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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 百年名药，百年品牌，成就大健康领导者 主要观点：主要观点： Table_Summary 百年名药，百年品牌百年名药，百年品牌，成就成就品牌品牌价值价值 云南白药作为国家最高保密级别，有着百年的悠久历史。公司不仅仅局限于原有的白药传统药用功效，而是不断推陈出新，向大健康领域延伸拓展，一步步发展出超 50 亿元销售规模的大健康产品，在多项品牌排行榜中持续稳居行业首位，是当之无愧的中国大健康领域的领军者。体现在基本面上，过去十年，公司收入和归母净利润保持优质稳定增长。收入端由 2010 年的 100.75 亿元增长至 2020 年的 327.43 亿元

2、，实现CAGR13%；归母净利润端由 2010 年的 9.25 亿元增长至 2020 年的55.16 亿元，实现年复合增长率 20%。 四大事业部各有特点，齐头并进四大事业部各有特点，齐头并进 1）药品事业部：）药品事业部：包括传统的云南白药药品、透皮贴膏以及其他普药，其中白药贴膏以及气雾剂针对骨伤科大赛道，创可贴品牌连续 3 年得分最高，普药板块拥有较为完备的产品体系。2019 年药品事业部收入为44.0 亿元，毛利率（母公司为主导）稳步提升至 2021 年 Q1 的 55.6%。 2）健康产品事业部：）健康产品事业部：长期优质增长，成为公司增长的核心动力。2020年收入达 53.9 亿元，

3、同比增长 15.1%，占公司总收入的 16.5%。其中牙膏市占率继续稳居第一，2020 年云南白药牙膏的国内市场占有率为22.20%，具有强大品牌影响力。并且不局限于牙膏，而是云南白药以牙膏为成功典范，拓展至洗护用品、卫生用品以及美妆用品，开启大健康全产业之路。 3）中药资源：）中药资源：受三七价格下滑影响，2019 年板块收入增长停滞。但公司一直主打豹七三七， 建全产业链体系， 打造高标准、 高品质的好三七，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位。 渠道上有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，“白药生活+”体验店持续收获好口碑，截至 2020 年已开店 18 家，开店规模逐年稳

4、步提升。 4）省医药公司：）省医药公司：2020 年云南省医药公司营收 215 亿元，公司作为云南省内龙头，市占率不断提高。加上定增参与全国龙头医药商业公司上海医药，白药作为战略投资者拟认购金额共计 112.29 亿元，持有上海医药 18.02%的股份，期待两者的强强联合。 改革激发白药新活力改革激发白药新活力 混改混改完成完成：2019 年，为期四年的混改工作圆满落地。引入民营资本，通过无实际控制人方式协商共进；管理团队去行政化，回归到市场化的逻辑当中；增强白药资金实力，公司成为医药产业收购、资源整合的平台，开启战略规划和国际化布局。 产业新布局：产业新布局：借力混合所有制改革和吸收合并整体

5、上市为公司带来的体制机制活力和资金资源优势，公司以市场化运作思路进行了下一步战略 Table_StockNameRptType 云南白药（云南白药（000538） 公司研究/公司深度 投资评级：增持（首次）投资评级：增持（首次） 报告日期： 2022-03-02 收盘价（元） 90.88 近 12 个月最高/最低（元） 129.99/85.30 总股本（百万股） 1,283 流通股本（百万股） 607 流通股比例（%） 47.36 总市值（亿元） 1,166 流通市值（亿元） 552 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 -43%-29%-15%-1%13%3/216/219

6、/2112/213/22云南白药沪深300Table_CompanyRptType1 云南白药（云南白药（000538） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券研究报告 调整和产业布局。资金运作也是动作频频，先后在工业大麻、抗体、投资、医美等热门领域发力，彰显自身大健康管理的战略方向。 引入新管理人才：引入新管理人才：2021 年 3 月聘任华为前副总裁董明为云南白药集团股份有限公司首席执行官（CEO） ；2022 年 1 月聘任美国约翰 霍普金斯大学医学院生化、细胞及分子生物学博士，北京大学教授张宁担任首席科学家。打造科技+研发的全方位人才布局，为未来发展奠定基础。 投资建议投资

7、建议 我们预计，公司 20212023 年收入分别 383.9/441.7/505.4 亿元，分别同比增长17.3%/15.0%/14.4%， 归母净利润分别为38.0/51.8/60.2亿元，分别同比增长-31.2%/36.4%/16.3%，对应 20212023 年 EPS 为2.96/4.04/4.70 元，对应估值为 31X/23X/19X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示风险提示 产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E

8、 2022E 2023E 营业收入 32743 38393 44170 50538 收入同比（%） 10.4% 17.3% 15.0% 14.4% 归属母公司净利润 5516 3795 5177 6023 净利润同比（%） 31.8% -31.2% 36.4% 16.3% 毛利率（%） 27.8% 28.1% 28.3% 28.6% ROE（%） 14.5% 9.1% 11.0% 11.4% 每股收益（元） 4.32 2.96 4.04 4.70 P/E 26.30 30.72 22.52 19.35 P/B 3.81 2.79 2.48 2.20 EV/EBITDA 30.36 16.75

9、11.81 9.46 资料来源： wind，华安证券研究所 sYsYyU9XlWyX9P9RaQsQoOoMpNkPmMmPlOrRoNaQqQuNuOrQoPvPtQqO 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 30 证券研究报告 正文目录正文目录 1 云南白药历史悠久，坚持大品牌下多品牌发展的策略云南白药历史悠久，坚持大品牌下多品牌发展的策略 . 6 2.健康事业部：打造全方位个人护理产品平台健康事业部：打造全方位个人护理产品平台 . 11 2.1.云南白药牙膏错位竞争，切入高端细分市场 . 11 2.2.大健康品牌延伸，提升主业附加价值 . 16 3.药品事业部：品牌提高客户粘性药品事业

10、部：品牌提高客户粘性 . 19 3.1.精准布局骨伤科大赛道：药膏、气雾剂为明星产品 . 20 3.2.云南白药创可贴：以含药创可贴为创新点击败邦迪 . 22 3.3.普药板块种类繁多，气血康大品种逐渐显现 . 23 4.中药资源板块与医药商业表现平稳中药资源板块与医药商业表现平稳 . 24 4.1.中药资源事业部：进一步强化豹七品牌 . 24 4.2.医药商业板块 . 25 5.推荐逻辑及盈利预测推荐逻辑及盈利预测 . 26 5.1.盈利预测 . 26 5.2.推荐逻辑 . 26 风险提示：风险提示：. 28 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 29 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4

11、 / 30 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 云南白药历史事件轴云南白药历史事件轴 . 6 图表图表 2 云南白药近年品牌荣誉云南白药近年品牌荣誉 . 7 图表图表 3 营业收入及同比增长（亿元、营业收入及同比增长（亿元、% . 7 图表图表 4 归母净利润、扣非归母净利润及同比增长（亿元、归母净利润、扣非归母净利润及同比增长（亿元、%） . 7 图表图表 5 公司销售毛利率、销售净利率情况（公司销售毛利率、销售净利率情况（%） . 8 图表图表 6 公司期间费用率情况公司期间费用率情况（%） . 8 图表图表 7 云南白药旗下产品品牌分布云南白药旗下产品品牌分布 . 8 图表图表

12、 8 公司收入构成（亿元）公司收入构成（亿元） . 9 图表图表 9 2020 年公司四大事业部收入占比年公司四大事业部收入占比 . 9 图表图表 10 2016 年混改前股份结构年混改前股份结构 . 10 图表图表 11 最新股权结构（最新股权结构（2022/2） . 10 图表图表 12 公司目前资金动向公司目前资金动向 . 10 图表图表 13 近年健康产品事业部收入及同比增速（亿元、近年健康产品事业部收入及同比增速（亿元、%） . 11 图表图表 14 中中国牙膏市场规模（亿元）及增速国牙膏市场规模（亿元）及增速 . 12 图表图表 15 2020 年中国牙膏产品需求结构年中国牙膏产品

13、需求结构 . 12 图表图表 16 云南白药牙膏中国占比变化云南白药牙膏中国占比变化 . 12 图表图表 17 中国牙膏顾客满意指数排行榜（中国牙膏顾客满意指数排行榜（C-CSI） . 13 图表图表 18 2015-2020 年牙膏平均价格（元年牙膏平均价格（元/盒）盒） . 13 图表图表 19 2017 年牙膏消费结构年牙膏消费结构 . 13 图表图表 20 云南白药牙膏系列产品云南白药牙膏系列产品 . 14 图表图表 21 云南白药牙膏线上线下渠道云南白药牙膏线上线下渠道 . 15 图表图表 22 公司洗漱系列产品公司洗漱系列产品 . 16 图表图表 23 大健康品牌延伸大健康品牌延伸

14、 . 16 图表图表 24 2019 年女性收入结构年女性收入结构 . 17 图表图表 25 女性消费频率女性消费频率 . 17 图表图表 26 养元青洗护产品养元青洗护产品 . 17 图表图表 27 采之汲面膜采之汲面膜 . 18 图表图表 28 云南白药采之汲获得相关资格证明云南白药采之汲获得相关资格证明 . 18 图表图表 29 近年药品事业部收入及同比增速（亿元、近年药品事业部收入及同比增速（亿元、%） . 19 图表图表 30 母公司毛利率情况（母公司毛利率情况（%） . 19 图表图表 31 药品事业部核心药品基本情况药品事业部核心药品基本情况 . 19 图表图表 32 云南白药膏

15、介绍云南白药膏介绍 . 21 图表图表 33 2019 年中国城市公立医疗机构终端中成药贴膏剂年中国城市公立医疗机构终端中成药贴膏剂 TOP10 产品产品. 21 图表图表 34 云南白药气雾剂产品介绍云南白药气雾剂产品介绍. 22 图表图表 35 云南白药气雾剂特点云南白药气雾剂特点. 22 图表图表 36 中国创可贴品牌排行榜（中国创可贴品牌排行榜（C-BPI） . 23 图表图表 37 气血康生产商家气血康生产商家 . 23 图表图表 38 中药资源板块产品系列中药资源板块产品系列 . 24 图表图表 39 云南白药豹七三七品牌云南白药豹七三七品牌 . 25 敬请参阅末页重要声明及评级说

16、明 5 / 30 证券研究报告 图表图表 40 省医药公司营收情况（亿元、省医药公司营收情况（亿元、%） . 25 图表图表 41 省医药公司净利润情况（亿元、省医药公司净利润情况（亿元、%）. 25 图表图表 42 公司预测汇总（公司预测汇总（百万元）百万元）. 26 图表图表 43 上市公司估值对比上市公司估值对比 . 26 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 30 证券研究报告 1 云南白药历史悠久，坚持大品牌下多品牌发展云南白药历史悠久，坚持大品牌下多品牌发展的策略的策略 云南白药，原名“万应百宝丹” ，于 1902 年由云南民间名医曲焕章创制，拥有国家机密级配方，受到永久性保护。

17、云南白药集团股份有限公司前身是 1971 年建立的云南白药厂，1993 年在深交所挂牌上市，成为云南省首家上市公司。公司主要经营涉及化学原料药、化学药制剂、中成药和中药材等，拥有云南白药散剂和云南白药胶囊两个国家一级中药保护品种，以事业部的形式，按照产品系列及服务划分四大业务板块，较早实施多元化战略。 根据公司的历史沿革，可以划分为 3 个时期： 1902-1990 年：品种发现及培育期。年：品种发现及培育期。从 1902 年曲焕章创制云南白药散开始，经历四十余年的民间传播， 新中国成立后的 1955 年正式国有化， 期间围绕白药成分，研制出云南白药胶囊、酊等剂型。 1992-2008 年：第

18、一分水岭。年：第一分水岭。1992 年云南白药气雾剂腾空出世，使得云南白药的名声继续扩大； 紧接着公司丰富产品生产线， 推出创可贴、 云南白药牙膏等单品。云南白药从传统中药走向现代化大健康产品，完成从“疗伤圣药”到“止血化瘀”的概念转型。 2008-2020 年：第二分水岭年：第二分水岭。自 2010 年起，云南白药不止步于“止血化瘀”的概念，而是在云南白药牙膏的基础上实施“新白药、大健康”产业战略，陆续推出养元青、采之汲、日子系列卫生巾等系列产品，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。现在，云南白药已经从单纯的制药企业向消费品企业转型，成为中药企业向消费品企业转型的标杆对象。

19、图表图表 1 云南白药历史事件轴云南白药历史事件轴 资料来源：公司官网，华安证券研究所 云南白药卓著的功效誉满中外，已经荣获多个实力品牌价值奖项。在胡润品牌榜、BrandZ 发布的品牌排行榜中，持续稳居行业首位。云南白药通过不断深挖“白药品牌”的内涵和核心价值，现已形成专属白药的核心竞争优势。 1902 创制云南白药散1955 处方和技术国家化1975 云南白药胶囊1984 云南白药酊1992 云南白药气雾剂1993 深交所上市1999 成立云南白药医药电子商务公司云南白药膏2000 引进胶囊包装生产线 创可贴生产线2001 成立上海透皮技术公司成立武定种植基地2002 引进气雾剂生产线组建云

20、南白药大药房、新品-气血康2003 云南白药创可贴、牙膏2006 蒲地蓝消炎片2010 养元青系列2011 采之汲系列2014 日子系列卫生巾2016 混改，引入新华都2017 引入江苏鱼跃2018 吸收合并白药控股2019 实行激励计划1902-1990第一阶段1992-2006第二阶段2008-2020第三阶段历史遗留产品历史遗留产品培育新产品，第一个分水岭培育新产品，第一个分水岭培育新产品，第二个分水岭培育新产品，第二个分水岭 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 30 证券研究报告 图表图表 2 云南白药近年品牌荣誉云南白药近年品牌荣誉 年度年度 获奖情况获奖情况 颁发机构颁发机构

21、2012 入选中国十的中国大消费品牌榜单，成为其中唯一的本土医药品牌 美国巴伦周刊 2013 作为唯一医药企业上榜“最受赞赏公司”榜单 财富（中文版） 2014 获评中国工业领域的最高奖项“中国工业大奖”，为历次评选中唯一入选医药行业企业 中国工业大奖表彰大会 2015 荣获“中国医药企业老字号品牌礼赞” 全国医药经济信息发布会 2016 获 2016 年“最受赞赏的中国公司”，连续六年上榜 财富 2017 入选“2017 亚洲最佳上市公司 50 强” 福布斯中文网 2018 位列胡润品牌榜第 42 位，医疗健康业第 1 位，最具价值中国大健康品牌 TOP10，连续10 年入围榜单 胡润品牌榜

22、 2019 最具价值中国品牌 100 强”排行榜，云南白药位列医疗保健行业第 1 位 BrandZ 2020 连续 7 年上榜“福布斯全球企业 2000 强”，排名不断靠前 福布斯官网 资料来源：公司官网，华安证券研究所 过去十年，公司收入和归母净利润保持优质稳定增长。收入端由 2010 年的100.75 亿元增长至 2020 年的 327.43 亿元， 实现 CAGR13%； 归母净利润端由 2010年的 9.25 亿元增长至 2020 年的 55.16 亿元，实现年复合增长率 20%。 （2019 年非经常性损益增加是由于现行的会计准则将公司相当规模的投资业务、委托理财业务等归为非经常性损

23、益） 2020 年虽然受新冠疫情影响，但业绩仍保持稳定增长。2020 年实现营业收入327.43 亿元，同比+10.38%；归母净利润 55.16 亿元，同比+31.85%；扣非归母净利润 28.99 亿元，同比+26.63%。2021 一季度继续摆脱疫情影响，2021 前三季度实现营业收入 283.63 亿元， 同比+18.52%； 归母净利润 24.51 亿元， 同比-42.38%，主要受投资收益影响，公司持有的交易性金融资产亏损。不过根据 2022 年 1 月 24日公司公告的调研记录，2022 年公司将严格控制二级市场投资规模，在董事会审批的额度范围内，公司将逐步减仓，不继续增持。扣非

24、归母净利润为 29.31 亿元，同比-7.96%。 图表图表 3 营业收入及同比增长（亿元、营业收入及同比增长（亿元、% 图表图表 4 归母净利润、 扣非归母净利润及同比增长 （亿元、归母净利润、 扣非归母净利润及同比增长 （亿元、 %） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 盈利能力稳健，费用率逐步下滑。2010 年至今，公司毛利率始终保持在 30%左右保持稳定，净利率方面由于近年来投资收益比重占比提升，导致呈现波动，但从扣非归母净利率自 2019 年以来稳步提升，2021 年前三季度为 10%。 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.0

25、0%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00营业收入（亿元）扣非归母净利润（亿元）营业收入同比(%)扣非归母净利润同比(%)-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母净利润同比(%)扣非归母净利润同比(%) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 30 证券研究报告 整体费用率近年来持续下降， 其中 202

26、0 年疫情导致公司各项费用支出受到显著影响。 疫情期间广告宣传费和市场推广费明显降低， 销售费用率 2020 年降至 11.59%。管理费用上，2020 年职工薪酬较上年同期下降、无股权转让交割期费用的支出，管理费用降低至 3.18%。 2021 前三季度费用率维持下降趋势， 其中销售费用率 10.14%，管理费用率 4.24%。 图表图表 5 公司销售毛利率、销售净利率情况（公司销售毛利率、销售净利率情况（%） 图表图表 6 公司期间费用率情况（公司期间费用率情况（%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司以事业部的形式划分，包括药品、健康产品、中药资

27、源和省医药四大事业部。各个事业部既独立又相互支撑，形成从选育、种植、研发、制造到健康产品及服务的全产业链市场价值体系， 形成三产融合贯通、 多板块互利发展的经济生态圈。同时，公司逐渐形成以云南白药为驰名大品牌，延伸至药品品牌、个人健康护理产品品牌、原生药材及大健康产品品牌的多（子）品牌格局。 图表图表 7 云南白药旗下产品品牌分布云南白药旗下产品品牌分布 资料来源：公司官网，华安证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率净利率扣非归母净利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%销售费用

28、率管理费用率财务费用率整体费用率 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 30 证券研究报告 药品事业部：产品涵盖 16 个剂型共计 370 余个品种，包括主要分为含云南白药成分的核心产品系列和以中药（民族药）为主的普药产品系列，形成了涵盖伤科血症、 心脑血管、 妇科等多个疾病治疗领域的产品体系。 2020年，药品事业部实现营收 50.6 亿元，同比增长 15.1%，占公司总收入的15.5%。 健康产品事业部：主要产品为牙膏、养元青、卫生巾、面膜等个人护理产品，培育情况良好。2020 年，健康产品事业部实现营收 53.87 亿元，同比增长 15.1%，占公司总收入的 16.5%。 中药资源事业

29、部：通过整合文山公司、丽江公司、武定种源公司、中药饮片分公司形成。该事业部拥有中药材的全产业链布局，包括中药材种植、药材加工、物流、终端销售、进出口业务等环节。 云南省医药公司：主要负责公司医药商业业务。2020 年，省医药实现营收214.64 亿元，同比增长 12.9%，占公司总收入的 65.6%。 图表图表 8 公司收入构成（亿元）公司收入构成（亿元） 图表图表 9 2020 年公司四大事业部收入占比年公司四大事业部收入占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 混改实现真正的市场化，极大激活白药经营的活力混改实现真正的市场化，极大激活白药经营的活力 云南

30、白药的混改经过了两个阶段。 第一阶段是实现“治理市场化” 。于 2016 年由云南省国资委 100%控股的云南白药控股公司开始混改实质性操作。2016 年底，白药控股以增资扩股吸收新华都进入，云南国资委与新华都各持股 50%。2017 年 6 月，白药控股再次增资扩股，在江苏鱼跃持股 10%后，云南省国资委与新华都各自持股 45%。 第二阶段是实现整体上市。2018 年年末，云南白药通过向白药控股的三家股东云南省国资委、新华都、江苏鱼跃发行股份的方式对白药控股实施吸收合并。云南白药为吸收合并方，白药控股为被吸收合并方。为了实现交易完成后云南省国资委与新华都及其一致行动人所持有上市公司的股份数量

31、一致，白药控股定向回购新华都实业持有的白药控股部分股权并在白药控股层面进行减资。 最新股权结构显示，云南国资委持股 25.04%，新华都持股 24.27%，云南合和持股 8.14%，江苏鱼跃的持股比例为 5.66%。 0.0100.0200.0300.0400.0200020省医药药品事业部健康产品事业部中药资源事业部省医药药品事业部健康产品事业部中药资源事业部 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 30 证券研究报告 图表图表 10 2016 年混改前股份结构年混改前股份结构 图表图表 11 最新股权结构（最新股权结构（2022/2） 资料来源

32、：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司进一步的战略调整和产业布局公司进一步的战略调整和产业布局 借力混合所有制改革和吸收合并整体上市为公司带来的体制机制活力和资金资源优势，公司以市场化运作思路进行了下一步战略调整和产业布局。资金运作也是动作频频，先后在工业大麻、抗体、投资、医美等热门领域发力，彰显自身大健康管理的战略方向。 图表图表 12 公司目前资金动向公司目前资金动向 事件事件 时间时间 资金资金 内容目的内容目的 认购万隆控股发行的 2 年期 可换股债券 2019.10.14 7.3 亿港币 借此布局工业大麻， 一方面能够获得固定收益， 另一方面可以进一步加

33、深双方合作，在个人护理产品贸易，以及植物提取和配套监测、物流、进出口及相关服务方面继续合作。 认购中国抗体制药有限公司在香港联合交易所的首次公开发行股份 2019.10.26 5,000 万美元 扩展云南白药在创新药领域的业务， 作为传统药企进军创新领域迈出的重要布局。 成立国际医学研究中心 2019.12.24 - 充分发挥北京大学的人才吸引优势和云南白药的市场化优势，在医药卫生健康领域开展项目合作。 参与厦门楹联健康产业投资 2020.01.20 10,000 万元人民币 共建产业投资平台。 设立上海科技有限公司、 上海健康产品有限公司 2020.06.20 注 册 资 本 分 别 为 5

34、,000 万、100 万 开展美肤基础研究、 技术转化、 小规模生产和资质取证等业务。 参与上海医药定增 2021.05.12 云南白药将作为战略投资者拟认购金额共计 112.29 亿元，持有上海医药 18.02%的股份 借助上海医药的优质平台和产业资源， 进一步放大云南白药作为行业领军企业所拥有的规模、 渠道和品牌优势， 通过双方未来在医药健康领域广泛而深入的合作。 设立上海国际中心 2021.06.09 总投资约 15.5 亿 建立白药集团国际运营中心、 布局创新研发体系、 建设云南白药精准定制肌肤管理平台等内容。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 引入引入多元人才多元人才 华为副总裁出

35、任华为副总裁出任 CEO，为公司科技赋能，为公司科技赋能。2021 年 3 月 4 日，云南白药经董事 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 30 证券研究报告 会研究，决定聘任董明为云南白药集团股份有限公司首席执行官（CEO） 。 董明出任云南白药集团 CEO 之前， 是华为中国区副总裁， 华为中国区首席知识官。董明在华为工超过 21 年，经过华为的综合管理、销售、产品解决方案等多个岗位历练。出任 CEO 后，董明也表示今后将致力于持续打造研发、解决方案和用户运营的三个作战平台，以及数据、知识和质量的三个管理平台。 聘任张宁先生担任公司首席科学家聘任张宁先生担任公司首席科学家。为了进一步

36、丰富云南白药的研发管线，整合多种产品形态打造医药综合解决方案，聘任张宁先生为公司首席科学家。 张宁为美国约翰 霍普金斯大学医学院生化、细胞及分子生物学博士，北京大学教授。长期从事生物医学及细胞生物学研究，为国家杰出青年科学基金获得者、科技部中青年科技创新领军人才、突出贡献专家、天津市杰出人才、教育部新世纪优秀人才、 天津市特聘教授、 天津市十佳杰出留学回国人员、 天津青年科技奖获得者、美国李氏基金会杰出成就奖获得者。 2.健康事业部：打造全方位个人护理产品平台健康事业部：打造全方位个人护理产品平台 健康事业部长期优质增长，成为公司增长的核心动力。2006 年，云南白药集团成立了健康产品事业部，

37、负责牙膏销售，现已延伸养元青洗护系列、采之汲美肤系列、清逸堂护理系列等产品线。从成立至今，云南白药健康产品事业部始终保持增长的态势，2012 年至 2020 年收入端 CAGR 为 15%。2020 年收入达 53.87 亿元，同比增长 15.1%。 图表图表 13 近年健康产品事业部收入及同比增速（亿元、近年健康产品事业部收入及同比增速（亿元、%） 资料来源：wind，华安证券研究所 2.1.云南白药牙膏错位竞争，切入高端细分市场云南白药牙膏错位竞争，切入高端细分市场 2.1.1.牙膏行业：专业健口时代，中草药品类前景巨大牙膏行业：专业健口时代，中草药品类前景巨大 牙膏作为日常生活中的刚需品

38、，随着人口增长、人们生活水平提高和消费观念转变，牙膏市场需求进一步扩大，牙膏市场规模也有所增长。我国牙膏市场规模从2014 年 211 亿元到 2020 年增长至 308 亿元，实现 CAGR6%，预计 2021 年中国牙膏市场规模达 330 亿元，未来将继续保持增长。 0%5%10%15%20%25%30%35%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020001820192020健康产品事业部收入同比增长 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 30 证券研究报告 图表图表 14 中国牙膏市场规模（亿元）及增速中国牙膏

39、市场规模（亿元）及增速 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 中草药中草药品类牙品类牙膏更受消费者膏更受消费者认可认可。从牙膏功效上看，中草药品类牙膏在逐年上涨的趋势下，占比 26%位列第一。随着居民的健康意识和护理意识的持续增加，中随着居民的健康意识和护理意识的持续增加，中国牙膏市场已经从传统的清洁护齿时代步入了一个新的专业健口时代。国牙膏市场已经从传统的清洁护齿时代步入了一个新的专业健口时代。中草药主打天然成分概念，如植物提取物、矿物材料、动物提取物、生物酶、多肽等，以其绿色天然、安全、功效独特的优势顺应了现代人崇尚自然的消费观念，成为口腔护理用品发展的热点。同时，止血消炎、清洁解毒等内在功

40、能镶嵌在牙膏上也更符合现代人对牙膏的功效性需求，中草药牙膏的开发具有很好的市场前景和长久的开发潜力。 根据公司统计，云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，2020 年市场占有率达到 22.2%。在前 5 品牌（占市场份额 65%）中增速领跑，与其他主要竞品差距持续拉开，第一地位进一步稳固；渠道纬度看，从大卖场到食杂店，渠道把控力度与管控精度在业内继续领跑。 图表图表 15 2020 年中国牙膏产品需求结构年中国牙膏产品需求结构 图表图表 16 云南白药牙膏中国占比变化云南白药牙膏中国占比变化 资料来源：中国口腔护理用品工业协会，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.1.2.云

41、南白药牙膏：定位高端市场，产品布局顺应消费升级趋势云南白药牙膏：定位高端市场，产品布局顺应消费升级趋势 2003 年，公司推出云南白药牙膏，该产品是药和快消品的结合。国家保密配方0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%05003003502000202021E市场规模（亿元）yoy中草药牙膏美白牙膏抗感染牙膏其他16.49%18.10%20.10%22.20%0.00%5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%2017年截止到2018年5月截止到

42、2019年5月2020年末 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 30 证券研究报告 云南白药是止血、消炎、愈伤三个领域都非常出色的药品，跟牙膏嫁接之后，对口腔溃疡、牙龈出血都有非常好的抑制作用。白药牙膏完全承接了母品牌在认同度上的品牌资产，将止血这一功效，完全植入消费者的心里，从而获得消费者的极大认可。 品牌评级权威机构 Chnbrand 发布的 2019 年中国顾客满意度指数(C-CSI)品牌排名和分析报告中，云南白药牙膏高居牙膏品类榜首，这说明国产老字号云南白药牙膏通过积极开展创新研发、品牌赋能与年轻化升级，以及持续深耕并优化用户体验， 使得顾客满意度上升明显， 爆发出新的品牌活力，

43、 逐渐拉近与国际品牌的距离。 图表图表 17 中国牙膏顾客满意指数排行榜（中国牙膏顾客满意指数排行榜（C-CSI） 资料来源：Chnbrand，华安证券研究所 回顾云南白药成功的原因，主要在于：回顾云南白药成功的原因，主要在于： 1) 云南白药牙膏定位准确，高端市场是牙膏趋势。消费结构上，2017 年超高端（平均价格15 元/100g）和高端牙膏（9 元/100g平均价格15 元/100g）合计市场份额达到 46%，占据主要市场。同时从 2015-2020 年牙膏平均价格趋势上，也可看到牙膏的均价也在整体向上。随着中国口腔清洁护理产品市场高端化趋势愈加明显，高端、超高端价位的牙膏占比有望进一步

44、提升。 图表图表 18 2015-2020 年牙膏平均价格（元年牙膏平均价格（元/盒）盒） 图表图表 19 2017 年牙膏消费结构年牙膏消费结构 资料来源：中国口腔清洁护理用品工业协会，华安证券研究所 资料来源：中国口腔清洁护理用品工业协会，华安证券研究所 2) 产品向细分化渗透。2016 年，云南白药便持续推广金口健、朗健等不同定位60.065.070.075.080.085.02001820192020云南白药竹盐中华黑人舒客8.008.509.009.5010.0010.5011.002001820192020牙膏平均价格/盒超高端, 26%

45、高端, 20%中端, 41%低端, 20% 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 30 证券研究报告 及功效的牙膏产品系列。 2018 年， 云南白药相继推出儿童牙膏、 活性肽系列等新品，并且对金口健益优清新系列的包装及概念进行优化升级。云南白药牙膏对口腔进行日常保健护理、防治口腔疾病的同时并能洁齿美白，标本兼顾，一举两得。 图表图表 20 云南白药牙膏系列产品云南白药牙膏系列产品 系列系列 品类品类 分类分类 功效功效 产品示例产品示例 白药牙膏 云南白药牙膏(双效抗敏) 缓解敏感，提升口腔健康 云南白药牙膏活性肽 修复黏膜损伤，缓解口腔溃疡 经典款 留兰香型 养护牙龈、清新口气、亮白健

46、齿 薄荷清爽型 冬青香型 朗健清爽薄荷牙膏 祛烟渍、异味，美白清新 金口健 益优（两种薄荷香型） 激 爽 薄 荷 香型 添加口腔专属“益生菌 CPT”；平衡口腔菌群；祛除口腔异味 冰 柠 薄 荷 香型 亮齿白 抑菌因子：抑菌；DCPA 洁牙亮白因子：美白；活血和养护因子：养护 蕴康无氟-孕产期妇女专属 口气清新、清洁、牙周护理 儿童牙膏 益生菌儿童牙膏（3-6 岁三种香型） 橙香型 健齿防蛀、平衡口腔菌群、提高口腔免疫力；吞咽安全；零刺激 葡萄香型 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 30 证券研究报告 草莓香型 益生菌儿童牙膏（6-12 岁两种香型） 桃 子 果 茶 香味 健齿防蛀、平

47、衡口腔菌群、提高口腔免疫力、强健牙釉质 清 爽 薄 荷 香型 资料来源：云南白药牙膏官方旗舰店，华安证券研究所 3) 成分非传统，独含云南白药活性成分，功效更强。白药牙膏嵌合白药配方后能够帮助减轻牙龈出血、黏膜损伤等口腔症状；同时对牙龈炎、牙周炎、牙龈萎缩等问题也具有很好的预防作用。 4) 线上线下渠道深度覆盖。在线下市场，云南白药通过深度分销策略，覆盖了药店、流通、KA 等多个渠道；在线上市场，健康产品事业部门积极拥抱互联网，在以旗舰店形式入驻各大电商平台的基础上， 在杭州成立互联网营销中心， 进驻天猫、天猫超市、京东自营主流电商渠道，并精选拓展唯品会、苏宁易购等优质渠道。此外，还通过自主研

48、发等多种方式，拓宽产品和服务覆盖范围，打造综合型全方位个人健康护理生态体系。 图表图表 21 云南白药牙膏线上线下渠道云南白药牙膏线上线下渠道 资料来源：公司官网，华安证券研究所 5) 产品扩充升级，牙膏延伸品带动增速稳健。云南白药不仅仅局限于牙膏的成功，更是瞄准口腔护理的品牌度继续衍生，研发儿童孕妇使用的牙膏、牙刷、漱口水等新品。围绕口腔安全，构建完善的国民口腔护理生态，让产品形象深入人心。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 30 证券研究报告 图表图表 22 公司洗漱系列产品公司洗漱系列产品 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2.2.大健康品牌延伸，提升主业附加价值大健康品牌延伸

49、，提升主业附加价值 以牙膏为成功典范，云南白药开启和拉动了大健康产业之路。2010 年推出了养元青洗发护发系列， 2011 年推出采之汲面膜系列， 于 2014 年收购清逸堂 40%股权，进行卫生巾领域，不断拓展大健康领域势力范围，产业价值链不断延伸。2018 年公司将健康品事业部团队拆分成口腔、洗护、美肤业务 3 个业务单元。公司持续对大健康系列产品进行重点培育投入，有望形成相关业务板块新的高速增长点。 图表图表 23 大健康品牌延伸大健康品牌延伸 资料来源：公司官网，华安证券研究所 三大品牌延伸共同点：针对女性的健康生活。2019 年 75 后、85 后女性月收入5k 以上接近半数。女性月

50、均购物频次 7.2 次。另外，女性的消费特征不断的向 “自我取悦”、“颜值”、“个性”、“品质”方向发展，尤其在美容和健康方面。随着中国女性受教育水平不断提升，女性自我独立意识觉醒，女性高收入群体数量增加，女性消费实现升级，成为新时代消费主力军。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 30 证券研究报告 图表图表 24 2019 年女性收入结构年女性收入结构 图表图表 25 女性消费频率女性消费频率 资料来源：Mob 研究院，华安证券研究所 资料来源：Mob 研究院，华安证券研究所 全力布局医美赛道。全力布局医美赛道。2021 年 12 月 30 日，云南白药发布公告称，下属二级全资子公司