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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 硅基产业景气上行，核心优势稳固龙头地位硅基产业景气上行，核心优势稳固龙头地位 合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告2022.3.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 合盛硅业是我国一体化硅基材料龙头企业，工业硅和有机硅单体产能位于全国合盛硅业是我国一体化硅基材料龙头企业，工业硅和有机硅单体产能位于全国第一，随第一，随着着扩产计划逐步落地，公司市场份额持续增加。在“双碳”战略下，扩产计划逐步落地，公司市场份额持续增加。在“双碳”战略下，受制于高能耗， 工业硅供给端

2、新增产能受限， 下游光伏硅料加速投产需求增加。受制于高能耗， 工业硅供给端新增产能受限， 下游光伏硅料加速投产需求增加。公司有机硅产品受益行业下游需求多领域提升，产品价格拥有强支撑。我们认公司有机硅产品受益行业下游需求多领域提升，产品价格拥有强支撑。我们认为，公司产能与成本优势突出，产品价格弹性大，预测为，公司产能与成本优势突出，产品价格弹性大，预测 2021-2023 年公司年公司 EPS分别为分别为 8.08/10.57/12.21 元，给予公司目标价元，给予公司目标价 159 元，对应元，对应 2022 年年 15XPE，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。 硅基材料龙

3、头企业，打造一体化平台积累优势。硅基材料龙头企业，打造一体化平台积累优势。合盛硅业是我国工业硅和有机硅行业的龙头企业，现有工业硅产能 73 万吨/年，有机硅产能 93 万吨/年，两项产能均为全国第一。据公司公告，未来云南一期以及鄯善二期项目投产后，公司工业硅产能将达到 153 万吨/年；另外，40 万吨/年有机硅单体产能将于 2022年一季度建成投产，进一步拉开领先身位；同时，公司 2022 年 2 月公告拟投建20 万吨多晶硅项目，作为产业链延伸。公司布局完整，于浙江、四川、新疆与云南建立园区，占据区位优势。垂直领域下探工业硅下游应用，拓宽盈利空间，建立一体化平台降低成本波动风险，积极开拓进

4、取，缩短与国际一流企业的差距。 工业硅产业结构优化，光伏需求增长工业硅产业结构优化，光伏需求增长确定性确定性高高，料料公司产能投放公司产能投放将将提升市场份提升市场份额。额。工业硅下游应用主要为多晶硅、硅铝合金及有机硅三个领域。预计下游光伏产业链将继续维持高景气度，多晶硅需求迎来高确定性利好。铝合金领域需求受益于基建及新能车轻量化料将稳步增长，有机硅下游需求多领域提升，提升对工业硅的需求。我国工业硅整体开工率偏低，我们预计 2021-2022 年工业硅供需格局将保持紧平衡。工业硅生产高能耗能高污染，主要产地云南、四川及新疆控制工业硅产能总量，预计工业硅扩产速度将减缓，产业链结构性供应紧张或将持

5、续存在。公司布局前瞻，随其新增产能投放，将助推行业集中度再次提升，公司继续作为行业领跑者，把控龙头地位。 有机硅市场竞争激烈，需求上行，利于龙头企业维持竞争地位。有机硅市场竞争激烈，需求上行，利于龙头企业维持竞争地位。需求端，随着社会进步和经济发展对高性能材料需求的增长，有机硅材料与人们日常生活、工农业生产和高新技术发展的关系愈加密切。 当前有机硅细分产品高达 7000 多种，应用场景遍布建筑、电子、新能源、消费健康等数十个领域。相比于发达国家，我国人均有机硅消耗量尚存一倍以上增长空间。2020 年，中国有机硅市场规模约 530 亿元， 预计至 2025 年， 相关市场规模将达到 945 亿元

6、， 2020-2025年 CAGR 为 12.26%。公司作为有机硅领域龙头企业，单体产能位居行业第一，一体化优势明显，竞争地位稳固。 核心优势颠扑不破，充分受益于“双碳战略”。核心优势颠扑不破，充分受益于“双碳战略”。公司最核心的优势是一体化带来的低成本。公司布局新疆、云南等有利区位，原料、燃料动力成本低，产品毛利率高。国家政策限制新疆、云南新增工业硅，工业硅落后产能加速出清，公司提前布局占据资源优势，加高行业竞争壁垒。同时，公司开展节能增效措施，乘“碳达峰”与“碳中和”东风稳固龙头地位。随着光伏多晶硅、有机硅需求持续快速的增长，预计公司将充分受益于行业格局的持续改善。 风险因素：风险因素：

7、原料价格波动剧烈；下游需求不及预期；新增产能投放不及预期。 投资建议：投资建议：工业硅和有机硅下游市场空间广阔，随着光伏装机带来多晶硅需求增加与有机硅需求的高速增长，公司业绩料将呈稳增态势。公司通过工业硅、有机硅一体化配置，新增多晶硅项目完善产业链布局，以绝对的低成本领跑整个行业，在面对市场冲击时将占据有利地位，随着“碳中和”政策的逐步推行，工业硅新增产能约束将继续稳固公司行业龙头地位。预计公司 2021-2023 年归 合盛硅业合盛硅业 603260 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 109.46元 目标价 159.00元 总股本 1,074百万股 流通股本 938百万股 总市值

8、1,176亿元 近三月日均成交额 1,046百万元 52周最高/最低价 246.07/42.82元 近1月绝对涨幅 -26.78% 近6月绝对涨幅 -38.84% 近12月绝对涨幅 146.26% 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 母净利润分别为 86.82/113.56/131.12 亿元，对应 EPS 预测分别为 8.08/10.57 /12.21 元，结合可比公司 PE 和 PEG 估值，按照 2022 年 PE 15x，给予公司目标价为 159 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项

9、目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,938.79 8,968.24 23,531.91 29,039.25 34,401.56 营业收入增长率 YoY -19% 0% 162% 23% 18% 净利润(百万元) 1,106.35 1,404.31 8,681.94 11,356.31 13,111.90 净利润增长率 YoY -61% 27% 518% 31% 15% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.03 1.31 8.08 10.57 12.21 毛利率 28% 28% 50% 52% 51% 净资产收益率 ROE 13.02%

10、14.50% 42.17% 37.54% 31.86% 每股净资产（元） 7.91 9.02 19.17 28.17 38.32 PE 106.3 83.6 13.5 10.4 9.0 PB 13.8 12.1 5.7 3.9 2.9 PS 13.2 13.1 5.0 4.0 3.4 EV/EBITDA 48.8 41.6 10.9 8.5 7.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 29 日收盘价 QYkXuYbYjWsWfW0VdU7NcMbRmOmMsQnPkPpPmPkPmPqR7NqQwPvPnOoPMYmNpQ 合盛硅业（合盛硅业（603260

11、.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 合盛硅业：国内硅基材料产业一体化龙头合盛硅业：国内硅基材料产业一体化龙头. 1 锐意进取、布局完善的龙头企业 . 1 股权结构集中，实控人经验丰富 . 2 盈利周期波动，当前已走出行业低谷期 . 3 工业硅：产能结构优化集中，光伏景气昂扬向上工业硅：产能结构优化集中，光伏景气昂扬向上 . 4 工业硅产能过剩，产能结构优化集中 . 4 光伏技术成熟，政策利好助力快速成长 . 6 多晶硅：硅料供需紧平衡，工业硅光伏端需求旺盛 . 9 铝合金：消费与经济周期强关联，汽车建筑需求支撑有力 . 10

12、有机硅：市场竞争激烈，下游需求持续上行有机硅：市场竞争激烈，下游需求持续上行 . 12 下游需求广泛，高成长性需求空间待挖掘 . 12 产能扩张加速，供给过剩加剧市场竞争 . 15 公司核心优势稳固，不惧市场竞争公司核心优势稳固，不惧市场竞争 . 17 煤电硅一体化平台，工业硅成本优势显著 . 17 有机硅毛利率高，一体化优势明显 . 19 技术优势辐射生产，纵向发展布局多晶硅业务. 20 碳中和背景下，占据区位先发优势 . 21 风险因素风险因素 . 23 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 23 盈利预测. 23 估值及投资评级 . 24 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）

13、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展沿革 . 1 图 2：公司业务板块 . 2 图 3：公司股权结构 . 3 图 4：公司历年营收及归母净利 . 4 图 5：公司历年销售毛利率与净利率 . 4 图 6：公司历年营收结构 . 4 图 7：公司历年工业硅和有机硅毛利贡献 . 4 图 8：工业硅生产流程示意图 . 5 图 9：2020 年中国工业硅下游消费结构 . 5 图 10：全球光伏地面电站加权平均度电成本及成本分布 . 7 图 11：中国新建风光电站 LCOE 已逐步低于在运火电度电成本 . 7 图 12：20

14、17-2021 年中国多晶硅产量及进口数据 . 7 图 13：2011-2022 年中国光伏新增装机及预测 . 8 图 14：2016-2025 年全球光伏新增装机及预测 . 8 图 15：2011-2021 年光伏级多晶硅价格 . 9 图 16：铸造铝合金下游消费结构 . 11 图 17：2016-2021 年中国汽车产量 . 11 图 18：2017-2025 年全球新能源汽车产量及预测 . 12 图 19：变形铝合金下游消费结构 . 12 图 20：2012-2021 年中国房屋新开工面积 . 12 图 21：有机硅产业链示意图 . 13 图 22：2019 年中国有机硅下游消费结构（按

15、产品消费类） . 13 图 23：2016-2021 年中国有机硅单体产能及表观消费量 . 14 图 24：2018-2025 年国内有机硅下游消费市场（按应用领域预测） . 14 图 25：2019/2025 年中国有机硅下游消费结构（按应用领域） . 15 图 26：20192025 年分应用领域市场空间 CAGR 测算 . 15 图 27：2019-2022 年有机硅中间体聚硅氧烷均价 . 15 图 28：2014-2020 合盛硅业工业硅成本结构 . 17 图 29：2021-2022 年 1 月中国不同地区工业硅开工率 . 18 图 30：2020-2022 年 3 月普通功率石墨电

16、极价格图 . 18 图 31：2019 年中国工业硅企业生产成本 . 19 图 32：新疆、江苏地区甲醇出厂价 . 20 图 33：合盛硅业、新安股份、兴发集团有机硅业务毛利率 . 20 图 34：2020 年大全新能源多晶硅成本结构 . 21 表格目录表格目录 表 1：公司现有&在建产能一览 . 2 表 2：国内工业硅产能分布情况 . 5 表 3：工业硅供需平衡表 . 6 表 4：中国“十四五”期间（至 2025 年）光伏风电装机预测 . 8 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5：2020-202

17、2 年光伏硅料年化产能统计 . 9 表 6：硅铝合金中硅含量 . 10 表 7：汽车轻量化总体目标规划 . 11 表 8：海外有机硅现有产能 . 16 表 9：中国有机硅单体现有产能及新增产能情况 . 16 表 10：中国部分地区电价情况对比 . 17 表 11：2019 年公司原材料采购情况 . 18 表 12：节能减排相关政策 . 21 表 13：新疆和云南地区工业硅相关政策 . 21 表 14：公司工业硅产业布局时间节点 . 22 表 15：公司工业硅生产线矿热炉容量 . 22 表 16：2019 年新疆工业硅生产企业能耗核查情况 . 22 表 17：分业务板块盈利预测 . 24 表 1

18、8：核心财务数据预测 . 24 表 19：可比公司估值情况 . 25 表 20：可比公司 PEG 估值情况 . 25 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 合盛硅业：国内硅基材料产业一体化龙头合盛硅业：国内硅基材料产业一体化龙头 锐意进取、布局完善的龙头企业锐意进取、布局完善的龙头企业 公司主要从事工业硅公司主要从事工业硅、有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。材料行业中业务链最完整、生

19、产规模最大的企业之一。根据中国有色金属工业协会硅业分会的统计，公司是我国目前最大的工业硅生产企业。目前，公司已经与江苏中能硅业科技发展有限公司、山东东岳有机硅材料股份有限公司、瓦克化学（中国）有限公司、浙江开化元通硅业有限公司、 杭州之江新材料有限公司、上海回天新材料有限公司等行业知名企业建立了密切的业务合作关系，行业龙头地位突出。 公司成立于 2005 年，之后在黑龙江和浙江嘉兴分别投建工业硅和有机硅项目，依托东北有利自然资源开始构建产业链一体式发展模式。 2009 年以来，公司先后在鄯善和石河子建设新生产基地， 利用当地丰富而低廉的资源快速发展。 2019 年， 公司在云南布局，签署战略合

20、作协议，依靠昭通丰富硅石资源复制新疆基地模式建设水电硅循环经济项目，垂直化发展消化产能，一期规划 40 万吨有机硅单体（含配套 40 万吨工业硅）及硅氧烷下游深加工项目，新项目预计于 2022 年落地，届时公司产能有望再上台阶，市场占有率有望再度提升，行业竞争力增强。 图 1：公司发展沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 合盛硅业在硅基材料领域沉浸多年合盛硅业在硅基材料领域沉浸多年。公司同时布局工业硅、有机硅及多晶硅领域，是我国硅基材料行业中业务链最完整的企业之一。公司有效利用资源优势，打造硅基新材料循环经济产业园区，在新疆建立世界级金属硅生产基地，同时积极延伸产品产业链，充分受益生产工业

21、硅、有机硅所带来的协同效应，注重配套设施建设，行业龙头地位突出。 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司业务板块 资料来源：公司官网，百川资讯，中信证券研究部绘制（灰色框内为合盛硅业主要业务） 表 1：公司现有&在建产能一览 生产基地 工业硅 有机硅(按单体算） 多晶硅 省份 城市 现有产能（万吨） 在建&投资产能（万吨） 现有产能（万吨） 在建&投资产能（万吨） 在建&投资产能 （万吨） 浙江 嘉兴 20 新疆 石河子 30 40 鄯善 40 40（2022H1 投产，6 月） 20 40

22、+40 （其中 40 万吨预计 2022 年一季度投产） 乌鲁木齐 20 奎屯 3 四川 泸州 13 云南 昭通 40+40 80 合计 73 120 93 160 20 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构集中，实控人经验丰富股权结构集中，实控人经验丰富 公司控股股东为宁波合盛基团有限公司，实控人为罗立国。大股东和实控人存在亲缘关系，属于家族企业。罗立国在硅材料领域有着丰富的经验，拥有相关领域多项国家发明专利，以其前瞻性、统筹性布局带领合盛硅业成为行业领跑者。公司旗下拥有西部合盛、鄯善硅业、泸州合盛、合盛热电、合晶能源等 20 家子公司。 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资

23、价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：公司股权结构 资料来源：公司报告，中信证券研究部 定增计划获批复，大股东全额认购 2021 年 3 月，公司收到证监会批复文件，定增计划获得正式批复。公司计划通过本次非公开发行补充流动资金，预计将有效降低资产负债率，从而优化财务结构，增强抗风险能力。大股东全额认购突显对公司发展的信心。 盈利周期波动，盈利周期波动，当前已当前已走出走出行业低谷期行业低谷期 2016-2018 年年，公司营收及净利润快速增长。公司营收及净利润快速增长。公司产能持续扩张，工业硅产能从 25万吨/年逐步提升至 73 万吨/年

24、，有机硅产能从 18 万吨/年逐步提升至 53 万吨/年。恰值有机硅产品高景气，有机硅业务板块毛利大幅增长。 2019 年行业供需关系恶化，工业硅及有机硅产品价格大幅回落。年行业供需关系恶化，工业硅及有机硅产品价格大幅回落。2019 年，受全球需求疲弱、 国际贸易摩擦加剧、 制造业景气度下滑等不利因素影响， 全球经济增速显著放缓。产品价格出现了较大幅度的下跌，公司主营产品毛利率同比大幅下降。 2020 年年产品价格产品价格企稳向上，经济复苏带动景气回升。企稳向上，经济复苏带动景气回升。随着新冠疫情得到有效控制，国内制造业大面积复产复工，工业硅及有机硅产品需求旺盛，工业硅产品价格稳定，有机硅产品

25、价格于 2020 年底回升至高位水平。 2021 年年营收及归母净利营收及归母净利迎来快速上升。迎来快速上升。受益于产品量价齐升，公司 2021 年 H1 实现营业收入 77.02 亿元，同比+84.11%；归母净利润 23.72 亿元，同比+428.26%。同时，公司工业硅、有机硅产能拓展顺利，石河子 20 万吨密封胶项目 2 月正式进入试生产。2021年末，公司拥有工业硅产能 73 万吨/年，有机硅单体产能 93 万吨/年。 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：公司历年营收及归母净利 资料

26、来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司历年销售毛利率与净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司历年营收结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司历年工业硅和有机硅毛利贡献 资料来源：公司公告，中信证券研究部 工业硅：产能结构优化集中，光伏景气昂扬向上工业硅：产能结构优化集中，光伏景气昂扬向上 工业硅产能过剩，产能结构优化集中工业硅产能过剩，产能结构优化集中 工业硅是指以含氧化硅的矿物和碳纸还原剂等为原料经电炉熔炼制得的含硅 97%以上的产物。工业硅上游材料为硅石，下游主要应用于配置合金，制取高纯半导体材料如多晶硅、单晶硅和有机硅。 -100%0%100%200

27、%300%400%500%020406080100120营业收入/亿元归母净利润/亿元营收同比净利同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021H1毛利率净利率02040608000202021H1工业硅/亿元有机硅/亿元多晶硅/亿元其他/亿元0%10%20%30%40%50%60%05001920202021H1工业硅毛利/亿元有机硅毛利/亿元工业硅毛利率有机硅毛利率 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资价值分析报

28、告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：工业硅生产流程示意图 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 图 9：2020 年中国工业硅下游消费结构 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，中信证券研究部 产能过剩促进产能过剩促进集中度提升集中度提升，资源，资源丰富丰富地区占据优势。地区占据优势。2021 年我国工业硅产能为 500万吨，产量为 261 万吨，行业平均开工率为 52%。我国工业硅产业区域集中度高，囿于资源成本，我国工业硅产能主要集中在原料、能源成本较低的新疆、云南、四川等西北与西南地区，产能区域集中度提升。西南地区电力主要来自于水电，存在枯水期和丰水期的用

29、电差异，枯水期开工率低，实际产能小于设计产能。 表 2：国内工业硅产能分布情况（万吨） 地区地区 2016 2017 2018 2019 2020 2021 华北地区 23.51 24.99 24.99 23.51 17.99 17.99 东北地区 12.85 12.85 12.85 12.85 13.32 13.32 华东地区 33.31 33.31 33.31 33.31 28.63 28.63 华中地区 20.85 20.85 20.85 20.85 15.02 15.02 华南地区 13.3 13.3 13.3 13.3 9.35 9.35 西南地区 233.95 233.95 238

30、.27 237.48 223.77 223.77 西北地区 152.16 207.88 205.72 211.12 197.87 197.87 合计合计 489.93 547.13 549.29 552.42 505.95 505.95 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 公司公司 73 万吨工业硅产能全国第一， 在建万吨工业硅产能全国第一， 在建 80 万吨预计万吨预计今年今年上半年投产。上半年投产。 我国工业硅企业集中度较高，其中合盛硅业产能为 73 万吨/年，产量连续 8 年位列全国第一位，公司国内市场占有率约 24.05%，属当之无愧的龙头企业。同时，我国工业硅产业区域集中度高，囿于资

31、源成本，产能集中在原料、能源成本较低的新疆、云南、四川等西北与西南地区。合盛硅业在建 80 万吨工业硅产能，分别为云南昭通一期及鄯善二期，在建产能投产之后将进一步提升工业硅的行业集中度与区域集中度。 工业硅供需偏紧，需求量提升来自多个下游工业硅供需偏紧，需求量提升来自多个下游领域领域共同发力。共同发力。工业硅下游消费主要集中于铝合金、 有机硅及多晶硅三个方面。 2016-2018 年间我国工业硅供需大致保持平衡， 2019与 2020 年工业硅需求出现缺口，未来多晶硅与有机硅产能增长较多，预计将成为工业硅需求增长的主要贡献。我们结合下游需求产量和消费量的对应关系与技术工艺，对下游需求单吨消耗进

32、行估计。 50%17%28%5%有机硅消费量多晶硅消费量铝合金消费量其他消费量 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 铝合金：硅作为添加元素，铝合金单吨消耗工业硅约为 0.01-0.015 吨； 有机硅：生产工艺为工业硅-硅粉-有机硅单体，有机硅单体单吨消耗工业硅约为0.29-0.30 吨； 多晶硅：生产工艺为工业硅-硅粉-多晶硅，多晶硅单吨消耗工业硅约为 1.2-1.3吨。 下游消费量提升或将提升工业硅的现有产能利用率，利用上述数据，我们结合相关下游需求消费量，对工业硅供需平衡进行测算。 表 3：工业

33、硅供需平衡表（万吨） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 供给&进出口 产能 460 480 490 482 506 506 596 产量 210 220 240 220 226 261 270 出口量 70 78 82 70 61.9 77.7 75 进口量 0.3 0.5 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 净出口量 69.7 77.5 81.8 69.8 61.8 77.5 74.8 国内供给 140.3 142.5 158.2 150.2 164.2 183.5 195.2 需求 有机硅消费量 58 60 65 60 72 80 93 多晶硅消

34、费量 27 31 34 42 51 63 83 硅铝合金消费量 42 44 50 46 41 44 46 其他 7 7 7 7 7 7 7 国内表观消费量 134 142 156 155 171 194 229 增速% 5.97% 9.86% -0.64% 10.40% 13.45% 18.04% 供需平衡供需平衡 6 1 2 -5 -7 -10.5 -33.8 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，百川盈孚，中信证券研究部预测 光伏技术成熟，政策利好助力快速成长光伏技术成熟，政策利好助力快速成长 多晶硅行业发展逐渐成熟，多晶硅价格相较多晶硅行业发展逐渐成熟，多晶硅价格相较于技术于技术萌芽阶

35、段萌芽阶段大幅下降大幅下降。经过多年资金投入与技术积累， 我国出现了优质的多晶硅企业生产， 如协鑫集团、 通威股份、 东方希望、新特能源和大全新能源，其工艺已经逐渐靠近国际先进水平，并以规模效益和国内低成本优势推动行业发展，国内光伏级多晶硅价格大致呈现逐年降低的态势，价格优势促进产能向国内集中， 海外厂家竞争力下降。 随着新技术工艺的推广应用和非技术成本的持续压缩，光伏发电成本持续下降，根据 IRNEA 资料，截至 2019 年，全球光伏发电项目加权平均度电成本已降至 0.068 美元/kWh，自 2010 年以来降幅达 82%。 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资价

36、值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 10：全球光伏地面电站加权平均度电成本及成本分布 资料来源：IRNEA 图 11：中国新建风光电站 LCOE 已逐步低于在运火电度电成本 资料来源：BNEF（含预测） 多晶硅乘多晶硅乘光伏光伏政策东风政策东风，需求，需求保持成长性。保持成长性。2019 年以来，光伏行业迎来平价上网时代，多晶硅作为光伏的上游核心原材料，产量也迎来高速增长期。2020 年随着中国提出“碳达峰”与“碳中和”的阶段目标，以及美国重返巴黎气候协议，全球可再生能源供应比例将有广阔的发展空间。国家能源局表示，未来每年光伏发电新增装机总量都将较“十三五”

37、期间大幅增长，多晶硅需求将迎来高确定性红利。依托于光伏产业的高速发展，我国多晶硅产业得到了快速的发展，近年来多晶硅产量稳步上升。2017-2021 年我国多晶硅进口数量保持降低趋势，2021 年中国多晶硅进口总量约 10.6 万吨，同比下降 23.1%。 图 12：2017-2021 年中国多晶硅产量及进口数据 资料来源：CPIA，海关总署，中信证券研究部 国内：光伏平价上网时代来临，光伏国内：光伏平价上网时代来临，光伏迎迎高景气新机遇高景气新机遇,预计预计 2022 年年国内光伏国内光伏新增新增装机装机规模规模有望有望达达 75GW，未来，未来 5 年年均装机将达到年年均装机将达到 80GW

38、。国家能源局数据显示，在光伏抢装集中落地的推动下，2020 年国内光伏新增装机规模达 48.2GW；2021 年随着平价项目集中装机和结转竞价项目抢装，国内光伏装机规模为 53GW，我们预计 2022 年国内将进入光伏全面平价时代，装机规模或达 75GW。 “十四五”期间（20212025 年） ，光伏凭借低成本和灵活配置的相对优势，预计将占风光发电总量的 50%-60%，对应光伏年均装机需求将达 80GW。 0%10%20%30%40%50%60%70%00200202021多晶硅产量/万吨多晶硅进口量/万吨多晶硅依存度 合盛硅业（合盛硅业（603

39、260.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 4：中国“十四五”期间（至 2025 年）光伏风电装机预测 非化石能非化石能源占比源占比 光伏发电量光伏发电量占风光比例占风光比例 较较 2020 年风光年风光发电增量（亿发电增量（亿kWh） 光伏发电光伏发电利用小时利用小时数数 风电发电风电发电利用小时利用小时数数 光伏较光伏较2020年年装机增量装机增量（GW） 风电较风电较2020年年装机增量装机增量（GW） 光伏年均装光伏年均装机（机（GW） 风电年均装风电年均装机（机（GW） 18% 55% 4810 1200 2200 22

40、0 98 44 20 19% 6765 310 138 62 28 20% 8721 400 178 80 36 21% 10676 489 218 98 44 22% 12631 579 258 116 52 资料来源：国家能源局、国家统计局，中电联，中信证券研究部预测 图 13：2011-2022 年中国光伏新增装机及预测 资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测 图 14：2016-2025 年全球光伏新增装机及预测 资料来源：国家能源局（含预测） ，CPIA 中信证券研究部 2021 年光伏硅料价格持续上扬，预计年光伏硅料价格持续上扬，预计 2022 年仍保持高位。年仍保持高位。202

41、1 年下半年，光伏装机需求较高，多晶硅需求旺盛，供不应求，多家企业产能被提前预定，刺激了硅料价格的上涨。全年来看，光伏终端在经历 2020Q4 的抢装后，包括硅片生产企业的硅料库存处于低位，进入原材料补库阶段；2）在 2020 年全年硅料供给紧张预期和短期部分地区疫情反复的情况下，硅片企业在春节前提前备货，以保障节后正常生产；部分小厂的检修也对硅料的边际供给有一定的影响。 2021 年下半年光伏级多晶硅价格持续震荡向上， 2022 年 1-3月光伏级多晶硅价格保持高位，在下游供需格局偏紧的情况下，我们预计 2022 年光伏级多晶硅价格将保持高位运行。 -50%0%50%100%150%200%

42、007080新增装机量/GW同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300新增装机量/GW同比 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15：2011-2021 年光伏级多晶硅价格（美元/千克） 资料来源：Wind，中信证券研究部 多晶硅：硅料供需紧平衡，工业硅光伏端需求旺盛多晶硅：硅料供需紧平衡，工业硅光伏端需求旺盛 光伏硅料供需维持紧平衡格局。光伏硅料供需维持紧平衡格局。根据中国有色金属工业协会硅业分会的数据，截止到2020 年末，

43、我国太阳能级硅料的总体供给约 56-58 万吨，其中进口量约为 9.5 万吨。尽管2020Q4 以来事故产能稳步恢复，但基于未来两年全球光伏装机有望保持稳步增长（预计CAGR 超 25%） ，而行业扩产周期偏长（约 18 个月） 、新产能实际释放规模有限的情况，我们预计多晶硅料行业供需格局仍将维持紧平衡。 表 5：2020-2022 年光伏硅料年化产能统计（万吨） 企业企业 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4E 21Q1E 21Q2E 21Q3E 21Q4E 22Q1E 22Q2E 22Q3E 22Q4E 中国企业 通威/永祥 8 8 7 8 8 8 8 13 18 18 23 23 中能

44、硅业 3.6 3.6 3.6 4 4 4 4 6 6 9 15 21 新疆协鑫 5 5 2 5 5 6 6 6 6 6 6 6 新疆大全 7.5 7.5 7.5 7.5 8 8 8 8 11.5 11.5 11.5 11.5 新特能源 7 7 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 8 8 10 10 20 东方希望 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 7 7 7 7 7 7 亚洲硅业 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 5 5 内蒙东立 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 鄂尔多斯 1.1 1.1 1.1 1.1 1

45、.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 其他 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 小计 41.9 41.9 38.4 42.8 43.3 44.3 47.8 55.3 63.8 68.8 82.8 98.8 海外企业 德国 Wacker 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 OCI 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 其他 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 小计 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 合计合计 51.9 51.9 48.4 52.8 53.3 54.3 57.8 65.3 7

46、3.8 78.8 92.8 108.8 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，各公司公告，中信证券研究部预测 硅料产能释放需要时间，硅料产能释放需要时间，2022 年硅料实际供应有限。年硅料实际供应有限。根据各家硅料厂公告，通威云南保山 5 万吨和四川乐山 5.1 万吨将于 2021 年四季度投产，大全新能源新疆 3.5 万吨将于 2021 年 12 月底投产，亚洲硅业青海 3 万吨将于 2022 年 6 月底投产，根据硅料厂的实00 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 际运

47、行情况，从产能投放到稳定产出较高比例的单晶料需要 3-6 个月的时间，一般需要经过惰性气体运行、清水清洗运行、还原炉之外体系运行、还原炉试运行、还原炉全部运行等过程。预计 2022 年新增的硅料产出约为 18 万吨，若考虑颗粒硅的供给，预计 2022 年新增的硅料产出约为 23 万吨。 预计预计硅料供需紧张硅料供需紧张格局格局 2022 将将继续延续继续延续， 工业硅光伏需求端支撑强劲。， 工业硅光伏需求端支撑强劲。 据 PV infolink统计，2021 年全球光伏新增装机为 170GW，我们预计 2022 年全球光伏新增装机将达210GW 左右，考虑 1:1.2 的容配比，单 GW 组件

48、硅料需求量 2900 吨左右的情况下，上述组件规模对应的硅料需求约 92 万吨。硅料供需紧张意味着市场向好，工业硅中近乎 30%的需求端在多晶硅，硅料供应紧俏体现出工业硅光伏需求端支撑强劲。 铝合金：消费与经济周期强关联，汽车建筑需求支撑有力铝合金：消费与经济周期强关联，汽车建筑需求支撑有力 硅铝合金硅铝合金是是铸造合金中品种最多，用量最大的合金。铸造合金中品种最多，用量最大的合金。工业硅在配制合金中主要用于铝基合金、铜基合金以及冷轧硅钢片。铝硅合金是铸造合金中品种最多、用量最大的合金。硅加入铝合金后， 可提高合金强度， 增加抗氧化和耐腐蚀能力， 密度变小， 热膨胀系数小，铸造性能好，合金铸件

49、具有高抗冲击性和高压下的致密性。铝合金从用途上分为铸造铝合金和变形铝合金。铸造铝合金中的硅含量较高，硅铝合金含硅量一般在 4.5%-10%之间。变形铝合金中硅含量普遍较低。 表 6：硅铝合金中硅含量 种类种类 牌号牌号 含硅量（质量分数）含硅量（质量分数） 用途用途 铸造铝合金 （硅铝系） 411Z.1 10-11.8% 汽车发动机缸盖、进气歧管、活塞、轮毂、转向助力器壳体等 413Z.1 10-13% 443Z.1 4.5-6.0% 变形铝合金 6063 0.2-0.6% 广泛用于建筑铝门窗、幕墙的框架 资料来源： 工业硅生产 （何允平）及相关国家标准，中信证券研究部 下游消费强支撑， 铝合

50、金消费需求可观。下游消费强支撑， 铝合金消费需求可观。 铸造铝合金下游消费中， 汽车占比超过 60%，交通领域合计超过 70%。汽车行业的发展过程中，用材结构也出现了变化，为大幅减轻车重，利用铝合金高强度、密度小的特点，对占车重比例较大的车身、发动机、传动系统、行走系、车轮等钢铁零件采用铝合金材料替代。我国汽车产业发展已经走过了快速发展的阶段，进入由数量扩张向质量提升的转型时期，2021 年中国汽车产量为 2652.6 万辆，同比增长 4.8%，我国汽车产业长期稳定向好的发展态势没有改变，铝合金未来在汽车领域的市场空间依然非常广阔。 合盛硅业（合盛硅业（603260.SH）投资价值分析报告投资