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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 水固为轮水固为轮 运营为毂运营为毂 转动“生态转动“生态+”协同”协同 首创环保（600008.SH） 环保 投投资摘要资摘要： 水固为轮水固为轮，引领综合发展引领综合发展， “生态“生态+”增进业务协同”增进业务协同。公司以水务起家，不断扩展业务范围，形成了城镇水务、固废业务、生态环境综合治理和绿色资源管理四大板块。公司的营收主要来源于水固两部分，业绩快速增长。2016-2020年，公司营业收入及归母净利润复合增长率均在 24%以上。2021 年公司提

2、出“生态+”战略，收购首创大气补完“水、固、气、能”战略布局，通过增进业务协同带动综合业绩开拓。 运营增效运营增效，护航水务持续增长护航水务持续增长。 收集率驱动水量增长，运营放大量价增量收益。收集率驱动水量增长，运营放大量价增量收益。 “十四五”首次将污水收集率提升作为规划发展目标，成为污水处理量提升的又一驱动力。公司“十三五”期间污水处理产能价格齐增，运营提升控制成本进一步放大收益，污水处理营收复合增长率达 33.8%，毛利率快速回升，未来成长可期。 供水市场趋于饱和，水价改革凸显运营价值。供水市场趋于饱和，水价改革凸显运营价值。在市场饱和的背景下，公司供水业务着眼运营提升，产销差快速下降

3、，成本控制有效，2020 年受疫情影响的业绩增速已逐步恢复。 同时， 水价机制改革明确 “优质优价” 激励方向，有望以运营带动价格，提升供水营收。 充足储备陆续投入运营充足储备陆续投入运营，垃圾焚烧点亮固废未来垃圾焚烧点亮固废未来。经历“十三五”期间的开拓积累，公司以生活垃圾为主线，形成了以焚烧为核心的固废业务布局。储备项目 73 个，总处理规模 1372 万吨/年。其中垃圾焚烧项目 2020-2021H1 投产焚烧产能 9500 吨/日，且尚有 1 万吨/日以上的产能计划 2 年内投产。焚烧运营开展顺利，2020 年上网电量提升至 6.1 亿度，吨垃圾发电量、上网电量占发电量比率均居行业前列

4、，固废业务有望在“十四五”期间进入快速增长期。 REITs 盘活存量资产盘活存量资产，运营运营为为估值估值注入注入潜力潜力。2021 年 6 月公司成功发布富国首创 REIT 产品，是 9 个首批试点中唯一一个污水资产产品。REITs 的发行在盘活存量资产的同时， 还能够反映市场基于管理运营水平对存量资产价值的再评估情况。根据富国首创 REIT 的估值估算公司旗下控股公司已投产产能的估值可达 213.5 亿元，管理运营对公司估值提升潜力广阔。 投资建议：投资建议： 我们预测公司 2021-2023 年营业收入为 243 亿元，311 亿元，387 亿元，归母净利润为 22.9 亿元， 23.5

5、 亿元， 29.98 亿元。 对应 PE 分别为 11.14， 10.88，8.52。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：项目推进不及预期风险， 水价调价滞后风险，行业政策不及预期风险。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,907 19,225 24,309 31,126 38,738 增长率（%） 19.7% 28.96% 26.4% 28% 24.5% 归母净利润（百万元） 958 1,470 2,293 2,349 2,998 增长率（%） 33.2% 53.4% 56.0% 2.4%

6、27.7% 净资产收益率（%） 4.49% 5.67% 8.36% 8.1% 9.69% 每股收益(元) 0.17 0.24 0.31 0.32 0.41 PE 20.11 14.06 11.14 10.88 8.52 PB 0.90 0.96 0.93 0.88 0.83 资料来源：公司公告、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 03 月 15 日 交易数据交易数据 时间时间 2022.03.14 总市值/流通市值（亿元） 236 总股本（亿股） 73.41 资产负债率 63.91% 每股净资产（元） 2.37 收盘价（元） 3.22 一年内最低价/最高价（元） 2.

7、86/4.56 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 25 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 水固为轮引领综合发展水固为轮引领综合发展 “生态生态+”增进业务协同增进业务协同 . 4 1.1 聚焦环保 构建综合生态 . 4 1.2 水固引领业绩高速发展 . 5 1.3 精细管理 收益水平提升 . 5 1.4 “生态+”战略提升业务协同 . 6 2. 运营护航水务持续增长运营护航水务持续增长 . 7 2.1 收集率驱动水量增长 运营放大量价增量收益 . 7 2.2 供水市场趋于饱

8、和 水价改革凸显运营价值 .11 2.3 轻资产业务及水环境治理稳固水务建设增长 . 13 3. 充足储备陆续投产充足储备陆续投产 垃圾焚烧点亮固废未来垃圾焚烧点亮固废未来 . 14 3.1 固废项目进入运营期 带动营收快速增长 . 14 3.2 储备充足 运营得力 焚烧点亮固废未来 . 15 4. REITs 盘活存量资产盘活存量资产 为估值注入潜力为估值注入潜力 . 17 4.1 首批 REITs 发行 唯一污水资产 . 17 4.2 盘活存量资产 运营重构估值 . 18 5. 盈利预测盈利预测 . 20 5.1 关键假设 . 20 5.2 业绩预测 . 20 5.3 估值 . 22 6.

9、 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图图 1： 公司发展历程公司发展历程 . 4 图图 2： 公司业务领域公司业务领域 . 4 图图 3： 2020 年公司的分业务营收占比情况年公司的分业务营收占比情况 . 4 图图 4： 2016-2020 公司营收及增速公司营收及增速 . 5 图图 5： 2016-2020 公司近年归母净利润及增速公司近年归母净利润及增速 . 5 图图 6： 公司十三公司十三五期间分业务营收（百万元）五期间分业务营收（百万元） . 5 图图 7： 公司十三五期间分业务毛利润（百万元）公司十三五期间分业务毛利润（百万元） . 5 图图 8： 2016-2021Q

10、3 公司的毛利率与净利率公司的毛利率与净利率 . 6 图图 9： 2016-2021Q3 公司各项费用率情况公司各项费用率情况 . 6 图图 10： 2016-2020 城镇污水处理能力（万吨城镇污水处理能力（万吨/日）日） . 7 图图 11： 2016-2020 年城市和县城污水处理率年城市和县城污水处理率 . 7 图图 12： 2020 年各省份城市建成区管网密度（公里年各省份城市建成区管网密度（公里/平方公里）平方公里） . 9 图图 13： 2016-2020 年城市排水管道长度年城市排水管道长度 . 9 图图 14： 2016-2020 污水管道总长度污水管道总长度 . 9 图图

11、15： 2016-2021H1 公司污水处理营收及增长率公司污水处理营收及增长率 . 9 图图 16： 2016-2021H1 公司污水处理毛利率公司污水处理毛利率 . 9 图图 17： 2016-2020 污水处理在建、投产产能污水处理在建、投产产能 . 10 图图 18： 2016-2020 平均污水处理价格（元平均污水处理价格（元/吨）吨） . 10 图图 19： 2017-2020 年吨水处理成本与收入年吨水处理成本与收入 . 10 图图 20： 2017-2020 年吨水处理成本（元年吨水处理成本（元/吨）吨） . 10 图图 21： 2011-2020 年工业、生活及生态用水量（亿

12、立方米）年工业、生活及生态用水量（亿立方米） . 11 rXsYPBbVmVyXbRdNbRmOmMpNnPlOmMtQjMqRqP7NqQxOMYmQpMuOpNpQ首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 25 证券研究报告 图图 22： 2016-2021H1 公司自来水生产销售营收及增长率公司自来水生产销售营收及增长率 . 11 图图 23： 2016-2020 年公司自来水生产销售毛利率年公司自来水生产销售毛利率 . 11 图图 24： 2016-2021H1 公司供水在建与投产产能（万吨公司供水在建与投产产能（万吨/日）日） . 12 图图 25

13、： 2016-2021H1 公司自来水销售量公司自来水销售量 . 12 图图 26： 2015-2020 公司产销差变化公司产销差变化 . 12 图图 27： 公司与同行业企业产销差对比公司与同行业企业产销差对比 . 12 图图 28： 2016-2020 公司吨售水收入与成本公司吨售水收入与成本 . 13 图图 29： 公司吨售水成本构成（元公司吨售水成本构成（元/吨）吨） . 13 图图 30： 2016-2021H1 公司水务建设营收及增长率公司水务建设营收及增长率 . 13 图图 31： 2016-2021H1 公司水务建设毛利率公司水务建设毛利率 . 13 图图 32： 城镇水务建设

14、及水环境综合治理营收（百万元）城镇水务建设及水环境综合治理营收（百万元） . 14 图图 33： 城镇水务建设及水环境综合治理毛利率城镇水务建设及水环境综合治理毛利率 . 14 图图 34： 2016-2021H1 项目储备及投运情况项目储备及投运情况 . 15 图图 35： 2016-2021H1 公司固废营收及增长率公司固废营收及增长率 . 15 图图 36： 2016-2021H1 公司固废毛利率公司固废毛利率 . 15 图图 37： 2017-2020 年公司累计发电量与上网电量年公司累计发电量与上网电量 . 17 图图 38： 2020 年公司垃圾焚烧运营情况及同业对比年公司垃圾焚烧

15、运营情况及同业对比 . 17 图图 39： 富国首富国首创水务创水务 REITs 整体架构整体架构 . 18 表表 1： 区域性、平台性、综合性生态环保政策区域性、平台性、综合性生态环保政策 . 6 表表 2： “十二五十二五”、“十三五十三五”、“十四五十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划指标对比全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划指标对比 . 8 表表 3： 2020-2021H1 投产焚烧项目及产能投产焚烧项目及产能 . 15 表表 4： 披露部分披露部分在建焚烧项目产能及工程进度在建焚烧项目产能及工程进度 . 16 表表 5： 首批首批 9 只只 REITs 基本信息基本信

16、息 . 17 表表 6： 富国首创富国首创 REITs 底层资产基本信息底层资产基本信息. 17 表表 7： 募集资金投资项目情况募集资金投资项目情况 . 18 表表 8： 富国首创资产组账面价值、评估富国首创资产组账面价值、评估价值、实际发行规模与增值率价值、实际发行规模与增值率 . 19 表表 9： 公司营业收入预测公司营业收入预测. 21 表表 10： 可比公司可比公司 PE 估值估值 . 22 表表 11： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 23 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 25 证券研究报告 1. 水固水固为轮为轮引领综合发展引领综合

17、发展 “生态“生态+”增进业务协同”增进业务协同 1.1 聚焦环保聚焦环保 构建构建综合综合生态生态 水务起家，水务起家，不断不断开拓开拓业务领域业务领域。 公司成立于 1999 年，于 2000 年在上交所挂牌上市。 2001 年，公司进军水务行业。 2011 年，公司进入固废领域。 2016 年，公司通过投资进入再生水、工业废水处理市场。 2017 年，公司与万科子公司合资成立环保平台公司，开展城市水环境治理、土壤修复等业务。 2020 年，公司获得首个钢铁行业工业水处理项目。 2021 年，公司正式更名为首创环保集团，进一步明确战略发展方向。 图图1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：

18、公司官网，公司公告，申港证券研究所 高度聚焦环保高度聚焦环保，水固气能全覆盖，水固气能全覆盖。公司环保类业务营收占营业总收入的比重在2011-2020 的十年间，从 60%提升到 95%以上。通过不断聚焦环保主业，开拓业务领域，公司形成了城镇水务、固废业务、生态环境综合治理和绿色资源管理四大业务板块。2021 年 11 月提出对于首创大气的收购，目前各项程序顺利推进中。公司正逐步完善“水、固、气、能”全领域覆盖的综合业务生态。 图图2：公司业务领域公司业务领域 图图3：2020 年公司的分业务营收占比情况年公司的分业务营收占比情况 资料来源： 公司官网，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港

19、证券研究所 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 25 证券研究报告 1.2 水固引领水固引领业绩业绩高速高速发展发展 “十三五十三五”期间业绩快速增长期间业绩快速增长。 “十三五”期间，公司营业收入快速增长，由 2016年的 79 亿元增长至 2020 年的 192 亿元，期间复合增长率达 24.8%；归母净利润由 6.1 亿元增长至 14.7 亿元，期间的复合增长率达 24.5 %。公司于 2022 年 1 月26 日发布业绩预增公告，2021 年预计实现归母净利润 22-23.5 亿元。 图图4：2016-2020 公司营收及增速公司营收及增速 图

20、图5：2016-2020 公司近年归母净利润及增速公司近年归母净利润及增速 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 水务固废水务固废为主为主，贡献绝大部分营收与利润，贡献绝大部分营收与利润。公司的营收主要来源于城镇水务和固废业务两大板块。其中，供水处理、污水处理与垃圾处理三部分业务占 2020 年总营收的近 60%，贡献了毛利润的近 2/3。 图图6：公司十三五期间分业务营收公司十三五期间分业务营收（百万元）（百万元） 图图7：公司十三五期间分业务毛利润公司十三五期间分业务毛利润（百万元）（百万元） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证

21、券研究所 1.3 精细管理精细管理 收益水平提升收益水平提升 精细管理，精细管理，费用率持续下降。费用率持续下降。公司持续推进运营效率改善与管理水平提升，2016至 2020 年，公司期间费用率持续下降，从 25.9%下降至 18.5%。这主要源于运营提升带来的管理费用的大幅下降，由 2016 年的 15.8%下降至 2020 年的 10.5%。2021 年前三季度，公司的费用率仍然保持下降趋势。 792.05%17.35%34.14%19.69%28.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500000002

22、5000200192020营业收入（百万元）同比增长 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 25 证券研究报告 图图8：2016-2021Q3 公司的毛利率与净利率公司的毛利率与净利率 图图9：2016-2021Q3 公司各项费用率情况公司各项费用率情况 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 毛利率维持稳定，净利率毛利率维持稳定，净利率逐步逐步回升。回升。公司在过去三年中毛利率维持稳定，2021 年前三季度公司毛利率29.7%。 公司净利率从2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。2021

23、 年上半年，公司城镇水务运营业务收入同比增长 24.9%，营业利润同比增长46.3%；固废业务营业收入同比增长 22.7%，营业利润同比增长 35.2%。在水务和固废两大板块的推动下，加上 2021 年非流动性资产处置损益的影响，第三季度净利率更是上升至 14.2%。 1.4 “生态“生态+”战略提升业务协同”战略提升业务协同 “生态“生态+” 战略着眼战略着眼多业态多业态全面全面发展发展， 构建环保业务生态迎接 “大环保” 时代机遇， 构建环保业务生态迎接 “大环保” 时代机遇。 行业进入“大环保”时代，区域性、平台性、综合性持续增强。随着中国环保产业的逐步演进，环保政策从末端排放治理，排放

24、总量控制，逐步转向全面的生态环境质量改善。 近年来， 区域性、 平台性、 综合性生态环保政策与规划密集出台，规模大、周期长、涉及多行业综合的城市或区域生态环境综合治理项目增多。 表表1：区域性、平台性、综合性生态环保政策区域性、平台性、综合性生态环保政策 发布时间发布时间 部门部门 政策名称政策名称 要点总结要点总结 2017.07 环保部、 发改委、 水利部 长江经济带生态环境保护规划 长江经济带 11 省市区域生态综合治理 2018.12 国务院 “无废城市”建设试点工作方案 城市固体废物源头减量与资源化利用的综合性方案。 2021.04 发改委、生态环境部 关于同意开展生态环境导向的开发

25、(EOD)模式试点的通知 推动公益性强、 收益性差的生态环境治理项目与收益较好的关联产业有效融合， 将生态环境治理带来的经济价值内部化的项目组织实施方式。 2021.07 发改委 “十四五”循环经济发展规划 城市废旧物资循环利用体系建设、 工业园区循环化发展、大宗固废与工业资源综合利用基地等区域性、体系性建设。 2021.10 中共中央、国务院 黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要 黄河流域 9 省区域生态综合治理。 2021.10 中共中央、国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 涵盖能源结构、产业结构调整、节能减排、碳排放监测、碳捕集封存利用的综合性政策。 资料来

26、源：中国政府网，申港证券研究所 2021 年 8 月 31 日，公司正式发布“首创生态+2025”战略，基于过去“水务+固废”业务布局，积极开拓大气工业和资源能源业务，实现“水、固、气、能” 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 25 证券研究报告 多业态的“5+4+1”业务组合，包括 5 项基础业务（城镇水务、固废环境、大气工业、 资源能源、 生态环境） ， 4 项价值链业务 （工程技术、 环保装备、 智慧环保、资产管理）和 1 项引领业务（科技创新） 。多业态全面发展的格局将有助于公司在“大环保”时代捕捉发展机遇。 收购首创大气，丰富“水、固、气、能

27、”业务间协同联动。收购首创大气，丰富“水、固、气、能”业务间协同联动。 收购首创大气，完成生态布局。收购首创大气，完成生态布局。2021 年 11 月 4 日，公司发布公告，拟现金不高于 13.6 亿元收购首创大气 100%股权。截至 2020 年 12 月 31 日，首创大气总资产为 19.7 亿元， 净资产为人民币 5.7 亿元。 首创大气是由北京首都创业集团有限公司控股的大气污染综合防治服务的国家高新技术企业。其主营业务包括环保产品装备、 市政综合服务、 企业综合服务。 公司的业务模式是通过智慧环保云平台，为政府与工业客户提供城市及工业园区大气环境监测预警、技术咨询及治理服务。 业务模式

28、便于协同， 客户群体具有重合性。业务模式便于协同， 客户群体具有重合性。 此次收购， 补全了首创环保的业务链，进一步完善首创“水、固、气、能”战略布局。使首创环境拥有了针对城市或特定区域进行水、固、气综合治理的能力。首创大气的依托智慧环保云平台的新业务发展模式，属于轻资产服务类，便于与首创环境现有水务、固废业务协同。首创大气面向政府与工业客户， 在客户群体上也与公司具有重合性。 在首创环境 “生态+” 战略和多业态协同开发能力的助推下， 业务的协同发展有望提升公司业绩。 2. 运营运营护航水务持续增长护航水务持续增长 作为水务行业的龙头企业，公司 2020 年水务行业在建、投产产能达到 304

29、8 万吨/日，其中污水处理产能 1591 万吨/日，供水处理产能 1457 万吨/日。在水务行业逐步由投资建设向运营服务过渡的转型期，公司自身 20 年积累的水务运营经验，成为其在转型期发展的另一重要驱动力。 2.1 收集率驱动水量增长收集率驱动水量增长 运营放大量价增量收益运营放大量价增量收益 2.1.1 污水处理能力增长放缓污水处理能力增长放缓 收集率提升成为新驱动力收集率提升成为新驱动力 图图10：2016-2020 城镇污水处理能力城镇污水处理能力（万吨（万吨/日）日） 图图11：2016-2020 年城市和县城污水处理率年城市和县城污水处理率 资料来源：住建部，申港证券研究所 资料来

30、源：住建部，申港证券研究所 处理率达标， 规划新增产能收缩， “十四五” 期间新增产能处理率达标， 规划新增产能收缩， “十四五” 期间新增产能对市场对市场驱动力不及以往。驱动力不及以往。 城镇污水处理率基本满足要求。 “十三五”期间，城市，尤其是县城污水处理能 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 25 证券研究报告 力及污水处理率快速增长。2020 年我国城市污水处理率已达 97.5%，县城污水处理率达到 95%。处理率指标已基本满足发改委、住建部的相关规划要求。 规划新增污水处理能力放缓。发改委在 “十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划中

31、提出， “十四五”期间，规划新增污水能力 2000 万立方米/日， 相较 “十三五” 期间5022万立方米/日的规划新增污水处理能力缩减了约60%，同时，提标改造的力度也逐步减弱。可以判断， “十四五”期间，新建污水处理设施对污水处理市场的拉动将不及“十三五”时期。 表表2：“十二五” 、 “十三五” 、 “十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划指标对比“十二五” 、 “十三五” 、 “十四五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划指标对比 规划指标规划指标 “十二五”“十二五” “十三五”“十三五” “十四五”“十四五” 污水收集率污水收集率 城市污水收集率城市污水收集率 / / 7

32、0% 或比或比 2020 年提高年提高 5pct 以上以上 新增改造污水收集管网新增改造污水收集管网 15.9 万公里万公里 15.56 万公里万公里 8 万公里万公里 合流制管网改造 / 2.88 万公里 / 污水处理率污水处理率 城市污水处理率城市污水处理率 85% 95% / 县城污水处理率县城污水处理率 平均平均 70% 85% 95% 污水处理设施污水处理设施 新增污水处理能力新增污水处理能力 4569 万立方米万立方米/日日 5022 万立方米万立方米/日日 2000 万立方米万立方米/日日 提标改造污水处理设施提标改造污水处理设施 2611 万立方米万立方米/日日 4220 万立

33、方米万立方米/日日 / 再生水 城镇再生水利用率 15% / / 地级以上缺水城市再生水利用率 / 20% 25% 京津冀地区 / 30% 35% 黄河流域地级以上缺水城市 / / 30% 新建、改建、扩建再生水产能新建、改建、扩建再生水产能 2675 万立方米万立方米/日日 1505 万立方米万立方米/日日 1500 万立方米万立方米/日日 污泥 城市污泥无害化处置率 70% 75% 90% 新增污泥无害化处置设施规模 7 万吨/日 6 万吨/日 2 万吨/日 资料来源：发改委，申港证券研究所 管网建设助推收集率提升成为“十四五”污水行业又一增长点。管网建设助推收集率提升成为“十四五”污水行

34、业又一增长点。新增污水处理能力建设放缓的背景下，污水收集率首次成为十四五规划关注的重点指标。通过新建管网、老旧管网改造及雨污分流改造等措施，提升污水收集率及污水收集质量，成为十四五期间城镇污水发展的新逻辑。 污水收集率首次成为明确指标要求。 “十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划提出，到 2025 年，全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上。 管网密度区域发展不平衡，收集率提升空间大。全国各省间管网建设发展不平衡的情况较为突出，全国大部分省份尚未达到 11.1 公里/平方公里的管网密度，据政府披露信息显示，与全国管网密度水平较为接近的云南省，全省 24 个明确污水集中收集率目标的重

35、点城市中， 有18个收集率低于 50%， 还有城市不足 20%，相较 70%的目标水平仍有较大差距。 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 25 证券研究报告 图图12：2020 年各省份城市建成区管网密度年各省份城市建成区管网密度（公里（公里/平方公里）平方公里） 资料来源：住建部，申港证券研究所 “十四五”期间污水管网建设增幅可观，拉动污水收集量提升。根据发改委关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见 ， “十四五”期间规划新增和改造污水收集管网 8 万公里，占现有污水收集管网总长度的 22%。管网的新建改造将持续提升污水收集量，带动污水处理营收增长

36、。 图图13：2016-2020 年城市排水管道长度年城市排水管道长度 图图14：2016-2020 污水管道总长度污水管道总长度 资料来源：住建部，申港证券研究所 资料来源：住建部，申港证券研究所 2.1.2 产能价格产能价格齐齐增增 运营运营放大放大收益收益 污水业务快速增长污水业务快速增长 公司公司污水处理污水处理营收加速增长营收加速增长，毛利率逐步提升，毛利率逐步提升。公司污水处理营收从 2016 年的 12亿元增长至 2020 年的 38 亿元，期间的复合增长率高达 33.8%。毛利率也从 2018年31.2%的低点提升到了2020年的39.4%， 2021H1毛利率继续小幅升高至4

37、0.5%。 图图15：2016-2021H1 公司污水处理营收及增长率公司污水处理营收及增长率 图图16：2016-2021H1 公司污水处理毛利率公司污水处理毛利率 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 25 证券研究报告 污水处理产能稳步增长，污水处理产能稳步增长，在建产能储备充足。在建产能储备充足。 公司的污水处理产能在“十三五”期间稳步提升，2018-2020 年增长率由 12.5%提高至 14.7%。在建、投产总产能达 1591 万吨/日，其中控股公司产能 1302 万吨

38、/日。 2020 年公司控股公司已投产污水处理产能约为 779 万吨/日，占控股公司在建、投产产能 1302 万吨/日的 60%。 可以估算公司仍有近 40%的在建产能有待释放。产能储备充足。 污水处理价格在“十三五”末期快速提升。污水处理价格在“十三五”末期快速提升。 水价方面，“十三五” 初期平均污水处理价格维持在 1-1.15 元/吨之间； 2018-2019年，污水处理价格由 1.07 元/吨快速提升至 1.44 元/吨。主要为一批污水厂完成提标改造所致。 图图17：2016-2020 污水处理污水处理在建、投产在建、投产产能产能 图图18：2016-2020 平均平均污水处理污水处理

39、价格价格（元（元/吨）吨） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 运营质量提升运营质量提升进一步进一步放大放大污水处理污水处理营收营收增增量量。2017-2020 年，公司吨水处理单价快速提升，由 1.01 元/吨提升至 1.7 元/吨。2020 年，由于公司通过运营提升、节能降耗，有效管控了吨水动力成本、人工等成本的增长，进一步放大了产能与水价的提升对于收益的影响。 图图19：2017-2020 年吨水处理成本与收入年吨水处理成本与收入 图图20：2017-2020 年吨水处理成本（元年吨水处理成本（元/吨）吨） 资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所

40、 资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 25 证券研究报告 2.2 供水市场趋于饱和供水市场趋于饱和 水价改革凸显运营价值水价改革凸显运营价值 供水处理市场趋于饱和，存量并购与运营提升成为增长关注点供水处理市场趋于饱和，存量并购与运营提升成为增长关注点。即使不考虑 2020年疫情对供水量的影响，在我国节水政策不断推进的当下，供水量的增长仍相对有限。新增市场增速下降的情况下，存量资产的并购以及运营管理的提升，成为拉动未来增长的两个关注点 图图21：2011-2020 年工业、生活及生态用水量（亿立方米）年工业

41、、生活及生态用水量（亿立方米） 资料来源：国家统计局，申港证券研究所 疫情影响疫情影响逐步逐步减退，减退，公司公司供水处理业务恢复。供水处理业务恢复。 “十三五” 期间， 公司水处理业务营收从 2016 年的 11 亿元增长到 2020 年的 21.8亿元，期间复合增长率为 18.6%。毛利率逐步提升，在 2019 年达到 29.2%的高点。 在用水量及用水结构受疫情影响产生较大不利变动的 2020 年，公司营收增速下降至 7.3%，毛利率下降 2.1pct 至 27.1%。 随着我国对疫情的逐步控制，国民生产生活步入正轨，供水业务营收与毛利率均有望逐步恢复。2021 年上半年，公司供水处理营

42、收达到 11.6 亿元，相比去年同期增长 20.3%，毛利率甚至较以往水平有进一步提升。 图图22：2016-2021H1 公司公司自来水生产销售自来水生产销售营收及增长率营收及增长率 图图23：2016-2020 年公司年公司自来水生产销售自来水生产销售毛利率毛利率 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司公司产能产能稳步增长稳步增长，自来水销售量持续提升自来水销售量持续提升。 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 25 证券研究报告 公司“十三五”期间在建与投产产能稳步增加，2020 年供水在建与投产产能达145

43、7 万吨/日，其中控股公司产能 940 万吨/日，有 586 万吨/日的控股公司产能已投产，占控股公司在建、投产总产能的 62%，可以估算公司仍有不足 40%的在建产能有待释放。 随着产能的稳步增长与陆续投产， 自来水销售量持续增高， 2018 年涨幅达到 22.4%的高点，2020 年受疫情影响，销售量增速下降至 11.7%。 图图24：2016-2021H1 公司供水在建与投产产能公司供水在建与投产产能（万吨（万吨/日）日） 图图25：2016-2021H1 公司自来水销售量公司自来水销售量 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 运营水平提升，运营水平提升

44、，产销差逐年下降产销差逐年下降。 在处理规模快速上升的“十三五”期间，通过不断提升运营管理，除折旧摊销与原水成本升高外，人工、动力等成本稳步下降，公司吨售水成本整体保持稳定。 产销差作为供水业务水平的重要评价指标之一，能够反映企业对于供水系统物理与账面漏水量的控制，是企业对供水设施维护与供水运营管理管控水平的直观体现。 2015-2020 年， 公司产销差由 19.6%下降至 14.3%， 显著低于全国平均水准，体现了公司供水业务运营能力的不断提升，与同行业企业横向对比亦具有一定的竞争力。 图图26：2015-2020 公司产销差变化公司产销差变化 图图27：公司与同行业企业产销差对比公司与同

45、行业企业产销差对比 资料来源：公司公告，住建部，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 吨水成本保持稳定，吨水收入提升。吨水成本保持稳定，吨水收入提升。 根据自来水销售量与供水处理业务营收计算得出，公司十三五期间吨售水成本保持稳定；受益于水价调整，吨售水收入稳步提升。 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 25 证券研究报告 结合公司总营收增速变化可以看出， 正是由于吨售水收入， 亦即售水水价的提升，导致了 2019 年售水量增速放缓后供水处理业务的持续快速增长。在“十三五”环保设施建设投产高峰期过后，水价的提升为供水处理业绩增长注入了动力

46、。 图图28：2016-2020 公司吨售水收入与成本公司吨售水收入与成本 图图29：公司吨售水成本构成公司吨售水成本构成（元（元/吨）吨） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 水价机制改革政策落地，以运营质量换激励价格。水价机制改革政策落地，以运营质量换激励价格。水价改革政策主要围绕供水服务质量与运营能力构建确定合理收益水平。深耕供水行业，具有丰富运营经验的供水龙头企业未来有望通过高质量的运营服务获取更高定价，助推运营收益增长。 2021 年 8 月，发改委、住建部共同发布了城镇供水价格管理办法和城镇供水定价成本监审办法 ，进一步明确了供水价格制定和调整的

47、各项依据。基于成本监审，以“准许成本加合理收益”为核心，分类确定水价。 办法中还提出，核定供水服务价格应该当充分考虑供水服务的质量因素，并以此确定合理收益，明确了“优质优价”的激励方向。 2.3 轻资产轻资产业务业务及水环境治理稳固水务建设增长及水环境治理稳固水务建设增长 “十三五”建设高峰期后，公司水务建设恢复平稳增长水平。“十三五”建设高峰期后，公司水务建设恢复平稳增长水平。2020 年，公司对环保建设部分业务进行了重新拆分。共分为城镇水务建设、水环境综合治理、供水服务以及设备及技术服务四部分。综合来看，公司环保建设营收在“十三五”水务建设快速发展期间快速增长。度过建设高峰期后，环保建设业

48、务营收在 2019 至 2020年恢复至平稳增长水平。 图图30：2016-2021H1 公司公司水务水务建设营收及增长率建设营收及增长率 图图31：2016-2021H1 公司公司水务水务建设毛利率建设毛利率 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 25 证券研究报告 新增新增轻资产项目轻资产项目顺利签约，巩固顺利签约，巩固水务建设水务建设整体业务稳定整体业务稳定增长增长。公司积极开拓轻资产EPCO 项目，2021 年持续推动“轻重并举”战略，轻资产项目比例逐渐提升。截至 2021

49、 年 6 月共签约 3 个 EPCO 轻资产项目，涵盖供排水、水环境治理及污泥三个领域。 水务水务建设项目全周期管控建设项目全周期管控能力提升能力提升， 城镇城镇水务建设及水环境治理水务建设及水环境治理业务业务毛利率毛利率水平提水平提升升。公司城镇水务建设的毛利率水平由 2020 年的 23.2%提升至 29.4%，水环境综合治理毛利率由 14.2%提升至 17.6%。 图图32：城镇水务建设及水环境综合治理营收城镇水务建设及水环境综合治理营收（百万元）（百万元） 图图33：城镇水务建设及水环境综合治理城镇水务建设及水环境综合治理毛利率毛利率 资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所 资料

50、来源：Wind，公司公告，申港证券研究所 3. 充足储备陆续充足储备陆续投投产产 垃圾垃圾焚烧点亮固废未来焚烧点亮固废未来 公司的固废部分业务主要依托首创环境（股票代码:3989.HK）平台开展。经历“十三五”期间的开拓积累，公司以生活垃圾为主线，形成了以焚烧为核心的固废业务布局。大量储备项目，尤其是垃圾焚烧项目，陆续投运，且项目运营开展顺利，固废业务有望在“十四五”期间进入快速增长期。 3.1 固废项目进入运营期固废项目进入运营期 带动营收快速增长带动营收快速增长 公司公司以生活垃圾为主线以生活垃圾为主线，形成以焚烧为核心的固废业务布局。，形成以焚烧为核心的固废业务布局。 公司固废项目储备充

51、足。截至 2021 年 6 月，固废业务子公司首创环境在国内储备了共 73 个项目，总投资额约人民币 178 亿元，总设计规模为年处理垃圾量约1372 万吨。 储备项目主要围绕垃圾焚烧发电项目， 全面布局固废市场重点领域。 73 个项目中包括 25 个垃圾发电项目，21 个垃圾收集、储存及输送项目，9 个危废综合处理项目，7 个垃圾填埋项目，7 个厌氧处理项目，2 个废弃电器拆解项目及 2 个生物质发电项目。 项目项目投运加速投运加速，固废营收快速增长，毛利率持续提高。，固废营收快速增长，毛利率持续提高。 公司 2020-2021 年进入项目集中投运期。 2019 年仅有 35 个项目进入运营

52、或试运营；到了 2021 年 6 月，73 个储备固废项目中，已有 68 个项目进入试运营或运营期。 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 25 证券研究报告 图图34：2016-2021H1 项目储备及投运情况项目储备及投运情况 资料来源：公司公告，申港证券研究所 项目的陆续投运推动固废营收快速增长。2016-2021H1，公司固废业务营收由2016 年的 31 亿元增长至 2020 年的 53 亿元，期间复合增长率为 13.6%。而在项目投运加快的 2020 年，固废营收增长率提高到 34.8%，2021 年上半年增长率也维持在 30%以上。 固废

53、业务毛利率随着项目的投运稳步回升。固废业务的毛利率由 2016 年的 30.6%提升至 2020 年的 32.6%，2021H1 的毛利率进一步提升至 34%，为历年最高。 图图35：2016-2021H1 公司公司固废固废营收及增长率营收及增长率 图图36：2016-2021H1 公司固废公司固废毛利率毛利率 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 3.2 储备充足储备充足 运营得力运营得力 焚烧点亮固废未来焚烧点亮固废未来 近两年垃圾焚烧项目集中投运近两年垃圾焚烧项目集中投运， 未来项目储备仍然充足未来项目储备仍然充足。 公司 2020 年至 2021 年

54、6月末共有 11 个焚烧项目投入运营，合计投产产能达 9500 吨/日，且未来已披露的在建项目产能达 10600 吨/日。 2020 年，公司共有惠州、瑞金、西华、南阳、新乡、睢县、正阳 7 个垃圾焚烧项目进入商业运营阶段，总计新增焚烧产能达到 6300 吨/日； 2021 年上半年， 公司推动深州焚烧、 玉田焚烧、 遂川焚烧、 永济焚烧完成 72+24 小时试运行，实现新增焚烧建设转运营规模 3200 吨/日。 表表3：2020-2021H1 投产焚烧项目及产能投产焚烧项目及产能 年度年度 项目名称项目名称 焚烧产能（吨焚烧产能（吨/日）日） 2021H1 永济焚烧 600 首创环保（600

55、008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 25 证券研究报告 深州焚烧 800 玉田焚烧 900 遂川焚烧 900 合计 3200 2020 惠州焚烧 1600 瑞金焚烧 400 西华焚烧 600 南阳焚烧 1000 新乡焚烧 1500 睢县焚烧 600 正阳焚烧 600 合计 6300 资料来源：北极星，环卫科技网，地方政府网站，公司公告，首创环境公告，申港证券研究所 在建垃圾焚烧项目储备充足。在建垃圾焚烧项目储备充足。公司披露有 9 个项目建设工作目前都在顺利推进，同时另新签焚烧规模 1400 吨/日的广东省英德市生活垃圾焚烧发电项目。披露的部分在建项目总处理规模已超

56、 1 万吨/日。2020 年公司下属固废业务公司首创环境披露焚烧在建、投运产能总储备为 1.9 万吨/日，披露部分在建产能占总产能储备的 50%以上，陆续投运带来的增长空间十分广阔。 表表4：披露部分在建焚烧项目产能及工程进度披露部分在建焚烧项目产能及工程进度 序号序号 项目名称项目名称 处理规模处理规模 1 潜江焚烧二期 300 吨/日 2 杞县焚烧 600 吨/日 3 农安焚烧 800+800 吨/日 4 都昌焚烧 800 吨/日 5 南昌焚烧二期 1800 吨/日 6 唐河焚烧 1200 吨/日 7 吉首焚烧 1500 吨/日 8 普洱焚烧 400+400 吨/日 9 南乐焚烧 600

57、吨/日 10 英德焚烧 1400 吨/日 合计 10600 吨/日 资料来源：北极星，中国固废网，环卫科技网，国际环保在线，地方政府网站，公司公告，首创环境公告，申港证券研究所 焚烧项目运营开展顺利，处于同行业领先水平。焚烧项目运营开展顺利，处于同行业领先水平。公司在快速推动焚烧项目陆续转入运营的时期，不断提升运营质量，公司运营水平跻身行业前列。 垃圾焚烧项目陆续投运的同时，公司焚烧发电及上网电量快速增长。2020 年累计发电量从 2019 年的 3.9 亿千瓦时提升至 7.1 亿千瓦时， 上网电量由 2019 年的3.2 亿千瓦时提升至 6.1 亿千瓦时。 焚烧项目运营质量处于同行业领先水平

58、。 公司吨垃圾上网电量为 318 千瓦时/吨，上网电量在总发电量中占比达 85.5%，属于同行业较高水平。 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17 / 25 证券研究报告 图图37：2017-2020 年公司累计发电量与上网电量年公司累计发电量与上网电量 图图38：2020 年公司垃圾焚烧运营情况及同业对比年公司垃圾焚烧运营情况及同业对比 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 4. REITs 盘活盘活存量存量资产资产 为为估值估值注入注入潜力潜力 4.1 首批首批 REITs 发行发行 唯一污水唯一污水资产资产 2020

59、年 4 月 30 日证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 ，确定将筛选符合国家政策导向的、资产收益率稳定且运营管理水平较好的项目展开试点。2021 年 6 月，首批 9 只基础设施公募 REITs 顺利发行，涵盖仓储物流、交通、产业园区、污水处理以及垃圾焚烧等类型。 表表5：首批首批 9 只只 REITs 基本信息基本信息 资产资产类型类型 基金名称基金名称 底层资产底层资产 项目性质项目性质 份额份额 （亿份）（亿份） 发行价发行价 （元（元/份）份） 规模规模 （亿元）（亿元） 封闭期封闭期 （年）（年） 预估现金分派率预估现金分派率

60、 2021 2022 仓储物流 红土创新盐田港仓储物流 物流中心 产权 8 2.3 18.4 36 4.47% 4.75% 中金普洛斯仓储物流 仓储物流园 产权 15 3.89 58.35 50 4.45% 4.48% 交通 浙商证券沪杭甬高速 高速公路 特许经营 5 8.72 43.6 20 12.4% 10.5% 平安广州交投广河高速公路 高速公路 特许经营 7 13.02 91.14 99 6.19% 7.2% 环保/市政 中航首钢生物质 垃圾焚烧 特许经营 1 13.38 13.38 21 9.13% 8.17% 富国首创水务 污水处理 特许经营 5 3.7 18.5 26 8.74%

61、 9.15% 园区 博时招商蛇口产业园 产业园区 产权 9 2.31 20.79 36 4.1% 4.16% 东吴苏州工业园区产业园 产业园区 产权 9 3.88 34.9 40 4.5% 4.54% 华安张江光大园 产业园区 产权 5 2.99 14.95 20 4.74% 4.11% 资料来源：招募说明书，Wind，申港证券研究所 富国首创水务是其中唯一一只污水处理基础设施为底层资产的基金。富国首创水务是其中唯一一只污水处理基础设施为底层资产的基金。 富国首创水务REITs 底层资产主要由深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT 特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个

62、子项目构成，总设计规模 67.5 万吨/日。 表表6：富国首创富国首创 REITs 底层资产基本信息底层资产基本信息 项目名称项目名称 污水处理厂污水处理厂 设计规模设计规模 竣工时间竣工时间 特许经营期限特许经营期限 深圳项目 公明水质净化厂 12.5 万吨/日 2020.5.8* 2009.2.10-2031.2.9 福永水质净化厂 15 万吨/日 2019.8.8* 2011.12.20-2033.12.19 松岗水质净化厂 10 万吨/日 2019.8.13* 2009.2.10-2031.2.9 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18 / 25 证

63、券研究报告 项目名称项目名称 污水处理厂污水处理厂 设计规模设计规模 竣工时间竣工时间 特许经营期限特许经营期限 合肥项目 十五里河一期 5 万吨/日 2009.12.22 2018.9.30-2047.9.29 十五里河二期 5 万吨/日 2014.4.20 十五里河三期 10 万吨/日 2017.10.8 十五里河四期 10 万吨/日 2020.7.3 资料来源：招募说明书，申港证券研究所 *该日期为水质净化厂完成提标改造的时间。 4.2 盘活存量资产盘活存量资产 运营重构运营重构估值估值 REITs 的发行能够帮助公司盘活存量运营资产。的发行能够帮助公司盘活存量运营资产。 富国首创 RE

64、ITs 中， 除去 51%的份额将由公司持有， 且在特许经营期限内不得转让之外，另 49%的份额将面向其他战略投资者、网下投资人及公众投资者发售。 图图39：富国首创水务富国首创水务 REITs 整体架构整体架构 资料来源：招募说明书，申港证券研究所 根据招募说明书显示， 公司从 REITs 回收的资金中有 13.84 亿将被用于支持 9 个城镇水务、水环境综合治理等环保产业项目投资，进而有效盘活公司存量资产。 表表7：募集资金投资项目情况募集资金投资项目情况 序号序号 项目名称项目名称 总投资总投资 建设内容建设内容 开工时间开工时间 拟投入资金量拟投入资金量 1 广东深圳公明水质净化厂二期

65、工程 2.99 亿元 10 万吨/日污水处理厂设施配套 2021.2.26 0.9 亿元 2 安徽铜陵南部城区污水处理厂及配套管网建设工程 PPP 项目 2.85 亿元 污水处理厂设施配套及管网建设 （一期 1 万吨/日，远期 2.5 万吨/日） 2020.3.20 0.51 亿元 3 安徽合肥长岗污水处理厂尾水提标及中水厂 PPP 项目 1.3 亿元 4 万吨/日长岗污水处理厂提标改造 2020.8.20 0.37 亿元 4 安徽宿州泗县城北污水处理厂及配套管网项目 1.14 亿元 污水厂设施配套及管网建设 （一期 1 万吨/日，总计 3 万吨/日，管网 18 公里） 2020.10.1 0

66、.34 亿元 5 陕西铜川漆水河水环境治理PPP 项目 13.4 亿元 污水处理厂设施配套、管网及河道建设 2020.7.25 2.54 亿元 4 河北石家庄栾城区古运粮河生态修复建设 PPP 项目 7.4 亿元 水利工程；水环境工程；智慧水务工程；水景观工程 2020.10.9 1.66 亿元 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19 / 25 证券研究报告 序号序号 项目名称项目名称 总投资总投资 建设内容建设内容 开工时间开工时间 拟投入资金量拟投入资金量 7 河北定州市污水处理厂扩容提标改造 BOT 项目 1.9 亿元 原有规模 4 万吨/日改扩建至

67、7 万吨/日 2020.7.1 0.51 亿元 8 河北石家庄晋州市滹沱河流域水污染综合整治工程项目 4.37 亿元 晋州污水水处理厂、 晋州第二污水处理厂存量资产转染、提标改造、新建再生水厂 2020.8.15 1.3 亿元 9 江苏省宿迁市中心城市西南片区水环境综合整治 PPP 项目 27 亿元 控源截污、防洪排涝、活水保质、生态治理、再生水回用、智慧水务等 2021.1.4 5.7 亿元 资料来源：招募说明书，申港证券研究所 REITs 的发行促进的发行促进对于公司对于公司运营维护运营维护的的存量存量资产价值重新审视。资产价值重新审视。 基于未来运营收益情况对富国首创水务底层资产的重新评

68、估结果显示： 深圳项目下的三个水质净化厂的估值均有不同程度的提升，最高增值率达 29.6%；合肥项目的资产评估价值虽较账面价值有了一定程度的下降，但总体来看，评估后的资产价值仍升高了 3.4%。 成功发行后与实际18.5亿的发行规模相比， REITs带来的增值率更是达到了9.6%。 表表8：富国首创资产组账面价值、评估价值富国首创资产组账面价值、评估价值、实际发行规模、实际发行规模与增值率与增值率 项目名称项目名称 污水处理厂污水处理厂 资产组账面价值资产组账面价值 资产组评估价值资产组评估价值 增值率增值率 深圳项目 公明水质净化厂 2.3 亿元 2.64 亿元 14.1% 福永水质净化厂

69、2.17 亿元 2.55 亿元 17.3% 松岗水质净化厂 2.3 亿元 2.98 亿元 29.6% 合计 6.79 亿元 8.17 亿元 20.4% 合肥项目 十五里河污水厂 10.1 亿元 9.29 亿元 -8% 总计 1.69 亿元 1.75 亿元 3.4% 实际发行规模 18.5 亿元 9.6% 资料来源：招募说明书，申港证券研究所 估值差异缘于历史及未来经营状况。估值差异缘于历史及未来经营状况。根据招募说明书披露，产生资产估值提升主要根据对资产过往及未来的经营状况评估。 深圳项目的资产组评估值和账面值存在差异的主要原因包括：三个净水厂已完成提标改造，污水处理费大幅增长；历史经营状况良

70、好，收益现金流稳定；污泥处理能力提高导致污水处理能力提高；工艺优化保证出水质量，提升污水处理量；等； 合肥项目的资产组评估值和账面值存在差异的主要原因包括：超额水量的具体水量及持久性具有不确定性；水量尚未达到设计产能；等。 据此我们认为，REITs 带来的估值变化主要缘于底层资产运营状况差异，是市场基于管理运营水平对存量资产价值的再评估，体现出公司通过存量资产管理运营提升能够带来的估值潜力。 公司存量运营资产中蕴藏巨大估值提升潜力。公司存量运营资产中蕴藏巨大估值提升潜力。按照富国首创底层资产总运营规模67.5 万吨/日，对应 REITs 18.5 亿的发行规模，可以测算公司将运营资产 REIT

71、s 化后带来的估值提升。截止 2020 年末，公司的控股公司中，已投入运营的污水处理产能约为 779 万吨/日。假设现有污水处理产能均与富国首创底层资产处于同一运 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20 / 25 证券研究报告 营水平，则仅公司旗下控股公司在运营污水业务的估值将达到 213.5 亿元，已接近公司目前市值。 5. 盈利预测盈利预测 5.1 关关键假设键假设 污水处理：污水处理：建设项目投产节奏逐步恢复“十三五”初期平稳水平，预估提标改造对水价的提升在 “十四五” 前期陆续释放完毕， 叠加污水收集率提升对处理水量增长，预测 2021-2023 年

72、污水运营业务收入增速为 35%，35%，30%。 供水处理：供水处理： 短期内疫情影响逐步消退， 供水结构恢复， 拉动营收增长与毛利率在 “十四五”前期快速回升，水价政策利好逐步释放，中长期维持业绩平稳增长。预测2021-2023 年供水处理业务营收增速为 20%，15%，15%。 环保建设：环保建设：业务拆分为水务建设、水环境综合治理、供水服务、设备及技术服务。 水务建设水务建设业务度过“十三五”爆发期，增速恢复稳定，考虑到“十四五”时期新增产能空间逐步收紧，预测 2021-2023 年营收增速为 20%，15%，15%； 水环境综合治理水环境综合治理项目进度陆续确认， 短期内收入增速较快。

73、预测 2021-2023 年营收增速为 35%，35%，25%。 固废固废处理：处理：充足项目储备进入快速投运期，运营开展顺利，未来两年预计有超 1 万吨/日焚烧产能陆续投产。 预测 2021-2023 年垃圾处理业务收入增速为 35%， 35%，35%。 5.2 业绩预测业绩预测 根据相关假设， 我们预测公司2021-2023年营业收入为246.74亿元， 318.15亿元，393.75 亿元，归母净利润为 22.93 亿元，23.48 亿元，29.98 亿元。 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21 / 25 证券研究报告 表表9：公司公司营业收入营业收

74、入预测预测 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 整体营收整体营收 营业收入（百万元） 14907 19225 24309 31126 38738 YOY 19.69% 28.96% 26.45% 28.04% 24.45% 营业成本（百万元） 10492 13468 16812 21143 25872 毛利率 29.6% 29.94% 30.84% 31.89% 33.21% 污水处理污水处理 主营业务收入 （百万元） 2573 3868 5223 7050 9165 YOY 28.89% 50.35% 35% 35% 30% 主营业务成本 （百万元） 1677.87

75、2344.02 3112 4201 5370 毛利率 34.79% 39.41% 40.41% 40.41% 41.41% 供水处理供水处理 主营业务收入 （百万元） 2028 2176 2612 3003 3454 YOY 28.2% 7.07% 20% 15% 10% 主营业务成本 （百万元） 1437 1587 1879 2130 2415 毛利率 29.18% 27.07% 28.07% 29.07% 30.07% 水务建设水务建设 主营业务收入 （百万元） - 4012 4814 5777 6355 YOY - 33.72% 20% 20% 10% 主营业务成本 （百万元） - 34

76、24.58 4013 4758 5234 毛利率 - 14.64% 16.64% 17.64% 17.64% 水环境综水环境综合治理合治理 主营业务收入 （百万元） - 1786 2412 3256 4069 YOY - 38.27% 35% 35% 20% 主营业务成本 （百万元） - 1372 1756 2305 2882 毛利率 - 23.19% 27.19% 29.19% 29.19% 供水服务供水服务 主营业务收入 （百万元） - 1068 1281 1537 1768 YOY - 41.72% 40% 30% 15% 主营业务成本 （百万元） - 554 677 813 917 毛

77、利率 - 48.13% 47.13% 47.13% 48.13% 设备及技设备及技术服务术服务 主营业务收入 （百万元） - 552 579 608 638 YOY - -14.27% 5.00% 5.00% 5.00% 主营业务成本 （百万元） - 404 430 458 481 毛利率 - 26.65% 25.65% 24.65% 24.65% 垃圾处理垃圾处理 主营业务收入 （百万元） 3932.90 5302 7158 9663 13045 YOY 15.37% 35.65% 35% 35% 35% 主营业务成本 （百万元） 2694.50 3572 4751 6317 8397 毛利

78、率 31.49% 32.63% 33.63% 34.63% 35.63% 京通快速京通快速路通行费路通行费 业务收入（百万元） 336.92 244 231 231 243 YOY -3.24% -27.70% -5.00% 0.00% 5.00% 业务成本（百万元） 137.17 127 146 160 176 毛利率 59.29% 48% 48% 48% 48% 其他业务其他业务 其他业务收入 （百万元） 271.30 217 228 239 239 YOY 2.85% -20.09% 5.00% 5.00% 0.00% 其他业务成本 （百万元） 108.17 83 64 49 37 毛利

79、率 60.13% 61.71% 59.71% 57.71% 55.71% 资料来源：Wind，申港证券研究所，部分数据为申港证券研究所测算 首创环保（600008.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22 / 25 证券研究报告 5.3 估值估值 公司 2021-2023 年对应 PE 分别为 11.14，10.88，8.52。考虑公司水务业务的龙头地位，固废业务的成长性，以及未来多业务联动协同战略的发展空间，给予公司 2022 年 14 倍 PE 的估值， 对应股价 4.48 元， 市值 328.87 亿元。 首次覆盖公司，给予“买入”评级。 表表10：可比公司可比公司 PE 估值

80、估值 证券代码证券代码 公司简称公司简称 当前股价（元）当前股价（元） 总市值（亿元）总市值（亿元） PE EPS 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 601158.SH 重庆水务 6.2 297.6 13.60 12.97 11.71 0.46 0.48 0.53 000598.SZ 兴蓉环境 5.28 157.7 - 9.71 8.41 - 0.54 0.63 600461.SH 洪城环境 7.4 70.5 8.57 6.95 5.95 0.86 1.07 1.24 资料来源：Wind，申港证券研究所 6. 风险提示风险提示 项目推进不及预期风险，水价调价滞后风险，行业政策不及预期风险。