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1、 http:/ 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 新雷能新雷能(300593.SZ) 报告日期：2022年05月04日 电源行业小巨人，特种+通信需求共驱业绩高增长电源行业小巨人，特种+通信需求共驱业绩高增长 新雷能深度报告 公司研究?国防军工行业? 投资要点 投资要点 特种电源龙头，近三年营收、归母净利复合增速特种电源龙头，近三年营收、归母净利复合增速46%、97% 公司作为我国特种电源龙头，专注于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发生产，产品广泛应用于特种、通信、轨交等各下游领域，其中特种电源特种电源作为公司的核心业务，作为公司的核心业务，营收、毛利占比分别营收、

2、毛利占比分别达到达到60%、80%左右。左右。2020年，公司入选工信部第二批专精特新“小巨人”名录。 特种电源行业高景气，型号放量特种电源行业高景气，型号放量+用量提升用量提升+国产替代三重驱动国产替代三重驱动 根据中国电源协会数据，2016-2020年我国电源市场持续高增长， 复合增速11%。展望十四五，军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升量提升，将共同推动我国特种电源需求快速增长。将共同推动我国特种电源需求快速增长。 我国特种电源行业起步较晚，Vicor、Interpoint等国外厂商份额较为领先。贸易贸易

3、战后特种电源国产替代需求持续提升，公司作为国内龙头有望充分受益。战后特种电源国产替代需求持续提升，公司作为国内龙头有望充分受益。 5G通信及服务器电源需求持续增长，公司民品业务有望打开新空间通信及服务器电源需求持续增长，公司民品业务有望打开新空间 5G基站及数据中心建设等新基建不断推动电源行业需求增长。据中国电源协会预测，2026年我国通信电源市场规模有望达到232 亿元，复合增速7%。 公司通信电源业务扩展顺利，21年营收同比增长133%，客户覆盖全球领先的5G设备厂家，未来有望同时受益国内未来有望同时受益国内5G建设稳步推进及海外建设稳步推进及海外5G建设提速建设提速。 高研发投入高研发投

4、入+高服务水平，共筑公司核心优势高服务水平，共筑公司核心优势 特种行业具有多品种、小批量的特点，产品高度定制化。公司作为民企制度灵活，能够率先响应客户需求能够率先响应客户需求，市场份额有望不断提升市场份额有望不断提升（当前不到当前不到10%） 。 公司研发人员占比1/3，研发费用率达14%，研发实力已与同行业公司拉开差距。持续的高研发投入对应公司参研型号充足持续的高研发投入对应公司参研型号充足，未来定型，未来定型后有望快速放量后有望快速放量。 拟发行拟发行16亿定增募资扩产，公司产能扩张有序亿定增募资扩产，公司产能扩张有序 根据1月28日公告，公司拟通过定增募集资金15.8亿元，用于电源产能扩

5、建。近年来公司业务快速增长，产能已经成为制约公司进一步发展的重要因素，项目投产后将为公司各项业务的增长提供有力支撑。 新雷能：预计未来新雷能：预计未来3年归母净利润复合增速年归母净利润复合增速46% 预计公司2022-2024年归母净利为4.1/6.0/8.6亿元，同比增长51%/46%/42%，CAGR=46%，对应PE 28/19/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：特种业务订单持续性不及预期；民品业务扩展不及预期。 财务摘要 财务摘要 （百万元（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1478 2124 2913 3859 (+/-) 75

6、% 44% 37% 32% 归母净利润 274 413 602 855 (+/-) 122% 51% 46% 42% 每股收益（元） 1.03 1.55 2.26 3.21 P/E 42 28 19 13 PB 10 8 6 4 ROE 24% 26% 29% 30% 评级 买入评级 买入上次评级 首次评级当前价格 ￥43.10 单季度业绩 元/单季度业绩 元/股股1Q/2022 0.334Q/2021 0.333Q/2021 0.312Q/2021 0.28 分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S12305200

7、80005 联系人：刘村阳联系人：刘村阳 相关报告 相关报告 证券研究报告 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.1/6.0/8.6亿元，同比增长51%/46%/42%，年均复合增速46%，对应PE为28/19/13倍。参考同行业估值水平以及公司历史估值，并且考虑到公司的行业地位以及下游的旺盛需求，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 关键假设 1

8、) 公司特种产品下游型号批产节奏顺利。 2) 公司5G通信及服务器电源业务扩展顺利。 我们与市场的观点的差异 我们与市场的观点的差异 一一、 市场认为市场认为：特种电源行业市场分散特种电源行业市场分散、集中度不高，、集中度不高，行业壁垒有限。行业壁垒有限。 我们认为我们认为： 1、特种电源行业存在资质、技术双重壁垒，进入门槛高。、特种电源行业存在资质、技术双重壁垒，进入门槛高。 首先，特种电源行业具有较高的资质壁垒，军工企业对配套商有一套严格的认证程序，装备一旦定型，配套商一般不会轻易更换。 同时， 特种电源行业具有较高的技术壁垒， 具体体现在技术领域的尖端性和广泛性、产品定型程序的复杂性、以

9、及产品质量要求的严格、可靠性三个方面。新雷能研发人员占比新雷能研发人员占比1/3，研发费用率达，研发费用率达14%，研发实力已与同行业公司拉开差距，研发实力已与同行业公司拉开差距。同时持续的高研发投入对应公司参研型同时持续的高研发投入对应公司参研型号充足，未来定型后有望快速放量号充足，未来定型后有望快速放量。 2、特种电源行业定制化特征明显、特种电源行业定制化特征明显，服务能力是核心竞争优势，服务能力是核心竞争优势。 特种行业具有多品种、小批量的特点，同时电源行业位于产业链中游，直接面对下游需求，产品高度定制化。因此，服务能力与响应速度成为下游客户选择供应商的重要因素。新雷能作为民企制度灵活新

10、雷能作为民企制度灵活，能能够及时响应下游需求，有望首先受益行业新增长够及时响应下游需求，有望首先受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。，实现市场份额的不断提升。 股价上涨的催化因素 股价上涨的催化因素 高端特种电源国产替代加速；海外通信电源业务扩展顺利。 投资风险 投资风险 特种业务订单持续性不及预期；民品业务扩展不及预期。 zW9UlXhYjWiYgWpYjZ9PbP9PoMqQtRoMiNoOmRfQmMsM7NmMzQuOsPpOwMnRoQ table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 3/25 请务必阅读正文之后的免责

11、条款部分 正文目录 正文目录 1. 电源领域专精特新小巨人，营收业绩持续高增电源领域专精特新小巨人，营收业绩持续高增 . 6 1.1. 二十余年深耕行业，客户资源优质、区域布局完善 . 6 1.2. 公司产品种类完善，特种+通信业务协同并进 . 8 1.3. 营收利润快速增长，盈利水平不断上升 . 9 2. 电源市场持续扩容，特种电源市场持续扩容，特种+通信需求共驱公司业绩高增长通信需求共驱公司业绩高增长 . 11 2.1. 电源是电子设备的心脏，公司位居产业链中游 . 11 2.2. 特种电源行业高景气，装备放量+用量提升+国产替代三重驱动 . 12 2.2.1. 军队现代化与信息化建设提速

12、拉动我国特种电源需求 . 12 2.2.2. 特种电源市场竞争格局分散，国产头部厂商份额有望逐步提升 . 13 2.3. 通信及服务器电源需求持续增长，公司民品业务有望打开新空间 . 16 2.3.1. 5G基站及数据中心建设拉动民用电源需求 . 16 2.3.2. 国产通信电源替代空间广阔，公司业务扩展顺利 . 17 3. 技术为本服务为先，积极扩产应对旺盛需求技术为本服务为先，积极扩产应对旺盛需求 . 19 3.1. 高研发投入+高服务水平，共筑公司核心优势 . 19 3.2. 拟发行16亿定增扩产，智能化生产助力降本增效 . 20 4. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 21 4

13、.1. 业务拆分与盈利预测 . 21 4.2. 估值分析及投资建议 . 22 5. 风险提示风险提示 . 23 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图表目录 图 1：经过20余年的不断发展，公司已成为我国电源领域领军企业 . 6 图 2：董事长王彬先生为公司实控人，持股21.68% . 6 图 3：公司电源产品实现从器件级到系统级的全覆盖 . 8 图 4：公司产品销售以模块电源为主（2021） . 8 图 5：公司电源产品毛利率稳步提升 . 8 图 6：2021年公司

14、特种、通信行业营收占比分别为60%、37% . 9 图 7：2021年公司特种、通信行业毛利率分别为61%、27% . 9 图 8：公司特种产品营收占比稳步提升，2021年达60% . 9 图 9：2021年公司海外营收大幅改善，同比增长451% . 9 图 10：公司2022Q1营收达4.7亿元，同比增长66% . 10 图 11：公司2022Q1归母净利达0.87亿元，同比增长70% . 10 图 12：公司近年盈利能力稳步提升 . 10 图 13：公司研发费用率保持15%左右的高位 . 10 图 14：2022Q1公司合同负债同比下滑13% . 10 图 15：公司持续加大备货，2022

15、Q1存货同比增长63% . 10 图 16：电源是电子设备和机电设施的基础 . 11 图 17：电源生产商处于产业链中游，下游广泛应用于特种及民用领域 . 11 图 18：预计2021-2025年国内电源市场规模CAGR为8% . 12 图 19：工业和消费电子是电源最主要的应用领域（2020） . 12 图 21：十九大把军队现代化的时间提前15年 . 13 图 22：近年来我国军费保持稳步增长，2022年增速7% . 13 图 23：预计2021-2025年我国特种电源市场规模CAGR=11% . 13 图 24：特种电源市场竞争格局较为分散（2019） . 14 图 29： 5G通信网络

16、建设推动电源市场不断扩容 . 16 图 30：预计21-25年我国将新增5G基站380万个 . 16 图 31：21-25年三大运营商5G基站建设开支将保持高位 . 16 图 32：预计2020-2026年我国通信电源市场规模CAGR=6.6% . 17 图 33：数据中心建设也将推动电源需求不断增长 . 17 图 34：2016-2020年我国数据中心市场规模CAGR=29% . 17 图 35：公司通信业务扩展顺利，2021年营收同比增长133% . 18 图 36：2021年公司海外营收大幅改善，同比增长451% . 18 图 37：公司2021年研发费用率达14%，处于行业前列 . 2

17、0 图 38：SiP技术是未来集成电路行业封装的主流趋势 . 20 图 39：智能化改造助力公司提质增效 . 21 图 40：未来公司盈利水平有望不断提升 . 21 图 41：公司过去三年PE估值中枢58倍. 23 表 1：公司本部与子公司分工明确，业务上具备协同效应 . 7 表 2：公司激励计划覆盖高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员 . 7 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：国内特种电源供应商主要有43所、24所、新雷能、振华微等 . 14 表 4：国内通信电

18、源市场主要厂商包括爱立信、艾默生、台达、中恒电气、动力源等 . 18 表 5：公司重视研发拥有多项核心技术 . 19 表 6：新雷能研发投入领先同行业 . 20 表 7：公司拟发行定增16亿元用于电源产能扩建 . 21 表 8：公司分业务盈利预测 . 22 表 9：可比公司估值（市值数据截至2022年4月29日收盘） . 23 表附录：三大报表预测值 . 24 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 电源领域专精特新小巨人，营收业绩持续高增电源领域专精特新小巨人，营收业绩持续

19、高增 1.1. 二十余年深耕行业，客户资源优质、区域布局完善二十余年深耕行业，客户资源优质、区域布局完善 公司深耕电源行业公司深耕电源行业20多年，多年，是是我国特种电源龙头企业。我国特种电源龙头企业。新雷能成立于1997年，一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，公司产品广泛应用于航空航天、通信及网络、铁路、电力、工控等各个领域。通过20多年来在行业内的不断深耕，公司逐渐发展成为我国电源领域领军企业，2020年11月入选工信部第二批专精特新“小巨人”企业名录。 图图 1：经过：经过20余年的不断发展，公司已成为我国电源领域领军企业余年的不断发展，公司已成为我国电源领

20、域领军企业 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，董事长王彬先生为公司实控人，持股董事长王彬先生为公司实控人，持股21.68%。截至2022年一季报，公司董事长兼总经理王彬先生直接持有公司21.68%的股份，为公司实际控制人。王彬先生毕业于电子科技大学电磁场工程专业， 曾任北京通用技术研究所副所长； 公司监事会主席周权先生毕业于清华大学电子工程系， 曾任职于中国科学院电子学研究所、 北京迪赛通用技术研究所电源事业部； 公司董事、 副总经理及总工程师杜永生先生曾任山东德州电工器材厂、北京振中公司开发工程师，技术背景深厚。公司高管大多为技术背景出公司高管大多为技术背

21、景出身，从业经历丰富身，从业经历丰富。 图图 2：董事长王彬先生为公司实控人，持股：董事长王彬先生为公司实控人，持股21.68% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司不断拓展业务领域公司不断拓展业务领域， 目前， 目前持股持股50%以上子公司共以上子公司共7家家。 其中武汉永力收购于2018年，与北京本部一起负责特种电源，同时也负责生产、研发、销售船舶、激光器、通信等模块电源、定制电源、大功率电源及供配电电源系统；深圳西格玛，于2020年

22、成立，主要面向特种市场的研发和生产；成都新雷能主要与当地高校及科研单位合作开展前沿技术的研究、应用和科研成果的转化；西安新雷能专注于西北和西南地区航空、航天、军工和工业设备客户的模块电源与定制电源的研发； 深圳雷能专注于通信用模块电源、 定制电源和大功率电源及系统的研发生产，目标客户为跨国公司电子设备制造商以及国内珠江三角洲地区客户。 表表 1：公司本部与子公司分工明确，业务上具备协同效应：公司本部与子公司分工明确，业务上具备协同效应 公司 公司 定位 定位 北京本部 航空、航天、军工、铁路、电力模块电源及客户定制电源的研发，目标客户为上述领域客户及长江以北地区工业领域的电子设备制造商 武汉永

23、力 2018 年收购。主要负责生产、研发、销售船舶、激光器、通信等模块电源、定制电源、大功率电源及供配电电源系统，与本部一起负责特种电源方向 深圳西格玛 2020 年成立。主要负责特种电源市场的研发和生产 深圳雷能 通信用模块电源、定制电源和大功率电源及系统的研发生产，目标客户为跨国公司电子设备制造商以及国内珠江三角洲地区客户 成都新雷能 与电子科技大学、西南交通大学等高校及科研单位产学研合作，开展电力电子领域先进集成电路设计等前沿技术的研究、应用和科研成果的转化 西安新雷能 西北和西南地区航空、航天、军工和工业设备商客户的模块电源和定制电源的研发生产 资料来源：公司公告，浙商研究所 两次股权

24、激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。两次股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。公司上市以来实施了两期股权激励计划，激励对象为公司管理人员、业务和技术骨干。第一期股权激励覆盖107人，授予股份276.2万股，占公告时公司总股本的2.4%；第二期股权激励覆盖261人，授予股份399万股，占公告时公司总股本的2.4%。作为行业内少数进行过两期股权激励的企业作为行业内少数进行过两期股权激励的企业，公司市场化水平处于前列公司市场化水平处于前列， 有利于留住和吸引公司人才， 充分调动员工工作的积极性，为公司的长远发展打下基础。 表表 2：公司激励计划覆盖高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员：公司激励

25、计划覆盖高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员 第二期股权激励 第一期股权激励 首次实施公告日 2020-12-04 2018-11-24 激励总数(万股/万份) 399 276.2 占总股本比例(%) 2.37 2.36 激励对象 公司管理人员、业务和技术骨干共261人 公司管理人员、业务和技术骨干共107人 解锁条件 2020年营业收入较2019年增长3%；2021年营业收入较2019年增长35%；2022年营业收入较2019年增长70% 2018年营业收入较2017年增长15%；2019年营业收入较2017年增长25%；2020年营业收入较2017年增长40% 资料来源：公司公告，浙商

26、证券研究所 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 公司产品种类完善，特种公司产品种类完善，特种+通信业务协同并进通信业务协同并进 经过经过20余年的发展余年的发展，公司，公司电源产品已实现多品类覆盖。电源产品已实现多品类覆盖。公司自1997年成立起便致力于提供全品类电源产品及服务的使命，不断丰富电源产品类型以及加大对产品高转换效率、高密度、高可靠性的研发投入。公司主要定位于模块电源、定制电源、大功率电源及系统等技术产品的研发， 下游服务客户主要覆盖通信领域 （中信科、

27、三星、 诺基亚等） 、特种领域（航天科工、航天科技、中电科等） 、铁路领域（中车等） 。 图图 3：公司电源产品实现从器件级到系统级的全覆盖：公司电源产品实现从器件级到系统级的全覆盖 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司产品可分为三大类： 1) 模块电源（营收占比约模块电源（营收占比约54%） ：） ：模块电源结构紧凑、体积小，可以直接安装在印刷电路板上，可为专用集成电路（ASIC） 、DSP、微处理器、存储器、FPGA及其他数字或模拟负载提供供电，具有高效率、高功率密度、兼容性好的特点。 2) 定制电源 （营收占比约定制电源 （营收占比约18%） ：） ： 定制电源是根据客户所处领域的特

28、殊要求而设计制造的定制产品， 具有符合客户要求的非标准外观， 可以通过模块电源组合、 模块电源与其他元器件搭配、或者用分立元器件全新设计来实现客户的定制要求。 3) 大功率电源及系统 （营收占比约大功率电源及系统 （营收占比约23%） ： 指将电网市电 （380V或220V交流电）变换成直流电的电源及电源系统。与功率一般为几瓦到上百瓦的模块电源相比，大功率电源及系统的功率大都为千瓦级以上，主要应用于通信、铁路、电力、安全监控等领域。 图图 4：公司产品销售以模块电源为主（：公司产品销售以模块电源为主（2021） 图图 5：公司电源产品毛利率稳步提升：公司电源产品毛利率稳步提升 资料来源：Win

29、d，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 模块电源, 54.0%定制电源, 17.7%大功率电源及系统, 22.7%其他电子产品, 4.0%其他业务, 1.5%0%20%40%60%80%200202021模块电源毛利率定制电源毛利率大功率电源毛利率 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从产品种类来看从产品种类来看，公司以，公司以模块电源为主，各项产品毛利率稳步提升。模块电源为主，各项产品毛利率稳步提升。2021年，公司模块电源、大功率电源及

30、定制电源营收占比分别为54%、23%和18%。其中定制电源毛利率最高， 达到58.9%； 模块电源毛利率自2018年以来在不断提升，2021年达到50.7%，呈历史最高水平；大功率电源由于研发布局较晚，毛利率相对较低，但随着产品不断成熟、规模效应显现，近年来毛利率呈快速上升的趋势，2021年达到34.8%。 图图 6：2021年公司特种、通信行业营收占比分别为年公司特种、通信行业营收占比分别为60%、37% 图图 7：2021年公司特种、通信行业毛利率分别为年公司特种、通信行业毛利率分别为61%、27% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 从下游行业来看，公

31、司产品主要用于特种领域。从下游行业来看，公司产品主要用于特种领域。2021年公司来自特种及通信行业的营收占比分别为60%、37%。 其中公司特种业务营收从2016年的1.6亿元快速增长至2021年的8.8亿元， 年复合增长率41%； 通信业务营收从2016年1.4亿元增长至2021年的5.4亿元， 年复合增长率31%。 从毛利率来看， 公司特种业务毛利率较高，2021年达到61%，通信业务毛利率达到27%。 图图 8：公司特种产品营收占比稳步提升，：公司特种产品营收占比稳步提升，2021年达年达60% 图图 9：2021年公司海外营收大幅改善，同比增长年公司海外营收大幅改善，同比增长451%

32、资料来源：Wind，浙商证券研究所测算 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司与国际客户合作良好公司与国际客户合作良好，2021年海外营收大幅改善年海外营收大幅改善。近年来公司积极开拓海外市场，海外营收从2016年的0.2亿元快速增长至2019年的1.6亿元，2020年受疫情影响有所下滑。随着疫情的修复以及公司前期与国际通信巨头例如三星，诺基亚的良好合作，2021年公司海外业务营收大幅改善，达3.8亿元，同比增长451%。 1.3. 营收利润快速增长，盈利水平不断上升营收利润快速增长，盈利水平不断上升 近年来，公司营收和利润保持快速增长近年来，公司营收和利润保持快速增长。自2017年上市以来

33、，公司营收、归母净利保持快速增长，年均复合增速分别达到43%、66%。2021年受益于航天、航空、船舶等特种行业领域快速发展以及通信行业领域出口业务订单恢复增长等因素，公司共实现营收14. 8亿元，同比增长75%，实现归母净利润2.74 亿元，同比增长122%。2022年Q1公司实现营收4.7亿元，同比增长66%，实现归母净利润0.87 亿元，同比增长70%。 特种行业, 59.5%通信行业, 36.8%其他行业, 3.7%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021特种电源毛利率（%)通信电源毛利率（%）0%20%40%60%80%100%20162

34、00202021特种民用-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02001920202021海外营收（亿元）yoy（%） table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：公司：公司2022Q1营收达营收达4.7亿元，同比增长亿元，同比增长66% 图图 11：公司：公司2022Q1归母净利达归母净利达0.87亿元，同比增长亿元，同比增长70% 资料来源：Wind，浙商证

35、券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司盈利能力稳步提升， 研发投入维持高位公司盈利能力稳步提升， 研发投入维持高位。 随着公司产能不断上升、 规模效应逐渐显现，叠加高毛利的特种产品占比不断提升，公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到47%， 净利率达到20%。 公司研发费用率近年来维持在15%左右， 研发投入保持高位，充分体现出公司对核心技术的重视。公司管理、销售、财务费用率呈现下降趋势，2021年分别在5.2%、4.1%、1.5%左右。 图图 12：公司近年盈利能力稳步提升：公司近年盈利能力稳步提升 图图 13：公司研发费用率保持：公司研发费用率保持15%左右的高位左右的高位

36、 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司合同负债有所回落， 存货中原材料占比不断提升。公司合同负债有所回落， 存货中原材料占比不断提升。2022Q1公司合同负债达到0.2亿元，同比下滑13%。公司为应对下游旺盛需求，持续加大备货，2022Q1存货达7.8亿元，同比增长63%。此外，公司存货中原材料的占比由2019年的21%增长至2021年的35%，主要系特种领域订单增加导致原材料储备增加。 图图 14：2022Q1公司合同负债同比下滑公司合同负债同比下滑13% 图图 15：公司持续加大备货，：公司持续加大备货，2022Q1存货同比增长存货同比增长63% 资

37、料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%200021毛利率(%)净利率(%)ROE(摊薄)(%)0%5%10%15%20%20021销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）-50%0%50%100%150%0.00.10.20.30.40.50.62020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1合同负债（亿元）同比（%）0%20%40%60%80%100%02468102020Q12020Q32021Q12021Q32022

38、Q1存货（亿元）同比（%）0%20%40%60%80%100%024687200212022Q1营业收入(亿元）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%020022Q1归母净利润（亿元）同比增速（右轴） table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 电源市场持续扩容，特种电源市场持续扩容，特种+通信需求共驱公司业绩高增长通信需求共驱公司业绩高增长 2.1. 电源是电

39、子设备的心脏，公司位居产业链中游电源是电子设备的心脏，公司位居产业链中游 电源是将各种形式的能量转换为电能的装置电源是将各种形式的能量转换为电能的装置，是各类，是各类电子设备的心脏。电子设备的心脏。电源按产品名称和原理主要分为开关电源、UPS 电源、线性电源、逆变器、变频器以及其他电源，根据电子设备输入输出功能，电源变换器可分为交流转直流（AC/DC） 、直流转直流（DC/DC） 、 直流转交流 （DC/AC） 、 交流转交流 （AC/AC） 等。 电源广泛应用于科学研究、经济建设、国防设施及日常生活等各个方面，是电子设备和机电设施的基础。 图图 16：电源是电子设备和机电设施的基础：电源是电

40、子设备和机电设施的基础 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 电源生产商处于产业链中游电源生产商处于产业链中游，下游广泛，下游广泛应用于特种及民用领域。应用于特种及民用领域。电源产业链上游为原材料供应商，主要提供控制芯片、功率器件、连接器、PCB 板等电子器件；电源产业链的下游主要为设备制造商， 这些设备制造商负责根据行业用户对相关产品的需求， 采购相应型号、规格的电源产品，应用到相应的电子设备中，并提供设备的技术支持和售后服务。电源生产企业处于产业链中游，主要完成对电源产品的研发和生产，并通过各种营销渠道对产品进行销售和提供相应的售后服务。 图图 17：电源生产商处于产业链中游，下游广泛应用于

41、特种及民用领域：电源生产商处于产业链中游，下游广泛应用于特种及民用领域 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国电源市场规模快速增长，工业及消费电子为主要下游应用领域我国电源市场规模快速增长，工业及消费电子为主要下游应用领域。根据中国电源协会数据，2020年我国电源市场规模达到为3288亿元，2016-2020年复合增速达11%。随着国内新能源车以及5G通信等行业的快速发展，预计预计21-25年我国电源市场规模年我国电源市场规模CAGR有

42、望达到有望达到8%。从下游应用来看，工业是目前电源产品最大的下游应用领域，涵盖汽车、电力设备、安防监控、医疗器械等众多行业，占整体电源市场份额的55.1%；消费电子是电源产品的第二大应用领域，占比达34.1%；通信领域占比7.1%。 图图 18：预计：预计2021-2025年国内电源市场规模年国内电源市场规模CAGR为为8% 图图 19：工业和消费电子是电源最主要的应用领域（：工业和消费电子是电源最主要的应用领域（2020） 资料来源：中国电源协会，亿渡数据，浙商证券研究所 资料来源：亿渡数据，浙商证券研究所 2.2. 特种电源行业高景气，装备放量特种电源行业高景气，装备放量+用量提升用量提升

43、+国产替代三重驱动国产替代三重驱动 2.2.1. 军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种电源需求军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种电源需求 高可靠电源产品是航空、高可靠电源产品是航空、航天及军工领域的基础航天及军工领域的基础元器件。元器件。军用高可靠电源产品凭借其宽应用温度范围、适应严酷应用环境、抗干扰、高可靠性等优良特性，在航空工业、航天工业、兵器工业、船舶工业、核工业中都有应用，凡是需要调整能量的制式与属性并输出为电能的场合，都需要用到电源。其具体运用领域包括各类导弹、雷达导航、飞机电源系统、水面舰船与水下舰艇等。每种装备又根据不同的需求，配备不同用途、性能、参数的各类电源。 图图20

44、：以空空导弹电源系统为例，电源是现代武器装备的核心元器件：以空空导弹电源系统为例，电源是现代武器装备的核心元器件 资料来源： 空空导弹电源系统的现状与未来 ，浙商证券研究所 十九大将原 “三步走” 发展战略目标的实现时间提前十九大将原 “三步走” 发展战略目标的实现时间提前15年， 提出军队现代化的新年， 提出军队现代化的新 “三“三步走”步走”战略。战略。2017年，党的十九大报告把基本实现军队和国防现代化的时间点从2050年提前至2035年，指出要适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，提高建设质量和0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006

45、000中国电源市场规模（亿元）yoy（%）工业, 55.10%消费电子, 34.10%通信, 7.10%其他, 3.70% table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 效益，确保到2020年我国军队基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有较大提升，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。 图图 21：十九大把军队现代化的时间提前：十九大把军队现代化的时间提前15年年 资料来源：人民网，浙商证券研究所 特种电源行业的发展与国防支出

46、密切相关，军队现代化和信息化建设的提速将直接特种电源行业的发展与国防支出密切相关，军队现代化和信息化建设的提速将直接刺激特种电源市场需求刺激特种电源市场需求。近年来我国军费保持稳步增长，2022年达到1.45万亿元，增速7%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升， 将共同推动我国特种电源需求快速增长。 根据华经产业研究院数据测算，特种电源约占我国整体电源市场的4%左右，预计我国特种电源市场规模有预计我国特种电源市场规模有望在望在2025年超过年超过240亿元，亿元，年年均复合增速均复合增速11%。 图图 22：近年来我国军费保持稳步增

47、长，：近年来我国军费保持稳步增长，2022年增速年增速7% 图图 23：预计：预计2021-2025年我国特种电源市场规模年我国特种电源市场规模CAGR=11% 资料来源：国防部，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所测算 2.2.2. 特种电源市场竞争格局分散，国产头部厂商份额有望逐步提升特种电源市场竞争格局分散，国产头部厂商份额有望逐步提升 特种电源市场格局较为分散，中电科特种电源市场格局较为分散，中电科43所、新雷能相对领先。所、新雷能相对领先。从竞争格局来看，由于我国特种电源行业起步较晚，部分高端产品依赖进口，以Vicor、interpoint等为代表的国外厂商仍占据

48、较大份额；而中低端产品技术水平要求不高，叠加军工行业历史原因，小企业众多且分散。从市场份额来看，中电科43所、新雷能处于第一梯队，市占率分别为9%、6%；Vicor、interpoint在特种电源国产替代浪潮下市占率逐渐下降，2019年均在5%左右；振华微（振华科技子公司） 、中电科24所处于第二梯队，市占率分别为 4%、3%。未来国产龙头公司依靠产品、服务优势，有望逐步抢占小企业及国外厂商的份额国产龙头公司依靠产品、服务优势，有望逐步抢占小企业及国外厂商的份额。 0%2%4%6%8%10%12%0500000002014 2015 2016 2017 2018 2019

49、 2020 2021 2022中国军费开支（亿元）YOY（%）0%10%20%30%40%050030020192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E特种电源市场规模（亿元）yoy（%） table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 24：特种电源市场竞争格局较为分散（：特种电源市场竞争格局较为分散（2019） 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 表表 3：国内特种电源供应商主要有：国内特种电源供应商主要有43所、所、24

50、所、新雷能、振华微等所、新雷能、振华微等 公司名称公司名称 主营业务主营业务 2021年营收年营收 （百万元（百万元） 2021年归母净年归母净利（百万元利（百万元） 上市情况上市情况 新雷能 公司成立于1997年，主营模块电源、定制电源、大功率电源 1478 274 上市 中电科43所 创建于1968年，我国最早从事微电子技术研究的国家一类研究所，也是我国唯一定位于混合微电子的专业研究所 - - 未上市 振华微电子 （振华科技） 振华微致力于高可靠厚薄膜混合集成电路及系统整机的研发和制造，现有产品体系包括电源产品、驱动产品、射频/微波产品等，产品广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域

51、 - - 未上市 中电科24所 我国最早成立的半导体集成电路专业研究所，主要从事半导体模拟集成电路、混合集成电路、微电路模块、电子部件的开发和生产 - - 未上市 华耀电子 （四创电子） 公司成立于1992年，背靠中电科38所，专注于电源产品的研发生产销售 532 45 未上市 朝阳电源 （航天长峰） 成立于1986年，具有多年的电源设计制造和测试经验，是国内最大的专业电源生产商之一，在军工领域凭借其高可靠性得到广泛应用 358 104 未上市 升华电源 （甘化科工） 公司成立于2011年，主要从事高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的开发设计、生产、销售与服务 191 65 未上市 宏微电子

52、 （宏达电子） 模块电源为公司近年来新开设任务，主要应用于航天领域 160 32 未上市 资料来源：Wind，各公司官网，浙商证券研究所 中电科43所, 9%新雷能, 6%Vicor, 5%interpoint, 5%振华微电子, 4%电科24所, 3%航天长峰, 3%甘化科工, 2%通合科技, 1%宏达电子, 1%其他, 61% table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 15/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内电源厂商产品竞争力日渐增强国内电源厂商产品竞争力日渐增强，逐步摆脱对外依赖，逐步摆脱对外依赖。贸易战后特种

53、电源国产替代需求持续提升， 新雷能作为国内龙头首先受益， 营收规模快速提升，2019年实现对Vicor的超越。2018-2021年新雷能国内营收CAGR达到46%， 而同期Vicor中国区营收CAGR为-3%，出现负增长。从盈利水平来看，新雷能与Vicor的毛利率总体持平，净利率领先约4个百分点。 随着我国特种电源行业国产替代进程的不断推进， 新雷能与Vicor等国外厂商的差距将进一步拉大，市场份额有望持续提升。 图图25：贸易战后新雷能收入规模快速超越：贸易战后新雷能收入规模快速超越Vicor（亿美元）（亿美元） 图图26：新雷能毛利率与：新雷能毛利率与Vicor持平，净利率领先持平，净利率

54、领先 资料来源：Wind，浙商研究所 资料来源：Wind，浙商研究所 新雷能营收、净利润规模及增速均处于国产厂商领先地位。新雷能营收、净利润规模及增速均处于国产厂商领先地位。我们选取了4家国内电源公司朝阳电源、华耀电子、宏微电子、升华电源进行对比。拥有国企背景的华耀电子前期营收、净利润规模均较为领先，但后续快速被新雷能超越。而同为民营企业背景的宏微电子虽然近年来增长较快，但整体规模较小，2021年净利润仅为0.45亿元，与新雷能差距较大。新雷能2021年归母净利润达到2.74 亿元，同比增长122%，无论从规模还是增速来看，新雷能均处于行业领先地位。 图图27：新雷能营收规模逐渐与同行业公司拉

55、开差距（亿元）：新雷能营收规模逐渐与同行业公司拉开差距（亿元） 图图28：新雷能归母净利规模处于行业领先地位（亿元）：新雷能归母净利规模处于行业领先地位（亿元） 资料来源：Wind，浙商研究所 资料来源：Wind，浙商研究所 0.00.51.01.52.0200021新雷能国内收入VICOR中国地区收入-10%0%10%20%30%40%50%60%200021新雷能净利率(%)新雷能毛利率(%)VICOR净利率(%)VICOR毛利率(%)0246810121416升华电源朝阳电源华耀电子宏微电子新雷能0.

56、00.51.01.52.02.53.0升华电源朝阳电源华耀电子宏微电子新雷能 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3. 通信及服务器电源需求持续增长，公司民品业务有望打开新空间通信及服务器电源需求持续增长，公司民品业务有望打开新空间 2.3.1. 5G基站及数据中心建设拉动民用电源需求基站及数据中心建设拉动民用电源需求 5G基站对供电系统提出更高要求，推动电源市场扩容。基站对供电系统提出更高要求，推动电源市场扩容。5G通信采用了更高频段的频谱，导致单个基站传输距离和通信覆

57、盖范围变小，因此5G宏微基站建设数量需求大幅提升，此外5G基站使用大规模多天线技术，对整体供电需求也相应提升。根据5G对电源配套的影响及应对策略数据，4G时期单系统设备典型功耗约为1.2-1.5kw，而5G初期单系统功耗跃升至3.5-5kw，约为4G时期的2.5-4倍。因此，5G通信网络建设将对开关电源、变压器、逆变器以及UPS等配套电源产品提出更高的需求。 图图 29： 5G通信网络建设推动电源市场不断扩容通信网络建设推动电源市场不断扩容 资料来源： 信息通信 ，浙商证券研究所 5G建设作为我国新基建战略的重要组成建设作为我国新基建战略的重要组成，将，将不断推动通信电源市场快速增长不断推动通

58、信电源市场快速增长。根据工信部数据，5G牌照发放两年后，我国已建成全球最大的5G独立组网网络，目前累计建成开通的5G基站超过140万个。2022年，我国5G基站建设将进一步加速，预计远期我国5G基站数量将达到500-600万个，在地级以上城市覆盖的基础上，实现更广阔、多层次的5G网络覆盖。随着我国新基建政策的提出和5G建设的不断推进，通信电源需求也将保持快速增长。根据中国电源协会统计根据中国电源协会统计，2020年我国通信电源市场规模达到年我国通信电源市场规模达到158亿亿元，同比增长元，同比增长15.3%，预计，预计2026年市场规模有望达到年市场规模有望达到232亿元亿元，CAGR=6.6

59、%。 图图 30：预计：预计21-25年我国将新增年我国将新增5G基站基站380万个万个 图图 31：21-25年三大运营商年三大运营商5G基站建设开支将保持高位基站建设开支将保持高位 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 020406080021E2022E2023E2024E2025E中国5G基站建设数量预测（万个）05000201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E5G基站建设开支(亿元） table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593

60、.SZ)深度报告 http:/ 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 32：预计：预计2020-2026年我国通信电源市场规模年我国通信电源市场规模CAGR=6.6% 资料来源：中国电源协会，浙商证券研究所 数据中心建设也将促进电源产品市场需求的持续增长数据中心建设也将促进电源产品市场需求的持续增长。随着我国信息技术与传统产业的加速融合、 “云计算”与“大数据”快速发展，服务器作为各行业信息系统运行的物理载体，市场需求不断增长。根据 IDC2020年第四季度中国服务器市场跟踪报告 ，2020年我国服务器市场出货量达到 350万台， 同比增长9.8%， 市场规模约1,489.9亿元

61、，同比增长19%。服务器电源作为广泛应用于数据中心服务器、存储器等设备中的核心部件，受益于市场因素和国产化发展将迎来良好的发展机遇，市场空间广阔。 图图 33：数据中心建设也将推动电源需求不断增长：数据中心建设也将推动电源需求不断增长 图图 34：2016-2020年我国数据中心市场规模年我国数据中心市场规模CAGR=29% 资料来源： 智能建筑与城市信息 ，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 2.3.2. 国产通信电源替代空间广阔，公司业务扩展顺利国产通信电源替代空间广阔，公司业务扩展顺利 我国通信电源市场受国际巨头主导，国产厂商替代空间广阔。我国通信电源市场受国际巨头

62、主导，国产厂商替代空间广阔。我国通信电源行业起步较晚，海外巨头较早进入市场，具有一定的先发优势。根据中研网数据，以艾默生、施耐德等为代表的海外巨头占据我国通信电源市场的份额达到50%左右。随着国内信息产业的突飞猛进、技术不断积累，本土电源厂商也逐渐向高端市场拓展，以中恒科技、动力源、 核达中远通等为代表的国产厂商开始向国际巨头发出挑战， 国产替代进程不断推进，未来国产通信电源公司份额有望逐渐提升。 0%10%20%30%40%50%0500025002001720182019 2020E数据中心市场规模（亿元）yoy（%）0%5%10%15%20%2

63、00202021E2022E2023E2024E2025E2026E0500通信电源市场规模（亿元）yoy（%） table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 18/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：国内通信电源市场主要厂商包括爱立信、艾默生、台达、中恒电气、动力源等：国内通信电源市场主要厂商包括爱立信、艾默生、台达、中恒电气、动力源等 公司名称公司名称 主营业务主营业务 2020年营年营收收/亿元亿元 2020年归母净年归母净利利/亿元亿元 上市情上市情况况 爱立信 爱

64、立信长期致力于DC/DC转换器（隔离）和电压调节器（非隔离）的设计和生产，产品应用领域包括通讯、电子设备、医疗、工业军事和空间应用等。 1850 140 上市 艾默生 公司网络能源业务板块生产的电源产品广泛应用于通讯、计算机、存储、业务系统、测试、仪器仪表、医疗及工业设备等非军事领域。艾默生的AC-DC、DC-DC电源生产技术占据行业的领先地位。 1143 153 上市 台达 台达集团创立于1971年，为电源管理与散热管理解决方案的领导厂商。台达是世界知名的开关电源厂商，在服务器电源领域市场占有率很高。 663 58 上市 中恒电气 中恒电气成立于1996年，是专业从事通信电源系统、高压直流电

65、源系统等系列产品及一体化解决方案的主流供应商，产品覆盖通信、电力、互联网数据中心（IDC） 、新能源和智慧能源管理等相关领域。 14.33 0.85 上市 动力源 动力源主要生产通信电源、应急电源等电源产品，已开发出基于AC/DC、DC/AC、等技术平台下的百余种产品，应用领域包括通信、交通、电力、铁路等。 12.16 -0.42 上市 核达中远通 隶属广东核电集团，致力于VAPEL品牌高频开关电源的研发、生产和销售，产品广泛应用于通讯、电力、工业控制、仪器仪表、医疗、铁路等高科技领域。 9.84 0.82 未上市 资料来源：Wind，各公司官网，浙商证券研究所 公司通信业务扩展顺利， 海外市

66、场有望成为新增长点。公司通信业务扩展顺利， 海外市场有望成为新增长点。 公司经过多年发展， 凭借较强的研发创新能力、稳定的交付能力、高可靠的产品质量和快速响应的服务能力，通过了国内外客户的相关认证程序，与三星、朗讯、诺基亚、大唐移动、烽火通信、武汉虹信等主流通信、 网络设备商建立了长期稳定的合作关系。 特别是近年来公司积极开拓海外市场，海外营收从2016年的0.2亿元快速增长至2019年的1.6亿元，2020年受疫情影响有所下滑。随着疫情的修复，订单逐渐改善，2021年公司海外业务营收达3.8亿元，同比增长451%。公司跟踪欧洲、北美市场多年，通过海外客户开辟国外市场，随着海外5G建设的不断提

67、速，海外市场有望成为公司业绩的新增长点。 图图 35：公司通信业务扩展顺利，：公司通信业务扩展顺利，2021年营收同比增长年营收同比增长133% 图图 36：2021年公司海外营收大幅改善，同比增长年公司海外营收大幅改善，同比增长451% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -50%0%50%100%150%000202021通信业务营收（亿元）yoy（%）-100%0%100%200%300%400%500%0720021海外营收（亿元）yoy（%） table_pag

68、e 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 技术为本服务为先，积极扩产应对旺盛需求技术为本服务为先，积极扩产应对旺盛需求 3.1. 高研发投入高研发投入+高服务水平，共筑公司核心优势高服务水平，共筑公司核心优势 新雷能不断加大研发力度，在行业共性技术的基础上加入了创新形成了多项核心技新雷能不断加大研发力度，在行业共性技术的基础上加入了创新形成了多项核心技术，术，并以此提升产品质量以及可靠性。2012 年公司成为中国通信开关电源领域十大知名企业，2016 年突破航空航天级电源以及整机系统关键技术，

69、2021 年新雷能及子公司通过高新技术企业认定，继续享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，即按 15%的税率缴纳企业所得税，进一步降低了公司经营成本。公司还与西南交通大学、电子科技大学等诸多名校合作开展研发中心， 实现理论与实践相结合， 通过引入大量优质的科研力量攻克技术难点并不断丰富产品型号。 表表 5：公司重视研发拥有多项核心技术：公司重视研发拥有多项核心技术 技术名称技术名称 核心内容核心内容 应用应用 高效电源变换技术 包括高效同步整流技术、高效软开关技术 所有电源 高效低谐波功率因数校正技术 包括三相高效低谐波功率因数变换拓扑、驱动及其数字控制技术，无桥功率因数校正变换拓扑、驱动及

70、控制技术，交错并联功率因数校正变换拓扑、驱动及控制技术等 所有电源 电磁兼容性设计技术 包括低噪声驱动处理技术、电磁兼容加固技术（主要有PCB综合布线EMI处理技术、接地与屏蔽技术、滤波器设计技术 所有电源 数字控制、智能监控高可靠保护技术 结合高效软开关技术、高效低谐波功率因数校正技术、高效同步整流技术、数字控制及智能监控技术研制完成高效通信用大功率电源 大功率电源 高功率密度3D SiP集成技术 集成电路领域中的系统级封装技术，是包含多种具备不同功能器件的组合体，如多个集成电路、光电子器件、电容、电感等集成在一个集成电路封装体内。 电源集成电路 有源箝位技术 有源钳位变压器复位技术相比传统

71、单端复位技术有很多优点，如主开关 MOS 应 力较低，能在零电压开关，减少 EMI 电磁干扰和占空比可以大于 50% 模块电源、定制电源 高密度高可靠组装、封装工艺技术 包括超薄型尺寸设计技术、多层厚铜印制板及嵌入式磁件的设计技术、大电流高密度微组装工艺技术、金属基板模块生产工艺技术，敞开式模块电源的设计和生产工艺技术，IC 封装模块电源的设计和生产工艺技术，高功率密度定制电源/大功率电源工艺技术、微通道高效液冷技术、磁集成技术等。 所有电源 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 与同行业公司对比与同行业公司对比，新雷能研发处于领先地位。新雷能研发处于领先地位。目前公司共有研发人员 730 人，

72、占公司总人数的 31.85%， 研发费用率达 14%， 研发实力已与同行业公司拉开差距。 截至 2021年底， 公司积累获得授权发明专利 252 项， 其中发明专利 48 项、 集成电路布图设计 6 项，专利数量行业领先， 充分体现了公司创新驱动发展的经营战略。 在不断的研发投入和技术积累下，公司电源产品的关键技术指标已达到国内领先水平。未来，公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力。 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：新雷能研发投入领

73、先同行业：新雷能研发投入领先同行业 新雷能新雷能 航天长峰（航天长峰（朝阳电源）朝阳电源） 宏达电子（宏达电子（宏微电子）宏微电子） 专利及知识产权情况 截止2021年底，公司累计获得各项知识产权252项 2021年完成发明专利申请 140 余项 截止2021年底，公司累计获得专利共231项。 研发人员数量（2021） 730人，占公司总人数的31.85% 347人，占公司总人数的20.33% 274人，占公司总人数的16.45% 研发投入（2021） 2.18亿元，占总营收的14.77% 1.56亿元，占总营收的5.58% 1.25亿元，占总营收的6.23% 资料来源：公司年报，浙商证券研究

74、所 凭借持续的研发投入与技术积累， 公司 SiP 技术已达行业前沿水准凭借持续的研发投入与技术积累， 公司 SiP 技术已达行业前沿水准。 SiP 即集成电路领域中的系统级封装技术，SiP 功率微系统是相关领域产品实现小型化、微型化的核心器件。目前我国对于 SiP 功率微系统产品应用以美国、日本等进口品牌为主，国内仅有包括新雷能在内的少数厂商研制了少量替代型号。公司从 2015 年开始与电子科技大学合作进行先进封装技术等方面的基础研究， 经过不断的技术研发创新， 公司已在功率管理集成电路芯片设计、SiP 功率产品设计及 SiP 封装技术等关键技术实现突破，完成相关产品研制，并形成发明、集成电路

75、布图设计权等多项知识产权，未来有望逐步对国外产品进行替代。 图图 37：公司：公司2021年研发费用率达年研发费用率达14%，处于行业前列，处于行业前列 图图 38：SiP技术是未来集成电路行业封装的主流趋势技术是未来集成电路行业封装的主流趋势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源： 中国集成电路 ，浙商证券研究所 特种电源行业定制化特征明显特种电源行业定制化特征明显，服务能力，服务能力同时也是公司的核心竞争优势同时也是公司的核心竞争优势。特种行业具有多品种、小批量的特点，此外电源行业位于产业链中游，直接面对下游需求，产品高度定制化。因此，服务能力与响应速度成为下游客户选择供应商的重要

76、因素。新雷能作为民企制度灵活，能够及时响应下游需求，有望首先受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。 3.2. 拟发行拟发行16亿定增扩产，智能化生产助力降本增效亿定增扩产，智能化生产助力降本增效 拟发行拟发行16亿定增扩产，公司各项业务发展得到有力支撑亿定增扩产，公司各项业务发展得到有力支撑。面对行业市场需求的快速发展，公司现有生产设备和生产效率已无法满足未来的业务扩张需求。根据1月28日公告，公司拟募集资金总额不超过16亿元，用于特种电源扩产项目、高可靠性SiP功率微系统产品产业化项目、5G通信扩产项目、研发中心项目建设以及补充流动资金，整体建设周期1-3年。 建设完成后将更好地满足行业高

77、速增长的市场需求， 为公司各项业务的发展提供有力支撑，巩固公司在电源领域的优势地位。 0%5%10%15%20%20021新雷能宏达电子（宏微电子）航天长峰（朝阳电源）振华科技（振华微） table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 21/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 7：公司拟发行定增：公司拟发行定增16亿元用于电源产能扩建亿元用于电源产能扩建 项目名称项目名称 项目投资总项目投资总额（万元额（万元） 募集资金拟投入募集资金拟投入额（万元额（万元） 项目实施主体项目实施主体 建设周期建设周期

78、 特种电源扩产项目 94,943.35 78,464.86 北京新雷能科技股份有限公司 2年 高可靠性SiP功率微系统产品产业化项目 16,684.64 14,508.05 北京新雷能科技股份有限公司 2年 5G通信及服务器电源扩产项目 11,273.25 9,370.05 深圳市雷能混合集成电路有限公司 1年 研发中心建设项目 19,655.72 8,714.72 北京新雷能科技股份有限公司 3年 补充流动资金 47,000.00 47,000.00 - 合计 189,556.96 158,057.68 - 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司顺应智能制造发展趋势公司顺应智能制造发展趋势

79、，推动智能化生产降本增效。推动智能化生产降本增效。近年来，融合新一代信息技术和先进制造技术的智能制造已经成为制造业发展的重要趋势。公司募投扩产项目将配置先进的自动化生产设备，引进IMS系统并更新ERP系统，优化公司的生产功能布局，有效减少人工在生产流程中的参与程度，提高公司生产线的智能制造水平，通过信息化手段实现对各个生产环节的有效把控，有利于提高生产效率，降低生产成本。公司募投项目智能产线投产后，盈利水平有望进一步提升。 图图 39：智能化改造助力公司提质增效：智能化改造助力公司提质增效 图图 40：未来公司盈利水平有望不断提升：未来公司盈利水平有望不断提升 资料来源：托普科官网，浙商证券研

80、究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1. 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设： 1) 特种行业特种行业： 展望十四五， 军队现代化建设带来武器装备放量、 信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种电源需求快速增长。特种行业具有多品种、小批量的特点，产品高度定制化。因此，服务能力与响应速度成为下游客户选择供应商的重要因素。 新雷能作为民企制度灵活， 能够及时响应下游需求， 有望首先受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。公司过去三年特种电源营0%10%20%30%40%50%60

81、%200202021毛利率(%)净利率(%) table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 22/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 收CAGR达到54%，且目前下游订单仍十分饱满。随公司募资扩产项目不断推进， 产能逐渐释放、 智能化生产效率不断提升， 我们预计十四五期间公司特种电源业务仍将维持高增长及高盈利水平。预计2022-2024年公司特种电源业务营收增速分别为50%/45%/40%，毛利率分别为60%/61%/61%。 2) 通信行业通信行业：公司通信电源业务扩展顺利，客户覆盖三星、诺基亚等全球领

82、先的5G设备厂家， 未来有望同时受益国内5G建设稳步推进及海外5G建设的提速。特别是近年来公司积极开拓海外通信市场，2021年公司海外业务营收达3.8亿元，同比增长451%，海外市场有望成为公司业绩的新增长点。预计2022-2024年公司通信行业营收增速分别为36%/25%/18%，毛利率因利润较低的大功率电源占比上升而小幅下降，分别为26%/26%/26%。 公司分业务收入预测汇总如下，预计公司2022-2024年营业收入分别为21.2、29.1和38.6亿元，同比分别增长44%、37%和32%，毛利率分别为48%、49%、50%。 表表 8：公司分业务盈利预测：公司分业务盈利预测 2019

83、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 特种行业（亿元特种行业（亿元） 4.58 5.42 8.80 13.20 19.14 26.80 YOY 88% 18% 62% 50% 45% 40% 毛利率毛利率 47% 59% 61% 60% 61% 61% 通信行业（亿元通信行业（亿元） 2.52 2.33 5.43 7.41 9.30 10.96 YOY 38% -8% 133% 36% 25% 18% 毛利率毛利率 31% 27% 27% 26% 26% 26% 铁路行业（亿元铁路行业（亿元） 0.16 0.13 YOY -11% -19% 毛利率毛利率 其他（其他（亿元）

84、亿元） 0.42 0.51 0.55 0.63 0.70 0.83 YOY 35% 21% 8% 15% 10% 20% 毛利率毛利率 57% 45% 32% 28% 25% 23% 合计（亿元合计（亿元） 7.72 8.43 14.78 21.24 29.13 38.60 YOY 62% 9% 75% 44% 37% 32% 毛利率毛利率 41% 48% 47% 48% 49% 50% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2. 估值分析及投资建议估值分析及投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为21.2、29.1、38.6亿元， 同比增长44%、37%、32%；归母净利润分别

85、为4.1、6.0、8.6亿元，同比增长51%、46%、42%；对应EPS为1.55、2.26、3.21元。现价对应PE分别为28、19、13倍。采用相对估值法进行测算，我们选取国内电源行业的振华科技、宏达电子、紫光国微作为可比公司。 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 23/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 9：可比公司估值（市值数据截至：可比公司估值（市值数据截至2022年年4月月29日收盘）日收盘） 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净利润归母净利润（亿元亿元） PE（倍

86、（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000733.SZ 振华科技 548 14.91 21.28 28.02 37.51 37 26 20 15 300726.SZ 宏达电子 210 8.16 10.80 13.86 16.83 26 19 15 12 002049.SZ 紫光国微 1,111 19.54 29.28 40.60 55.06 57 38 27 20 PE平均值 40 28 21 16 300593.SZ 新雷能 115 2.74 4.13 6.02 8.55 42 28 19 13 资料来源：表中新雷能为浙商证

87、券研究所测算，振华科技、宏达电子、紫光国微来自Wind一致盈利预测 新雷能作为国内特种电源行业的领军企业，有望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度提升。民品方面公司在5G通信等领域中不断获得突破，有望打开新空间。参考同行业3家公司2022-2024年的平均PE估值28/21/16倍，以及公司过去3年PE估值中枢58倍，公司2022-2024年PE估值分别为28/19/13，对应PEG仅为0.55/0.42/0.32。考虑到公司的行业龙头地位以及高业绩增速，首次覆盖，给予“买入”评级。 图图 41：公司过去三年：公司过去三年PE估值中枢估值中枢58倍倍 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.

88、 风险提示风险提示 1） 特种业务订单持续性不及预期 如果公司参与的特种型号批产进度不及预期，将对公司营收利润造成不利影响。 2） 民品业务扩展不及预期 如果未来公司通信业务扩展不及预期，将会对公司营收利润造成不利影响。 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 24/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 资产负债表 利润表 利润表 单位：单位：百万元百万元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位：单位：百万元百万元

89、 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产 流动资产 1839 2376 3235 4354 营业收入 营业收入 1478 2124 2913 3859 现金 235 74 162 418 营业成本 779 1114 1490 1914 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 13 20 27 35 应收账项 763 1159 1553 1994 营业费用 60 83 111 143 其它应收款 5 13 17 20 管理费用 77 106 143 185 预付账款 15 26 31 40 研发费用 201 265 364 502

90、存货 739 1061 1416 1820 财务费用 22 32 32 30 其他 81 44 57 61 资产减值损失 13 19 29 42 非流动资产 非流动资产 730 733 793 871 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 3 3 3 3 长期投资 45 45 45 45 其他经营收益 4 7 6 6 固定资产 306 336 371 419 营业利润 营业利润 320 494 726 1017 无形资产 52 54 58 63 营业外收支 (1) (1) (1) (1) 在建工程 52 41 46 58 利润总额 利润总额 319 493

91、725 1015 其他 275 257 274 287 所得税 26 24 47 66 资产总计 资产总计 2569 3109 4028 5225 净利润 净利润 293 469 678 950 流动负债 流动负债 1114 1222 1502 1798 少数股东损益 20 57 76 95 短期借款 421 421 421 421 归属母公司净利润 归属母公司净利润 274 413 602 855 应付款项 450 523 758 993 EBITDA 377 548 784 1078 预收账款 38 57 79 104 EPS（最新摊薄） 1.03 1.55 2.26 3.21 其他 20

92、5 221 245 281 主要财务比率主要财务比率 非流动负债 非流动负债 119 104 106 110 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 长期借款 83 83 83 83 成长能力 成长能力 其他 36 21 22 26 营业收入 75% 44% 37% 32% 负债合计 负债合计 1233 1326 1607 1908 营业利润 106% 54% 47% 40% 少数股东权益 210 267 343 438 归属母公司净利润 122% 51% 46% 42% 归属母公司股东权 1126 1516 2078 2880 获利能力 获利能力

93、 负债和股东权益 负债和股东权益 2569 3109 4028 5225 毛利率 47% 48% 49% 50% 净利率 20% 22% 23% 25% 现金流量表 现金流量表 ROE 24% 26% 29% 30% 单位：单位：百万元百万元 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 18% 24% 27% 28% 经营活动现金流 经营活动现金流 (65) (43) 233 429 偿债能力 偿债能力 净利润 293 469 678 950 资产负债率 48% 43% 40% 37% 折旧摊销 36 26 30 35 净负债比率 48% 4

94、2% 35% 30% 财务费用 22 32 32 30 流动比率 1.7 1.9 2.2 2.4 投资损失 (3) (3) (3) (3) 速动比率 1.0 1.1 1.2 1.4 营运资金变动 (10) (258) (168) (211) 营运能力 营运能力 其它 (402) (309) (337) (371) 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 投资活动现金流 投资活动现金流 (92) (38) (74) (98) 应收帐款周转率 4.3 4.1 3.8 3.8 资本支出 (61) (39) (63) (89) 应付帐款周转率 2.4 2.4 2.4 2.2 长期投资 2 (2)

95、 1 0 每股指标(元) 每股指标(元) 其他 (33) 3 (11) (10) 每股收益 1.03 1.55 2.26 3.21 筹资活动现金流 筹资活动现金流 268 (81) (71) (74) 每股经营现金 -0.24 -0.16 0.88 1.61 短期借款 213 0 0 0 每股净资产 4.23 5.70 7.81 10.83 长期借款 (49) 0 0 0 估值比率 估值比率 其他 104 (81) (71) (74) P/E 42 28 19 13 现金净增加额 现金净增加额 111 (161) 88 257 P/B 10 8 6 4 EV/EBITDA 40 22 16 1

96、1 资料来源：浙商证券研究所 table_page 新雷能(300593.SZ)深度报告新雷能(300593.SZ)深度报告 http:/ 25/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深300指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深300指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深300指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深300指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准

97、，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报

98、告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司

99、及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街富华大厦E座4层 深圳地址：深圳市福田区太平金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/