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1、 1 Table_First pe证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 Table_First|Table_Summary 人福医药（人福医药（600079）医药生物 高壁垒高壁垒麻药龙头，麻药龙头，归核聚焦持续改善归核聚焦持续改善 投资要点：投资要点： 麻醉行业龙头，麻醉行业龙头，归核聚焦医药主业归核聚焦医药主业 人福医药为麻醉药品龙头，主要产品为芬太尼类麻醉镇痛药，得益于舒适化诊疗需求对麻醉的带动，以及自身归核化聚焦医药主业的战略，2020/2021Q1-3扣非归母净利分别增42%/49%，实现高速增长。 麻醉药品行业麻醉药品行业规模规模增速增速快快，竞争格局良好竞争格局良好 我们测

2、算2020年麻醉药品市场规模约52亿，2015-2019年行业规模增长CAGR 为14%，受益于手术量自然增长、人口持续老龄化、舒适化诊疗带动多科室需求等因素，行业有望保持持续稳定增长。行业准入壁垒高，目前国内麻醉药品单方制剂生产企业限制为1-3家，且新药迭代慢，开发速度远低于肿瘤类新药，FDA2015至今仅批准3款镇痛镇静类新药，较难通过新药切入市场，竞争格局稳定，行业龙头有望长期维持产业地位。 舒适化需求带动舒适化需求带动麻醉麻醉药物药物使用使用，看好，看好镇静镇静新药新药对老品种的替代对老品种的替代 公司核心业务为麻醉药品，2021年前三季度市占率为65%，受益于行业驱动持续稳定增长，近

3、二十年最高出厂价格稳定；产品品种从镇痛向镇静延伸：2020年以来公司新获批多个镇静功能新药，其中瑞马唑仑能够显著提升患者舒适度、降低医生监护压力，有望替代大品种丙泊酚（2020年50亿），成为公司新的增长驱动力。 归核化进程持续，剥离非核心资产，归核化进程持续，剥离非核心资产，财务费用财务费用有望有望进一步进一步下降下降 人福医药2018年提出坚定归核化战略。2017-2021Q3，并表子公司数量由171减至125家，退出竞争优势弱的血制品/医院/外省医药商业/保险业、回收资金，资产负债率已由此前的60%降至55%。我们预计随着归核化进程持续推进，负债率有望进一步改善，业绩持续高质量增长可期。

4、 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司 21-23 年 EPS 分 别 为 0.89/1.09/1.36 元 （ 原 预 测0.85/1.01/1.21元，基于前三季度超预期），三年CARG24.46%，对应4月1日收盘价PE分别为18/15/12倍。参考化药可比公司平均20倍PE及高壁垒药企估值，给予公司22年21倍估值，目标价22.98元。随着归核化进程持续推进，公司步入高质量发展新阶段，我们看好精麻子行业和公司的长期发展，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 麻醉药品壁垒减弱；新药推广不及预期；归核化不及预期；疫情超预期 Table_First|Table_S

5、ummary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万） 21806.6 20368.9 20138.7 21719.6 23750.4 增长率（%） 17.03% -6.59% -1.13% 7.85% 9.35% EBITDA（百万） 3066.4 3654.4 4122.8 4722.7 5458.1 归母净利（百万） 842.5 1148.5 1445.4 1787.3 2214.5 增长率（%） 135.74% 36.31% 25.85% 23.65% 23.91% EPS（元/股） 0.52

6、0.70 0.89 1.09 1.36 市盈率（P/E） 31 23 18 15 12 市净率（P/B） 2.7 2.4 2.2 1.9 1.7 EV/EBITDA 9.8 17.9 9.4 8.0 6.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 04 月 06 日 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 4 月 6 日 Table_First|Table_Rating 投资建议：投资建议： 买入买入 买入买入 当前价格：当前价格： 1

7、6.13 元 目标价格：目标价格： 22.98 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,633/1,386 流通 A 股市值（百万元） 22,364 每股净资产（元） 7.91 资产负债率（%） 54.92 一年内最高/最低（元） 34.50/15.60 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 分析师 郑薇 执业证书编号：S0590521070002 电话： 邮箱： 分析师 夏禹 执业证书编号：S0590518070004 电话：

8、87 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 1、 人福医药（600079）医药生物行业一业绩符合预期，麻醉药品高增长 2021.08.26 2、 麻醉行业报告一高进入壁垒，舒适化诊疗带动需求 2021.06.10 3、 人福医药（600079）医药生物行业一集采时代，麻醉药品壁垒属性显现 2020.10.30 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%人福医药 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 人福医药是麻醉药品的龙头企业。我们对麻醉药品竞争格局、政

9、策进行梳理，认为麻醉药品价格调整的优先级低，调整可能性较小，在集采时代目前稳定的产品价格是突出优势。产品方面，麻醉药品随舒适化诊疗需求释放；除原有高壁垒的麻醉药品外，人福医药2020年后推出的新品种瑞马唑仑、阿芬太尼，呼吸抑制轻，非常适合短小手术，降低医生监护压力，小幅提升周转，切合临床需求，预计上量快。 不同于市场的观点不同于市场的观点/创新之处创新之处 1、 投资者多认为近 2 年包括化药中的注射剂、吸入剂，以及生物类似药逐步进入集采，麻醉药品未来集采的可能性较大；我们通过麻醉药品相关政策分析，认为麻醉药品是特殊药品，短期内价格调整可能性不大。 2、 人福医药的子公司众多，我们在核心子公司

10、的基础上，结合债券评级机构披露的人福医药的债券评级信息，额外对公司约 25 亿的医药工业业务进行分拆，提升收入的预测准确性。 核心假设核心假设 核心假设为人福医药的麻醉药品保持高的进入壁垒，不降价。预计舒芬太尼21-23年收入增速18%/13.2%/13.2%、瑞芬太尼21-23年收入增速25%/20%/20%；管制相对宽松的纳布啡21-23年收入增速分别为25%/25%/20%。其他镇静类的药物预计对丙泊酚进行替代，结合适应症申报和推广进度，该部分的逻辑兑现预计在2023年以后。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计人福医药2021-2023年营业收入分别为201.40/217.20/23

11、7.50亿，同比分别增长-1.13%/7.85%/9.35%，2021-2023年归母净利分别为14.45/17.87/22.15亿，同比分别增长25.83%/23.65%/23.91%，三年CARG为24.46%。 人福医药为麻醉行业龙头企业，缺乏完全可比的公司。2022年化药可比公司平均估值为20倍，同样具备高进入壁垒的血制品估值为23倍，疫苗为31倍。基于谨慎性原则，主要参考化药可比公司，给予人福医药2022年21倍估值，12个月目标价22.98元，维持“买入”评级。 QYmVvZbYgVvVcVXYfW8OaO6MmOpPoMtRjMoOsOlOqQoR7NrRyRwMpOpPNZmP

12、tM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . 2 1. 人福医药：医药行业细分领导者，麻醉为核心业务人福医药：医药行业细分领导者，麻醉为核心业务 . 5 1.1. 人福医药：深耕麻醉二十余年 ，产品渠道积累丰富 . 5 1.2. 增发后董事长直接持有上市公司股权 . 5 1.3. 主营业务：聚焦医药，麻醉为核心 . 6 2. 麻醉用药：行业高壁垒，契合舒适化需求麻醉用药：行业高壁垒，契合舒适化需求 . 8 2.1. 麻醉用药的概念和功能 . 8 2.2. 麻醉药品：行业高准入壁垒，享产品价格稳定的优势 . 8 2.2.1. 麻醉药品增

13、速 14%，多因素驱动需求 . 8 2.2.2. 高壁垒、低迭代、稳定价格，对比其他药物优势明显 . 14 2.3. 静脉麻醉镇静：镇静镇痛配合使用，镇静产品升级成为看点 . 17 2.3.1. 镇静和麻醉药品使用匹配，增速 13.6% . 17 2.3.2. 镇静领域新药性能升级带来增量 . 17 3. 人福医药：归核战略降低财务负担，麻醉、镇静贡献增量人福医药：归核战略降低财务负担，麻醉、镇静贡献增量 . 19 3.1. 麻醉业务：护城河高，多科室推广加快增长 . 19 3.2. 新品种：镇痛向镇静延伸，镇静产品升级贡献增量 . 21 3.3. 归核化进程持续推进，财务负担有望进一步下降

14、. 26 4. 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 26 4.1. 盈利预测 . 26 4.2. 估值 . 30 5. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图表图表1：人福医药发展历程：人福医药发展历程 . 5 图表图表2：人福医药持股：人福医药持股5%以上股东以上股东 . 6 图表图表3：人福医药主要子公司：人福医药主要子公司 . 6 图表图表4：2020年核心子公司收入情况（百万元）年核心子公司收入情况（百万元） . 7 图表图表5：2020年各子公司利润情况（百万元）年各子公司利润情况（百万元） . 7 图表图表6：人福医药历史收入利润情况（百万元）：人福医药历史收入利润情况（百

15、万元） . 7 图表图表7：理想麻醉状态对应概念、药物：理想麻醉状态对应概念、药物 . 8 图表图表8：麻醉药品样本医院销售额（百万元）：麻醉药品样本医院销售额（百万元） . 9 图表图表9：人福医药为麻醉药品赛道龙头企业（：人福医药为麻醉药品赛道龙头企业（2021前三季度占比）前三季度占比） . 9 图表图表10：麻醉科预计服务覆盖范围：麻醉科预计服务覆盖范围 . 10 图表图表11：各级别医院的人均年麻醉：各级别医院的人均年麻醉例次例次 . 10 图表图表12：麻醉科医疗服务拓展的领域：麻醉科医疗服务拓展的领域 . 11 图表图表13：手术室外麻醉占比持续提升：手术室外麻醉占比持续提升 .

16、 11 图表图表14：不同人群推荐的胃镜检查：不同人群推荐的胃镜检查的频次的频次 . 12 图表图表15：肠癌筛查推荐频率：肠癌筛查推荐频率 . 12 图表图表16：913家试点医院分娩镇痛比例提升家试点医院分娩镇痛比例提升 . 13 图表图表17：自然分娩产妇的分娩镇痛比例提升：自然分娩产妇的分娩镇痛比例提升 . 13 图表图表18：癌症发病人数持：癌症发病人数持续增长续增长 . 13 图表图表19：各类癌症的：各类癌症的5年生存期提升年生存期提升 . 13 图表图表20：中国羟考酮消费量低于发达国家（：中国羟考酮消费量低于发达国家（2018） . 14 图表图表21：人口老龄化提升美国镇痛

17、镇静药物的需求：人口老龄化提升美国镇痛镇静药物的需求 . 14 图表图表22：精麻药品批：精麻药品批文数量受管制文数量受管制 . 15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表23：麻醉药品：麻醉药品/第一类精神药企业数量相对少第一类精神药企业数量相对少 . 15 图表图表24：2015年至年至2021年年FDA批准的镇痛镇静的新药数量少批准的镇痛镇静的新药数量少 . 15 图表图表25：麻醉药品和第一类精神药价格稳定：麻醉药品和第一类精神药价格稳定 . 16 图表图表26：精麻药品的管理涉及多个部门：精麻药品的管理涉及多个部门 . 16 图表图表27：静脉麻醉的镇

18、静市场样本医院销售额（百万元）：静脉麻醉的镇静市场样本医院销售额（百万元） . 17 图表图表28：静脉麻醉的镇静药物按照不同类别进行管理：静脉麻醉的镇静药物按照不同类别进行管理 . 18 图表图表29：麻醉镇静大品种丙泊酚、右美托咪定均已纳入集采：麻醉镇静大品种丙泊酚、右美托咪定均已纳入集采 . 18 图表图表30：麻：麻醉镇静功能药物醉镇静功能药物 . 18 图表图表31：2020年宜昌人福年宜昌人福5个麻醉药品的收入占比达到个麻醉药品的收入占比达到71% . 19 图表图表32：宜昌人福分季度收入利润情况（单位：百万元）：宜昌人福分季度收入利润情况（单位：百万元） . 20 图表图表33

19、：人：人福医药非手术科室推广增速快（单位：百万元）福医药非手术科室推广增速快（单位：百万元） . 20 图表图表34：人福医药定增的交易对手为宜昌人福、人福医药高管：人福医药定增的交易对手为宜昌人福、人福医药高管 . 21 图表图表35：瑞马唑仑降低麻醉医生负担，小幅加快病床周转：瑞马唑仑降低麻醉医生负担，小幅加快病床周转 . 22 图表图表36：瑞马唑仑提升患者的体验，几乎没有注射部位痛：瑞马唑仑提升患者的体验，几乎没有注射部位痛 . 22 图表图表37：预计瑞马唑仑适应症的申报：预计瑞马唑仑适应症的申报 . 22 图表图表38：人福瑞马唑仑销售额（单位：百万元）：人福瑞马唑仑销售额（单位：

20、百万元） . 22 图表图表39：Paion公司对于瑞马唑仑销售额潜力预计公司对于瑞马唑仑销售额潜力预计 . 23 图表图表40：丙泊酚样本医院销售额（百万元）：丙泊酚样本医院销售额（百万元） . 23 图表图表41：阿芬太尼具备起：阿芬太尼具备起效快、呼吸抑制低、不易诱发呛咳的优点效快、呼吸抑制低、不易诱发呛咳的优点 . 24 图表图表42：阿芬太尼各个用途列入指南情况：阿芬太尼各个用途列入指南情况 . 24 图表图表43：磷丙泊酚相比丙泊酚的临床特点：磷丙泊酚相比丙泊酚的临床特点 . 24 图表图表44：儿科问诊需求持续增：儿科问诊需求持续增长长 . 25 图表图表45：咪达唑仑口服液的空

21、间估算：咪达唑仑口服液的空间估算 . 26 图表图表46：人福医药子公司归核化进程推进：人福医药子公司归核化进程推进 . 26 图表图表47：宜昌人福的收入预计（单位：百万元）：宜昌人福的收入预计（单位：百万元） . 27 图表图表48：各子公司的：各子公司的收入利润预计（单位：百万元）收入利润预计（单位：百万元） . 28 图表图表49：人福医药的利润预计：人福医药的利润预计 . 29 图表图表50：人福医药可比公司估值：人福医药可比公司估值 . 30 图表图表51：财务预测摘要：财务预测摘要 . 32 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 人福医药：医药行业细分

22、领导者，麻醉为核心业务人福医药：医药行业细分领导者，麻醉为核心业务 1.1. 人福医药：人福医药：深耕麻醉二十余年深耕麻醉二十余年 ，产品渠道积累丰富，产品渠道积累丰富 人福医药集团股份公司 1993 年成立，1997 年在上海证券交易所上市。公司是湖北省的医药工业龙头企业，其核心医药子公司多于 2000-2005 年期间设立，包括葛店人福、新疆维药、宜昌人福。宜昌人福组建至今已有 21 年历史。早期的发展涉及医药、环保、金融等诸多领域；后续公司制定“做医药行业细分领导者”的战略，择机退出非医药行业的业务，并在医药行业中退出优势不明显的医疗服务业务。 图表图表1：人福医药发展历程：人福医药发展

23、历程 时间时间 事件事件 1993 年 3 月 当代高科技产业股份有限公司（更名前）成立 1997 年 6 月 上海证券交易所上市 1997 年 12 月 收购广州龙源热力设备公司 46%股权（环保） 1998 年 5 月 参股骏文实业，代理杰士邦安全套系列产品（大健康） 2000 年 2 月 投资武汉康乐药业有限公司（制剂） 2001 年 2 月 葛店开发区人福甾体化学有限公司成立（后更名为现在的主要子公司葛店人福葛店人福） 2001 年 3 月 注册新疆维吾尔自治区维吾尔药业有限责任公司（新疆维药新疆维药） 2001 年 8 月 与湖北宜药集团有限责任公司等股东组建宜昌人福宜昌人福 200

24、6 年 3 月 杰士邦股权出让（两性健康） 2007 年 4 月 宜昌人福咪达唑仑原料药、注射液上市 2008 年 10 月 成立人福医药研究院 2008 年 11 月 美国普克成立（制剂出口的销售） 2009 年 9 月 人福普克成立（制剂出口的生产，差异化定位软胶囊） 2010 年 10 月 更名为“武汉人福医药集团股份有限公司” 2010 年 12 月 河南百年康鑫成为人福医药子公司（中药） 2010 年 12 月 收购中原瑞德 70%股权（血制品） 2010 年 12 月 与中国军事医学科学院成立“军科光谷创新药物研发中心” 2012 年 6 月 收购北京巴瑞医疗北京巴瑞医疗（诊断试剂

25、代理） 2013 年 1 月 与成田制药合作打造外用皮肤药、耗材生产基地（皮肤药） 2016 年 5 月 收购美国制剂企业 Epic Pharma（制剂出口） 2017 年 5 月 收购杰士邦在内两性健康业务（乐福思，两性健康） 2017 年 9 月 收购 Ritedose（制剂） 2020 年 12 月 出售乐福思 40%股权 2021 年 11 月 出售华泰保险股权 2022 年 1 月 出售 Ritedose（制剂） 来源：人福医药网站、公告整理，国联证券研究所整理（注：主要资产下划线并加粗） 1.2. 增发后董事长增发后董事长直接直接持有上市公司持有上市公司股权股权 人福医药的第一大股

26、东为武汉当代科技产业集团股份有限公司，其持有人福医药 29.71%的股权；实际控制人为艾路明，其为当代科技产业集团股份有限公司创始人、董事。董事长李杰持有公司 5.9671%股份。2020 年公司增发股份收购董事长李杰等几位高管持有的宜昌人福 13%的股权，李杰持有的非流通的宜昌人福股权变成解禁后可流通的上市公司股权，利益与上市公司高度一致，起到更好的激励作用。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表2：人福医药持股：人福医药持股5%以上股东以上股东 来源：Wind，国联证券研究所（截至 2021 年 12 月 21 日） 1.3. 主营业务：聚焦医药，麻醉为核心

27、主营业务：聚焦医药，麻醉为核心 人福医药的医药业务涵盖制药（制剂、原料药） 、医药商业、医疗器械，制剂业务覆盖范畴包括精麻药品、计生用药、维药、中枢神经用药、兽药。 图表图表3：人福医药主要子公司：人福医药主要子公司 来源：人福医药公告整理，国联证券研究所 宜昌人福为人福医药核心子公司，2020 年净利润达到 15.77 亿；其他主要医药艾路明 人福医药集团股份公司 武汉当代科技产业集团股份有限公司 李杰 29.71% 5.9671% 28.21% 人福医药 宜昌人福 葛店人福 武汉人福 Epic Pharma 新疆维药 巴瑞医疗 湖北人福 三峡制药 精麻药品 计生用药 维药 兽药 中 枢 神

28、经用药 制剂出口 商业 器械代理 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 子公司的利润在 0.5 亿-1.5 亿之间。收入端，湖北人福为医药商业公司，2020 年收入为 65.37 亿；各医药工业企业中，2020 年，宜昌人福收入达到 48.16 亿，其他医药制剂企业收入在 4-9 亿之间。原料药企业三峡制药由于硫酸新霉素价格低位，2020 年处于亏损状态。 图表图表4：2020年核心子公司收入情况（百万元）年核心子公司收入情况（百万元） 图表图表5：2020年各子公司利润情况（百万元）年各子公司利润情况（百万元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研

29、究所 人福医药历史业绩相对波动。收入的波动主要来源于归核化进程中剥离医药流通、两性健康业务。2020 年公司出售了医药商业子公司四川人福，2020 年底出售了两性健康业务乐福思 40%股权。利润端的波动主要原因是，公司出海战略之一Epic Pharma 由于主要产品价格下降、2018 年计提约 30 亿的商誉减值，导致2018 年的利润表现差。而后公司聚焦主业，减少其他收购，2019 年业绩表现转好，2020 年全年、2021 年前三季度归母扣非利润分别增长 42%、49%，归母净利润分别增长 36%、79%。 图表图表6：人福医药历史：人福医药历史收入利润情况（百万元）收入利润情况（百万元）

30、 来源：Wind，国联证券研究所 4816 858 477 658 589 6,537 1,055 298 0040005000600070001,577 87 67 104 90 129 112 -122 -50005001,0001,5002,000-1% -576% 120% 42% 49% -700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-5,00005,00010,00015,00020,00025,000200202021Q1-3 营业总收入 归属母公司股东的净利润 扣非后归属母公司股东的净利润

31、营收同比(%) 归母净利同比(%) 扣非归母净利同比(%) 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2. 麻醉麻醉用药用药：行业高壁垒，：行业高壁垒，契合舒适化需求契合舒适化需求 2.1. 麻醉用药的概念和功能麻醉用药的概念和功能 麻醉相关用药包括镇痛药、镇静药、肌松药、静脉麻醉药等，几种药物配合使用，实现理想麻醉中的 4 个功能。对抗伤害性感受使用的是麻醉镇痛药；根据产品的成瘾性、镇痛效果等指标的不同，可划分为麻醉药品、第一类精神药、第二类精神药。麻醉药品为镇痛效果强、相对产生成瘾性的一类镇痛药，管制最为严格。 为保证患者术中无知晓，使用的包括镇静催眠药、静脉麻醉药。根据

32、米勒麻醉学 ，静脉麻醉药用于麻醉诱导、麻醉维持以及各种情况下的镇静，镇静催眠药、静脉麻醉药都有镇静功能。 人福医药的产品涉及麻醉药品、镇静相关用药，由麻醉向镇静延伸，后续分析以麻醉药品、起到镇静功能的药物为主。 图表图表7：理想麻醉状态对应概念、药物理想麻醉状态对应概念、药物 来源：中国医师协会麻醉学医师分会材料、麻醉药理学、人福医药公告，国联证券研究所 2.2. 麻醉药品：麻醉药品：行业高准入壁垒，行业高准入壁垒，享产品价格稳定的优势享产品价格稳定的优势 2.2.1. 麻醉药品增速麻醉药品增速 14%，多因素驱动多因素驱动需求需求 以 2013 年麻醉药品目录的品种为统计范围，我们测算中国

33、2020 年麻醉药品市场规模约 52 亿元（出厂口径，不含增值税，样本医院销售额为 19.2 亿，结合人福麻醉用药麻醉用药麻醉镇痛药麻醉镇痛药静脉麻醉药静脉麻醉药镇静催眠药镇静催眠药肌松药肌松药可划分为可划分为麻醉药品麻醉药品的的药物药物可划分为第一类精神可划分为第一类精神药的药物药的药物可划分为第二类精神可划分为第二类精神药的药物药的药物吗啡、芬太尼、羟考吗啡、芬太尼、羟考酮等酮等丁丙诺啡丁丙诺啡地佐辛、布托啡诺、地佐辛、布托啡诺、纳布啡等纳布啡等理想麻醉状态理想麻醉状态抗伤害性感受抗伤害性感受肌肉松弛肌肉松弛无意识无意识组织器官正常组织器官正常运行运行其他药物其他药物 9 请务必阅读报告末

34、页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 的销售额，按照 2.69 倍进行放大） ，2015 年-2019 年收入复合增速为 14.07%。 图表图表8：麻醉药品样本医院销售额（百万元）：麻醉药品样本医院销售额（百万元） 来源：PDB，国联证券研究所（注；PDB 年销售额 2 百万以下的品种未纳入统计） 行业呈现高度的集中。行业呈现高度的集中。麻醉药品制剂企业一共 25 家。2021 年前三季度，麻醉药品行业，人福医药市场占有率为 64.7%，随后 4 家 Napp pharmaceuticals（主要是羟考酮） 、国药廊坊（主要是瑞芬太尼） 、西安杨森（主要是芬太尼贴剂） 、恩华药业（主要是瑞

35、芬）市场占有率分别为 19.1%、2.9%、2.7%、1.6%，前 5 家企业市占率达到 91%，高度集中。 图表图表9：人福医药为麻醉药品赛道龙头企业（：人福医药为麻醉药品赛道龙头企业（2021前三季度占比）前三季度占比） 来源：PDB，国联证券研究所 现代麻醉的服务范畴逐步扩大、对内镜现代麻醉的服务范畴逐步扩大、对内镜/ICU/癌痛癌痛/分娩镇痛等场景的舒适化诊分娩镇痛等场景的舒适化诊疗需求、持续的人口老龄化，推动了麻醉用药的使用。疗需求、持续的人口老龄化，推动了麻醉用药的使用。 麻醉覆盖的服务范畴扩大。麻醉覆盖的服务范畴扩大。根据 2019 年 12 月卫生健康委印发的麻醉科医疗14%

36、14% 15% 13% -5% 19% -10%-5%0%5%10%15%20%25%050002500200021（Q1-3） 瑞芬太尼 舒芬太尼 羟考酮 氢吗啡酮 对乙酰氨基酚+羟考酮，复方 芬太尼 吗啡 增长率 人福医药, 64.7% Napp Pharmaceuticals, 19.1% 国药廊坊, 2.9% 西安杨森, 2.7% 恩华药业, 1.6% 西南药业, 1.2% Eurocept, 0.7% 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 服务能力建设指南（试行） ，麻醉科覆盖的范畴超过手术麻醉

37、，还涵盖重症监护治疗、门诊服务、围术期管理等过程。手术麻醉除手术室内麻醉外，还包括各种内镜、介入、活检等有创的诊断、治疗，以及自然分娩等操作。 图表图表10：麻醉科预计服务覆盖范围：麻醉科预计服务覆盖范围 来源： 麻醉科医疗服务能力建设指南（试行） ，国联证券研究所 各级别医院的人均麻醉量增加。各级别医院的人均麻醉量增加。三级公立医院人均麻醉例次由 2014 年的 572例增至 2018 年的 741 例次，年均增速达到 6.69%，三级民营医院人均麻醉例次由2014 年的 524 例增至 2018 年的 699 例，年均复合增速达到 7.47%。 图表图表11：各级别医院的人均年麻醉例次：各

38、级别医院的人均年麻醉例次 来源： 2018 年国家卫健委麻醉专业质控中心工作报告 、 2019 年国家卫健委麻醉专业质控中心工作报告 、 2018 年麻醉医疗管理现状报告整理，国联证券研究所 政策鼓励麻醉相关的舒适化诊疗。政策鼓励麻醉相关的舒适化诊疗。2018 年 12 月，卫健委、发改委、教育部、麻醉门诊（术前评估、术后随访、相关并发症诊疗） 疼痛门诊（癌痛、急慢性疼痛的诊疗） 麻醉治疗门诊（睡眠障碍、免疫性疾病、药物依赖等） 门诊服务 手术室内麻醉（择期手术、急诊手术、日间手术） 手术室外麻醉（内镜、介入、组织活检等有创诊疗操作；自然分娩、康复治疗等疼痛高的操作） 手术麻醉 麻醉前评估 麻

39、醉后恢复（对术后早期麻醉/手术并发症进行诊疗） 麻醉后监护治疗 围手术期疼痛管理 围手术期管理 疼痛病房、麻醉治疗病房、日间手术中心、临终关怀病房 住院服务 急救复苏 重症监护治疗（ICU） 603 572 524 476 524 650 543 528 480 497 698 581 558 463 486 772 677 601 531 561 826 741 699 580 637 00500600700800900委属委管 三级公立 三级民营 二级公立 二级民营 200172018 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究

40、 财政部、人力资源保障部、中医药管理局、医保局制定了关于加强和完善麻醉医疗服务的意见 ，拓展麻醉医疗服务领域，强调优先发展无痛胃肠镜、无痛纤维支气管镜、分娩镇痛、无痛康复治疗、以及各种慢性疼痛的疼痛管理。 图表图表12：麻醉科医疗服务拓展的领域：麻醉科医疗服务拓展的领域 来源： 关于加强和完善麻醉医疗服务的意见 ，国联证券研究所 得益于微创、舒适化诊疗的需求，各种麻醉门诊服务、无痛的术式需求增加较得益于微创、舒适化诊疗的需求，各种麻醉门诊服务、无痛的术式需求增加较快。快。目前的手术治疗呈现内科治疗外科化、外科手术微创化的趋势，减少创伤，加快患者恢复速度。根据2018 年中国医疗质量和技术能力发

41、展报告 ，手术室外的麻醉占麻醉手术的比率由 2015 年的 32.6%提升至 2017 年的 34.9%，服务量年复合增速为 13.23%。根据 2020 年国家卫健委麻醉专业质控中心报告，二级、三级公立医院中，2019 年手术室外麻醉占比已提升至接近 40%的水平。 图表图表13：手术室外麻醉占比持续提升：手术室外麻醉占比持续提升 来源：2020 年国家卫健委麻醉专业质控中心报告，国联证券研究所 围手术期疼痛治疗、术后监护与镇痛、加快康复 麻醉评估等 优化手术相关麻醉 优先发展无痛胃肠镜、无痛纤支镜等诊疗操作 优先发展分娩镇痛、无痛康复治疗的操作 癌痛、慢性疼痛、临终关怀的疼痛管理 疼痛门诊

42、 加强手术室外麻醉与镇痛 加强麻醉科护理服务 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 无痛胃肠镜检查无痛胃肠镜检查等内镜诊疗等内镜诊疗、分娩镇痛、癌痛、分娩镇痛、癌痛等等将会是麻醉药品拓展几个细分将会是麻醉药品拓展几个细分领域。领域。 无痛胃肠镜 无痛胃肠镜检查将会带动麻醉镇静药物使用。无痛胃肠镜检查将会带动麻醉镇静药物使用。胃肠镜检查可用于胃肠道癌症的早筛。我国胃癌筛查的目标人群为 40 岁以上人群，对于高危/中危/低危人群，分别推荐每 1/2/3 年进行胃镜检查。按照 14 亿人口*40 岁以上人口比例（42.6%）以及每 3 年检查一次估算，潜在胃镜检查的空间为每年

43、 2 亿次。 图表图表14：不同人群推荐的胃镜检查的频次：不同人群推荐的胃镜检查的频次 来源： 中国早期胃癌筛查流程专家共识意见 ，国联证券研究所 肠癌筛查的目标为 50-74 岁的人群，按照我国总人口*50-75 岁人群占比（21.96%）*5 年检查 1 次进行估算，潜在市场为年度 6 千万次的检查量。根据美敦力 2020 年的统计，美国每年结肠镜检查人数超过 1000 万次，超 2200 万人应检未检。若达到美国 2020 年的结肠镜检查渗透率，我国结肠镜检查可达到年 1400 万次。此外，美国已把结肠镜检查的推荐人群由原先的 50 岁以上放宽至 45 岁以上，预计肠癌的筛查范围进一步扩

44、大。 图表图表15：肠癌筛查推荐频率：肠癌筛查推荐频率 来源： CSCO 结直肠癌诊疗指南 2020 ，国联证券研究所 胃肠镜检查中，预计无痛的比例提升。胃肠镜检查中，预计无痛的比例提升。胃镜和肠镜检查中伴随着疼痛和不适感。胃镜直接刺激消化道，会引起恶心呕吐等不良反应；肠镜疼痛感受更强，肠镜检查中转弯角度大、刺激大，且肠镜检查过程中，为获得清晰视野，向肠内打气的操作也造成不适感。随着对舒适化的要求提升，预计胃肠镜检查中无痛的比例提升。 高危人群中危人群每2年胃镜检查低危人群每3年胃镜检查每年胃镜检查是否有结直肠腺瘤病史、结直肠癌家族史和炎性肠病？一般人群高危人群50-74岁：首次：调查问卷+免

45、疫法大便隐血检测，阳性则进行结肠镜检查后续：免疫法大便隐血，阳性进行结肠镜检查50-74岁：首次：直接结直肠镜筛查后续：未发现肿瘤患者5 5年进行年进行1 1次次结肠镜检查（II级推荐）每年每年参加结直肠癌筛查 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 分娩镇痛 分娩镇痛带动麻醉镇静药物使用。分娩镇痛带动麻醉镇静药物使用。根据卫健委的报道，2019 年选定的 913 家分娩镇痛的试点医院，分娩镇痛率 2017 年为 27.5%，2020 年已经提升至 53.21%，增长迅速。根据 2020 年度国家卫健委麻醉专业质控中心的工作报告，各级医院自然分娩的平均分娩镇痛比例由 20

46、18 年的 31.7%上升至 2019 年的 38.0%。根据央视的报道，在产妇对分娩镇痛的优势和风险有充分了解后，其使用分娩镇痛的意愿提升。 图表图表16：913家试点医院分娩镇痛比例提升家试点医院分娩镇痛比例提升 图表图表17：自然分娩产妇的分娩镇痛比例提升：自然分娩产妇的分娩镇痛比例提升 来源：卫健委，国联证券研究所 来源：2020 年度国家卫健委麻醉专业质控中心工作报告，国联证券研究所 癌痛治疗 癌症发病人群增加，叠加生存期提升，癌痛治疗的需求提升。根据百济神州的招股书，中国 2020 年癌症新发数为 460 万人，2016-2020E 新发数增长率为 2.41%。随着药物的进步，癌症

47、的生存率提升。根据Changing cancer survival in China during 2003-15 ，各类癌症的 5 年生存率，由 2003-05 年的 30.9%提升至 2012-2015 年的 40.5%。发病人数增加叠加生存期提升，预计癌痛人群增加。 图表图表18：癌症发病人数持续增长：癌症发病人数持续增长 图表图表19：各类癌症的：各类癌症的5年生存期提升年生存期提升 来源：百济神州招股书、弗若斯特沙利文分析，国联证券研究所 来源： Changing cancer survival in China during 2003-15 ，国联证券研究所 国内的癌痛药物使用低于

48、平均。羟考酮的缓释片主要应用于癌痛。根据国际麻27.50% 53.21% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201720200.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0123456中国癌症新发数（百万人） 增长率（%） 0%10%20%30%40%50%60%--15胃癌肺癌结直肠癌全部 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 醉药品管理局（INCB）的统计，以羟考酮的消费量来看，中国 2018 年每万人羟考酮消费量仅 8.6 克，

49、低于欧洲发达国家 200-400 克的水平。预计麻醉药物在癌痛使用上仍有释放空间。 图表图表20：中国羟考酮消费量低于发达国家（：中国羟考酮消费量低于发达国家（2018） 羟考酮消费量（吨）羟考酮消费量（吨） 人口（亿）人口（亿） 每万人消耗羟考酮（克）每万人消耗羟考酮（克） 美国 37.9 3.27 1159.0 德国 3.5 0.83 422.2 加拿大 3 0.37 808.6 澳大利亚 3 0.25 1200.0 英国 1.7 0.67 255.6 法国 1.6 0.67 238.8 中国 1.2 13.93 8.6 西班牙 1 0.47 213.7 来源： Narcotic Drug

50、s Technical Publication 2019 ，国联证券研究所 人口老龄化将会提升镇痛镇静药物的需求人口老龄化将会提升镇痛镇静药物的需求。高龄患者使用镇痛镇静药物的比例更高。根据国际麻醉管制局 2020 年年报，美国 65 岁以上人口占比约 10%，但处方药使用占比 30%。2018 年，止疼药在 65 岁以上人口的处方比例为 35%，比全人群止疼药的处方比例高 3.4 个百分点。2019 年止疼药在 65 岁以上人口的处方比例为35%，比全人群止疼药的处方比例高 5 个百分点。镇静用药也有类似的情况。我们认为老龄化将会提升镇痛镇静药物的需求。 图表图表21：人口老龄化提升美国镇痛