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1、 请阅读最后一页的重要声明! 中新药业(600329) / 医药生物 / 公司深度研究报告 / 2022.5.10 600329 速效救心丸长期价量齐升可期速效救心丸长期价量齐升可期 证券研究报告 基本数据基本数据 20222022- -0505- -0909 收盘价(元) 20.02 流通股本(亿股) 7.66 每股净资产(元) 8.49 总股本(亿股) 7.73 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张文录张文录 SAC 证书编号:S01 联系人联系人 赵千赵千 相关报告相关报告 1. 业绩符合市场预期,期待速效救心提价 2022-03-31 核心观
2、点 速效救心丸在心绞痛急救和预防速效救心丸在心绞痛急救和预防上上市场空间广阔市场空间广阔。速效救心丸作为国家机密品种和二级国家保护品种,使其拥有较强的定价能力、专利保护等优势。其特效处方、特殊制法等内容长期保密,保证了产品的独家特性。速效救心丸用于心绞痛急救和预防,产品辨识度高。2019 年速效救心丸治疗冠心病中国专家共识中不仅推荐心绞痛发作时使用速效救心丸,还指出其可用于冠心病、心绞痛的预防和长期治疗。全国心绞痛患病人数大约为 4200 万人,目前心绞痛用药的平均日用药费用为 6.3 元。 假设坚持日服药物的患者达到 10%,则心绞痛常服用药的市场可以达到 97 亿元,心绞痛用药市场广阔。
3、速效救心丸具有长期价量齐升的潜力。速效救心丸具有长期价量齐升的潜力。速效救心丸主要的增长动能来自渗透率上升和提价。其同类竞品有和黄的麝香保心丸,天士力的复方丹参滴丸,以岭药业的通心络,地奥制药的心血康软胶囊等。速效日用药金额为 4 元左右,产品定价属于行业中下水平,与其国家保密品种以及急救领域独家品种的市场地位有所不符。2017 年速效提价后,2018 年销售首破 10 亿元,2021年达到 13 亿元,使得工业净利润率从 2017 年的 5.8%提升至 2021 年的8.3%,医药工业占比公司利润比重 75%左右,速效是引领增长绝对主力。 混改完成, 营销改革将使中新老树发新芽混改完成, 营
4、销改革将使中新老树发新芽。混改对天药集团来说是一剂 “瘦身针”,调整了原本臃肿的组织架构,提高了企业管理运营的效率,将在现有基础之上实现长期稳定快速的发展。营销改革后,期待速效救心渠道梳理后逐步落实提价。并由速效救心这个公司唯一全国市场直销的品种,带动心血管二线品种舒脑欣滴丸和通脉养心丸等产品的上量。同时,激活乐仁堂的胃肠安,达仁堂的清宫寿桃丸、海马补肾丸和安宫牛黄丸等产品的销售。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:预计公司2022-2024年净利润为8.64/10.59/13.10亿 元 , 增 速 分 别 为12.39%/22.51%/23.70%, 对 应PE分 别 为17.50/
5、14.29/11.55 倍,维持“买入”的投资评级。 风险提示:风险提示:营销改革效果不及预期;速效救心丸提价进程不及预期。 盈利预测: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 6604 6908 7322 8201 9103 收入增长率(%) -5.58 4.60 6.00 12.00 11.00 归母净利润(百万元) 662 769 864 1059 1310 净利润增长率(%) 5.78 16.24 12.39 22.51 23.70 EPS(元/股) 0.86 1.00 1.12 1.37 1.69 PE 20.3
6、7 31.41 17.50 14.29 11.55 ROE(%) 11.39 12.08 11.96 12.78 13.65 PB 2.33 3.82 2.09 1.83 1.58 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -32%-17%-3%12%26%40%中新药业沪深300医药生物 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1. 混改完成带来新发展混改完成带来新发展 . 3 3 1.1.1.1. 公司发展历程公司发展历程 . 3 3 1.2.1.
7、2. 管理团队注入新血液,公司发展绽新芽管理团队注入新血液,公司发展绽新芽 . 4 4 1.3.1.3. 公司财务分析公司财务分析 . 5 5 2.2. 速效救心丸速效救心丸- -心绞痛领域高辨识度的国家心绞痛领域高辨识度的国家机密机密品种品种 . 7 7 2.1.2.1. 国家机密品种具有稀缺性价值,历史悠久带来高品牌认可度国家机密品种具有稀缺性价值,历史悠久带来高品牌认可度 . 7 7 2.2.2.2. 速效救心丸可用于心绞痛急救和预防,产品辨识度高速效救心丸可用于心绞痛急救和预防,产品辨识度高 . 8 8 2.3.2.3. 速效救心丸天花板很高,渠道深耕与产品价值带来量价齐升速效救心丸天
8、花板很高,渠道深耕与产品价值带来量价齐升 . 1010 3.3. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 1313 4.4. 风险提示风险提示 . 1414 图表目录图表目录 图图 1.1. 中新药业发展历史中新药业发展历史 . 3 3 图图 2.2. 中新药业股权结构中新药业股权结构 . 4 4 图图 3.3. 太极集团与中新药业产品有较多共通之处太极集团与中新药业产品有较多共通之处 . 5 5 图图 4.4. 公司重点产品列表公司重点产品列表 . 5 5 图图 5.5. 公司公司 20122012- -20212021 年营收(亿元)及其增速年营收(亿元)及其增速 . 6 6 图图 6.6. 公
9、司公司 20122012- -20212021 年归母净利润(亿元)及其增速年归母净利润(亿元)及其增速 . 6 6 图图 7.7. 20172017- -20212021 年医药工业营收(亿元)及其增速年医药工业营收(亿元)及其增速 . 6 6 图图 8.8. 20172017- -20212021 年医药工业毛利(亿年医药工业毛利(亿元)及其增速元)及其增速 . 6 6 图图 9.9. 20172017- -20212021 年医药制造业毛利率(年医药制造业毛利率(%) . 7 7 图图 10.10. 扣除中美史克投资收益和医药商业后的近似工业扣除中美史克投资收益和医药商业后的近似工业净利
10、润率及增速净利润率及增速 . 7 7 图图 11.11. 药品的国家保护形式药品的国家保护形式 . 8 8 图图 12.12. 速效救心丸院内和院外销售额(百万元)速效救心丸院内和院外销售额(百万元) . 1010 图图 13.13. 20212021 年心血管领域中药主要品种日用药费用(元)年心血管领域中药主要品种日用药费用(元) . 1111 图图 14.14. 中国城乡地区冠心病死亡率逐步攀升中国城乡地区冠心病死亡率逐步攀升 . 1212 图图 1 15.5. 中国城乡地区急性心梗死亡率逐步攀升中国城乡地区急性心梗死亡率逐步攀升 . 1212 图图 16.16. 心绞痛常服用药市场估算心
11、绞痛常服用药市场估算 . 1212 图图 17.17. 零售端抗心绞痛药物竞争格局零售端抗心绞痛药物竞争格局 . 1313 图图 18.18. 公司营业收入与毛利预测表公司营业收入与毛利预测表 . 1414 图图 19.19. 可比公司估值水平可比公司估值水平 . . 1414 表表 1. 1. 速效救心丸竞品分析速效救心丸竞品分析 . . 9 9 表表 2. 2. 公司主要品种销售额及占比情况估算公司主要品种销售额及占比情况估算 . 1010 wVbWkWmXiXjZmYoZiY9PdNaQsQmMoMpNlOrRnQkPpOpO7NqQwPxNqNyRuOnOtR 公司深度研究报告公司深度
12、研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 1.1. 混改混改完成完成带来新发展带来新发展 1.1.1.1. 公司发展历程公司发展历程 天津中新药业集团股份有限公司成立于 1981 年, 由天津市医药集团有限公司控股, 主要从事中成药、 中药材、 化学药、 营养保健品的生产经营和医药商业领域,形成了中药工业和医药商业两大核心业务板块。 中新药业于 1997 年在新加坡证券交易所上市,后于 2001 年在上海证券交易所上市,是首家 A+S 上市形式的国有大型医药集团。2018 年公司被纳入国企改革双百名
13、单,2021 年天津市医药集团进行混改,渤海国资转让天津医药集团 67%股权,后由津沪深医药获得该部分股权并成为天津市医药集团控股股东,至此完成混合所有制改革。 图图 1.1. 中新药业发展历史 数据来源:数据来源:公司官网,公司官网,财通证券研究所财通证券研究所 2021 年天津医药集团完成混改后, 津沪深医药持股 67%, 渤海国资持股 33%。且此次交易完成后, 津沪深医药通过收购天药集团间接取得中新药业股票价格为15.39 元/股,在要约收购公告日前 30 个交易日内,以中新药业股票每日加权平均价格的算术平均值为准,为 16.69 元/股,最终经综合考虑,津沪深医药最终确定要约价格为
14、17.43 元/股,预定收购股份约 2.4 亿股。 渤海国资成立于 2008 年, 是天津市政府的重大产业项目投融资主体和优化配置资源的国有企业,代表天津市国资委对所属国有资产进行经营管理。津沪深医药成立于 2020 年 10 月,是一家从事生物产品研发、医疗器械生产和医药商业的新兴混合所有制企业。其股东包括上海琉璃光医药(从事医药技术研发、医药制造的国有企业,控股股东为上海市国资委) 、前海富荣资产管理(从事投资管理 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 业务) 、瑞测
15、生物医药(从事医药相关产品的研发、 制造和销售) 以及友盛企业管理合伙企业(从事信息咨询、销售和投资等业务) 。混合所有制混合所有制改革改革对天药集团对天药集团来说是一剂来说是一剂“瘦身针瘦身针”, 调整调整了原本臃肿的组织架构, 提高了企业管理运营的效了原本臃肿的组织架构, 提高了企业管理运营的效率,率,将将在现有基础之上实现长期稳定在现有基础之上实现长期稳定快速快速的发展。的发展。 图图 2.2. 中新药业股权结构 数据来源:数据来源:w windind,财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 管理团队注入新血液,公司发展绽新芽管理团队注入新血液,公司发展绽新芽 天药集团混改后,前
16、太极集团副总经理张铭芮女士任公司新任董事长,天药集团董事长郭珉担任公司董事。 张铭芮女士在 2006-2011 年担任太极销售总公司总经理职务, 2011-2021 年担任太极集团公司常务副总经理职务, 2017-2021 年担任重庆太极实业(集团)股份有限公司董事职务, 2021 年 5 月至 2021 年 7 月,担任重庆太极实业(集团)股份有限公司副总经理职务。 张铭芮女士拥有丰富的药物销售经验和医药企业管理经验。 在太极集团任职期间,张铭芮女士作为集团常务副总经理,负责关注医药行业政策及趋势,指导集团未来走向,曾参与集团与国药乐仁堂、遂宁医药行业协会、中盟医药等签订战略合作协议。 太极
17、集团本身与中新药业产品较为接近, 都是以中成药生产和销售为主,产品的推广和销售具有较多的共通之处。 太极集团的核心拳头产业藿香正气口服 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 液销售额超过 10 亿元,是太极集团的拳头产品,与公司的藿香正气软胶囊产品用户群体和销售渠道高度雷同。 相信张铭芮女士会为公司产品销售带来更多资源和经验,有望帮助公司在中成药品牌打造和推广销售上更上一层楼。 图图 3.3. 太极集团与中新药业产品有较多共通之处 数据来源:数据来源:药智网,公司公告,药
18、智网,公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 目前中新药业旗下共有 22 家分公司、 10 家全资子公司、 7 家控股子公司和 6 家参股公司。公司致力于老字号的保护和传统中医药文化的传承,拥有达仁堂、乐仁堂、 隆顺榕 3 个中华老字号, 并与现代中药企业第六中药厂的“松柏”商标均为中国驰名商标。此外还拥有 4 个“国家级非物质文化遗产项目”和 9 个“市级非物质文化遗产项目”。 图图 4.4. 公司重点产品列表 数据来源:数据来源:公司官网,公司官网,财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3. 公司财务分析公司财务分析 药品名功效是否处方药药品名功效是否处方药藿香正气口服液解表祛暑否速效
19、救心丸行气活血是 急支糖浆化痰止咳平喘是舒脑欣滴丸理气活血,化瘀止痛否道天口服液疏散外风是紫龙金片清热解毒,理气化痰是小金片温经理气活血是癃清片清热解毒,凉血通淋是鼻窦炎口服液鼻窦炎是清肺消炎丸清肺化痰,止咳平喘是复方板蓝根颗粒清热解毒是藿香正气软胶囊解表祛暑否六味地黄丸滋阴补肾是通脉养心丸行气活血是沉香化气片舒肝和胃否胃肠安健胃导滞是清咽滴丸解毒利咽否太极集团太极集团中新药业中新药业 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司业务包括医药流通、医药工业和中医特色医院,其
20、中对于公司利润贡献最大其中对于公司利润贡献最大的板块是医药工业, 占比利润的板块是医药工业, 占比利润比重比重 7 75 5%左右左右, 速效救心丸是引领增长绝对主力, 速效救心丸是引领增长绝对主力。公司主要产品速效救心丸于 2017 年完成提价,之后业绩稳步逐年上升。 2018 年医药工业实现大幅增长,2020 年受到疫情影响营收有一定下滑,2021年疫情影响逐渐消除, 营业收入同比增长 11%。 2017 年归母净利润实现正增长,并持续攀升,2021 年归母净利润同比增长 16%。 图图 5.5. 公司 2012-2021 年营收(亿元)及其增速 图图 6.6. 公司 2012-2021
21、年归母净利润(亿元)及其增速 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:windwind,财通证券研究所财通证券研究所 图图 7.7. 2017-2021 年医药工业营收 (亿元) 及其增速 图图 8.8. 2017-2021 年医药工业毛利 (亿元) 及其增速 数据来源:数据来源:w windind,财通证券研究所,财通证券研究所 数据来源:数据来源:w windind,财通证券研究所财通证券研究所 公司工业净利润率逐年上升。2017 年速效救心丸提价后,公司工业净利润率从2017 年的 5.8%提升至 2021 年的 8.3%。 工业净利润率工
22、业净利润率计算过程:计算过程:假设公司商业流通业务的净利率约为 1%(参考行业平均) ,将公司净利润扣除公司商业流通业务的净利润以及联营公司中美史克的投 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 资收益可以得到近似的医药工业部分的净利润。 可以看到公司医药工业的净利率持续攀升,2020 年尽管毛利率受到疫情影响下滑较多,但是费用控制得较好,使得 2020 年近似的工业净利率相较上年同比提高了 23.6%,到 2021 年净利润率达到 8.3%。 图图 9.9. 2017-20
23、21 年医药制造业毛利率(%) 图图 10.10. 扣除中美史克投资收益和医药商业后的近似工业净利润率及增速 数据来源:数据来源:w windind,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源:w windind,财通证券研究所财通证券研究所 2.2. 速效救心丸速效救心丸- -心绞痛领域高辨识度的国家心绞痛领域高辨识度的国家机密机密品种品种 2.1.2.1. 国家机密品种具有稀缺性价值,历史悠久带来高品牌认可度国家机密品种具有稀缺性价值,历史悠久带来高品牌认可度 公司的主打产品速效救心丸属于国家机密品种国家机密品种。 我国中药研究成果的保护形式主要有国家保密保护、商标保护、国家保护品种
24、、专利保护、商业秘密保护、原产地域产品保护及新药保护等。国家保密为目前国内最高保护等级,分为绝密、机国家保密为目前国内最高保护等级,分为绝密、机密、秘密三级。密、秘密三级。 绝密级保护绝密级保护指我国特有的, 一旦泄密会使国家遭受严重危害和重大损失的保密项目。这些产品在中药产品中堪称国宝,可以永久保有自己的配方,不用公开,因此在同类产品中销量一直居于全国前列,目前中药制剂仅有云南白药、片仔癀和六神丸,人工制成品包括人工合成麝香、牛黄等。 机密级保护机密级保护指具有重要经济价值、国家重点科学技术项目的关键技术,保密期限不少于 20 年。包括北京同仁堂的安宫牛黄丸、广州奇星药业华佗再造丸、上海和黄
25、药业麝香保心丸、山西广誉远龟苓集、天津中新药业速效救心丸等。 秘密级品种秘密级品种是指能取得较大经济效益和社会效益获奖项目中的关键技术或药物配方,保密期限不少于 5 年,包括中新药业京万红软膏、千金药业妇科千金(片 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 胶囊)等 56 个品种。 国家保护品种是指国家为提高中药品种质量,保护中药生产企业合法利益,对质量稳定、疗效确切的中药品种实行的分级保护。获得国家中药保护品种的条件可以简述为对特定疾病有显著疗效并且是从天然药物中提取有效物
26、质及特殊制剂。目前国家食药监局认定的中药保护品种有 131 个,分为一级品种和二级品种。一级保护期限在 10、20、30 年,授予极少,目前仅有云南白药、片仔癀;二级保护一般为 7 年,即我们常说的中药保护品种。重点中药品种常常既是保密品种又是保护品种。国家保护品种在保护期满前六个月,可申请延续保护期。 速效救心丸作为国家机密品种和二级国家保护品种, 使速效救心丸作为国家机密品种和二级国家保护品种, 使产品产品拥有拥有较强较强的定价的定价能力能力、专利保护等优势专利保护等优势。其特效处方、特殊制法等内容长期保密,保证了产品的独家其特效处方、特殊制法等内容长期保密,保证了产品的独家特特性。性。早
27、在 1982 年,速效救心丸就以高效、速效、剂量小和服用方便等优点被公认为治疗冠心病、心绞痛的首选药,列为首批全国中医院必备的急救药,30 多年经久不衰,产品覆盖全国,成为天津中药行业的代表性支柱产品,推动公司成为中药行业领军者。 图图 11.11. 药品的国家保护形式 数据来源:数据来源:公司官网,国家药品监督管理局网站,公司官网,国家药品监督管理局网站,财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2. 速效救心丸速效救心丸可用于心绞痛急救和预防,可用于心绞痛急救和预防,产品辨识度高产品辨识度高 速效救心丸是公司的重点品种, 由中新药业首席技术专家章臣桂在 1982 年研制成功。作为全国第一个
28、纯中药滴丸制剂产品,速效救心丸以高效、速效、剂量小 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 和服用方便等优点被公认为治疗冠心病、心绞痛的首选药,列为首批全国中医院必备的急救药。30 多年经久不衰,产品覆盖全国,并远销世界十几个国家和地区,成为天津中药行业的代表性支柱产品。累计实现销售收入上百亿元,取得了巨大经济效益的同时挽救了无数心脏病人的生命,为人类健康做出杰出贡献。 速效救心丸为含服滴丸,主要成分为川芎、冰片等,能行气活血,祛瘀止痛,增加冠脉血流量,缓解心绞痛。 速效救
29、心丸治疗急性冠状动脉综合征疗效和安全性的系统评价等研究发现其中有效成分能够抑制细胞凋亡、抗氧化应激、保护血管内皮功能、 抑制血小板的黏附和聚集作用, 促进治疗性血管新生和心肌增殖、舒张血管、 改善循环等, 且长期使用时安全性好, 临床用于冠心病心绞痛的治疗。2019 年速效救心丸治疗冠心病中国专家共识中不仅推荐心绞痛发作时使用不仅推荐心绞痛发作时使用速效救心丸,还指出速效救心丸可用于冠心病速效救心丸,还指出速效救心丸可用于冠心病、心绞痛的预防和长期治疗心绞痛的预防和长期治疗,推荐剂量为 46 粒/次,日用药金额为 4 元左右。同类型竞争产品有上海和黄药业的麝香保心丸,天津天士力的复方丹参滴丸,
30、广西百琪、吉林菲诺等公司的复方丹参片,石家庄以岭药业的通心络胶囊,成都地奥制药的地奥心血康软胶囊等。 表表 1.1. 速效救心丸竞品分析速效救心丸竞品分析 产品 成分 适应症 日用药金额(元) 生产企业 速效救心丸 川芎、冰片等 气滞血瘀型冠心病,心绞痛 4 天津中新药业 麝香保心丸 人工麝香、人参提取物、人工牛黄、肉桂、苏合香、蟾酥、冰片 气滞血瘀所致的胸痹,症见心前区疼痛;心肌缺血所致的心绞痛、心肌梗死 4 上海和黄药业 复方丹参滴丸 丹参、三七、冰片 气滞血瘀所致的胸痹,症见胸闷、心前区疼痛;冠心病、心绞痛;2 型糖尿病的视网膜病变 5.5 天津天士力集团 复方丹参片 丹参、三七、冰片
31、气滞血瘀所致的胸痹,症见胸闷、心前区疼痛;冠心病、心绞痛 1.5 广西百琪、吉林菲诺、葵花药业、漳州片仔癀、华润三九等 通心络胶囊 人参、水蛭、全蝎、赤芍、蝉蜕、土鳖虫、蜈蚣、檀香、降香、乳香(制) 、酸枣仁(炒) 、冰片 冠心病心绞痛,症见胸部憋闷,刺痛、绞痛,固定不移;气虚血瘀络阻型中风病,症见半身不遂或偏身麻木,口舌歪斜,言语不利 10 石家庄以岭药业 地奥心血康软胶囊 甾体总皂苷 预防和治疗冠心病、心绞痛及瘀血内阻之胸痹、眩晕、气短、心悸、胸闷或痛等症 5.8 成都地奥制药 数据来源:数据来源:WindWind 医药库医药库,财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报
32、告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 2.3.2.3. 速效救心丸速效救心丸天花板很高,渠道深耕与产品价值带来量价齐升天花板很高,渠道深耕与产品价值带来量价齐升 根据CHIS零售销售数据和IQVIA样本医院销售数据, 推算速效救心丸销售额,2018 年销售额同比增长近 10%并首次突破了 10 亿元,2021 年销售额达到了13 亿元。中长期来看,公司对销售体系重新进行梳理后,将对各产品的销售团队以及考核目标进行合理制定,有望提升公司销售效能,带动公司各产品的销售增速。 图图 12.12. 速效救心
33、丸院内和院外销售额(百万元) 数据来源:数据来源:I IQVIAQVIA,C CHISHIS,财通证券研究所财通证券研究所 表表 2.2. 公司主要品种销售额及占比情况公司主要品种销售额及占比情况估算估算 2018 2019 2020 销售量/万 销售额/万元 占工业板块比重 销售量/万 销售额/万元 占工业板块比重 销售量/万 销售额/万元 占工业板块比重 速效救心丸 391.38 106037.89 27.93% 448.42 128709.00 29.88% 406.41 133882.25 34.68% 舒脑欣滴丸 29.89 1136.72 0.30% 23.38 889.14 0.
34、21% 11.44 435.06 0.11% 紫龙金片 72.16 12778.81 3.37% 76.90 13618.22 3.16% 41.04 7267.77 1.88% 癃清片 279.57 11031.83 2.91% 255.36 10076.51 2.34% 226.92 8954.26 2.32% 清肺消炎丸 569.81 28074.54 7.40% 745.49 36730.29 8.53% 385.64 19000.48 4.92% 藿香正气软胶囊 1028.31 19527.61 5.14% 405.01 7691.14 1.79% 585.32 11115.23 2
35、.88% 通脉养心丸 548.8 19910.46 5.25% 550.54 19973.59 4.64% 486.31 17643.33 4.57% 胃肠安 529.84 16684.66 4.40% 542.11 17071.04 3.96% 453.83 14291.11 3.70% 清咽滴丸 663.1 19110.54 5.03% 819.67 23622.89 5.48% 282.74 8148.57 2.11% 数据来源:数据来源:I IQVIAQVIA,C CHISHIS,公司公告,公司公告,财通证券研究所财通证券研究所 公司拳头产品速效救心丸公司拳头产品速效救心丸未来主要的增
36、长动能来自两方面:未来主要的增长动能来自两方面: 渗透率上升和渗透率上升和价格价格提提 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 高高。 提价:公司产品速效救心丸从 2015 年开始提价,从日用药费用不足 3 元提升到接近 4 元,仍低于国内中药低价药品的日用药金额 5 元,仍有较大提价空间。比较其他抗心绞痛及心肌缺血产品的日用药费用,公司产品定价属于中下水平,与公司产品定价属于中下水平,与公司产品国家公司产品国家保密保密品种以及急救领域独家品种的市场地位有所不符,品种以及
37、急救领域独家品种的市场地位有所不符, 且公司产品具有较高的品牌认可度,未来具有较大的提价空间。 图图 13.13. 2021 年心血管领域中药主要品种日用药费用(元) 数据来源:数据来源:C CHISHIS,财通证券研究所财通证券研究所 量升:心血管疾病位列我国居民死亡原因首位,其中冠心病是仅次于高血压患病人数第二的心血管疾病种类。根据中国心血管健康与疾病报告(2020 年) ,我国心血管现患人数大约 3.3 亿人,其中冠心病患者大约 1139 万人。冠心病发病过程可以简单概括为: 脂质和胆固醇等物质在动脉中沉积形成的“脂质斑块”,阻塞冠脉直径达到 70%以上,心肌得不到足够供血会因缺血导致胸
38、痛,即心绞痛。若斑块从血管壁上脱落进入血管中成为血栓,导致血管堵塞便会引起心肌缺血性坏死,即心肌梗死。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 14.14. 中国城乡地区冠心病死亡率逐步攀升 图图 15.15. 中国城乡地区急性心梗死亡率逐步攀升 数据来源:数据来源: 中国心血管健康与疾病报告中国心血管健康与疾病报告(20202020 年年) ,) ,财通证券研究所财通证券研究所 数据来源:数据来源: 中国心血管健康与疾病报告中国心血管健康与疾病报告(2020202
39、0 年年) ,) ,财通证券研究所财通证券研究所 对于出现心绞痛症状或其他冠心病症状的患者, 需要在平时注意对心肌梗死等急重症的防护。速效救心丸不仅可以作为急救药用于缓解急性心绞痛, 速效救心丸抗动脉粥样硬化作用及机制的研究 等多项研究表明长期服用速效救心丸具有预防心绞痛、 改善心功能具有良好的效果。 2021 年一项 Meta 研究纳入了 13 项针对速效救心丸的 RCT 试验,Meta 分析结果表明使用速效救心丸 2 周和 4 周(或 30 天)在心绞痛的治疗上效果均优于对照组(除速效救心丸之外的其他常规治疗方案) 。 由于心绞痛流行病学数据较少, 故参考 JAMA 文献数据, 对国内 4
40、5 岁以上男性和女性根据其不同的患病率分别进行统计, 全国心绞痛患病人数大约为 4200 万人。参考前文列举的心绞痛用药的日费用,得到心绞痛用药的平均日费用为 6.3元。假设坚持日服药物的患者达到 10%,则心绞痛常服用药的市场可以达到 97亿元,心绞痛常服用药市场广阔。 图图 16.16. 心绞痛常服用药市场估算 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 数据来源:数据来源:w windind,J JAMAAMA,财通证券研究所财通证券研究所 然而由于该药品上市初期的名称
41、、品牌定位等情况使其“速效” 、 “急救”功效深入人心,主要应用场景为发生急性心绞痛时用于缓解症状,日常服用以用于预防心绞痛、治疗冠心病的功效则不够普及。与其他主要用于日常服用的非急救型冠心病中成药相比,公司产品市场份额占比较低,仍有较大提升空间。后续有望继续深入开发速效救心丸产品日常服用的应用场景从而进一步提高渗透率, 加速产品放量。 图图 17.17. 零售端抗心绞痛药物竞争格局 数据来源:数据来源:C CHISHIS,财通证券研究所财通证券研究所 3.3. 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 2022-2024 年实现营收 73.22、82.01、91.03 亿元,同比增长6.0
42、%、12.0%、11.0%,基于以下核心假设: 2020年全国总人口/万人2020年全国总人口/万人2男性比例人数心绞痛患病率心绞痛患病人数45-65岁14.68% 207306%114065-80岁5.34%754113%980女性比例人数心绞痛患病率心绞痛患病人数45-65岁14.41% 203496%122165-80岁5.64%796411%876心绞痛患者合计/万人42174217假设渗透率达到10%10%心绞痛常服用药平年均日费用/元6.3156.315心绞痛常服用药市场空间/亿元97.2197.28008年零售端销
43、售额(百万元) 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 (1) 公司拳头品种速效救心丸受益于渗透率上升和提价有望在高基数基础上维持 12%-15%稳定增长; (2) 公司对销售架构重新梳理,有望盘活通脉养心丸、 清肺消炎丸等众多优质二线品种,进一步提升二线品种收入占比,营收结构持续优化; (3) 假设公司流通业务保持稳定; (4) 毛利率:公司工业制造业务主要包括速效救心丸、通脉养心丸、 清肺消炎丸等品种,毛利率稳定在 56%-58%;流通业务毛利率稳定在 4%-6%,随
44、着公司业务结构优化,毛利率有望逐步提高。 图图 18.18. 公司营业收入与毛利预测表 数据来源:数据来源:w windind,财通证券研究所财通证券研究所 图图 19.19. 可比公司估值水平 数据来源:数据来源:w windind,财通证券研究所财通证券研究所 预计公司 2022-2024 年净利润为 8.64/10.59/13.10 亿元,增速分别为12.39%/22.51%/23.70%, 对应 PE 分别为 17.50/14.29/11.55 倍,维持“买入”的投资评级。 4.4. 风险提示风险提示 盈利预测200212022E2023E2024E工业制造/亿元
45、37.9643.0838.642.8348.3657.6867.86yoy13.5%-10.4%11.0%13%19.3%17.7%工业制造占比59.70%61.60%58.45%62.01%66.04%70.33%74.55%yoy3.2%-5.1%6.1%6.5%6.5%6.0%营业收入/亿元63.5963.5969.9469.9466.0466.0469.0869.0873.2273.2282.0182.0191.0391.03yoy11.8%10.0%-5.6%4.6%6.0%12.0%11.0%毛利率/%41.4542.1439.0139.9140.4841.5443.12yoy1.
46、7%-7.4%2.3%1.4%2.6%3.8%毛利/亿元26.3629.4725.7627.5729.6434.0739.2521A21A22E22E23E23E24E24E21A21A2022E2022E2023E2023E2024E2024E以岭药业442.7413.4416.6920.2723.3832.9526.2021.7618.48云南白药983.7928.0443.3048.4653.7235.0922.9120.1518.04天士力156.9723.5910.8412.8314.176.6513.9812.3611.03红日药业179.356.879.6513.5418.332
47、6.0918.5913.259.78济川药业207.9517.1919.0521.4325.4612.1010.669.648.26均值均值22.5822.5818.4718.4715.4315.4313.1213.12中新药业125.837.698.6410.5913.119.6717.514.2911.55PEPE归母净利润/亿元归母净利润/亿元总市值总市值(亿元)(亿元)可比公司可比公司 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 营销改革效果不及预期;速效救心丸提价进
48、程不及预期。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 66046604 69086908 73227322 82018201 91
49、039103 成长性成长性 减:营业成本 4028 4150 4358 4794 5177 营业收入增长率 -6% 5% 6% 12% 11% 营业税费 58 64 68 76 85 营业利润增长率 3% 10% 13% 23% 24% 销售费用 1458 1556 1647 1837 2030 净利润增长率 6% 16% 12% 23% 24% 管理费用 357 373 366 418 464 EBITDA 增长率 10% 1% 15% 21% 25% 研发费用 149 161 168 189 209 EBIT 增长率 9% 1% 20% 24% 28% 财务费用 -27 -46 0 0 0
50、 NOPLAT 增长率 13% 3% 20% 24% 28% 资产减值损失 4 -10 1 1 1 投资资本增长率 8% 9% 14% 15% 16% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 净资产增长率 8% 9% 14% 15% 16% 投资和汇兑收益 160 213 220 262 291 利润率利润率 营业利润营业利润 785785 867867 982982 12041204 14891489 毛利率 39% 40% 40% 42% 43% 加:营业外净收支 -17 6 0 0 0 营业利润率 12% 13% 13% 15% 16% 利润总额利润总额 768768 873873 9