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1、 证券研究报告 绑定核心客户，国产高端穿刺器械领跑者 主要观点：主要观点： Table_Summary 公司以国际大客户为主，客户粘性高公司以国际大客户为主，客户粘性高，订单稳定，订单稳定 公司自成立以来， 一直以境外大客户战略模式为发展基石， 产品定制化程度高，产品定位高端，而且公司在逐步发展过程中，公司与境外客户合作良好， 加深合作， 同时产品获得境外全球知名企业的高度认可， 进一步加深公司在海外市场中的行业认知， 形成良性循环。 公司定制化研发服务能力显著，产品横向拓展能力强公司定制化研发服务能力显著，产品横向拓展能力强 公司在研发设计、 材料开发、 工艺生产等多个关键环节拥有较深的行业

2、积淀， 这使得公司更容易实现产品横向拓展。 过往公司以兽用产品为主线，结合多年的生产及研发经验，在铝座针、镶嵌针、可发现针等兽用穿刺器械核心产品领域开发出了行业领先产品及生产工艺， 并延伸至医用器械领域，研发形成安全胰岛素注射器、安全采血针等生产工艺；同时，在实验室耗材领域，细菌过滤盒为公司特有产品， 通过对过滤膜及外部进行特殊的工艺设计， 将细菌过滤及培养同步进行。目前公司三大业务齐头并进，2021 年分别占总收入的比例为 47.91%、35.16%和 16.93%。 公司产品公司产品走走差异化、高端化，盈利能力突出差异化、高端化，盈利能力突出 公司拥有较强的产品质量控制能力， 规模化量产下

3、良率水平高， 较同行走差异化路线，通过工艺改进、设备定制、自动化升级等多种方式，降低成本、提高利润率。同时公司高端医用安全输注穿刺类产品如采血针、胰岛素注射器、安全留置针、 预充式生理盐水注射器等产品将带动公司盈利能力快速提升。 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 6.91 亿元、9.48 亿元和 12.50 亿元，2022-2024 年复合增长率约为 41.42%。考虑到公司高毛利率产品占比逐渐提升，公司整体的毛利率和净利率水平也会逐年提长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 2.08 亿元、3.08 亿元和 3.96 亿元，2022-2

4、024 年复合增长率约为 44.7%。 2022-2024 年的 EPS 分别为 2.21 元、 3.27 元和 4.21元，对应 PE 估值分别为 35x、24x 和 19x。鉴于公司产品横向拓展能力强且与国际大客户绑定， 粘性大， 不受国内耗材集采的政策压制，首次覆盖，买入评级。 风险提示风险提示 新品种推出不及预期。 Table_StockNameRptType 采纳股份（采纳股份（301122） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-03-13 Table_BaseData 收盘价（元） 78.10 近 12 个月最高/最低（元） 84

5、.60/64.01 总股本（百万股） 94 流通股本（百万股） 22 流通股比例（%） 23.71 总市值（亿元） 73 流通市值（亿元） 17 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -26%-13%0%14%27%1/22采纳股份沪深300Table_CompanyRptType 采纳股份（采纳股份（301122） 2 / 31 证券研究报告 大客户依赖风险。 中美贸易关系风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万百万元元 主要财务指标主要财务指标 2021 2

6、022E 2023E 2024E 营业收入 442 691 948 1250 收入同比（%） -12.5% 56.4% 37.1% 31.9% 归属母公司净利润 131 208 308 396 净利润同比（%） -4.6% 58.9% 48.1% 28.7% 毛利率（%） 43.9% 45.2% 48.9% 48.9% ROE（%） 25.6% 28.0% 29.3% 27.4% 每股收益（元） 1.85 2.21 3.27 4.21 P/E 0.00 35.36 23.88 18.56 P/B 0.00 9.91 7.00 5.08 EV/EBITDA 0.00 26.55 18.15 14

7、.17 资料来源：wind，华安证券研究所 ZViZmZcVrVrUpOpNoN7N9RaQtRmMsQoMfQnNtQlOqRtN7NqRoOMYpNqQMYmNnMTable_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 3 / 31 证券研究报告 正文目录正文目录 1 公司追随全球医疗器械头部企业，快速成长公司追随全球医疗器械头部企业，快速成长 . 6 1.1 数十年积蓄力量，赢得客户认可数十年积蓄力量，赢得客户认可. 6 1.2 三大业务同步前进，医疗器三大业务同步前进，医疗器械业务快速增长械业务快速增长 . 7 2 动物健康：公司基本盘业务，持续发力动物健康：公

8、司基本盘业务，持续发力 . 11 2.1 兽用注射器械市场规模稳定增长，兽用注射器械市场规模稳定增长，CAGR 约约 5-7% . 11 2.2 公司多个明星产品，兽用穿刺器市占率国内第一公司多个明星产品，兽用穿刺器市占率国内第一 . 13 2.3 客户合作客户合作关系稳定，订单有保障关系稳定，订单有保障. 15 3 医疗器械：专注创新，跟随客户快速发展医疗器械：专注创新，跟随客户快速发展 .17 3.1 低值耗材规模大，种类多，公司跟随客户发展低值耗材规模大，种类多，公司跟随客户发展 . 17 3.2 公司产品性能突出，新产品不断推出公司产品性能突出，新产品不断推出. 21 3.3 公司特色

9、研发服务公司特色研发服务强化客户粘性强化客户粘性. 23 4 实验室耗材：向生命科学领域拓展业务范围实验室耗材：向生命科学领域拓展业务范围 .25 4.1 绑定核心客户，逐步开展实验室耗材业务绑定核心客户，逐步开展实验室耗材业务 . 25 4.2 公司远期向生命科学领域拓展公司远期向生命科学领域拓展 . 26 5 公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值 .26 5.1 公司业绩拆分与估值对比公司业绩拆分与估值对比 . 26 5.2 投资建议：产品横向拓展能力强投资建议：产品横向拓展能力强，绑定核心客户，政策风险小，增长动力足，首次覆盖，绑定核心客户，政策风险小，增长动力足，首次覆盖 . 28 风

10、险提示：风险提示： .29 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 .30 Table_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 4 / 31 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 采纳股份发展历程采纳股份发展历程 . 6 图表图表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 1 月月 10 日）日） . 7 图表图表 3 公司产品公司产品情况情况 . 8 图表图表 4 公司收入构成公司收入构成-按产品种类（单位：亿元）按产品种类（单位：亿元） . 9 图表图表 5 公司收入结构公司收入结构-按产品应用领域（单位：万元）按产品应用领域（单位：万元）

11、 . 9 图表图表 6 公司收入构成公司收入构成-按品牌模式（单位：万元）按品牌模式（单位：万元） . 9 图表图表 7 公司收入结构公司收入结构-按销售地区（单位：亿元）按销售地区（单位：亿元） . 9 图表图表 8 2018-2021H1 前五大客户收入占比前五大客户收入占比 . 10 图表图表 9 公司在公司在客户供应商中的占比客户供应商中的占比 . 10 图表图表 10 公司公司 2013-2021Q1-3 收入和利润（亿元）收入和利润（亿元） . 11 图表图表 11 公司公司 ROE、毛利率和净利率情况、毛利率和净利率情况. 11 图表图表 12 兽用兽用注射器分类情况注射器分类情

12、况 . 11 图表图表 13 食物安全食物安全-检测肉中残留断针检测肉中残留断针 . 12 图表图表 14 国际兽用生物制品国际兽用生物制品年销售额（单位：亿美元）年销售额（单位：亿美元） . 12 图表图表 15 中国兽用生物制品年销售额（单位：亿元）中国兽用生物制品年销售额（单位：亿元） . 12 图表图表 16 我国生猪养殖产业结构（单位：我国生猪养殖产业结构（单位：%） . 12 图表图表 17 全国兽用注射器市场增长情况（单位：亿美元）全国兽用注射器市场增长情况（单位：亿美元） . 13 图表图表 18 中国兽用注射器市场增长情况（单位：亿元）中国兽用注射器市场增长情况（单位：亿元）

13、 . 13 图表图表 19 2019 年中国兽用穿刺器械年中国兽用穿刺器械 CR5 . 13 图表图表 20 公司兽用穿刺器械明星产品特色公司兽用穿刺器械明星产品特色 . 14 图表图表 21 公司兽用穿刺器械同行公司比较公司兽用穿刺器械同行公司比较 . 15 图表图表 22 兽用穿刺针销售收入（亿元）兽用穿刺针销售收入（亿元） . 15 图表图表 23 兽用注射器销售收兽用注射器销售收入（亿元）入（亿元） . 15 图表图表 24 NEOGEN兽用产品在公司兽用业务中占比兽用产品在公司兽用业务中占比 . 16 图表图表 25 NEOGEN公司收入及增速情况公司收入及增速情况 . 16 图表图

14、表 26 COVETRUS兽用产品在公司兽用业务中占比兽用产品在公司兽用业务中占比 . 17 图表图表 27 COVETRUS公司收入及增速情况公司收入及增速情况 . 17 图表图表 28 中国低值耗材市场规模（亿元）中国低值耗材市场规模（亿元） . 17 图表图表 29 全球低值耗材市场规模（亿美元）全球低值耗材市场规模（亿美元） . 17 图表图表 30 2021 年中国注射器需求量约年中国注射器需求量约 350 亿支亿支 . 18 图表图表 31 中国一次性穿刺器械销量规模（万件）中国一次性穿刺器械销量规模（万件） . 18 图表图表 32 2018-2021H1 前五大医用器械客户收入

15、占比前五大医用器械客户收入占比 . 18 图表图表 33 公司在客户供应商中的占比公司在客户供应商中的占比 . 18 图表图表 34 MCKESSON医用产品在公司医用业务中占比医用产品在公司医用业务中占比 . 19 图表图表 35 MCKESSON公司医用手术外科收入及增速情况公司医用手术外科收入及增速情况 . 19 图表图表 36 MEDLINE医用产品在公司医用业务中占比医用产品在公司医用业务中占比 . 20 图表图表 37 GBUK 医用产品在公司医用业务中占比医用产品在公司医用业务中占比 . 20 图表图表 38 公司公司 FDA 医用器械产品获批情况医用器械产品获批情况 . 20

16、Table_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 5 / 31 证券研究报告 图表图表 39 公司医用产品盈利能力比较（毛利率）公司医用产品盈利能力比较（毛利率） . 20 图表图表 40 采纳股份采纳股份 FDA 注册产品情况注册产品情况 . 21 图表图表 41 采纳股份部分产品同行比较采纳股份部分产品同行比较 . 22 图表图表 42 采纳股份部分医用器械在研产品采纳股份部分医用器械在研产品列示列示 . 22 图表图表 43 采纳股份部分采纳股份部分 NMPA 获批在即产品获批在即产品列示列示 . 23 图表图表 44 采纳股份募投项目计划采纳股份募投项目计

17、划 . 23 图表图表 45 采纳采纳主要的研发流程主要的研发流程 . 24 图表图表 46 THERMO FISHER在实验室耗材业务中占比在实验室耗材业务中占比 . 25 图表图表 47 NEOGEN在实验室耗材业务中占比在实验室耗材业务中占比 . 25 图表图表 48 全球一次性生物实验耗材市场规模（亿美元）全球一次性生物实验耗材市场规模（亿美元） . 26 图表图表 49 中国一次性生物实验耗材市场规模（亿元）中国一次性生物实验耗材市场规模（亿元） . 26 图表图表 50 采纳采纳股份收股份收入预测（单位：亿元）入预测（单位：亿元） . 27 图表图表 51 可比公司估值情况可比公司

18、估值情况 . 28 Table_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 6 / 31 证券研究报告 1 公司公司追追随随全球医疗器械头部企业，快速成长全球医疗器械头部企业，快速成长 1.1 数数十年积蓄力量，十年积蓄力量，赢得客户认可赢得客户认可 采纳科技股份有限公司是位于江苏江阴的一家以注射穿刺耗材为主的医疗器械公司。 公司自成立以来， 不断加强科技创新投入， 陆续获评江苏省科技型中小企业、江苏省民营科技企业、江阴市重点骨干企业等多项荣誉。公司经过十几年的发展，已经成为一家产品广泛销往美国、英国等境外发达国家的高新技术企业。公司是注射穿刺类产品在 FDA 拥有最多

19、注册数量的国内企业， 并且凭借扎实的研发实力和对产品质量的严格控制能力， 与众多国际大型医疗器械巨头公司， 如 Medline、 Neogen、McKesson、Thermo Fisher 等建立长久稳固的合作关系。 历史沿革历史沿革： 公司过去十八年发展历程可以简单分为四个阶段：（1） 2004-2010 年，公司从兽用器械和实验室耗材起家， 与 Neogen 合作， 为其提供兽用穿刺针等产品。（2） 2011-2015 年， 公司医疗器械研发成果实现转化， 在 FDA 顺利实现产品注册，2013 年公司单独成立采纳医疗，负责公司医疗器械板块。 （3）2016-2019 年，公司发力与核心客

20、户进行合作前准备工作。2016 年公司 5 万平米新厂房实现投产，公司扩大与 Medline、Neogen、McKesson 等客户在医疗器械领域、动物健康、实验室耗材领域的业务合作。 （4）2020 年至今，公司抓住新冠疫情下对口罩、穿刺针、注射器的需求，订单快速增长。而且公司 2022 年顺利实现 IPO，开始构建智能工厂，扩大产能，未来公司三大板块并驾齐驱，共同发展。 图表图表 1 采纳股份采纳股份发展历程发展历程 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 股权结构股权结构：公司实际控制人为陆军家族，截至 2022 年 1 月 26 日，陆军直接持有公司股份 28.29%，陆军妻子

21、赵红持股 6.38%、陆军儿子陆维炜 16.16%，三人合计直接持股公司股份 50.83%，另外陆军和赵红通过维达元间接持有公司 3.83%股权，通过维达丰间接控制公司 3.83%股权，陆维炜和陆军通过炜达尔间接控制公司5.32%股权，三人合计拥有公司 64.31%的表决权。江苏维达尔和维达丰是公司的员工持股平台， 另外两名重要股东为新国联 （持股 3.36%） 和中信保诚 （持股 7.84%） 。 Table_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 7 / 31 证券研究报告 陆军，男，1971 年出生。创立采纳股份前，陆军先生曾先后任职于江阴市气门嘴厂经营部、江

22、阴市天一气门芯有限公司、德壹医疗用品（上海）有限公司和江阴市伊诺尔工业有限公司。2004 年创立采纳股份后，一直担任公司执行董事兼总经理，目前任公司董事长兼总经理。 陆军先生曾在 1999年至 2001年任职于德壹医疗和江阴市伊诺尔工业有限公司（简称“伊诺尔”） ，其中德壹医疗主要从事动物用医疗器械的开发、生产和销售，陆军先生先后担任该公司的工程部经理，副总经理，全面负责动物用医疗器械产品的开发。从德壹医疗离职后，陆军先生开始自主创业，并于 2002 年创立了伊诺尔，伊诺尔主要业务为生产和销售气门嘴、气门芯配件及动物用医疗器械配件。德壹医疗的履职经历和伊诺尔的创业经历为之后采纳有限的创立奠定了

23、良好基础。 陆军先生不断开拓创进取， 带领团队不断探索。 陆军先生作为专利发明人， 为采纳科技与采纳医疗取得了 72 项国内专利，3 项 PCT（澳大利亚、加拿大、韩国）专利。在创业过程中，陆军先生获得了诸多社会认可和荣誉：陆军先生现担任江阴市政协委员及祝塘镇人大代表；荣获过江阴市华士镇、祝塘镇优秀企业家，江阴市优秀总经理，江阴市最佳“企业首席技术官” ，无锡市劳动模范等荣誉称号。 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2022 年年 1 月月 26 日）日） 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 1.2 三大业务三大业务同步同步前进，医疗器械业务快速增长前进，医疗器械业

24、务快速增长 产品布局产品布局：公司主要从事注射穿刺器械及实验室耗材的研发、生产和销售，通过 ODM/OEM 等方式为包括 Neogen、Medline、Thermo Fisher、Mckesson 在内的全球知名企业提供穿刺针、注射器、实验室耗材等相关产品。公司注射穿刺器械按照产品适用对象的差异可分为兽用器械和医用器械，其中，兽用器械包括兽用注射针、注射器等穿刺注射器械，主要用于动物防治防疫的药液注射；医用器械包括各类一次性注射器、注射针、采血针、胰岛素注射器/针、导管类输注产品等医用耗材，主要用于人体皮下、皮内、肌肉、静脉等注射或输注。公司实验室耗材主要包括Table_CompanyRptT

25、ype1 采纳股份（采纳股份（301122） 8 / 31 证券研究报告 培养皿、试剂管、细菌过滤盒等产品，用于对各类药品、食品、保健品（主要是液体类的）等微生物或细菌进行检测。 截至 2022 年 1 月，公司拥有国内发明专利 8 项，实用新型专利 67 项，境外PCT 专利 3 项， 公司产品质量管理体系接轨国际标准， 拥有 ISO13485、 MDSAP 等多项认证。 图表图表 3 公司产品情况公司产品情况 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 注：图中红框的均是公司的明星产品，公司的口罩产品主要是 2020 年新冠疫情期间公司增加的产品， 2021 年起已经不再生产 收入结构收

26、入结构：公司 2021 年实现营业总收入 4.42 亿元，其中注射器类 2.59 亿元，穿刺针类 1.03 亿元，实验室耗材类收入 0.75 亿元，2021 年公司不再生产口罩，整体收入较 2020 年下降约 12.47%，但扣除口罩影响外，公司主业收入较 2020 年增长了 76.8%。 从公司产品应用领域看，公司 2021 年医用产品实现收入 2.12 亿元，兽用产品1.55 亿元，实验室耗材类收入 0.75 亿元，公司人用医疗器械产品占比持续提升。 Table_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 9 / 31 证券研究报告 图表图表 4 公司收入公司收入构

27、成构成-按产品按产品种类种类（单位：亿元）（单位：亿元） 图表图表 5 公司公司收入结构收入结构-按产品应用领域（单位：按产品应用领域（单位：亿亿元）元） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 注：2020 年医用产品包括了口罩的收入 OEM 和和 ODM 销售为主。销售为主。公司成立初始即是通过与国际大客户建立友好合作关系，实现产品在国际发达国家的销售。2021 年上半年，公司 ODM、OEM 和自有品牌产品收入分别占总收入的 46.86%、 39.31%和 13.83%。 公司自有品牌产品主要是在国内或其他发展中地区销售。2021 年公司在国内拿到了两项产

28、品的产品注册证，“一次性使用无菌注射器带针”（国械注准 20213140190）及“一次性使用无菌注射针”（国械注准 20213140198） ，已可在国内销售。 公司产品客户主要是全球跨国企业，产品最终销售区域主要是美国和英国两个国家。2021 年上半年，公司在美国、英国和中国大陆的销售收入分别是 15,102.51万元、 1,023.03 万元和 2,547.07 万元， 收入占比分别是 75.11%、 5.11%和 12.73%。2021 年，公司披露口径变更对外销和内销，全年实现外销售约 90.03%，内销占比约 9.97%。 图表图表 6 公司收入构成公司收入构成-按按品牌品牌模式模

29、式（单位：（单位：万万元）元） 图表图表 7 公司收入结构公司收入结构-按按销售地区销售地区（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 客户粘性：客户粘性： 与全球大型医疗器械公司开展合作， 部分客户合作时间长达十几年。0.220.470.791.090.942.590.520.680.780.710.431.030.160.240.200.650.610.752.550.010.010.931.431.815.0524.420246200202021H12021注射器穿刺针类实验室耗材口罩营业总收入0.93 1.

30、09 1.01 0.62 1.55 0.24 0.49 3.35 0.76 2.12 0.24 0.20 0.65 0.61 0.750%20%40%60%80%100%20021H12021兽用产品医用产品实验室耗材8,225.61 11,122.47 22,521.01 9,332.61 5,828.20 6,647.54 14,226.55 7,829.04 3.355.0913,378.632,753.730%20%40%60%80%100%20021H1ODMOEM自有品牌10,151.21 13,101.35 18,482.39 15,1

31、02.51 538.051753.046626.481023.032,106.982,057.182,479.651,325.231,423.811,144.1322,686.602,547.070%20%40%60%80%100%20021H1美国英国其他国家及地区中国大陆Table_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 10 / 31 证券研究报告 2021 年公司前五大客户在公司收入占比中达到 69.51%。公司部分产品也已成为客户的独家供应商，如可发现注射针（兽用） 、细菌过滤盒（实验室耗材） 、安全采血针（医用）等。Neogen、M

32、cKesson、Thermo Fisher 也与公司签订有长期合作框架协议。 根据招股说明书， 截至2021年7月25日， 公司穿刺针在手订单金额合计4,231.65万元，已覆盖 2020 年穿刺针产品收入的 59.53%；注射器在手订单金额合计20,878.78 万元，已超过 2020 年注射器产品收入。 图表图表 8 2018-2021H1 前五大客户收入占比前五大客户收入占比 图表图表 9 公司在客户供应商中的占比公司在客户供应商中的占比 主要客户主要客户 主要产品主要产品 占客户采购同类占客户采购同类产品的比例产品的比例 同类产品的主要同类产品的主要竞争对手竞争对手 Neogen 可发

33、现注射针 100% 无 细菌过滤盒 100% 美国 Millipore 护套注射器 100% Cardinal 一次性注射器 100% 康德莱等 GBUK 营养接口注射器 60% 康德莱等 Thermo Fisher 病毒采样管 50% 较多 铝座交换针 100% Cardinal Medline 安全采血针 100% 日本尼普洛、美国 BD 安全胰岛素注射器 100% Cardinal 一次性注射器 50% 康德莱等 McKesson 一次性注射器 30% 康德莱等 普通胰岛素注射器 35% 康德莱等 Henry Schein 护套注射器 未透露 Cardinal 资料来源：招股说明书，华安

34、证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 盈利能力盈利能力：公司总收入自 2017 年的 0.93 亿元增长到 2019 年的 1.81 亿元， 2020 年新冠疫情下，公司增加了口罩业务，2020 年公司收入规模达到 5.05 亿元，2018-2020 年三年的复合增速约为 75.77%，扣除 2020 年口罩带来的 2.55 亿元，公司常规业务收入约 2.50 亿元，2018-2020 年三年的复合增速约 39.04%。2021 年公司总收入约 4.42 亿元，收入较 2020 年有所下降，但扣除口罩后，公司分品类看注射器收入增速约 138.49%， 穿刺针类收入增速约 44.63

35、%， 实验室耗材收入增速约15.48%，三大业务均实现了快速增长。 公司归母净利润自 2017年的 0.13亿元增长到 2020 年的 1.37亿元， 2018-2020年复合增长率约 119.24%。2021 年公司实现归母净利润约 1.31 亿元，略低于 2020年。公司销售毛利率和销售净利率逐年提升，2021 年前三季度分别达到了 43.86%和 29.56%。公司 2019 年以来多个医用医疗器械产品导入大客户，高毛利器械产品收入比例提升，带动了整个销售毛利率和销售净利率的提升。 87.43%81.73%79.24%69.58%80.95%80.45%71.55%68.34%76.07

36、%73.45%74.70%72.44%60%65%70%75%80%85%90%20021H1注射器穿刺针前五大客户收入占比Table_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 11 / 31 证券研究报告 图表图表 10 公司公司 2013-2021 收入和利润收入和利润（亿元）（亿元） 图表图表 11 公司公司 ROE、毛利率和净利率情况、毛利率和净利率情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 动物健康：公司基本盘业务，动物健康：公司基本盘业务，持续发力持续发力 2.1 兽用注射器械市场规模稳定增长，兽

37、用注射器械市场规模稳定增长，CAGR 约约 5-7% 兽用注射器主要用于畜牧业动物疫苗及其他药物的注射兽用注射器主要用于畜牧业动物疫苗及其他药物的注射。兽用注射器是一种给动物灌注用药的医疗器械（主要用于动物的疫苗及其他各类药物注射） 。普通的兽用注射器由针筒、针头和活塞芯杆组成，有特殊用途或其他功能的兽用注射器则是在此基础上进行改造和升级，是畜牧养殖、宠物饲养中防治疾病不可缺少的医疗器械之一。 图表图表 12 兽用兽用注射器分类注射器分类情况情况 项目 分类明细 按注射器 一次性注射器、可重复使用注射器 按注射器针头 一次性使用注射针、可重复使用注射针（铝座镶嵌针、铝座注射针和铜座注射针） 按

38、使用对象 大动物（牛、马、猪等牲畜）、家禽及宠物（猫狗） 按注射剂量 普通固定剂量注射器、连续注射器 资料来源：WIND，招股说明收，华安证券研究所 食品安全驱使家畜禽养殖模式走向集约化和规模化食品安全驱使家畜禽养殖模式走向集约化和规模化。人类在对肉类食品数量需求增长的同时，家畜禽养殖模式逐渐走向集约化、规模化，各国政府和消费者对食品安全重视程度也日益提高，这些因素将持续促进全球兽用生物制品市场增长。根据 Mordor Intelligence 数据显示，2018 年全球兽用疫苗销售规模约 69.35 亿美元，同比增长 5.11%，其中北美收入占比 40%，欧洲占比 29%。 -5050150

39、2503500246200202021总收入（亿元）归母净利润（亿元）收入同比（%）利润同比（%）14.9220.3122.3250.4129.3800200202021ROE(加权)(%)销售毛利率(%)销售净利率(%)Table_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 12 / 31 证券研究报告 图表图表 13 食物安全食物安全-检测肉中残留断针检测肉中残留断针 图表图表 14 国际兽用生物制品国际兽用生物制品年销售额（单位：亿美元）年销售额（单位：亿美元） 资料来源：美亚光电官网，华安证券研究

40、所 资料来源：招股说明书，国际动保联盟（IFAH），不包含中国数据，华安证券研究所 图表图表 15 中国兽用生物制品年销售额（单位：亿元）中国兽用生物制品年销售额（单位：亿元） 图表图表 16 我国生猪我国生猪养殖产业结构养殖产业结构（单位：（单位：%） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 目前兽用注射器下游行业主要是畜牧业，畜牧业的发展和景气程度与兽用注射穿刺器械的发展息息相关。 根据 FROST & SULLIVAN 的数据统计， 以需求规模计，全球兽用注射穿刺器械市场处于相对比较稳定的增长过程中，市场容量从 2014 年的 26.5 亿美元增长到了

41、 2019 年的 33.7 亿美元，年复合增长率达 5.0%。 其中，中国兽用注射穿刺器械市场容量从 2014 年的 17.6 亿元增长到了 2019年的 24.7 亿元，年复合增长率达 7.0%，增长动力主要源自于不断增长的家禽和畜牧饲养行业，尤其是随着下游饲养行业集中化，预计到 2024 年，该市场规模将会达到 35.1 亿元人民币。 58.559.86587879602040608000162017国际兽用生物制品年销售额（亿美元）89.298.19100.4121.89 121.48 121.96020406080132

42、00172018中国兽用生物制品年销售额（亿元）3469545445955494643380%20%40%60%80%100%2001720182019集团公司规模企业散养户Table_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 13 / 31 证券研究报告 图表图表 17 全国兽用注射器市场增长情况（单位：亿美元）全国兽用注射器市场增长情况（单位：亿美元） 图表图表 18 中国兽用注射器市场增长情况（单位：亿元）中国兽用注射器市场增长情况（单位：亿元） 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招

43、股说明书，华安证券研究所 2.2 公司公司多个明星产品多个明星产品，兽用穿刺器市占率国内第一兽用穿刺器市占率国内第一 中国兽用注射器针市场主要在广大的下沉市场，行业生产呈分散化特征，全国范围内有诸多小型的生产加工作坊，以满足当地区域市场，具有全国影响力的品牌较少，行业的集中度并不高。 图表图表 19 2019 年年中国兽用穿刺器械中国兽用穿刺器械 CR5 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 据 FROST & SULLIVAN 统计报告显示，2019 年度公司在国内兽用注射器针市场占有率排名第一，公司兽用系列产品具有较强的核心技术及市场竞争力。公司生产的可发现兽用注射针利用特殊性能材料，可有

44、效检测出动物身体中断针、漏针的存在， 避免针尖被人误食； 一次性铝塑镶嵌注射针、 兽用护套注射器通过设计创新及工艺改善，有效提升传统金属座针头及注射器的使用寿命、安全性。 7.77.78.38.99.510.1 10.411.112.112.713.018.8 19.120.321.622.223.624.1 25.226.828.028.426.5 26.8 28.6 30.5 31.7 33.7 34.5 36.3 38.9 40.7 41.4 01020304050兽用注射器（亿美元）兽用注射针（亿美元）注射器械合计4.755.25.55.76.16.87.48.18.99.712.91

45、4.215.31718.218.620.5 21.522.92425.417.6 19.2 20.5 22.5 23.9 24.7 27.3 28.9 31.0 32.9 35.1 05540兽用注射器（亿元）兽用注射针（亿元）注射器械合计4.10%3.00%1.40%1.30%1.00%0.00%1.50%3.00%4.50%采纳科技股份宁波海牧星医疗器械浙江康瑞器械余姚佳善兽医器材厂温州市注射针厂Table_CompanyRptType1 采纳股份（采纳股份（301122） 14 / 31 证券研究报告 （1）注射针注射针系列系列 公司兽用注射针系列主要有可发现注射针

46、、铝座镶嵌针、铝座注射针和铜座注射针。 其中明星产品包括， 公司全球独家产品可发现注射针、 国内独家产品铝座镶嵌针和铝座注射针。 可发现注射针可发现注射针：主要用于大动物的注射，可分为“可发现铜座针” 、 “可发现铝座针” 、 “可发现镶嵌针”及“可发现塑座针”等产品，其利用特殊性能材料，可有效检测出动物身体中断针、 漏针的存在， 避免针尖被人误食的情形。 公司此款产品主要是和 Neogen 合作，毛利率水平保持在 40%以上。 铝座镶嵌针铝座镶嵌针和铜座注射针和铜座注射针：主要用于大小动物的注射，国内独家产品，毛利率可达 45%以上。公司产品虽在市场中有同功能产品，但供应商相对较少，且公司所

47、销售产品均为自我研发形成，在工艺流程及材料开发中具有自身特色，公司多种产品已成为主要客户的独家供应商。 （2）注射器系列）注射器系列 TPX 注射器：独家专利产品，主要用于大动物注射，毛利率在 38%以上。 护套注射器：国内独家销售产品，主要用于大小动物注射，毛利率在 38%以上。 图表图表 20 公司兽用穿刺器械明星产品特色公司兽用穿刺器械明星产品特色 序号序号 产品产品/工序名称工序名称 功能及应用独特性或差异性功能及应用独特性或差异性 1 可发现兽用注射针 可有效检测出动物身体中断针、漏针的存在，避免针尖被人误食的情形 2 一次性铝塑镶嵌注射针 通过设计创新及工艺改善，使得针尖及针座连接

48、强度提高了十倍以上，有效防止了针尖的脱落，避免事故的发生，最大限度上节约了金属用量，同时提高了密封性 3 兽用护套注射器 加入注射保护套作为注射器针的收集装置，注射完毕后医护人员可以把注射针隐藏在保护套内，有效防止注射针对医护人员的伤害，此外通过塑料包装改进，更适合医护人员随身携带 4 优化兽用铜座注射针铆接工序 有效提升了针头与针座拉拔力，杜绝了注射针的漏水情形，保证注射的稳定性 5 兽用铜座注射针的针座设计 采取大滚花、小滚花设计替代原有方头、扁头形状，有效提升用户针头更换的操作便捷性 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 在兽用器械领域，公司与同行公司相比，技术上也在兽用器械领域，公司与

49、同行公司相比，技术上也具有具有优势优势。相比国内其他同行业企业， 采纳股份主要优势体现在研发生产定制化、 产品及服务差异化。 公司拥有兽用及医用注射穿刺类专业的生产设备和充足的生产能力，能满足客户的个性化要求。公司拥有覆盖全产品生命周期的后续服务能力，保障产品售后服务质量。 生产方面，公司拥有超 5 万平方米生产车间，其中符合 GMP 标准的十万级净化车间 3 万多平方米， 是国内较早采用智能控制空气净化空调系统的净化车间，可恒温恒湿自动换气保证洁净车间生产环境。公司也拥有注塑工艺数据自动存储系统，自动化机器人仓储系统和智能灭菌流水线。 Table_CompanyRptType1 采纳股份（采

50、纳股份（301122） 15 / 31 证券研究报告 图表图表 21 公司兽用穿刺器械同行公司比较公司兽用穿刺器械同行公司比较 项目 Covidien HENKE-SASS WOLF 浙江康瑞器械科技股份有限公司 宁波海牧星医疗器械有限公司 采纳股份 技术及研发 全球领先的制造商和供应商，具有较强的技术及研发实力 德国老牌医疗器械生产商，具有较强的技术及研发实力 2016 年、2017 年及2018 年上半年研发费用投入占比分别为5.58%、6.88%和7.12%，截至 2018年 6 月末拥有 8 项发明专利 拥有 11 项专利 核心技术均系自主研发形成，2017-2020 年研发投入占比分