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1、公司点评 | 爱 美 客 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 极致塑形+持续再生，濡白天使引领注射新时代 爱美客（300896.SZ）深度跟踪报告 公司点评公司点评 | 爱爱 美美 客客 公司评级 增持 股票代码 300896 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 526.00 近一年股价走势近一年股价走势 相关研究相关研究 爱美客：业绩高增，产品研发助力医美护城河爱美客（300896.SZ）2021 年半年报点评 2021-08-25 爱美客：收购 Huons Bio25.4%股份，巩固肉毒素产品布局爱美客（300896.SZ）事件点评 2021-06-26 爱美客：大单品嗨体推动

2、业绩强劲，新品管线提升长期空间爱美客（300896.sz）2020 年年报点评 2021-02-09 -17%1%19%37%55%73%91%109%--01爱美客医疗器械创业板指 核心结论核心结论 如何看待科技年轻化？如何看待科技年轻化？根据艾瑞咨询， 超半数的消费者在选择医美项目时首先会考虑产品的安全性， 其次是效果自然以及医美机构的资质。 追求美、追求年轻是人的天性，但应当以健康为前提，科学抗衰，理性医美。 海外童颜针发展启示？海外童颜针发展启示？海外市场童颜针起步较早，体量小，20年仅占到全球注射类针剂的1.14%。 我们分析海外童颜针

3、体量较小的原因主要为可选择的注射针剂种类丰富， 并且产品本身存在较多的痛点， 从传统童颜针痛点来看，如果厂商能够从包装、颗粒直径以及效果等方面进行改进，其安全性和有效性将会大大提升。 濡白天使童颜针的发展潜力？濡白天使童颜针的发展潜力？忆往昔，忆往昔，水货市场盛行，21年之前国内童颜针产品均为未获NMPA批准的水货， 经测算， 21年国内童颜针水货出厂规模约10亿元；看今朝看今朝，严监管利好正规针剂发展；展未来，展未来，水货产品将逐渐退出市场。 濡白天使针有望凭借产品力和证书优势快速抢占市场份额。中短期内我国童颜针市场仅有两款正规产品，预计25年童颜针正规针剂出厂规模将达到9.47亿元左右，其

4、中濡白天使占据85%的市场份额，25年出厂规模将达到8.05亿元左右，2125年4年复合增速约为81.49%。 爱美客的发展潜力？爱美客的发展潜力？公司多年来深耕医美行业， 持续研发创新， 产品矩阵丰富，渠道网络建设成熟，培训体系优质高效。近年来随着颜值经济的快速发展， 作为国内医疗美容上游针剂龙头企业， 公司有望凭借其前瞻性产品布局和证书优势不断提升市场份额。 投资建议：投资建议：预计公司2021-2023年EPS分别为4.36/6.70/9.15元，对应最新PE分别为121/79/58倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场空间不及预期市场空间不及预期；新品推广不及预期新品推广不及预期；行业

5、竞争加剧行业竞争加剧；产；产品质量风险；行业监管环境变化。品质量风险；行业监管环境变化。 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 558 709 1,421 2,222 3,037 增长率 73.7% 27.2% 100.4% 56.3% 36.7% 归母净利润 (百万元) 306 440 943 1,450 1,979 增长率 148.7% 43.9% 114.3% 53.9% 36.5% 每股收益（EPS） 1.41 2.03 4.36 6.70 9.15 市盈率（P/E） 372.5 258.8 120.7 78.5 57.5 市净率

6、（P/B） 71.8 13.9 23.6 20.7 16.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 01 月 04 日 公司点评 | 爱 美 客 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 索引 内容目录 一、如何看待科技年轻化？ . 4 1.1 科学抗衰，理性医美 . 4 1.2 逆龄抗衰，效果自然何为童颜针？ . 6 二、海外童颜针发展启示？ . 7 2.1 起步较早，体量小增速快 . 7 2.2 透过海外，再看国内童颜针发展趋势 . 8 三、濡白天使童颜针的发展潜力？ . 9 3.1 濡白

7、天使的突破性 . 9 3.2 对比竞品，濡白天使具备渠道优势 . 10 3.3 对比玻尿酸，濡白天使效果自然持久 . 12 3.4 濡白天使未来空间广阔 . 13 四、爱美客的发展潜力？ . 18 4.1 掘金黄金赛道，营收净利高增 . 18 4.2 渠道网络建设成熟，培训体系优质高效 . 19 4.3 持续研发创新，产品矩阵丰富 . 22 投资建议 . 23 风险提示 . 23 图表目录 图 1：科学抗衰，理性医美 . 4 图 2：消费者对不同抗衰方式的认同度 . 5 图 3：不同年龄段医美抗衰重点 . 5 图 4：针对皮肤不同层次的注射抗衰方法 . 6 图 5：童颜针作用机制 . 6 图

8、6：海外主流童颜针产品发展历程 . 7 图 7：2016-2020 年海外童颜针市场竞争格局 . 7 图 8：2020 年童颜针在全球医美注射市场诊疗案例占比（%） . 7 图 9：2020 年童颜针美/德/巴/韩注射市场诊疗案例占比（%） . 7 图 10：全球童颜针诊疗案例（万例） ，2015 年2020 年 CAGR=13.55% . 8 图 11：传统童颜针产品痛点及临床需求 . 8 图 12：濡白天使针效果周期 . 9 图 13：濡白天使针成分改进 . 10 图 14：濡白天使针成分可完全代谢 . 10 rQrPmOsMsOuMoMpMyRzRyRaQcMaQsQnNtRnPlOqQ

9、pOlOrRmR8OnMmNuOpOqQwMoMyR 公司点评 | 爱 美 客 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 图 15：濡白天使无需复溶，即拆即用 . 10 图 16：童颜针的优点和缺点（与玻尿酸相比） . 13 图 17：2019 年中国针剂正品率只有 33.3%左右 . 13 图 18：2020 年中国医美用户注射针剂使用情况 . 13 图 19：水货童颜针出厂规模测算 . 14 图 20：公司重视合规经营 . 16 图 21：美国医美每千人诊疗次数 . 17 图 22：公司 20182021M9 营业收入和归母净利润

10、. 19 图 23：公司 20182021H1 分品类营业收入占比 . 19 图 24：20182021M9 爱美客毛利率 . 19 图 25：20182021M9 爱美客归母净利率 . 19 图 26：爱美客渠道优势 . 20 图 27：濡白天使授证医生全国分布情况（截至 2021 年 12 月 14 日） . 21 图 28：濡白天使、Ellanse、艾维岚微信视频号对比 . 22 图 29：爱美客产品研发贯穿全生命周期 . 23 表 1：国内童颜针/少女针产品梳理 . 11 表 2：国内正规再生针剂 CR3 对比 . 12 表 3：医美监管政策 . 14 表 4：童颜针正规针剂出厂规模测

11、算 . 18 表 5：濡白天使不同类型机构授证医生数量 . 20 公司点评 | 爱 美 客 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 一、如何看待科技年轻化？一、如何看待科技年轻化？ 1.1 科学抗衰，理性医美科学抗衰，理性医美 研究表明，人体从 20 多岁开始，胶原蛋白会渐渐流失，与此同时，结缔组织弹性降低，皮肤就会失去弹性并变薄、老化，皱纹也逐渐增多，正所谓岁月易逝，容颜易老。2021年新氧携手第一财经发布的新青年抗衰老调查报告中显示，面对医美、护肤、健身、饮食和药物保健品等不同的抗衰手段， 消费者对医美抱有最多的期待 （占比高达

12、91.30%） 。都市女性颜值 “纹” 题消费者洞察报告 显示， 相较于最常使用的护肤抗衰手段， 约 72%的受访者更认同医美的抗衰效果，因为一般的护肤品等方式都无法触及到皮肤真皮层，相较于这些自然手段， 选择安全、 正规的医美项目即可在较短的时间内达到更加明显的效果。根据艾瑞咨询，超半数的消费者在选择医美项目时，首先会考虑产品的安全性，其次是效果自然以及医美机构的资质。追求美、追求年轻是人的天性，但应当以健康为前提，并选择恰当的手段，科学抗衰，理性医美。 图 1：科学抗衰，理性医美 资料来源：创尔生物招股书，新氧颜究院，艾瑞咨询，西部证券研发中心 公司点评 | 爱 美 客 5 | 请务必仔细

13、阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 图 2：消费者对不同抗衰方式的认同度 资料来源：艾尔健， 时尚健康 ，西部证券研发中心 不同年龄阶段的不同年龄阶段的医美医美抗衰重点抗衰重点： 2530 岁期间面部开始出现细纹，衰老症状初显，这时抗衰的重点应当是防初老，狙击出现的第一条皱纹； 3040 岁期间衰老加速进行，面部松弛在地心引力的作用下，演变成下垂，面部轮廓模糊不清，眼袋清晰可见，这段时期抗衰的重点为去皱和去眼袋； 而到了 40 岁，肌肉和韧带会变得松弛，皮下组织和组织间隙不断下垂，脂肪也会流失，各个部位都呈现出一种错位的状态，而将这些下垂松弛的组织

14、回归到正常的位置，是 40 岁以上人群抗衰的重点。 图 3：不同年龄段医美抗衰重点 资料来源：医美视界，西部证券研发中心 针对皮肤不同层次针对皮肤不同层次的注射的注射抗衰方法抗衰方法。皮肤主要由表皮、中胚层、真皮层组成，皮下脂肪和肌肉之间还有骨膜和深筋膜层。一般来说维持时间越久的项目需要的注射层次越深，水光针通常作用于中胚层和真皮浅层，玻尿酸又分为小分子、中分子和大分子，小分子和中分子玻尿酸通常注射于中胚层和真皮浅层位置，大分子玻尿酸通常注射于真皮深层，而童颜针和少女针多数作用于骨膜和深筋膜位置，维持时间相对较长，肉毒素则作用于肌肉层。 公司点评 | 爱 美 客 6 | 请务必仔细阅读报告尾部

15、的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 图 4：针对皮肤不同层次的注射抗衰方法 资料来源：新氧，西部证券研发中心 1.2 逆龄抗衰，效果自然逆龄抗衰，效果自然何为童颜针？何为童颜针？ 童颜针的主要成分为 PLLA （聚左旋乳酸） ， 与玻尿酸等通过占位进行面部填充年轻化方式不同，童颜针是通过 PLLA 诱导成纤维细胞再生胶原蛋白及弹性纤维等，之后 PLLA 在体内被降解为二氧化碳和水并排出体外。临床表明，1 瓶 Sculptra 增加胶原蛋白体积两支玻尿酸效果，疗程次数与凹陷程度相关，需多次注射才能达到理想效果，效果一般可维持2 年。与玻尿酸相比，童颜针效果与玻尿

16、酸相比，童颜针效果更加更加自然，维持时间更为长久。自然，维持时间更为长久。 图 5：童颜针作用机制 资料来源：新氧，西部证券研发中心 公司点评 | 爱 美 客 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 0.35%0%20%40%60%80%韩国1.99%0%20%40%60%80%美国0.46%0%20%40%60%80%德国2.65%0%20%40%60%80%巴西 二、海外童颜针发展启示？二、海外童颜针发展启示？ 2.1 起步较早，体量小增速快起步较早，体量小增速快 在全球医美市场中有两款主流童颜针产品，分别为法国的 Sculptr

17、a 塑然雅、美国的DermaVeil得美颜。 而早在2010年Sculptra塑然雅便获得了美国FDA认证用于医疗美容，也是全球首款获批使用的童颜针产品，目前 Sculptra 已在全球超过 20 个国家获得三类医疗器械证明，销售范围超 40 个国家或地区，在全球童颜针市场中居于主导地位。 图 6：海外主流童颜针产品发展历程 图 7：2016-2020 年海外童颜针市场竞争格局 资料来源：CE，SSA，FDA，西部证券研发中心 资料来源：头豹研究院，西部证券研发中心 从体量来看， 肉毒素和玻尿酸在全球注射类针剂中占据主导地位， 而童颜针占比较小， 2020年仅占到全球注射类针剂的 1.14%，

18、在美国、德国、巴西、韩国（2015 年数据）的占比分别为 1.99%、0.46%、2.65%、0.35%。 图 8： 2020 年童颜针在全球医美注射市场诊疗案例占比 （%） 图 9： 2020 年童颜针美/德/巴/韩注射市场诊疗案例占比 （%） 资料来源：ISAPS，西部证券研发中心 资料来源：ISAPS，西部证券研发中心 注：全球、美国、德国、巴西均为 2020 年数据，韩国为 2015 年数据 虽然在海外与肉毒素和玻尿酸相比，童颜针体量较小，但其规模增速较快，根据 ISAPS0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020其他产品

19、（%）Sculptra（%）1.14%0%10%20%30%40%50%60%70% 公司点评 | 爱 美 客 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 020040060080020152020肉毒素CAGR=6.07%0050020152020玻尿酸CAGR=7.18%050童颜针CAGR=13.55%0552020其它CAGR=5.13%数据， 2015年全球童颜针注射案例约为64,134例， 2020年增长至121,087例， 20152020年复合增长率高达 1

20、3.55%，超过玻尿酸 7.18%和肉毒素 6.07%。 图 10：全球童颜针诊疗案例（万例） ，2015 年2020 年 CAGR=13.55% 资料来源：ISAPA，西部证券研发中心 2.2 透过海外，再看国内童颜针发展趋势透过海外，再看国内童颜针发展趋势 童颜针在海外市场体量较小，我们分析其主要原因为：1）产品本身的痛点：）产品本身的痛点：童颜针为冻干粉包装，在使用之前需要提前进行复溶或浸泡才可注射使用，医生进行复溶时，需要对比例进行精准把握才能达到理想效果，复溶期间存在一定的染菌风险。微粒为不规则片状，有堆积产生炎症反应（肉芽肿、结节）的风险。不同于玻尿酸以及肉毒素，童颜针在注射之后需

21、要等待一段时间， 以Sculptra为例， 需要至少6周时间效果才能逐渐显现，而多数求美者希望在注射医美产品之后能够达到立竿见影的效果， 因此童颜针在见效时间上处于劣势。2）可选择的其它产品种类丰富：可选择的其它产品种类丰富：因为欧美等发达国家医美起步较早，各类产品线十分丰富，虽然童颜针效果自然、维持时间较长，但相比于玻尿酸和肉毒素，童颜针价格较高，并且由于注射难度较大以及需要等待一段时间才能见效，因此更多的求美者可能会选择见效快、性价比高的玻尿酸或肉毒素。 图 11：传统童颜针产品痛点及临床需求 资料来源：全轩课堂，医学术前术后，西部证券研发中心 公司点评 | 爱 美 客 9 | 请务必仔细

22、阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 从海外童颜针现存痛点来看， 如果厂商能够从悬浮性、 颗粒直径以及包装等方面进行改进，其安全性和有效性将会大大提升。而针对传统童颜针现存问题，国内以爱美客为代表的生国内以爱美客为代表的生产商不断进行研发创新，改进后的童颜针产品在安全性和有效性方面大大提升，医生操作产商不断进行研发创新，改进后的童颜针产品在安全性和有效性方面大大提升，医生操作简单化、消费者风险降低，有望凭借其简单化、消费者风险降低，有望凭借其产品力和证书产品力和证书优势快速抢占国内童颜针市场份额。优势快速抢占国内童颜针市场份额。 三、濡白天使童颜针的

23、发展潜力？三、濡白天使童颜针的发展潜力？ 3.1 濡白天使的突破性濡白天使的突破性 1）即刻塑性即刻塑性+持续再生持续再生。濡白天使童颜针为 PLLA+交联透明质酸钠双主成分，结合了玻尿酸和传统童颜针的优点，注射后 06 个月内，交联透明质酸钠类似于玻尿酸的作用，可以起到即刻填充的效果，而在注射后的 69 个月，玻尿酸代谢，PLLA 微球裸露，胶原蛋白开始再生， 注射后 918 个月， 新生胶原蛋白逐渐增多， 进入乳酸诱导胶原分泌高峰期。在注射后第 1012 个月（即第一针胶原诱导高峰期结束时） ，如果无不适反应，可根据实际情况选择是否继续补打第二针，如果补打第二针，在第 19 个月将进入第二

24、次胶原诱导高峰期，持续饱满效果。 图 12：濡白天使针效果周期 资料来源：医学术前术后，西部证券研发中心 2）成分改进成分改进，产品安全性高，产品安全性高。传统童颜针产品悬浮性较差，施打之后易出现小部分结块和肿胀问题，濡白天使童颜针经特有的亲水成分聚乙二醇修饰后，呈现亲水和亲脂的“双亲性”特点，解决一代童颜针易过分聚集和组织排斥严重所产生的炎症结块和炎性肿胀等问题；此外相比于同类已获证产品，濡白天使是目前唯一一款全生物自体成分、可完全代谢的产品。 公司点评 | 爱 美 客 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 图 13：濡白天使针

25、成分改进 图 14：濡白天使针成分可完全代谢 资料来源：医学术前术后，西部证券研发中心 资料来源：医学术前术后，西部证券研发中心 3）无需复溶，即拆即用。）无需复溶，即拆即用。传统的童颜针为粉剂形式，需要医生进行复溶，短则数小时，多则一天或更长时间，但濡白天使在生产时已经做了复配，由预灌封注射器、一次性使用无菌注射针和封装在注射器中的凝胶组成，医生拿到之后即拆即用，便捷性和安全性大大提升。 图 15：濡白天使无需复溶，即拆即用 资料来源：全轩课堂,西部证券研发中心 3.2 对比竞品，濡白天使具备渠道优势对比竞品，濡白天使具备渠道优势 2021 年可以称之为中国再生针剂元年，有三款童颜针/少女针

26、陆续获 NMPA 认证，分别为长春圣博玛艾维岚童颜针（2021 年 4 月） 、华东医药 Ellanse 少女针（2021 年 4 月） 、爱美客濡白天使童颜针（2021 年 6 月） ，而此前国内的所有童颜针/少女针产品均未获得三类器械证明，三款产品的获批填补了国内该领域正规针剂的空白。由于塑然雅在国内仍处于临床试验阶段，而其他国外进口以及国内产品均未获三类器械证明，因此在中短期内爱爱美客濡白天使童颜针的主要竞品为美客濡白天使童颜针的主要竞品为长春圣博玛的艾维岚童颜针长春圣博玛的艾维岚童颜针以及以及华东医药的华东医药的 Ellanse少女针少女针这两款产品。这两款产品。 公司点评 | 爱 美

27、 客 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 表 1：国内童颜针/少女针产品梳理 分类分类 公司公司 品牌品牌 国家国家 中国获批情况中国获批情况 主要成分主要成分 剂型剂型 见效时间见效时间 参考价 （元参考价 （元/ /支）支） 规格规格 童颜针 爱美客爱美客 濡白天使濡白天使 中国中国 三类器械三类器械 交联玻尿酸交联玻尿酸+PLLA-乙二醇共聚微球乙二醇共聚微球 预灌装剂预灌装剂 立即起效立即起效 12,800 0.75ml/支支 长春圣博玛长春圣博玛 艾维岚艾维岚 中国中国 三类器械三类器械 PLLA 粉状剂粉状剂 渐进式

28、渐进式 18,800 340mg/支支 杭盖秱博生物 瑞博 中国 二类器械 PLLA、聚乙二醇 粉状剂 渐进式 15,390 360mg/支 Galderma 塑然雅 法国 临床试验中 PLLA、羧甲基纤维素钠、甘露醇 粉状剂 渐进式 6,000+ 150mg/支 Anteco 得美妍 美国 / PLLA、甘醇酸 粉状剂 渐进式 4,200 Regen 爱塑美 韩国 / 双旋聚乳酸（PLLA+PDLA） 粉状剂 渐进式 3,050 200mg/支 吉林科罗纳多 欧倍颜 中国 一类器械 PLLA、海藻酸钠 水状剂 渐进式 2.5ml/支 浙江微度 贝洛芙 中国 一类器械 PLLA、聚乙二醇、玻尿

29、酸 粉状剂 渐进式 11,500 上海千拓医药 艾芙朗 中国 一类器械 PLLA、氨基酸肽键、海藻酸钠 粉状剂 渐进式 浙江梓正医药 润娜塔 中国 一类器械 粉状剂 渐进式 6,800 3ml/支 少女针 华东医药华东医药Sinclair 子公司子公司 Ellanse 英国英国 三类器械三类器械 30%聚己内酯微球聚己内酯微球 PCL+ 70%羧甲基羧甲基纤维素纤维素 CMC 预灌装剂预灌装剂 立即起效立即起效 18,800 1ml/支支 资料来源：新氧，NMPA，西部证券研发中心 国内正规再生针剂国内正规再生针剂 CR3 对比：对比：1）是否需要复溶。）是否需要复溶。艾维岚更倾向于传统国外的

30、童颜针，为冻干粉形式，仍需复溶，只是在时间上有所改进（仅需提前 1520 分钟混合） ；濡白天使童颜针和 Ellanse 少女针在出厂时便已做好预灌封装处理， 无需复溶， 打开包装即可使用，使用便捷、 避免复溶期间染菌发生。 2） 是否具有即刻填充效果。） 是否具有即刻填充效果。 艾维岚不含玻尿酸成分，因此不具有即刻填充效果；濡白天使是交联透明质酸钠+ PLLA-乙二醇共聚微球，其中交联透明质酸钠可以起到玻尿酸的即刻填充作用；Ellanse 少女针的主要成分为 30% PCL+ 70% CMC，CMC 凝胶提供类似于玻尿酸的即时填充效果，CMC 逐渐降解被吸收后 PCL 微球刺激生成胶原蛋白，

31、持续填充。3）渠道差异。）渠道差异。爱美客已深耕医美行业多年，其产品力、渠道力较强，在向中游机构进行销售、推广新品时阻力较小，渠道布局深耕一二线城市的大型头部机构，例如艺星、美莱等；华东医药为药企出身，医美渠道布局相对较晚，以地方型头部机构(例如丽都)为主；圣博玛研发实力强劲，但在品牌力、渠道力方面相对较弱，仍处于发展阶段。 公司点评 | 爱 美 客 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 表 2：国内正规再生针剂 CR3 对比 艾维岚童颜针艾维岚童颜针 濡白天使针濡白天使针 EllanseEllanse 少女针少女针 获批时间 2

32、021 年 4 月 2021 年 6 月 2021 年 4 月 所属上市公司 长春圣博玛 爱美客 华东医药 渠道特点 研发实力强劲 但在品牌力、渠道力方面相对较弱 仍处于发展阶段 产品力、渠道力较强 深耕一二线城市的大型头部机构 例如艺星、美莱等 医美渠道布局相对较晚 以地方型头部机构 （例如丽都）为主 成分 PLLA 交联透明质酸钠+ PLLA-乙二醇共聚微球 30%PCL+70%CMC 提前配置 提前 1520 分钟混合 无需 无需 起效时间 无即刻效果，渐进式 立即起效+渐进式 立即起效+渐进式 终端价格 18,800 元/支 12,800 元/支 18,800 元/支 规格 340mg

33、/支 0.75ml/支 1ml/支 疗程方案 3 次注射为一个疗程 每次间隔 1 个月 初次注射最多(全脸)需 56 支 二次补打(如有)一般需 12 支 34 次为一个疗程 每次间隔 1 个月 维持时间 (一个疗程) 30 个月 24 个月 国内获批的 S 型号为 12 个月 适应症 适用于注射到真皮深层 以纠正中重度鼻唇沟皱纹 适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充以纠正中、重度鼻唇沟皱纹 用于皮下层植入 以纠正中到重度鼻唇沟皱纹 资料来源：新氧，中耗材，草根调研，西部证券研发中心 3.3 对比玻尿酸，濡白天使效果自然持久对比玻尿酸，濡白天使效果自然持久 与玻尿酸相比：与玻尿酸相比：1）濡

34、）濡白天使的优点之一：白天使的优点之一：玻尿酸在体内更易被降解，维持时间通常不超过 1 年，濡白天使童颜针维持时间更长久，刺激再生的胶原蛋白可维持 2 年左右。2）濡濡白天使的优点之二：白天使的优点之二：玻尿酸注射后易产生丁达尔效应，效果不够自然，濡白天使童颜针是乳白色复合凝胶，可避免塑形部位透光问题，并且濡白天使针可刺激自体胶原蛋白再生，效果相对自然。3）濡白天使的缺点：）濡白天使的缺点：相比于玻尿酸的高性价比（单支价格多在 10,000 元以下） ，濡白天使童颜针的终端价格单支均在万元以上，价格相对昂贵。综上，童颜针定位偏中高端，追求自然效果并且可支配资金较为充足的求美者可能会选择童颜针，

35、因此童颜针可满足部分消费者的医美进阶需求，与玻尿酸互为补充。 公司点评 | 爱 美 客 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 图 16：童颜针的优点和缺点（与玻尿酸相比） 资料来源：新氧，医学术前术后，西部证券研发中心 3.4 濡白天使未来空间广阔濡白天使未来空间广阔 忆往昔，水货市场盛行。忆往昔，水货市场盛行。根据艾瑞咨询调研数据，2019 年全国有超过 80,000 家生活美业的店铺非法开展医疗美容项目， 合法合规经营的医美机构占比仅有 12%， 市面上流通的针剂正品率只有 33.3%左右， 就是 1 支正品针剂背后伴随着至少

36、 2 支非法针剂的流通。 此外在 2021 年之前国内所有童颜针/少女针均未通过三类医疗器械证明，为非合规产品，根据艾瑞咨询调研数据， 2020 年有 8.7%的医美用户注射过非合规少女针， 3.5%的医美用户注射过非合规童颜针。 图 17：2019 年中国针剂正品率只有 33.3%左右 图 18：2020 年中国医美用户注射针剂使用情况 资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心 资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心 33.30%66.70%正规针剂非法针剂（水货、假货）8.70%3.50%0%10%20%30%40%50%60%70%玻尿酸胶原蛋白水光针肉毒素少女针童颜针合规市场合规市场非合规非

37、合规市场市场 公司点评 | 爱 美 客 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 根据新氧发布的2021 医美行业白皮书 ，2021 年中国医美用户规模为 1,813 万人，其中 1819 岁、 2025 岁、 2630 岁、 3135 岁、 3640 岁、 41 岁及以上分别占比 13.70%、38.20%、25.20%、18.50%、2.90%、1.50%，假设各年龄段年均消费 2 次及以上占比各年龄段年均消费 2 次占比， 通过(各年龄段医美用户规模*各年龄段年均消费次数)即可得到 2021 年中国医美消费总疗程为 2,778

38、万次； 根据艾瑞咨询 2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书 ，2020 年水货童颜针占比总疗程为 3.5%，假设 2021 年该比例下降 0.5%至 3.0%；根据草根调研，水货童颜针平均出厂价约为 1,200 元；通过计算得出 2021 年中国水货童颜针出厂规模约为 10 亿元。 图 19：水货童颜针出厂规模测算 资料来源：新氧颜究院，西部证券研发中心 看今朝，看今朝，严监管利好正规针剂发展严监管利好正规针剂发展。自 2017 年开始，包括国家卫生计生委、国务院、市场监管总局、中国整形美容协会等在内的主管机构相继发布促进医美合法合规的举措。2021 年八部委联合发文打击非法医疗美容服务专项

39、整治工作方案 ，将于 6 月到 12 月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作： 严格规范医疗美容服务相关药品和医疗器械生产、流通和使用规范，严厉打击生产、经营和使用不符合国家规定的药品、器械等行为。依法规范医疗美容服务信息和医疗广告行为，严厉打击虚假医疗美容类广告、信息以及不正当竞争行为。日趋严格的监管环境将促进医美行业长期健康发展。 表 3：医美监管政策 政策政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知 2017 年 5 月 国家卫生计生委等 严厉打击非法医疗美容专项行动 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 2017

40、年 5 月 国务院 鼓励医疗美容机构向集团化、连锁化方向发展，扩大服务有效供给 关于改革完善医疗卫生行业综合监管制度的指导意见 2018 年 8 月 国务院 健全机构自治、行业自律、政府监管、社会监督相结合的多元化综合监管体系 公司点评 | 爱 美 客 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 关于开展医疗乱象专项整治行动的通知 2019 年 3 月 国家卫生健康委等 打击和整治医疗诈骗、虚假宣传、乱收费、骗保等医疗乱象 药品生产监督管理办法 2020 年 3 月 国家市场监督管理总局 对药品生产监管工作重新进行了顶层设计，明确规定药

41、品生产质量管理规范符合性检查的检查频次及要求等 关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 2020 年 4 月 国家卫生健康委等 规范医疗美容服务、药品及器械生产经营使用、医美广告发布 关于印发医疗美容主诊医师备案培训大纲的通知 2020 年 7 月 国家卫生健康委 指导各地规范开展医疗美容主诊医师培训工作 医疗美容病历范本（试行） 2020 年 11 月 中国整形美容协会 针对医疗美容机构病例不规范问题，发布医疗美容病例范本 医疗器械监督管理条例 2021 年 2 月 国务院 对涉及质量安全的违法行为提高处罚力度、加大行业和市场禁入处罚力度 医疗美容机构评价标准实施细则（2021 版）

42、2021 年 2 月 中国整形美容协会 推进医疗美容合规发展，推动医疗美容机构加强内部管理 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 2021 年 6 月 国家卫生健康委联合八部委 打击非法医疗美容活动、非法制售药品医疗器械行为，查处违法广告，严格规范医疗美容服务 关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议 2021 年 6 月 中国互联网金融协会 促进医疗美容相关金融产品和服务规范发展严防医美金融产品乱象，例如 “诱导消费者过度借贷”等。 医疗美容广告执法指南 2021 年 11 月 市场监管总局 严厉打击各类医疗美容虚假违法广告，规范医疗美容广告市场秩序 资料来源：政府官网，西部证券研发中心

43、 公司自成立以来始终将产品质量及安全放在首要位置，对于产品研发、原材料采购、生产以及销售环节均进行严格的质量把控。公司于 2018 年通过 ISO13485 医疗器械质量管理体系认证和 ISO9001 质量管理体系认证，产品安全性较高。此外，公司重视合规经营，在官网中设置医美产品、护肤产品真伪查询以及医生授权查询界面，确保全程质量管控体系在各个环节得到持续有效实施。 公司点评 | 爱 美 客 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 图 20：公司重视合规经营 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 展未来，展未来， 童颜针市场童颜针市

44、场成长空间广阔成长空间广阔： 在监管趋严的背景之下， 水货产品将会受到严厉打击，逐渐退出市场， 以濡白天使为代表的正规童颜针未来发展空间广阔； 此外， 相比于玻尿酸，童颜针的效果自然并且维持时间较长，因此将会取代部分玻尿酸市场份额，但考虑其高价格定位， 预计代替规模有限。 因此童颜针正规针剂市场规模包括替代水货以及替代玻尿酸两个部分。 人群基数：人群基数： 通过测算，2021 年中国医美消费疗程为 2,778 万次，根据国家统计局人口数据计算得出 2021年我国医美每千人诊疗次数约为 19.68 次。目前中国医美市场渗透率大体上相当于美国目前中国医美市场渗透率大体上相当于美国 2000年（年（

45、20.38 次）的水平，假设中国次）的水平，假设中国 20212025 年的年均复合增速对应为美国年的年均复合增速对应为美国 20002004 年的年的水平水平（约为（约为 19%） ，考虑到目前我国医美市场正处于快速发展阶段，未来增速将逐年放缓，假考虑到目前我国医美市场正处于快速发展阶段，未来增速将逐年放缓，假设设每千人诊疗次数每千人诊疗次数 20222025 年年对应增速分别为对应增速分别为 26%/20%/16%/14%， 2025 年每千人诊疗次数预计将达到 39.35 次，假设总人口保持稳定，2025 年医美消费疗程约为 5,508 万次。 公司点评 | 爱 美 客 17 | 请务必

46、仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 01 月月 04 日日 图 21：美国医美每千人诊疗次数 资料来源：ASAPS，西部证券研发中心 出厂价出厂价 水水货童颜针出厂价：货童颜针出厂价：根据草根调研，2020 年水货童颜针出厂价约为 1,200 元，假设其在未来五年均保持不变。玻尿酸出厂价：玻尿酸出厂价：我国目前玻尿酸市场产品种类丰富、价格带广阔，考虑到中低价格玻尿酸销售量占比较高，因此采用因此采用 2019 年爱美客、华熙生物、昊海年爱美客、华熙生物、昊海生科按出货额加权的平均价格 （生科按出货额加权的平均价格 （448 元元/支） 作为玻尿酸平均出厂支） 作为玻尿酸

47、平均出厂价价， 假设其在 20202025年均保持不变。 替代水货比例替代水货比例 根据艾瑞咨询报告，2020 年水货童颜针占比总疗程约 3.5%，基于我国越发严格的医美监管环境，假设假设 20202025 年我国水货童颜针占比总疗程每年下降年我国水货童颜针占比总疗程每年下降 0.5pcts，分别为，分别为3.5%/3.0%/2.5%/2.0%/1.5%/1.0%，假设，假设 20202025 年正规针剂代替水货针剂比率每年年正规针剂代替水货针剂比率每年上升上升 15pcts，对应为，对应为 0%/15%/30%/45%/60%/75%。 替代玻尿酸比例替代玻尿酸比例 根据新氧白皮书，2019

48、、2020 年非手术注射类占比总疗程分别为 57.04%和 57.00%，考虑 2020 年疫情影响，假设 20212025 年该比例每年上升 1.00pcts，分别为57.00%/58.00%/59.00%/60.00%/61.00%，2019 年玻尿酸占比注射类为 66.59%，假设20202025 年玻尿酸占比注射类保持稳定。考虑到国内童颜针产品获批时间较晚，截至考虑到国内童颜针产品获批时间较晚，截至2021 年末其在市场上销售仅不到半年时间，仍处于培育推广阶段，预计年末其在市场上销售仅不到半年时间，仍处于培育推广阶段，预计 2021 年童颜针年童颜针渗透率（替代玻尿酸比例）为渗透率（替

49、代玻尿酸比例）为 0.5%。根据。根据 ISAPS 数据，数据，20162020 年全球聚左旋乳酸年全球聚左旋乳酸（童颜针）占玻尿酸疗程比重平均约（童颜针）占玻尿酸疗程比重平均约 2.0%，假设，假设 20212025 年童颜针渗透率以年童颜针渗透率以 2.0%作作为中位数，分别为为中位数，分别为 0.5%/1.0%/2.0%/2.5%/3.0%。 濡白天使针市占率濡白天使针市占率 2021 年童颜针市场（不考虑少女针情况下）仅有艾维岚和濡白天使针两款合规产品，但考虑但考虑到濡到濡白天使上市时间较晚，假设白天使上市时间较晚，假设 2021 年其市占率为年其市占率为 40%。由于濡白天使具备较强

50、的产品力，由于濡白天使具备较强的产品力，叠加爱美客的的渠道优势，叠加爱美客的的渠道优势，预计预计于于 2022 年开始持续放量，年开始持续放量，假设假设 20222025 年濡白天使市占年濡白天使市占率分别为率分别为 75.0%/80.0%/85.0%/85.0%。 20.38 40.50 0092000200042005200620072008200920000192020美国每千人诊疗次数美国每千人诊疗次数 公司点评 | 爱 美 客 18 | 请务必仔细阅读报