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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 03 月 18 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 回归回归 A 股开启新发展股开启新发展，N 型型布局布局即将即将开始开始收获收获 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：14.00 - 15.00 元 当前股价：11.84 元 晶科是全球晶科是全球规模规模领先领先的一体化组件企业，的一体化组件企业，回归回归 A 股后股后融资融资能力短板得到改观能力短板得到改观，未来未来有能力有能力补齐补齐一体化的一体化的短板短板环节环节，也也有更强的运营资本支撑组件做大。公司有更强的运营资本支撑组件做大。公司在在 N 型型TOPC

2、on 领域长期领域长期投入并陆续突破关键难点， 进而开始引领投入并陆续突破关键难点， 进而开始引领 TOPCon 的规模的规模应用应用，如果这一应用成功，公司未来盈利能力、综合规模都将如果这一应用成功，公司未来盈利能力、综合规模都将上新台阶上新台阶。从从行业角度看，行业角度看，随着硅料等供应链瓶颈的解除，全球装机随着硅料等供应链瓶颈的解除，全球装机将显著将显著加速加速。而随着而随着上游上游等环节盈利向常等环节盈利向常态回归，偏态回归，偏下游下游的的盈利盈利将将有行业有行业性回升。性回升。公司回归公司回归 A 股股后后进入新发展阶段，进入新发展阶段，未来未来规规模与盈利水平可能模与盈利水平可能有

3、好的有好的表现，首次表现，首次覆盖覆盖给予给予强烈推荐评级与强烈推荐评级与 14-15 元目标价。元目标价。 领先的领先的一体化组件企业一体化组件企业。晶科能源成立于 2006 年，2010 年已形成一体化布局，2016 到 2019 年在全球组件出货中公司连续 4 年位居榜首。目前，公司在全球设立 35+服务中心，20+物流中心，产销覆盖 160+国家地区，实现组件累计出货超80GW，海外营收占比超过 80%，是全球领先的光伏组件企业之一。 A 股股上市上市后有望后有望加加快快扩张扩张并并优化经营。优化经营。晶科回 A 股进程慢于其他几家一线企业，过去受融资能力制约扩张相对滞后，盈利端表现也

4、受财务费用等因素拖累。2021年 12 月底公司在科创板 IPO 募资 100 亿元，扩张开始加速。回归 A 股后，公司融资能力短板得到改观，有更好的条件进行电池等环节的产能补充，进而加强一体化，也有条件应对组件扩张的运营资本压力，负债率降低亦将改善财务状况。 领跑领跑 N 型型 TOPCon，有望较快迎来回报，有望较快迎来回报。公司在 N 型 TOPCon 领域长期投入，2021 年 4 次打破 TOPCon 电池世界纪录，实现绕镀等多个行业性难点的突破，目前量产效率已达 24.5%左右。公司 2021 年就开始推动 TOPCon 产业化，去年底发布 Tiger NEO 系列 N 型组件，今

5、年安徽 8GW+海宁 8GW 的 TOPCon 电池产线先后投产调试。目前公司 TOPCon 组件可能已有一定经济性，伴随其效率可以预见的提升以及其成本的下降，其经济性将持续巩固和加强，并可能在一定时期内塑造和形成产品差异。公司通过在 N 型 TOPCon 的大力度投入，一定程度补齐了电池产能短板，也能更充分的分享 TOPCon 溢价和产业红利。我们预计，公司在 TOPCon 方向的投入，下半年就可能逐步迎来收获。 光伏装机光伏装机将加速将加速，下游下游盈利盈利逐步回升逐步回升。随着硅料瓶颈下半年逐步缓解，全球光伏新增装机增长可能加速；从较长周期来看，全球这一轮能源危机可能会进一步刺激光伏发展

6、的热情。从产业链各环节看，在硅料等材料价格与盈利水平逐步向常态回归的过程中，预计靠近下游电池、组件环节盈利可能逐步修复。 投资建议：投资建议：公司回 A 股进入新成长期，并且正在引领新技术推广，未来经营表现可能上台阶，首次给予“强烈推荐-A”与 14-15 元目标价。 风险提示：风险提示：光伏装机不及预期；N 型产业化进度不及预期；政策调整风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 29490 33660 40480 60518 77021 同比增长 20% 14% 20% 49% 27% 营业利润(百万

7、元) 1564 1112 1319 3418 5680 同比增长 371% -29% 19% 159% 66% 归母净利润(百万元) 1381 1042 1122 2805 4740 同比增长 405% -25% 8% 150% 69% 每股收益(元) 0.33 0.13 0.11 0.28 0.47 PE 36.1 90.9 105.5 42.2 25.0 PB 5.7 7.6 5.5 4.9 4.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 1000000 已上市流通股（万股） 132162 总市值（亿元） 1184 流通市值（亿元） 156 每股净资产（MRQ） 1

8、.3 ROE（TTM） 7.6 资产负债率 79.2% 主要股东 晶科能源投资有限公司 主要股东持股比例 58.62% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 14 137 137 相对表现 22 150 154 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 -20-100102030Jan-22(%)晶科能源沪深300晶科能源晶科能源（688223.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司概况 . 6 1、公司简介 . 6 2、股权结构 . 6 3、团队介绍 . 7 4、主营业务 . 8 5、财务分析 . 8 二、公司是有潜力的一体化组件头部

9、企业 . 11 1、历史出货量领先 . 11 2、一体化程度在不断加深 . 11 3、领先的全球化布局 . 12 4、研发与创新力较领先 . 14 三、回 A 股开启新发展，N 型布局将开始收获 . 16 1、公司盈利水平有望逐步改善 . 16 2、回归 A 股后加速一体化扩张 . 18 3、公司引领 TOPCon 产业化，有望较快见收获 . 19 4、TOPCon 将率先上规模，先发优势企业享受溢价 . 21 四、光伏新增装机增长将加速，组件格局将进一步优化 . 23 1、组件格局基本形成，盈利修复开始兑现 . 23 1）需求侧：区域分散化+大型企比例提升 . 23 2）供给侧：组件端技术迭

10、代频率提升，电池技术形成差异化 . 23 3）组件环节盈利将逐步修复 . 25 2、全球光伏新增装机增长加速 . 26 投资建议 . 28 图表图表目录目录 图 1：晶科发展历程 . 6 图 2：公司股权结构 . 6 图 3 公司主营业务板块 . 8 图 4：2020 年公司主营业务构成 . 8 TXiZvZcXiXsWeX3WcV6MaO7NmOrRsQpNlOqQsRfQnPsQaQoPqQwMrMqRNZtOuM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 5：公司直销经销结构比例 . 8 图 6：2019 年全球组件市场份额 . 11 图 7：2020 年全球组件市场份额 . 11

11、图 8：晶科各环节产能及组件出货量 . 12 图 9：参股模式向硅料环节布局（内蒙古硅材料公司股权） . 12 图 10 晶科全球据点 . 13 图 11：部分组件企业海外营收占比 . 13 图 12：晶科能源分地区营收 . 13 图 13：2020 年晶科在主要光伏市场市占率 . 14 图 14：晶科国内外业务毛利率对比 . 14 图 15：部分组件企业研发费用额对比（万元） . 14 图 16：部分组件企业研发费用率对比 . 14 图 17：部分组件企业专利数目对比 . 15 图 18：晶科发布 NEO 系列 TOPCon 组件 . 15 图 19：2022 PVtech 组件可融资性排名

12、 . 15 图 20：PVEL 第七版记分卡 . 15 图 21：部分组件企业净利率对比 . 16 图 22：部分组件企业单 W 盈利估算（元/W） . 16 图 23：部分组件企业资产负债率对比 . 17 图 24：部分组件企业财务费用率对比 . 17 图 25：2021H1 部分组件企业费用及出货情况 . 17 图 26：2021H1 单 W 费用分摊情况（元/W） . 17 图 27：人员薪酬对比（万元） . 17 图 28：组件企业一体化程度对比 . 18 图 29：晶科硅片、电池相对组件产能配套比例 . 18 图 30：公司有望迎来明显的边际改善 . 18 图 31：Jinko So

13、lar 美股市值变化 . 19 图 32：头部组件企业融资回顾（亿元） . 19 图 33：头部组件企业累计融资额（亿元） . 19 图 34：晶科能源维持 TOPCon 最高实验室效率 . 20 图 35：TOPCon 增效原理示意 . 20 图 36：N 型电池较 P 型温度系数更优 . 20 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 37：光伏电池技术迭代路线 . 21 图 38：电池效率趋势图 . 21 图 39：不同技术路线太阳能电池效率演进 . 22 图 40：全球 GW 级市场数目 . 23 图 41：组件环节非原材料成本占比变化 . 24 图 42：组件售价拆分 . 24

14、图 43：组件份额变化 . 24 图 44：主产业链单 W 毛利（元/W） . 25 图 45：主产业环节毛利率 . 25 图 46：主产业链各环节产能口径对比（GW） . 25 图 47：主产业链各环节扩张增速对比 . 25 图 48：过去 10 年光伏实现快速降本 . 26 图 49：全球/中国光伏新增装机预测（GW） . 26 图 50：不同电源出力特性对比 . 26 图 51：新能源渗透率及电网调节能力变化 . 26 图 52：不同情形假设下欧盟光伏累计装机规模 . 27 图 53：晶科能源历史 PE Band . 28 图 54：晶科能源历史 PB Band . 28 表 1：实控人

15、参股/控制企业持股比例 . 7 表 2：公司高管履历 . 7 表 3：主要财务数据 . 9 表 4：经营情况表现 . 9 表 5：盈利能力分析 . 9 表 6：负债情况 . 10 表 7：固定资产及在建工程 . 10 表 8：全球组件出货排名 . 11 表 9：公司主要产能分布 . 13 表 10：可比公司组件业务毛利率对比 . 16 表 11：可比公司主营业务费用率对比 . 16 表 12：IPO 募集资金投资项目及使用计划 . 19 表 13：TOPCon 组件溢价测算（元/W） . 20 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 14：N 型双面组件增益测算实例 . 22 表 15：

16、N 型电池组件享受更高溢价 . 22 表 16：国内光伏电站投资商电站规模（GW）及国企央企占比 . 23 表 17：2018 年后组件格局稳定（前 7 厂商基本没有变化） . 24 表 18：收入拆分及盈利预测 . 28 附：财务预测表 . 29 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一一、公司公司概况概况 1、公司公司简介简介 晶科能源创立于 2006 年，2009 年自动化组件产线投产后就形成了由硅片、电池到组件的一体化布局。2016 到 2019年，公司组件出货量连续 4 年位列全球第一，到 2021 年公司累计出货超过 80GW。公司也是首批赴美上市的光伏企业之一，2010 年

17、JKS（晶科能源控股）登陆纽交所，2021 年底，晶科能源回 A 完成科创板上市。公司经历了全球光伏行业多轮迭代更新，是具有全球视野、锐意创新的一体化组件领军企业。 图图 1：晶科发展历程晶科发展历程 资料来源：公司公告、招商证券 2、股权结构、股权结构 科创板首发完成后，目前公司第一大股东为晶科能源投资，持股比例 58.62%，美股上市平台晶科能源控股（JKS.N）为晶科能源投资母公司， 间接持股晶科能源 58.62%。 公司实控人李仙德、 陈康平、 李仙华持有晶科能源控股 8.69%、6.29%、3.18%控制权（注：以上不考虑晶科能源存量可转债转股后的影响）。 其他股东方包括实控人控制或

18、合伙企业、其他战略投资方。公司设置两大员工持股平台，宁波晶鸿及晶海宏远，间接持股比例为 0.35%、0.065%。公司首发 20 亿股配售比例为 30%（6 亿股），其中公司高管及核心技术人员合计获配约 1.7%。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告、Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 1：实控人实控人参股参股/控制企业持股比例控制企业持股比例 参控关系参控关系 股东名称股东名称 持股比例持股比例 备注备注 实控人李仙德参股/控制企业 上饶润嘉 3.16% 李仙德持股 100% 上饶卓群 2.11% 李仙德持股 10% 实控人陈康平参股/控

19、制企业 上饶卓领 1.45% 陈康平持股 10% 上饶卓领贰号 2.17% 陈康平持股 99.99% 实控人李仙华参股/控制企业 上饶凯泰 0.58% 李仙华持股 10% 上饶凯泰贰号 0.87% 李仙华持股 99.99% 资料来源：公司公告、招商证券 3、团队介绍团队介绍 管理团队管理团队有有深厚的行业积淀深厚的行业积淀，形成创新务实的风格，形成创新务实的风格。晶科长期在光伏领域耕耘，对光伏产业的经营业务模式，技术迭代节奏有深刻认知，形成了“持续对标创新，坚持务实笃行”的经营风格，经历多轮变革数次挑战后仍然维持了强大的生命力和竞争力。 公司管理团队都比较年轻，高管平均年龄 43 岁；到 20

20、21 年中期，公司硕士教育程度员工达 408 人，技术人员超过1100 人，人力资源也比较强大；从过去几年来看，公司研发费用率显著高于同行公司，研发投入强度较大。 表表 2：公司高管履历公司高管履历 姓名姓名 职务职务 学历学历 出生年份出生年份 简介简介 李仙德 董事长 硕士 1975 2001 年至 2003 年,任浙江快达公司总经理;2003 年至 2004 年,任玉环阳光能源有限公司总经理;2004 年至 2006 年,任浙江昱辉阳光能源有限公司运营总监;2007 年至 2009 年,任晶科能源控股董事;2010 年至 2020 年 12 月,任晶科能源控股董事会主席;2014 年 9

21、 月至今,任晶科科技董事长;2020 年 12 月至今,任晶科能源控股董事会主席,首席执行官,任公司董事长. 陈康平 董事、 总经理 硕士 1973 2003 年至 2006 年,任浙江苏泊尔股份有限公司首席财务官;2007 年至今,任晶科能源控股董事;2008 年 12 月至 2020 年 12 月任晶科能源控股 CEO;2014 年 9 月至今,任晶科科技董事;2020 年 12 月至今,任公司董事,总经理. 李仙华 董事 本科 1974 2000 年至 2006 年,任玉环阳光能源有限公司经理;2007 年至今,任晶科能源控股董事;2014 年 9 月至今,任晶科科技董事;2020 年

22、12 月至今,任公司董事. 肖建平 董事 硕士 1984 注册会计师.2007年3月至2009年8月,任立信会计师事务所高级审计经理;2009年 9 月至 2016 年 2 月,任中泰证券股份有限公司业务总监;2016 年 3 月至 2017年 5 月,任华安证券股份有限公司董事总经理;2017 年 6 月至 2018 年 2 月,任上海辰韬资产管理有限公司合伙人;2018 年 3 月至今,任宁波梅山保税港区兴韬投资管理有限公司合规风控负责人,管理合伙人;2020 年 12 月至今,任公司董事. 金浩 副总经理 博士 1981 2009 年 10 月至 2010 年 7 月,任天合光能股份有限

23、公司首席科学家;2010 年 7 月至 2012 年 5 月,任光为绿色新能源有限公司副总裁;2012 年 5 月至 2020 年 12月,任晶科能源控股首席科学家,研发副总裁,首席技术官;2020 年 12 月至今,任公司副总经理. 苗根 副总经理 硕士 1985 2010年8月至 2019年2月,任公司董事长助理,营销副总裁;2011年 5月至 2019年 2 月,任晶科能源控股董事会秘书;2019 年 2 月至 2020 年 12 月,任晶科能源控股首席营销官;2020 年 12 月至今,任公司副总经理. 曹海云 副总经理 硕士 1977 中国注册会计师,注册税务师,美国注册会计师.20

24、02 年 7 月至 2012 年 2 月,任普华永道中天会计师事务所(特殊普通合伙)高级审计经理;2012年2月至2021年5月,任晶科能源控股首席财务官;2017 年 6 月至今,任晶科科技监事会主席;2020年 12 月至今,任晶科能源控股董事;2021 年 5 月至今,任公司副总经理. 王志华 财务总监 硕士 1979 CIMA(英国特许管理会计师公会)资深会员.2001 年 7 月至 2002 年 11 月,任中建西部建设股份有限公司会计;2002年12月至2007年12月,任浙江苏泊尔股份有限公司财务经理;2008 年 1 月至今,任公司财务副总裁;2020 年 12 月至今,任公司

25、财务总监. 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 姓名姓名 职务职务 学历学历 出生年份出生年份 简介简介 蒋瑞 董秘 硕士 1983 持上海证券交易所董事会秘书资格.2008 年 7 月至 2011 年 8 月,任宏源证券股份有限公司总经理办公室高级副经理;2011 年 8 月至 2016 年 12 月,任中信证券股份有限公司及子公司高级经理,总监;2016 年 12 月至 2018 年 12 月,任天风证券股份有限公司战略客户总部总经理;2018年12月至2020年12月,任华熙生物科技股份有限公司董事,副总经理,董事会秘书;2021年1月至今,任公司董事会秘书. 资料来源：公司公告、

26、Wind、招商证券 4、主营业务主营业务 公司是典型的一体化组件企业，2021 年底硅片、电池、组件产能分别为 32.5、24、45GW，上游硅片、电池主要满足自用，终端组件营收占比超过 95%。组件下游面向集中式及分布式光伏电站投资建设及运营方等，依据客户规模需求，采取直销及经销模式，近年来分布式电站发展势头良好，公司经销业务比例略有上升。 图图 3 公司主营业务板块公司主营业务板块 资料来源：公司公告、招商证券 图图 4：2020 年公司主营业务构成年公司主营业务构成 图图 5：公司直销经销结构比例公司直销经销结构比例 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 5、财务分

27、析、财务分析 公司过去负债率居高不下，长期维持在 75%以上，带息负债规模大，短期贷款就超过百亿元，不过 2022 年底公司在科创板上市， 未来资产负债表会显著好转。 公司回款情况维持较好水平， 赊销比例不高。 总体资产过去也在较快扩张，近几年扩张有所加速。 盈利方面，公司盈利能力有一定波动，费用方面公司研发费用率显著高于同行，财务费用率也相对比较高一些；另外销售费用波动较大，主要是采用新的会计准则，运输费计入成本中。 95%单晶组件多晶组件硅片电池片其他0%20%40%60%80%100%20021H1直销经销 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 表表 3：主要财

28、务数据主要财务数据 （人民币，百万）（人民币，百万） 2019 年年 2020 年年 同比变化同比变化 2020Q1-3 2021Q1-3 同比变化同比变化(%) 营业收入 29489.58 33659.55 14.14 24089.51 24273.77 0.76 营业成本 23616.41 28629.34 21.23 20554.77 20795.70 1.17 毛利润 5873.16 5030.22 -14.35 3534.74 3478.07 -1.60 销售税金 106.95 98.73 -7.69 90.24 68.29 -24.32 毛利润（扣除销售税金） 5766.21 49

29、31.49 -14.48 3444.50 3409.78 -1.01 销售费用 2129.19 895.16 -57.96 644.38 590.23 -8.40 管理费用 658.51 841.47 27.78 662.51 832.71 25.69 研发费用 679.59 705.65 3.83 517.84 522.75 0.95 经营利润 2298.92 2489.21 8.28 1619.77 1464.09 -9.61 资产和信用减值损失 -354.71 -279.06 -21.33 -170.86 -220.19 28.88 财务费用 361.46 940.15 160.10 5

30、92.37 697.98 17.83 投资收益 -18.19 -29.97 64.80 -8.98 129.39 -1540.86 资产处置收益 -68.45 -423.44 518.61 -167.84 -97.42 -41.95 公允价值变动净收益 17.74 165.28 831.56 8.25 53.78 551.74 其他收益 49.92 130.29 160.96 99.16 292.62 195.11 营业外收入 22.17 108.69 390.20 98.86 11.34 -88.52 营业外支出 12.29 39.20 218.96 19.66 32.40 64.78 利润

31、总额 1573.66 1181.64 -24.91 866.33 903.23 4.26 所得税 177.14 139.12 -21.46 110.98 182.02 64.02 税后净利润 1396.52 1042.53 -25.35 755.35 721.20 -4.52 少数股东损益 15.71 0.96 -93.86 0.96 -0.05 -105.15 归母净利润 1380.81 1041.56 -24.57 754.39 721.25 -4.39 非经常性损益 248.46 130.89 -47.32 0.00 428.40 扣非归母净利润 1132.35 910.67 -19.5

32、8 754.39 292.85 -61.18 主要比率主要比率 百分点变化百分点变化(%) 百分点变化百分点变化 毛利率 19.92 14.94 -4.97 14.67 14.33 -0.34 销售费用率 7.22 2.66 -4.56 2.67 2.43 -0.24 管理费用率 2.23 2.50 0.27 2.75 3.43 0.68 研发费用率 2.30 2.10 -0.21 2.15 2.15 0.00 财务费用率 1.23 2.79 1.57 2.46 2.88 0.42 经营利润率 7.80 7.40 -0.40 6.72 6.03 -0.69 所得税率 11.13 11.48 0

33、.35 12.68 23.52 10.84 净利率 4.74 3.10 -1.64 3.14 2.97 -0.16 扣非净利率 3.84 2.71 -1.13 3.13 1.21 -1.93 资料来源：公司公告、wind、招商证券 表表 4：经营情况表现经营情况表现 公司经营情况公司经营情况 2018 2019 2020 2021Q1-3 赊销比 35.20 27.07 19.23 28.90 存货营收比 19.84 18.15 24.85 55.53 销售商品、劳务获现金/营收 98.29 99.62 90.82 99.73 经营现金流净额/税后净利润 748.65 178.46 240.7

34、8 -99.49 资料来源：公司公告、wind、招商证券 表表 5：盈利能力分析盈利能力分析 杜邦分析杜邦分析 2018 2019 2020 2021Q1-3 归上净利率(%) 1.12 4.74 3.09 2.97 总资产周转率(%) 0.79 0.75 0.70 0.43 权益乘数 4.43 4.89 4.49 4.43 ROE(%) 3.92 17.21 9.77 5.61 ROA(%) 0.89 3.56 2.18 1.27 ROIC(%) 3.58 10.13 7.60 4.47 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 资料来源：公司公告、wind、招商证券 表表 6：负债情况负

35、债情况 负债情况负债情况 2018 2019 2020 2021Q1-3 负债率% 77.25 79.94 75.24 79.17 短期借款（百万元） 6,653.73 8,107.31 7,277.04 10,840.49 一年内到期的非流动负债（百万元） 490.26 815.24 825.14 1,583.00 长期借款（百万元） 178.95 383.50 396.16 256.34 应付债券（百万元） 300.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款（百万元） 0.00 0.00 0.00 0.00 在手现金（百万元） 8,105.86 13,541.54 16,028.73

36、15,716.16 资料来源：公司公告、wind、招商证券 表表 7：固定资产及在建工程固定资产及在建工程 百万元百万元 2018 2019 2020 2021Q1-3 固定资产 7,110.99 10,933.60 12,550.15 16,236.40 在建工程 1,223.07 653.71 643.11 1,248.72 资料来源：公司公告、wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、二、公司是有潜力的公司是有潜力的一体化一体化组件组件头部企业头部企业 1、历史出货量领先、历史出货量领先 2014 年以前，晶科在全球的市场份额快速提升，2015 年跻身前三，并自

37、 2016 年到 2019 年公司连续 4 年位居全球组件出货榜首。2020 年公司出货 18.8GW，市场份额 17%。2021 年上游材料价格大涨，公司减少或延迟低价订单获取执行，预计全年出货大致在 22-23GW。 表表 8：全球组件出货排名：全球组件出货排名 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 First Solar 英利 英利 天合 天合 晶科晶科 晶科晶科 晶科晶科 晶科晶科 隆基 隆基 尚德 First Solar 天合 英利 阿特斯 天合 天合 晶澳 晶澳 晶科晶科 天合 英利 尚德 阿特斯 阿特斯 晶科

38、晶科 阿特斯 晶澳 天合 天合 晶澳 晶澳 天合 天合 夏普 韩华 晶澳 晶澳 阿特斯 隆基 隆基 天合 晶科晶科 阿特斯 阿特斯 晶科晶科 晶科晶科 韩华 韩华 韩华 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 夏普 夏普 First Solar 晶澳 First Solar 协鑫 协鑫 韩华 韩华 韩华 东方日升 韩华 晶科晶科 昱辉 夏普 协鑫 First Solar 隆基 东方日升 东方日升 东方日升 韩华 晶科晶科 晶澳 京瓷 昱辉 英利 英利 英利 协鑫 First Solar 正泰 First Solar 赛维 Sunpower 晶澳 First Solar 尚德 隆基 First Sola

39、r 尚德 协鑫 First Solar 尚德 Solar World 韩华 韩华 京瓷 昱辉 尚德 东方日升 中利 尚德 尚德 正泰 资料来源：PVinfolink、GlobalData、IHS Markit 招商证券 图图 6：2019 年全球组件市场份额年全球组件市场份额 图图 7：2020 年全球组件市场份额年全球组件市场份额 资料来源：GlobalData、公司公告等、招商证券 资料来源：GlobalData、公司公告等、招商证券 2、一体化、一体化程度在不断加深程度在不断加深 晶科创立初期主要在硅锭硅片环节，2008 年前后公司执行纵向并购，进入下游电池、组件生产，此后延续了一体化的

40、布局思路，在过去几年间公司硅片、电池片配套比例大致在 70-80%、60-70%上下。2021 年底，公司硅片、电池、组件环节产能分别为 32.5、24、45GW。 一体化布局形成公司成本端优势，同时在产业链供需波动的过程中，保持公司供应链的稳定性。 而相较其他一体化企业，晶科在 2020-2021 年上游硅片、电池片环节配套比例相对更低，盈利表现略低于同业。2021年底公司完成科创板首发，回 A 后融资环境更为友好，有充分的外部条件支撑公司资产扩张。与此同时，此前存在较大技术路线争论的电池环节，在当前时点基本有了新投产线的优选方案TOPCon，晶科在今年 1 月、2 月领先全行业投产 16G

41、W N 型 TOPCon 电池产线，其一补足了电池片的产能短板，其二也有很大希望在组件销售端获得 N 型高效溢价。 024680152025 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 8：晶科各环节产能及组件出货量：晶科各环节产能及组件出货量 资料来源：企业官网、公司公告、招商证券 参与硅料环节布局。参与硅料环节布局。2021 年硅料环节紧平衡造成产业链盈利的集中在上游。相较组件等其他中下游环节，硅料资产更重，扩产周期长，同时对企业精细化生产管理水平要求较高。从组件企业的角度看，采取参控形式，联合有经验有积累的硅料企业扩张是更稳健的向上渗透思路。2021 年 6

42、月，晶科联合晶澳、新特共同增资新特内蒙古 10 万吨硅料项目，公司持股 9%，为低成本硅料的稳定供应增加筹码。 图图 9：参股模式向硅料环节布局参股模式向硅料环节布局（内蒙古硅材料公司内蒙古硅材料公司股权）股权） 资料来源：公司公告、招商证券 3、领先的、领先的全球化全球化布局布局 晶科海外营收比例更高晶科海外营收比例更高，且在多个主要光伏市场份额领先，且在多个主要光伏市场份额领先。基于创始人的从业经验和行业判断，公司创立初期即谋划了全球化的布局。1）扩张模式上，晶科开放的聘用本地化团队，将公司制造端工艺优势与地区商务模式融合，提供合理的营销激励，取得较好的成效；2）区位部署上，公司海外业务早

43、期更多的集中在欧洲市场，在“双反”中公司面临不小的经营压力，一方面考虑规避单一市场的波动风险，一方面顺应终端市场多点开花的局面，晶科从产能供给和渠道营销维度落脚，逐步实现市场布局的多元化。 实现实现全球销售全球销售、全球生产全球生产，避免单一市场波动，享受海外市场溢价。，避免单一市场波动，享受海外市场溢价。 销售服务网络全面覆盖：销售服务网络全面覆盖：公司在全球设立 35+服务中心，20+物流中心，构建了强大完备的销售服务渠道，产品销往 160 多个国家地区，是产品及服务覆盖面最广的一体化组件企业之一； 较早在海外布局生产：较早在海外布局生产：2012 年公司设立加拿大子公司，并由 Helie

44、ne 代工生产打开加拿大市场。2014 年公司在南非建立组件厂，2015 年葡萄牙投资租赁安迅能源工厂，并在马来西亚建设 0.5GW 电池组件产能，2018 年设立佛罗里达组件厂。目前公司海外产能主要包括马来槟城 6.5+6.1GW 电池组件及佛罗里达 0.4GW 组件产能。 0500000002500030000350004000045000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021硅片 MW电池 MW组件 MW组件出货 MW28.7, 82%3.15, 9%3.15, 9%新特能源晶

45、科能源晶澳科技 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 10 晶科全球据点晶科全球据点 资料来源：企业官网、招商证券 表表 9：公司主要产能分布：公司主要产能分布 四川乐山四川乐山 新疆伊犁新疆伊犁 江西上饶江西上饶 云南楚雄云南楚雄 浙江海宁浙江海宁 浙江义乌浙江义乌 浙江玉环浙江玉环 安徽安徽 马来槟城马来槟城 佛罗里达佛罗里达 国内国内 海外海外 合计合计 硅棒 23.5 9 32.5 0 32.5 硅片 4 31 35 0 35 电池 5.3 5.3 7（+8） （+8） 6.5 17.6 6.5 24.1（+16） 组件 13 5 10 0.9 10 6.1 0.4 38.

46、9 6.5 45.4 资料来源：公司公告、招商证券 收入端，2020 年，晶科在美国、越南、日本、德国等主要光伏增量装机市场市占率均处于第一，欧洲、北美地区营收合计份额超过 40%，2021H1，公司海外营收占比达到 86%，较其他一体化组件企业海外营收贡献更大。 从利润端分析，与国内市场相比，海外尤其欧美地区组价终端售价更高，以 2021Q1 实际情况看欧洲组件报价较国内有超过 1 毛溢价，美国市场更拉开到 5-6 美分，具有足够大的盈利挖掘空间。历史上晶科海外组件毛利率也较国内高出约 5-10 个百分点，即便考虑运输费用、合理区间的汇兑损益后，仍然是盈利更优的选项。 图图 11：部分组件企

47、业海外营收占比：部分组件企业海外营收占比 图图 12：晶科能源分地区营收：晶科能源分地区营收 资料来源：公司公告、Wind、招商证券 资料来源：公司公告、Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 13：2020 年晶科在主要光伏市场市占率年晶科在主要光伏市场市占率 图图 14：晶科国内外业务毛利率对比晶科国内外业务毛利率对比 资料来源：企业官网、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 4、研发与创新力较领先、研发与创新力较领先 重视重视研发投入。研发投入。公司在研发领域的投入更为积极，2018-2020 年研发投入维持在 6-7 亿，研发费用率较同业高出约1-1.5

48、 个百分点，体现了晶科对产品制造、新工艺新技术更大的关注度。长期的研发投入支撑下，在产品梯次、工艺水准、前沿技术上晶科均处于引领的位置： 1）梯次：）梯次：当前公司主要在售产品包括 Tiger NEO/Pro/P 系列、Cheetah 系列等，电池方案包含 P 型 PERC 及 N型 TOPCon，功率范围覆盖 400-600W，满足分布式、集中式多样化发电场景； 2）工艺：）工艺：P 型主流量产组件效率约 21%，承诺 12 年产品质保、25/30 年线性功率质保，Pmax、Voc、Isc 温度系数约-0.35%/、-0.28%/、0.048%/；N 型 Neo 系列效率升至 22%左右，温

49、度系数及功率衰减表现较 P型进一步优化； 3）创新：）创新：早期的半片（Engle） ，到透明背板（Swan） 、叠焊技术、多主栅（Tiger） ，再到当前的 N 型 TOPCon电池等（NEO） ，晶科在小的技术微创新及大的工艺革新上一直处在最前沿。 图图 15：部分组件企业研发费用额对比（万元）部分组件企业研发费用额对比（万元） 图图 16：部分组件企业研发费用部分组件企业研发费用率率对比对比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 00000400005000060000700008000020021Q1-3晶科能源隆基股份

50、晶澳科技天合光能阿特斯 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 17：部分组件企业专利数目对比部分组件企业专利数目对比 图图 18：晶科发布晶科发布 NEO 系列系列 TOPCon 组件组件 资料来源：公司公告、CNKI、招商证券 资料来源：企业官网、招商证券 形成领先的品牌认知形成领先的品牌认知。 公司在组件、 电池端的持续突破形成了市场对晶科高品质高可靠的认知， 2022 年晶科在 PV tech组件可融资性排名中再次列为 AA 级，同时在 PVEL 组件可靠性记分卡中，晶科也是唯二 7 次上榜的组件企业。 公司的品牌认可一方面来源于公司持续产品专注，也得益于全球销售、服务网络及