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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 03 月月 15 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告 买入买入 （上调）（上调） 当前价： 15.67 元 三花智控（三花智控（002050） 家用电器家用电器 目标价： 20.56 元（6 个月） 多元业务制冷王者，借新能源东风扶摇直上多元业务制冷王者，借新能源东风扶摇直上 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 35.91 流通 A 股(亿股) 35.41 52

2、 周内股价区间(元) 16.43-26.6 总市值(亿元) 562.75 总资产(亿元) 218.81 每股净资产(元) 2.88 相关相关研究研究 1. 三花智控（002050） ：汽零业务高增长，制冷业务发展稳健 (2021-10-26) 2. 三花智控 （002050） ： 制冷业务持续恢复，汽零业务放量明显 (2021-08-12) 3. 三花智控（002050） ：制冷业务恢复， 汽零业务持续放量 (2021-04-23) 4. 三花智控（002050） ：汽零业务放量，Q1 业绩持续高增长 (2021-03-28) 推荐逻辑：推荐逻辑：1、新能源汽车市场高景气，新能源热管理行业 2

3、1年至 25年有望实现 37.9%复合增速至 1349 亿元规模；2、公司新能源热管理业务具有优势，相较国内厂商公司拥有产品丰富、成本领先等诸多优势，相较国际龙头公司更接近新一代整车厂，地理优势明显，2021 至 2025 年公司新能源热管理营收有望实现 42.7%的复合增速至 149亿元；3、公司是全球制冷零部件龙头，制冷板块稳健增长，2016 年至 2019 年制冷板块营收实现了 12.5%的复合增速，并且疫情之后恢复迅速， 21H1制冷板块营收相比 2019年同期增长 9.8%， 为公司提供了稳定的现金流支持。 新能源汽车市场高景气，热管理拥有千亿空间。新能源汽车市场高景气，热管理拥有千

4、亿空间。2021年全球新能源汽车销量同比增长 91%，渗透率同比增长 7pp 至 13%。根据我们的测算，2025 年全球新能源汽车销量将达到 2200 万台，21 年至 25 年复合增速 36.7%，2025 年全球新能源热管理规模将达到 1349 亿元，21 年至 25 年复合增速 37.9%。 汽零板块：热管理龙头，看点诸多。汽零板块：热管理龙头，看点诸多。公司是国内新能源热管理龙头，相比国内厂商拥有诸多优势：1、布局最早，转型最快，先发优势明显；2、专利成果丰富，产品优势显著；3、规模化铸造成本优势，全球化赋予营收韧性。另一方面，国内新能源汽车品牌陆续站上历史舞台，公司相对国外厂商拥有

5、更好的地理条件。乘着新能源的东风，2017 至 2020年公司汽零业务收入实现了超 30%的复合增速至 24.7亿元。根据我们的测算，2021至 2025年公司汽零业务有望实现36%的复合增速至约 155.8 亿元。 制冷板块：各子行业依然具有看点，制冷龙头有望保持稳健增长。制冷板块：各子行业依然具有看点，制冷龙头有望保持稳健增长。全球家用空调行业有望温和复苏，商用空调行业平稳运行，冷链物流规模有望实现 20%左右的高增长；微通道全球普及率仅 6.5%，未来空间广阔；国内洗碗机渗透率不及 2%，长期看到 30%。公司是全球制冷零部件龙头，家用空调、微通道、洗碗机业务均全球领先，行业稳定的背景下

6、各业务有望保持稳健增长，为公司贡献稳定的现金流。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023年公司归母净利润年化复合增速为 29%，我们采用分部估值法， 分别给予汽零板块和制冷板块 2022年 55倍 PE和 20倍PE，对应目标价 20.56 元，对应整体市盈率 31 倍，上调为“买入”评级。 指标指标/ /年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 12109.83 15970.96 20667.70 24628.70 增长率 7.29% 31.88% 29.41% 19.17% 归属母公司净利润（百万元） 1462.16 1681

7、.59 2406.59 3135.18 增长率 2.88% 15.01% 43.11% 30.28% 每股收益EPS（元） 0.41 0.47 0.67 0.87 净资产收益率 ROE 14.51% 15.26% 19.22% 21.84% PE 38 33 23 18 PB 5.54 5.07 4.46 3.89 数据来源：西南证券 -20%-10%-0%10%20%29%21/321/521/721/921/1122/122/3三花智控 沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）汽零

8、板块方面： 假设 21 年至 23 年国内新能源汽车销量的增速分别为 167%、56%、36%，海外新能源汽车销量的增速分别为 40%、 51%、 27%； 假设 21 年至 23 年 PTC 方案单车价值分别为 5555元、5500 元、5446 元，热泵方案单车价值分别为 8316 元、8150 元、7990 元，热泵方案渗透率分别为 13%、18%、24%； 假设公司新能源业务 21、22、23 年增速分别领先行业 50%、10%、6%；假设 21 年汽零业务毛利率为 24%，22、23 年逐渐恢复至 26%、28%。 2）制冷板块方面： 制冷业务 21 至 23 年毛利率分别为 31%

9、、32%、33%；亚威科业务 21 至 23 年毛利率分别为 20%、21%、22%；微通道业务 21 至 23 年毛利率分别为 25%、26%、27%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为：新能源热管理行业规模比较小，且未来增长空间有限，并且三花面临国内汽零公司以及盾安等家电公司不断入局新能源热管理行业的冲击，而且公司较国外龙头有一定差距，三花汽零业务的增长空间有限。 我们认为：1）行业空间方面，新能源热管理行业 21 年至 25 年有望实现 37.9%复合增速至 1349 亿元规模，超过此前市场的预测；2）竞争格局方面，我们发现公司新能源热管理领域拥有国内厂商不可比拟的诸多

10、优势，并且相对国外汽零龙头公司也具有一定的地理优势；3）汽零业务的成长性方面，我们测算 2021 至 2025 年公司汽零业务营收有望实 36%的复合增速，超过市场的预期。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）新能源汽车市场景气度超预期；2）公司盈利能力快速恢复。 估值和目标价格估值和目标价格 我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.47/0.67/0.87 元，我们采用分部估值法，参考可比公司与历史估值，我们认为可给予公司制冷板块 2022 年 20 倍 PE，给予公司汽零板块 2022 年 55 倍 PE，对应目标价 20.56 元，上调为“买入”评级。 投资风险投

11、资风险 1）新能源汽车行业发展不及预期；2）公司新能源热管理市场占有率不及预期。 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：历史悠久，激励制度完善公司概况：历史悠久，激励制度完善. 1 1.1 四十载峥嵘岁月，制冷龙头进军热管理 . 1 1.2 控股权集中，激励制度完善 . 3 2 汽零板块：热管理龙头，扶摇直上汽零板块：热管理龙头，扶摇直上 . 4 2.1 行业分析：热管理千亿空间，汽零格局渐变 . 4 2.2 公司分析：新能源热管理龙头，看点诸多.10 3 制冷板块：制冷件王者，发展稳健制冷板块：制冷件王者，

12、发展稳健 .18 3.1 行业分析：家用空调再迎机遇，其他行业前景广阔.18 3.2 公司分析：制冷板块增长稳健，各项业务均有亮点.22 4 财务分析财务分析 .29 4.1 成长能力良好，盈利能力有望改善 .29 4.2 偿债能力较好，营运能力正常.30 4.3 管理费用有所降低，其他费用基本稳定 .31 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .32 5.1 核心假设与营收预测.32 5.2 绝对估值.34 5.3 相对估值.35 6 风险提示风险提示 .38 7 附录附录 .39 7.1 公司业务拆分 .39 7.2 国内汽车销量测算 .40 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（

13、002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司各阶段主要事件与业务类型 . 1 图 2：2002-2021Q3公司毛利率与净利率. 2 图 3：2002-2021Q3公司净利润及增速 . 2 图 4：公司业务分类. 2 图 5：2016年至 2020 年公司各业务营收占比. 3 图 6：2020年公司各业务营收占比. 3 图 7：公司股权结构. 3 图 8：2021年各月新能源汽车销量同比增速均在 100%以上 . 4 图 9：2021年新能源汽车渗透率快速提升 . 4 图 10：海外新能源汽车销量与渗透率 . 5 图 11：海外新能源汽车销量预测 . 5 图

14、12：2019年全球汽车热管理市场 CR4 达 59% . 9 图 13：日韩德法汽零巨头拥有本土作战的优势. 9 图 14：2021年多个国产品牌新能源汽车销量全球靠前 . 9 图 15：中国新能源车销量占世界销量比重稳定在 40%以上 . 9 图 16：2021年国内品牌霸占新能源汽车销量排行榜 .10 图 17：公司新能源热管理全球市场份稳步提升.10 图 18：三花汽零发展历史.10 图 19：公司汽零业务结构变化.11 图 20：公司研发费用与增速 .12 图 21：公司研发费用率处于行业上游水平 .12 图 22：2015 至 2021H1汽零业务毛利与同比增速 .14 图 23：

15、公司与可比公司毛利率.14 图 24：公司汽零业务主要客户.15 图 25：海内外新能源汽车销量及增速 .15 图 26：2019年公司与可比公司营收增速.15 图 27：2015 至 2021H1公司汽零业务营收与同比增速.16 图 28：2018年以来公司汽零业务营收增速远超可比公司.16 图 29：2021年以来特斯拉中国各月销量及同比增速 .17 图 30：2021年以来比亚迪各月销量及同比增速 .17 图 31：全球家用空调销量预测.18 图 32：公司家电业务布局全球.18 图 33：农村空调、冰箱、洗衣机每百户拥有量（台） .19 图 34：国内空调、冰箱、洗衣机产销量（万台）

16、.19 图 35：内销电子膨胀阀渗透率年度数据 .20 图 36：内销电子膨胀阀渗透率月度数据 .20 图 37：中国食品冷链物流需求量与冷藏车保有量 .21 图 38：全球各区域物流支出及预测（亿美元）.21 图 39：铜价、铝价以及铜铝价差 .21 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2019年微通道换热器全球普及率.21 图 41：各国洗碗机渗透率.22 图 42：2010 至 2021国内洗碗机市场销量与同比增速 .22 图 43：三花制冷板块营收（亿元）与同比增速.22 图 44：三花制冷板块毛利（亿元）与毛利率

17、 .22 图 45：公司制冷业务的细分业务与应用领域 .23 图 46：2020年公司制冷业务主要零部件市场占有率 .23 图 47：三花制冷主要产品.23 图 48：三花制冷主要客户.25 图 49：三花智控与盾安环境研发费用（亿元）与费用率.26 图 50：三花智控与盾安环境发明专利（项） .26 图 51：三花毛利率远高可比公司 .26 图 52：三花家用与商用制冷业务分别的营收与同比增速.27 图 53：三花制冷业务营收与同比增速 .27 图 54：公司微通道业务营收与同比增速 .28 图 55：公司微通道业务毛利与毛利率 .28 图 56：亚威科业务主要产品 .28 图 57：亚威科

18、业务主要客户 .28 图 58：公司亚威科业务营收与同比增速 .29 图 59：公司亚威科业务毛利率.29 图 60：公司总资产增长率.29 图 61：公司营收、营业利润增长率.29 图 62：公司的净资产收益率与总资产报酬率 .30 图 63：公司的净利率与毛利率.30 图 64：公司的总资产负责率 .31 图 65：公司的流动比率 .31 图 66：公司各项周转率 .31 图 67：2021年前三季度公司运营能力与同行业比较 .31 图 68：公司各项费率 .32 图 69：2021前三季度公司与可比公司费率对比 .32 图 70：近年公司制冷板块与可比公司营收增长幅度相差不大 .36 图

19、 71：公司汽零业务与可比公司营收增长率 .37 图 72：我国人均 GDP 与城市人均道路面积持续增长.40 图 73：2020年汽车保有量靠前国家千人保有量排名 .40 图 74：中美日韩汽车千人保有量 .40 图 75：中美日韩汽车千人保有量变化 .40 图 76：美日韩历年汽车销量 .41 图 77：中美日韩“汽车销量/汽车保有量”与保有率散点图.41 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：三花智控股权激励概况 . 4 表 2：2018 至 2021H1 三花智控与同行业对标公司加权平均 ROE 情况

20、. 4 表 3：新能源汽车部分头部品牌 2021 年销量及销售计划. 5 表 4：2022 至 2025 全球新能源汽车销量测算. 6 表 5：传统汽车与新能源汽车空调热管理零部件价值量测算（单位：元） . 6 表 6：传统汽车与新能源汽车动力系统热管理零部件价值量测算（单位：元）. 7 表 7：传统汽车与新能源汽车热管理零部件价值量测算（单位：元） . 7 表 8：2022年传统汽车与新能源汽车热管理零部件价值量测算 . 8 表 9：全球新能源汽车热管理规模测算 . 8 表 10：三花汽零与可比公司新能源热管理布局时间.11 表 11：公司与可比公司新能源汽零业务营收与占比.11 表 12：

21、公司与可比公司新能源热管理零部件布局 .12 表 13：CO2 热泵相关车企及生产商 .13 表 14：公司汽零业务部分订单情况.16 表 15：公司前两大客户 2021年新能源汽车销量与未来销售计划 .17 表 16：公司汽零业务规模测算.17 表 17：2021年家电下乡相关政策 .19 表 18：三花制冷业务三大阀简介 .24 表 19：三花制冷空调零部件产能 .25 表 20：三花微通道主要产品展示 .27 表 21：公司各项费用率预测 .32 表 22：公司营业收入预测.33 表 23：绝对估值假设 .34 表 24：FCFE 估值结果.34 表 25：FCFE 估值敏感性分析 .3

22、4 表 26：公司制冷板块与可比公司业务比较 .35 表 27：可比上市公司一致预测与估值 .36 表 28：可比上市公司一致预测与估值 .37 表 29：公司目标价在不同 PE 下的敏感性分析.38 表 30：公司制冷板块营业收入拆分.39 表 31：我国汽车销量测算.41 附表：财务预测与估值 .42 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：历史悠久，激励制度完善历史悠久，激励制度完善 1.1 四十载峥嵘岁月，制冷龙头进军热管理四十载峥嵘岁月，制冷龙头进军热管理 公司最初名称为“浙江三花股份有限公司” ，

23、简称“三花股份” ， 2016 年公司名称变更为“浙江三花智能控制股份有限公司” ，简称“三花智控” 。三花的发展历程是一个制冷龙头向多元业务龙头发展的历史，大致可分为三个阶段： 第一阶段（第一阶段（1984-2006 年年） ，借助高校和外资实现技术突破，成长为制冷器件龙头。） ，借助高校和外资实现技术突破，成长为制冷器件龙头。三花最初依靠高校与外资不二工机的技术迅速实现技术突破，快速成长为制冷元器件行业龙头，并在 2005 年于深交所上市。 第二阶段（第二阶段（2007-2016 年年） ，收购拓展外延，多元业务齐发展。收购拓展外延，多元业务齐发展。公司在 2007 年收购了兰通四通阀业务

24、（2008 年并表）巩固了龙头地位，之后又在 2012 年通过收购德国亚威科集团实现洗碗机、洗衣机、咖啡机等领域的拓展，2015 通过购买三花微通道 100%股权实现微通道领域的拓展。 第三阶段 （第三阶段 （2017 年年至今） ， 进军新能源热管理领域。至今） ， 进军新能源热管理领域。公司 2017 通过收购三花汽零 100%股权（2017 年并表）正式进军新能源汽车热管理领域，并经过几年的发展迅速成长为了国内新能源热管理龙头。 图图 1：公司各阶段主要事件与业务类型公司各阶段主要事件与业务类型 数据来源：公司公告，西南证券整理 营收利润增长稳健。营收利润增长稳健。 分阶段看， 公司在上

25、市初期营收增速较高， 2002 年至 2007 年 CAGR 43%， 在第二阶段和第三阶段公司增长均较稳健， 2008 年至 2016 年公司营收 CAGR 13.5%，2017 年至 2020 年营收 CAGR 8%，2021 年前三季度，受益于汽零业务高增，公司营收大幅增长至 117 亿元，相比 2019 年同期增长 35.9%，两年复合增速 16.6%。 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利方面看，公司在业务快速发展的同时保持良好的盈利能力，2010 年以来公司的毛利率一直维持在 25%左右，净利率一直维持 10%左

26、右，均未出现大幅波动，这使得公司的净利润基本保持与营收同样的趋势。 图图 2：2002-2021Q3 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图图 3：2002-2021Q3 公司净利润及增速公司净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 制冷汽零两大板块，业务结构清晰。制冷汽零两大板块，业务结构清晰。公司业务分为两大板块，一是制冷板块，包括制冷业务（包括商用业务与家用业务） 、微通道业务、亚威科业务，二是汽零板块，即为汽零业务。从应用场景看，制冷业务和微通道业务的最主要应用场景均是家用空调和商用空调，亚威科业务的主要应用领域为洗碗机，汽零业务的主要应用场景

27、为新能源汽车，21H1 公司新能源汽车业务在汽零业务中的占比约 80%。 图图 4：公司业务分类：公司业务分类 数据来源：公司公告，西南证券整理 汽零业务迅速发展，营收占比持续提升。汽零业务迅速发展，营收占比持续提升。公司 2017 年收购三花汽零，三花汽零在被收购后迅速成长壮大，次年汽零业务（2018 年）即成长为仅次于制冷业务的第二大业务，根据我们的拆分（2019 年起制冷板块合并披露） ，2020 年制冷业务、汽零业务、微通道业务、亚威科业务的营收占比分别为 54.0%、20.4%、9.9%、6.6%。 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的

28、重要声明部分 3 图图 5：2016 年至年至 2020年公司各业务营收占比年公司各业务营收占比 图图 6：2020 年公司各业务营收占比年公司各业务营收占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券 1.2 控股权集中，激励制度完善控股权集中，激励制度完善 控股权集中。控股权集中。三花智控持股体系以张道才先生、张亚波先生、张少波先生父子三人为核心，控股权以及经营权由家族掌握，三花控股、三花绿能、张亚波先生为三花智控的一致行动人，三位一致行动人合计直接或间接控制三花智控 51.8%的股权，因此父子三人对公司拥有绝对控制权，便于公司重大事务的推进，利于提高决策效率。 图图

29、7：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权激励完善，保障公司经营效率。股权激励完善，保障公司经营效率。2018 年以来公司实施了 3 次股权激励计划，其中激励对象包括公司董事、高管、外籍核心人员等，合计授予数量约为公司总股本的 0.95%。2018 年至 2020 年公司均较好的完成了股权激励的目标， 我们认为股权激励对调动员工积极性起到了较好的作用，有助于公司 ROE 水平稳定在行业前列。 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表表 1：三花智控股权激励概况：三花智控股权激励概况 激励时间激励时间 激

30、励对象激励对象 授予股票数量授予股票数量 授予价格授予价格 考核指标考核指标 2018 年限制性股票激励计划 董事、高管 5人，核心人才748 人，共计 753人 1033 万股（占总股本 0.49%） 8.37 元/股 2018年至2020年加权平均ROE不低于17%，或不低于同行业对标公司同期80 分位水平 2018 年股票增值权激励计划 外籍核心人才 32人 35.5万股 （占总股本 0.02%） 8.37 元/股 2018年至2020年加权平均ROE不低于17%，或不低于同行业对标公司同期80 分位水平 2020 年限制性股票激励计划 公司董事、高管以及对公司未来经营发展起到重要作用的

31、核心人才、 共计 914名 1205 万股（占总股本 0.44%） 9.85 元/股 2020年至2022年加权平均ROE不低于17%，或不低于同行业对标公司同期80 分位水平 数据来源：公司公告，西南证券整理 表表 2：2018 至至 2021H1 三花智控与同行业对标公司加权平均三花智控与同行业对标公司加权平均 ROE情况情况 2018 2019 2020 2021H1 三花智控 15.7% 16.1% 15.0% 8.0% 对标公司平均 2.9% 3.4% 4.7% 5.3% 对标公司 80 分位 13.4% 12.3% 13.9% 7.0% 数据来源：wind，西南证券整理；注：对标公

32、司为公司公告中的26家公司，详见公司公告 2 汽零板块：热管理龙头，扶摇直上汽零板块：热管理龙头，扶摇直上 2.1 行业分析：热管理千亿空间，汽零格局渐变行业分析：热管理千亿空间，汽零格局渐变 2.1.1 新能车市场高景气，海内外渗透率持续增加新能车市场高景气，海内外渗透率持续增加 新能源销量大超预期，市场高景气。新能源销量大超预期，市场高景气。2021 年 4 月，乘联会对 21 年国内新能源汽车销量的预测为 240 万辆，近期公布的数据显示 21 年国内新能源汽车销量高达 352 万辆，对应渗透率 13.4%，远超市场预期，因此乘联会也上调 2022 年的销量预测至 600 万辆，对应渗透

33、率约为 22%。 图图 8：2021 年各月新能源汽车销量同比增速均在年各月新能源汽车销量同比增速均在 100%以上以上 图图 9：2021 年年新能源汽车渗透率快速提升新能源汽车渗透率快速提升 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 新能源汽车新能源汽车渗透率渗透率有望有望突破突破 20%。虽 1 月新能源汽车销量和渗透率环比下滑，渗透率仍有 16.6%， 我们认为 22 年国内新能源汽车的渗透率仍有突破 20%的可能性，具体有以下两个方面的原因： 一方面，若 2

34、2 年国内新能源汽车渗透率为 20%，则销量相比 21 年约增长 56%，而各主流车企 22 年的新能源汽车计划销量的增速均高于这个水平。 另一方面， 根据产业生命周期理论中的产业成长的 S曲线模型， 新兴产业在渗透率达到理论上限的 10%左右后会加速渗透，过去的智能手机、移动互联网的发展均符合此规律， 国内新能源汽车在 21 年 4 月销量渗透率突破 9%之后开始加速渗透，发展状况符合 S 曲线规律。若渗透率增速保持 21 年的水平（即 8pp） ，22 年的渗透率则将达到 21%，所以据此推测 22 年全年渗透率非常有望达到 20%。 表表 3：新能源汽车部分头部品牌：新能源汽车部分头部品

35、牌 2021 年销量及销售计划年销量及销售计划 品牌品牌 2021 新能源汽车销量新能源汽车销量 未来新能源汽车销售计划未来新能源汽车销售计划 2022 年预计增速年预计增速 特斯拉 93.6 万辆 2022 年目标 170 万辆 82% 比亚迪 59.4 万辆 2022 年目标 120 万辆 102% 上汽通用五菱 42.6 万辆 长城汽车 13.7 万辆 2023 年欧拉汽车目标 100 万辆 2 年复合 170% 上汽集团 16.2 万辆 2025 年销量计划 270 万辆 4 年复合 102% 小鹏汽车 9.8 万辆 2022 年目标 25 万辆 155% 蔚来汽车 9.1 万辆 理想

36、汽车 9.0 万辆 2025 年销量达到 160 万辆 105% 长安汽车 7.6 万辆 2025 年销量目标 70 万辆 74% 上汽大众 6.1 万辆 2022 年目标 14 万辆以上 130% 数据来源：中汽协，各公司官网，西南证券整理 海外来看，全球碳中和赋能新能车增长。海外来看，全球碳中和赋能新能车增长。碳中和背景下，多个国家也明确了电动车的发展目标， 日本、 韩国、 意大利等多国计划 2030 年电动车渗透率将超 30%， 欧盟提议境内 2030 年禁止销售传统燃油汽车。2021 年海外新能源汽车销量 279 万辆，同比增长约 40%，渗透率约 4.6%，根据 EVTANK 的预测

37、，22 年海外市场新能车销量有望突破 400 万台，21 年至25 年海外市场有望达到 38.1%的复合增速。 图图 10：海外新能源汽车销量与渗透率：海外新能源汽车销量与渗透率 图图 11：海外新能源汽车销量预测：海外新能源汽车销量预测 数据来源：Marklines，西南证券整理 数据来源：EVTANK，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 基于以上分析，我们做出如下假设：1）2022 年至 2025 年国内汽车销量分别为 2748、2872、2994、3116 万辆（具体预测过程见附录） ；2）2022 年国内新

38、能源车销售渗透率为20%；3）参考产业发展的 S 曲线模型，在渗透率达到理论上限一半（新能源汽车渗透率理论上限为 100%） ，渗透率增速不会下滑，所以我们保守假设 2023 年至 2025 年新能源汽车渗透率每年增加 6pp；4）2022 年至 2025 年国外新能源汽车销量分别为 421、533、757、1016 万辆（该结果为 EVTANK 所预测） 。 我们测算出， 2022 年全球新能源汽车销量将达到年全球新能源汽车销量将达到 971 万台万台， 2025 年年将将达到达到 2200 万台，万台，21 年至年至 25 年复合增速年复合增速 36.7%。 表表 4：2022 至至 20

39、25全球新能源汽车销量测算全球新能源汽车销量测算 国内汽车销量国内汽车销量 （万辆）（万辆） 国内新能源汽车国内新能源汽车 渗透率渗透率 国内新能源汽车销量国内新能源汽车销量 （万辆）（万辆） 海外新能源汽车销量海外新能源汽车销量 （万辆）（万辆） 全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量 （万辆）（万辆） 同比增速同比增速 2020 2527 5% 132 199 331 2021 2625 13% 352 279 631 91% 2022E 2748 20% 550 421 971 54% 2023E 2872 26% 747 533 1280 32% 2024E 2994 32% 958 7

40、57 1715 34% 2025E 3116 38% 1184 1016 2200 28% 数据来源：EVTANK，西南证券 2.1.2 新能车热管理价值倍增，单车价值超新能车热管理价值倍增，单车价值超 6000 元元 新能源汽车催生热管理新需求。新能源汽车催生热管理新需求。相比传统汽车热管理，新能源汽车的热管理单车价值有4000 元以上的提升。新能源热管理价值增量主要来源于两个方面：1）空调热管理方面，没有了发动机的余热，空调需要重构暖风系统，价值增量在 2000 以上；2）三电系统热管理方面，三电系统尤其是电池系统对环境温度有较高需求，其高效工作的温度是 20-35，使得整个三电系统配套的

41、热管理价值增量也在 2000 元以上。 空调热管理热泵方案单车价格超空调热管理热泵方案单车价格超 4000元。元。 热泵空调相比 PTC 方案节能 20%以上，是新能源汽车空调热管理发展的主流方向，根据我们的测算，汽车空调的热泵方案的单车价值约为 4500 元，比 PTC 方案单车价值高约 1000 元，比传统汽车空调热管理单车价值高约 3000 元。 表表 5：传统汽车与新能源汽车空调热管理零部件价值量测算（单位：元）：传统汽车与新能源汽车空调热管理零部件价值量测算（单位：元） 传统汽车空调热管理传统汽车空调热管理 新能源汽车空调热管理新能源汽车空调热管理 零部件零部件 参考价值量参考价值量

42、 零部件零部件 参考价值量参考价值量 热力膨胀阀 30 电子膨胀阀（2 个）及管路 500 冷凝器 100 冷凝器 100 蒸发器 300 蒸发器 300 控制器 100 控制器 100 贮液器 20 贮液器 20 压缩机 500 电动压缩机 1500 其他 500 PTC方案：PTC模组 1000 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 传统汽车空调热管理传统汽车空调热管理 新能源汽车空调热管理新能源汽车空调热管理 零部件零部件 参考价值量参考价值量 零部件零部件 参考价值量参考价值量 暖风水箱（与动力系统共用） 500 热泵加热

43、方案 约 2000 小计（不含暖风水箱）小计（不含暖风水箱） 约约 1500 小计小计 PTC 方案：约方案：约 3500 热泵方案：约热泵方案：约 4500 数据来源：公司公告，西南证券整理 三电热管理单车价值超三电热管理单车价值超 3000 元。元。三电热管理中最主要的是电池的热管理，电池热管理主要有风冷、液冷、直冷三种方案，其中液冷方案是目前最主流的方案，特斯拉 Model S、 比亚迪 EV360、 吉利帝豪 EV450 均是采用液冷方案。 根据我们测算，采用最主流的液冷方案的三电系统的单车价值约为 3400 元，比传统汽车的动力系统热管理价值量高约 2200 元。 表表 6：传统汽车

44、与新能源汽车动力系统热管理零部件价值量测算（单位：元）：传统汽车与新能源汽车动力系统热管理零部件价值量测算（单位：元） 传统汽车动力系统热管理传统汽车动力系统热管理 新能新能源汽车动力系统热管理（液冷方案）源汽车动力系统热管理（液冷方案） 零部件零部件 价值量价值量 电机电机/电控系统电控系统 价值量价值量 电池系统电池系统 价值量价值量 暖风水箱（与空调系统共用） 500 电子风扇 100 电子膨胀阀 200 冷却风扇 100 电子水泵 100 Chiller 300 水泵 100 膨胀水壶 100 电子水泵 100 变速箱冷却/油冷器 200 电机油冷器电控冷却器 300 电池冷却板 50

45、0 机油冷却器 50 散热器 200 中冷器 200 气液分离器 500 调温器 50 PTC 1000 小计小计 约约 1200 约约 3400 数据来源：公司公告，西南证券整理 总的来看，采用采用 PTC 方案加电池液冷方案的新能源整车热管理的单车价值方案加电池液冷方案的新能源整车热管理的单车价值约约 6900 元，元，采用热泵方案加液冷方案的单车价值约采用热泵方案加液冷方案的单车价值约 7900 元，而传统汽车热管理单车价值仅元，而传统汽车热管理单车价值仅 2700 元。元。 表表 7：传统汽车与新能源汽车热管理零部件价值量测算（单位：元）：传统汽车与新能源汽车热管理零部件价值量测算（单

46、位：元） 传统汽车动热管理传统汽车动热管理 新能源汽车动力系统热管理（液冷方案）新能源汽车动力系统热管理（液冷方案） 系统系统 参考价值量参考价值量 系统系统 参考价值量参考价值量 空调 1500 空调 PTC方案：3500 热泵方案：4500 动力系统 1200 动力系统（三电系统） 3400 总计总计 约约 2700 总计总计 PTC 方案：约方案：约 6900 热泵方案：约热泵方案：约 7900 数据来源：西南证券 2.1.3 全球新能源热管理规模测算全球新能源热管理规模测算 目前销量靠前的一些车型出于成本考虑，也采用低价值量的热管理方案，如 21 年国内销量第一的五菱宏光 mini，其

47、电机采用自然风冷，电池采用强制风冷，电池加热采用电加热膜加热，省去了冷却水回路的所有零部件。对于中低端车型，新能源热管理单车价值一般占 公司深度报告公司深度报告 / 三花智控（三花智控（002050） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 整车价值 5%至 10%，我们按照五菱宏光 mini 热管理占整车价值 7.5%估算其整车热管理价值量约 2500 元。 我们假设 22 年各方案占比如 NE 时代所预测，各细分方案参考价值量如下表所示；21年宏光 mini 销量 39.5 万台，在全球新能源汽车占比约 6.3%，我们假设 22 年宏光 mini 的销量占比维持不变；同时假设热泵方案（包括液冷

48、与直冷）渗透率 16%，由此我们测算出，22年热泵方案均价约年热泵方案均价约 8150 元，元，PTC 方案均价约方案均价约 5500 元。元。 表表 8：2022 年传统汽车与新能源汽车热管理零部件价值量测算年传统汽车与新能源汽车热管理零部件价值量测算 方案方案 具体具体 参考价值量（元）参考价值量（元） 销量占比销量占比 方案均价（元）方案均价（元） PTC 方案方案 宏光 mini 方案 2500 6.3% 约约 5500 空调 PTC电池自然风冷 3500 15% 空调 PTC电池强制风冷 4500 16.7% 空调 PTC电池液冷 6900 46% 热泵方案热泵方案 空调热泵电池液冷

49、 7900 9% 约约 8150 空调热泵电池直冷 8500 7% 数据来源：NE时代，西南证券；注：销量占比数据来自NE时代 基于上文的分析，我们假设：1）全球新能源汽车销量如前文所预测；2）2022 年新能源热管理单车价值 PTC 方案平均 5500 元，热泵方案平均 8150 元；3）2021 年至 2025 年热泵系统的渗透率从 13%匀速上升至 34%；4）随技术成熟及规模效应热泵方案单车价值2025 年前年均下降 2%，PTC 方案单车价值每年下降 1%。 基于以上假设，我们测算出我们测算出 2022 年全球新能源热管理规模年全球新能源热管理规模 580亿元，亿元，2025 年年为

50、为 1349亿元，亿元，21 年至年至 25 年复合增速年复合增速 37.9%，市场空间非常广阔。，市场空间非常广阔。 表表 9：全球新能源汽车热管理规模测算：全球新能源汽车热管理规模测算 全球新能源全球新能源 汽车销量（万辆）汽车销量（万辆） 同比同比 增速增速 PTC 方案方案 单车价值（元）单车价值（元） 热泵方案热泵方案 单车价值（元）单车价值（元） 热泵热泵 渗透率渗透率 平均单车平均单车 价值（元）价值（元） 全球新能源全球新能源 热管理规模（亿元）热管理规模（亿元） 同比同比 增速增速 2020 331 5611 8486 12% 5956 197 2021 631 91% 55