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1、 首创股份（600008）公司深度报告 2020 年 02 月 05 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 02 月月 05 日日 目前股价 2.97 总市值（亿元） 168.86 流通市值（亿元） 168.86 总股本（万股） 568,545 流通股本（万股） 568,545 12 个月最高/最低 4.33/2.77 分析师：濮阳 S01 联系人（研究助理） ：范杨春晓 s33 数据来源：贝格数据 春种秋收，春种秋收，业

2、绩拐点初现业绩拐点初现 首创股份首创股份（600008）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 9285 12455 14965 17161 19785 (+/-%) 17.4% 34.1% 20.1% 14.7% 15.3% 净利润 612 719 949 1136 1352 (+/-%) 0.2% 17.5% 31.8% 19.8% 19.0% 摊薄 EPS 0.11 0.13 0.17 0.20 0.24 PE 28 23 18 15 12 资料来源：长城证券研究所 公司简介：水务公司简介：水务固废双主业固废双主业，北京首创集团，北

3、京首创集团旗下国资环保上市公司旗下国资环保上市公司。公司是 北京首创集团旗下国有控股环保企业，北京市国资委是公司实际控制人，截止 2019 年 9 月底，首创集团持股占比达 46%。2018 年公司收入结构中，污水处 理、自来水生产销售、环保建设、垃圾处理收入、高速公路费、以及供暖收入 分别占比 16%、13%、40%、28%、3%、0.1%。对应毛利率分别为 31%、24%、 28%、32%、62%以及 6%。 行业分析：水务行业行业分析：水务行业稳中有增，垃圾焚烧占比快速增长稳中有增，垃圾焚烧占比快速增长。 自来水供应行业：自来水供应行业：18 年城市用水普及率年城市用水普及率 98.36

4、%，城镇化率，城镇化率提升推动行业提升推动行业 稳中有增稳中有增。 中国近年来总用水量整体保持平稳， 过去 5 年总用水量 CAGR 为-0.3%。近年来我国用水普及率和城镇化率持续提升，18 年城市和县城 用水普及率达到 98.36%和 93.80%，乡镇村供水率还有一定的提升空间。 随着城镇化率和用水普及率的不断增加， 生活用水量也在稳步提升， 过去 5 年 CAGR 达 2.91%。预计我国还有 2.86 亿城市人口上升空间，将每年 新增 514 亿立方米城市用水量。 城市供水量和供水综合生产能力呈稳步增 长态势，过去 5 年 CAGR 分别达到 3.0%和 2.2%。城市水价定期调整，

5、36 城市居民平均用水价格19 年达到 2.28 元/吨， 过去 10年复合增速为2.4%。 污水处理行业：污水处理行业： 12 至至 17 年城市污水处理量年城市污水处理量 CAGR 6.06%， 处理率， 处理率仍有提仍有提 升空间升空间。十三五规划要求到 2020 年底，城市污水处理率达到 95%，县城 污水处理率达到 85%。2017 年城市、县城污水处理率分别达到 94.54%、 91.16%。污水需求增加引导污水处理行业快速发展，12 至 17 年间污水处 理量和产能的 CAGR 分别达到 6.06%和 6.25%。 城市污水管道长度和污水 厂数量也在高速增长，12 至 17 年间

6、 CAGR 分别达到 7.5%和 10%。我国 36 城市污水处理费过去 15 年间一直稳步增长， 19 年最新处理费达到 0.98 元/吨，过去 10 年复合增速 3.0%。在海绵城市、地下管廊等政策引导下， 污水处理行业将由单独的污水处理向水环境综合治理转变。 固废固废处理行业：处理行业： 垃圾焚烧垃圾焚烧占比快速提升占比快速提升。 目前处理固废垃圾的方式主要有 -50% 0% 50% 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 沪深300 电力及公用事业 首创股份 核心观核心观点点 盈利预

7、测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 电电 力力 及及 公公 用用 事事 业业 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 卫生填埋、直接焚烧、焚烧发电、综合处理四种方式。我国城市生活垃圾 清运量稳步提升，12 至 18 年清运量 CAGR 达 5.75%；18 年无害化处理 率达到 98.96%。17 年，全国城市生活无害化处理量中，卫生填埋、焚烧 各占 57%、40%。垃圾焚烧占比从 5 年前的 24.7%上升到 40.2%。 “十三 五”全国城镇生活垃圾无害

8、化设规划要求：垃圾焚烧产能占比达到 50% 以上，东部地区达到 60%以上。 水务业务发展迅速，上半年营收增速达水务业务发展迅速，上半年营收增速达 21.49%，在手订单充足，在手订单充足。公司水务产 品线业务主要包括自来水供应、污水处理、水务建设。 自来水业自来水业务务 14 至至 18 年营收年营收 CAGR 达达 20%，期间毛利率稳定，期间毛利率稳定。公司主要 通过与地方企业共同设立供水公司及收购地方供水企业股权等方式扩展 供水业务。1）自来水供应业务）自来水供应业务收入收入保持较快增长保持较快增长：19 年上半年公司自来 水供应业务收入 9.2 亿元，同比增长 25.1%，18 年自

9、来水供应业务毛利率 为 24.1%。19 年上半年成都金强、天津宁河、河北华冠等项目投产以及部 分存量项目水价上升， 促使公司同期供水业务收入快速增加。 公司自来水 业务营收自 14 年起稳步提升，14 年至 18 年营收 CAGR 达到 20.0%。公 司自来水业务毛利率相对稳定，过去 5 年平均毛利率为 24.9%。2）公司公司 18 年自来水供应产能达年自来水供应产能达 1402.9 万吨万吨/日，产销差率日，产销差率 15.1%，产能利用率，产能利用率 61.9%。公司过去三年自来水供应产能增长稳定，过去 3 年复合增速达 14.1%。产销差率逐步缩小，有利于公司提高效益。公司产能利用

10、率一直 不高， 原因在于部分工厂所在城镇常住人口还未达到规划目标， 致使水资 源需求不足。 未来随着人口增长以及城镇化率的提高， 城镇人口将不断增 加，公司自来水供水产能利用率有望提升。3）水价逐步上调，议价能力水价逐步上调，议价能力 较强较强。公司自来水价格在各地区有不同定价，18 年华北、华东、中南、 西南地区平均水价分别为 2.17 元/立方米、 2.06 元/立方米、 2.08 元/立方米、 1.81 元立方米。 公司居民用水、 非居民用水及其他客户的平均水价分别为 1.89 元/立方米、2.73 元/立方米和 1.63 元/立方米。公司议价能力较强，18 年 4 个供水项目上调水价。

11、 过去过去 4 年污水处理营收年污水处理营收 CAGR 达达 23.8%，毛利率和单位处理价格高于平，毛利率和单位处理价格高于平 均水平均水平。1）19 年上半年公司污水处理业务收入年上半年公司污水处理业务收入 12.0 亿元，同比增长亿元，同比增长 34.8%，18 年污水处理业务毛利率为年污水处理业务毛利率为 31.2%。上半年公司余姚污水项目、 合肥十五里河污水项目投产以及部分存量项目水价上升， 促使公司污水处 理业务营收快速增加。 公司自来水业务营收自 15 起稳步提升， 15 年至 18 年收入复合增速达到 23.8%。公司污水处理业务毛利率一直在下降，过去 5 年平均毛利率为 38

12、.1%，标准差为 5.4%。2）公司公司 18 年污水处理产能达年污水处理产能达 1226.0 万吨万吨/日， 产能利用率日， 产能利用率 85%。 公司过去三年污水处理产能增长稳定， 过去 3 年复合增速达 16.1%。污水处理产能利用率一直保持相对稳定，过 去三年平均产能利用率达 83.3%。未来随着人口增长以及城镇化率的提 高，城镇人口将不断增加，公司污水处理产能有继续望提升。3）公司污公司污 水处理价格在各地区有不同定价，全国平均均价为水处理价格在各地区有不同定价，全国平均均价为 1.07 元元/立方米。立方米。公司 污水处理定价原则是依据特许经营协议及实际情况， 调价机制按约定协议

13、执行，通常两年调整一次，且处理规模上也约定有保底水量，因此业务盈 利能力可持续保持较高水平。4）公司传统水务业务在手项目公司传统水务业务在手项目储备充足，储备充足， 后续业绩增长可期。后续业绩增长可期。截止 2018 年年底，公司自来水供应、污水处理的产 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 能分别达到 1,402.92、1,226.00 万吨/日；在建产能 413.65 万吨/日，预计 在 20192021 年陆续投产。截止 2019 年三季度末，公司资产负债表上， 在建工程余额 182.6 亿元，为固定资产+无形资产余额的 59%，在建项目 储备充足。 过去过去 5 年水务建设业

14、务营收年水务建设业务营收 CAGR 达达 77.9%，污水管网建设和海绵城市，污水管网建设和海绵城市 有望成为业绩未来增长点有望成为业绩未来增长点。 公司拥有数百家水厂的工程建设经验， 下属工 程公司拥有多项工程类专业资质， 包括市政公用工程施工总承包壹级、 建 筑工程施工总承包壹级、工程咨询单位市政公用工程（给排水）甲级资质 等。1）19 年上半年公司水务建设业务收入年上半年公司水务建设业务收入 13.0 亿元，同比增长亿元，同比增长 10.2%， 18 年污水处理业务毛利率为年污水处理业务毛利率为 27.6%。 19 年上半年公司常熟项目稳定运营， 福州、固原、三亚、顺义、临澧等项目将陆续

15、分批进入运营阶段（部分运 营） 。此外，公司污泥业务增长迅速，城市绿色供热、水源热泵系统供热、 中水再利用等绿色资源项目业务持续推进中。 这些因素促使公司上半年水 务建设业务营收增长。公司水务建设业务营收自 14 年起快速增长，14 年 至 18 年收入复合增速达到 77.9%。公司水务建设业务毛利率在近两年保 持在 27%，相对稳定，19 年大概率维持在这个水平上。2）19 年上半年年上半年 重要在建项目总投资金额重要在建项目总投资金额 167.6 亿元，其中重要在建项目亿元，其中重要在建项目 5 项，投资预算项，投资预算 合计合计 90.2 亿元亿元。19 年前三季度在建工程余额 182.

16、6 亿元，三季度单季在 建工程增加 25 亿元。 19 年上半年固废业务营收增长年上半年固废业务营收增长 30%， 厨余垃圾和焚烧发电有望加速发展， 厨余垃圾和焚烧发电有望加速发展。 1）公司固废业务主要分为境内境外两块。截至公司固废业务主要分为境内境外两块。截至 19 年上半年，公司境内年上半年，公司境内 固废处理项目进入建设和营运期共计固废处理项目进入建设和营运期共计 45 个。个。公司境内固废业务子公司首 创环境在国内共储备有 72 个项目，项目类型涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填 埋、厌氧处理、垃圾收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发 电等，总投资额约人民币 187 亿元，总设计规模

17、为年处理生活垃圾量约 1,599 万吨及年拆解电子电器废弃物约为 320 万件。境外固废业务主要以 首创香港收购的新西兰公司 BCG NZ 以及新加坡 ECO 公司为主。2）19 年上半年公司垃圾处理业务收入年上半年公司垃圾处理业务收入 20.2 亿元，同比增长亿元，同比增长 30.1%，18 年固废年固废 处理业务毛利率为处理业务毛利率为 32.4%。 公司固废业务从 2015 年并购 BCG NZ 公司后， 业务营收快速增长，稳定在 30 亿以上，同时毛利率也相对稳定，15 年以 来一直保持在 30%以上。 受益于垃圾分类政策， 公司餐厨废弃物厌氧消化 项目产能利用率大幅提高。19 年前三

18、季度公司在杭州、扬州等餐厨废弃 物处理项目已基本实现满负荷运营。 随着 2020 年垃圾分类政策在 46 个试 点城市全面展开，未来餐厨垃圾处理量预计将急速增长。3）公司境外固公司境外固 废业务相对成熟稳定，废业务相对成熟稳定，2018 年境外营收年境外营收 26.1 亿元，同比增长亿元，同比增长 2.6%，毛，毛 利率达利率达 32.2%。 由于新西兰固废市场成熟， 境外业务营收一直保持稳中有 生。15 至 18 年营业收入的 CAGR 达 8%，平均毛利率 33%。16 年起稳定 为公司提供 8 亿以上毛利。4）公司固废业务以生活垃圾（含厨余垃圾）公司固废业务以生活垃圾（含厨余垃圾） 处理

19、为主，处理为主，2018 年生活垃圾处理收入为年生活垃圾处理收入为 27.4 亿元，占总收入的亿元，占总收入的 21.97%， 毛利率为毛利率为 32.12%。公司三项垃圾处理类型业务毛利率大致相当。18 年境 内外生活垃圾处理量大致在 2:1。5）公司垃圾发电业务公司垃圾发电业务 19 年前三季度累年前三季度累 计完成上网电量计完成上网电量 22,979 万千瓦时，同比上涨万千瓦时，同比上涨 33.89%。其中贵州省发电量 增速最快，达到 362.11%。同时受增值税降税利好，公司不含税上网电价 同比上涨 2.14%。公司第三季度垃圾发电业务共计营收 4,724 万元，同比 公司深度报告 请

20、参考最后一页评级说明及重要声明 上涨 18.63%。 公司积极发展垃圾发电业务， 19 年签约多项焚烧发电项目， 设计规模合计达到 3550 吨/日。垃圾焚烧发电业务市场空间巨大，未来有 望成为公司新的业绩增长点。 充分发挥融资优势，全国布局，增速领先充分发挥融资优势，全国布局，增速领先。 融资成本较低融资成本较低，资金优势显著，资金优势显著。1）公司公司 2018 年融资成本为年融资成本为 4.3%，而可，而可 比比上市公司平均融资成本为上市公司平均融资成本为 5.1%。 2018 年以来由于去杠杆政策导致了许 多环保企业资金链紧张， 出现了一些债务违约问题。 部分民营企业引入了 国资战略股

21、东，东方园林、环能科技还因此转让了控制权。公司作为北京 国资委控股企业，融资能力较强，2018 年融资成本为 4.3%，而可比上市 公司平均融资成本为 5.1%。这里的 2018 年融资成本=（利息费用+利息资 本化金额）/有息负债年度均值；有息负债年度均值=2018 年四个季度的 短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、应付债 券之和的平均值。2）2019 年年，公司债券发行，公司债券发行规模同比增长规模同比增长 72%至至 117 亿元，亿元，加权平加权平均利率从均利率从 4.5%下降到下降到 4.1%。20162019 年，公司债券发行 规模分别为 40、25、68、1

22、17 亿元，加权平均利率分别为 3.2%、4.8%、 4.5%、4.1%。 2019 年年 5 月，月，公司公告公司公告配股预案，配股预案，每每 10 股股配售配售 3 股，募资总额股，募资总额不超过不超过 53 亿元。亿元。按每 10 股配售 3 股的比例向全体股东配售。本次配股价格以刊 登发行公告前 20 个交易日公司股票交易均价为基数，采用市价折扣法确 定配股价格。本次配股募集资金总额不超过人民币 53 亿元，扣除发行费 用后全部用于公司补充流动资金及偿还银行贷款。 公司公司业务业务全国铺开，全国铺开，13 至至 18 年水务业务年水务业务收入收入复合增速达复合增速达 23.5%，可比企

23、，可比企 业中业中名列前茅名列前茅。和同类型国企公司对比，公司拿项目能力强，业务覆盖省 市多，水务收入复合增速快，收入增速仅次于 2016 年完成资产收购的中 原环保。 盈利预测和估值水平：首次给予推荐评级盈利预测和估值水平：首次给予推荐评级 2017 年起年起首创股份资本开支加速，首创股份资本开支加速，2018 年起年起收入收入增长加速，增长加速，2019 年起利年起利 润润增长加速。增长加速。水务、固废运营资产多采用 BOT 模式开展，项目前期投资 较大。公司 2017 年起资本开支加速，投资活动现金净流出从 2016 年的 38.9 亿元增长到 70.2 亿元；2018 年，伴随前期投资

24、项目投产，收入增速 上升到 34.1%；2019 年，伴随前期投产项目逐步达产，归母净利润增速上 升到 31.8%。 从可比公司估值情况来看，从可比公司估值情况来看，首创首创股份股份 20192020 年年 PE、PB 分别为分别为 17.8、 14.9、1.55 倍倍。首创股份业绩增速较高，2019 年前三季归母净利润同比增 长 31.8%，可比公司同期增速为-8.9%。首创股份当前估值高于可比公司， 可比公司 2019 年中位数 PE 为 14.5 倍。 投资建议：投资建议：优质水务环保标的，维持推荐评级。优质水务环保标的，维持推荐评级。预计公司 20192021 年 EPS 分别达到 0

25、.17 元、0.20 元、0.24 元，分别对应市盈率 18 倍、15 倍、 12 倍。公司当前市净率为 1.55 倍。伴随前期投资的环保项目陆续投产， 公司业绩增速保持较快增长。公司融资优势突出，业务全国布局，业绩增 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 速业内领先。 风险提示：风险提示：项目推进不达预期；项目运营效率不达预期；政策风险 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司简介：水务固废双主业，北京首创集团旗下国资环保上市公司 . 9 2. 行业分析：水务行业稳中有增，垃圾焚烧占比快速增长 . 11 2.1 自来水供应行业：18 年城市用水普及率 9

26、8.36%，城镇化率提升推动行业稳中 有增 11 2.2 污水处理行业：12 至 17 年城市污水处理量 CAGR 6.06%，处理率仍有提升空间 13 2.3 固废处理行业：垃圾焚烧占比快速提升 . 15 3. 水务业务发展迅速，上半年营收增速达 21.49%，在手订单充足 . 18 3.1 自来水业务 14 至 18 年营收 CAGR 达 20%，期间毛利率稳定 . 18 3.2 过去 4 年污水处理营收 CAGR 达 23.8%，毛利率和单位处理价格高于平均水平 20 3.3 过去 5 年水务建设业务营收 CAGR 达 77.9%，污水管网建设和海绵城市有望成 为业绩未来增长点 . 22

27、 4. 19 年上半年固废业务营收增长 30%，厨余垃圾和焚烧发电有望加速发展 . 24 5. 充分发挥融资优势，全国布局，增速领先 . 27 5.1 融资成本较低，资金优势显著 . 27 5.2 配股方案每 10 股配售 3 股，获股东大会通过 . 28 5.3 公司全国布局，水务收入复合增速高 . 29 6. 盈利预测和估值水平：首次给予推荐评级 . 30 6.1 公司目前业务增速较高，估值略高于行业平均水平 . 30 6.2 盈利预测：预计 19 年至 21 年三年收入、归母净利润复合增速为 17%、23%31 6.3 投资建议：维持推荐评级 . 33 7. 风险提示 . 34 附：盈利

28、预测表附：盈利预测表 . 34 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司 2018 年主营业务收入占比 . 9 图 2：公司 2018 年主营业务毛利占比 . 9 图 3：公司历年收入增速 . 10 图 4：历年归母净利润增速 . 10 图 5：历年全国各用水类型用水量结构 . 11 图 6：中国历年城镇化率 . 12 图 7：历年生活用水量 . 12 图 8：用水普及率 . 12 图 9：历年城市供水量 . 12 图 10：历年城市供水综合生产能力 . 12 图 11：36 城市居民用水价格 . 13 图 12：历年全国城镇化率 . 14 图 13：城市

29、和县城污水处理率 . 14 图 14：历年城市污水处理量 . 14 图 15：历年城市污水处理能力 . 14 图 16：城市污水管道铺设情况 . 14 图 17：城市和县城污水厂数量 . 14 图 18：36 城市污水处理费（单位：元/吨） . 15 图 19：历年城市生活垃圾清运量 . 16 图 20：城市生活垃圾无害化处理率 . 16 图 21：17 年全国城市生活垃圾各方式处理量结构 . 17 图 22：公司历年自来水供应业务收入 . 18 图 23：公司历年自来水业务毛利率 . 18 图 24：公司 18 年自来水供应业务成本结构 . 19 图 25：公司历年污水处理业务收入 . 20

30、 图 26：公司 18 年污水处理业务成本结构 . 21 图 27：公司历年水务建设业务收入 . 22 图 28：公司历年水务建设业务毛利率 . 22 图 29：公司 18 年水务建设业务成本结构 . 23 图 30：公司历年垃圾处理业务营收及增速 . 24 图 31：公司历年垃圾处理业务毛利率 . 24 图 32：公司境外垃圾处理业务营收及增速 . 25 图 33：公司境外垃圾处理业务毛利率 . 25 图 34：公司 18 年固废处理业务成本结构 . 25 图 35：可比公司 2018 年融资成本测算 . 27 图 36：可比公司 5 年水务收入复合增速 . 29 图 37：首创股份业务版图

31、 . 29 表 1：截止 19 年三季度末司公前十大股东情况 . 9 表 2：固废处理的类型技术特点 . 16 表 3：公司历年自来水业务产能、产销差率及产能利用率 . 19 表 4：公司 18 年各地区自来水供应价格 . 19 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 5：公司 18 年各类型客户自来水供应价格 . 20 表 6：公司 18 年各类型客户自来水供应价格 . 20 表 7：公司历年污水处理产能及产能利用率 . 21 表 8：公司历年各地区污水处理均价 . 21 表 9：公司 2018 年年底投产和在建产能情况 . 22 表 10：公司 19 年上半年重要在建项目 . 23 表 11：公司 18 年固废处理业务垃圾类型、收入及毛利率 . 25 表 12：公司 18 年固废业务主要经营地区、类型及处理量 . 25 表 13：公司 19 年前三季度垃圾焚烧发电业务经营情况 . 26 表 14：公司历年债券发行情况 . 28 表 15：首创股份历年主要财务数据（亿元） . 30 表 16：可比公司估值表 .