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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 金徽酒（603919）公司深度 区域扩张+结构升级，开启发展新征程 2022 年 03 月 02 日 ble_Summary 陇南历史名酒龙头，复星入主赋能发展。金徽酒源自西汉，盛于唐宋，公司为甘肃省内白酒龙头企业。以“只有窖香，没有泥味”为品牌定位，产品主要涵盖百元以下（ “世纪金徽三星、二星”等） 、100-300 元（ “柔和金徽” 、 “正能量”系列） 、300-500 元（ “金徽年份”系列）多价位带。2020 年复星集团通过旗下豫园股份控股入主公司，开启全新发展篇章。 立足甘肃， 发力西北， 遥望华东。

2、1） 甘肃白酒市场约 60-70 亿元， 金徽酒 “一超多强” ：2020 年公司甘肃省内市占率约 24%，领先于红川、滨河等酒企，公司以陇南及兰州周边为核心市场，省会市场重点布局高档年份酒，以期在全省形成带动作用；推行“深度分销+大客户运营”双轮驱动的营销模式，通过金网工程搭建渠道壁垒，加速布局甘肃西部、陇东市场，省内龙头地位稳固。2）坚持西北战略，发力环甘肃市场：环甘肃五省包括青海、 新疆、内蒙古、陕西、宁夏，区域内西凤酒独占鳌头，伊力特、金徽酒、天佑德酒等各有地基市场。公司省内外产品差异化， “正能量”系列主打 100-300 元消费升级价位，年份系列布局次高端，营销按“一地一策”运作模

3、式，打造样板市场及“核心店”，以“聚焦资源、精准营销、做不对称”方式实现不对称竞争，逐步打开西北市场。3）华东市场：借力复星，遥望华东： 复星入主后， 公司为集团内部提供定制酒， 借力团购资源， 实现了华东市场 “零”的突破， 2021 年 10 月公司成立江苏和上海销售分公司， 为未来发展打下坚实基础。 悠久品牌优良品质，产品结构持续升级。2016-2020 年甘肃人均收入累计提升 38.62%，白酒消费主流价位由百元以下向 100-300 元提升。公司金徽品牌历史悠久，复星入主后，通过“名酒进名企”等活动进一步提高品牌知名度，库存基酒约 3.7 万千升保障优良品质，充分受益消费升级，100

4、-300 元价位带柔和系列近几年发展势头正盛，次高端的年份系列亦有亮眼表现，2016-2020 年公司白酒整体销量平稳下吨价提升 48.28%，产品结构持续升级。 剑指 30 亿，完善激励机制激发企业活力。公司 2019 年制定高管、骨干员工、经销商共同参与持股计划， 充分绑定管理层、 核心员工、 经销商利益， 同年发布 金徽酒五年发展规划纲要 ，目标 2023 年实现营收 30 亿元，利润 6 亿元；复星入主后，保持人员及经营目标稳定，输出管理经验，企业发展动能充足。 投资建议：我们预计公司 21-23 年归母净利润分别为 4.12、5.53、6.96 亿元，同比增长 24.2%、34.4%

5、、25.9%；EPS 分别为 0.81 元、1.09 元、1.37 元，当前股价对应 PE 为 42、31、25 倍。公司区域扩张稳步推进，产品结构提升成长路径清晰，复星赋能带来全新发展机遇，参考可比区域龙头公司估值，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响消费；结构升级不及预期；行业竞争加剧；食品安全事故。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,731 2,046 2,520 3,070 增长率（%） 5.9 18.2 23.2 21.8 归属母公司股东净利润（百万元） 331 412 553 696 增长率（%） 22.4

6、 24.2 34.4 25.9 每股收益（元） 0.65 0.81 1.09 1.37 PE 52 42 31 25 PB 6.2 5.6 4.8 4.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 3 月 1 日收盘价） Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 33.94 元 邮箱： 邮箱： 相关研究 1.金徽酒（603919）2021 年半年报点评：产品高端化持续推进，省外及成长性市场实现高增 2.金徽酒（603919）2021 年一季报点评：21Q1 业绩高增，产品高端化明显提速 3.金徽酒（603919）2020 年报点评：产品结构升级叠加省外扩张

7、，业绩实现稳健增长 金徽酒(603919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 陇南历史名酒龙头，复星入主赋能发展 . 3 1.1 地理优势保障白酒品质，历史底蕴赋予名酒基因 . 3 1.2 “世纪” “柔和” “年份”多系列，打造多层次产品体系 . 4 1.3 复星入主，赋能金徽新发展 . 5 2 立足甘肃，发力西北，遥望华东 . 6 2.1 区域龙头地位稳固，集中发力全省布局 . 7 2.2 坚持西北战略，加快扩张市场 . 12 2.3 复星资源赋能，助力华东扩展 . 14 3 悠久品牌优良品质，产品结构持续升级 . 15 3.

8、1 历史沉淀品质，技术升级工艺 . 15 3.2 产品矩阵清晰，事业部独立推动结构升级 . 16 4 剑指 30 亿，完善激励机制激发企业活力 . 20 4.1 股权激励：增强公司凝聚力，调动员工积极性 . 20 4.2 营销模式：“深度分销+大客户运营”，集合渠道资源 . 21 4.3 品宣营销：品宣定位清晰，聚焦消费者互动 . 22 5 财务分析：财务情况稳健，盈利能力稳定 . 24 6 盈利预测与投资建议 . 26 6.1 盈利预测假设与业务拆分 . 26 6.2 估值分析 . 28 6.3 投资建议 . 28 7 风险提示 . 29 插图目录 . 31 表格目录 . 32 金徽酒(60

9、3919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 插图目录 图 1：金徽酒不可复制的生态生产环境 . 3 图 2：金徽得名于南宋名将吴玠及其将士，历史悠久 . 3 图 3：公司成立以来业务发展历程 . 4 图 4：金徽酒股权结构 . 6 图 5：金徽酒主要收入来自于甘肃东南部及兰州周边 . 6 图 6：金徽酒省外收入占比逐年提升 . 6 图 7：甘肃省居民人均可支配收入增速较缓 . 7 图 8：2020 年全国各省份居民人均可支配收入（元） . 7 图 9：2018 年甘肃在各省份白酒累计产量排名靠后 . 7 图 10：2020 年甘肃常住总

10、人口仅为 2501 万人 . 7 图 11：金徽酒 2020 年省内市场份额约 24% . 8 图 12：金徽酒省内各地区营收占比变化 . 10 图 13：金徽酒省内各地区营收增速变化 . 10 图 14：金徽酒核心市场（陇南、兰州）及未来集中发力地区（河西、平庆）. 12 图 15：甘肃省毗邻西北地区其余五大省份 . 12 图 16：西北六省近年人均可支配收入稳步提升 . 12 图 17：近年来金徽酒省外营收维持正增长 . 13 图 18：西北四大酒企营收及增速情况 . 13 图 19：金徽老窖系列产品外观更时尚 . 15 图 20：斩获金奖的陇南春名酒产品. 15 图 21：金徽老窖池繁衍

11、丰富的微生物菌群和营养物质 . 15 图 22：宋元起用的槐木酒柜酒海 . 15 图 23：金徽酒各品类增速情况：近三年高档酒维持 30%左右增速 . 18 图 24：2020 年高档类占比首次超过中档类. 18 图 25：金徽酒各品类毛利率参差 . 18 图 26：金徽酒历年各档次白酒销量（吨） . 19 图 27：金徽酒历年各档次吨酒价、吨成本（万元/吨） . 19 图 28：西北六省 GDP 增速稳定带动白酒平均消费价格提升 . 19 图 29：金徽酒通过核心店实现不对称竞争 . 21 图 30：建立天猫、京东旗舰店，发力“互联网+”渠道 . 21 图 31：金徽酒历年经销商数量情况.

12、22 图 32：金徽酒单个经销商规模保持稳定 . 22 图 33：金徽酒宣传主打“只有窖香，没有泥味” . 22 图 34：重视宣传“正能量”品牌形象 . 22 图 35：金徽酒高铁品牌专列 . 23 图 36：金徽酒电视媒体广告投放 . 23 图 37：金徽酒与华为签署信息化合作协议 . 23 图 38：金徽酒营收规模不断增加 . 24 金徽酒(603919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 图 39：金徽酒 2021Q3 毛利率达 66.17% . 24 图 40：金徽酒广告投入情况 . 24 图 41：金徽酒销售费用率增加，管理费

13、用稳定 . 24 图 42：区域酒龙头公司净利率对比情况 . 25 图 43：区域酒龙头公司毛利率对比情况 . 25 图 44：区域酒龙头公司销售费用率对比情况 . 25 图 45：区域酒龙头公司管理费用率对比情况 . 25 表格目录 盈利预测与财务指标 . 1 表 1：金徽酒产品矩阵不断升级完善，价格定位区间明晰 . 4 表 2：甘肃省内地产酒发展情况 . 8 表 3：甘肃本土品牌与外来品牌价格带竞争格局 . 9 表 4：甘肃各区域地市白酒销售额，常住人口，GDP 及占比情况 . 11 表 5：甘肃省 2020 年各区域白酒市场容量测算（亿元） . 11 表 6：西北区域地产酒龙头发展情况

14、. 13 表 7：上海与江苏销售公司职能定位清晰 . 14 表 8：金徽酒公司及旗下产品获奖荣誉情况 . 16 表 9：金徽酒产品价格带情况（按价格排序） . 16 表 10：员工持股计划持有人情况 . 20 表 11：公司与核心管理团队签署业绩目标及奖惩制度情况 . 20 表 12：收入、成本拆分及盈利预测. 26 表 13：可比公司 PE 数据对比 . 28 公司财务报表数据预测汇总 . 30 rXtZwW8WjYwV7NbPbRsQmMnPmOlOqQsReRoOoN8OnNuNMYqRoMuOpOoN金徽酒(603919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免

15、责声明 证券研究报告 3 1 陇南历史名酒龙头，复星入主赋能发展 1.1 地理优势保障白酒品质，历史底蕴赋予名酒基因 金徽酒产地位于长江上游、秦岭南麓、毗邻世界自然遗产九寨沟的甘肃陇南徽县，此地为甘陕川交界秦巴山地的徽成盆地，适宜的气候环境形成了独特的微生物菌系。嘉陵江水系位于长江上游，通过植被、土岩层深度过滤，拥有被誉为海眼神泉的地下弱碱性山泉水，水温四季恒定在 14.5 度，微量元素具备稳定性，保障了金徽酒的优良品质。据地方志记载和出土文物考证，金徽酒源自西汉，盛于唐宋，因南宋名将吴玠在徽县仙人关与金兵大战取胜后，众将士以金兵头盔盛酒痛饮，因而得名“金盔酒”，后因当地“盔”、“徽”同音改称

16、为“金徽酒”。 明清时期， 徽县成为闻名遐迩的 “西部酒乡” ， 涌现了“永盛源”、“宽裕成”、“缙绅坊”、“恭信福”等大量知名白酒作坊，悠久的历史文化积淀赋予金徽酒名酒基因。 图 1：金徽酒不可复制的生态生产环境 图 2：金徽得名于南宋名将吴玠及其将士，历史悠久 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司历史可追溯至 1951 年，2016 年登录上交所，2020 年复星集团入主，成为公司控股股东： 初创起步阶段 （1951-2004） ： 1951年， 公司前身甘肃省徽县酒厂在“永盛源”、 “宽裕成”等知名白酒作坊的基础上组建而成，1960 年代公司注册“

17、金徽”商标，与“茅台” ，“五粮液” 等成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。 1977 年公司开发出“陇南春”牌白酒并更名为甘肃陇南春酒厂，1980 年代更名为甘肃陇南春酒业(集团)有限公司，成为省属国有独资企业。1990 年代，陇酒集团因生产经营陷入困境，于 2004年宣告破产并于次年被甘肃金徽收购。 创新发展阶段（2008-2015） ：2009 年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务，聚焦白酒主业发展，先后推出“特曲系列”、“三年五年陈酿”、“红瓷特曲”等深受消费者喜爱的单品，产品结构不断优化。2012 年，公司全年销售突破十亿元，各项指标连

18、续四年维持 40%以上同比增速，稳坐甘肃白酒企业头把交椅，核心竞争力有所提升。 巩固提升阶段（2016 至今） ：2016 年 3 月 10 日，公司正式登陆上交所，助力品牌知名度进一步提升。 公司于 2017 年开始在产能端发力， 改扩建窖泥车间和酿酒四车间项目相继投产，2018 年新制曲中心正式投产运行。2020 年，复星集团通过旗下豫园股金徽酒(603919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 份控股入主公司。 图 3：公司成立以来业务发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2 “世纪” “柔和” “年份”多系列，打造多层次

19、产品体系 公司产品系列丰富，覆盖高端、中端、低端全方位价格带。公司产品定位清晰，产品线丰富。公司按出厂价格细分产品，100 元/500mL 以上的高端酒产品包括“金徽年份二十八年” 、 “金徽年份十八年” 、 “金徽老窖系列”产品、 “柔和金徽系列”产品、 “正能量系列”产品、 “世纪金徽系列五星” 、 “世纪金徽系列四星”等；30-100 元/500mL 的中端酒包括“世纪金徽系列三星” 、 世纪金徽系列二星” 、 陈酿系列五年” 、 陈酿系列三年” 、“金徽头曲” 、 “金徽特曲”等；30 元/500mL 以下的低端酒包括“金徽陈酿” 。 表 1：金徽酒产品矩阵不断升级完善，价格定位区间明

20、晰 产品系列 产品名称 京东价（元/500mL） 产品图片 陇南春系列 - 500-1000 - - 金徽年份系列 金徽二十八年、金徽十八年 1280、488 金徽老窖系列 超长发酵 180、超长发酵 120、超长发酵 90 698、398 金徽酒(603919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 柔和金徽系列 柔和金徽 H9、柔和金徽 H6、柔和金徽 H3 389、269、169 正能量系列 正能量 1 号、正能量 2 号、正能量 3 号 428、288、188 世纪金徽系列 世纪金徽红五星、世纪金徽五星、世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪

21、金徽二星 298、 198-208、 118- 158、60-88、39 陈酿系列 五年陈酿、三年陈酿、金徽陈酿 88、68、29 曲酒系列 金徽头曲、金徽特曲、金徽红瓷特曲(46) 48、88、188 其他系列 金徽盛宴、金徽贵宾、金徽嘉宾 208、139、89 资料来源：金徽酒京东旗舰店，民生证券研究院 1.3 复星入主，赋能金徽新发展 复星系成控股股东，赋能企业发展。2020 年 5 月 27 日，甘肃亚特投资与豫园股份签署股份转让协议 ，拟以 12.07 元/股的价格转让其持有的公司股份 1.52 亿股，占公司总股本的 30%，于 8 月 3 日完成股份转让。9 月 6 日，海南豫珠拟

22、收购的股份占公司总股本比例 8.00%，要约价格为 17.62 元/股。目前复星旗下豫园股份及海南豫珠合计持有公司股份 1.93 亿股，占公司总股本的 38%，郭广昌成为公司实际控股人，亚特投资股份下降至13.57%，成为公司第二大股东。 复星集团旗下食品饮料产业运营经验丰富、华东区域渠道资源广泛，公司借助股东资源与南京钢铁、万邦医药、复地集团等达成合作。通过为集团内企业开发定制，嫁接团购资源，开展以“名酒进名企”等活动，开拓空白市场，推动公司营销网络扩张，增强品牌力建设，提高品牌知名度。 金徽酒(603919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报

23、告 6 图 4：金徽酒股权结构 资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院 2 立足甘肃，发力西北，遥望华东 区域战略：以甘肃为中心，全省化布局，环西北五省作为第二增长极，华东实现“零”的突破。 分地区看，公司收入主要来自省内甘肃东南部和兰州周边地区，省外收入占比不断提升。2020 年，公司甘肃省内收入占比 81.84%，其中来自甘肃东南部收入占比 33.07%，来自兰州周边收入占比 27.30%, 来自甘肃中部和西部的收入占比合计 21.48%，来自外省的收入占比 18.16%。公司不断巩固省内核心市场，同时不断开拓西北、华东等省外市场，营销网络辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等地。

24、复星入主后，公司积极借助其品牌势能及在华东地区的渠道优势向华东市场渗透，实现“零”的突破。 图 5：金徽酒主要收入来自于甘肃东南部及兰州周边 图 6：金徽酒省外收入占比逐年提升 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 05001,0001,5002016年2017年2018年2019年2020年2021年Q3甘肃东南部兰州周边甘肃西部甘肃中部单位：百万元0%20%40%60%80%100%省内占比省外占比金徽酒(603919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2.1 区域龙头地位稳固，集中发力全省布局 2.

25、1.1 省内白酒市场容量有限，竞争格局稳定 影响区域白酒市场容量的核心要素包括经济基础、人口规模和风俗习惯，其中经济基础决定白酒消费的价格和档次，人口规模、风俗习惯等影响白酒消费的数量。甘肃省位于我国西北部，地广人稀、经济基础较为薄弱，2020 年甘肃省人均可支配收入为全国各省中较低水平。经济发展相对落后导致甘肃地区白酒市场发展程度较为有限，甘肃当地白酒主流消费价格带集中在百元以下，省会兰州主流消费水平相对较高，集中于百元以上产品。 图 7：甘肃省居民人均可支配收入增速较缓 图 8：2020 年全国各省份居民人均可支配收入（元） 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生

26、证券研究院 受甘肃人口限制，省内白酒市场容量保持稳定。甘肃并非白酒产销大省，18 年省内白酒产量 2.95 万千升，在全国相较于其他省份处于较低水平。2020 年，甘肃省常住人口为2501 万人， 从地理位置来看， 甘肃东西狭长， 中部及东部区域人口分布较多， 密集度较高，是甘肃省白酒的主要消费区，河西区域地广人稀，各地区都有区域型酒企，消费以地产酒为主。受限于地区经济发展水平，省内白酒市场总需求容量相对较小，大约为 60-70 亿元左右。 图 9：2018 年甘肃在各省份白酒累计产量排名靠后 图 10：2020 年甘肃常住总人口仅为 2501 万人 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来

27、源：国家统计局，民生证券研究院 0%2%4%6%8%10%12%05000000025000居民人均可支配收入（元）YOY（%）020000400006000080000北京市天津市河北省山西省内蒙古辽宁省吉林省黑龙江省上海市江苏省浙江省安徽省福建省江西省山东省河南省湖北省湖南省广东省广西海南省重庆市四川省贵州省云南省西藏陕西省甘肃省青海省宁夏新疆050000000020000002500000300000035000004000000四川江苏湖北北京安徽河南山东贵州吉林山西河北陕西广东黑龙江湖南重庆江西广西云南福建新疆内蒙古甘肃天津青海浙江辽宁宁夏

28、-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%2460248025002520254025602580年末常住人口(万人)YOY（%） 金徽酒(603919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 本土品牌主导甘肃白酒市场， 区域龙头优势明显。 由于甘肃省内白酒市场总规模较低，酒类消费档次低于全国平均水平，全国化名酒渗透率较低，目前仍未重点布局，本土品牌凭借本土优势及高性价比主导甘肃白酒市场。目前甘肃白酒市场呈现“一超多强”的竞争格局态势：一超龙头金徽酒优势显著，多强红川、滨河、汉武等本地酒企在省内也较受欢迎。2020 年金徽酒营业收入

29、约 17.3 亿元，占省内市场份额最大，达 24%， 红川酒业营收超过 8 亿元，市场份额约为 14%，滨河收入约 5 亿元左右规模。 图 11：金徽酒 2020 年省内市场份额约 24% 资料来源：乐酒圈，民生证券研究院 地理特征造就高度数、浓香型偏好，消费者对本土产品依赖性高。甘肃地处西北，民风淳朴好客， 当地人民白酒消费习惯集中于度数较高的浓香型产品。 由于气候及工艺原因，甘肃地产酒口味凝重独特，后味偏苦，消费者对本土产品具有一定依赖性，甘肃省内市场地产酒的市占率达 60%以上。省内品牌主要有金徽酒、滨河、汉武御、红川、崆峒、皇台、凉都老窖等；省外品牌主要有贵州茅台、五粮液、洋河、郎酒、

30、汾酒等全国性品牌力和知名度较强的白酒品牌在此布局。 表 2：甘肃省内地产酒发展情况 区域 陇南地区 陇西地区 品牌 金徽酒 红川 滨河 汉武御 地理位置 陇南地区陇南市徽县伏家镇 陇南地区陇南市成县红川镇 陇西地区张掖市 陇西地区酒泉市 香型 浓香型 浓香型 浓、酱、清三种香型 浓香型 酿酒工艺 泥窖发酵 纯粮酿造 九粮九轮工艺 汉室古法酿酒工艺， 龙马宝穴沙窖醇化 2020 年销售情况 17.31 亿元 8.5 亿元左右 5-6 亿元左右 2.5 亿元左右 产品战略 核心战略大单品主要包括金徽 18 年、 世纪金徽星级系列、柔和系列、能量系列；从低端开始布局发展，在全省白酒消费占据着较大的市

31、场份额 核心产品为金成州和锦绣陇南，新品为金红川系列酒； 把握消费升级及政、商务用酒，在次高端和中端价位占据部分销售份额 持续打造次高端滨河九粮液品牌，构建九粮大品系，建立中长期以高带低的品牌战略方向， 实现九粮系带动滨河系的发展 主要产品有汉武御、醴泉、 神舟、 酒泉等系列白酒， 已形成高、中、低档三大系列 100 余个品种，为地方性品牌 品牌宣传 “只有窖香，没有泥味” “60 余年坚持纯粮自酿” “人至诚，酒至醇，业至远“ “一代汉武御，千年酒王朝” 24%14%9%9%9%8%5%4%1%17%金徽酒红川酒滨河剑南春茅台、五粮液泸州老窖洋河汉武御古井贡酒其他金徽酒(603919)/食品

32、饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 市场情况 甘肃是战略重心市场；销售网络已辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、 西藏、 内蒙等西北市场；加速布局华东市场 兰州为核心市场;陇南为根据地;天水、 定西、 白银、甘南、平凉、金昌地区市场快速成长;酒泉、敦煌、庆阳、张掖、武威、临夏已初步布局;省外北京、陕西、河北、河南、广东等省初步接触 张掖为“大本营”市场，销售网络已覆盖甘肃省 14 个地州市场和 86 个县级市场。目前正在建设“百镇千乡万村”销售网络 根据地酒泉市场， 向外开拓甘肃全省市场，逐渐向河西市场、兰州市场及周边地市辐射 资料来源：Wind，乐酒圈

33、，民生证券研究院 本土品牌与省外品牌在价格带上错位竞争。因甘肃省整体经济发展水平受限，白酒消费水平整体以中档酒为主，农村市场主流价格带处于 50-100 元价位，大众消费集中在100-200 元，省会兰州宴席市场引领消费升级，处于 200-300 元价位，未来主流价格带将向 100-300 元攀升： （1） 高档酒：金徽 28 年和滨河九粮液 20 年在 500 元以上价格带相较省外名酒存在劣势， 甘肃省内市场表现较好的包括五粮液、 茅台、 国窖 1573 等； 300-500元价格带本土品牌产品包括金徽 18 年、滨河九粮液、汉武礼泉 18 年等，省外品牌剑南春、洋河等优势明显。本土高档酒产

34、品价位较多集中在 100-300元价格带，包括金徽酒世纪、柔和、正能量系列、滨河九粮春、红川五星等。 省外产品郎酒、老白汾酒也占据部分市场。 （2） 中、 低档酒： 甘肃省地产酒仍主要集中在中低端酒， 例如世纪金徽三星、 二星、金徽陈酿、 汉武御四星、 滨河兰特液等， 省外品牌竞品包括老郎酒、 洋河大曲、绵竹大曲、西凤大曲、牛栏山、红星二锅头等。 表 3：甘肃本土品牌与外来品牌价格带竞争格局 档次 零售价格 公司主要产品 省内主要竞品 其他省外主要竞品 高档 500 元/500ml 以上 金徽二十八年 滨河九粮液二十年 飞天茅台、五粮液、国窖 1573、红花郎、青花 30 汾酒、52剑南春、水

35、晶水井坊、洋河梦之蓝 M9 和 M6、今世缘国缘 V6 和 V9、酒鬼酒内参、品味舍得酒 300-500 元/500ml 金徽十八年、柔和金徽 H9、正能量 1 号 滨河九粮液，汉武礼泉十八年，古河洲中华牡丹，红川锦绣陇南 汉酱、仁酒、五粮特曲、青花 20 汾酒、52剑南福、洋河梦之蓝、洋河天之蓝、西凤三十年 100-300 元/500ml 世纪金徽五星、 四星、柔和金徽 H3、 柔和金徽 H6、正能量 2 号、正能量 3 号 滨河九粮春、九酿滨河， 汉武御五星、沙窖，古河 洲一品，红川五星、金成州 茅台王子酒、茅台迎宾酒、五粮春、郎酒 1912（Z6）、老白汾酒、剑南液、洋河海之蓝、金六福四

36、星、金六福五星、凤香醇 10 年、沱牌特曲、小糊涂仙、习酒、衡水老白干、伊利春、酱领、今世缘典藏 中档 30-100 元/500ml 世纪金徽三星、 二星、年份陈酿 滨河九酿，滨河九粮醇， 汉武御四星， 古河洲二品、红川三星、四星、特曲、成州接待 陈泥香、尖庄、五粮醇、老郎酒、经典贵宾郎、剑南娇子、洋河大曲、泸州老窖精品头曲、泸州老窖二曲、西凤老酒、枝江二星、今世缘地缘 低档 30 元/500ml 以下 金徽陈酿 滨河蓝特液、古河洲双支牡丹、好日子、红川曲酒 绵竹大曲、西凤家乐酒、老村长酒、兰陵特酿、牛栏山、红星二锅头 资料来源：金徽酒招股说明书，民生证券研究院 金徽酒(603919)/食品饮

37、料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.1.2 发力陇南兰州、抢占河西平庆 公司省内营收贡献主要来自于甘肃东南部和兰州周边等地：基于当地市场近三年复合增速以及 2021 年前三季度增速，再结合不同地区公司市占率的情况，中性假设下，我们预计公司甘肃东南部、 兰州及周边、 甘肃西部、 陇东地区未来三年复合增速约 8%、 25%、 35%、20%。 1） 甘肃东南部作为公司的发源地， 公司深耕多年。 东南区域三市 GDP 省内占比 14.7%，人口占比 24.3%，公司市占率超过一半，龙头优势凸显。2020 年由于疫情，甘肃东南地区营收 5.7 亿元，

38、占总体营收比重 33.1%，相较 2016-2019 年略微下滑，但仍是公司的核心市场。 2） 省会兰州及周边地区市场作为甘肃省内消费的制高点， 对全省的白酒消费有引领作用，竞争相对较激烈，是全国名酒进入甘肃的必争之地，也是公司重点突破的省内市场。2020 年，兰州及周边地区营收 4.7 亿，收入占比 27.3%，为公司第二大收入贡献区域。省会城市对地产酒的意义重大，兰州市 GDP 占甘肃省的近 1/3，白酒市场容量达 22 亿元左右，白酒消费价格带领先全省。公司在兰州及周边市场以培育高端产品年份系列为主，目前市占率约 20%，同时投入大量资源培育政务、商务大客户，进一步促进产品结构升级，在全

39、省形成带动作用，收入规模提升空间较大。 图 12：金徽酒省内各地区营收占比变化 图 13：金徽酒省内各地区营收增速变化 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 深度开发陇西与陇东(平庆地区)，把握市场增量空间： 1） 甘肃西部主要对应河西地区，由酒泉、嘉峪关、张掖、金昌以及武威组成。2020年河西地区总 GDP 省内占比为 25.2%，是甘肃第二大经济体，人均白酒消费额较高， 相比其 10%左右的市场份额较低， 具有较大上升空间。 河西地区酒文化繁荣，地产酒市场挤压式竞争较为激烈。近几年部分河西县级小酒厂逐步萎缩，为公司带来了占据市场份额的机会。公司在甘肃西部收

40、入增速远超省内其他区域，2020 年达 30%，是公司省内市场份额增量的战略重点市场，当前市占率仍较低。 2） 陇东地区由于地貌复杂、地形深入宁夏与陕西交界处，为公司布局薄弱地区，但经济发展基础较好。伴随公司西北区域扩张步伐加速，陇东地区基数较小，对提升陕西市场与宁夏市场渗透率战略意义重大。 005006007002016年2017年2018年2019年2020年2021年Q3甘肃东南部兰州周边甘肃西部甘肃中部-50%0%50%100%2017年2018年2019年2020年2021年Q3甘肃东南部YOY甘肃西部YOY兰州周边YOY甘肃中部YOY金徽酒(603919)/食

41、品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 表 4：2020 年甘肃各区域地市白酒销售额，常住人口，GDP 及占比情况 区域 指标名称 白酒销售额 （亿元） 2020年常住人口 （万人） 年人均消费额 （元/人） 2020 年 GDP （亿元） 占甘肃省GDP比重 兰州周边及甘肃中部地区 兰州市 22.70 437.18 519.24 2886.74 31.70% 白银市 3.50 150.88 231.97 497.27 5.46% 定西地区 5.00 252.11 198.33 441.36 4.85% 临夏回族自治州 3.00 211.24 1

42、42.02 331.28 3.64% 小计 34.20 1051.41 325.28 4156.65 45.65% 甘肃东南部 天水市 7.90 298.00 265.10 666.90 7.32% 陇南地区 6.00 240.46 249.52 451.79 4.96% 甘南藏族自治州 0.10 69.18 14.46 219.06 2.41% 小计 14.00 607.64 230.40 1337.75 14.69% 甘肃西部 酒泉市 2.90 105.50 274.88 657.75 7.22% 武威市 4.30 145.91 294.70 526.41 5.78% 张掖市 3.40 1

43、12.99 300.91 467.05 5.13% 金昌市 0.90 43.76 205.67 358.62 3.94% 嘉峪关市 1.30 31.40 414.01 281.60 3.09% 小计 12.80 439.56 291.20 2291.43 25.16% 陇东地区 庆阳市 4.90 217.91 224.86 754.73 8.29% 平凉市 4.10 184.49 222.23 476.16 5.23% 小计 9.00 402.4 223.66 1230.89 13.52% 合计 70.00 2500.51 279.94 279.94 100.00% 资料来源：乐酒圈，国家统计

44、局，各市销售数据为民生证券研究院测算 地理特征造就高度数、浓香型偏好，消费者对本土产品依赖性高。甘肃地处西北，民风淳朴好客， 当地人民白酒消费习惯集中于度数较高的浓香型产品。 由于气候及工艺原因，甘肃地产酒口味凝重独特，后味偏苦，消费者对本土产品具有一定依赖性，甘肃省内市场地产酒的市占率达 60%以上。省内品牌主要有金徽酒、滨河、汉武御、红川、崆峒、皇台、凉都老窖等；省外品牌主要有贵州茅台、五粮液、洋河、郎酒、汾酒等全国性品牌力和知名度较强的白酒品牌在此布局。 表 5：甘肃省 2020 年各区域白酒市场容量测算（亿元） 区域 GDP 比重 甘肃省白酒分区域市场容量 金徽酒营收情况 金徽酒市占率

45、 近年平均增速 预计未来 3 年收入 CAGR 中性假设下 2023年收入空间 悲观 中性 乐观 兰州、白银 37.16% 24.40 4.72 19.34% 9.18% 20% 25% 30% 9.22 甘肃东南部 14.69% 9.65 5.72 59.30% 7.29% 6% 8% 10% 7.21 甘肃西部 25.16% 16.52 1.63 9.87% 28.38% 25% 35% 45% 4.01 陇东及甘肃中部 24.01% 15.76 3.09 19.60% 5.59% 15% 20% 25% 5.34 合计 100.0% 65.66 15.16 23.09% 12.35% 1

46、4.7% 19.4% 24.1% 25.77 资料来源：Wind, 民生证券研究院测算 *2020 年受疫情影响省内市场容量相对较小 *分区域市场容量=省内总容量*区域 GDP 占比 金徽酒(603919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 14：金徽酒核心市场（陇南、兰州）及未来集中发力地区（河西、平庆） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.2 坚持西北战略，加快扩张市场 2.2.1 消费壁垒助力扩张，竞争格局稳定发展 省外主攻西北区域，风俗习惯助力扩张。甘肃接壤我国西北地区其余五省，包括青海、 新疆、内蒙古、陕西、宁夏，该区域

47、民风民俗与消费习惯较为相似，公司更容易打开西北市场。西北气候严寒、冬季漫长、民风淳朴豪放，饮酒风气浓厚，存在消费者偏好壁垒，地产酒企扎根本地市场，品牌信赖程度较高，市场相对封闭。 经济发展打开消费空间，地理优势加速渠道下沉。近年来西北其他五省人均可支配收入稳步增长且均高于甘肃省，公司扩张西北市场发展空间较大。西北区域地广人稀，产品运输成本高，渠道下沉困难。金徽酒作为甘肃第一名酒，在整个大西北地区均有较高的知名度和美誉度，通过利用其区位优势，搭建覆盖周边各省市销售网络，相比其他全国性品牌，更容易打开西北市场。 图 15：甘肃省毗邻西北地区其余五大省份 图 16：西北六省近年人均可支配收入稳步提升

48、（元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 2500030000350004000045000200192020甘肃宁夏陕西青海新疆内蒙古金徽酒(603919)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 西北白酒市场差异化竞争格局明显，金徽酒在陕西与宁夏市场的增速较快。西北地区知名度高、规模大的白酒龙头较少，主要品牌包括西凤酒、伊力特、天佑德酒、金徽酒，各品牌之间的产品和市场重合度具有显著差异。西凤酒在陕西市场中龙头优势明显，2020年营收达 63 亿元，在陕西省内市场份额超 50%；伊

49、力特为新疆市场区域龙头，2020 年实现营收 23.02 亿元，其中疆内营收占比超 67%；金徽酒 2017 年开始营收超过天佑德酒，近年相较其他品牌的收入增速更快。 图 17：近年来金徽酒省外营收维持正增长（百万元） 图 18：西北四大酒企营收及增速情况（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 表 6：西北区域地产酒龙头发展情况 品牌 金徽酒 西凤酒 伊力特 天佑德酒 区域 甘肃 陕西 新疆 青海 香型 浓香型 凤香型 浓香型 清香型 酿酒工艺 泥窖发酵 土暗窖固态续法 陈年老窖发酵 清蒸清烧四次清 2020 年销售规模 17 亿元左右 63 亿元左右

50、 18 亿元左右 8 亿元左右 产品战略 核心战略大单品主要包括金徽18 年、世纪金徽星级系列、柔和系列、能量系列；从低端开始布局发展， 在全省白酒消费占据着较大的市场份额 产品矩阵以高端红西凤系列、次高端 53 度西凤酒珍藏版为引领，推进品牌整合 主导单品为伊力特老窖系列、王酒系列等高值产品，覆盖高、中、低档六大系列产品 主要产品系列包括海拔系列、 生态系列、星级系列、有机酒、小黑系列等 品牌宣传 “只有窖香，没有泥味” “中国红，红西凤” “英雄本色伊力特“ “喝青稞酒，就选天佑德” 市场情况 甘肃是战略重心市场； 销售网络已辐射甘肃、 陕西、 宁夏、 新疆、西藏、内蒙等西北市场；加速布局