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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 国际国际领先的领先的油气油气 E&PE&P 公司公司,历史性景,历史性景气重塑价值气重塑价值 中国海洋石油有限公司(中国海油)是中国海洋石油集团下主营原油、天然气勘探、开发、生产及销售业务主体。已形成勘探评价、前期研究、工程建设、油气生产和设施弃臵整条业务流程。公司凭借出色桶油成本优势以及强大的储量保障已成为国际一流的油气生产企业。同时公司不断开拓进取,未来油气产量复合增速或达 6%左右,天然气产量目标复合增速达 20%+,显著高于海外竞争对手,体现较强成长性。同时
2、,在资源品通胀背景下公司凭借内生优势拥有高于海外竞争对手的盈利能力和业绩弹性。据测算,原油价格每提高 5 美元/桶,或为公司带来 90亿元左右净利润. 我们用 DCF 对公司进行估值,在 WACC 为 7.0%至8.5%,原油价格 65-75 美元/桶的常态价格水平下,公司股权价值范围在11644 至 16382 亿元。公司价值有望重塑。 全球化布局的国际一流油气全球化布局的国际一流油气 E&E&P P 巨头巨头: 公司资产分布遍及亚洲、 非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和欧洲。据公司 2021 年年报显示,公司拥有净证实储量约 57.3 亿桶油当量油气资源,全年平均日净产量达 1,569,560
3、桶油当量。在 2021 福布斯全球油气勘探生产(E&P)企业排名中公司为榜首。2021 穆迪公布的评级中维持对公司 A1 的发行人评级。 成本资源政策优势构筑强壁垒成本资源政策优势构筑强壁垒,重视股东利益,重视股东利益:公司具有较强内生优势,主要体现在成本、资源、政策三方面。成本端公司桶油成本连续 7年下行,优于部分海外同行;资源上,公司在中国海域拥有 130 万平方公里探矿权,占比超过中国海域总探矿权数量和面积的 95%;政策上,公司拥有中国海域海洋资源对外合作开发专营权,可助力公司降低勘探成本及风险。此外,公司在多数经营指标上都优于海外同类型标的,例如资产负债率,自由现金流净利率等。公司还
4、十分重视股东回报,自公司上市以来的现金分红是港股能源公司类别下累计分红最多的企业。 推进主业不忘成长:推进主业不忘成长:据公司战略发展报告显示。2022 年公司产量目标为 6.0-6.1 亿桶油当量; 2024 年形成6.8-6.9 亿桶油当量产量规模,预计未来三年公司油气产量复合增速为 5.87%-6.39%。其中,到 2024 年,公司天然气产量或可达到 3250 百万立方英尺/天,复合增速高达 22.36%。报告同时指出公司将积极开发海上风电项目, 到 2025 年末获取海上风电资源 500-1000 万千瓦,装机 150 万千瓦;获取陆上风光资源 500 万千瓦,投产 50-100 万
5、千瓦。 原油或维持高位震荡,利好公司原油或维持高位震荡,利好公司价值重估价值重估:我们认为未来原油价格或维持高位震荡,为公司带来利好。供应端美国增产有限,OPEC 可投放产能预计仅能补平俄油缺口。库存地位已不能用作价格调整的蓄水池。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 05 月月 09 日日 中国海油中国海油(600938.SH) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价:个月目标价: 19.09 元元 股价(股价(2022-05-09) 16.26 元元 Tabl e_Market
6、I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 768,243.63 流通市值 (百万元)流通市值 (百万元) 24,273.75 总股本(百万股)总股本(百万股) 47,247.46 流通股本 (百万股)流通股本 (百万股) 1,492.85 12 个月价格区间个月价格区间 13.62/17.01 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 52.88 58.25 57.39 绝对收益绝对收益 45.19 45.19 45.19 张汪强张汪强 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517070
7、003 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -16%-10%-4%2%8%14%20%-092022-01中国海油 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 未来若需求端环比恢复,原油或维持紧平衡态势。我们通过绝对估值法对公司进行估值讨论,发现在给定假设条件下,公司价值超 12244 亿元。同时我们对不同加权平均资本成本和不同油价测试股权价值敏感度,在常态油价水平以及合理 WACC 范围条件下指向也较为明确地给出 11039至 13308
8、 亿元区间。我们认为公司价值存在较大上修空间。 投资建议:投资建议:首次给予买入-A 投资评级。我们预计公司 2022 年-2024年的净利润分别为 1144、1219、1225 亿元。 风险提示:风险提示:疫情影响需求,原油价格下行,增储上产不及预期,疫情影响需求,原油价格下行,增储上产不及预期,营运营运成本提升风险、成本提升风险、安环生产风险,贸易壁垒风险等。安环生产风险,贸易壁垒风险等。 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 155,372.7 246,111.7 334,110.7 342,236.6 352,163.0 净利润净利
9、润 24,956.8 70,319.7 114,433.4 121,932.8 122,477.3 每股收益每股收益(元元) 0.53 1.49 2.42 2.58 2.59 每股净资产每股净资产(元元) 9.18 10.18 13.10 15.68 18.27 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 29.7 10.5 6.5 6.1 6.0 市净率市净率(倍倍) 1.7 1.5 1.2 1.0 0.9 净利润率净利润率 16.1% 28.6% 34.3% 35.6% 34.8% 净资产收益率净资产收益率 5.8% 14.6% 18
10、.5% 16.5% 14.2% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 7.3% 18.7% 30.2% 34.9% 44.0% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 yX8VkWhYlYkWhXvWkWbRbP9PoMnNsQsQkPmMnQeRoPmM7NpPwPxNmOuNwMqRvN 3 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司简览:全球化布局的国际一流油气公司简览:全球化布局的国际一流油气 E&P巨
11、头巨头 . 6 1.1. 业务概况:全球化油气业务为核心,辅以清洁能源协同发展. 6 1.2. 发展历程:青松寒不落,碧海阔愈澄,永立潮头的国际油气公司. 8 1.3. 股权架构:国资委控股,子公司进行业务拓展. 10 1.4. 经营概览:业绩受原油周期波动影响,经营质量具有全球竞争力. 10 2. 竞争优势:全面对标国际油气公司,内生优势无出其右竞争优势:全面对标国际油气公司,内生优势无出其右. 13 2.1. 低成本优势建立护城河,可攻可守 . 13 2.2. 背靠资源优势手握专营权,海洋油气开发的稳定基石 . 15 2.3. 优势现金流持续保证股东回报 . 17 3. 关注成长:油气主业
12、稳步扩张,兼顾可再生清洁能源发展关注成长:油气主业稳步扩张,兼顾可再生清洁能源发展 . 18 3.1. 油气资源进口依存度高,政策鼓励海洋油气发展 . 18 3.2. 主业“增储上产”, 公司有目标、有能力、也有保障 . 19 3.3. 应绿色低碳趋势,进军能源绿色转型“新战场” . 22 3.3.1. 储量做保障、项目促成长,公司加码天然气增储上产力度 . 23 3.3.2. 综合内生优势,布局海上风电业务 . 25 4. 原油价格有望维持中高水平原油价格有望维持中高水平. 29 4.1. 地缘风险和流动性风险不一定对原油产生溢价. 29 4.2. 供给端增量有限,需求有环比改善空间,低库存
13、共同作用于油价. 30 5. 投资建议:油价高位推动价值重估投资建议:油价高位推动价值重估 . 33 图表目录图表目录 图 1:中国海油主要作业区 . 6 图 2:中国海油经营业务概况. 7 图 3:中国海油油气勘探开发及生产业务模式 . 8 图 4:油气销售构成收入主体. 8 图 5:油气销售为毛利主体 . 8 图 6:海洋石油及中国海油发展历程 . 9 图 7:公司油气储量(含权益) . 9 图 8:2021 年公司净证实油气储量区域性占比 . 9 图 9:公司主要为国资委控股企业. 10 图 10:公司通过旗下子公司开展不同业务 . 10 图 11:公司营业额及同比变化 .11 图 12
14、:公司归母综合收益及同比变化 .11 图 13:公司营业额与布伦特关系 .11 图 14:公司归母综合收益与布伦特关系.11 图 15:低油价期(2020)与可比公司业绩对比(人民币) .11 图 16:高油价期(2012)与可比公司业绩对比(人民币) .11 图 17:公司三费变化情况. 12 图 18:公司归母综合收益率 . 12 图 19:公司不同板块毛利率水平 . 12 图 20:ROE、ROIC . 12 4 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 21:偿债能力. 13
15、图 22:公司资产负债率 . 13 图 23:2021 可比公司分部间营收占比 . 13 图 24:2021 油、气产量结构 . 13 图 25:净证实油气综合储量对比 . 13 图 26:油气产量对比. 13 图 27:桶油成本连续下降(美元/桶) . 14 图 28:2020 桶油三项成本对比(美元/桶) . 14 图 29:公司历史桶油作业费 . 14 图 30:公司历史桶油 DD&A . 14 图 31:2014 年开始深海油气成本不断下降 . 15 图 32:2019 年深海油气成本已接近二叠纪盆地 . 15 图 33:公司桶油完全成本具有较强全球竞争力 . 15 图 34:未来可开
16、发石油资源 . 16 图 35:公司主要勘探和开发的中国海域. 16 图 36:公司桶油勘探成本. 17 图 37:公司勘探投资额占比 . 17 图 38:2021 国际公司资产负债率对比 . 17 图 39:2018-2021 平均自由现金流净利润率 . 17 图 40:2002 年以来累计现金分红 . 18 图 41:公司分红比例与净利润成反比 . 18 图 42:原油对外依存度 . 18 图 43:天然气对外依存度. 18 图 44:公司未来三年滚动产量目标. 20 图 45:历史可比公司油气产量复合增速. 20 图 46:国内市场产量复合增速对比. 20 图 47:储量寿命(不含权益)
17、. 21 图 48:中海油历史产量变化 . 21 图 49:储量替代率 . 21 图 50:公司资本支出完成率 . 21 图 51:国内重要储量发现. 22 图 52:圭亚那持续获得油气新发现. 22 图 53:公司未来将不断推进能源绿色转型 . 23 图 54:不同燃料热值. 23 图 55:单位热值含碳量 . 23 图 56:公司天然气产量逐年提升 . 24 图 57:天然气在油气产量中占比提升 . 24 图 58:未来天然气产量提升迅速 . 24 图 59:模拟未来天然气产量目标 . 24 图 60:天然气储量及增速. 24 图 61:2021 天然气储量 VS2022-2024 天然气
18、产量 . 24 图 62:勘探工作量 . 25 图 63:三维地震数据. 25 图 64:陆上天然气重点项目-神府南气田 . 25 图 65:海上天然气重点项目印度尼西亚 3M 气田 . 25 5 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 66:风电行业或进入成本竞争时代 . 26 图 67:我国海风发展迅速. 27 图 68:我国海风大有可为. 27 图 69:LCOE 成本模型 . 28 图 70:公司在海风开发中具有区位优势. 28 图 71:我国 70 米高度平均风速 . 28
19、 图 72:我国 100 米高度平均风速 . 28 图 73:我国风力容量密度分布. 28 图 74:岸电项目垦利油田、渤中 29-6 . 29 图 75:CCS 示范工程-恩平油田群联合开发项目. 29 图 76:石油天然气开采产品对部分行业形成直接中间投入占比. 29 图 77:风险性事件是否对原油产生溢价. 30 图 78:流动性风险是否对原油产生溢价. 30 图 79: 全球钻机数量 . 31 图 80:布伦特油价和美国石油钻机. 31 图 81:页岩油样本公司资本开支 . 31 图 82:美股页岩油企业和美股化工企业. 31 图 83:OPEC+增产不及预期. 32 图 84:OPE
20、C13 国增量空间不大 . 32 图 85:俄罗斯原油产量出口量. 32 图 86:俄罗斯油出口国家. 32 图 87:成品油类燃料消费. 33 图 88:国内运输总周转量. 33 图 89:美国原油商业库存. 33 图 90:全球原油供需差 . 33 图 91:DCF 估值过程. 34 图 92:估值敏感性测试 . 35 表 1:公司各生产区域储、产量 . 16 表 2:能源行业发展引导文件. 19 表 3:公司 2022 年新增项目(千桶油当量/日). 22 表 4:公司剩余募投项目(千桶油当量/日). 22 6 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安
21、信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司简览:全球化布局的国际一流油气公司简览:全球化布局的国际一流油气 E&P 巨头巨头 中国海洋石油有限公司(以下简称“公司”或“中国海油” )是中国海洋石油集团下主营原中国海洋石油有限公司(以下简称“公司”或“中国海油” )是中国海洋石油集团下主营原油、天然气的勘探、开发、生产及销售业务主体。油、天然气的勘探、开发、生产及销售业务主体。公司在 1999 年 8 月 20 日于香港特别行政区注册成立,经过 20 余年的发展已成长为中国最大之海上原油及天然气生产商,亦为全球最大之独立油气勘探及生产集团之一。目前,公司以
22、中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域, 资产分布遍及亚洲、 非洲、 北美洲、 南美洲、 大洋洲和欧洲。 据公司 2021年年报显示,截至 2021 年 12 月 31 日,公司拥有净证实储量约 57.3 亿桶油当量(其中国内与海外净证实儲量占比分别为 58%和 42%) ,全年平均日净产量达 1,569,560 桶油当量(除另有说明外,本报告中储量和产量数字均含权益法核算的储量和产量) 。共有总资产约人民币 7,866 亿元。 2021 年,中海油在福布斯全球油气勘探生产(E&P)公司中排名榜首,油气行业排名从上年第 14 为升至第 8 位,首次跻身行业前 10。在全球企业 20
23、00 强中位列第 187 位,并在首次发布的“2021 福布斯中国最佳雇主”评选中荣登“年度最具可持续发展力雇主”榜单。此外,在 2021 穆迪公布的评级中维持对公司 A1 的发行人评级。 图图 1:中国海油主要作业区中国海油主要作业区 资料来源:中国自然资源部,公司官网,安信证券研究中心 1.1. 业务概况:全球化油气业务为核心,辅以清洁能源协同发展业务概况:全球化油气业务为核心,辅以清洁能源协同发展 公司的主要产品为原油以及天然气,已形成勘探评价、前期研究、工程建设、油气生产和设公司的主要产品为原油以及天然气,已形成勘探评价、前期研究、工程建设、油气生产和设施弃臵整条业务流程。施弃臵整条业
24、务流程。 销售方面公司通过不同全资子公司对海内、 海外进行油气销售。 此外,对来自于公司在产品分成合同下归属于外国合作方的原油及天然气部分公司也充分发挥资源及市场优势积极从事贸易发展。除了主营油气业务外,公司主动响应国家“双碳”发展目标,积极探索可再生清洁能源发展。基于不同业务属性及会计披露方式,公司业务可基本分为油气勘探开发及生产、原油及天然气贸易和可再生清洁能源三大板块。 7 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 油气勘探开发及生产:油气勘探开发及生产:该部分可以根据性质大致分为三
25、个环节:前期准备、实际作业和油气销售。在前期准备和实际作业环节又区分两个地域两种模式,即海内、海外两个地域,自营作业、签署产品分成合同两种模式。油气销售环节又区分两个地域不同销售模式。 前期准备:主要为勘探和投资。在国内自营作业模式下,公司是区块唯一对象,承担区块的开发与生产计划的实施和制定,也承担项目投资。在国内产品分成合同模式下,公司让渡部分商业权力给海外投资方。 但海外投资方需承担 100%的项目勘探风险和投资。在海外,公司与海外资源方签订产品分成合同、技术服务或租约,公司作为投资方承担勘探风险。发现商业油气田后,根据合同约定比例进行投资。 实际作业:主要为油气的生产作业。在国内自营作业
26、模式下,公司自行承担区块内生产和作业。在国内产品分成合同模式下,作业者可以以由外国公司直接承担,也可以由公司接替承担或直接承担。在海外产品分成合同模式下,公司可以作为作业者也可以为非作业者。 油气销售:在国内地域生产的油气,公司主要通过全资附属子公司“中海油国际贸易有限责任公司”销向国内市场。在海外生产的油气,公司主要通过“中海油国际贸易有限责任公司”或“中国海洋石油国际有限公司”销往海外,部分售回国内。 原油及天然气贸易:原油及天然气贸易:公司原油及天然气贸易指公司在产品分成合同下,销售归属于外国合作方的原油及天然气;以及通过全资子公司“中国海洋石油(新加坡)国际有限公司”于境外买卖原油及天
27、然气的贸易。在产品分成合同下归属于外国合作方的产品虽然来自于公司的油气田项目,但本质上不属于公司勘探开发所得,故不计入油气勘探开发及生产收入。 可再生清洁能源:可再生清洁能源:公司积极响应绿色低碳趋势,完成了设立“中海油融风能源有限公司”以及公司新能源部的顶层架构。在公司比较优势的背景下开启了积极发展海上风电,择优发展陆上风光为主的新能源产业新征程。2021 年 10 月,公司首个海上风电项目实现全容量投产运行,年上网电量 8.65 亿度;同年,首个海上油田群光伏电站正式投运。 图图 2:中国海油经营业务概况中国海油经营业务概况 资料来源:公司官网,公司招股说明书,公司2021年年报,安信证券
28、研究中心 注:信息内容及数量截至2021年12月31日,香港会计确认方式与内地略有不同或影响部分数值。 8 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3:中国海油油气勘探开发及生产业务模式中国海油油气勘探开发及生产业务模式 资料来源:公司官网,公司招股说明书,公司年报,安信证券研究中心 当前公司在会计上主要体现三大板块:油气销售、贸易和其他,其中油气销售当前公司在会计上主要体现三大板块:油气销售、贸易和其他,其中油气销售构成构成营收营收及毛及毛利润主体利润主体。2015-2021 年
29、,公司油气销售收入占比稳定在 80%以上,并有逐年上升趋势;同时也构成了对毛利的主要贡献, 2017年开始占比达到98%以上。 贸易板块对收入占比自2017年开始逐渐下降, 对毛利润形成边际贡献。 以上表现与公司 “致力于油气儲量和产量的增长”发展思路相吻合。 图图 4:油气销售构成收入主体油气销售构成收入主体 图图 5:油气销售为毛利主体油气销售为毛利主体 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 1.2. 发展历程:青松寒不落,碧海阔愈澄,永立潮头的国际油气公司发展历程:青松寒不落,碧海阔愈澄,永立潮头的国际油气公司 公司的发展历程伴随中国海洋石油工业的发
30、展,大致可分为三个阶段:1)1957-1978,起步阶段。20 世纪 50 年代发端于南海艰难起步。1967 年 6 月,海 1 井试获日产 30 吨原油,成为我国海域第一口出油井。 美越战争结束后, 我国重启南海区域的石油勘探开发, 并于 1977 9 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 年涠西南一号构造带湾 1 井试获日产原油 20 吨,天然气 9490 立方。后来,随着改革开放政策的实施, 海洋石油发展进入第二阶段: 2) 1978-2006, 自营和对外合作共同发展阶段。 1
31、978年国务院确定了开发海洋石油采取对外合作与自营相结合的 “两条腿走路”的方针, 并于 1982年 1 月 30 日发布中华人民共和国对外合作开采海洋石油资源条例 。同年中国海洋石油总公司成立。此期间,由中、美、意三国联合开发的惠州 21-1 油田的投产实现了中国南海东部海域原油生产“零”的突破。其他项目有与挪威合作的陆丰 22-1 油田、与美国合作的西江油田、与英国 BP 合作的流花 11-1 油田、与日本合作的陆丰 13-1 油田、与加拿大合作的白云天然气田等。在吸取对外合作的经验后,公司开始探索走出去战略,逐渐进入发展的第三阶段:3)2006 至今,践行自主创新走出去战略,积极开拓海外
32、资源。1994 年公司投资1600 万美元收购美国阿科公司在马六甲海峡区块 32.5%权益,拥有第一个海外油田。2006年始,公司大举开始进行海外扩张,收购尼日利亚 OML130 号 45%权益;2012 年收购加拿大尼克森能源公司。截至 2021 年底,公司实现净证实储量 5727.6 百万桶(含权益储量) 。净证实储量中(不含权益储量)国内储量 3289.1 百万桶,占比 61%左右,海外储量 2066.2百万桶,占比约 39%。 图图 6:海洋石油及中国海油发展历程海洋石油及中国海油发展历程 资料来源:公开资料,公司官网,公司年报,安信证券研究中心 图图 7:公司油气储量(含权益)公司油
33、气储量(含权益) 图图 8:2021 年公司净证实油气储量区域性占比年公司净证实油气储量区域性占比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 10 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.3. 股权架构:国资委控股,子公司进行业务拓展股权架构:国资委控股,子公司进行业务拓展 公司为国资委控股企业,股权集中。公司为国资委控股企业,股权集中。公司为海油集团下属企业。截至 2021 年末,公司最大股东为中国海洋石油集团,直接+间接持股比例约为 65.21%
34、。国务院国有资产监督管理委员会作为中国海洋石油集团的控股股东,构成公司实际控制人。公司业务通过下属众多控股及联营企业展开,国内业务主要通过中海油国际贸易有限责任公司,海外业务主要通过中国海洋石油国际有限公司,已形成涵盖油气产业链、债券发行、新能源研发的多条业务渠道。 图图 9:公司主要为国资委控股企业公司主要为国资委控股企业 资料来源:公开资料,公司官网,公司招股说明书,安信证券研究中心 图图 10:公司通过旗下子公司开展不同业务公司通过旗下子公司开展不同业务 资料来源:公司招股说明书,公司2021年年报,安信证券研究中心 注:公司控股及联营企业众多,当前只显示主要联营企业及二级控股公司。 1
35、.4. 经营概览:业绩受原油周期波动影响,经营质量具有全球竞争力经营概览:业绩受原油周期波动影响,经营质量具有全球竞争力 公司主营业务为油气的勘探开发及生产,故公司业绩与油价呈现正相关。我们将公司与可比公司主营业务为油气的勘探开发及生产,故公司业绩与油价呈现正相关。我们将公司与可比 11 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司公司在不同情境下进行在不同情境下进行进行进行对比,公司对比,公司展现出展现出较强竞争较强竞争力力。在 2020 年低油价时期,可比公司康菲石油、西方石油和 E
36、quinor(可比公司的选取在第二部分竞争优势中说明)均出现亏损的情况下,公司实现营业额 1517.32 亿元(营业收入 1553.73 亿元) ,实现归母综合收益117.2 亿元(归母净利润 249.56 亿元) 。体现公司较强的抗风险能力和行业竞争力。 2012 年高油价时期,公司实现营业额 2476.27 亿元,归母综合收益 625.42 亿元;可比公司Equinor 归母净利润略高于中国海油。若从盈利能力角度看,时年 Equinor、西方石油和康菲石油的归母利润率分别为 9.52%、18.96%和 13.59%,而公司归母净利润率高达 25.26%。公司在高、低油价环境下均体现出较强的
37、竞争力。 图图 11:公司营业额及同比变化公司营业额及同比变化 图图 12:公司归母综合收益及同比变化公司归母综合收益及同比变化 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:采用香港会计披露准则,以营业额代替营业收入 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:2009年开始公司采用新会计准则,2009年之前业绩未回溯 图图 13:公司营业额与布伦特关系公司营业额与布伦特关系 图图 14:公司归母综合收益与布伦特关系公司归母综合收益与布伦特关系 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图 15:低油价期(低油价期(2020)与可比公司业绩对比(人民币)与可比公
38、司业绩对比(人民币) 图图 16:高油价期(高油价期(2012)与可比公司业绩对比(人民币)与可比公司业绩对比(人民币) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:海外会计准则不同,观察数据后认为不影响定性对比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:海外会计准则不同,观察数据后认为不影响定性对比 12 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司期间费用相对稳定,盈利能力逐年提升。公司期间费用相对稳定,盈利能力逐年提升。公司期间费用率呈现两个特征:1)在低油价时期,费用率较高。主要由
39、于营业收入减少而部分固定成本不变,导致费用率升高。2)公司销售及管理费用率逐年升高。 主因公司油气销量逐年增加, 导致第三方管道运输费有增加,计入销售费用。 从归母综合收益率观察,公司在正常油价时期能够保证 20%以上的归母综合收益率。同时对比历史同油价时期的盈利能力,2016 年和 2020 年布伦特均价分别为 43.74 和 41.57 美元/桶,2020 年公司归母综合收益率优于 2016 年 10 个百分点;2018 年和 2021 年布伦特均价分别为 71.31 和 70.89 美元/桶,2021 年公司归母综合收益率高于 2018 年 8 个百分点。我们结合前文公司的营收以及毛利结
40、构考虑,公司归母综合收益率的提升主要由于公司油气销售占营业比重的提升。2016 年油气销售占营收比为 83%,2020 年为 90%;2018 年油气销售占比为 82%,2021 年同样为 90%;而油气业务的高毛利水平使得提高油气产销能有效拉动归母综合收益率。同时,2018 至 2021 年公司平均 ROE 达到 11.91,平均 ROIC 达到8.83。也体现了公司较好的盈利能力。 图图 17:公司三费变化情况公司三费变化情况 图图 18:公司归母综合收益率公司归母综合收益率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图 19:公司不同板块毛利率水平公司
41、不同板块毛利率水平 图图 20:ROE、ROIC 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:板块毛利率根据公司年报拆分计算,或有出入 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司速动比率、流动比率均处于较高位臵,偿债能力较强。公司速动比率、流动比率均处于较高位臵,偿债能力较强。公司速动比率和流动比率均超过2,体现公司对短期债务有较好保障。同时公司资产负债率一直处于相对较低水平,2018 至2021 年公司资产负债率分别为 38.82%、40.85%、39.84%和 38.72%,在公司不断发展,资产规模逐年增加的背景下,仍能维持 40%左右的资产负债水平,体现公司拥有良好的经营管理水平及较高的发
42、展潜力。未来公司进行进一步融资扩张的财务压力相对较小。 13 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 21:偿债能力偿债能力 图图 22:公司资产负债率公司资产负债率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2. 竞争优势:全面对标国际油气公司竞争优势:全面对标国际油气公司,内生优势无出其右,内生优势无出其右 公司营收结构在国内市场并无相近企业,故而我们选择对标营收结构较为相似的国际油气公司康菲石油、西方石油和挪威 Equinor。除了经营模式外
43、,可比公司在产储量、产量结构和全球市场板块(油气 E&P)排名均较为接近。 图图 23:2021 可比公司分部间营收占比可比公司分部间营收占比 图图 24:2021 油、气产量结构油、气产量结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图 25:净证实油气综合储量对比净证实油气综合储量对比 图图 26:油气产量对比油气产量对比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.1. 低成本优势建立护城河,可攻可守低成本优势建立护城河,可攻可守 在第一部分经营概况的讨论中我们发现公司在不同油价时期业绩表现都非常具有竞争力公司在不
44、同油价时期业绩表现都非常具有竞争力,其其背后主因为公司对桶油成本的极致管控。背后主因为公司对桶油成本的极致管控。 根据公司公告口径, 桶油成本主要来自于四项内容:作业费用,折旧、折耗和摊销(含油田拆除费) ,销售及管理费用和除所得税以外的税金。 14 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 通过观察历史披露数据, 公司桶油4项成本自2013年开始连续7年下行, 降幅高达41.49%。2021 年桶油成本有所上行,主要为作业费用增加 6.10%;折旧、折耗和摊销费用(不含油田拆除费)增加
45、1.4%;除所得税以外的税金增加 52.68%(占比小) 。作业费用增加主要由于新油田投产和大宗商品价格上升影响;折旧、折耗和摊销费用(不含油田拆除费)增加主要因为该部分与油价呈一定程度正相关,油价上涨导致该部分费用有所增加;除所得税外其他税金同样受油价影响,油价上升带来油气销售收入增加进而导致其他税金增加。 我们将公司桶油成本调整与国际油气公司相近口径,分别为作业费用、DD&A 和勘探费用三项 (税金各国比例不同无法有效衡量, 海外销售费用不列入上游桶油成本故剔除) 。 2020 年,公司三项桶油成本约为 23.31 美元/桶, 为对照组中最低。 2021 年公司三项桶油成本为 27.01美
46、元/桶,大致与对照组相当(对照组均值为 26.45 美元/桶) 。 图图 27:桶油成本连续下降桶油成本连续下降(美元(美元/桶)桶) 图图 28:2020 桶油三项成本对比桶油三项成本对比(美元(美元/桶)桶) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 拆分桶油三项成本来看,公司主要的成本竞争力体现在作业费。2016-2021 年,公司平均桶油作业费为 7.62 美元/桶, 低于对照组平均 3.06 美元/桶。 此外, 占据成本最大比例的 DD&A费用呈逐年下降趋势,不断为公司助力成本优势。长远来看,公司的低成本优势有望在技术长远来看,公司的低成本优势有望在
47、技术进步的推动下持续受益。进步的推动下持续受益。据 GEM 数据显示,自 2014 年开始深海油气盈亏成本开始逐渐下行,至 2019 年,其部分产能成本已经打平二叠纪盆地产油成本,剩余部分产能也有显著降低,逐渐接近二叠纪盆地高成本产能。我们同时将公司的桶油完全成本与全球各国及地区盈亏平衡成本进行对比,过去三年公司平均桶油完全成本为 36.54 美元/桶左右,在低油价区间对应全球 35%左右成本分位。极致的成本优势是公司在低油价时期防守的主要手段。同时,在高油价时期也会为公司带来高业绩弹性。据我们测算,公司在当前产量、成本、税率等假据我们测算,公司在当前产量、成本、税率等假设下,原油价格每提高设
48、下,原油价格每提高 5 美元美元/桶桶,将会为公司带来近,将会为公司带来近 90 亿元的业绩亿元的业绩增厚增厚。 图图 29:公司历史桶油作业费公司历史桶油作业费 图图 30:公司历史桶油公司历史桶油 DD&A 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 15 公司深度分析/中国海油 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 31:2014 年开始深海油气成本不断下降年开始深海油气成本不断下降 图图 32:2019 年深海油气成本已接近二叠纪盆地年深海油气成本已接近二叠纪盆地
49、 资料来源:GEM,安信证券研究中心 资料来源:Wood Mackenzie,安信证券研究中心 图图 33:公司桶油完全成本具有较强全球竞争力公司桶油完全成本具有较强全球竞争力 资料来源:Rystad,摩根斯坦利,汇通财经,CNKI,公开资料,安信证券研究中心 注:产量及成本数据根据各种公开资料估算,仅做定性观察。 2.2. 背靠资源优势手握专营权,海洋油气开发的稳定基石背靠资源优势手握专营权,海洋油气开发的稳定基石 根据 Rystad 统计,未来可开发油气资源中,除仅剩的陆上油气资源,深海油气以 43 美元/桶左右的成本或最具竞争力。据此可推测在未来传统化石能源的开采中,深海油气资源得益于低
50、成本禀赋或将成为优质资产。公司是中国海域最主要的石油和天然气生产商,主要作业海域包括渤海、南海西部、南海东部和东海。截至截至 2020 年末,中国海油在中国海域拥有油年末,中国海油在中国海域拥有油气气探矿权探矿权 239 个, 面积约个, 面积约 130 万平方公里, 占比超过中国海域总探矿权数量和面积的万平方公里, 占比超过中国海域总探矿权数量和面积的 95%,具有中国海域内绝对的竞争优势具有中国海域内绝对的竞争优势。 其中渤海海域是公司发展的先驱,目前对公司储量和产量贡献最大。截至 2021 年末渤海储量占公司总储量比为 26.8%,占总产量比为 33.3%。东海海域勘探开发程度较低,其储