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1、汽车汽车/汽车零部件汽车零部件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 旭升股份旭升股份（603305.SH） 2022 年 04 月 18 日 投资评级：投资评级：买入买入（上调上调） 日期 2022/4/18 当前股价(元) 29.60 一年最高最低(元) 53.66/25.75 总市值(亿元) 132.32 流通市值(亿元) 132.32 总股本(亿股) 4.47 流通股本(亿股) 4.47 近 3 个月换手率(%) 58.91 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 客户结构多元化发展客户结构多元化发展，扩产助力业绩增长扩产助力业绩增长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 邓

2、健全（分析师）邓健全（分析师） 证书编号：S0790521040001 铝合金压铸件优质供应商，铝合金压铸件优质供应商，营收保持营收保持快速快速增长增长 旭升股份是国内优质铝合金压铸件供应商， 产品主要聚焦于新能源汽车领域， 包括变速箱壳体、 电动机悬挂、 电池组壳体等。 受益于新能源汽车行业的高景气度，近年来公司营收保持快速增长，2015-2021 年公司营收复合增速为 43%。伴随公司核心客户特斯拉快速放量，以及其他新能源汽车客户的顺利拓展，我们预计2022-2024 年公司营收分别为 42.82/58.46/73.81 亿元，归母净利润分别为5.28/7.58/10.69 亿元，EPS

3、分别为 1.18/1.70/2.39 元/股，对应当前股价 PE 为25.1/17.5/12.4 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 与特斯拉与特斯拉保持密切合作保持密切合作，有望充分受益于特斯拉快速放量有望充分受益于特斯拉快速放量 特斯拉是公司的第一大客户，2021 年公司来自特斯拉销售金额占公司总营收的40%。公司自 2014 年与特斯拉展开全面合作，给特斯拉配套产品逐步拓展至传动系统、悬挂系统和电池系统等铝合金压铸件及铸锻件。2019 年特斯拉在中国建厂后， 公司取得了特斯拉中国区域的增量业务。 目前特斯拉正在加快建设工厂增加产能，公司有望跟随特斯拉快速成长。 持续开拓新能源客户，持续开拓

4、新能源客户，客户结构客户结构呈呈多元化发展多元化发展 公司在铝压铸行业深耕多年， 近年来凭借特斯拉客户认证优势持续开拓新能源汽车市场，客户结构持续优化。目前公司业务开拓范围已覆盖“北美、欧洲、亚太”三大区域，进入长城汽车、北极星、宝马、蔚来等车企、采埃孚等全球知名 Tier 1 厂商，以及赛科利、宁德时代、亿纬锂能等电池供应商。 布局压铸、锻造、挤出三大工艺，布局压铸、锻造、挤出三大工艺，产能扩张释放业绩空间产能扩张释放业绩空间 公司深入布局铝制轻量化领域，产品结构不断丰富。公司以铝压铸产品起家，产品线延伸至锻造、 挤出领域， 基本覆盖汽车动力、 底盘和电池系统的铝合金产品。近年来公司持续扩大

5、产能建设，随着公司锻造、挤出产能的逐步投产，将进一步释放业绩增长空间。 风险提示：风险提示：汽车行业景气度不及预期；特斯拉销量不及预期；产能建设进度不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,628 3,023 4,282 5,846 7,381 YOY(%) 48.3 85.8 41.6 36.5 26.2 归母净利润(百万元) 333 413 528 758 1,069 YOY(%) 61.1 24.2 27.7 43.6 41.1 毛利率(%) 32.9 24.1 22.5 23.2 23

6、.7 净利率(%) 20.4 13.7 12.3 13.0 14.5 ROE(%) 10.0 11.3 12.8 15.8 18.4 EPS(摊薄/元) 0.74 0.92 1.18 1.70 2.39 P/E(倍) 39.8 32.0 25.1 17.5 12.4 P/B(倍) 4.0 3.7 3.3 2.8 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-24%0%24%48%72%96%-082021-12旭升股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正

7、文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目目 录录 1、 深耕铝压铸行业，客户结构多元化发展成长可期 . 4 1.1、 铝合金压铸件优质供应商，客户结构持续优化. 4 1.2、 铝合金汽车零部件为主业，驱动公司营收快速增长 . 5 2、 轻量化大势所趋，车用铝合金行业不断扩容 . 7 2.1、 铝合金部件渗透率提升，赛道具备高成长性. 7 2.2、 铝压铸工艺为主流，锻造、挤压工艺应用不断提升 . 7 2.3、 铝铸件行业呈分散格局，产品及客户布局各有差异 . 9 3、 客户结构持续优化，产能扩张释放业绩空间 . 10 3.1、 与特斯拉合作时间长，有望充分受益于特斯拉快速放量 . 10 3

8、.2、 持续拓展新能源客户，客户结构呈多元化发展. 11 3.3、 生产工艺延伸+产能扩充，进一步打开公司成长空间 . 12 4、 盈利预测与投资建议 . 14 4.1、 关键假设 . 14 4.2、 盈利预测与估值 . 15 5、 风险提示 . 15 附：财务预测摘要 . 16 图表目录图表目录 图 1： 公司与特斯拉合作不断加深，并持续开拓新客户. 4 图 2： 来自特斯拉营收占比近年来有所下降 . 4 图 3： 2021 年公司前五大客户覆盖北美、欧洲、亚太. 4 图 4： 2013-2021 年公司营收 CAGR 为 45%，归母净利润 CAGR 为 43%. 6 图 5： 汽车类产品

9、营收占比稳步提升 . 6 图 6： 2021 年国内市场为公司主要市场 . 6 图 7： 近年来公司毛利率、净利率呈下降趋势 . 6 图 8： 汽车类产品毛利率呈下降趋势 . 6 图 9： 预计我国汽车单车用铝量不断增长 . 7 图 10： 未来铝合金在汽车零部件中渗透率将不断提升. 7 图 11： 锻造工艺目前主要应用于汽车底盘结构件 . 8 图 12： 2018 年压铸工艺在铝合金成型工艺中占比最高. 8 图 13： 铝铸件行业中，广东鸿图、文灿股份、爱柯迪、旭升股份为国内龙头 . 9 图 14： 特斯拉单季度交付量快速增长（万辆） . 11 图 15： 公司客户结构呈多元化发展 . 12

10、 图 16： 公司生产工艺由压铸拓展至锻造、挤出领域 . 12 表 1： 公司产品种类丰富 . 5 表 2： 铝合金主流成型工艺包括压铸、锻造、挤压等 . 8 表 3： 铝铸件企业主营产品、客户群体不同 . 9 表 4： 公司与特斯拉保持密切合作 . 10 表 5： 公司与特斯拉配套产品拓展至传动系统、悬挂系统和电池系统等零部件 . 10 表 6： 特斯拉正在加快建设增加产能 . 11 NAbWmUnWkZjZgWvWkW8O9R7NmOqQmOsQiNrRtPjMoMmMbRmMxOvPpNwPMYsRpO公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 18

11、 表 7： 公司积极布局新能源领域企业 . 12 表 8： 发行可转债募投资金用于铸锻件产能建设 . 13 表 9： 非公开发行股票进一步扩大铸锻件产能及提升精密机加工能力 . 13 表 10： 发行可转债扩充压铸件产能 . 14 表 11： 公司营收拆分及预测（百万元） . 15 表 12： 可比上市公司估值（PE/PEG） . 15 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 18 1、 深耕铝压铸行业，客户结构多元化发展成长可期深耕铝压铸行业，客户结构多元化发展成长可期 1.1、 铝合金压铸铝合金压铸件优质供应商件优质供应商，客户结构，客户结构持续优

12、化持续优化 旭升股份是国内优质铝合金压铸件供应商。旭升股份是国内优质铝合金压铸件供应商。公司成立于 2003 年，成立初期主要从事模具加工业务， 后业务延伸至铝压铸工业件。 2012 年公司进军新能源汽车市场，逐步成为特斯拉一级供应商， 并与特斯拉合作不断加深。 目前， 公司业务开拓范围已覆盖“北美、欧洲、亚太”三大全球新能源汽车的主要消费地，并同时掌握压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺。 公司公司与与特斯拉特斯拉保持密切合作保持密切合作，近年来客户结构，近年来客户结构持续优化持续优化。公司 2013 年通过特斯拉供应商认证，并于 2014 年与特斯拉展开全面合作，给特斯拉配套产品逐步拓展至传

13、动系统、 悬挂系统和电池系统等铝合金压铸件。 特斯拉是公司的第一大客户， 2015-2019 年期间，公司来自特斯拉销售金额占公司总营收的 50%以上。近年来，公司持续开拓新能源汽车市场，客户结构呈多元化发展趋势，目前已进入长城汽车、北极星、宝马、蔚来等车企、采埃孚等全球知名 Tier 1 厂商，以及赛科利、宁德时代、亿纬锂能等电池供应商。 图图1：公司公司与特斯拉合作不断加深，并与特斯拉合作不断加深，并持续开拓新客户持续开拓新客户 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图2：来自特斯拉营收占比来自特斯拉营收占比近年来近年来有所下降有所下降 图图3：2021 年年公司前五大客户覆盖北美、欧洲、

14、亚太公司前五大客户覆盖北美、欧洲、亚太 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 56.61%56.46%61.08%53.69%43.49%39.93%0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021特斯拉, 39.93%赛科利, 9.55%采埃孚, 6.00%北极星, 5.32%长城汽车, 5.40%特斯拉赛科利采埃孚北极星长城汽车公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 18 公司公司致力于新能源汽车及轻量化领域致力于新能源汽车及轻量化领域，产品矩阵丰富产品矩阵丰富。公司主

15、要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产与销售，其中汽车类产品涵盖多个汽车核心系统，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。 表表1：公司产品种类丰富公司产品种类丰富 产品分类产品分类 主要产品分类主要产品分类 典型产品名称典型产品名称 图片图片 汽车类 新能源汽车传动系统 变速箱箱体 新能源汽车悬挂系统 电动机、变速箱悬挂 新能源汽车电气系统 电子元件保护外壳 新能源汽车电池系统 电池组外壳、箱体、冷却系统组件 新能源汽车液压系统 油泵组件 传统汽车扭力转向系统 扭力转向器导轮 传统汽车外饰 车门支架 工业类 清洗机配件 高压清洗机泵头 电机配件 电机外壳 注塑机配件 注塑机

16、集水器 灯具配件 灯具外壳 模具类 模具 变速箱壳体模具 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 铝合金汽车零部件为主业，驱铝合金汽车零部件为主业，驱动公司营收快速增长动公司营收快速增长 铝合金铝合金汽车汽车零部件零部件为公司主业，历年来营收占比稳步提升。为公司主业，历年来营收占比稳步提升。公司自 2012 年进军新能源汽车市场，汽车类产品营收占比逐年提升，2021 年汽车类产品营收占比为89.1%。2016-2020 年国外市场为公司主要市场，历年营收占比超过 60%，这是由于公司主要客户特斯拉、 北极星等均来自北美地区。 随着公司不断拓展国内客户， 2021年公司内销营收超过外销，内

17、销营收占比为 56.6%。 公司营收公司营收快快速速增长增长，2020 年年来来净利润净利润实现稳步提升实现稳步提升。2013-2021 年公司营收CAGR 为 44.97%， 归母净利润 CAGR 为 43.48%。 其中， 2019 年公司营收增速放缓、归母净利润有所下滑主要是由于特斯拉 Model X/S 车型减产，公司配套数量下降所公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 18 致。公司 2021 年公司实现营收 30.23 亿元，同比增长 85.77%，实现归母净利润 4.13亿元，同比增长 24.16%。 图图4：2013-2021 年公司营

18、收年公司营收 CAGR 为为 45%，归母净利润，归母净利润 CAGR 为为 43% 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图5：汽车类产品营收占比稳步提升汽车类产品营收占比稳步提升 图图6：2021 年年国国内内市场为公司主要市场市场为公司主要市场 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2016-2021 年年期间公司净利率期间公司净利率、毛利率呈下滑趋势。毛利率呈下滑趋势。2016-2020 年期间公司综合毛利率呈下滑趋势主要系毛利率相对较低的产品占比提升所致，公司配套特斯拉Model 3/Y 的铝合金零部件产品规模增加，而 Model 3/Y 配套产品的

19、毛利率水平整体低于 Model S/X，导致公司整体毛利率下降。2021 年公司毛利率同比减少 8.98%，主要是由于原材料合金铝的价格上涨、海运费增加等因素影响。 图图7：近年来公司毛利率、净利率呈下降趋势近年来公司毛利率、净利率呈下降趋势 图图8：汽车类产品毛利率呈下降趋势汽车类产品毛利率呈下降趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%05520001920202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY归母净利润YOY68.11%73.0

20、5%79.26%82.68%87.69%89.10%0%20%40%60%80%100%2001920202021汽车类工业收入模具类其他类24.6%22.8%19.8%23.0%36.1%56.6%74.5%76.4%79.5%76.3%63.4%42.7%0%20%40%60%80%100%2001920202021国内国外0%10%20%30%40%50%60%2001920202021毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021汽车类工业收入模具类其他类公司首

21、次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 18 2、 轻量化大势所趋轻量化大势所趋，车用铝合金，车用铝合金行业行业不断不断扩容扩容 2.1、 铝铝合金合金部件部件渗透率提升渗透率提升，赛道具备高成长性，赛道具备高成长性 电动化电动化趋势下，趋势下，我国单车用铝量我国单车用铝量将进一步将进一步提速提速。根据华经产业研究院的数据显示， 2015 年全球单车用铝量为 168kg， 而同期我国汽车平均每辆车用铝量仅为 115Kg，具备较大提升空间。新能源车单车用铝量显著高于燃油车，2018 年我国新能源车单车用铝量为 240kg，燃油车单车用铝量为 145kg，随着我

22、国新能源汽车渗透率持续提升，我国单车用铝量将进一步提速。 铝铝合金合金在汽车主要部件中的渗透率有望持续提升。在汽车主要部件中的渗透率有望持续提升。为满足汽车轻量化的需求，目前铝合金压铸产品主要应用于汽车的底盘系统、 动力总成与车身三大领域。 其中，动力系统铝合金的渗透率最高，底盘系统及车身结构件的渗透率提升空间较大。 图图9：预计预计我国汽车我国汽车单车单车用铝量不断增长用铝量不断增长 图图10：未来铝合金未来铝合金在汽车在汽车零部件中渗透率零部件中渗透率将将不断提升不断提升 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 数据来源：文灿股份招股说明书、开源证券研究所 2.2、 铝压铸工艺为主流，锻

23、造、挤压工艺应用不断提升铝压铸工艺为主流，锻造、挤压工艺应用不断提升 铝合金零部件主流成型工艺铝合金零部件主流成型工艺主要主要包括压铸、锻造包括压铸、锻造、挤挤压压等等。由于各工艺的特点不同，并拥有不同的优势和劣势，其应用范围也不同。 （1）压铸：）压铸：利用压力将金属液高速压入精密金属模具型腔内，金属液在压力作用下冷却凝固而形成铸件。 压铸的铸造缺陷大幅降低， 提高了成品率， 同时成本在各种制造方式中最低。目前在铝合金成型工艺中，压铸工艺占据主流，在汽车传动系统、动力总成系统、车身结构件等领域均有广泛应用。 （2）锻造：）锻造：是指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一

24、定机械性能、 一定形状和尺寸锻件的加工方法。 铝锻件具有优良的性能， 主要体现在内部组织细密、 均匀、 无缺陷， 其可靠性远高于压铸件， 也高于其他金属铸件。同时塑性好， 可加工成各种形状复杂的高精度锻件。 底盘作为支撑、 安装汽车各部件的总成，是汽车的重要安全结构件。近年来铝合金锻件在汽车上底盘上的应用逐年增加，主要应用于底盘的转向节、摆臂、控制臂、副车架等。 0500300350200212022E 2023E 2024E 2025E燃油车单车用铝量（KG）新能源车单车用铝量（KG）48%6%6%7%4%4%73%19%28%26%24%9%85

25、%27%46%33%30%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%引擎盖挡泥板车门后车箱车顶全车身201520202025E公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 18 图图11：锻锻造工艺造工艺目前目前主要应用于主要应用于汽车汽车底盘底盘结构件结构件 资料来源：旭升股份可转债募集说明书 （3）挤压：）挤压：是一种使液态或半固态金属在高压下凝固、流动成形，直接获得制件或毛坯的方法。 挤压铸造是一种铸、 锻结合的工艺， 相对于其它铝合金铸造方式，挤压铸造产品的力学性能高于普通铸件，同时可满足不同形状的要求，目前主要应用于车身结构件

26、。 表表2：铝合金主流成型工艺包括压铸、锻造、挤压等铝合金主流成型工艺包括压铸、锻造、挤压等 项目项目 挤压铸造挤压铸造 锻造锻造 差压铸造差压铸造 低压铸造低压铸造 高压铸造高压铸造 表面质量 良好 良好 中等 中等 良好 内部质量 140MPa 左右压力下成型，晶粒细小、组织致密 锻打下晶粒细小、组织致密 0.6MPa 左右压力下成型，晶粒较为粗大，组织相对松散 0.01-0.05MPa 左右压力下成型，晶粒粗大、组织松散 高速喷水，无补缩，内部较多气孔疏松 热处理 可固溶（T6） 可固溶（T6） 可固溶（T6） 可固溶（T6） 不可 生产效率 高 低 中等 中等 高 设备成本 高 中等

27、中等 低 中等 成型精度 一次成型程度高，加工余量少 一次成型率低、工序繁复、加工复杂 加工余量较大 加工余量较大 一次成型程度高，加工余量少 机械性能 接近锻造水平 最高 中等 中等 低 资料来源： 汽车底盘铝合金化轻量化的成型工艺及趋势 、开源证券研究所 图图12：2018 年压铸年压铸工艺在工艺在铝合金铝合金成型工艺成型工艺中占比最高中占比最高 数据来源：盖世汽车、开源证券研究所 77%10%10%3%压铸轧制挤压锻压公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 18 2.3、 铝铸件行业呈分散格局铝铸件行业呈分散格局，产品，产品及客户及客户布局布局各

28、有各有差异差异 铝铸件铝铸件行业企业数量行业企业数量多多且行业集中度较低。且行业集中度较低。 根据我国铸造协会数据， 我国有 3000多家压铸企业，其中汽车压铸件占压铸件总产量的 70%。铝压铸行业市场内企业数量众多，竞争格局较为分散，根据华经产业研究院的数据显示，2019 年我国铝压铸行业市场集中度 CR5 仅为 11.6%，行业集中度较低。 表表3：铝铸件铝铸件企业企业主营产品主营产品、客户群体、客户群体不同不同 公司名称公司名称 主要产品主要产品 主要客户群体主要客户群体 技术技术 旭升股份 主要聚焦于新能源汽车领域，产品包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等壳体件 特斯拉、赛科利

29、、北极星、采埃孚、长城汽车等 高压压铸、挤压、锻造 广东鸿图 精密铝合金压铸件业务、汽车内外饰件注塑件业务、专用车业务 通用、克莱斯勒、福特、本田、日产、丰田、奔驰、沃尔沃、大众、一汽、上汽、东风等 真空压铸 文灿股份 传统燃油车和新能源汽车的发动机系统、变速箱系统、车身结构领域等汽车零部件 大众、奔驰、宝马、奥迪等、特斯拉、蔚来、小鹏、理想、比亚迪、吉利、长城汽车、采埃孚、博世等 高压压铸、真空压铸、低压压铸 爱柯迪 汽车雨刮系统、传动系统、转向系统、发动机系统等中小件、新能源三电系统等 法雷奥集团、博世、麦格纳、大陆等 高真空压铸技术、局部挤压压铸技术 拓普股份 转向节、锻铝控制臂、减震塔

30、等 特斯拉、Rivian、福特等 锻造、真空精密压铸、差压铸造、挤压、高压压铸 伯特利 转向节、支架、铸铝叉臂 通用墨西哥、通用美国、通用加拿大、上汽通用 差压铸造 凌云股份 电池壳、保险杠 保时捷、宝马、大众 MQB、丰田、奔驰、长城、宁德时代 挤压、焊接 敏实集团 副车架、防撞梁、纵梁、电池盒 日产、本田、宝马、大众、戴姆勒、标致、雷诺、捷豹路虎、沃尔沃、福特 挤压、焊接 泉峰汽车 电机壳体、逆变器壳体、传动零部件、转向零部件、热交换零部件等 长城汽车、比亚迪、长安、法雷奥西门子、特斯拉、大众、采埃孚、博世等 高真空压铸技术、超低速层流挤压铸造技术 资料来源：各公司公告、开源证券研究所 图

31、图13：铝铸件行业中，广东鸿图、文灿股份、爱铝铸件行业中，广东鸿图、文灿股份、爱柯柯迪、旭升股份为迪、旭升股份为国内国内龙头龙头 数据来源：Wind、开源证券研究所 00702001920202021广东鸿图文灿股份爱柯迪旭升股份（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 18 3、 客户结构持续优化，产能扩张释放业绩空间客户结构持续优化，产能扩张释放业绩空间 3.1、 与特斯拉合作与特斯拉合作时间长时间长，有望充分受益于，有望充分受益于特斯拉快速放量特斯拉快速放量 公司是国内较早成为特斯拉供应商的零部

32、件企业之一。公司是国内较早成为特斯拉供应商的零部件企业之一。 公司 2013 年与特斯拉达成合作关系，成为特斯拉一级供应商。2014 年公司与特斯拉开展全面合作，从供应个别零部件起步，全面发展到供应传动系统、悬挂系统、电池系统等核心系统零部件。 2019 年特斯拉在中国建厂后，公司取得了特斯拉中国区域的增量业务，与特斯拉上海就动力系统壳体、 电池壳体、 车身零部件、 底盘等新能源汽车零部件开展了合作，根据公司公告，其中特斯拉上海生产的 Model 3 中的散热器、电机壳体、变速箱壳体等产品由公司独家供应。同时，公司与特斯拉就 Model Y 的底盘铸锻零部件也确立了合作关系。截至目前，公司已为

33、特斯拉 Model S/X、Model 3/Y 车型提供了轻量化解决方案。 表表4：公司公司与与特斯拉特斯拉保持密切保持密切合作合作 公司与特斯拉合作历程公司与特斯拉合作历程 初始阶段 2013 年 6 月 公司通过了特斯拉的供应商认证，供应电池冷却系统零部件 爬坡阶段 2013 年 10 月-2014 年 2013 年 10 月，公司与特斯拉签订了通用合同，合同确定合作期 10 年。2014 年初，公司作为一级供应商参与到 Model S 车型产品所需配件的研发。由此，公司与特斯拉的合作全面升级，从配件加工供应商升级到共同设计、研发和加工供应商，至 2014 年中，公司一共参与并取得定点的开

34、发项目有 30 个。 深入合作阶段 2015 年 2015 年 8 月，公司开发的变速箱箱体进入到量产阶段，用于特斯拉通用平台，给 Model S 及Model X 配套，配套产品拓展至传动系统、悬挂系统和电池系统等零部件。 2016 年 特斯拉在 2016 年计划推出 Model 3 车型，公司成功拿到了 Model 3 变速箱箱体的部分订单，并在2016 年 9 月开始向特斯拉小批量供货。 2019 年 （1）特斯拉上海生产的 Model 3 中的散热器、电机壳体、变速箱壳体等产品由公司独家供应。（2）公司拿到 Model Y 压铸件及铸锻件产品定点。 资料来源：公司公告、开源证券研究所

35、表表5：公司与特斯拉配套产品公司与特斯拉配套产品拓展至传动系统、悬挂系统和电池系统等零部件拓展至传动系统、悬挂系统和电池系统等零部件 项目项目 典型产品典型产品 传动系统 变速箱箱体 悬挂系统 电动机悬挂、变速箱悬挂 电池系统 电池组外壳、箱体、冷却系统组件 电气系统 电子元件保护外壳 液压系统 液压油泵 资料来源：公司公告、开源证券研究所 近年来特斯拉交付量快速增长，公司有望充分受益于特斯拉放量。近年来特斯拉交付量快速增长，公司有望充分受益于特斯拉放量。2017-2021 年期间特斯拉分别交付了 10/25/37/50/94 万辆，交付量 CAGR 为 73.6%，其中 2021 年交付量同

36、比增长 87.4%。截至 2021 年底，特斯拉在产工厂年产能超过 105 万辆，并正在柏林、德州等地加快建设增加产能。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 18 图图14：特斯拉单季度交付量快速增长（万辆）特斯拉单季度交付量快速增长（万辆） 数据来源：特斯拉公告、开源证券研究所 表表6：特斯拉正在加快建设增加产能特斯拉正在加快建设增加产能 工厂地点及所产车型工厂地点及所产车型 现有年产能现有年产能 工厂状态工厂状态 加州 Model S/X 10 万辆 生产使用中 Model 3/Y 50 万辆 生产使用中 上海 Model 3/Y 45 万辆

37、 生产使用中 柏林 Model Y - 建设中 德州 Model Y - 建设中 Cybertruck - 规划中 待定 Telsa Semi - 规划中 Roadster - 规划中 Future product - 规划中 资料来源：旭升股份募集说明书、开源证券研究所 3.2、 持续拓展新能源客户，客户结构呈多元化发展持续拓展新能源客户，客户结构呈多元化发展 近年来， 公司对特斯拉的销售占比不断下降， 同时正在积极拓展海内外市场， 非特斯拉客户快速放量。2021 年公司对赛科利销售额 2.89 亿元，同比增长 341.02%，占营收比例上升为 9.55%；2021 年公司对长城汽车实现销售

38、额 1.63 亿元，同比增长190.52%，营收占比上升至 5.40%，随着长城汽车多个定点产品陆续量产，预计后续将进一步放量。 公司客户结构持续优化，目前业务范围已形成“北美、欧洲、亚太”三大区域格公司客户结构持续优化，目前业务范围已形成“北美、欧洲、亚太”三大区域格局。局。北美地区以特斯拉及北极星为重点，并持续拓展 Space-X、Harley 、LUCID、Zoox 等；欧洲地区目前合作的客户包括采埃孚、法雷奥-西门子、马瑞利、埃贝赫、伟创力等；亚太区域目前以国内为开拓重点，其中长城汽车、宁德时代、精进电动、蔚来汽车等已开始逐步量产， 并取得了宝马、 广汽、 亿纬锂能等客户多个定点项目。

39、未来公司将持续开拓新能源汽车市场，不断拓展新客户。 0552017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3Model 3/YModel S/X公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 18 图图15：公司客户结构呈多元化发展公司客户结构呈多元化发展 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表7：公司积极布局新能源领域公司积极布局新能源领域企业企业 客户开拓方向客户开拓方向 已与公司确立合作项目的代表性客户已与公司确立合作项目的代表性客户 深化与现有优质客户的合作

40、 特斯拉、北极星、长城企业、采埃孚、赛科利、宁德时代等 前瞻性布局新能源领域的客户 （1）国内造车新势力客户布局：理想、蔚来、小鹏、零跑等 （2）国外新兴车企布局：Zoox（亚马逊旗下自动驾驶初创企业） 、Lucid（知名豪华电动车初创企业） 、Rivian（电动车初创企业）等 （3）其他客户布局：大众（纯电动车 MEB 平台业务） 、亿纬锂能等 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.3、 生产工艺延伸生产工艺延伸+产能扩充产能扩充，进一步打开公司成长空间进一步打开公司成长空间 生产工艺由压铸生产工艺由压铸拓展拓展至锻造、挤出领域。至锻造、挤出领域。近年来，公司通过发布可转债、非公开发行股票

41、等方式，募投资金建设新产能，将生产工艺由铝合金压铸延伸拓展至铝合金锻造和铝合金挤出领域，满足客户汽车轻量化铝制品一站式需求。 图图16：公司公司生产工艺由压铸拓展至锻造、挤出领域生产工艺由压铸拓展至锻造、挤出领域 资料来源：公司公告 0%20%40%60%80%100%2000202021海天塑机上海艾热性能泵特斯拉凯驰清洁AmTech麦格纳伟创力采埃孚北极星宁波菲仕赛科利长城汽车公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 18 发行可转债募投资金发行可转债募投资金用于用于铸锻件产能铸锻件产能建设建设。 为丰富

42、公司产品线， 2018 年 11 月公司发行可转债募集 4.2 亿资金投入“新能源汽车精密铸锻件项目” ，建设新能源汽车铝合金精密铸锻零部件包括连杆、扭臂、转向节、下摆臂等，建设完成后可新增年产500 万件铸锻件产能。 该次募投项目生产汽车底盘用锻压件， 通过该项目公司可切入汽车铝合金锻件市场， 与原有业务相互补充促进， 可多方面满足客户不同产品需求。 表表8：发发行可转债募投资金用于铸锻件产能建设行可转债募投资金用于铸锻件产能建设 项目名称项目名称 产品产品 产能（万套产能（万套/年）年） 达产后每年营收（亿元）达产后每年营收（亿元） 预期投资回收期（年）预期投资回收期（年） 项目完工时间项

43、目完工时间 新能源汽车精密铸锻件项目 连杆 350 5.88 5.2 2020 年末 扭臂 40 转向节 60 下摆臂 50 资料来源：公司公告、开源证券研究所 非公开发行股票非公开发行股票进一步扩进一步扩大大铸锻件产能铸锻件产能及及提升提升精密机加工能力精密机加工能力。2020 年公司非公开发行股票 3234 万股，发行价为每股 32.41 元，募集资金总额为 10.5 亿元，用于新能源汽车精密铸锻件项目 （二期） 项目和汽车轻量化零部件制造项目。 项目建成后将新增年产 685 万件新能源汽车精密铸锻件产品的产能规模，以及形成年产 720 万件汽车轻量化零部件产品的加工需求。此次募投项目建成

44、后将优化公司产品结构，提升新能源汽车铝合金精密铸锻零部件产品产能，同时能够提升公司精密机加工能力，使公司压铸、铸锻和精密机加能力实现产能匹配。 表表9：非公开发行股票进一步扩大铸锻件产能及提升精密机加工能力非公开发行股票进一步扩大铸锻件产能及提升精密机加工能力 项目名称项目名称 产品产品 产能（万套产能（万套/年）年） 投资总额投资总额（万元）（万元） 达产后每年营收达产后每年营收（亿元）（亿元） 预期投资回收预期投资回收期（年）期（年） 项目完工时间项目完工时间 新能源汽车精密铸锻件项目（二期） 连杆 420 48,413 5.6 28 个月 2022 年下半年 扭臂 95 转向节 80 下

45、摆臂 90 汽车轻量化零部件制造项目 压铸件加工 传动系统壳体 150 84,819 9.62 2 2021 年末 悬挂系统壳体 60 电池系统壳体 170 铸锻件加工 连杆 260 扭臂 40 转向节 40 资料来源：公司公告、开源证券研究所 发行可转债发行可转债扩充压铸件产能。扩充压铸件产能。2021 年 12 月，公司发行可转债拟募集 13.5 亿元用于 “高性能铝合金汽车零部件项目” 及 “汽车轻量化铝型材精密加工项目” 。 其中，高性能铝合金汽车零部件项目建设完成后将新增新能源汽车传动系统壳体产能 234 万件、新能源汽车电池系统部件产能 57 万件和新能源汽车车身部件产能 50 万

46、件，预计项目建设期 36 个月，完全达产后年营收 14.67 亿元。汽车轻量化铝型材精密加工项目建设完成后将新增新能源汽车传动系统壳体产能 62 万件、新能源汽车电池系统部件产能 95 万件，预计项目建设期 24 个月，达产后年营收 5.6 亿元。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 18 表表10：发行可转债扩充压铸件产能发行可转债扩充压铸件产能 项目名称项目名称 产品产品 产能（万套产能（万套/年）年） 投资总额投资总额（万元）（万元） 达产后每年营收达产后每年营收（亿元）（亿元） 预期投资回预期投资回收期（年）收期（年） 项目完工时间项目完

47、工时间 高性能铝合金汽车零部件项目 新能源汽车传动系统壳体 234 114,179 14.67 3 2024 新能源汽车电池系统部件 57 新能源汽车车身部件 50 汽车轻量化铝型材精密加工项目 新能源汽车传动系统壳体 62 40,532 5.6 2 2023 新能源汽车电池系统部件 95 资料来源：公司公告、开源证券研究所 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设关键假设 （1）特斯拉为公司第一大客户，自 2014 年起公司与特斯拉保持密切合作，给特斯拉 Model S/X、Model 3/Y 车型提供轻量化解决方案，已成为特斯拉核心供应商之一。目前特斯拉正在加快建设工

48、厂增加产能，公司有望充分受益于特斯拉的快速放量。 （2）公司积极拓展新客户，目前业务范围已形成“北美、欧洲、亚太”三大区域格局。北极星、采埃孚、长城汽车、宁德时代等现均已成为公司的重要客户之一，并取得了宝马、 广汽、 亿纬锂能等客户多个定点项目。 我们预计未来来自非特斯拉新能源客户的业绩将保持快速增长。 （3）公司产能不断扩充，产品线不断完善，目前已形成压铸、锻造、挤出三大工艺。我们预计未来随着锻造件及挤出件产能陆续落地，将给公司带来全新的业绩增量。 综上， 我们预计 2022-2024 年公司汽车类业务营收分别为 39.16、 54.46、 69.47 亿元，毛利率分别为 21.0%、22.

49、1%、22.8%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 18 表表11：公司营收拆分及预测（百万元）公司营收拆分及预测（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 汽车类汽车类 1427.2 2693.7 3915.9 5446.1 6946.9 YOY 57.3% 88.7% 45.4% 39.1% 27.6% 毛利率 32.8% 22.0% 21.0% 22.1% 22.8% 工业收入工业收入 123.1 138.8 152.6 164.8 176.4 YOY 10.2% 12.7% 10.0% 8.0% 7.0% 毛利

50、率 25.4% 28.3% 27.0% 27.0% 27.0% 模具类模具类 49.3 127.5 140.3 152.9 165.1 YOY -9.9% 158.6% 10.0% 9.0% 8.0% 毛利率 43.8% 50.41% 45.00% 45.00% 45.00% 其他业务其他业务 27.9 63.4 72.9 82.4 92.3 YOY 18.0% 127.6% 15.0% 13.0% 12.0% 毛利率 52.6% 50.1% 50.0% 50.0% 50.0% 营业收入营业收入 1627.5 3023.4 4281.7 5846.3 7380.7 YOY 48.3% 85.8