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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 仙乐健康（300791）深度报告 产品创新深度绑定客户，产能扩张打开成长空间 2022 年 2 月 24 日 Table_Summary 世界主要 VDS 市场持续扩张，公司份额及规模均有望长期受益。 （1）国内外 VDS 市场处于稳步扩张期，2025 年中国/北美/西欧 VDS 市场规模有望达到人民币 2352/3576/1241 亿元， 20222025 年平均增速有望达到 5%左右。 （2）公司处于中游合同生产环节，2025 年全球 VDS 代工业务体量有望达到12001500 亿元，公司目前市占率仅为 2%左

2、右，未来份额有望提高。（3）中国 VDS 市场集中度及渗透率较低，国内市场仍有扩张空间。目前中国 VDS 市场CR5 市占率仅 30%左右，各年龄段 VDS 渗透率在 10%-30%之间，与欧美市场仍有差距，公司有望受益国内 VDS 行业深化发展期的市场红利。 公司研发能力较强，产品深度绑定下游客户。（1）公司主要收入来源为合同生产， 核心客户为国内外知名 VDS 企业， 公司与核心客户绑定较深。 2019H1，公司前五大客户是辉瑞/Now Health Group/美乐家（中国）/HTC Group/安琪酵母，20152020 年前五大客户收入平均占比为 28.99%。（2）公司研发支出及投

3、入强度位居行业前列。2021H1 公司研发支出/研发费用率分别为 0.40 亿元/3.47%。2020 年公司研发人员数量 269 人，占全体员工比例为 12.30%。公司研发费用投入强度、研发人员规模及占比均处于行业前列。 （3）公司手握大量保健食品注册批文，具备较强的研发能力，可与客户协同开发产品。截至 2022 年初， 仙乐健康分别拥有保健食品注册批文/备案产品 156/101 款， 位于行业前列。 产能持续扩张，规模效应有望强化。公司在中国及德国拥有 4 个生产基地，产品剂型丰富，基本涵盖所有主流剂型。2019 年 IPO 募资投向为安徽马鞍山生产基地建设（已投产），主要用于提高包括软

4、糖、粉剂以及口服液等新剂型产能。2020 年公司通过可转债募资 10.25 亿元，投向马鞍山生产基地扩产等项目。马鞍山扩产项目计划新增 26 亿粒营养软糖、2.82 亿袋功能饮品和 5960 吨粉剂产能。其中 8 亿粒营养软糖生产线和 1 亿袋功能饮品生产线已分别于 2021 年 1月、2021Q4 投产，18 亿粒营养软糖生产线预计将于 2022Q1 投入使用。其他新增产能也将按计划陆续投产。 投资建议：公司系功能食品 ODM 龙头企业，产品布局完善。马鞍山基地等新增产能将在 22 年后陆续投产，产能储备丰沛。目前公司估值与可比公司相当，略低于其他食品板块平均水平。预计 2021-2023

5、年公司实现营业收入 25.27/ 30.92/37.79 亿元； 实现归属上市公司净利润 2.88/3.70/4.70 亿元， 对应 EPS 为1.60/2.06/2.61 元， 目前股价对应 PE 为 23/18/14 倍。 考虑其他食品行业 22 年平均 20 倍 PE 水平，及公司主业增速高于板块平均水平，给予 2022 年 22XPE估值，对应目标价格 45.32 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，下游客户需求不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 202

6、2E 2023E 营业收入（百万元） 2,067 2,527 3,092 3,779 增长率（%） 30.8 22.3 22.4 22.2 归属母公司股东净利润（百万元） 257 288 370 470 增长率（%） 80.6 11.7 28.7 27.1 每股收益（元） 2.14 1.60 2.06 2.61 PE 17 23 18 14 PB 5.1 2.7 2.5 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 2 月 23 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 36.20 元 目标价格 45.32 元 相关研究 仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具

7、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司介绍：国际化研发生产型企业，产品品类丰富 . 3 1.1 致力技术创新和国际化战略，营收稳步增长 . 3 1.2 专注研发及代工营养保健食品，境外营收呈增长趋势 . 4 1.3 股权结构稳定，股权激励保障长远发展 . 5 2 行业分析：赛道优良，专业分工利好 ODM 龙头 . 7 2.1 行业规模巨大，VDS 市场集中度较低 . 7 2.2 市场规模远未达天花板，未来可期 . 9 2.3 监管严格叠加需求快速迭代，利好龙头企业长期发展 . 11 3 研发能力超群，深度绑定下游客户 . 14 3.1 公司处于产业

8、中游，专注于产品开发及生产环节 . 14 3.2 下游客户多为行业知名企业，公司研发能力较强 . 14 4 募资计划扩充产能，产能端护航中长期发展 . 17 4.1 产能利用率处于高位，产能瓶颈急需突破 . 17 4.2 募投扩产项目，新剂型产能增长迅速 . 18 5 成本端仍有改善空间，规模效应有望进一步显现 . 20 5.1 制造费用及直接人工占比仍有改善空间 . 20 5.2 规模效应显现后，公司成本结构有望进一步改善 . 20 6 盈利预测与投资建议 . 22 6.1 收入预测 . 22 6.2 估值分析 . 22 6.3 投资建议 . 23 7 风险提示 . 23 插图目录 . 25

9、 表格目录 . 26 8Y9UwViXmUaZxUmNrQoO8OcM7NmOnNtRoMlOqQsQkPnPqM9PoOyRNZrQuMNZqNxP仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司介绍： 国际化研发生产型企业， 产品品类丰富 1.1 致力技术创新和国际化战略，营收稳步增长 找准定位，致力技术创新和国际化战略。公司创立于 1993 年，以技术创新及国际化为战略导向。2002 年正式启动出口业务，迈出国际化战略第一步。2016年出售广东千林 100%股份并收购欧洲五大软胶囊制造商之一的德国 Ayanda10

10、0%股份，助力全球化发展。2018 年马鞍山生产基地投入使用，公司扩大产能规模，实现多剂型规模化供应能力。2019 年 12 月，仙乐健康在深圳交易所创业板挂牌上市，成为第一家 A 股上市的营养保健食品研发生产型企业。 招股说明书披露，2016 年公司在以生产厂家口径统计的全国药店零售渠道营养保健食品的总销售额排名行业第二， 仅次于汤臣倍健。 仙乐健康在营养保健食品领域深耕多年，经过二十余年的探索发展，2020 年仙乐健康致力于深耕营养健康食品的 CDMO 领域（B 端市场），业绩稳步增长。 图1：仙乐健康发展历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司上市以来经营业绩稳步向上， 19 年营

11、收受 “百日行动” 影响。 2016-2020年，公司营收规模从 7.86 亿元上升至 20.67 亿元，CAGR 为+27.34 %；2019 年营收同比下滑，主要原因是部分客户受保健食品市场“百日行动”影响，导致公司销售未达预期。2016 年由于出售广东千林的投资收益导致当年实现归母净利润达到 7.04 亿元。20172020 年，公司归母净利润稳定增长，仅 2019 年受“百日行动”影响，有所下滑。 公司创立 启动出口业务，迈出国际化战略第一步 出售广东千林，全资收购德国 Ayanda 马鞍山生产基地投入使用， 实现多剂型规模化供应能力 在深圳交易所创业板挂牌上市 1993 2002 2

12、016 2018 2019 仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：公司营收及增速情况 图3：公司归母净利润及增速情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.2 专注研发及代工营养保健食品，境外营收呈增长趋势 坚持自主开发，境外营收增长迅速。公司以技术创新为战略导向，专注于营养保健食品的研发与生产， 进行功能配方的开发和剂型技术的应用研究。 自成立以来公司就坚定深耕营养保健食品领域、布局全球化战略，通过并购德国 Ayanda 并建立境外子公司，实现服务本地化。2015 年至 2

13、018 年公司出口额均保持行业第二名。2020 年境外业务实现销售收入 7.88 亿元，同比增长+27.51%。 产品品类逐步增加， 毛利率整体较为稳定。 公司目前品类丰富， 具有超过 4000个成熟产品配方，超过 120 个保健食品注册证书。按功效程度分包括食品、功能性食品、特膳、保健食品、特医以及药品。按照产品的形态分：可分为软胶囊、片剂、 粉剂、 软糖和其他共五类， 这五类分别占 2020 年公司的营业收入的 43.52%、14.34%、15.38%、16.12%和 10.64%。软胶囊和片剂产品为公司的核心剂型，毛利率长期保持稳定，软胶囊产品的毛利率始终保持在 25%以上。2017-2

14、020 年片剂产品毛利率均保持在 40%以上，呈现增长趋势。粉剂和软糖均为推广产品，粉剂毛利率保持在 25%左右，总体较为稳定。软糖毛利率有所波动，在 2017 年达到 45.83%，2019 年下滑到 15.38%，其余年份均保持在 35%左右。 图4：公司主要产品 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -20%0%20%40%60%80%056200202021Q3营业收入（亿元）营业收入YOY-100%-50%0%50%100%150%06200202021Q3归母净利润(亿元)归母净利润YOY仙乐健康

15、（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5：公司各品类营收占比情况（按产品形态分） 图6：公司各品类毛利率较为稳定 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 股权结构稳定，股权激励保障长远发展 1.3.1 公司管理层高比例持股 公司实控人为创始人林培青和陈琼夫妇。 公司公告显示， 林培青先生持股比例为 7.19%且兼任公司董事长和总经理，陈琼女士持股比例为 7.48%且为公司副总经理， 两者通过广东光辉间接持有公司 26.86%的股份， 合计持有 41.53%的股权，高比例的持股保证了公司

16、股权结构的长期稳定。此外多名公司高管也长期持有公司股权， 总经理办公室主管高锋、 总经理助理姚壮民和副总经理杨睿分别持有公司2.88%、 2.59%和 2.13%股权， 位列公司前十大股东， 管理层与公司利益深度绑定。林培青近亲属包括其妹林培春、其父林奇雄和其妹林培娜分别持有公司 2.59%、2.01%和 1.73%股份，家族企业利益稳固。 图7：仙乐健康股权结构 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%200192020软胶囊片剂粉剂软糖广东光辉投资有限公司 林培青 陈琼 仙乐健康科技股份有限公司 43.16% 7.19% 7.48%

17、 江西正诺企业管理中心（有限合伙） 高锋 2.88% 林培春 2.59% 2.93% 姚壮民 2.59% 仙乐生物科技 （上海）有限公司 仙乐健康科技 （安徽）有限公广东仟佰大健康产业有限公司 维乐维健康产业有限公司 广东合世生物科技有限公司 100% 100% 100% 100% 100% 51.22% 11% 10% 10% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200192020软胶囊片剂粉剂软糖其它仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.3.2 股权激励

18、计划充分调动员工积极性 2020 年实施第一轮限制性股权激励，为公司业绩增长提供保障。2019 年公司上市，2020 年实施了第一轮限制性股票激励计划，主要对象为中层管理人员及核心技术（业务）人员，参与人数共 49 人，充分调动员工积极性。激励计划业绩以营业收入增速为考核条件，反映出公司在市场大环境趋严的情形下更加重视公司的营收增长。 2020 年公司营收为 20.67 亿元，同比+30.85%，达到股权激励计划考核目标。根据股权激励方案，公司 2020-21 年营收同比增速不低于 20.83%，公司 21年前三季度收入增速为 20.27%，尽管前三季度欧洲市场受疫情影响较大，但国内及美洲市场

19、增速平稳，预计公司本年能够完成业绩考核目标。 表1：2020 年限制性股票期权激励计划考核要求 股权激励时间 行权期 行权比例 业绩考核条件 2020 年限制性股票期权激励计划考核要求 第一个行权期 20% 以 2019 年为基数，2020 年营收增长率不低于 20% 第二个行权期 40% 以 2019 年为基数，2021 年营收增长率不低于 45% 第三个行权期 40% 以 2019 年为基数，2022 年营收增长率不低于 70% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 行业分析

20、：赛道优良，专业分工利好 ODM 龙头 2.1 行业规模巨大，VDS 市场集中度较低 2.1.1 国内市场广阔，膳食营养补充剂为最大细分市场 全球第二大膳食补充剂消费市场。保健食品/膳食补充剂（VDS）是指适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害的食品。从市场规模来看，中国为仅次于美国的全球第二大保健食品消费市场。2017-2020 年 CAGR 为 7.02%，近 5 年市场规模保持稳健增长，2020 年行业收入达人民币 1824 亿元。受监管政策影响 2019 年行业增速下滑明显， 但随着政策影响逐步消化， 中国的保健食品市场仍

21、将保持稳定向上的增长。根据欧睿测算，中国 VDS 市场规模在 2025 年将达人民币 2352 亿元，突破两千亿大关。 图8：中国 VDS 市场规模较大 图9：中国是全球第二大 VDS 市场 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 资料来源：Nutrition Business Journal（2018），民生证券研究院 膳食营养补充剂是保健食品中最大的细分市场。 按照欧睿的统计口径， 保健食品包括运动营养、膳食营养补充剂、体重管理共三个细分市场。2020 年中国膳食营养补充剂行业收入规模达 1739 亿元， 长期占据保健食品 90%以上的市场份额，是中国保健食品行业最重要的细分市场。 在增速上，

22、 2017-2020 CAGR 达 6.62%，预计未来 5 年行业有望保持 3.62%的增长率。 2.1.2 西方成熟 VDS 市场仍保持低速增长，出口市场广阔 北美市场为全球第一大保健品市场，未来有望保持中低速增长。20172021年，北美市场 VDS 产品的市场平均增速为 4.46%，保持中低速增长。2021 年北美市场 VDS 产品市场规模为 3576 亿元（按照 6.35 汇率折算），目前仍然是全球最大市场。从产品剂型看，三大品类占比较为均衡，运动营养/维生素及膳食补充剂/体重管理的收入占比分别为 25.53%/62.22%/12.25%。 0%2%4%6%8%10%12%05001

23、0000中国VDS市场规模(亿元)YOY（右）0%20%40%60%80%100%200020运动营养维生素与膳食补充剂体重管理仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图10：北美为全球最大 VDS 市场 图11：三大品类占比相对均衡 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 西欧市场规模小于北美及中国市场，但体量仍然较大。20172021 年，西欧市场 VDS 产品的市场平均增速为 6.04%，高于北美市场但低于中国市场。2

24、021年西欧市场 VDS 产品市场规模为 1241 亿元（按照 6.35 汇率折算，2022 年 2 月外汇牌价），体量规模仍然较大。从产品剂型看，西欧市场与中国市场类似，维生素与膳食补充剂品类占据绝对优势， 其中运动营养/维生素及膳食补充剂/体重管理的收入占比分别为 16.00%/72.89%/11.12%。 图12：西欧市场较为成熟，体量较大 图13：中国是全球第二大维生素与膳食补充剂市场 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 公司目前在代工市场市占率仍然较低，未来扩张空间较大。2021 年，中国、北美、 西欧市场 VDS 产品的总规模约为 6810 亿元

25、。 其中全球 VDS 产品的 CDMO市场规模约为 12001500 亿元，公司收入计算的市占率为 2%左右，市场份额和收入规模仍有较大的扩张空间。 2.1.3 VDS 市场将长期维持较低集中度，具备提升空间 以各大市场的核心品类维生素与膳食补充剂为例，各市场头部企业占比不高，市场集中度仍有提升空间。根据欧睿数据，2020 年我国维生素与膳食补充剂行业市场占有率前五的企业分别为汤臣倍健、无限极、安利、完美和东阿阿胶，膳食营0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500025003000350040004500VDS规模（RMB，亿元）YOY（右）0%20%40%60%80%

26、100%运动营养维生素及膳食补充剂体重管理0%2%4%6%8%10%12%0200400600800016001800VDS规模（RMB，亿元）YOY（右）0%20%40%60%80%100%运动营养维生素及膳食补充剂体重管理仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 养补充剂市场 CR5 为 33.7%。2021 年北美市场维生素与膳食补充剂前五企业分别为雀巢、葛兰素史克、大冢制药、Living Essentials、Dr Willmar Schwabe GmbH，CR5 市占率为 20.2%。202

27、1 年西欧市场维生素与膳食补充剂前五企业分别为葛兰素史克、拜耳、宝洁、Perrigo Co Plc、Orkla Group，CR5 市占率为18.1%。 各主要市场的头部企业市占率均处于较低水平， 未来头部企业市占率仍有上升空间。此外，VDS 市场由于集中度低，中小企业代工需求仍然较为旺盛。代工企业依托较强的研发和生产能力， 能够弥补中小企业在剂型开发、 精益生产上的不足，从而使下游企业更好地专注于品牌运营。 图14：中国 VDS 市场头部企业市占率（2021 年） 图15：北美 VDS 市场头部企业市占率（2021 年） 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院

28、 图16：西欧 VDS 市场头部企业市占率（2021 年） 资料来源：欧睿数据，民生证券研究院 2.2 市场规模远未达天花板，未来可期 2.2.1 三大驱动因素带来行业长期前景 居民收入水平提高。根据国家统计局的数据显示，2017-2020 年我国的居民人均可支配收入保持稳定增长，由 2017 年的 25974 元增长到 2020 年的 32189元，复合增长率达 7.83%，由此也拉动了居民对于医疗保健的消费。2017-2020年，我国人均医疗保健支出由 1451 元提升至 1843 元，增速高于居民人均可支配收入。2020 年受新冠疫情影响，居民消费等活动受限，导致收入增速及医疗保健消费增

29、速均有所放缓。 但是新冠疫情影响为中短期， 疫情结束后预计未来我国居民可支配收入仍将持续提高，居民医疗保健消费还有更大成长空间。 10.0%9.1%5.8%4.5%4.4%66.2%汤臣倍健无限极安利完美东阿阿胶其他7.3%4.2%3.5%3.0%2.2%79.8%雀巢葛兰素史克大冢制药Living EssentialsDr WillmarSchwabe GmbH其他5.1%4.4%3.3%3.0%2.3%81.9%葛兰素史克拜耳宝洁Perrigo Co PlcOrkla Group其他仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

30、 10 图17：居民可支配收入提升带动医疗保健支出 图18：人均医疗保健支出增速总体快于人均可支配收入 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 我国人口老龄化加速。 我国已进入老龄化国家行列， 近十年来老龄人口数量及比重快速增长。国家统计局数据显示，2020 年我国 65 岁及以上人口达 1.91 亿，占总人口的比例为 13.50%。根据 IQVIA 的数据，我国中老年群体的保健品渗透率最高， 反映出老年人作为疾病高发群体有更强烈的健康保养需求， 对于保健食品的接受度也更高。 因此， 我国老龄化加速带来老龄人口迅速增长势必能为膳食营养补充剂行业带来更大的市场

31、空间。 图19：我国老龄化比例不断提高 图20：我国中老年群体 VDS 产品渗透率最高 （2018 年） 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：IQVIA，民生证券研究院 消费群体多样化。 以往保健品主要以老年人为主， 但由于中青年存在生活作息不规律、工作压力大等问题，使得疾病年轻化现象越发严重。数据显示，2015 年到 2019 年我国中青年保健品市场规模持续增长， 2015-2019 年 CAGR 为 14.25%，2020 年我国中青年保健品市场规模达到 700.9 亿元，同比增长 12.4%，预计到2021 年市场规模将增至 758 亿元。与此同时，在国家二孩及三孩政策的出台

32、下，孕婴产业呈现出快速发展态势。2015 年到 2019 年我国孕妇保健品市场规模也处于增长态势，2015-2019 年 CAGR 为 14.80%，2020 年中国孕妇保健品市场规模将达到 650.8 亿元，同比增长 21.8%，预计到 2021 年市场规模将增至 704.1亿元。消费群体的多样化将进一步推动保健品整体市场规模的扩大。 010,00020,00030,00040,0002000192020人均可支配收入（元/人）人均医疗保健支出（元/人）-5%0%5%10%15%20%200020人均可支

33、配收入YOY人均医疗保健支出YOY0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00065岁及以上人口(万人)65岁及以上人口占比0%5%10%15%20%25%30%35%中国VDS产品渗透率仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图21：中青年保健品市场规模不断扩大 图22：孕妇保健品市场规模不断扩大 资料来源：艾媒数据中心，民生证券研究院 资料来源：艾媒数据中心，民生证券研究院 2.2.2 与成熟市场相比，我国市场仍有很大发展空间 我国人均VDS消费支出与成熟市场差距较大， 消费层次和

34、市场需求丰富多样。从人均支出来看， 2016 年我国的人均 VDS 产品消费额为 人民币 138 元， 而作为成熟市场的美国和日本的人均消费额分别为人民币 981 元和 767 元，中国人均消费额仅为美国的 14%、日本的 18%，存在较大差距。同时，中国消费者需求存在多样化特征，高线市场与低线市场需求差异较大，为企业创新提供广阔的空间。 图23：2016 年我国的保健品人均支出远低于美国 图24：2016 年我国的保健品渗透率远低于美国 资料来源：IQVIA，民生证券研究院 资料来源：IQVIA，民生证券研究院 市场渗透率增长空间较大。 2016 年我国各年龄段的 VDS 产品渗透率在 10

35、%-30%之间， 普遍较低； 而美国的渗透率在 30%-70%， 中美之间的渗透率差距较大，中老年群体的差异尤为明显：65 岁及以上的人群中国渗透率比美国低 50%左右。随着健康意识的增强， 全年龄段人群对于 VDS 产品接受度都会有不同程度的提高，因此我们认为在保健品的市场渗透率上我国还具备较大的增长空间。 2.3 监管严格叠加需求快速迭代，利好龙头企业长期发展 2.3.1 行业由野蛮生长向规范化逐步转型 行业监管由粗放向规范化发展。 我国的保健食品产业起步晚， 发展初期政策不完善、监管粗放导致行业内企业鱼龙混杂，乱象丛生。部分企业通过过度包装或宣0%5%10%15%20%25%010020

36、03004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E中青年保健品市场规模（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E孕妇保健品市场规模（亿元）YOY434502004006008001,0001,200中国中国美国美国日本日本英国英国德国德国人均保健品支出（单位：人民币）0%20%40%60%80%中国美国仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务

37、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 称能够治疗疾病让自身产品风靡一时，如“三株口服液”、“中华鳖精”等。但随着 2005 年保健食品注册管理办法、09 年中华人民共和国食品安全法等法律法规的出台，监管逐步向规范化发展。 行业目前实行注册与备案双轨制管理模式。保健食品由于其介于食品和药品之间的特殊性越来越受到社会和政府监管的关注，对于行业的管理模式也一直处于改革探索之中。2016 年推出的保健食品注册与备案管理办法奠定了我国目前保健食品注册与备案相结合的双轨制管理模式，其中规定使用原料已列入保健食品原料目录的保健食品和进口的补充维生素、矿物质等营养物质仅需备案即可，其他类别则需要注册。

38、表2：行业监管法规逐步完善 时间 法律法规 行业影响 1996 全国保健食品管理办法 开始实施“药健字”制度 2005 保健食品注册管理办法（试行） 规范保健食品的注册行为，保证保健食品的质量 2012 保健食品命名规定 为保健食品命名做出规范，禁止虚假、夸大、绝对化的词语 2015 广告法 进一步规范保健食品广告内容 2015 新中华人民共和国食品安全法 实行保健食品的注册与备案分类管理制度，规定了保健品的原料目录和功能目录 2016 保健食品注册与备案管理办法 生产销售实行“注册+备案”双轨制，加速行业规范整顿 2017 食品、保健食品欺诈和虚假宣传整治方案 要求依法加强广告事中事后监管，

39、严厉查处未经审查发布保健食品广告以及发布虚假违法食品、保健食品广告等违法违规行为。 2018 关于防范保健食品功能声称虚假宣传的消费提示 提示广大消费者理性选购保健品 2018 中华人民共和国电子商务法 规范个人代购工商注册和依法纳税，抬高个人代购成本，对部分海外保健品品牌带来冲击 资料来源：民生证券研究院整理 “权健事件”促进监管加强。2018 年底的“权健事件”引发了极大的社会关注，政府部门迅速介入调查。针对“权健事件”引出的保健品市场乱象，2019 年1 月 8 日国家市场监管总局、 工业和信息化部、 公安部等十三个部委在全国开展联合整治保健市场乱象的“百日行动”。该事件的爆发使保健品行

40、业监管升级，相关部门加大审查力度，行业整体监管趋严将成为常态化。 制度完善推动保健食品快消化。以往保健品常面临申报积压多、批准少、申报难、审批周期长的问题。近年来保健食品行业陆续出台多项政策，加之注册与备案的双轨制管理模式加快产品审评审批进度，使得新产品的推出周期明显加快。 2.3.2 需求快速迭代强化头部企业竞争优势 需求快速迭代， 市场日趋专业智能。 消费群体多样化使得不同群体对保健品提出了更细化的需求。 消费者更加关注与自身健康需求更匹配的个性化产品， 调查数据显示， 27.7%的消费者更关注与产品的功能。 生活水平的不断提高使得人们的健康意识以及对保健品的接受度不断提升。 消费者的购买

41、场景也更多样化。 43.8%的消费者会自发购买保健品， 12.5%的消费者受促销吸引购买保健品， 此外还有朋友推荐、 医生建议等多场景购买。 加之较低的行业进入壁垒和高毛利的吸引使传统保健品、化妆品、药品和食品企业纷纷入局，保健品逐渐从药品形态的软胶囊、硬胶囊和片剂转化为食品形态的软糖、饮品和粉剂。当前保健品市场呈现“多品类、多仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 功能、多场景、多渠道”的局面。需求的差异化和产品的快速迭代使得品牌商商业模式出现转变，实现专业化和智能化的产品定制。 图25：消费者购买保健品关注因素 图

42、26：消费者保健品购买场景多样 资料来源：艾媒数据中心，民生证券研究院 资料来源：艾媒数据中心，民生证券研究院 合同研发为主的 ODM 龙头实现增长赋能。“权健事件”使得短期内企业经营所受限制增加，但长期而言有利于行业的健康发展。在趋严的监管之下，行业将呈现快消化和专业智能的两极发展，品牌商与生产商专业化分工有望进一步加深。此外，保健品行业产品同质化严重，随着消费人群的多样化和细分化，市场对企业产品创新力的要求也将提升。仙乐健康以合同研发生产模式为主，位居 ODM 龙头，拥有 128 个保健食品注册批文，具备较强的竞争优势。加之当前市场集中度低，产品迭代速度快，下游品牌商市场份额小且数量庞大，

43、将更倾向于选择代加工模式以应对产品更新换代速度快的现状。 仙乐健康 4000 余种配方及全剂型生产研发能力能够响应客户需求，为品牌商赋能。 27.7%23.3%19.9%16.6%7.1%3.7%1.8%产品功能产品资质品牌价格产地健康咨询服务外包装43.8%12.5%9.9%14.0%5.1%14.7%自发行为促销吸引朋友推荐医生建议其他无购买场景仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3 研发能力超群，深度绑定下游客户 3.1 公司处于产业中游，专注于产品开发及生产环节 公司处于保健食品及 VDS 生产行业的中游，

44、专注于研发和生产环节。目前保健食品及 VDS 产品产业链分为上游原料生产、中游产品生产、下游品牌建设运营等环节。公司处于行业中游，专注于功能食品的研发与生产，与公司业务基本相同的典型企业是百合股份（未上市）。汤臣倍健则为全产业链公司，覆盖从上游原材料采购到下游品牌运营的各个环节。 公司主要收入来源于合同生产。2016 年公司出售广东千林后基本不在进行自有品牌的运营， 专注于合同生产环节。 目前公司收入的 95%以上来自于合同生产。自有品牌的少量收入仅为新品研发服务。 图27：仙乐健康位于中游产业链 资料来源：招股说明书，公司公告，民生证券研究院 3.2 下游客户多为行业知名企业，公司研发能力较

45、强 3.2.1 下游客户多为行业知名企业，公司深度绑定客户 公司目前收入来源于全球， 产品力得到国内外客户的高度认可。 2021H1 公司中国/欧洲/北美洲/其他地区分别实现收入 7.35/2.02/1.88/0.37 亿元，同比分别+41.46%/-19.71%/+66.85%/+106.52%。除欧洲地区受疫情影响导致下游动销不畅及德国工厂阶段性停工，进而导致收入同比出现下滑外，中国、北美及其他地区收入均保持较快增长。 其中中国/欧洲/北美区收入占比分别为 63.28%/17.38%/ 16.16%。 公司收入分布以国内为主， 欧洲、 北美地区产品得到下游客户高度认可，业务正处于快速发展期

46、。 农 产 品 加 工上游产业链 （提供原料） 动 植 物 提 取物加工业 医药原料制造业 产品开发 配方研究 工艺设计 产品标准研究 产品注册支持 生产 订单管理 原料采购 全过程检测 生产及交付 品牌商 渠道运营商 （药店、电 商 平台、 商超） 下游产业链 （负责产品销售） 中游产业链 （提供产品发方案） 消费者 仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图28：公司收入来源广泛（RMB，亿元，左轴） 图29：前五大客户收入占比稳定 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司核心客

47、户为国内外知名 VDS 企业，公司与核心客户绑定较深。根据招股说明书显示，2019H1，公司最大的五个客户分别是辉瑞/Now Health Group/美乐家（中国）/HTC Group/安琪酵母。上述五个主要客户均为国内外知名的 VDS产品及品牌运营商。2020 年，公司前五大客户收入占比为 24.68%；20152020年前五大客户收入平均占比为 28.99%。前五大客户收入占比较为稳定，公司与核心客户深度绑定。 表3：公司 2019H1 前五大客户简介 客户名称 简介 Pfizer Inc. 目前总部位于美国，为全球最大以研发为基础的生物制药公司之一。 2019 年 8 月，葛兰素史克与

48、辉瑞制药将各自的消费者保健业务合并成一家合资企业，辉瑞制药旗下包括惠氏制药在内的消费者保健业务均转移至新合资公司。 Now Health Group, Inc. 成立于 1968 年，总部位于美国伊利诺伊州，为美国保健食品生产商之一。 美乐家（中国）日用品有限公司 于 1985 年在美国创立，2003 年正式入驻中国市场，专业从事生产和销售家庭清洁、身体保养、化妆护肤及营养食品。 HTC Group Ltd. 成立于 1978 年，2005 年开始进入营养保健食品行业，发展成为英国知名的散装膳食营养补充剂、维他命和矿物质产品提供商。 安琪酵母股份有限公司 创立于 1986 年，专业从事酵母类生

49、物技术产品生产、经营及相关技术服务的国家重点高新技术企业、国内酵母行业龙头企业、全球第三大酵母公司。 资料来源：公司招股说明书，各公司官网，民生证券研究院 3.2.2 公司研发能力超群，手握大量注册批文 公司研发支出及研发费用率均处于行业前列。 2021H1 汤臣倍健/仙乐健康/百合股份/新诺威/金达威等行业内企业的研发支出分别为 0.50/0.40/0.13/0.07/ 0.35 亿元；研发费用率分别为 1.20%/3.47%/4.17%/1.02%/1.97%。公司研发费用的绝对规模及研发费用率均处于行业前列。20162020 年，上述公司年均研发-100%0%100%200%300%05

50、1015中国欧洲北美洲其他地区中国YOY（右）欧洲YOY（右）北美洲YOY（右）其他YOY（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001820192020前五大客户占收入比仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 支出分别为 1.23/0.56/0.19/0.11/0.70 亿元；研发费用率分别为 2.36%/3.96%/ 4.09%/0.98%/2.19%。公司处于行业前列水平，显示较高的研发投入强度。 图30：VDS 企业研发费投入强度（RMB，亿元） 图31：VDS 企业研发