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1、美丽田园招股书解读：国内健康与美丽管理服务龙头，拓店空间广阔国海证券研究所证券研究报告2022年05月09日商业贸易1芦冠宇（分析师）李英（分析师）S0350521110002S 请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分2核心观点美丽田园：中国领先的健康与美丽管理服务提供商。美丽田园品牌成立于1993年，自成立以来构建了包含美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源的多品牌服务体系，分别涉及日常面部及身体护理服务、能量仪器与注射服务以及抗衰医学服务，致力于提供一站式健康与美丽管理服务 。截至2021年底，公司在全国拥有177家直营门店和160家加盟门店，已成长为国内最大的日常面部及身体护理

2、服务提供商、第二大的身体及皮肤护理服务提供商。健康与美丽管理服务行业：空间广阔，细分市场高潜力，竞争格局高度分散。市场：健康与美丽服务泛指维持及改善身体健康与外形的一系列服务，涵盖身体及皮肤护理服务、抗衰医学服务、以及其他服务细分市场。消费升级+健康、美丽意识提升，身体及皮肤护理市场体量或达万亿。需求核心驱动来源于可支配收入增长带动的消费升级+健康、美丽意识提升；2019年，身体及皮肤护理服务整体市场规模4697亿元，2016-2019年GAGR为10.9%；预计2030年体量可达10567亿元，2020-2030年GAGR为8.9%。都市生活刺激护理需求+产品推新快丰富供给，日常面部及身体护

3、理细分市场稳健增长。主要客群为31-50岁之间的白领、管理人员及家庭主妇，其中城市女性占83%。由于都市生活习惯（频繁使用电子产品、熬夜等）导致身体及皮肤问题频发+日常面部及身体护理产品获批上市速度快（大多为化妆品/、类医疗器械），日常面部及身体护理细分市场持续稳健增长。 至2019年日常面部及身体护理市场体量4097亿元，占身体及皮肤护理市场的87%，2016-2019年CAGR9. 4%，预计至2030年体量达6402亿元，2020-2030年CAGR5.6%。能量仪器与注射类项目种类丰富、客单价高、渗透率低；1）种类丰富：能量仪器项目中光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉热度较高；注射类项目中透明

4、质酸、A型肉毒杆菌注射热度较高。2） 21-40岁女性为消费主力，采用率整体较低：约73%消费者为女性，其中21-40岁女性占比高达76%，采用率亦领先其他年龄段女性，但采用率仍处低位（最高仅3.3%）。3）高客单价、低渗透率：能量仪器、注射类项目均价分别为4000-20000/2000-10000元。2016-2020年，中国能量仪器与注射项目渗透率由6.4次/千人提升至16.1次/千人；对标海外医美主要市场，韩国50.7次/千人，美国30.5次/千人，中国能量仪器与注射项目渗透率提升空间较大。能量仪器与注射服务市场2020-2030年增速近20%，成为身体及皮肤护理市场增长第二曲线。能量仪

5、器与注射市场体量扩大以渗透率提升驱动为主，2019年市场体量600亿元，占身体及皮肤护理市场的13% ，2016-2019年CAGR为24.9%；预计至2030年体量达4166亿元，占身体及皮肤护理市场的比重持续提升至39% ，2020-2030年复合增速18.3%。抗衰医学服务市场新兴，2016-2020年增速25%。核心客群为中年人、处于亚健康状态的城市居民。由于国内亚健康状态人口不断增加+技术进步，抗衰医学服务市场蓬勃发展，体量虽小但增长较快， 2016-2020年，抗衰医学服务市场体量由24亿增长至57亿， GAGR为24.9% ；预计2030年将达290亿，2020-2030年GAG

6、R为17.6%。竞争格局：市场高度分散，头部企业连锁化率亟待提升。中国身体及皮肤护理市场高度分散，未来竞争集中于提供专业化、差异化、定制化的服务。按收入计，2021年身体及皮肤护理市场CR5仅1.5%，市场高度分散，中小企业众多；其中，美丽田园以市占率0.3%位居第二。美容意识提升叠加美容技术进步，促使求美者需求多样化，对服务质量的要求不断提高，未来身体及皮肤护理服务商的竞争集中在提供专业化、差异化且可定制化的服务。 MB9UjZlUgViYmYpYlXaQcM7NmOqQtRtRfQmMsPkPpOpPaQoOxOMYqRqNvPrNmN请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部

7、分3核心观点日常面部及身体护理市场更为分散，美丽田园市占率位居行业第一。按收入计，2021年日常面部及皮肤护理市场CR5不足1%，美丽田园市占率0.2%位居第一，但领先优势微弱。当前面部及身体护理服务市场高度分散，未来享有品牌效应、资金实力、全面的产品矩阵等先发优势的头部机构连锁化率有望提升。能量仪器与注射服务市场相对集中，美丽田园市占率位居行业第四。按收入计，2021年能量仪器与注射服务市场CR5为6.5%，相较日常面部及身体护理市场更为集中，但竞争格局仍较分散，美丽田园市占率0.6%位居行业第四。能量仪器与注射服务行业监管标准更严格，医师门槛与获客成本均更高，因而行业进入壁垒更高，未来享有

8、先发优势的头部企业有望受益于行业渗透率提升，领先于中小企业实现连锁化率的提升，更有力攫取市场份额。竞争优势：业务范围+客群+门店布局+技术团队，多重优势共同提升综合实力。业务：积极转变业务模式，多品牌提供一站式健康管理服务。公司紧跟市场动向，深刻理解客户多元化需求，在主业日常面部及身体护理服务基础上，于2011年增加能量仪器与注射服务，现已成为支撑未来业绩增长的重要支柱；于2018年开拓抗衰医学服务，未来增长可期。迄今，旗下共设美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美、研源医疗四大品牌，旨在为18-60岁的客户提供全生命周期的一站式健康管理服务。客群:客户基础牢固，客群庞大且粘性高。活跃会员人数庞大、粘性

9、高、消费能力强。1）活跃会员数：截至2021年底，直营店的活跃会员超过77,356名，同比增长12.5%；其中，能量仪器与注射服务活跃会员增长相对更快，同比增长18%；日常面部及身体护理服务活跃会员则同比增长12%。2）活跃会员到店次数：直营店的活跃会员每年平均到店13.3次，同比提升1.2次；其中，到店享受日常面部及身体护理服务的次数最高，为12.5次，能量仪器与注射服务、抗衰医学服务则分别为3.1/3.3次。3）活跃会员平均消费额：直营店的每名活跃会员2021年平均消费20,832元，较2020年增加681元；其中能量仪器及注射服务平均消费最高，为16,896元；日常面部及身体护理、抗衰医

10、学服务的平均消费分别为11,843/16,364元。布局：门店网络分布全国，一线城市为主、新一线城市拓店加快。截至2021年底，公司已围绕国内18个省市、21个城市开设177家直营店和160家加盟店；已在北上深三个一线城市开设87家直营门店，占门店总数近50%；近两年来逐渐转向新一线城市发力布局，2020、2021年新一线城市直营门店分别新增2/9家，拓店节奏明显加快。新店扩张高效：由完成选址至开设门店约三个月，日常面部及身体护理服务门店收支平衡期约十个月。整体同店营收增速20%：2021年，公司门店整体同店营收同比增速为20.4%，其中秀可儿门店、研源医疗中心同店营收同比增速分别为26.6%

11、/18.7%；日常面部及身体护理服务门店中，新成立门店同店营收同比增速最高，达42.5%，发展中门店、成熟门店同店营收同比增速分别为20.3%/18.2%。技术团队：医生团队专业稳定，人才培育体系成熟完备。截至2021年底，公司共拥有1,940名专业服务人员，其中注册医生、经培训的美疗师、护士及店长分别为97/1560/118/165名；公司专业服务人员工作年限平均为6.1年，留任率高达74%，医生团队专业稳定。数字化建设领先，提升营运效率及客户体验。实时库存管理系统，提升门店运营效率；SAP服务管家系统，促进业务运营效率；客户关系管理系统，挖掘并满足客户需求。门店扩张：内生增长+外延收购双轮

12、驱动，至2026年规划新增143家门店。内生增长：规划未来四年新增115家直营店。规划于2023/2024/2025/2026年分别新增25/30/30/30家直营店。外延收购：规划未来四年新增28家加盟店。 规划于2023/2024/2025/2026年分别收购8/8/6/6家加盟店。风险提示：行业监管趋严影响；开店不及预期；易受重大医疗事故影响；市场竞争加剧；疫情进一步恶化冲击终端消费；本报告基于招股书简单加工整理，与行业情况可能存在认知偏差，有待进一步独立研究；中国与海外医美市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。 请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分报告目录一、美

13、丽田园：中国领先的健康与美丽管理服务提供商.51、公司概况：深耕健康与美丽管理服务近30载，成就行业领导者2、股权结构：股权集中，结构稳定3、管理层：团队稳定且经验丰富4、财务分析：利润增长亮眼，日常护理、能量仪器与注射两大主业齐头并进4、财务分析：毛利率小幅下滑，净利率稳中略升二、健康与美丽管理服务行业：空间广阔，细分市场高潜力，竞争格局高度分散.111、空间：身体及皮肤护理市场或达万亿，日常面部及身体护理细分市场稳健增长1、空间：能量仪器与注射类项目种类丰富、客单价高、渗透率低1、空间：能量仪器与注射成护理市场增长第二曲线，抗衰医学服务市场蓬勃发展2、竞争格局：市场高度分散，头部企业连锁化

14、率亟待提升三、竞争优势：业务范围+客群+门店布局+技术团队，多重优势共同提升综合实力.161、业务：积极转变业务模式，多品牌提供一站式健康管理服务2、客群：客户基础牢固，客群庞大且粘性高3、布局：门店网络分布全国，一线城市为主、新一线城市拓店加快3、布局：新店扩张高效，整体同店营收增速20%4、技术团队：医生团队专业稳定，人才培育体系成熟完备4、技术团队：数字化建设领先，提升营运效率及客户体验四、门店扩张：内生增长+外延收购双轮驱动，至2026年规划新增143家门店.23五、风险提示.254 请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分一、美丽田园：中国领先的健康与美丽管理服务提供

15、商5 请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分图表：美丽田园发展历程图表：美丽田园发展历程6美丽田园招股书，国海证券研究所1、公司概况：深耕健康与美丽管理服务近30载，成就行业领导者美丽田园品牌成立于1993年，自成立以来构建了包含美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源的多品牌服务体系，分别涉及日常面部及身体护理服务、能量仪器与注射服务以及抗衰医学服务，致力于提供一站式健康与美丽管理服务 。截至2021年底，公司在全国拥有177家直营门店和160家加盟门店，已成长为国内最大的日常面部及身体护理服务提供商、第二大的身体及皮肤护理服务提供商。 请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免

16、责条款部分图表：图表：美丽田园股权结构美丽田园股权结构7美丽田园招股书，环球网，国海证券研究所2、股权结构：股权集中，结构稳定股权主要集中在董事长李阳及其女儿等6名一致行动人和中信系手中。公司董事长李阳及其女儿李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏6名一致行动人合计持股约55.77%，其中，李方雨、李阳分别通过旗下家族信托持有公司股权约20.56%、 17.25%；此外，由中信证券旗下CITIC PE控制的BVI Xinyu Meiye间接持有公司35.93%的股权。LYBF Management、Holdings LimitedLIY Holdings李阳100%0.01%99.99%LIY

17、 ManagementLEYE Management Holdings LimitedLIY Holdings李方雨100%0.01%99.99%LIY Management连松泳牛桂芬LIANSY Holdings Limited100%NIUGF Holdings Limited100%LIANSY Family Holdings LimitedCUIYJ Holdings LimitedCUIYJ Management Holdings Limited崔元俊100%YUANHM Holdings LimitedYUANHM Management Holdings LimitedIGHLC

18、rest Sail LimitedThriving Team LimitedBVI Xinyu MeiyeZYLot Holdings Limited其他公开股东苑惠敏100%0.57%0.13%69.63%0.19%18.88%0.10%10.50%Meiyao Holdings美丽田园医疗Beauty Farm Medical and Health Industry Limited上海艾昱美100%100%上海美丽田园上海美丽田园发展上海美聚上海逸高100%90%100%李阳上海丽尔诺100%受限制医疗机构70%30%合约安排 请务必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分图表：

19、图表：高管团队稳定且行业高管团队稳定且行业经验丰富经验丰富8美丽田园招股书，Wind，国海证券研究所3、管理层：团队稳定且经验丰富高管团队稳定且行业经验丰富。核心管理层加入公司均长达7年以上；董事长李阳曾有多年国有资产管理经验，现负责公司整体管理、业务及战略；首席执行官连松泳拥有化妆品行业逾十年经验；首席财务官兼董事会秘书周敏曾任职于百联集团和联华超市，有超过20年连锁企业财务管理、投资并购经验。姓名职务年龄职责个人简历李阳执行董事、董事会主席62负责整体管理、业务及战略加入公司前，曾先后任海南省开发总公司副总经理、总经理，海南省国有资产管理办公室副局长；自2004年4月起，任公司董事会主席；

20、自2006年8月起，任公司执行董事。连松泳执行董事、首席执行官、董事会副主席50负责整体管理、战略等重大事项的决策拥有化妆品行业逾十年经验。2004-2015年期间，曾先后任河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术总经理；自2015年9月起，任董事会副主席兼总经理。周敏首席财务官、董事会秘书、联席公司秘书52负责财务规划注册税务师、注册会计师、高级会计师，拥有超过20年连锁企业财务管理、投资并购经验。加入公司前，曾任百联集团超商事业部、联华超市股份有限公司财务部主管超过10年；自2015年3月起加入公司任首席财务官。 请务必阅读附注中免责条款部分4、财务分析：利润增长亮眼，日常护理、能量仪

21、器与注射两大主业齐头并进图表：营收稳定增长，归母净利润增速更高图表：日常面部及身体护理、能量仪器与注射业务贡献营收主要来源美丽田园招股书，国海证券研究所资料来源：美丽田园招股书，国海证券研究所9营收稳定增长，利润增速更高。2021年，公司实现营收、归母净利润分别为17.81、1.93亿元，分别同比增长18.5%/28.2%，对应2019-2021年CAGR分别为12.6%/17.4%。日常面部及身体护理、能量仪器与注射业务贡献主要营收。日常面部及身体护理业务奠定业绩基本盘，2021年实现营收10.47亿元，同比增长23.4%，占总营收的58.8%；能量仪器与注射业务对营收贡献亦较大，2021年

22、实现营收6.73亿元，同比增长19.3%，占总营收的37.8%，均得益于门店网络扩大及同店销售增长。而抗衰医疗业务2021年实现营收0.61亿元，同比减少33.1%，主要系2020年底出售海南启研所致。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800920202021日常面部及身体护理服务（百万元）能量仪器与注射服务（百万元）抗衰医疗服务（百万元）日常面部及身体护理服务yoy（%）能量仪器与注射服务yoy（%）抗衰医疗服务yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%020040060080001600

23、920202021营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入yoy（%）归母净利润yoy（%） 请务必阅读附注中免责条款部分4、财务分析：毛利率小幅下滑，净利率稳中略升图表：毛利率小幅下滑，净利率维持在10%左右稳中略升图表：销售费用率逐年下降，研发费用率逐年上升美丽田园招股书，国海证券研究所资料来源：美丽田园招股书，国海证券研究所10毛利率小幅下滑，净利率10%左右稳中略升。2019-2021年综合毛利率由50.4%小幅下滑至46.8%；受疫情及各地防控政策影响，日常面部及身体护理服务毛利率由2019年的45.2%下滑至2021年的40.2%，能量仪器与注射服务毛利

24、率由2019年的61.2%下滑至2021年的57.4%。净利率相对稳定，有2019年的10.5%微升至2021年的11.7%。销售费用率逐年下降，研发费用率逐年上升。销售费用率处于15-20%的低位区间，且由2019年的19.8%持续下降至2021年的16.8%；研发费用逐年上升，由2019年的0.7%持续提升至2021年的1.0%。0%10%20%30%40%50%60%201920202021毛利率（%）净利率（%）0%5%10%15%20%25%201920202021费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%） 请务必阅读附注中免责条款部分二、健康与美丽管理服务行业：空

25、间广阔，细分市场高潜力，竞争格局高度分散11 请务必阅读附注中免责条款部分1、空间：身体及皮肤护理市场或达万亿，日常面部及身体护理细分市场稳健增长图表：健康与美丽管理服务细分市场较多图表：身体及皮肤护理市场方兴未艾，体量或达万亿消费升级+健康、美丽意识提升，身体及皮肤护理市场体量或达万亿。健康与美丽服务泛指维持及改善身体健康与外形的一系列服务，涵盖身体及皮肤护理服务、抗衰医学服务、以及健康咨询等其他服务。需求核心驱动来源于可支配收入增长带动的消费升级+健康、美丽意识提升；2019年，身体及皮肤护理服务整体市场规模4697亿元，2016-2019年GAGR为10.9%，2020年受疫情影响体量缩

26、减至4489亿元；随着疫情影响减弱，据弗若斯特沙利文预测，2030年体量可达10567亿元，2020-2030年GAGR为8.9%。都市生活刺激护理需求+产品推新快丰富供给，日常面部及身体护理细分市场稳健增长。面部服务主要包括清洁保湿、皮肤美白及嫩肤服务；身体服务主要包括纤体及身体护理服务，主要客群为31-50岁之间的白领、管理人员及家庭主妇，其中城市女性占83%。由于频繁使用电子产品、熬夜等都市生活习惯导致身体及皮肤问题频发（肤色暗沉、皱纹、肩颈酸痛等），此类产品可缓解皮肤及身体状况，效果温和，还可帮助消费者恢复精神释放压力，且价格不高（产品均价400-1500元），因此复购率较高；此外，护

27、理产品（精华液、乳液及面膜等）的市场教育已较为成功，日常面部及身体护理产品大多为化妆品/、类医疗器械，相较于类医疗器械，获批上市速度更快；受益于此，日常面部及身体护理市场将持续稳健增长。 至2019年日常面部及身体护理市场体量4097亿元，占身体及皮肤护理市场的87%，2016-2019年CAGR9. 4%，据弗若斯特沙利文预测，2030年体量达6402亿元，2020-2030年CAGR5.6%。资料来源：弗若斯特沙利文，美丽田园招股书，国海证券研究所08001,0001,200日常面部及身体护理服务（十亿元）能量仪器与注射服务（十亿元） 请务必阅读附注中免责条款部分1、

28、空间：能量仪器与注射类项目种类丰富、客单价高、渗透率低能量仪器与注射类项目种类丰富、客单价高、渗透率低。1）种类丰富：能量仪器项目主要借助脉冲光、激光、射频、超声波等达到皮肤护理及塑身的效果，如痤疮治疗、嫩肤、紧肤等，其中光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉热度较高；注射类项目主要包括对身体组织进行极低侵入度的美容方式，其中透明质酸、A型肉毒杆菌注射热度较高。2） 21-40岁女性为消费主力，采用率整体较低：约73%消费者为女性，其中21-40岁女性占比高达76%，采用率亦领先其他年龄段女性，但采用率仍处低位（最高仅3.3%）。3）高客单价、低渗透率：能量仪器、注射类项目均价分别为4000-20000/

29、2000-10000元；面向中高端客户，两类项目均价分别为9000-20000/4000-10000元。2016-2020年，中国能量仪器与注射项目渗透率由6.4次/千人提升至16.1次/千人；对标海外医美主要市场，韩国50.7次/千人，美国30.5次/千人，中国能量仪器与注射项目渗透率提升空间较大。130.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2021-3031-4041-5050采用率图表：注射类项目及能量仪器项目种类丰富图表：能量仪器与注射采用率处于低位，21-40岁女性最高图表：中国能量仪器与注射服务渗透率较低资料来源：弗若斯特沙利文，美丽田园招股书，国海证券研究

30、所注：统计为2020年按年龄分布的能量仪器与注射服务女性消费者的采用率00韩国美国日本巴西中国2020年主要国家每千人能量仪器与注射服务项目数 请务必阅读附注中免责条款部分1、空间：能量仪器与注射成护理市场增长第二曲线，抗衰医学服务市场蓬勃发展图表：能量仪器与注射服务市场2020-2030年增速近20%能量仪器与注射服务市场2020-2030年增速近20%，成为身体及皮肤护理市场增长第二曲线。能量仪器与注射市场体量扩大以渗透率提升驱动为主，2019年市场体量600亿元，占身体及皮肤护理市场的13% ，2016-2019年CAGR为24.9%；据弗若斯特沙利文预测， 203

31、0年体量达4166亿元，占身体及皮肤护理市场的比重持续提升至39% ，2020-2030年复合增速18.3%。抗衰医学服务市场新兴，2016-2020年增速25%。抗衰医学服务专注于潜在疾病预防，以及基于顾客个人健康状况提供长期健康监测及护理服务，主要包括激素调节、肝脏排毒及胃肠道环境修复，核心客群为中年人、处于亚健康状态的城市居民。由于国内亚健康状态人口不断增加+技术进步，抗衰医学服务市场蓬勃发展，体量虽小但增长较快， 2016-2020年，抗衰医学服务市场体量由24亿增长至57亿，GAGR为24.9% ；据弗若斯特沙利文预测， 2030年将达290亿，2020-2030年GAGR为17.6

32、%。14图表：中国抗衰医学服务市场体量虽小但增速快055抗衰医学服务市场规模（十亿元）02004006008001,0001,200日常面部及身体护理服务（十亿元）能量仪器与注射服务（十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，美丽田园招股书，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分2、竞争格局：市场高度分散，头部企业连锁化率亟待提升图表：中国身体及皮肤护理市场高度分散图表：在日常面部及皮肤护理服务市场中，美丽田园市占率位居行业第一中国身体及皮肤护理市场高度分散，未来竞争集中于提供专业化、差异化、定制化的服务。按收入计，2021年身体及皮肤护理市场CR5仅1.5%，市场高度分散

33、，中小企业众多；其中，美丽田园以市占率0.3%位居第二。美容意识提升叠加美容技术进步，促使求美者需求多样化，对服务质量的要求不断提高，未来身体及皮肤护理服务商的竞争集中在提供专业化、差异化且可定制化的服务。按细分市场来看：1）日常面部及身体护理市场更为分散，美丽田园市占率位居行业第一。按收入计，2021年日常面部及皮肤护理市场CR5不足1%，美丽田园市占率0.2%位居第一，但领先优势微弱。当前面部及身体护理服务市场高度分散，未来享有品牌效应、资金实力、全面的产品矩阵等先发优势的头部机构连锁化率有望提升。2）能量仪器与注射服务市场相对集中，美丽田园市占率位居行业第四。按收入计，2021年能量仪器

34、与注射服务市场CR5为6.5%，相较日常面部及身体护理市场更为集中，但竞争格局仍较分散，A公司2021年收入32.4亿元，市占率3.3%位居行业第一，美丽田园2021年能量仪器与注射服务业务收入5.87亿元，市占率0.6%位居行业第四。能量仪器与注射服务行业监管标准更严格，医师门槛与获客成本均更高，因而行业进入壁垒更高，未来享有先发优势的头部企业有望受益于行业渗透率提升，领先于中小企业实现连锁化率的提升，更有力攫取市场份额。15A公司0.6%美丽田园0.3%B公司0.2%C公司0.2%D公司0.2%美丽田园0.2%D公司0.2%E公司0.1%F公司0.1%G公司0.1%图表：能量仪器与注射服务

35、市场相对集中，美丽田园市占率位居第四A公司3.3%B公司1.2%C公司0.9%美丽田园0.6%H公司0.5%资料来源：弗若斯特沙利文，美丽田园招股书，国海证券研究所注：上述三个图均为2021年各市场的市占率情况 请务必阅读附注中免责条款部分三、竞争优势：业务范围+客群+门店布局+技术团队，多重优势共同提升综合实力16 请务必阅读附注中免责条款部分1、业务：积极转变业务模式，多品牌提供一站式健康管理服务业务模式持续转变，多品牌提供全生命周期一站式健康管理服务。公司紧跟市场动向，并深刻理解客户多元化需求，在主业日常面部及身体护理服务基础上，于2011年增加能量仪器与注射服务，现已成为支撑未来业绩增

36、长的重要支柱；于2018年开拓抗衰医学服务，未来增长可期。迄今，旗下共设美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美、研源医疗四大品牌，旨在为18-60岁的客户提供全生命周期的一站式健康管理服务。资料来源：美丽田园招股书，国海证券研究所17图表：四大品牌满足多元化需求图表：一站式服务满足客户全生命周期需求品牌名称直营店数目服务重点业务模式业务模式138日常面部及身体护理服务直营店及加盟店16日常面部及身体护理服务直营店及加盟店18能量仪器与注射服务直营店5抗衰医学服务直营店总计177 请务必阅读附注中免责条款部分2、客群：客户基础牢固，客群庞大且粘性高活跃会员人数庞大、粘性高、消费能力强。公司全面的服务组合、

37、优质的服务质量吸纳了庞大且活跃的忠实客群。1）活跃会员数：截至2021年底，直营店的活跃会员超过77,356名，同比增长12.5%；其中，能量仪器与注射服务活跃会员增长相对更快，同比增长18%；日常面部及身体护理服务活跃会员则同比增长12%。2）活跃会员到店次数：直营店的活跃会员每年平均到店13.3次，同比提升1.2次；其中，到店享受日常面部及身体护理服务的次数最高，为12.5次，能量仪器与注射服务、抗衰医学服务则分别为3.1/3.3次。3）活跃会员平均消费额：直营店的每名活跃会员2021年平均消费20,832元，较2020年增加681元；其中能量仪器及注射服务平均消费最高，为16,896元；

38、日常面部及身体护理、抗衰医学服务的平均消费分别为11,843/16,364元。资料来源：美丽田园招股书，国海证券研究所18图表：活跃人数庞大且粘性高图表：活跃会员消费能力强，消费次数多69,89567,17875,54812,68314,29116,8961,8953,3052,675010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002019年2020年2021年日常面部及身体护理服务能量仪器与注射服务抗衰医学服务每名活跃会员的平均消费（元）活跃会员到店次数2001920202021日常面部及身体护

39、理服务10,59610,86611,84310.8 11.3 12.5 能量仪器及注射服务36,63139,47116,8963.4 3.2 3.1 抗衰医学服务33,95927,56716,3642.6 3.0 3.3 请务必阅读附注中免责条款部分3、布局：门店网络分布全国，一线城市为主、新一线城市拓店加快门店网络分布全国，广泛覆盖中高端消费者。截至2021年底，公司已围绕国内18个省市、21个城市开设177家直营店和160家加盟店；以美丽田园、贝黎诗及秀可儿品牌提供身体及皮肤护理服务，以研源品牌提供抗衰医学服务，广泛覆盖国内中高端消费者。先发抢占一线城市黄金点位，新一线城市拓店节奏加快。一

40、线城市消费能力高，公司先发抢占一线城市客流量高的黄金点位，并迅速扩张；截至2021年，公司已在北上深三个一线城市开设87家直营门店，占门店总数近50%。近两年来，公司逐渐转向新一线城市发力布局，2020、2021年新一线城市直营门店分别新增2/9家，拓店节奏明显加快。资料来源：美丽田园招股书，国海证券研究所19图表：全国门店分布广，覆盖18个省21个城市图表：一线城市门店多，是顶尖市场参与者808087596040608001802002019年2020年2021年一线城市新一线城市其他城市 请务必阅读附注中免责条款部分3、布局：新店扩张高效，整体同

41、店营收增速20%新店扩张高效。业务高可复制性助力公司迅速扩张新店，由完成选址至开设门店一般需时约三个月，公司的品牌知名度及战略性的本地化营销活动亦大大促进门店扩张进展；2014-2021年期间，一家新的日常面部及身体护理服务门店平均开业后约十个月实现收支平衡。整体同店营收增速20%。2021年，公司门店整体同店营收同比增速为20.4%，其中秀可儿门店、研源医疗中心同店营收同比增速分别为18.7%/26.6%；就日常面部及身体护理服务门店而言，新成立门店同店营收同比增速最高，达42.5%，发展中门店、成熟门店同店营收同比增速分别为20.3%/18.2%。资料来源：美丽田园招股书，国海证券研究所2

42、0图表：营运能力高效，整体同店营收增速20%图表：各类型门店营收20021同店数量（个）140153日常面部及身体护理服务门店新成立门店2528发展中门店5150成熟门店4857秀可儿门店1314研源医疗中心34同店营收（百万）1,213.081,259.411,331.831,604.01日常面部及身体护理服务门店新成立门店67.10 81.15 81.46 116.06 发展中门店250.90 236.72 220.45 265.14 成熟门店424.01 392.59 440.19 520.28 秀可儿门店434.01 516.81 555.30 658.94 研源

43、医疗中心36.90 32.14 34.44 43.59 同店营收增速（%）3.80%20.40%日常面部及身体护理服务门店新成立门店20.90%42.50%发展中门店-5.70%20.30%成熟门店-7.40%18.20%秀可儿门店19.10%18.70%研源医疗中心12.90%26.60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201920202021日常面部及身体护理服务门店秀可儿门店研源医疗中心 请务必阅读附注中免责条款部分4、技术团队：医生团队专业稳定，人才培育体系成熟完备医生团队专业稳定：截至2021年底，公司共拥有1,940名专业服务人员，其中注

44、册医生、经培训的美疗师、护士及店长分别为97/1560/118/165名；公司专业服务人员工作年限平均为6.1年，留任率高达74%，医生团队专业稳定。人才培育体系成熟完备：公司致力于通过专业培养计划培育一支高素质的专业服务人才队伍；至今已在上海、武汉建立两所美丽田园培训中心，为公司专业服务人员提供岗前培训及在职培训。自成立以来，美丽田园培训中心已向专业服务人员提供逾13,000节课程，协助员工在专业能力上精益求精。21图表：截至图表：截至2021年底，公司共拥有年底，公司共拥有1,940名专业服务人员名专业服务人员971,560006008001,0001,2001,40

45、01,6001,800注册医生经培训的美疗师注册护士店长分类型专职服务人员数量 请务必阅读附注中免责条款部分4、技术团队：数字化建设领先，提升营运效率及客户体验实时库存管理系统，提升门店运营效率。公司于2020年推出的实时库存管理ERP系统，控制取货、售货及从仓库至门店集中配送的整个流程。ERP系统有助于提升门店的运营效率、统一门店的服务质量。SAP服务管家系统，促进业务运营效率。SAP服务管理系统于三方面促进业务运营效率：1）管理客户账户；2）监督前线员工的关键绩效指标；3）将服务门店的财务及行政管理工具数字化。客户关系管理系统，挖掘并满足客户需求。通过客户关系管理系统积累大量客户数据，其中

46、涵盖96名客户的标签，并计划于未来积累超过400份客户标签，基于客户标签深刻了解客户数据，有效满足客户现有需求，同时进一步挖掘及满足其潜在需求。22图表：美丽田园小程序界面图表：美丽田园小程序界面 请务必阅读附注中免责条款部分四、门店扩张：内生增长+外延收购双轮驱动，至2026年规划新增143家门店23 请务必阅读附注中免责条款部分拓店：内生增长+外延收购双轮驱动，至2026年规划新增143家门店内生增长：规划未来四年新增115家直营店。公司招股书显示，规划于2023/2024/2025/2026年分别新增25/30/30/30家直营店，公司将综合考虑未来客户消费力、现有门店网络、潜在成本及估

47、计回报，以确定选址地点，并有望在多个一线城市及新一线城市快速扩展，通过内生增长应对高质量日常面部及身体护理服务的需求增长。外延收购：规划未来四年新增28家加盟店。公司招股书显示，规划于2023/2024/2025/2026年分别收购8/8/6/6家加盟店，目的是与现有直营店网络形成协同效应，提升品牌知名度；公司将基于产品服务质量、过往绩效、市场份额、财务状况等因素评估潜在收购目标。资料来源：美丽田园招股书，国海证券研究所24图表：规划未来四年新增115家直营店图表：规划未来四年新增28家加盟店25303030222324252627282930312023E2024E2025E2026E计划新

48、增门店数8866023E2024E2025E2026E计划收购加盟店数 请务必阅读附注中免责条款部分五、风险提示25 请务必阅读附注中免责条款部分风险提示26行业监管趋严影响；开店不及预期；易受重大医疗事故影响；市场竞争加剧；疫情进一步恶化冲击终端消费；本报告基于招股书简单加工整理，与行业情况可能存在认知偏差，有待进一步独立研究；中国与海外医美市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。 请务必阅读附注中免责条款部分研究小组介绍芦冠宇, 李英, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告

49、清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。商社小组介绍27芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券

50、、中信建投证券、方正证券。主攻免税、酒店、景区、餐饮、化妆品、人力资源等板块。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017和2018年水晶球社会服务行业第二名核心成员;2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。李英：社服分析师，南京大学，曾就职于兴业证券、方正证券，主攻医美、零售板块。李宇宸：香港中文大学（深圳）。主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻免税、酒店、黄金珠宝、电商代运营、跨境电商板块。 请务必阅读附注中免责条款部分免责声明和风险