项核心技术及发明专利。研发能力推动产品更新迭代，高附加 值产品占比提升推动整体毛利率提升。公司以抬升椅作为切入点，产品具 备辅助站立的功能，满足

8、行动不便的消费者需求。人口老龄化趋势或将催 生对康养功能的需求，有利于已有成熟产品的制造商迅速抢占份额，确立 先发优势。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司专注于智能电动沙发、智能电动床及智能家具配件 的研发、生产与销售，深度绑定大客户，完善的供应链体系与高品质、多 功能的产品驱动公司进一步扩大营收规模，伴随境内外市场进一步拓展， 我们预期公司 21-23 年收入分别为 19.35/24.57/30.58 亿元，同比分别 +46.8%/+27.0%/+24.4%，21-23 年归母净利润分别为 2.75/3.54/4.41 亿元， 同比分别+33.8%/+28.7%/+24.5%，22 年目

9、标市值 67-74 亿元，目标价 -26% -18% -10% -2% 6% 14% 22% -042021-08 匠心家居 家用轻工 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 84.17-93.03 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：原材料涨价风险，汇率波动风险，国际贸易摩擦加剧风险，国 内市场拓展不及预期，短期内股价波动风险，跨市场估值风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,174.70 1,318.13 1,

10、935.46 2,457.33 3,057.65 增长率(%) 7.08 12.21 46.83 26.96 24.43 EBITDA(百万元) 197.37 347.96 343.22 410.02 506.23 净利润(百万元) 112.94 205.60 275.12 354.03 440.74 增长率(%) (17.91) 82.05 33.81 28.68 24.49 EPS(元/股) 1.41 2.57 3.44 4.43 5.51 市盈率(P/E) 53.88 29.60 22.12 17.19 13.81 市净率(P/B) 9.29 7.13 2.45 2.14 1.85 市销

11、率(P/S) 5.18 4.62 3.14 2.48 1.99 EV/EBITDA 0.00 0.00 10.84 8.16 6.10 资料来源：wind，天风证券研究所 pOqOpNsMsOyQsQmPzQuMwPbR9R7NoMpPmOoPfQnMpNlOsQmPbRqQyRuOoNtMNZmRrM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 全球智能沙发全球智能沙发/床行业重要的床行业重要的 ODM 供应商供应商 . 6 1.1. 专注电动软体家居领域，积极推广自主品牌 . 6 1.2. 股权结构稳定，员工持股绑

12、定公司利益 . 7 1.3. 收入：21 年前三季度营收达 14.9 亿元，同比+70.4%，规模增长迅速 . 8 1.3.1. 21H1 智能电动沙发业务规模达 6.90 亿元，营收占比超 70% . 8 1.3.2. 公司业务立足美国市场，境外营收贡献超 95% . 9 1.4. 利润：21 年前三季度归母净利润达 2.36 亿元，持续盈利能力较强 . 10 1.5. 募投项目扩大产能，持续研发投入提升产品竞争力 . 11 2. 智能电动沙发智能电动沙发/床行业发展迅速，国内渗透率提升仍有空间床行业发展迅速，国内渗透率提升仍有空间 . 11 2.1. 20 年全球功能沙发市场规模近 245

13、 亿美元，内销渗透率仍有提升空间 . 12 2.2. 全球智能电动床高速增长，国内尚处于导入期 . 13 2.3. 中国智能沙发/床渗透率较低，消费升级+养老市场发展推动行业扩容 . 14 3. 公司亮点公司亮点 . 15 3.1. 渠道：深度绑定优质大客户，境外 ODM 业务持续增长 . 15 3.1.1. 深耕美国市场多年，客户资源优质、稳定 . 15 3.1.2. ODM/OEM 业务持续增长，自主品牌占比因产品结构调整有所下降 . 16 3.2. 生产：垂直一体化供应链降本增效，海外产能布局分散贸易政策风险 . 18 3.2.1. 垂直一体化供应链，有效降低成本，提升产品研发效率 .

14、18 3.2.2. 产能利用率、产销率维持高位，全球化布局分散贸易政策风险 . 18 3.3. 产品：高研发投入打造产品力，抬升椅有望成为业务增长点 . 19 3.3.1. 拥有多项核心技术，研发投入力度行业领先 . 19 3.3.2. 高毛利抬升椅产品销售规模快速扩张，国内市场发展可期 . 21 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 4.1. 总结 . 23 4.2. 盈利预测及估值. 24 4.3. 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构（截至 2021/09/30） . 8 图 3：2017-2021 前三季度营业总收入（亿元）及

15、同比 . 8 图 4：2017-2021H1 各品类占总营收比 . 8 图 5：2017-2021H1 智能电动沙发营收（亿元）及同比 . 8 图 6：2017-2021H1 智能电动床营收（亿元）及同比 . 9 图 7：2017-2021H1 智能家具配件营收（亿元）及同比 . 9 图 8：2017-2020 公司各地区营收占比 . 9 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 9：2017-2020 公司境外主营业务收入（亿元）及同比 . 9 图 10：2017-2021 年前三季度公司归母净利润（亿元）及同比 . 10 图 11：

16、2017-2021 年前三季度公司扣非归母净利润（亿元）及同比 . 10 图 12：2017-2021 年前三季度公司毛利率、净利率. 10 图 13：2017-2021H1 公司分品类毛利率 . 10 图 14：2017-2021 年前三季度公司期间费用率 . 11 图 15：2017-2021 年前三季度公司各项费用率 . 11 图 16：2014-2027E 全球功能沙发市场规模及同比增速. 12 图 17：2020 年全球主要国家及地区功能沙发规模占比 . 12 图 18：2014-2020 美国功能沙发市场规模及同比增速 . 12 图 19：2019 年美国市占率前五的功能沙发生产商

17、 . 12 图 20：2014-2027E 中国功能沙发市场规模及同比增速. 12 图 21：2019 年中国市占率前五的功能沙发品牌 . 12 图 22：2016-2023E 中美功能沙发市场渗透率（按销售量） . 13 图 23：2015-2020 全球智能电动床市场规模及同比增速 . 13 图 24：2020 年全球主要国家及地区智能电动床市场规模占比 . 13 图 25：2015-2027E 美国智能电动床市场规模及同比增速 . 14 图 26：2014-2027E 中国智能电动床市场规模及同比增速 . 14 图 27：中国智能电动床认知度情况分析 . 14 图 28：2013-202

18、0 年全国居民人均可支配收入 . 15 图 29：2010-2020 年中国城镇化率 . 15 图 30：中国近四次全国人口普查 65 岁及以上人口比例 . 15 图 31：抬升椅可辅助中老年人群起身站立 . 15 图 32：2017-2020 年前 5 大客户销售收入（百万元） . 15 图 33：2017-2020 年前 5 大客户销售收入占比 . 15 图 34：2017-2020 年 ODM 业务营收及同比增速 . 16 图 35：2017-2020 年各业务模式销售收入占主营收入比 . 16 图图 36：2017-2020 年自主品牌智能家具配件营收（亿元）及同比年自主品牌智能家具配

19、件营收（亿元）及同比 . 17 图图 37：2017-2020 年自主品牌智能电动沙发营收（亿元）及同比年自主品牌智能电动沙发营收（亿元）及同比 . 17 图 38：2017-2020 年自主品牌中各产品收入占主营业务收入比 . 17 图 39：公司电子器件采购均价（元/件）及增幅 . 18 图 40：电路板与木架自制节约成本（万元） . 18 图 41：智能电动沙发产能、产量、产能利用率情况 . 18 图 42：智能电动床产能、产量、产能利用率情况 . 18 图 43：智能电动沙发产能利用率、产销率 . 19 图 44：智能电动床产能利用率、产销率 . 19 图 45：越南工厂 . 19 图

20、 46：2018-2020 年公司毛利受关税影响金额（万元） . 19 图 47：可比公司研发费用率 . 19 图 48：2017-2020 年智能电动床各细分品类营收（亿元） . 20 图 49：2017-2020 年智能电动床各细分品类毛利率. 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 50：2017-2020 年智能家具配件各细分品类平均售价 . 21 图 51：2017-2020 年智能家具配件各细分品类毛利率 . 21 图 52：智能电动沙发各细分品类占总营收比例 . 21 图 53：智能电动沙发各细分品类毛利率 . 2

21、1 图 54：2017-2020 年公司抬升椅销量与平均售价 . 22 图 55：2017-2020 年抬升椅营收（亿元）及同比 . 22 图 56：淘宝电商平台词条搜索结果（条） . 23 表 1：主要产品简介 . 6 表 2：募投项目 . 11 表 3：2020 年公司前五大客户简介. 16 表 4：公司部分核心技术情况 . 20 表 5：公司产品与芝华仕敬老椅对比 . 22 表 6：公司分产品收入拆分 . 24 表 7：可比公司估值 . 25 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 全球全球智能智能沙发沙发/床行业床行业重要重

22、要的的 ODM 供应商供应商 常州匠心独具智能家居股份有限公司，成立于 2002 年，致力于智能电动沙发、智能电动 床及其核心配件的研发、设计、生产与销售，是全球智能软体家居行业重要的 ODM 供应 商，同时也拥有 MotoMotion、MotoSleep 等自主品牌，业务覆盖中国、美国、澳大利亚、 法国等多个国家，与 Ashley Furniture、Pride Mobility 等国际知名家具企业建有良好的长期 合作关系。 1.1. 专注电动软体家居专注电动软体家居领域，积极推广自主品牌领域，积极推广自主品牌 公司专注公司专注电动软体家居十余年。电动软体家居十余年。2002 年公司成立，以

23、做抬升椅、健身器材配件加工起家， 主要客户为 Pride Mobility；2005 年将业务拓展至抬升椅的 OEM 业务，正式进入成品生产 领域；2013 年，公司建立全新团队，确立了在智能电动家具领域的发展战略与目标，业务 范围与客户基础全面拓展；2015 年，与美国著名家具企业 Ashley Furniture 展开合作，进 入智能电动床领域； 2016 年， 开始在美国前 100 位的家具零售店批量推广公司自主研发的 智能家居产品，启动智能沙发、智能电动床的 ODM 与自主品牌业务；2019 年，匠心越南 成立， 越南工厂投产， 开始形成海外生产基地的布局， 并进入制造智能电动组合沙发

24、领域； 2021 年，公司在创业板上市。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，天风证券研究所 以代工业务起家，以代工业务起家，积极积极发展自主品牌。发展自主品牌。公司主要产品为智能电动沙发、智能电动床及其核 心配件，其中智能电动沙发包括智能电动躺椅、抬升椅和组合沙发，智能电动床包括传统 床型与体积更轻便的快运床和超薄床。 目前公司以 ODM 代工业务为主， 与 Ashley Furniture、 Pride Mobility、Home Stretch、Raymours Furniture、R.C.Willey 等国际知名家具企业都保 持有良好的合作关系，同时，公

25、司也拥有 MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway 等自 主品牌。 表表 1：主要产品简介主要产品简介 产品种类 产品名称 产品特点 产品图 智能电动沙发 智能电动躺椅 在普通沙发的基础上增加了姿态调整功 能，同时具备收纳、助力、按摩加热、手 机充电等功能，可遥控或通过 App 控制； 公司部分产品配备了具有自主知识产权 的头靠腰托机构， 进一步提升便捷性与舒 适度 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 抬升椅 在智能电动躺椅的基础上， 增加了助力抬 升的功能，可同时实现抬升与躺平功能， 帮助使用者从坐姿改为站姿

26、， 适用于中老 年及行动不便者 组合沙发 由若干个电动单椅与非电动功能位组成 智能电动床 传统床型 利用电机与感应器自动调节床架各个部 位的升降角度，可自由调整躺倒角度、腰 颈支撑，更具舒适性 快运床 较传统床型更加轻便， 可满足快递运输的 尺寸、重量等要求，节省搬运、储存成本 超薄床 在适当减轻床体重量的基础上，在头部、 颈部、脚部等位置配备电机装置，功能体 验更加丰富 智能家具配件 机构件 主要材质为金属， 是智能电动沙发等智能 家具的内部骨架，具有结构支撑、角度调 节等功能 电机 智能家具的核心动力来源 电控装置 控制智能家具动力系统及其他功能， 可通 过有线、遥控或 App 等方式控制

27、，是家 具智能化的核心器件 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2. 股权结构稳定，员工持股股权结构稳定，员工持股绑定公司利益绑定公司利益 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。李小勤女士为公司控股股东及实际控制人，直接持有公司 43.35%的股 份，并通过其全资投资公司宁波随遇心蕊间接持股 24.15%，还分别通过两个员工持股平台 持股 0.83%/0.29%，合计持有公司 68.62%的股份。此外，持股 1.50%的股东徐梅钧与李小勤 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 为夫妻关系。 建立员工持股平台，深度绑定中高管理层利益。

28、建立员工持股平台，深度绑定中高管理层利益。公司建有宁波明明白白、常州清庙之器两 个员工持股平台，分别持股 3.94%/2.06%，其中，包含李小勤在内，共有 55 名员工间接持 有公司股份，充分调动核心员工积极性。 图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2021/09/30） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3. 收入收入：21 年前三季度年前三季度营收达营收达 14.9 亿元，亿元，同比同比+70.4%，规模增长迅速，规模增长迅速 公司营收规模稳步增长，公司营收规模稳步增长，21 前三季度前三季度营业总收入达营业总收入达 14.9 亿元。亿元。2017-2020 年，公司

29、实现 营业总收入 8.96/10.97/11.75/13.18 亿元， CAGR 为 13.8%。 21 前三季度公司营收规模达 14.9 亿元，同比+70.4%，较 19 同期+86.1%。 图图 3：2017-2021 前三季度前三季度营业总收入（亿元）及同比营业总收入（亿元）及同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.1. 21H1 智能电动沙发业务规模达智能电动沙发业务规模达 6.90 亿元，营收占比超亿元，营收占比超 70% 智能电动沙发业务高速增长，智能电动沙发业务高速增长，21H1 占总占总营收比达营收比达 70.3%。2017-2020 年，智能电动沙发营 收分别为3.

30、07/4.56/5.49/7.73亿元， CAGR为36.0%， 21H1实现收入6.90亿元， 同比+196.2%， 增速明显提升，收入占比由 2017 年的 34.3%迅速提升至 21H1 的 70.3%。 图图 4：2017-2021H1 各品类各品类占占总营收比总营收比 图图 5：2017-2021H1 智能电动沙发营收（亿元）及同比智能电动沙发营收（亿元）及同比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 智能电动床业务智能电动床业务稳健发展，配件业务稳健发展，

31、配件业务因产品结构调整占比因产品结构调整占比逐渐减少逐渐减少。2017-2020 年，公司 智能电动床业务分别实现营收 2.49/2.58/2.84/2.70 亿元， CAGR 为 2.7%， 21H1 实现收入 1.29 亿 元 ， 同 比 +9.9% ， 总 体 较 为 稳 定 。 2017-21H1 ， 智 能 家 具 配 件 营 收 分 别 为 3.16/3.63/3.17/2.44/1.37 亿元， 营收占比由 35.3%下降至 13.9%， 主要为公司调整产品结构， 以成品业务为重心，配件业务优先保障成品生产需求，对外销售减少。 图图 6：2017-2021H1 智能电动床营收（亿

32、元）及同比智能电动床营收（亿元）及同比 图图 7：2017-2021H1 智能家具配件营收（亿元）及同比智能家具配件营收（亿元）及同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.2. 公司业务立足美国市场，境外营收贡献超公司业务立足美国市场，境外营收贡献超 95% 公司公司收入收入以外销为主，以外销为主，占比占比 95%以上，其中以上，其中美国为最大市场。美国为最大市场。2017-2020 年，公司境外主 营业务分别实现营收 8.50/10.45/11.33/12.84 亿元，CAGR 为 14.7%。2018-2020 年，公司 外销收入占比均在 95%

33、以上，其中美国地区占总营收比例自 2017 年的 91.2%小幅下降至 2020 年的 88.7%，加拿大、澳大利亚、法国、意大利等其他境外地区营收占比有所增长。 国内市场仍在筹划国内市场仍在筹划开拓开拓阶段，阶段，目前目前占比较小占比较小，主要销售至广东、浙江、江苏等家具制造业 较为发达的地区。 图图 8：2017-2020 公司各地区营收占比公司各地区营收占比 图图 9：2017-2020 公司境外主营业务收入（亿元）及同比公司境外主营业务收入（亿元）及同比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind，天风证券研究所

34、 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4. 利润：利润：21 年前三季度年前三季度归母净利润归母净利润达达 2.36 亿元亿元，持续持续盈利能力盈利能力较强较强 21 年前三季度年前三季度公司公司归母净利同比归母净利同比+53.06%，逐年逐年稳步增长。稳步增长。2017-2021 前三季度，公司归 母净利润分别为 1.04/1.38/1.13/2.06/2.36 亿元， 2019 年归母净利润有所下降，主要由于公 司采取员工激励政策， 产生 6022.50 万元股份支付费用计入当期非经常性损益。 2017-2020 年，公司实现扣非归母净利润 1.07/1.35/1.70/1.98 亿元

35、，CAGR 为 22.6%，21 前三季度实现 2.35 亿元，同比+57.8%，保持双位数快速增长。 图图 10：2017-2021 年前三季度年前三季度公司归母净利润（亿元）及同比公司归母净利润（亿元）及同比 图图 11：2017-2021 年前三季度年前三季度公司扣非归母净利润（亿元）及同比公司扣非归母净利润（亿元）及同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 毛利率毛利率基本基本保持保持稳定，净利率逐步稳定，净利率逐步提升提升。2017-2021 前三季度公司毛利率分别为 35.4%/29.0%/32.5%/35.5%/33.9%，同比分别-6.4pc

36、t/+3.5pct/+3.0pct/-1.0pct，2018 年毛利率 下降主要因为美国开始加征关税，公司与主要客户协商共同承担关税成本，毛利率受到一 定影响，2019 年 9 月，匠心越南达产并实现销售，关税影响减轻，毛利率逐步回升。 2017-2021 前 三 季 度 公 司 净 利 率 分 别 为 11.6%/12.5%/9.6%/15.6%/15.9% ， 同 比 分 别 +0.9pct/-2.9pct/+6.0pct/-1.8pct，2019 年由于实施股权激励有所下降，整体呈稳步提升态 势。 分产品看，分产品看，智能电动沙发、智能电动床毛利率更高，智能电动沙发、智能电动床毛利率更高

37、，各品类毛利各品类毛利率率整体较为稳定整体较为稳定。 2017-2021H1，智能电动床毛利率由 42.8%下降至 37.8%，智能电动沙发毛利率由 36.7%下 降至 32.5%，智能家具配件毛利率由 28.1%下降至 25.8%，均有小幅下降，2018 年主要受关 税影响，此后主要受原材料价格影响有所波动，但同时得益于公司部分核心原材料自制率 提升，各品类毛利率总体有所回升。 图图 12：2017-2021 年前三季度年前三季度公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 图图 13：2017-2021H1 公司分品类毛利率公司分品类毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务

38、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司费公司费用控制用控制良好，期间费用率整体呈下降趋势。良好，期间费用率整体呈下降趋势。2017-2021 前三季度，公司期间费用率 分别为 19.6%/13.8%/19.4%/17.9%/15.5%，同比分别-5.9pct/+5.7pct/-1.5pct/-0.4pct，整体趋 势稳中有降，其中 2018 年下降较多主要由于公司当期汇兑收益较多，财务费用率显著下 降，2019 年费用率上升主要由于员工股权激励，管理费用增加。21 年前三季度，公司销 售 / 管 理 / 研 发 /

39、 财 务 费 用 率 分 别 为8.31%/2.63%/4.56%/0.02% ， 同 比 分 别 +1.24pct/-0.11pct/-1.01pct/-0.64pct，销售费用率提升主要系疫情期间全球运费上涨。 图图 14：2017-2021 年前三季度年前三季度公司期间费用率公司期间费用率 图图 15：2017-2021 年前三季度年前三季度公司各项费用率公司各项费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.5. 募投募投项目项目扩大产能，扩大产能，持续研发投入提升产品竞争力持续研发投入提升产品竞争力 新建基地新建基地扩大产能扩大产能，加大研发投入加

40、大研发投入，提高市场竞争力，提高市场竞争力。公司投资 7.89 亿元在常州新建智能 家具生产基地， 项目达产后， 预计将具备约 45 万套智能电动沙发、 约 28 万套智能电动床、 约 35 万套床垫及若干金属机构件的产能，缓解产能不足，提升公司生产的自动化、柔性 化水平，降本增效。同时，公司拟投资 0.98 亿元在新基地同址建立研发中心，招募业内高 端人才，专注于智能家居产品及零部件的研发与测试，提升产品竞争力。 表表 2：募投项目募投项目 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资额项目总投资额（亿元）（亿元） 建设期建设期 1 新建智能家具生产基地项目 7.89 3 年 2 新建研发中心项目

41、 0.98 2 年 3 新建营销网络项目 1.22 3 年 合计 10.08 - 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 智能智能电动沙发电动沙发/床床行业行业发展发展迅速迅速，国内渗透率提升仍有空间国内渗透率提升仍有空间 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.1. 20 年全球年全球功能沙发功能沙发市场规模近市场规模近 245 亿美元，亿美元，内销内销渗透率渗透率仍有提升空间仍有提升空间 全球功能沙发市场全球功能沙发市场规模规模稳步增长稳步增长，欧美为主要消费市场，欧美为主要消费市场。据智研咨询统计，2020 年全球 功能沙发

42、市场规模达 244.73 亿美元，同比-2.5%，受新冠疫情影响略有下降，但整体呈快 速增长态势， 2014-2020 CAGR 为 8.2%， 智研咨询预计 2027 年可达 415.97 亿美元。 其中， 北美与欧洲为主要消费市场， 2020年功能沙发规模占全球市场比例分别为54.01%/17.78%。 图图 16：2014-2027E 全球功能沙发市场规模及同比增速全球功能沙发市场规模及同比增速 图图 17：2020 年全球主要国家及地区功能沙发规模占比年全球主要国家及地区功能沙发规模占比 资料来源：招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 美

43、国功能沙发市场增速趋缓，行业集中度较高。美国功能沙发市场增速趋缓，行业集中度较高。根据智研咨询数据，2020 年美国功能沙发 市场规模为114.83亿美元， 近6年CAGR为3.7%。 2019年， 美国功能沙发市场CR5为51.6%， 其中市场份额最高的是 La-Z-Boy，占比为 15.8%，其次为敏华、Ashley Furniture、Jackson Furniture 和 Franklin Corporation，市占率分别为 10.8%/10.5%/7.9%/6.6%。 图图 18：2014-2020 美国功能沙发市场规模及同比增速美国功能沙发市场规模及同比增速 图图 19：2019

44、 年美国市占率前五的功能沙发生产商年美国市占率前五的功能沙发生产商 资料来源：招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 资料来源：沙利文，敏华控股公司官网，天风证券研究所 国内市场规模增长快速，国内市场规模增长快速，头部企业占据较大市场份额头部企业占据较大市场份额。根据智研咨询，2020 年中国功能沙 发市场规模为 87.80 亿元，2014-2020 年 CAGR 为 12.8%，处于快速增长阶段，预计 2023 年可达 121.91 亿元。2019 年，我国功能沙发市场品牌 CR5 为 69.3%，集中度较高，软体 家居龙头企业纷纷布局功能沙发赛道，敏华控股旗下芝华仕品牌市场份额为 50.1%

45、，并于 2020 年增加至 59%，占据我国功能沙发市场龙头地位；顾家家居通过与欧美龙头品牌 La-Z-Boy 和 Natuzzi 合作，共占据了 11.4%的市场份额；喜临门旗下的 M&D 品牌、富丽 法雷尔家私旗下的 Farrell 品牌市占率分别为 5.2%/2.6%。 图图 20：2014-2027E 中国功能沙发市场规模及同比增速中国功能沙发市场规模及同比增速 图图 21：2019 年中国市占率前五的功能沙发品牌年中国市占率前五的功能沙发品牌 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：招股说明书，智研咨询，天风证券研究

46、所 资料来源：沙利文，敏华控股公司官网，天风证券研究所 相比美国，中国相比美国，中国市场仍处市场仍处低渗透、高低渗透、高增长增长的的红利期，发展前景广阔。红利期，发展前景广阔。据欧睿国际统计，中 市场功能沙发市场渗透率不断上升，由 2016 年的 3.7%提升至 2019 年的 4.4%，预计 2023 年可达 8.3%，提升态势明显。2019 年美国功能沙发市场渗透率已达 47.8%，远高于国内市 场水平，对标美国市场来看，国内市场尚处于发展初期，具备高增长潜力。 图图 22：2016-2023E 中美功能沙发市场渗透率（按销售量）中美功能沙发市场渗透率（按销售量） 资料来源：欧睿国际，敏华

47、控股公司官网，天风证券研究所 2.2. 全球智能电动床高速增长，国内尚处于导入期全球智能电动床高速增长，国内尚处于导入期 全球智能电动床规模高速增长全球智能电动床规模高速增长，消费市场以美国为主。，消费市场以美国为主。2015-2020 年，全球智能电动床市 场规模自 13.28 亿美元增长至 40.58 亿美元，CAGR 达 25.0%，增长迅速。主要消费市场是 以美国为代表的欧美地区，2020 年北美地区智能电动床市场规模占比达 44.28%。 图图 23：2015-2020 全球智能电动床市场规模及同比增速全球智能电动床市场规模及同比增速 图图 24：2020 年全球主要国家及地区智能电

48、动床市场规模占比年全球主要国家及地区智能电动床市场规模占比 资料来源：招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 美国智能电动床美国智能电动床市场保持稳定快速增长，市场保持稳定快速增长，15-20 年年 CAGR 为为 28.4%。2015-2020 年，美国 智能电动床市场规模自 5.16 亿美元增长至 18.01 亿美元，CAGR 达 28.4%，智研咨询预计 2023 年美国电动床市场规模可达 29.31 亿美元。据 ISPA（国际睡眠用品协会）统计

49、，2020 年美国智能电动床销量约为 313 万张，同比+20.90%，整体市场保持稳定快速增长。 图图 25：2015-2027E 美国美国智能电动床市场规模及同比增速智能电动床市场规模及同比增速 图图 26：2014-2027E 中国智能电动床市场规模及同比增速中国智能电动床市场规模及同比增速 资料来源：招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 国内市场国内市场智能电动床尚处于导入期智能电动床尚处于导入期，消费者认知度较低，产品推广消费者认知度较低，产品推广仍需时间。仍需时间。2014-2020 年智能电动床国内市场规模自 7.72 亿元增长至

50、21.77 亿元，CAGR 为 18.9%，预计 2027 年 可达 42.87 亿元。目前国内智能电动床品类少而价格偏高，市场对智能电动床的认知度较 低，据中商产业研究院调查，2018 年国内仅 2%的消费者了解并使用过智能电动床；28%的 消费者听说过，但未使用过；超过六成的消费者则完全不知道。当前国内智能电动床仍处 于推广阶段，但未来市场发展潜力较大：1）供给端：业内供应商通过降低产品成本、优 化产品设计、加强市场推广，推动行业进一步发展；2）需求端：在消费升级与人口老龄 化的大背景下，更加舒适便利的电动床接受度有望显著提升。 图图 27：2018 年年中国智能电动床认知度情况分析中国智