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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_MainInfo 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 圣象圣象有望焕发“新春”有望焕发“新春” 证书编号 本报告导读:本报告导读: 我们认为我们认为公司公司有望逐步理顺治理有望逐步理顺治理机制,地板第一品牌有望激发新的活力机制,地板第一品牌有望激发新的活力,维持“增,维持“增持”评级持”评级。 投资要点:投资要点: Table_Summary 维持维持“增持“增持”评级。评级。我们认为公司有望逐步理顺管理机制,地板第一品牌有望激发新的活力。我们维持 2021-
2、2023 年 EPS 为 1.25、1.47、1.66 元,维持目标价 22.05 元,维持“增持”评级。 治理治理机制有望进一步理顺机制有望进一步理顺。我们认为陈建军先生继任公司董事长,公司控制权稳固;而近期公告吴谷华先生回归拟任总裁兼董秘,或正式宣告新一代高层管理团队开始新纪元,我们参考吴谷华先生在任 2016-2018 年在陈建军先生带领下推动第一次中高层管理人员股权激励,期间公司各项经营管理进一步优化,大幅超越考核基准增速,充分显现了新一代管理团队在推动公司发展中重要作用。 龙头品牌优势凸显,受益人口“老龄化” 。龙头品牌优势凸显,受益人口“老龄化” 。我们认为受益人口老龄化和地板产品
3、的升级,地板凭借更保暖、环保等特性有望更加受到消费者的青睐。而横向对比地板行业,大亚圣象市占率超过 13%(市场份额遥遥领先第二名) ,从品牌、渠道、溢价能力等方面均遥遥领先同行,龙头优势凸显。 继续继续深化深化 C端端布局布局,B端市占率稳步提升。端市占率稳步提升。我们认为公司或继续加码零售端渠道布局、产品升级换代,有望实现强者恒强;而工装渠道,受益精装房占比提升,大亚圣象有望凭借自身品牌与规模优势,占据精装房市场最优质的客户资源,继续实现稳步增长。 风险提示:风险提示:房地产投资下滑风险、原材料短缺及成本上涨风险 Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2019A
4、 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 7,298 7,264 8,703 9,981 11,062 (+/-)% 1% 0% 20% 15% 11% 经营利润(经营利润(EBIT) 795 772 677 798 909 (+/-)% -1% -3% -12% 18% 14% 净利润(归母)净利润(归母) 720 626 684 802 910 (+/-)% -1% -13% 9% 17% 13% 每股净收益(元)每股净收益(元) 1.31 1.14 1.25 1.47 1.66 每股股利(元)每股股利(元) 0.13 0.16 0.18 0.22 0.26 利润
5、率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 10.9% 10.6% 7.8% 8.0% 8.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 14.2% 11.1% 11.0% 11.7% 11.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 12.3% 10.7% 9.0% 9.5% 9.8% EV/EBITDA 6.41 6.21 5.42 4.02 2.86 市盈率市盈率 10.20 11.73 10.72 9.15 8.07 股息率股息率 (%) 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.9% 评级:评级: 增持增持 上次评级:
6、增持 目标价目标价格:格: 22.05 上次预测:22.05 当前价格: 13.75 2022.01.05 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 11.50-16.18 总市值(百万元)总市值(百万元) 7,527 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股) 547/547 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股) 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量(百万股)日均成交量(百万股) 4.93 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 62.61 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 6,002 每股净资产每股净资产 10.97 市净率市
7、净率 1.3 净负债率净负债率 -31.75% EPS(元) 2020A 2021E Q1 -0.10 0.13 Q2 0.39 0.42 Q3 0.49 0.33 Q4 0.36 0.37 全年全年 1.14 1.25 Table_PicQuote 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 13% 16% -2% 相对指数 14% 13% -2% 相关报告 收入继续 恢复,成 本端上行 侵蚀利 润2021.11.08 收入继续恢复,B端业务挑大梁 2021.08.27 收入持续复苏,利润受汇兑减值等影响2021.03.26 业绩受美元资产贬值拖累2020.10.29 B端业务带动Q2收入恢复
8、增长2020.08.28 公司更新报告公司更新报告 -18%-12%-5%1%8%14%--0152周内股价走势图周内股价走势图大亚圣象深证成指Table_industryInfo 林纸产品林纸产品/原材料原材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 模型更新时间: 2022.01.04 股票研究股票研究 原材料 林纸产品 Table_Stock 大亚圣象(000910) Table_Target 评级:评级: 增持增持 上次评级:
9、增持 目标价目标价格:格: 22.05 上次预测:22.05 当前价格: 13.75 Table_Website 公司网址 Table_ 公司简介 公司是国家林业重点龙头企业、高新技术企业,地板和人造板行业龙头企业。公司以人造板、地板为主业,已建成一条完善的涵盖资源、基材、工厂、研发、设计、营销、服务等各大环节的森工行业上下游的绿色产业链。 Table_PicTrend 绝对价格回报(%) 52周内价格范围 11.50-16.18 市值(百万元) 7,527 财务 预测 (单 位: 百 万财务 预测 (单 位: 百 万元)元) 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 20
10、23E 营业总收入营业总收入 7,298 7,264 8,703 9,981 11,062 营业成本 4,658 5,125 6,477 7,427 8,212 税金及附加 103 98 131 150 166 销售费用 984 512 522 589 653 管理费用 606 621 722 818 902 EBIT 795 772 677 798 909 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 投资收益 13 1 10 11 11 财务费用 7 68 0 0 0 营业利润营业利润 860 745 817 958 1,086 所得税 118 112 123 144 163 少数股东损益 17
11、9 10 12 13 净利润净利润 720 626 684 802 910 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,765 2,187 2,751 3,446 4,259 其他流动资产 98 111 111 111 111 长期投资 4 4 4 4 4 固定资产合计 1,833 1,869 1,771 1,650 1,523 无形及其他资产 690 661 645 629 614 资产合计资产合计 8,004 8,806 9,644 10,802 11,970 流动负债 2,691 2,987 3,230 3,695 4,080 非流动负债 51 23 23 23 23 股东权益
12、5,262 5,796 6,390 7,084 7,867 投入资本投入资本(IC) 5,573 6,137 6,406 7,100 7,883 现金流量表现金流量表 NOPLAT 685 656 575 678 772 折旧与摊销 187 195 210 226 244 流动资金增量 305 127 -234 103 94 资本支出 -166 -232 -150 -122 -121 自由现金流自由现金流 1,011 745 401 884 990 经营现金流 549 885 1,129 926 1,062 投资现金流 -321 -437 -140 -112 -109 融资现金流 -230 -
13、165 -425 -120 -140 现金流净增加额现金流净增加额 -2 283 564 695 812 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 0.5% -0.5% 19.8% 14.7% 10.8% EBIT 增长率 -1.3% -2.9% -12.3% 17.8% 14.0% 净利润增长率 -0.7% -13.1% 9.4% 17.2% 13.4% 利润率 毛利率 36.2% 29.4% 25.6% 25.6% 25.8% EBIT 率 10.9% 10.6% 7.8% 8.0% 8.2% 净利润率 9.9% 8.6% 7.9% 8.0% 8.2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE
14、) 14.2% 11.1% 11.0% 11.7% 11.9% 总资产收益率(ROA) 9.2% 7.2% 7.2% 7.5% 7.7% 投入资本回报率(ROIC) 12.3% 10.7% 9.0% 9.5% 9.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 163.2 153.6 133.0 133.0 133.0 应收账款周转天数 51.6 67.5 51.6 51.6 51.6 总资产周转周转天数 400.3 442.5 404.5 395.0 395.0 净利润现金含量 0.8 1.4 1.6 1.2 1.2 资本支出/收入 2.3% 3.2% 1.7% 1.2% 1.1% 偿债能力偿债能力
15、资产负债率 34.3% 34.2% 33.7% 34.4% 34.3% 净负债率 -27.6% -31.9% -42.8% -48.4% -53.9% 估值比率估值比率 PE 10.20 11.73 10.72 9.15 8.07 PB 1.51 1.36 1.18 1.07 0.96 EV/EBITDA 6.41 6.21 5.42 4.02 2.86 P/S 1.02 1.01 0.84 0.74 0.66 股息率 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.9% -6%-2%2%5%9%12%16%20%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%-11%-3%5%12%2
16、0%-062021-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅大亚圣象价格涨幅大亚圣象相对指数涨幅-1%4%8%12%16%20%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%10%11%12%13%14%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-54%-49%-43%-38%-33%-28%-4240-3683-3125-2568-A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) 6
17、51963rQpRnPoQrNvNsQsRxOvNzQ7NbP6MmOnNmOpNiNoOnMlOmMrMbRrQpOxNqQwOMYrMqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 目目 录录 1. 投资要点 . 4 2. 厚积薄发,承前启后 . 4 2.1. 从创业者到管理人,承前启后 . 4 2.1.1. 职业经理人到位开启管理新纪元 . 5 2.2. 十年磨一剑,铸就“圣象”传奇 . 6 2.2.1. 聚焦林木产业, 圣象地板成战略核心 . 6 3. 龙头品牌优势凸显,市占
18、率有望进一步提升 . 7 3.1. 受益人口“老龄化”,木地板需求回暖. 7 3.2. “圣象”地板行业第一品牌,龙头优势明显. 9 3.2.1. “林板一体化”纵向整合,拥有完整产业链 . 10 3.2.2. “圣象”核心门店资源成就中国地板第一品牌 .11 3.2.3. 深化 C端渠道渗透,推陈出新产品迭代升级 . 12 3.2.4. 地板工装化是公司发展新窗口. 13 4. 风险提示 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 1. 投资投资要点要点 我们认为公司有望逐
19、步理顺治理机制,地板第一品牌有望激发新的活力,维持“增持”评级。 治理治理机制有望进一步理顺。机制有望进一步理顺。我们认为陈建军先生继任公司董事长,公司控制权稳固;而近期公告前董秘吴谷华先生回归拟任总裁兼董秘,或正式宣告新一代高层管理团队开始新纪元,我们参考吴谷华先生在任2016年2018年在陈建军先生带领下推动公司上市以来第一次中高层管理人员的股权激励,期间公司各项经营管理进一步优化,大幅超越考核基准增速,充分显现了新一代管理团队在推动公司发展中的重要作用。 龙头品牌优势凸显,龙头品牌优势凸显,受益人口“老龄化”受益人口“老龄化” 。我们认为受益人口老龄化和地板产品的升级,地板凭借更保暖、环
20、保等特性有望更加受到消费者的青睐。而横向对比地板行业,大亚圣象市占率超过13%(是第二名规模的一倍) ,从品牌、渠道、溢价能力等方面均遥遥领先同行,龙头优势凸显。 继续继续深化深化 C端端布局布局,B端市占率稳步提升端市占率稳步提升。我们认为新一代管理层有望依托圣象的龙头优势,继续加码零售端渠道布局、产品升级换代,有望实现强者恒强;而工装渠道,受益精装房占比提升,大亚圣象有望凭借自身品牌与规模优势,占据精装房市场最优质的客户资源,继续实现稳步增长。 维持维持“增持“增持”评级。评级。我们维持 2021-2023年EPS为1.25、1.47、1.66元,维持目标价 22.05 元,维持“增持”评
21、级。 2. 厚积薄发,厚积薄发,承前启后承前启后 2.1. 从创业者到管理人,承前启后从创业者到管理人,承前启后 大亚集团成立于 1978 年,为董事长陈兴康先生创业的村办企业,第一代的创业者团队 30 年间实现了大亚向百亿销售额的飞跃;90 年代经改制大亚集团成为丹阳市国资全资,后于 2004 年实现曲线 MBO:前董事长陈兴康先生及一起创业的公司高层(16 人)通过丹阳市意博瑞特投资管理有限公司实现对大亚集团的控股(2004 年 12 月收购丹阳市国资所持大亚集团 40%股权,2009 年 2 月收购23%大亚集团股权) ,从而间接控股大亚科技。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读
22、正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 图图 1 “前股权结构” :“前股权结构” :创业者陈兴康先生通过丹阳市意博瑞创业者陈兴康先生通过丹阳市意博瑞特投资实现特投资实现对大亚的控股对大亚的控股 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 2.1.1. 职业经理人到位开启管理新纪元职业经理人到位开启管理新纪元 公司前董事长陈兴康先生于 2015 年 4 月身故,公司管理权由“新生代”继任,陈兴康之子陈建军自 2020 年 6 月 19 日继任大亚圣象董事长,2021 年 12 月 30日公告公司前董秘吴谷华先生回归拟继任总裁兼董
23、秘,或正式宣告大亚圣象新一代管理团队组建,开启新纪元。 图图 2 “现股权结构” :“现股权结构” :陈建军陈建军成为公司新任董事长成为公司新任董事长 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 回溯吴谷华先生 2016年初接任公司副总裁、董秘(2018年底离职) ,在陈建军先生推动下于 2016 年 7 月实施公司上市以来第一次中高层管理人员的股权激励(涉及核心圣象的中层管理人员) ,授予限制性股票340 万股,占公司股本 0.64%,授予价格 7.04 元/股,考核条件以 2015年净利润为基数,2016-2018 年净利润增长率不低于 20%、35%、50%。 公司实际 2016-2018年净
24、利润增长率较2015年的考核基准增速达70%、107%、128%,明显超过考核目标,公司各项经营管理进一步优化,净利率也从 2015 年低于行业的 5%快速提升至10%以上,充分显现了新一代管理团队在推动公司发展中的重要作用。 图图 3 3 吴谷华先生吴谷华先生 1 16 6 年接任公司副总裁、董秘年接任公司副总裁、董秘,2 2016016年实施年实施上市以来第一次股权激励,上市以来第一次股权激励,1 16 6- -1818 年公司业绩年公司业绩呈现快速增长态势呈现快速增长态势(亿元、(亿元、% %) 图图 4 股权激励推动期间,公司管理机制进一步理股权激励推动期间,公司管理机制进一步理顺,净
25、利率回升至顺,净利率回升至 1 10 0% %以上以上(% %) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 2.2. 十年磨一剑,铸就“圣象”传奇十年磨一剑,铸就“圣象”传奇 2.2.1. 聚焦林木产业聚焦林木产业, 圣象地板成战略核心圣象地板成战略核心 大亚科技 1999 年上市,上市伊始专注以烟草包装及铝合金新型复合材料业务为主,于 2002 年收购强化木地板企业圣象集团 60股权,并于2009 实现对圣
26、象的全资控股,业务重心逐步转向木业。 大亚集团于 2016 年将大亚科技公司由“大亚科技股份有限公司”更名为“大亚圣象家居股份有限公司” ,进一步聚焦于林木产业。大亚圣象上市公司体系剥离非木业资产后持续发展木地板业务,2015 年子公司圣象集团在大亚圣象营收占比仅为 55%,大亚集团剥离辅业后占比持续增加,2018、2019、2020 年营收占比达到 70%、73%,和 80%,整体营收呈现稳步增长。截至 2020 年底,公司已经形成木地板为主,中高密度板等业务为辅的经营布局。 图图 5 大亚圣象大亚圣象发展历程发展历程 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 图图 6 6 圣象集团占大亚圣象营
27、收比重持续增长圣象集团占大亚圣象营收比重持续增长(% %) 图图 7 公司木地板营收稳步增长公司木地板营收稳步增长(亿元、(亿元、% %) -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05200192020归母净利润yoy024686201720182002年控股圣象集团60%股权2004年实际控制人变更,由国企变为民企2005年注入实木复合地板业务与瑞典康树合作,进军三层实木复合地板领域2006年注入人造板业务2007年定向增发扩大人造板和地板产能与美国安德森结为十年战略合作伙伴,进入多层实木复合地板领
28、域2009年收购圣象集团剩余40%股权收购美国渠道商HOME LEGEND40%股权2010年通过经销商网络拓展二三级城市开拓美国市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 图图 8 公司主营业务(公司主营业务(2020 年)年) (% %) 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 3. 龙头品牌优势凸显,市占率有望进一步提升龙头品牌优势凸显,市占率有望进一步提升 我们认为受益人口老龄化和地板产品的升级,地
29、板凭借更保暖、环保等特性有望更加受到消费者的青睐。同时地板行业属于消费品建材行业,大亚圣象从规模、品牌、渠道等方面均遥遥领先同行。我们认为新一代管理层依托圣象的龙头优势,继续加码零售端渠道布局、产品升级换代,有望实现强者恒强;而工装渠道,受益精装房占比提升,大亚圣象有望凭借自身品牌与规模优势,占据精装房市场最优质的客户资源,继续实现稳步增长。 3.1. 受益人口“老龄化” ,木地板需求回暖受益人口“老龄化” ,木地板需求回暖 我们认为地板属于地产后市场的“消费品”建材,直接贴近消费者,而随着消费者年龄结构、消费观念、收入水平的改变,需求偏好相应发生变化。我们观察到过去的 10 年瓷砖凭借其性价
30、比、色彩明亮化有逐步替代地板的趋势;但随着人口老龄化,地板的需求偏好出现逐步提升。老年人对地面材料具有两项刚性需求:安全性和保温性。而在这两项性能上,地板相较于瓷砖具有绝对优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 根据国家统计局数据,2007 年 65 岁以上老人人口比重 8%,到 2014 年65 岁以上老人人口占比首次达 10%,2020 年比重已经达到 13.50%,整体人口老龄化正在加速。 图图 9 65 岁老人占的比重岁老人占的比重增加,增加,人口老龄化加速人口老龄
31、化加速(% %) 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究 我们认为中国人口结构的变化将成为推动地板业回暖的驱动力,当下我国人口结构正迎来老龄化加速的趋势性变化,导致老年人口比例逐步增加;未来家庭决策上将更多考虑老年人需求,另外老龄化也将推动养老院的建设,对地面的材料的需求将发生新变化,推动对地板行业的需求。 我们认为过去 10 年瓷砖替代木地板的主要原因来自于其价格优势(同层次的瓷砖价格约为地板的一半) ,同时装配美观度、多样化选择,更加符合年轻人的审美。而展望未来,随着老龄化推进和地板行业产品升级,地板相对于瓷砖具有优势:1)安全性;2)保暖性;3)产品升级:满足环保,外观多样性的需求;4)
32、地板与瓷砖的价格差距拉近(考虑到安装成本,劳动力成本上升) ,地板行业尤其是中高端地板,有望步入发展快车道。 图图 10 瓷砖行业瓷砖行业年产量年产量与地板与地板行业年销量行业年销量(% %) 图图 11 瓷砖与地板价格(考虑安装)瓷砖与地板价格(考虑安装) (元(元/ /平)平) 数据来源:中国林产工业协会,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 注:选取天猫、京东旗舰店每个品牌销量前三的产品价格作为对比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 3.2. “圣象圣
33、象”地板行业”地板行业第一品牌,龙头优势明显第一品牌,龙头优势明显 我们认为“圣象”作为地板行业内第一品牌,龙头优势明显,我们认为“圣象”作为地板行业内第一品牌,龙头优势明显,圣象地板 2020 年地板销量 5485 万平米,销售额约 57.78 亿元,全行业销量是第二名大自然地板的近两倍,市占率超过 13%。同时从毛利率角度对比,大亚圣象较同行业上市公司均偏高,体现出一定的品牌溢价能力。 我们认为新一代管理层依托圣象的龙头优势,继续加码零售端渠道布局、产品升级换代,有望实现强者恒强。 图图 12 公公司司 2020 年年木地板木地板营收达营收达 53 亿元亿元(亿元)(亿元) 图图 13 圣
34、象地板圣象地板市占率超市占率超 13%(2020 年)年) (%) 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 渠道资源为渠道资源为 O2O 拓展提供先天优势。拓展提供先天优势。2020年公司木地板专卖店数量近3000 家,考虑到公司收入中海外出口及 B 端占比近一半,以此比例估算同时公司单店收入近 100 万元,是高于行业其他主要企业的,体现出了龙头企业对于渠道的把控能力。目前圣象营销网络遍布全球,设立51 家国内分公司,55 个海外商业伙伴,渠道优势显著。 图图 1414 公司木地板专卖店数量近公司木地板专卖店数量近 30003000 家家 (2020202
35、0年)年) (家)(家) 图图 1515 公司单店销售额高于行业水平公司单店销售额高于行业水平(20202020 年)年)(万元(万元/ /家)家) 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 注:计算方式为木地板收入/地板专卖店家数,圣象考虑了一半业务收入来自于 B端及出口 地板高均价展现强品牌溢价。地板高均价展现强品牌溢价。公司2020年木地板销售均价约105元/平方米,体现出龙头品牌一定的溢价能力。同时考虑行业环保成本、海运运费等诸多因素影响,我们预计 2021 年圣象地板整体价格将会适度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
36、10 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 上调。 图图 16 圣象地板均价高于行业其他主要公司圣象地板均价高于行业其他主要公司(元(元/平)平) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:使用各公司地板收入/披露地板销量计算 毛利率持续提升,处于行业领先水平。毛利率持续提升,处于行业领先水平。主要受公司木地板产品结构中高端化的带动,公司 2015 年至 2019 年木地板毛利率处于平稳上升周期,2020 年受疫情影响,毛利率有所下滑。在过去几年中,圣象地板的毛利率呈现持续提升的趋势,明显高于同业30%的水平。这主要公司强品牌价值及高品质保证所赋予
37、地板产品的强溢价能力、全产业链带来的原材料成本优势以及龙头自身所具有的规模经济效应有关。 图图 17 公司木地板毛利率持续提升处行业领先水平公司木地板毛利率持续提升处行业领先水平(%) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.2.1. “林板一体化”纵向整合,拥有完整产业链“林板一体化”纵向整合,拥有完整产业链 我们认为,公司拥有集“林地资源控制中高密度纤维板/刨花板制造(工业品制造)强化/复合地板制造(消费品制造)品牌网络直销体系”为一体的完整的“林板一体化”森工产业链。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚
38、圣象(000910)(000910) 表表 1:公司相比同行业拥有更加完整的产业链公司相比同行业拥有更加完整的产业链 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 表表 2:公司人造板业务产能分布公司人造板业务产能分布 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 目前公司人造板产能合计 185 万立方米,规模为亚洲第一、世界前三,绝对龙头地位相较国内竞争者有更加完善的营销网络。公司产品定位中高端;同时公司自用部分产能约60%,其余以基板形式向其他地板企业(德尔家居等)供应原材料。 3.2.2. “圣象”“圣象”核心门店资源成就中国地板第一品牌核心门店资源成就中国地板第一品牌 我们的研究表明,家装建材市场终端
39、渠道直面消费者,地板门店是竞争的主阵地。据行业协会数据显示,在国内一线城市,地板门店的销量占据整体销量的四分之一左右,在二线城市,门店销售量占整个销售量的比例约为二分之一左右,三线城市,门店销售占整体销售量的比例更高,基本可以达到三分之二左右,这在一定程度上决定了众多地板企业终端下沉的渠道拓展策略。公司经过二十余年的市场历练,目前拥有遍布全国的约 3000 家品牌专卖店,遍布全国 40 个一线城市及重点地区。 表表 3:公司品牌首选率行业类第一公司品牌首选率行业类第一 木地板产能木地板产能 (万平方米(万平方米/年)年) 销售网点数量销售网点数量 (个)(个) 人造板产能人造板产能 (万立方米
40、(万立方米/年)年) 控制林地控制林地 (万亩)(万亩) 圣象 8000 近 3000 185 100 菲林格尔 1200 2300 无 27 大自然 4000 3395 无 亚、非、拉 三处原料基地 德尔未来 1200 1800 无 无 公司名称公司名称 产品产品 设计产能设计产能 (万立方米)(万立方米) 大亚人造板集团有限公司 纤维板 20 大亚木业(江西)有限公司 纤维板 20 大亚木业(茂名)有限公司 纤维板 20 大亚木业(肇庆)有限公司 纤维板 21 大亚木业(黑龙江)有限公司 纤维板 21 大亚木业(江苏)有限公司 刨花板 50 惠州市盛易木业有限公司 刨花板 33 合计合计
41、185 地板类公司排名地板类公司排名 品牌首选率品牌首选率 1 圣象 19% 2 书香门第 13% 2 和邦盛世 13% 4 世友 9% 4 贝尔 9% 6 宏耐地板 7% 7 北美枫情 6% 8 大自然 5% 9 德尔 4% 10 生活家 2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 数据来源:中国房地产测评中心 3.2.3. 深化深化 C 端渠道渗透端渠道渗透,推陈出新产品迭代升级,推陈出新产品迭代升级 2019 年以来公司在地板产业继续加强品牌建设和推广,加大广告投入,占领
42、主流传统媒体制高点,在保持 315 央视、高铁、机场等主流传统媒体广告投放的同时,加大公众号、今日头条、社群、快手、抖音等新媒体广告投放,不断提升品牌影响力和领导力;同时加大产品销售力度,推出全国线上线下直播活动和“圣象社区”数字营销整合平台,各类活动(如 315 创享会、圣象力量 615、圣象力量 1115等大型营销活动)贯穿全年销售,已多次获得“全国同类产品销量第一名” 、 “消费者最信赖品牌” 、 “中国木地板十大品牌”等称号,目前是地板行业最知名的品牌之一。 图图 1818 315 中国圣象行中国圣象行品牌推广活动品牌推广活动 图图 1919 行业领军品牌行业领军品牌 数据来源:公司官
43、网 数据来源:公司微信公众号 地板产品更新和拓展焕发新生。地板产品更新和拓展焕发新生。挖掘品牌价值内涵,适度提升产品价格、集聚产业竞争能力。随着消费升级, 80 后、 90 后成为主流消费群体,公司意识到传统的品牌传播模式和定位有所欠缺,将品牌重新定义,让个性和时尚成为主流的品牌调性。我们认为木地板产业将继续做好“圣象”品牌定位、传播和品牌个性塑造,综合提升“圣象”品牌价值,更好地适应日渐日新的市场,并充分发挥公司“大亚”人造板和 “圣象”地板的品牌优势,实现地板和人造板两大主营业务的协同发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_P
44、age 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 图图 20 圣象地板之时尚系列圣象地板之时尚系列 数据来源:公司官网 推陈出新,扩张产品矩阵推陈出新,扩张产品矩阵。我们认为圣象原有业务聚焦地板行业,但随着整装化趋势逐步提升,公司也逐步跟随扩张产品矩阵,向全屋定制产品延伸。圣象家居全屋定制从 “统一设计、统一定位、统一风格、统一元素、统一色彩,统一交付” 一体化解决方案出发,以设计为统领,通过四个“一体化” ,根据用户的个性化需求量身打造空间方案,把地板、木门、墙板以及柜类家具等统一风格、统一着色,同质同色为美定调,提供专业化的家装一体化服务。 图图 21 圣象圣象家居门柜墙一体化定制
45、获奖家居门柜墙一体化定制获奖 数据来源:公司官网 3.2.4. 地板工装化是公司发展新窗口地板工装化是公司发展新窗口 我们认为我们认为工装渠道,受益精装房占比提升,大亚圣象有望凭借自身品工装渠道,受益精装房占比提升,大亚圣象有望凭借自身品牌与规模优势,占据精装房市场最优质的客户资源,继续实现稳步增牌与规模优势,占据精装房市场最优质的客户资源,继续实现稳步增长。长。近年来圣象集团坚持开拓工程类客户(大型房地产公司精装修业务),合作客户包括复地、保利等在内近 60 家地产商,在精装房比例提升的推动下,公司作为地板行业第一品牌,B 端市占率近年来持续提升, 2021 年预计 B、C端业务占比各半。
46、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 Table_Page 大亚圣象大亚圣象(000910)(000910) 我们认为在“房住不炒”的前提下,消费者购房将更为看重精装房的质量与提供的各种建材品牌;同时随着下游地产商集中度加速提升,合作的建材品牌也更趋向各个子品类的龙头企业,而大亚圣象依托产能优势、产品优势、营销网络优势和增值服务能力建立的品牌综合实力,B端业务有望稳步提升。 图图 2222 公司公司 B B 端销量稳步增长端销量稳步增长(万平方米、(万平方米、% %) 图图 2323 房地产开发企业首选品牌房地产开发企业首选品牌 数据来源:wind
47、,国泰君安证券研究 数据来源:公司官网 4. 风险提示风险提示 房地产投资下滑风险房地产投资下滑风险。公司人造板和木地板产品主要用于建筑物的装修,其市场需求易受房地产市场周期性波动影响。近年来各地房价均有较大幅度的涨幅,为遏制房价过快上涨,抑制投机性房地产需求,国家陆续出台了一系列房地产调控措施,加上房地产市场整体上供大于求,致使我国房地产行业发展速度放缓。如果未来房地产市场持续低迷,将对装修装饰行业需求带来一定的影响,导致公司未来销售情况具有一定的不确定性。 原材料短缺及原材料短缺及成本上涨成本上涨风险风险。公司人造板和地板产品的主要原材料是原木、 “三剩物”、次小薪材,受国家林业产业政策以及生产基地周边国家地区政策、自然灾害及气候影响,木材采伐量存在调减的预期,同时也影响“三剩物”、次小薪材的供应量,原材料产能收缩、加工成本上升等因素导致原材料价格的波动,直接影响公司的产品产量,继而影响公司业务的稳定发展。