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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 逆境求变，顺境不惰逆境求变，顺境不惰 贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告2022.4.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 首席必选消费产业分析师 S16 姜娅姜娅 首席消费产业 分析师 S56 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S07 康达康达 酒类行业分析师 S04 蒋祎蒋祎 食品饮料分析师 S04 历史上看，公司逆周期中保持出厂价稳中提升意义重要，同时也是出台改革政历史上看，公司逆周期中保持出厂价稳中提升

2、意义重要，同时也是出台改革政策的良机。随着茅台策的良机。随着茅台 1935 逐步放量、逐步放量、i 茅台茅台 App 上线，公司渠道和产品结构上线，公司渠道和产品结构更加均衡更加均衡，中长期量价策略游刃有余，业绩确定性强且存在超预期机会。中长期量价策略游刃有余，业绩确定性强且存在超预期机会。 以史为鉴： 逆境求变， 顺境不惰。以史为鉴： 逆境求变， 顺境不惰。 两轮周期塑造高端白酒绝对王者： 1） 1998-2002年：亚洲金融危机、假酒事件将行业拖入寒冬，公司低谷期思变，开始自建经销体系，培育市场“年份酒”理念，出厂价稳中提升；2）2003-2012 年：白酒黄金十年公司精准定位政商接待需求

3、，发展团购直销、壮大经销商渠道，提出厂价、限零售价实现量价起飞，反超五粮液确立行业定价权；3）2012-2016 年：限制“三公消费”引发行业深度调整，公司转向商务用酒需求，降低经销门槛扩大覆盖范围，加强团购、直销渠道，不降出厂价、力挺零售价；4）2017-2021年：行业复苏公司目标客群兼顾大众需求与高端商务，渠道多样化、扁平化，价格策略控飞天、提非标，批价远远甩开竞对，龙头地位更加稳固。 均衡之态，历史最佳。均衡之态，历史最佳。公司渠道结构走向均衡，兼顾民生需求、社会责任及稳市控价的能力， 我们推算 2021 年直销渠道/电商&KA 渠道/社会经销渠道/集团及贵州省内关联方渠道的茅台酒销量

4、占比约 16%/15%+/40%+/20%+， 预期未来直销渠道、电商&KA 渠道占比仍将稳中有升，社会经销渠道占比料保持 40%+水平，集团及省内关联方渠道随销量提升占比有望下降。产品结构上发力非标酒，普飞与陈年之间持续落子，高端矩阵进一步完善；茅台 1935 补齐公司千元价格带，有望承接飞天溢出价值，成为战略大单品。 价格：短期调整无忧，改革时机渐成。价格：短期调整无忧，改革时机渐成。3 月中旬以来，飞天茅台批价淡季回落，主因俄乌冲突提升全球经济危机概率、国内一线城市疫情加剧导致短期需求下降。我们认为随着高端白酒与宏观经济周期相关性减弱、库存周期缩短，行业周期属性淡化、消费属性凸显。我们测

5、算约 5 万吨的茅台酒开瓶需求导致的供不应求仍将支撑茅台酒批价中长期呈现稳步上行。历史上看，公司逆周期中保持出厂价稳中提升意义重要，同时也是出台改革政策的良好时机。 中长期量价策略游刃有余，业绩确定性强。中长期量价策略游刃有余，业绩确定性强。预计 2022 年茅台酒吨价继续上行，贡献全年主要业绩增量，此外预计茅台 1935 销量 2,000-3,000 吨，拉动系列酒收入增速达到 48%。2021-25 年茅台酒理论可供销量 CAGR 可达 7%左右，系列酒天花板较高，产能有望持续建设扩张，以此推算 2021-25 年茅台酒吨价CAGR 达 4%左右即可完成集团 2025 年 2,000 亿收

6、入目标，普飞潜在提价空间以及茅台 1935 放量将带来超预期机会。 风险因素：风险因素：宏观经济不及预期；疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；提价不及预期。 投资建议：投资建议：基于公司 2021 年年报指引 2022 年收入同比+15%的经营目标，我们上调 2022-23 年收入预测至 1,259 亿/1,422 亿元（原预测 1,230 亿/1,365 亿元），同比+15.0%/+13.0%，上调归属净利润预测至 611 亿/694 亿元（原预测590 亿/661 亿元），同比+16.4%/+13.6%，对应 EPS 48.63/55.23 元（原预测46.99/52.62

7、 元）。引入 2024 年收入/归属净利润预测 1,601 亿/784 亿元，同比+12.6%/+13.0%，对应 EPS 62.38 元。维持“买入”评级维持“买入”评级。 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 贵州茅台贵州茅台 600519 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 1,780.01元 目标价 2,246.00元 总股本 1,256百万股 流通股本 1,256百万股 总市值 22,360亿元 近三月日均成交额 6,689百万元 52周最高/最低价 2,271.0/1,548.0元 近1

8、月绝对涨幅 -4.22% 近6月绝对涨幅 -2.73% 近12月绝对涨幅 -12.12% 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 97,993 109,464 125,909 142,217 160,132 营业收入增长率 YoY 10.3% 11.7% 15.0% 13.0% 12.6% 净利润(百万元) 46,697 52,460 61,090 69,375 78,362 净利润增长率 YoY 13.3% 12.3% 16.4% 13.6% 13.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 37.17 41.76 48.63 55.23 6

9、2.38 毛利率 91.7% 91.8% 91.9% 92.0% 91.8% 净资产收益率 ROE 28.9% 27.7% 27.0% 26.2% 25.3% 每股净资产（元） 128.42 150.88 180.22 211.13 246.25 PE 46.2 41.2 35.3 31.1 27.6 PB 13.4 11.4 9.5 8.1 7.0 PS 22.0 19.7 17.2 15.2 13.5 EV/EBITDA 33.5 30.1 26.0 23.1 20.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价 QYnUuYaZgVrZdU2X

10、8Z8OaObRtRpPsQoMiNmMtPfQpPoQ6MqQuNNZpNrMMYnOmM 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 以史为鉴：逆境求变，顺境不惰以史为鉴：逆境求变，顺境不惰 . 1 1998-2002 年：低谷期思变，开始自建经销体系 . 1 2003-2012 年：黄金十年确立行业定价权 . 1 2012-2016 年：行业深度调整，公司转型与转变自救. 2 2017-2021 年：高端酒迎来春天，公司寻求均衡发展. 4 均衡之态，历史最佳均衡之态，历史最佳 . 6 渠道加速扁平化 . 6

11、 发力非标酒，完善高端矩阵. 9 价格：短期调整无忧，改革时机渐成价格：短期调整无忧，改革时机渐成 . 11 批价短期调整利大于弊，长期稳升基础坚固 . 11 价格改革时机趋于成熟 . 15 中长期量价策略游刃有余，业绩确定性强中长期量价策略游刃有余，业绩确定性强. 18 系列酒：产能天花板高系列酒：产能天花板高，结构升级加速，结构升级加速 . 20 风险因素风险因素 . 23 投资策略投资策略 . 24 盈利预测：上调业绩预期 . 24 估值评级：估值中枢之下建议超配 . 25 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12、 插图目录插图目录 图 1：2003-2012 年贵州茅台基酒总产量及增速 . 2 图 2：2012-16 年高端三雄营业总收入 . 3 图 3：2012-16 年高端三雄归属净利润 . 3 图 4：2012-2016 年高端三雄出厂价变化 . 3 图 5：2012-16 年高端三雄一批价表现 . 4 图 6：2012-13 年茅台酒销量及增速（吨） . 4 图 7：2017-21 年茅台酒产、销量及同比 . 5 图 8：2017-21 年茅台酒吨价及同比增速 . 5 图 9：2017 年后高端三雄一批价表现 . 5 图 10：贵州茅台收入及归属净利润同比增速跟随产能释放及提价节奏出现周期性波

13、动 . 6 图 11：贵州茅台酒类业务渠道结构 . 6 图 12：贵州茅台经销商数量及增减情况 . 8 图 13：茅台集团税收对贵州省财政的贡献度 . 8 图 14：贵州茅台股份公司出售商品&提供劳务关联交易情况 . 8 图 15：贵州茅台前五大客户收入占比及前五大客户中关联方收入占比 . 9 图 16：贵州茅台产品矩阵及批价表现（元/瓶） . 10 图 17：2021 年以来普飞（散）批价表现（元/瓶） . 11 图 18：2021 年以来生肖茅台批价表现（元/瓶） . 11 图 19：2022 年以来普五批价表现（元/瓶） . 12 图 20：2022 年以来国窖 1573 批价表现（元/

14、瓶） . 12 图 21：普飞批价同比增速与制造业固定资产投资完成额同比增速之间相关性 . 12 图 22：普飞批价同比增速与 PPI 数据之间的相关性. 13 图 23：茅台酒的流通体系及价格形成机制示意图 . 13 图 24：茅台、五粮液、国窖 1573 销量反映的高端白酒需求（吨） . 14 图 25：茅台批价、出厂价及市值（元） . 15 图 26：2021 年以来茅台批价、市值相关性 . 15 图 27：普飞出厂价与我国城镇居民人均可支配收入 . 16 图 28：普飞、八代普五、国窖 1573 出厂价及提价情况 . 17 图 29：以含税 969 元出厂的普飞销售占比 . 18 图

15、30：茅台酒销量及理论可供销售量 . 19 图 31：茅台系列酒收入及增速. 21 图 32：茅台系列酒总收入占比. 21 图 33：茅台系列酒销量及增速. 21 图 34：茅台系列酒吨价及增速. 21 图 35：茅台 1935 上市后与普飞（散） 、普五、国窖 1573 的批价表现（元/瓶） . 22 图 36：贵州茅台 2017 年以来动态 PE . 26 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：19972022 年贵州茅台出厂价、零售价及产销量 . 1 表 2：茅台经销商门槛 . 3 表

16、 3：贵州茅台历史发展复盘分阶段经营特征总结 . 5 表 4：贵州茅台直销收入及量价拆分 . 7 表 5：茅台酒销售渠道结构测算及预期（吨） . 9 表 6：茅台酒收入量价拆分 . 11 表 7：普飞提升历年出厂价提升及渠道利润情况 . 16 表 8：2018 年以来茅台非标酒提价动作 . 17 表 9：2018 年以来茅台系列酒提价动作 . 17 表 10：贵州茅台集团十四五收入目标结构拆解 . 19 表 11：贵州茅台集团十四五收入目标对应股份公司业绩预期 . 20 表 12：茅台系列酒产能及理论可供销售量预测 . 21 表 13：茅台系列酒收入拆分及预期 . 22 表 14：贵州茅台收入

17、拆分预测（亿元） . 24 表 15：贵州茅台盈利预测表 . 25 表 16：此处录入标题 . 25 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 以史为鉴：逆境求变，顺境不惰以史为鉴：逆境求变，顺境不惰 改革开放四十年中，白酒行业大约经历了三次比较大的调整，分别开始于 1989 年、1998 年和 2012 年， 如果说 1998 年之前行业还处于以量取胜的阶段， 1998 年之后则开始进入量价双轮驱动之路。在此后的两次行业低谷中，公司的应对策略堪称完美，在随之而来的行业上升期中，公司继续扩大战果，同时保持理性与克制，

18、从而奠定了其“甩开式”的竞争优势，成为了行业标杆、国家名片。 1998-2002 年：年：低谷低谷期思变期思变，开始自建经销体系开始自建经销体系 在亚洲金融危机和行业假酒事件的双重打击下，1998 年开始行业进入寒冬，公司也深陷困境。逆境思变，公司在产品、渠道和经营等方面迅速做出改变，一步步走出低谷。 渠道端：渠道端：冲破糖酒公司统购统销的销售模式，开始着手自建经销商销售体系，1998年在 32 家总经销商基础上，公司发展了 102 家特约经销商；产品端：产品端：大力宣传“粮食酿造” “以酒勾酒” “五年基酒”卖点，打造茅台健康好酒品牌形象，并在 1997 年推出 30、50、80 陈年酒的基

19、础上，开始培育市场形成越老越好的“年份酒”理念，奠定公司长期价值；量价策略：量价策略：出厂价出厂价逆境逆境稳中提升。稳中提升。渠道改革+产品形象提升，使得行业调整期茅台酒市场零售价格依然稳定在 250-280 元之间，支撑公司 2001 年提升出厂价 22%，渠道利润虽有所收缩，但产销量增幅明显。 表 1：19972022 年贵州茅台出厂价、零售价及产销量 估算出厂价估算出厂价（元（元/瓶）瓶） 市场零售价市场零售价（元（元/瓶）瓶） 产量产量（吨）（吨） 估算销量估算销量（吨）（吨） 1997 168 280 1998 168 250 5072 2000 1999 168 250 5074

20、2000 178 260 5379 2001 218 268 7316 2002 218 268 8640 4600 资料来源：渠道调研，中信证券研究部估算 2003-2012 年：黄金十年年：黄金十年确立确立行业定价权行业定价权 白酒行业黄金十年， 投资驱动经济高速增长， 政商务接待需求持续爆发， 期间虽然 2008年爆发金融危机导致需求短期承压，但随 2009 年 4 万亿投资拉动，拉动白酒消费重回繁荣。黄金十年里公司突飞猛进反超五粮液站稳白酒龙头地位，牢牢握住行业定价权。期间公司从全局出发，曾两次出台零售价限价政策、打击投机，体现理性经营之道。 产品端：产品端：精准锁定目标客群，进行圈层

21、营销，不断培育酱香酒口感认知，强化粘性，获得巨大成功；随着产量跃升，公司品质管理不懈怠，工艺执行不打折扣，质量管理体系不断优化，确保茅台酒的品质稳定表现； 渠道端渠道端：与目标客群相对应，公司大力发展团购直销，不断壮大以社会经销商、专卖店、改制后的糖酒公司为主的渠道结构，与经销商客户建成“命运共同体” ； 量价策略：量价策略：稳步提稳步提出出厂价、严格限厂价、严格限零零售价。售价。定价上，公司顶住压力紧紧咬住五粮液， 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2003 年、2006 年两次跟随提价。也是在 2006

22、年，公司成功的客群定位与渠道策略开始显露出效果，产品出现供不应求，供需关系发生重大扭转，从此出厂价上调不再跟随五粮液，而是由市场供需驱动。继 2005 年茅台年度净利润首次超过五粮液，2008 年 1 月茅台出厂价首超五粮液，之后出厂价逐渐与五粮液拉开距离。与出厂价稳步提升不同的是，茅台批价出现过快上涨，2007 年批价突破 500 元，2011 年批价突破 1000 元，2012 年突破2000 元，渠道利润也迅速扩大，公司曾两次出台限价政策，控制批价过快上涨、打击投机。此间公司产量(包括系列酒)不断突破 1 万吨、2 万吨、4 万吨，销量从 5000 多吨提升到 1.5 万吨以上，保持 1

23、000-2000 吨年增长速度，呈量价齐飞态势。 图 1：2003-2012 年贵州茅台基酒总产量及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注:图中总产量包括茅台酒和系列酒 2012-2016 年：行业年：行业深度深度调整调整，公司公司转型与转变自救转型与转变自救 受打击“三公消费”影响导致高端白酒政商需求出现断崖，需求的骤降带来行业深度调整。面对行业低谷公司又交出完美答卷，奠定了下一次的跃起。 产品端：产品端：迅速调整目标客群为民企高管、高净值人群等。重新梳理品牌体系，聚焦大单品战略；并于 2014 年首推生肖酒，拉开产品高端化序幕，此后生肖酒发展成为第一非标单品；2015 年成立酱香系列

24、酒营销公司，独立运作系列酒。 渠道端渠道端：随着目标客群的调整，渠道端进一步降低经销商门槛，扩充经销商队伍覆盖包括农村市场在内的空白市场，2016 年底公司经销商数量达到 2,332 家。同时继续大力发展企业团购渠道、增加自营渠道，从被动营销向主动营销转变。 量价策略：量价策略：不降不降出出厂价，力挺厂价，力挺零零售价。售价。在价格策略上，公司有别于当时大部分高端白酒降价刺激需求的做法，维持普飞计划内出厂价 819 元不变、计划外上调至 999 元，并通过多项措施给予支持，例如经销商进货时可以用 60%的银行承兑汇票+40%现金，同时销售数量实行控制，2013-2015 年茅台酒销量保持稳步提

25、升。最终公司突围成功，并筛选出最忠诚可靠的经销商客户。2016 年市场需求出现回暖，茅台酒销量实现约 24%增幅，普飞也成为行业需求复苏之后批价上涨最快的单品。 11,794 15,010 15,954 17,096 20,214 25,089 29,269 32,612 39,533 42,82427%6%7%18%24%17%11%21%8%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002003200420052006200720082009201020112012基酒产量（吨）YoY 贵州

26、茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 2：茅台经销商门槛 时间时间 经销商合作门槛经销商合作门槛 2013 年 7 月 以 999 元打款 30 吨合计约 6,000 万即可获得茅台经销商资格 2014 年 4 月 2 年打款 20 吨即可获得经销商资格 2014 年 6 月 以 819 元打款 4.5 吨、 以 999 元打款 1.5 吨合计约 800 万元即可获得经销商资格 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 图 2：2012-16 年高端三雄营业总收入 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 3：2012

27、-16 年高端三雄归属净利润 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 4：2012-2016 年高端三雄出厂价变化 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 2652720500300350400450贵州茅台收入（亿元）五粮液收入（亿元）泸州老窖收入（亿元）20044060800180贵州茅台净利润（亿元）五粮液净利润（亿元）泸州老窖净利润（亿元）20006007008009001/112012/12

28、012/32012/52012/72012/92012/112013/12013/32013/52013/72013/92013/112014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/9茅台五粮液国窖1573 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：2012-16 年高端三雄一批价表现 资料来源：今日酒价，中信证券研究部 图 6：2012-13 年茅台酒

29、销量及增速（吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2017-2021 年年：高端酒迎来春天，公司寻求均衡发展高端酒迎来春天，公司寻求均衡发展 在长达五年的行业调整期中，白酒行业完成了产业结构和产品结构的转型升级，最终以高端化的姿态强势复苏。公司在行业调整期中的一系列着眼长期的措施也开始显现效果，使其在行业复苏后迅速拉开与竞品五粮液、国窖 1573 的差距，龙头地位更加稳固。与此同时公司在产品、渠道、量价方面的策略也保持谨慎克制，处处体现均衡发展思路。 产品端：产品端：目标客群双向延伸，一方面更加靠近大众与亲民，强调“万家共享” ，另一方面牢牢抓住高端人群的需求。产品上，系列酒进入大发展时代

30、，与此同时加强高端非标酒开发力度：提升生肖酒销量、重塑精品茅台，并先后推出走进系列、香溢五洲、新珍品等高端非标酒； 渠道端渠道端：重新梳理、精简社会经销商体系，公司经销商数量由 2018 年的 2987 家下降至 2020 年的 2046 家， 同时加强直销渠道、 电商&KA 渠道、 贵州省内关联方渠道建设，整合各方资源推进渠道多样化、扁平化，提升稳市控价能力，我们推算 2021 年公司茅台酒直销/社会经销/电商&KA /其他渠道销量占比约达 16%/40%+/15%+/20%+，既能最大程度满足消费者需求，又能兼顾社会责任，还提升了稳市控价能力； 量价策略量价策略：控飞天，提非标。控飞天，提

31、非标。2018 年初普飞提价之后维持价格不变，但非标酒、系列酒经历多轮提价，有效抬升茅台酒吨价。与上一轮景气周期相同的是，公司开始第三次控制售价、打击投机，不同的是公司目前产品组合和渠道结构更加多样，量价策略更加游刃有余。 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/1茅台五粮液国窖157332%6

32、%9%3%24%0%5%10%15%20%25%30%35%05000000025000200152016茅台酒销量YoY 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：2017-21 年茅台酒产、销量及同比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2017-21 年茅台酒吨价及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部推算 图 9：2017 年后高端三雄一批价表现 资料来源：今日酒价，中信证券研究部 表 3：贵州茅台历史发展复盘分阶段经营特征总结 时间段时间段

33、目标客群目标客群 产品端产品端 渠道端渠道端 量价表现量价表现 1998-2002 年 低谷期 没有特别明确的定位 大力宣传“粮食酿造” 、 “以酒勾酒” 、 “五年基酒”卖点，培育“年份酒”理念 冲破糖酒公司统购统销的销售模式，开始着手自建经销商销售体系 产销量稳步提升，出厂价逆境稳中提升 2003-2012 年黄金十年 政商务接待 品质管理不懈怠， 工艺执行不打折扣， 茅台酒的品质表现稳定 大力发展团购直销，建成以社会经销商、专卖店、改制后的糖酒公司为主的渠道结构 量价齐飞，出厂价稳步提升，批价快速提升，公司两度限价 2012-2016 年 深度调整 迅速调整目标客群为民企高管、高净值人群

34、等 聚焦大单品战略；2014 年首推生肖酒， 开启高端化； 2015年成立酱香系列酒营销公司，独立运作系列酒 进一步降低经销商门槛，扩充经销商队伍覆盖空白市场，大力发展企业团购渠道、增加自营渠道，从被动营销向主动营销转变 不降出厂价，力挺零售价； 2012 年后销量小幅提升， 2016 年快速反弹 2017-2021 年 高端白酒春天 目标客群双向延伸，既强调“万家共享”的大众需求，又牢牢抓住高端人群的需求 加强高端非标酒开发力度， 系列酒进入大发展时代 整合各方资源推进渠道多样化、扁平化，提升稳市控价能力 价格策略控飞天，提非标； 2017 年之后销量受制于产能及工艺增长较缓 资料来源：中信

35、证券研究部整理 在前两轮行业周期中，公司将目标客群从政商消费转向商务消费，目前又向大众消费延伸，每一次都能精准踏准行业脉搏，与之对应的渠道模式和营销方式也及时做出变化：-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200202021茅台酒产量（吨）茅台酒销量（吨）产量YoY销量YoY72588%16%9%13%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500300200202021茅台酒吨价（万/吨）YoY05001

36、00003000350040004500茅台五粮液国窖1573 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 从自建经销商销售体系、大力发展直营团购到渠道体系下沉并推进渠道扁平化，目前形成了均衡的渠道结构，既能控价又可提效。 值得一提的是公司价格策略也极为奏效：低谷期公司执行不降出厂价、力挺零售价策略，甚至出厂价还稳中提升，以此鞭策经销商积极性，同时加大扶持力度，共度难关；行业景气期， 公司批价大幅上行， 公司一方面稳步提升出厂价， 另一方面也严格限制零售价、打击投机，始终保持一份冷静与克制。销量上

37、，公司两次低谷期都能保持稳中有升。以上种种举措成就公司低谷期蓄势、繁荣期腾飞的发展态势，每一次都大幅跑赢竞争对手。 图 10：贵州茅台收入及归属净利润同比增速跟随产能释放及提价节奏出现周期性波动 资料来源：公司公告，中信证券研究部 均衡之态，历史最佳均衡之态，历史最佳 渠道渠道加速扁平化加速扁平化 目前公司渠道结构包括社会经销商渠道、直销渠道、电商&KA 渠道、贵州省内关联方渠道、出口渠道等。2018 年以来公司大力发展直销渠道和电商&KA 渠道，预计 2021 年其二者占销量的比重超过 30%， 占收入的比重超过 40%； 社会经销商渠道经过梳理和整顿，销量占比从 70%-80%下降为不到

38、50%，但仍然是公司最重要的渠道。 图 11：贵州茅台酒类业务渠道结构 资料来源：渠道调研，中信证券研究部绘制 注：图中的价格为出厂价 48%14%58%50%83%14%73%1%62%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%收入YoY归母净利润YoY 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 直销渠道：直销渠道：兼顾零售和渠道枢纽作用兼顾零售和渠道枢纽作用。直销渠道是公司通过自营渠道产生的收入，包括：1）公司在全国开设的约 33 家自营店以及团购客户所贡献的收入，由于直营店一般设立在直辖市

39、和省会城市，还部分承担该区域渠道枢纽的作用。2）2022 年 3 月 31 日 i 茅台数字营销 APP 已经上线试运行，此为公司的线上直销渠道，从 APP 的宣传资料看，该平台主要销售茅台 1935、虎年茅台、珍品茅台等 2022 年新推新品。 2018 年以来公司直销收入占比迅速提升，其中销量和吨价均有大幅提升。分析直销渠道产品结构，2018 年及以前直销吨价对应的单瓶价格远低于普飞 1,327 元的不含税零售指导价，我们可以推测出直销渠道中销售了大量的系列酒，从而将均价显著拉低；2019-20 年吨价对应的单瓶价格同比+48%/+23%快速提升，2020 年已经超过普飞零售指导价达到 1

40、585 元，表明直销渠道系列酒销售大幅降低，普飞及非标酒的占比大幅提升。2021 年公司直销渠道收入占比提升至 23%，我们预期未来茅台酒直销渠道销售占比仍有望稳中有升。 表 4：贵州茅台直销收入及量价拆分 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 直销收入（亿元）直销收入（亿元） 20 35 62 44 72 132 240 YoY 77% 79% -30% 66% 83% 81% 占比 6% 9% 11% 6% 8% 14% 23% 直销销量（吨） （茅台酒直销销量（吨） （茅台酒+系列酒）系列酒） 961 1,983 3,673 2,372 2,652 3,9

41、32 5,736 YoY 106% 85% -35% 12% 48% 46% 销量占比 3% 5% 6% 4% 4% 6% 9% 直销吨价（万直销吨价（万/吨）吨） 205 176 170 185 273 337 419 YoY -14% -3% 8% 48% 23% 24% 吨价对应单瓶价格（元,税后） 964 827 801 869 1,287 1,585 1,972 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：使用 1 吨=2,124 瓶比例换算单瓶价格 电商电商&KA 渠道：渠道扁平化重要抓手，兼顾民生需求。渠道：渠道扁平化重要抓手，兼顾民生需求。2018 年以来公司渠道最大变化来自电商&

42、KA 渠道的建设。据第一财经报道，2020 年底公司合计签约约 68 家渠道服务商， 其中全国性渠道商每家投放量约 150 吨左右， 区域性渠道商每家投放量约 50 吨左右，我们推算合计电商、KA 投放量约在 5,000-6,000 吨，占比茅台酒销量约 15%以上，其中部分投放量来自集团营销公司配额。 直营和电商&KA 渠道的作用在于：1）增效：）增效：以零售指导价确认收入，结构性提升吨价， 从而提升经营业绩； 2） 控价：） 控价： 直接面对 C 端消费者， 其中直销渠道以团购客户为主，电商&KA 渠道以大众消费客户为主， 二者渠道放量一方面可满足广大人民群众对于茅台酒的需求，减缓舆论压力

43、，另一方面压制批价，抑制投机炒作，提高市场调控能力，维护茅台酒正常市场秩序。3）加大新品销售：加大新品销售：2022 年公司推出珍品茅台和茅台 1935 两款重磅产品，尤其是茅台 1935 补齐了公司千元价格带，有望承接飞天溢出价值，成为具备统治力及引领力的战略大单品，我们预期 i 茅台 APP 将成为茅台 1935 的主力销售渠道。 社会经销商渠道：维系核心客群，茅台品牌命运共同体。社会经销商渠道：维系核心客群，茅台品牌命运共同体。我们认为社会经销商渠道是公司培育、开拓市场的强大外部助力，对茅台品牌塑造立有汗马功劳，对于公司的意义非凡： 1） 客群与批价维护：客群与批价维护：超高端定位决定茅

44、台酒是带有 VIP 服务属性的商品，优质社会 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 经销商坐拥当地核心客群资源，帮助公司针对核心复购客群进行精准营销及售后服务，维护茅台品牌稳稳立于高端之巅。另外社会经销商较强的营销能力及能动性，是推动批价上行的最强助力； 2） 风险承担：风险承担：先款后货的模式为公司带来良好现金流，同时经销商库存是公司面对行业周期波动的缓冲器，提升公司业绩稳定性。 2018 年以来公司大力推进社会经销商渠道治理， 连续多年清理违法违规违纪经销商，并将收回的累计约 6,000 吨茅台酒配额投放至直

45、销渠道省内关联方渠道，使得社会经销商渠道销量占比持续下降。 我们认为未来社会经销商销量占比仍有望稳定在 40%+的水平上。 图 12：贵州茅台经销商数量及增减情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：包括茅台酒经销商及系列酒经销商 集团及集团及贵州省内贵州省内关联方关联方：勇担国酒勇担国酒社会责任社会责任，筑牢品牌根基，筑牢品牌根基。考虑到贵州茅台集团属于国有企业，2020 年贵州茅台集团上缴税收占比贵州省地方财政收入连年攀升至 27%，占比贵州省税收收入更是攀升至 38%。茅台集团毫无疑问是贵州省财政的定海神针，带动当地经济的强力引擎，公司需要在社会责任、股东利益之前取得平衡，唯有如此才

46、能筑牢公司的品牌根基，获得各方力量的支持实现可持续发展。我们判断贵州机场、贵州高速、贵州酒店、贵州盐业等客户的销量占比约为 20%+，未来随公司销量提升，其占比有下降趋势。 图 13：茅台集团税收对贵州省财政的贡献度 资料来源：茅台集团、国家统计局，中信证券研究部 图 14：贵州茅台股份公司出售商品&提供劳务关联交易情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 233229792987237720462089034620050002500300035002001920202021经销商数量增加数量减少数量12%

47、15%22%24%27%17%22%32%36%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200192020茅台集团税收占比贵州省地方公共财政收入茅台集团税收占比贵州省税收收入2.615.126.925.929.354.252.41%4%4%3%3%6%4.79%0%1%2%3%4%5%6%00200021出售商品&提供劳务关联交易合计（亿元）占总收入比例 贵州茅台（贵州茅台（600519.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.4.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15：贵州茅台

48、前五大客户收入占比及前五大客户中关联方收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 出口渠道：出口渠道：文化输出，香飘世界。文化输出，香飘世界。上世纪 70 年代至改革开放初期，茅台酒作为有一定国际知名度的品牌，每年出口量约占产量的 15%，为出口创汇做出了贡献。参考可口可乐的全球化历程，在二战之后由于美国国力的崛起，美国意识形态&文化向全球输出，可口可乐作为美国生活文化的代表性饮料也成功打开了全球市场。虽然公司目前出口渠道销售占比仅不足 3%，尚未对公司经营起到重大支撑，但茅台作为中国白酒文化的代表、外交场合使用的国酒，有望随着中国国力的不断发展及国际社会地位的不断提升，伴随中国文化输出至全

49、球各地。 表 5：茅台酒销售渠道结构测算及预期（吨） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 茅台酒销量茅台酒销量 34,562 34,313 36,261 38,111 40,435 42,457 YoY 6% -1% 6% 5% 6% 5% 直销销量直销销量 2,252 3,732 5,706 7,140 8,789 10,077 YoY 64% 66% 53% 25% 23% 15% 直销销量占比 7% 11% 16% 19% 22% 24% 批发代理销量批发代理销量 32,311 30,580 30,556 30,971 31,647 32,380 YoY 4

50、% -5% 0% 1% 2% 2% 批发代理销量占比 93% 89% 84% 81% 78% 76% 资料来源：公司公告，中信证券研究部推算 发力非标酒，完善高端矩阵发力非标酒，完善高端矩阵 普飞与陈年之间持续落子，高端矩阵进一步完善普飞与陈年之间持续落子，高端矩阵进一步完善。茅台酒以飞天茅台为核心大单品，陈年茅台系列撑起价格天花板，普飞和陈年茅台之间的价格区间几乎不存在竞品，近几年公司在这个价格带持续推出新产品，按零售指导价形成 1000-2000 元普飞、2000-3000 元生肖、3000-4000 元精品、4000-5000 元珍品、5000 元以上陈年的清晰价格矩阵，同时以纪念酒和定