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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究股票研究证券研究报告证券研究报告 wxf 星宇股份星宇股份(601799)(601799) 车灯二次升级，智能化重要载体车灯二次升级，智能化重要载体星宇股份更新报告星宇股份更新报告吴晓飞吴晓飞(分析师分析师) 赵水平赵水平(分析师分析师) 管正月管正月(分析师分析师) 证书编号 S0880517080003 S0880521040002 S0880521030003 本报告导读：本报告导读：从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来再次升

2、级，行业有望维持快速增长从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来再次升级，行业有望维持快速增长。短期调短期调整以后再启航，公司有望在产品和客户结构的双重升级下恢复快速增长整以后再启航，公司有望在产品和客户结构的双重升级下恢复快速增长。投资要点：投资要点：下调目标价至下调目标价至 182.4 元元，维持，维持增持评级。增持评级。维持公司 2022/23/24 年 EPS 预测分别为 4.51/6.08/7.89 元，参考可比公司给予公司 2023 年 30 倍 PE，下调目标价至 182.4 元（原为 212.80 元），维持增持评级。从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来

3、再次升级，行业有望维持快速增从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来再次升级，行业有望维持快速增长。长。LED 渗透率提升推动了车灯行业的上一轮升级，从氙气-LED 前照灯的单车价值量接近翻番，行业实现了快速增长；在汽车智能化带动下车灯行业在经历再一次升级，承载了传统照明以外更多的功能，比如辅助驾驶、信号传输等，技术方向也在不断延伸，ADB、DLP、HD 不断推进。随着单车价值更高的智能车灯渗透率提升，车灯行业将迎来新一轮加速增长。公司实现了小灯公司实现了小灯-尾灯尾灯-前照灯，光源实现卤素前照灯，光源实现卤素-氙气氙气-LED，配套，配套客户客户完成完成自主自主-合资合资

4、-外资的拓展路径。外资的拓展路径。产品结构上，毛利率更好的尾灯&前照灯收入、销量占比不断提升；在光源上，LED 占比逐步提升，尾灯的 LED 占比预计超过 80%，前照灯的 LED 仍在不断提升，预计已经超过 60%；在配套客户上，逐步实现了自主客户-合资客户-外资客户的拓展路径。短期调整以后再启航，公司有望在产品和客户结构的双重升级下恢复快短期调整以后再启航，公司有望在产品和客户结构的双重升级下恢复快速增长速增长。 2021 年 Q3 以来，由于第一大客户一汽大众的销量下滑，公司收入和净利润出现下滑，公司经历短暂调整；随着 ADB等更高单车价值量产品的不断量产、造车新势力客户的

5、逐步放量以及欧洲市场的逐步突破，公司有望恢复快速增长，盈利能力也将逐步复苏。风险提示：智能大灯渗透率或低于预期；行业增速或低于预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 7,323 7,909 9,017 11,271 13,863 (+/-)% 20% 8% 14% 25% 23% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,292 1,008 1,357 1,854 2,392 (+/-)% 43% -22% 35% 37% 29% 净利润（归母）净利润（归母） 1,160 949 1,288 1,737 2,254

6、 (+/-)% 47% -18% 36% 35% 30% 每股净收益（元）每股净收益（元） 4.06 3.32 4.51 6.08 7.89 每股股利（元）每股股利（元） 1.30 1.10 1.40 1.44 1.58 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 17.7% 12.7% 15.1% 16.5% 17.3% 净资产收益率净资产收益率(%) 19.6% 12.1% 14.7% 17.2% 18.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 51.7% 22.6% 32.4% 40.9% 50.1% EV/E

7、BITDA 35.19 43.43 17.52 12.69 9.48 市盈率市盈率 26.55 32.43 23.90 17.72 13.66 股息率股息率 (%) 1.2% 1.0% 1.3% 1.3% 1.5% 评级：评级：增持增持上次评级：增持目标价格：目标价格： 182.40 上次预测：212.80 当前价格： 110.70 2022.04.27 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 100.64- 总市值（百万元）总市值（百万元） 31,625 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 286/286 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0

8、/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 2.11 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 295.35 资产负债表摘要股东权益（百万元）股东权益（百万元） 7,859 每股净资产每股净资产 27.51 市净率市净率 4.0 净负债率净负债率 -49.96% EPS（元） 2021A 2022E Q1 1.00 0.95 Q2 0.99 1.00 Q3 0.59 1.21 Q4 0.74 1.35 全年全年 3.32 4.51 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -24% -35% -47% 相对指数 -14% -20% -30% 相关报告原材

9、料等影响盈利，静待自主客户放量2022.03.28 新项目助力业绩增长，缺芯涨价影响阶段盈利2021.08.29 盈利提升明显，业绩表现突出2021.03.10 日系突破、ADB 量产，车灯龙头潜力十足2021.01.30 公司更新报告公司更新报告 -51%-39%-26%-13%-1%12%--0452周内股价走势图周内股价走势图星宇股份上证指数运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799)

10、模型更新时间： 2022.04.27 股票研究股票研究可选消费品运输设备业星宇股份(601799) 评级：评级：增持增持上次评级：增持目标价格：目标价格： 182.40 上次预测：212.80 当前价格： 110.70 公司网址公司简介公司主要经营汽车灯具的研发、设计、制造和销售，是我国较大的内资车灯总成制造商和设计方案提供商。公司产品覆盖德系、日系、美系、法系和中国多家自主品牌整车企业，客户涵盖欧系、日系、美系和中国多家自主品牌整车企业，主要包括一汽集团(一汽大众、一汽丰田、一汽轿车、一汽解放、一汽丰越、一汽吉林)、上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、广汽乘用车、广汽

11、丰田、广州本田、东风日产、东风本田、长安福特、长安马自达、北京宝沃、奇瑞汽车、吉利汽车、蔚来汽车、众泰汽车、神龙汽车、德国宝马、沃尔沃、捷豹路绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 100.64-231.84 市值（百万元） 31,625 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 7,323 7,909 9,017 11,271 13,863 营业成本 5,418 6,163 6,916 8,510 10,356 税金及附加 43 35 40 50 62 销售费用 71 97 90

12、 113 139 管理费用 189 218 234 293 360 EBIT 1,292 1,008 1,357 1,854 2,392 公允价值变动收益 60 90 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 -5 23 -36 -57 -83 营业利润营业利润 1,367 1,080 1,423 1,944 2,510 所得税 205 129 143 214 264 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 1,160 949 1,288 1,737 2,254 资产负债表资产负债表货币资金、交易性金融资产 5,118 3,933 5,005 6,066 7,632 其他

13、流动资产 3,501 4,267 4,297 5,330 6,521 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,877 2,113 2,278 2,410 2,517 无形及其他资产 932 1,609 1,653 1,677 1,700 资产合计资产合计 11,428 11,922 13,234 15,483 18,370 流动负债 3,877 3,703 4,102 5,024 6,108 非流动负债 1,631 367 367 367 367 股东权益 5,919 7,859 8,772 10,100 11,903 投入资本投入资本(IC) 2,124 3,932 3,774 4,

14、040 4,278 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1098 888 1222 1651 2141 折旧与摊销 257 303 260 295 320 流动资金增量 -458 945 -369 111 108 资本支出 -792 -1,257 -462 -442 -442 自由现金流自由现金流 105 879 650 1,614 2,127 经营现金流 1,875 520 1,909 1,914 2,458 投资现金流 -1,909 -938 -462 -442 -442 融资现金流 999 -377 -375 -410 -450 现金流净增加额现金流净增加额 965 -795 1,071

15、 1,062 1,566 财务指标财务指标成长性成长性收入增长率 20.2% 8.0% 14.0% 25.0% 23.0% EBIT 增长率 42.6% -22.0% 34.6% 36.6% 29.0% 净利润增长率 46.8% -18.1% 35.7% 34.9% 29.7% 利润率毛利率 26.0% 22.1% 23.3% 24.5% 25.3% EBIT 率 17.7% 12.7% 15.1% 16.5% 17.3% 净利润率 15.8% 12.0% 14.3% 15.4% 16.3% 收益率收益率净资产收益率(ROE) 19.6% 12.1% 14.7% 17.2% 18.9%

16、总资产收益率(ROA) 10.1% 8.0% 9.7% 11.2% 12.3% 投入资本回报率(ROIC) 51.7% 22.6% 32.4% 40.9% 50.1% 运营能力运营能力存货周转天数 103 104 100 100 100 应收账款周转天数 90 95 95 95 95 总资产周转周转天数 498 539 509 465 446 净利润现金含量 161.7% 54.7% 148.2% 110.1% 109.1% 资本支出/收入 10.8% 15.9% 5.1% 3.9% 3.2% 偿债能力偿债能力资产负债率 48.2% 34.1% 33.8% 34.8% 35.2% 净负债

17、率 -64.1% -50.0% -57.0% -60.0% -64.1% 估值比率估值比率 PE 26.55 32.43 23.90 17.72 13.66 PB 9.68 7.42 3.51 3.05 2.59 EV/EBITDA 35.19 43.43 17.52 12.69 9.48 P/S 4.06 3.89 3.41 2.73 2.22 股息率 1.2% 1.0% 1.3% 1.3% 1.5% -51% -47% -42% -38% -33% -28% -24% -19%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-51%-39%-26%-13%-1%12%2021-04202

18、1-092022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅星宇股份价格涨幅星宇股份相对指数涨幅8%11%15%18%22%25%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%20%28%36%44%52%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-64%-61%-58%-56%-53%-50%-7630-6863-6096-5328-A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) xUcZnVkViXi

19、YhXvWjZ9PdNbRmOpPsQnPfQpPtPiNtRyQbRrRyRwMnOtOuOoPvN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799) 目目录录 1. 智能化推动下大灯迎来再次升级 . 5 1.1. 车灯行业的上一次升级：LED 渗透率加速提升. 5 1.2. 车灯行业的再一次升级：从功能车灯走向智能车灯 . 8 2. 客户+产品持续升级，短期调整以后再启航 . 13 2.1. 产品、技术、客户持续升级，公司业绩快速增长 . 13 2.2. 客户和产品的二次升级，短期调整

20、以后再启航 . 17 3. 盈利预测与估值 . 19 4. 风险提示 . 20 图表目录图表目录图 1：从 LED 功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来再次升级. 5 图 2：灯源已经从卤素升级到 LED . 5 图 3：2017 年以前，LED 渗透率较低 . 7 图 4：2020 年全球乘用车市场 LED 前灯渗透率超过 50% . 7 图 5：车灯行业的再一次升级，从功能车灯走向智能车灯 . 8 图 6：智能车灯主要应用在辅助驾驶和信号传输 . 8 图 7：ADB、DLP、HD 等智能大灯技术不断落地. 9 图 8：搭载 AFS 的车型可实现多种模式的照明 . 10 图 9：ADB的主要

21、结构图 . 10 图 10：ADB拓宽夜间视野范围 . 10 图 11：ADB助力夜间安全 . 10 图 12：DLP 大灯的核心为 DMD 技术 .11 图 13：DLP 可实现变道预警功能 .11 图 14：DLP 可可以通过示宽光毯辅助通行 .11 图 15：DLP 可进行智能灯光秀 . 12 图 16：DLP 可直接地面投影信息 . 12 图 17：HD 大灯具备信息传递功能 . 12 图 18：HD 大灯具有车道光辅助功能 . 12 图 19：预计 2021-2025 年中国乘用车前大灯市场复合增长达到 13.6% 13 图 20：产品、技术、客户持续升级 . 14 图 21：201

22、2-2020 年公司收入、归属净利润快速增长，盈利能力不断提升 14 图 22：单季度毛利率 2016Q4 触底后不断提升 . 14 图 23：从产品结构来看，尾灯和前大灯的销量和收入占比不断提升 15 图 24：公司在大众、丰田等合资客户中不断突破，高端自主也在不断放量 16 图 25：公司客户开拓时间表 . 16 图 26：2021 年 Q2 以来，公司核心客户一汽大众销量下滑明显 . 17 图 27：我们预计 2023 年造车新势力在公司收入占比将达到 10% . 18 图 28：海外扩张有条不紊 . 19 表 1：LED 车灯性价比高 . 6 表 2：LED 车灯单价提升显著 .

23、6 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799) 表 3：ADB、DLP、HD 等技术路线的差异 . 9 表 4：ADB、DLP、HD 配套的主要车型. 13 表 5：LED 车灯盈利能力较高 . 15 表 6：ADB大灯的单车价值量明显高于 LED . 17 表 7：外资公司在国内的生产及研发布局比重不高 . 18 表 8：核心假设 . 19 表 9：可比公司估值情况 . 20 637275 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 Table_

24、Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799) 1. 智能化推动下大灯迎来再次升级智能化推动下大灯迎来再次升级从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来再次升级，行业有望维持快速增长。LED 渗透率的加速提升推动了车灯行业的上一轮升级，从氙气-LED 前照灯的单车价值量接近翻番，行业实现了快速增长，但本质仍然以功能大灯为主；在汽车智能化带动下车灯行业在经历再一次升级，承载了传统照明以外更多的功能，比如辅助驾驶、信号传输等，技术方向上也在不断延伸，ADB、DLP、HD 不断推进。随着单车价值量更高的智能车灯渗透率的提升，车灯行业将迎来新一轮的加速增长。图图 1：从从 LED 功能大灯到

25、智能大灯，前照灯行业迎来再次升级功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来再次升级数据来源：国泰君安证券研究 1.1. 车灯行业的上一次升级：车灯行业的上一次升级：LEDLED 渗透率加速提升渗透率加速提升车灯光源的不断升级之路，追求更好的照明效果车灯光源的不断升级之路，追求更好的照明效果。从车灯光源来看，经历了油灯到 LED 的六代演进，单车车灯价值在不断提高。车灯是重要的差异化卖点之一，能让消费者产生直观感受，让消费者愿意为之买单。随着光源技术的不断提升，车企通过车灯造型的变化，提升车型的差异化竞争力，例如奥迪和保时捷一直把车灯作为重要的研发投入方向。图图 2：灯源已经从卤素升级

26、到灯源已经从卤素升级到 LED 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799) 数据来源：小糸财报 LED 光源的升级推动了上一代车灯行业的发展，也是当前市场的主要光源形式。和其他的传统光源相比，LED 车灯体积小，亮度高，能耗低，在一个车灯中可以排列多个光源，且每一个光源都可以独立开启或关闭，形成不同的光束样式，有助于实现智能化，是市场的主流方向。激光照明是汽车照明领域最前沿的光源，宝马、奥迪等已经率先推出了搭载激光大灯的车型。由于一套激光大灯系统的总成本在一万美元以上，是LED 车灯

27、的数倍，目前车型配备率不高。表表 1：LED 车灯性价比高车灯性价比高项目卤素（H7LL）氙气 LED（单颗）激光（单颗）光线强度 1,350 流明 2,000-3,500 流明 300-2,240 流明 300-450 流明色温 3,200K 4,300K 2,700-8,300K 6,000K 寿命 300 小时 3,000 小时以上 5,000 小时以上 1,000 小时发光面积 20mm2 12.5mm2 1-5mm2 3mm2 能耗 55W 25-35W 3-18W 5W 优点结构简单，可靠性高，不需要驱动，雨雾天照明效果良好，维护成本低结构比较简单，

28、可靠性高，光源几乎不用更换结构复杂，灵活性高，可以任意组合结构复杂，集束角较小缺点亮度低，需要定期更换灯泡启动较慢，维护成本较高需要驱动，成本高需要驱动，成本高，需要安全防护用途适用远光、近光、前雾灯适用透镜式远光、近光适用远光、近光、前雾灯适用辅助远光数据来源：公司可转换公司债券募集说明书，国泰君安证券研究价格价格上，上， LED车灯是卤素灯的车灯是卤素灯的 3倍以上倍以上，单车价值量的提升推动了行业，单车价值量的提升推动了行业规模的快速增长规模的快速增长。结构上看，传统卤素灯中光源、塑料件等占比约50%，LED 车灯中，增加了电子结构，整个电子

29、模块占比 30%以上，塑料占比降至 20%以下，LED 车灯模组线路驱动和控制模块更加复杂，电子结构的占比有望持续提升。表表 2：LED 车灯单价提升显著车灯单价提升显著车灯分类车灯分类每套包含只每套包含只数数产品单价（元产品单价（元/ /套）套）技术路线偏好技术路线偏好卤素氙气 LED 前照灯前照灯 2 400-500 800-1000 1600-2000 基于安全环保造型诸多因素考虑，目前大多信号灯都使用 LED 光源；不单中高端车型，越来越多的经济型车也采用 LED 为前照灯光源后组合灯后组合灯 1-4只， 3&4只居多 400-500 - 800-1000 后组合灯大部

30、分都已经升级为 LED 灯，后组合灯使用的是小功率 LED，技术难度低，成本低，渗透率比价高单车配套价值量单车配套价值量 1200-1800 1600-2300 2800-3800 数据来源：公司可转债说明书，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799) LED 光源的渗透率仍有提升空间。在尾灯、日行灯中 LED 渗透率已经达到较高水平，预计在新车型中，尾灯 LED 渗透率已经超过 80%，而在前照灯中超过 50%，预计未来前照灯中 LED 渗透率仍将继续提升。

31、2017 年以前，LED 主要运用于内饰灯、日行灯及尾灯，之后逐渐在前照灯普及，渗透率相对低，车灯市场主流产品是卤素灯和氙气灯。卤素灯主要装配于低端车型，氙气灯则装配中端车型，LED 由于成本较高主要应用于中高端车型。2016 年，卤素灯装配率最高，约占 60%，LED 车灯渗透率仅 16%。随着汽车照明技术朝着节能化、轻量化、电子化方向发展，LED 装配率逐渐提升，卤素灯相对下降。图图 3：2017 年以前，年以前，LED 渗透率较低渗透率较低数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究随着成本的降低、效率的提高、亮度的提高和封装尺寸的提高，2018 年以后，LED 开始加速普及。大部分

32、的汽车制造商和一级零部件供应商都开发了基于 LED 的大灯系统，车型配备率也不断提升。根据 TrendForce集邦咨询数据，2020 年全球乘用车市场 LED 前灯渗透率超过 50%，预计 2021 年超过 60%，而全球新能源车市场 LED 前灯渗透率超过 80%，2021 年达到 90%。图图 4：2020 年全球乘用车市场年全球乘用车市场 LED 前灯渗透率超过前灯渗透率超过 50% 数据来源：TrendForce 集邦咨询，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%2001420152016卤素灯氙气灯LED灯激光灯0%10%20%30%40%

33、50%60%70%80%90%100%2020年2021年全球前灯LED渗透率乘用车新能源车请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799) 1.2. 车灯行业的再一次升级：从功能车灯走向智能车灯车灯行业的再一次升级：从功能车灯走向智能车灯车灯行业的再一次升级，从功能车灯走向智能车灯，成为智能化的重要载体。汽车电子化、智能化带动了车灯行业的发展，使得车灯承载了传统照明以外更多的功能，用来辅助驾驶、信号传输等，技术方向上也在不断延伸，ADB、DLP、HD 不断推进。随着单车价值量更高的智能

34、车灯渗透率的提升，车灯行业将迎来新一轮的加速增长。图图 5：车灯行业的再一次升级，从功能车灯走向智能车灯车灯行业的再一次升级，从功能车灯走向智能车灯数据来源：IM 智己汽车，叁智研究所车灯的智能化属性不断增强，从精准照明走向辅助驾驶和信号传输等。以 AFS 为代表的第一代智能车灯主要用来实现精准照明，在车辆交汇过程中防眩目、夜间行车过程中减少视野盲区等；而随着 ADB、DLP、HD等技术的不断落地，车灯在辅助驾驶和信号传输等的作用不断突出。在辅助驾驶方面，通过光毯等形式帮助 NOA 变道辅助、通过狭窄道路，甚至在一定程度上实现 HUD 功能；通过地方投影的方式可以警示行人，起到信号传

35、输和交互的作用等。图图 6：智能车灯主要应用在智能车灯主要应用在辅助驾驶和信号传输辅助驾驶和信号传输数据来源：智己汽车，国泰君安证券研究 ADB、DLP、HD 等智能大灯技术不断落地，本质还是在光源的细分化、控制的精确化。从传统的LED 向 ADB、DLP、HD 等升级过程中，光源在进一步细化，ADB 由几十颗到上百颗不等的独立的 LED 构成，每一颗都可以独自控制，DLP 光源本身没有升级，但集成了数十万到百万个方形的微反射镜，而 HD 的光源则变成了成千上万颗可以独立控制的智能车灯驾驶辅助信息传递驾驶信息展示，类HUD功能信息预警，变道、行人识别等行车辅助，宽光毯信息投影，智能灯光秀等

36、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799) Micro-Led；光源精细化是为了更精确独立的控制，来实现更精确的照明效果以及实现信息传递。图图 7：ADB、DLP、HD 等智能大灯技术不断落地等智能大灯技术不断落地数据来源：Yole Development 表表 3：ADB、DLP、HD 等技术路线的差异等技术路线的差异原理功能 ADB ADB 本质上还是 LED 灯，由背光源、偏光片及液晶面板等基本构件。但 LED 的数量能达到几十颗甚至上百颗，每颗 LED 是相对独立的，

37、可单独调光或开启、关闭。技术通过车载摄像头采集图像并将图像信号输入，系统判断前方来车的位置与距离后，将指令发送到前车灯系统，将其转换为在 LED 矩阵上开启和关闭的动作，可在会车时自动调整灯光照射区域，避免对来车产生炫光。ADB 有矩阵式和像素式，目前矩阵式 ADB 更加普遍。主流 ADB（第三代）通常采用 LED 矩阵灯实现在跟车、会车、行人出现或者是遇到积水路段等等情况时，LED 灯光可以调暗或是熄灭放眩晕；在夜晚转弯不容易出现视野盲区；乡下道路行驶时，前方无车辆，可以增大照明宽度，能够避免一些沟沟坎坎以及路边障碍物； HD Micro-Led 预先在芯片的硅衬底中整合了矩

38、阵式的 CMOS 控制电路，结合同样经矩阵式微结构处理的芯片，实现了对芯片上每一个独立的微结构区域进行单独的开、关及电流调节的功能，使每一个微芯片结构直接成为了大灯光型中可独立控制像素。主要是辅助驾驶和信息传递 DLP DMD芯片是DLP投影显示技术中的核心器件，是一种利用MEMS(Micro Electro Mechanical System) 技术制造的微型反射镜阵列。每个芯片上集成了数十万到百万个方形的铰接微反射镜，每个微反射镜则为一个像素。 LED 和激光（Laser）均可作为 DMD 大灯的光源。主要是辅助驾驶和信息传递数据来源：车灯研究院，国泰君安证券研究第一代智能大

39、灯为 AFS。AFS（自适应前照灯系统），最初仅有纵向调整功能，通过感应前后轴的制动及加速动作，相应地纵向调节车灯，保持车灯光线的稳定。AFS 包括传感器、ECU、车灯控制系统和前照灯。工作时，包括角度传感器、速度传感器在内的传感器将信号通过控制器局域网络传入 ECU 中处理数据，然后向车灯控制系统输出前照灯转角指令，使前照灯转过相应的角度。配有 AFS 的乘用车现可实现七种模式的照明，包括乡村道路模式、高速公路模式、城市道路模式、恶劣天气模请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(6017

40、99) 式、大灯随动转向、仪表盘故障指示、旅行模式。图图 8：搭载搭载 AFS 的车型可实现多种模式的照明的车型可实现多种模式的照明数据来源：Valeo 第二代智能大灯第二代智能大灯 ADB为为 AFS的升级版，的升级版，主要功能是提升夜间会车安全主要功能是提升夜间会车安全性以及保护行人。性以及保护行人。ADB 技术通过车载摄像头采集图像并将图像信号输入，系统判断前方来车的位置与距离后，将指令发送到前车灯系统，将其转换为在 LED 矩阵上开启和关闭的动作，可在会车时自动调整灯光照射区域，避免对来车产生眩光。当车辆的前方出现行人时，可以通过 LED 矩阵的变换，在地面投射出虚拟的斑马线。A

41、DB 有矩阵式和像素式，出于成本考虑，目前矩阵式 ADB更加普遍。主流 ADB（第三代）通常采用 LED 矩阵灯实现，由于单个 LED 可以独立控制，因而可以形成各种形状的光束，LED 的普及为 ADB的发展奠定了基础。图图 9：ADB 的主要结构图的主要结构图数据来源：车灯研究院图图 10：ADB 拓宽夜间视野范围拓宽夜间视野范围图图 11：ADB 助力夜间安全助力夜间安全请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799) 数据来源：小糸财报数据来源：小糸财报 DLP是第三代智

42、能大灯的代表之一，核心为是第三代智能大灯的代表之一，核心为DMD技术。技术。 DLP本质上是使用白色像素的投影仪，它可以以 LED 或激光（Laser）作为光源，通过集成了数十万到百万个方形的铰接微反射镜的 DMD 芯片实现上百万像素的照明效果，其中上百万的微反射镜独立控制和调节。DLP 可以提高驾驶员安全性和舒适性，用来信息交互，同时协助实现驾驶辅助的功能。图图 12：DLP 大灯的大灯的核心为核心为 DMD 技术技术数据来源：车灯研究院 DLP可以实现辅助驾驶和信息传递功能。可以实现辅助驾驶和信息传递功能。辅助驾驶功能，当需要变道时，DLP 投出一道变道光毯，提醒驾驶员变道同时

43、也提醒周围车辆；在狭窄道路可以通过示宽光毯辅助通行；夜间行车时可以通过投影光束来定位行人，提醒驾驶员。在信息交互层面，可以用来传递简短文字信息、图案，实现个性灯光秀。图图 13：DLP 可实现变道预警功能可实现变道预警功能图图 14：DLP 可以通过示宽光毯辅助通行可以通过示宽光毯辅助通行请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799) 数据来源：智己汽车数据来源：智己汽车图图 15：DLP 可进行智能灯光秀可进行智能灯光秀图图 16：DLP 可可直接地面投影信息直接地面投影信

44、息数据来源：智己汽车数据来源：搜狐汽车 HD是第三代智能大灯的另一代表，在光源上进一步创新，更高效的实是第三代智能大灯的另一代表，在光源上进一步创新，更高效的实现部分辅助驾驶和信息传递功能。现部分辅助驾驶和信息传递功能。 HD 的光源采用的是MicroLED，尺寸是标准 LED 的百分之一，可以作为单个像素存在。因而 MicroLED 不需要液晶面板来做背光源，同时又能做到独立控制。目前 HD 的像素已经能够上万，更精准的控制下能以更低能耗实现部分 DLP 的功能。图图 17：HD 大灯具备信息传递功能大灯具备信息传递功能图图 18：HD 大灯具有车道光辅助大灯具有车道光辅助

45、功能功能数据来源：盖世汽车数据来源：海拉 ADB渗透率逐步提升，DLP 和 HD 处于起步阶段。从渗透率来看，ADB已经进入逐步提升阶段，预计 2021 年渗透率已经达到 5-6%，随着 ADB模组的价格下探、中高端电动车渗透率的提升以及自主品牌的品牌向上，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 Table_Page 星宇股份星宇股份(601799)(601799) ADB 的渗透率将快速提升；而 DLP 和 HD 仍处于处于起步阶段，未来几年仍以高端车型为主。表表 4：ADB、DLP、HD 配套的主要车型配套的主要车型智能大灯类型 AD

46、B DLP HD 采用车型 Model 3/Y 奥迪 A6L/Q5、奔驰 C/GLC、宝马 X7 大众探岳/迈腾、林肯领航员、别克君威/GL8 红旗 H9、吉利豪越、奇瑞瑞虎 8、长城 H6 东风岚图奥迪 e-tron ,e-tron Sportback，华人运通 HiPhi X，奔驰 S-Class, 智己 L7 奥迪 A6L 数据来源：盖世汽车，国泰君安证券研究在 ADB、DLP 等渗透率提升带动下，预计 2025 年中国前大灯行业规模将超过 500 亿元。假设2021-2025 年 ADB的渗透率将从 6%增长至30%，DLP 等第三代智能大灯到 2025 年渗透率达到 10%

47、，则中国乘用车前大灯市场规模将从 2021 年的 334 亿元增长至 2025 年的 558 亿元，复合增速达到 13.6%。图图 19：预计预计 2021-2025 年年中国乘用车前大灯市场中国乘用车前大灯市场复合增长达到复合增长达到 13.6% 数据来源：国泰君安证券研究 2. 客户客户+产品持续升级，短期调整以后再启航产品持续升级，短期调整以后再启航 2.1. 产品、技术、客户持续升级产品、技术、客户持续升级，公司业绩快速增长，公司业绩快速增长随着技术水平的提升，公司的产品实现了小灯随着技术水平的提升，公司的产品实现了小灯-尾灯尾灯-前照灯，光源实现前照灯，光源实现卤素卤素

48、-氙气氙气-LED，配套，配套客户客户完成自主完成自主-合资合资-外资的拓展路径。外资的拓展路径。产品结构上，公司毛利率更好的尾灯&前照灯收入、销量占比不断提升；在光源上，LED 占比逐步提升，尾灯的 LED 占比预计超过 80%，前照灯的 LED 还在不断提升，预计已经超过 60%；在配套客户上，逐步实现了自主客户-合资客户-外资客户的拓展路径。 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02021E2022E2023E2024E2025E中国前大灯市场规模（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 Table_P

49、age 星宇股份星宇股份(601799)(601799) 图图 20：产品产品、技术、客户持续升级、技术、客户持续升级数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。公司收入、归属净利润快速增长，盈利能力不断提升。公司收入、归属净利润快速增长，盈利能力不断提升。 2012-2020年公司营业收入从 13.18 亿元增长至 73.22 亿元，归属净利润从 1.89 亿元增长至 11.60 亿，毛利率从 25.9%提升至 27.3%，中间有波动。图图 21：2012-2020 年年公司收入、归属净利润快速增长，盈利能力不断提升公司收入、归属净利润快速增长，盈利能力不断提升数据来源：公司财报，

50、国泰君安证券研究图图 22：单季度毛利率单季度毛利率 2016Q4 触底后不断提升触底后不断提升 055400070802012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A营业总收入(亿元）同比增速(%)055404550024681012142012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A归属净利润（亿元）同比增速(%)05012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

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