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1、 盈峰环境(000967)公司深度报告 2020 年 05 月 31 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级:投资评级:推荐推荐(首次首次) 报告日期:报告日期:2020 年年 05 月月 31 日日 目前股价 8.17 总市值(亿元) 258.42 流通市值(亿元) 131.12 总股本(万股) 316,306 流通股本(万股) 160,485 12 个月最高/最低 8.45/5.43 分析师:于夕朦 S03 -8831 联系人(研究助理) :范杨春晓 s33 联系人(研究助理) :金欣欣
2、S17 -8013 数据来源:贝格数据 “三位一体”打造环卫行业全产业链,“三位一体”打造环卫行业全产业链, 未来发展可期未来发展可期 盈峰环境盈峰环境(000967)公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 13045 12696 14194 15833 17588 (+/-%) 166.3% -2.7% 11.8% 11.5% 11.1% 净利润 929 1361 1628 1918 2128 (+/-%) 163.3% 46.6% 19.6% 17.8% 10.9% 摊薄 EPS 0.29
3、 0.43 0.51 0.61 0.67 PE 27 19 16 13 12 资料来源:长城证券研究所 以环卫业务为核心,以环卫业务为核心,逐步逐步剥离非剥离非核心核心业务业务 公司以风机制造起家,15 年开始转型环保企业,18 年收购中联环境后业 务核心转变为智慧环卫业务。 公司实际控制人何剑锋先生是美的集团创始 人何享健先生独子,实际持股比例达 45.6%,股权结构稳定。公司业务分 为三大块:环卫装备及环卫服务、环境监测及固废处理以及器械制造,19 年三项业务毛利占比分别为 77%、 10%、 13%。 公司近年来明确发展战略, 决定以环卫业务为核心打造大型环保企业。19 年起公司开始出置
4、非核心 资产, 未来将通过业务结构调整、 资产剥离或分拆上市等方式逐步调整风 机、电磁线、环境治理工程等业务。我们预计大部分剥离工作可以在明年 内完成,届时公司业务结构更清晰,利润率也将显著提高。 环卫行业发展正处于快车道,未来市场空间巨大环卫行业发展正处于快车道,未来市场空间巨大 环卫需求会伴随着国家经济的发展和现代化建设而逐渐扩大。18 年我国 城市化率达 59%,较发达国家 80%的水平还有较大提升空间。同时随着 经济和社会发展,人们对生活和工作环境的质量要求也有所提高, 这将带 动环卫质量的提高,从而带动市场规模不断扩大。 我国清扫保洁机械化率快速提升,但仍有我国清扫保洁机械化率快速提
5、升,但仍有一定的一定的提升空间提升空间。新能源、智新能源、智 能、能、联网、联网、无人化是环卫装备未来发展趋势。无人化是环卫装备未来发展趋势。18 年我国城市+县城机械化 率达 67.7%,较发达国家 80%以上还有一定提升空间。如果按全口径机械 化清扫保洁面积占市区、 县城各级建成区道路面积比测算, 我国建成区道 路机械化清扫保洁占比仅有 45.4%,提升空间巨大。垃圾分类政策的推进 同样会释放大量环卫装备市场。环卫装备的新能源、智能、无人、联网化 是未来发展趋势。 更高的科技含量带来更高的附加值, 将提升行业毛利率, 同时也会逐渐固化行业格局, 拥有更强研发能力的企业将会占据更大的市 场。
6、 环卫服务行业发展迅速,一体化项目增加加剧行业优胜劣汰。环卫服务行业发展迅速,一体化项目增加加剧行业优胜劣汰。13 年以来 -50% 0% 50% 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 沪深300 电力及公用事业 盈峰环境 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 电电 力力 及及 公公 用用 事事 业业 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 环卫服务
7、行业的市场化改革不断推进, 市场化占比持续提升并释放大量市 场。据我们测算 19 年环卫服务市场化比例在 50%至 55%之间,较成熟市 场 80%左右的市场化比例还有很大空间,我们预计 25 年底前环卫市场化 比例将达到 70%以上。 大体量的环卫一体化项目正成为环卫服务行业发展 趋势,大项目对公司资金和管理能力都提出了更高要求,环卫行业竞争加 剧,促使行业“马太效应”加速到来,头部环卫企业将因此受益。与传统 环保行业比较,环卫服务行业的商业模式有轻资产、周转快、政府支付保 障程度高、现金流稳定的特点。 打造“三位一体”的智慧环卫产业链,有望形成强劲协同打造“三位一体”的智慧环卫产业链,有望
8、形成强劲协同效应效应 公司是环卫装备领域龙头,公司是环卫装备领域龙头,高端产品市占率近高端产品市占率近 4 成。成。19 年中高端产品的 市场占有率约为 32%,高端产品市场占有率约为 38%,新能源产品市占 率 29%。 公司拥有完善的产品类型和契合行业需求的产品, 可满足各种主 要的环卫需求。公司在产品研发中投入大量资金并拥有最前沿的技术,今 年 3 月底中联环境入选国家工信部发布中国新一代人工智能产业创新重 点任务企业榜单,公司在装备研发方面的实力受到国家肯定。 公司资源丰厚,资金雄厚,公司资源丰厚,资金雄厚,营销能力上佳营销能力上佳,有望在环卫服务领域后来居,有望在环卫服务领域后来居
9、上。上。16 年,公司依托装备和资源优势进入环卫服务市场,业务发展迅速, 在手订单规模急速扩大。19 年公司环卫服务业务实现营收 10 亿元,过去 三年复合增速达 69%。19 年新增订单年化服务金额达到 8.55 亿元,为行 业第四,过去三年复合增速达 150%。公司 5 月拿下史上规模最大的环卫 订单,目前在手订单总规模超 340 亿元,年化服务金额超 20 亿元。 公司自主研发国内领先环卫全产业链大数据云智慧环卫平台, 提高环卫服 务质量,衔接公司上下游业务,有望形成强劲的协同效应。公司推进全面 数字化转型,提升公司综合实力。 公司资产结构良好,公司资产结构良好,19 年经营性现金流净值
10、大幅改良年经营性现金流净值大幅改良 公司 19 年 ROE(摊薄) 、销售毛利率、净利率同比都有上升。公司目前 资产结构良好,19 年资产负债率仅为 37%,财务费率 0.4%。19 年公司提 升了订单质量要求,加强了风险管制,19 年经营性现金流净额同比增长 227%,达 14.9 亿元。同时环卫服务业务资产周转期率快,现金流稳定的 特点将助力公司现金流持续改善。 投资建议:投资建议:环卫装备领域龙头,环卫服务业务快速增长,目前相对估值较 低,首次覆盖,给予“推荐”评级。在暂不考虑非核心业务剥离的情况下, 公司 20 至 22 年预计实现归母润 16.3 亿元、19.2 亿元、21.3 亿元
11、,对应 EPS 0.51 元/股、0.61 元/股、0.67 元/股,对应 PE 15.9x、13.4x、12.1x。 风险提示:风险提示:商誉风险;应收账款出现大量坏账风险;环卫项目新增订单数 量不及预期;环卫装备销售量下滑。 qRoRqRsRqNrQyRoMzRsOxPaQcM6MpNnNmOnNeRnNtNeRrRnP9PpPzQNZoMqOvPqRnN 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 环卫业务为核心,逐步剥离非核心业务 . 6 2. 环卫行业发展处于快车道,市场空间广阔 . 9 2.1 经济发展与现代化建设扩大环卫需求 . 9 2.2 环卫作业机械化率仍
12、有提升空间,新能源、智能、网联、无人化是未来发展趋势 . 11 2.3 环卫服务行业发展迅速,一体化项目增加加剧行业优胜劣汰 . 15 3. 打造“三位一体”的智慧环卫产业链,有望形成强劲协同效应 . 18 3.1 环卫装备龙头,高端产品市占率近 4 成,技术研发引领行业 . 18 3.2 依托装备、资金及营销优势快速发展环卫服务业务,在手订单年化金额超 20 亿 . 20 3.3 搭建智云平台,推进数字化转型,衔接公司上下游业务,提升公司服务质量,提 升经营效率 . 22 4. 公司资产结构良好,19 年经营性现金流净值大幅改良 . 23 5. 盈利预测与估值水平 . 25 5.1 公司目前
13、相对估值较行业平均水平偏低 . 25 5.2 主营业务盈利预测: . 25 5.3 投资建议 . 26 6. 风险提示 . 27 附:盈利预测表 . 27 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1:公司股权结构(截至 2020 年一季报) . 6 图 2:公司主营业务介绍 . 6 图 3:公司 19 年主营业务营收占比 . 7 图 4:公司 19 年主营业务毛利占比 . 7 图 5:各业务历年毛利率 . 7 图 6:公司历年营收及同比增速 . 8 图 7:公司历年归母净利润及同比增速 . 8 图 8:各国城市化率 . 9 图 9:中国历年城市清扫面积 . 10
14、图 10:中国历年县城清扫面积 . 10 图 11:中国历年城市生活垃圾清运量 . 10 图 12:中国历年县城清扫面积 . 10 图 13:中国历年城市建成区绿化覆盖面积 . 10 图 14:中国历年县城建成区绿化覆盖面积 . 10 图 15:中国历年城市公厕数量 . 11 图 16:中国历年县城公厕数量 . 11 图 17:环卫装备发展阶段 . 11 图 18:全国历年环卫清扫机械化率 . 12 图 19:18 年全国各省份机械化率(城市+县城) . 12 图 20:全国各省份环卫装备替代人工潜力值 . 13 图 21:中国历年城市环卫专用装备数量及同比 . 13 图 22:中国历年县城环
15、卫专用装备数量及同比 . 13 图 23:中国历年建制镇环卫专用装备数量及同比 . 14 图 24:中国历年村环卫专用装备数量及同比 . 14 图 25:我国历年总环卫装备数量及同比增速(城市+县城+建制镇+乡) . 14 图 26:环卫服务行业发展历史 . 15 图 27:历年新增环卫服务合同总金额及同比增速 . 16 图 28:历年新增首年服务金额及同比增速 . 16 图 29:2019 年环卫公司和公用环保行业总资产周转率 . 17 图 30:2019 主年要环卫公司环卫业务成本结构 . 17 图 31:公司主要装备系列 . 18 图 32:公司历年环卫装备营收及同比增速 . 19 图
16、33:公司历年环卫装备业务毛利及毛利率 . 19 图 34:公司研发的全球首个 5G 环卫编队 . 20 图 35:公司历年环卫新增订单及总订单金额 . 21 图 36:公司历年环卫订单年化服务金额及同比增速 . 21 图 37:公司历年环卫服务营收及同比增速 . 21 图 38:公司历年环卫服务毛利率 . 21 图 39:公司历年 ROE(摊薄) . 23 图 40:公司历年销售毛利率及净利率 . 23 图 41:公司历年销售及管理费用率 . 23 图 42:公司历年资产负债率及财务费用率 . 23 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43:公司历年经营性现金流净额(亿元)
17、. 24 图 44:公司历年应收票据及账款余额(亿元) . 24 表 1:公司 2019 年出置的子公司股权 . 8 表 2:预计公司将会出置的资产 . 8 表 3:中国前十大环卫服务项目 . 17 表 4:19 年公司与龙马环卫主要数据对比 . 20 表 5:公司 20 年至今中标/预中标项目不完全统计 . 22 表 6:公司第一期员工持股计划完成情况 . 24 表 7:相关上市公司估值比较 . 25 表 8:收入预测明细(单位:万元) . 25 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 环卫业务为核环卫业务为核心心,逐步剥离非逐步剥离非核心核心业务业务 公司风机制造起家,公司风
18、机制造起家,2018 年收购中联环境后,核心业务转年收购中联环境后,核心业务转变为变为环卫环卫装备及环卫服务装备及环卫服务。公 司 2000 年上市,最初业务以风机设备的制造和研发为主。 15 年公司开始战略转型到环保 领域,业务除此前已有的风机制造及漆包线加工等,又新增了环境监测仪器的研发和运 营、环境治理工程、水处理等环保业务。2018 年公司收购中联环境,业务核心转变为环 卫装备研发制造及环卫服务。 公司第一大股东为盈峰控股集团, 实际控制人为何剑锋先生, 其合计持股比例达公司第一大股东为盈峰控股集团, 实际控制人为何剑锋先生, 其合计持股比例达 45.56%。 何剑锋先生为美的集团创始
19、人何享健独子,背靠美的集团,资源丰富。何剑锋先生为美的集团创始人何享健独子,背靠美的集团,资源丰富。截至 2020 年一季 度, 公司实际控制人何剑锋先生直接持有公司 2.01%股权, 并通过盈峰控股 43.55%股权, 合计持股比例达 45.56%。 图图 1:公司股权结构公司股权结构(截至截至 2020 年一季报年一季报) 资料来源:公司公告,长城证券研究所 公司主营业务由公司主营业务由环卫装备及环卫服务环卫装备及环卫服务、环境监测及固废处理、器械制造三部分构成。、环境监测及固废处理、器械制造三部分构成。其 中环卫装备业务主要为公司制造并出售环卫清洁装备、垃圾转运装备、新能源装备及配 套的
20、环卫装备。智慧环卫服务涵盖城市清扫保洁,垃圾收转运,垃圾分类,市政园林一 体化服务等,并通过公司自主研发的环卫全产业链大数据云智慧环卫平台进行监控和管 理。 图图 2:公司主营业务公司主营业务介绍介绍 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:公司公告,长城证券研究所 环卫业务为公司核心业务,环卫业务为公司核心业务, 19 年贡献年贡献 64%的营收及的营收及 77%的的毛毛利润。利润。 公司业务主要由环卫 装备、环卫服务、环境监测以及器械制造(风机制造和漆包线销售业务等)组成,19 年 4 项业务营收占比为 56%、8%、9%和 27%,毛利占比分别为 69%、8%、10%、
21、13%。智 慧环卫业务主要成本为原材料, 19年占比达96%, 能源及折旧两项成本占比之合仅为0.5%。 环卫环卫业务业务毛利率稳步增长,毛利率稳步增长,19 年年环卫装备环卫装备业务毛利率率达业务毛利率率达 32.2%,环卫服务,环卫服务 25.9%。公 司环卫装备业务毛利率过去 4 年(16、17 年为中联环境数据)稳步提升,较 16 年提升 2.8%,中高端及新能源装备占比提升是业务毛利率提升的主营。由于环境监测行业近两 年的不景气,公司业务也受到影响,收益和毛利率持续下降。由于器械制造业务中大部 分为漆包线加工业务,技术含量和附加值降低,致使业务盈利能力有限,因此毛利率一 直处于低位,
22、4 年平均毛利率为 11.7%,拉低了公司整体的盈利水平。 图图 3:公司公司 19 年主年主营营业务营收占比业务营收占比 图图 4:公司公司 19 年主营业务毛利占比年主营业务毛利占比 资料来源:公司公告,长城证券研究所 资料来源:公司公告,长城证券研究所 图图 5:各业务历年毛利率各业务历年毛利率 资料来源:公司公告,长城证券研究所 注:环卫业务16、17年数据取自并购交易文件 公司公司 18 年收购中联环境后,业绩实现快速增长。年收购中联环境后,业绩实现快速增长。公司 19 年实现营收 127.0 亿元,同比下 降 2.7%;实现归母净利润 13.6 亿元,同比增长 46.5%。公司过去
23、 5 年业绩稳步增长,营 收和归母净利润 5 年复合增速分别达到 33.3%和 86.1%,收购中联环境后,增速进一步加 快,过去两年营收和归母净利润复合增速分别为 61.0%和 96.4%。 受疫情影响, 公司一季度营收下降 19.9%至 21.99 亿元, 归母净利润同比下降 39.2%至 14.4 亿元。公司一季度受疫情影响,环卫装备订单同比减少,影响营收情况。而归母净利润 环卫装备 56% 环卫服务 8% 环境监测 9% 器械制造 27% 环卫装备 69% 环卫服务 8% 环境监测 10% 器械制造 13% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 环
24、卫装备环卫服务环境监测器械制造 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 下降原因除业务收入下降外,投资的股票亏损导致的公允价值损失也是重要因素(两年 的差额达 0.95 亿元) ,公司一季度扣非归母净利润同比下降只有 1.66%。 图图 6:公司历年营收及同比增速公司历年营收及同比增速 图图 7:公司历年归母净利润及同比增速公司历年归母净利润及同比增速 资料来源:公司公告,长城证券研究所 资料来源:公司公告,长城证券研究所 公司公司明确发展战略,明确发展战略,19 年开始逐步剥离非年开始逐步剥离非核心核心业务,并有望在两年业务,并有望在两年内内完成完成大部分大部分剥离剥离工工 作作。公
25、司近年来明确发展战略,持续发力智慧环卫,逐步剥离其它非核心业务。2019 年 公司出置了包括宇星科技在内的四家子公司股权,处置金额与净资产份额差额为 0.92 亿 元。未来公司还将通过业务结构调整、资产剥离或分拆上市等方式逐步调整风机、电磁 线加工制造、环境治理工程等非核心业务。由于这部分业务的利润率较低,我们认为公 司剥离业务后,营收短期会有下降,但对营业利润的影响不大。当业务调整完成后,公 司业务结构将更清晰,利润率也将显著提高。 表表 1:公司公司 2019 年出置的子公司股权年出置的子公司股权 子公司名子公司名称称 股权处置价股权处置价 款款(亿元)(亿元) 股权处置比股权处置比 例例
26、(%) 丧失控制权丧失控制权 的时点的时点 处置价款与处置投资对应的合并财处置价款与处置投资对应的合并财 务报表层面享有该子公司净资产份务报表层面享有该子公司净资产份 额的差额额的差额 宇星科技 15.80 100 2019.08 0.86 浙江上风风能 0.10 100 2019.08 0.41 广东亮科环保工程 0.06 8 2019.04 -0.36 绿色东方新能源 0.05 100 2019.05 0.02 资料来源:公司公告,长城证券研究所 表表 2:预计公预计公司司将会出置的资产将会出置的资产 子子公司名公司名称称 持股比例持股比例 (%) 投资额投资额 (万万元)元) 营业收入营
27、业收入 (万万元)元) 营业利润营业利润 (万万元)元) 营业利润率营业利润率 主营业务主营业务 浙江上风高科 55.00 18,128 72,129 3,822 5.3% 电工材料制造及其他 广东威奇电工材料 75.00 12,235 125,064 2,784 2.2% 电工材料制造及其他 安徽威奇电工材料 100.00 10,047 44,711 767 1.7% 电工材料制造及其他 辽宁东港电磁线 100.00 18,190 106,858 1,136 1.1% 电工材料制造及其他 合计合计 58,600 348,762 8,509 2.4% 资料来源:公司公告,长城证券研究所 0.8
28、% 12.0% 43.8% 166.3% -2.7% -19.9% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 营收(亿元)同比 83.6% 119.6% 43.5% 163.2% 46.5% -39.2% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 归母净利润(亿元)同比 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 环卫行业环卫行业发展处于快车道,市场空间发展处于快车道,市场空间广广 阔阔 2.1 经济发展经济发展与现代化建设扩大环卫需求与现代化建设扩大环卫需求 随着
29、国家经济发展,随着国家经济发展,我我国的城市化进程正在不断推进,但较发达国家还有明显差距。国的城市化进程正在不断推进,但较发达国家还有明显差距。我 国 2018 年城市化率达 59.2%,较 2009 年上升了 11.3%,城市化进程稳步推进,但较发达 国家平均 80%以上的城市化率还有较大差距。 图图 8:各国城市化率各国城市化率 资料来源:wind,长城证券研究所 城市化率提高,城市化率提高,城市人口增加,城市人口增加,我国城市和县城我国城市和县城环卫需求也在逐步扩大环卫需求也在逐步扩大。目前市场上主 流的环卫一体化项目主要服务内容包括道路清扫和保洁、垃圾收运和转运、绿化管理、 公厕管理等
30、,而我国从 2009 年至 2018 年 10 年间,这四方面的需求一直在稳步提升。以 城市数据为例,在这 10 年间我国城市清扫面积的复合增速达到 7.7%,2018 年的同比增 速为 3.2%;垃圾清运量复合增速达 4.2%,2018 年同比增速为 6.0%;城市建成区绿化覆 盖面积复合增速为 5.5%,2018 年同比增速 4.6%;公厕数量复合增速为 2.5%,2018 年同 比增速 8.4%。 随着国家继续发展和建设,环卫需求也将继续扩大。随着国家继续发展和建设,环卫需求也将继续扩大。随着经济发展和城市化率的提升, 我国城市和县城环卫需求将继续增加,乡镇一级的环卫需求也将快速增长,为环卫市场 带来增量。 随着经济发展和社会发展,人们对生活和工作环境的质量要求也有所提高,也将带动环随着经济发展和社会发展,人们对生活和工作环境的质量要求也有所提高,也将带动环 卫质量的提高卫质量的提高,从而带动市场规模不断扩大从而带动市场规模不断扩大。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 城市化率:中国