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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 05 月 15 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 曙光已现，行远自弥曙光已现，行远自弥 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：18.26 元 投资建议：投资建议：行业监管政策持续背景下，行业格局向好，行业监管政策持续背景下，行业格局向好，圆通圆通速递速递不断不断深化深化数字化数字化转型转型，延续精细化成本管理延续精细化成本管理，公司业绩改善取得明显成效公司业绩改善取得明显成效。航空资源持续赋能公航空资源持续赋能公司长期发展，产品结构逐渐细化司长期发展，产品结构逐渐细化。随着。随着公司单票盈利能力不断改善公司单票

2、盈利能力不断改善，业务量稳定业务量稳定增长，增长，预计公司预计公司 22-24 年年归母净利润为归母净利润为 31.7/38.1/44.3 亿元，亿元，对应对应 22 年利润年利润 PE为为 19.8 倍，维持“强烈推荐倍，维持“强烈推荐-A”评级。”评级。 线上消费需求线上消费需求仍具仍具韧韧性，行业格局带来各家公司盈利恢复性，行业格局带来各家公司盈利恢复效果初显效果初显。从行业整体看，我国快递业已经迈过高增长阶段，增速逐步放缓，但线上消费仍具韧性。2022Q1 快递需求较为稳健，行业竞争格局向好，各家业绩同比实现修复，全国快递业务量同比+10.5%，平均单票价格降幅明显收窄，尤其圆通利润修

3、复较为明显，管理改善成效凸显。需求端方面，4 月业务量受到上海疫情较大影响，但随着疫情影响逐步消退和促销费政策出台，中期看好线上消费需求反弹，预计 5-6 月份业务量恢复正常增长态势。供给方面，在行业价格战得到缓解的背景下，头部企业有望扩大自身服务竞争优势，行业集中度持续提升，未来竞争关键在于时效的保障和服务体验。 全面数字化转型及精细化管理持续推进，资本开支回落下公司盈利持续改善。全面数字化转型及精细化管理持续推进，资本开支回落下公司盈利持续改善。公司延续数字化运营和精细化管理，服务质量和运营效率将持续提升，单票快递成本实现连年下降，单票运输成本由 2019 年的 0.69 元降低至 202

4、1 年的 0.50元，单票中心操作成本由 2019 年的 0.36 元降低至 2021 年的 0.30 元。成本管控下盈利能力持续恢复，公司从 2021Q3 开始单票毛利不断上升，到 2022Q1 单票毛利达到 0.40 元（同比+71.1%，环 比+21.6%）同比环比均实现显著提升。公司逐渐由资本开支高峰期向平稳期过渡，运力结构和转运中心自有化程度趋于成熟，预计 2022 年开始圆通资本开支将逐步下降，自有现金流持续恢复。 航空国际业务航空国际业务锦上添花锦上添花，公司末端建设持续发力公司末端建设持续发力。圆通在自有航空网络和国际航空货运市场的布局具有一定先发优势，未来成长空间广阔。截至

5、2021 年，圆通运营 10 架自有全货机，包含 4 架波音 737-300 和 6 架波音 757-200，占全国总量比重达到 5.6%，预计到 2022 年将增加至 13 架，载货量和运力将显著提升。公司持续加强配送终端建设，完善终端多元化配送体系，通过建立妈妈驿站不断推进 “最后一公里”服务提质增效。圆通已经铺设超过 46000 家妈妈驿站，入柜率达到 52.5%以上，并通过加大对散件的推广力度，完善散件配送系统，改善个人散件客户的服务体验，提高网点竞争力，改善网点效益。 风险提示：风险提示：市场竞争超预期、市场竞争超预期、疫情扩散导致物流受阻、加盟网络不稳定、人员疫情扩散导致物流受阻、

6、加盟网络不稳定、人员成本及运输成本大幅上涨。成本及运输成本大幅上涨。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 34907 45155 55089 66107 78006 同比增长 12% 29% 22% 20% 18% 营业利润(百万元) 2218 2851 4441 5314 6176 同比增长 -2% 29% 56% 20% 16% 归母净利润(百万元) 1767 2103 3174 3806 4430 同比增长 6% 19% 51% 20% 16% 每股收益(元) 0.56 0.61 0.92 1.11

7、 1.29 PE 32.7 29.8 19.8 16.5 14.2 PB 3.4 2.8 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 343562 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 316567 总市值（亿元） 627 流通市值（亿元） 578 每股净资产（MRQ） 6.8 ROE（TTM） 11.1 资产负债率 30.9% 主要股东 上海圆通蛟龙投资发展(集团 有限公司 主要股东持股比例 30.36% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 13 28 65 相对表现 17 47 85 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告

8、1、 圆通速递（600233）业绩如期实现大幅增长，看好公司中长期竞争优势2022-04-27 2、 圆通速递（600233）1-2 月经营数据向好，管理改善业绩实现跃升2022-03-10 3、 圆通速递（600233）Q4 业绩大幅超预期，格局改善驱动利润释放2022-01-11 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -40-20020406080May/21Aug/21Dec/21Apr/22(%)圆通速递沪深300圆通速递圆通速递（600233.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报

9、告 正文正文目录目录 一、行业韧性较强，龙头企业业绩修复 . 4 1、需求端：短期快递需求亟待修复，中长期下沉市场潜力有待提升 . 4 2、供给端：龙头分化加剧，物流基础设施建设加速推进 . 5 二、圆通速递：变革带来发展，业绩实现跃升 . 7 1、持续深耕主业，业务发展持续向好 . 7 2、全面数字化转型加持，资本开支进入平稳期 . 10 3、航空国际业务形成合力，推动盈利能力持续增长 . 12 三、盈利预测与投资建议 . 14 四、风险提示 . 16 图表图表目录目录 图 1：快递业务量及增速变化（季度值） . 4 图 2：快递业务收入及增速变化（季度值） . 4 图 3：2022Q1 快

10、递业务量结构 . 4 图 4：分专业快递业务量（单位：亿件） . 4 图 5：2022Q1 分地区快递业务量结构 . 5 图 6：各地区快递业务量增速情况 . 5 图 7：农村电商网络零售额及增速变化 . 5 图 8：中国直播电商市场规模及增速变化 . 5 图 9：实物商品网上零售额占比 . 5 图 10：网络购物用户规模及使用率 . 5 图 11：快递行业 CR8 变化. 6 图 12：2022Q1 各家快递累计市占率 . 6 图 13：各家快递月度业务量同比增速变化 . 7 图 14：各家快递月度业务收入同比增速变化 . 7 图 15：各家快递月度单票收入同比增速变化 . 7 图 16：各

11、家快递季度单票收入变化（单位：元/票） . 7 图 17：圆通速递营收及增速 . 8 xUbWjZnWkZiYjVuXnV8O8Q6MpNpPnPpNiNpPsPfQrQrPaQqQwPwMtQtMMYnRxP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 18：圆通速递净利润及增速 . 8 图 19：圆通速递年度快递业务量情况 . 8 图 20：两通一达快递收入月度环比增速变化 . 8 图 21：两通一达快递业务量月度环比增速变化 . 8 图 22：圆通速递月度快递收入增速逐渐超过业务量增速 . 9 图 23：圆通速递单票快递成本情况（单位：元/票） . 9 图 24：圆通速递单票盈利情况（

12、单位：元/票） . 9 图 25：圆通速递快递业务单票收入及增速情况 . 9 图 26：圆通速递单票盈利季度情况（单位：元/票） . 9 图 27：平均单车装载量变化情况 . 10 图 28：人均效能变化情况 . 10 图 29：公司自有干线运输车辆及自有运力占比情况（单位：辆） . 10 图 30：圆通客户管家支持多家电商平台服务 . 11 图 31：圆通客户管家上线新功能 . 11 图 32：通达系资本开支情况对比（单位：亿元） . 11 图 33：通达系各家自由现金流情况（单位：亿元） . 11 图 34：圆通新增固定资产账面额分布（单位：百万） . 11 图 35：圆通自有土地储备行业

13、领先（单位：亿元） . 11 图 36：全国及各公司全货机数量情况（单位：架） . 12 图 37：跨境电商市场规模情况 . 13 图 38：中国海关跨境电商零售进出口占比 . 13 图 39：圆通速递国际及圆通航空归母净利润情况 . 13 图 40：圆通速递国际主要业务毛利率情况 . 13 图 41：各家末端驿站布局情况 . 14 图 7：圆通速递历史 PE Band . 16 图 8：圆通速递历史 PB Band . 16 表 1：快递行业进入政策密集期 . 6 表 2：圆通速递货机情况 . 12 表 3：经营数据预测 . 14 表 4：盈利预测简表 . 15 附：财务预测表 . 17 敬

14、请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、行业韧性较强，龙头企业业绩修复行业韧性较强，龙头企业业绩修复 1、需求端：需求端：短期快递需求短期快递需求亟亟待待修复修复，中长期下沉中长期下沉市场潜力有待提升市场潜力有待提升 2022 一季度一季度电商需求韧性较强，行业格局持续改善电商需求韧性较强，行业格局持续改善。2022Q1 快递行业需求保持稳定，全国快递业务量累计完成242.3 亿件，同比增长 10.5%，业务收入累计完成 2392.8 亿元，同比增长 6.9%，春节与东奥会为这期间增长的主要推动力。在“2022 全国网上年货节”的带动下，春节寄递需求大幅增加。春节期间，全国邮政快递业务

15、量完成7.49 亿件，同比增长 16.0%。同时东奥会带动冰雪运动产业蓬勃发展，相关产品寄递需求旺盛，部分电商平台滑雪装备需求同比增长超 180%，冰上运动相关品类需求同比增长超 300%。2022Q1，同城业务量累计完成 29.2 亿件，同比增长 5.6%；异地业务量累计 208.8 亿件，同比增长 12.0%；国际/港澳台业务量累计完成 4.3 亿件，同比下降19.1%。东部、中部以及西部业务量占比为 77.5%、15.2%、7.3%，其中中部地区快递业务量占比同比上升 0.9 个百分点。中部地区的湖北省、湖南省及安徽省快递业务量增速较快，同比分别增长 23.3%、20.6%以及 19.7

16、%。中、西部地区快递业务量增速赶超东部快递业务量增速，提供重要快递业务量增长极。 短期疫情影响将逐渐消退短期疫情影响将逐渐消退，看好线上消费需求反弹，看好线上消费需求反弹。行业需求方面，短期来看，上海疫情爆发对 4 月业务量存在较大影响，但目前物流节点逐步疏通，上海地区快递网点将开始恢复运营；中期来看，随疫情缓解及促消费政策出台，被压制的线上消费需求有望得到反弹，预计 5-6 月份业务量恢复正常增长态势。长期来看，下沉市场空间仍有待提升，中、西部地区快递业务量增速逐渐赶东部地区快递业务量，未来或成为行业业务量增长的重要一极。行业格局方面，严监管政策下行业竞争向价值竞争倾斜，我们看好龙头企业市占

17、率及盈利能力提升。 疫情下，全社会整体消费品零售总额下滑，但实物商品网上零售额增速仍然保持正增长。在疫情防控常态化的情形下，线上网购渗透率总体仍将保持上行趋势。中期来看，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。新型电商平台中期来看，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。新型电商平台如拼多多，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长，预计如拼多多，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长，预计 2022 年快年快递行业业务量增速达到递行业业务量增速达到 15-20%。 图图 1：快递业务量及增速变化（季度值）：快递业务量及增速变化

18、（季度值） 图图 2：快递业务：快递业务收入及增速收入及增速变化（季度值）变化（季度值） 资料来源：国家邮政局、招商证券 资料来源：国家邮政局、招商证券 图图 3：2022Q1 快递业务量快递业务量结构结构 图图 4：分专业快递业务量（单位：亿件）分专业快递业务量（单位：亿件） 资料来源：国家邮政局、招商证券 资料来源：国家邮政局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图5：2022Q1 分分地区快递业务地区快递业务量结构量结构 图图6：各地区快递业务量增速情况各地区快递业务量增速情况 资料来源：国家邮政局、招商证券 资料来源：国家邮政局、招商证券 快递行业韧性强，未来下沉市场

19、需求仍有较大提升空间。快递行业韧性强，未来下沉市场需求仍有较大提升空间。疫情使人们消费习惯转向线上化，同时线下消费的恢复会明显晚于线上，部分线下消费需求将转移到线上，参考曾经疫情拐点出现后快递行业件量将迎来 12 月的补偿性需求反弹，我们预计 5-6 月份业务量恢复正常增长态势。同时新型电商平台如拼多多，新型零售方式如直播带货、社区团购等将持续驱动下沉市场人均网购频次提高，推动电商快递需求实现较快增长，预计 2022 年快递行业业务量增速为 18-20%。 图图7：农村电商网络零售额及增速：农村电商网络零售额及增速变化变化 图图8：中国直播电商市场规模及增速：中国直播电商市场规模及增速变化变化

20、 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：智研咨询，招商证券 图图9：实物商品网上零售额占比：实物商品网上零售额占比 图图10：网络购物用户规模及使用率：网络购物用户规模及使用率 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：CNNIC，招商证券 2、供给端供给端：龙头分化加剧，物流基础设施建设加速推进：龙头分化加剧，物流基础设施建设加速推进 我国快递行业目前处于发展中后期，供给侧变化为行业发展核心。我国快递行业目前处于发展中后期，供给侧变化为行业发展核心。2021 年为快递行业重要拐点，业务收入突破万亿的同时，行业进入价格战趋缓阶段，两大方面为主要推手。一一方面方面是是行业行业监管趋严监管趋严。202

21、1 年 4 月，监管部门开始介入监管，进入政策密集期， 浙江省快递业促进条例与关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见相继推出， 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 杜绝通过压低价格获取竞争优势，反对破坏行业利益、损害员工利益的行为。监管的介入使得价格战有所缓和，新入局者无法通过低价抢量的方式拓展市场份额，而龙头企业通过自身强大的服务网络，智能化精细化运营，将继续扩大自身竞争优势，引导业务流向自身。同时前两年激烈的价格战，使企业利润根基受损，一些尾部企业亏损加剧被迫出清，间接帮助龙头企业建立了更好的行业环境，实现市场份额进一步集中。2022Q1，行业 CR8 为 84.9%，同比提升 4

22、.4%，顺丰、韵达、圆通、申通累计市占率分别为 10.0%/17.8%/15.3%/11.1%。 表表 1：快递行业进入政策密集期快递行业进入政策密集期 时间时间 政策政策 内容内容 2021 年 6 月 交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 明确制定快递末端派费核算指引和快递员劳动定额标准，保障小哥权益，针对不正当竞争、区域差异化派费等问题提出相应举措 2021 年 7 月 国家市场监督管理总局发布了价格违法行为行政处罚规定 明确将快递行业价格竞争纳入监管范围 2021 年 12 月 国家邮政局、发改委、交通运输部发布了“十四五”邮政业发展规划 预计

23、到 2025 年，邮政业务业务收入超过 1.8 万亿元，邮政业日均服务用户超过 9 亿人次，快递业务量超过 1500 亿件，形成多个年业务量超过 200 亿件或年业务收入超过 2000 亿元的邮政快递品牌 2022 年 1 月 国家邮政局发布了快递市场管理办法（修订草案） 快递企业不得无正当理由的以低于成本价格提供快递服务，不得代为确认收件等。有针对性地规范了目前行业存在的痛点问题 2022 年 2 月 国务院发布了中共中央国务院关于做好2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见 实施“快递进村”工程，鼓励发展“多站合一”的乡镇客货邮综合服务站，促进农村客货邮融合发展 资料来源：公开资料整理、

24、招商证券 二是二是随着龙头分化加剧随着龙头分化加剧，行业行业内部竞争进入价值竞争阶段内部竞争进入价值竞争阶段。价格战期间，行业内大量企业扩大资本开支，通过购置土地、建设分拨中心、购置自动化设备和自有车辆等方式打造强健的物流网络，以保持并提升自身的市场优势地位。行业内高额的资本开支使企业现金流压力增大，叠加价格战的影响，企业盈利根基受损。同时通过压低价格达到行业规模效应使成本降幅的边际收益逐渐减少，行业重点转向服务品质提升，产品分层和提高精细化管理，因此企业间价格战逐渐趋缓。前几年快递企业的高资本投入使得企业目前进入产能消化期，资本投入有所减少。资本投入的减少叠加价格战趋缓，我们看好龙头快递企业

25、盈利能力逐步提升。2022Q1，顺丰、韵达、圆通及申通快递业务收入同比分别增长-0.9/37.5%/30.7%/33.5%，单票收入同比增速为-1.4%/18.3%/10.2%/13.8%。 图图11：快递行业：快递行业 CR8 变化变化 图图12：2022Q1 各家快递累计市占率各家快递累计市占率 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图13：各家快递：各家快递月度月度业务量业务量同比同比增速变化增速变化 图图14：各家快递各家快递月度月度业务收入业务收入同比增速变化同比增速变化 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告

26、、招商证券 图图15：各家快递各家快递月度月度单票单票收入收入同比增速同比增速变化变化 图图16：各家快递季度各家快递季度单票收入变化单票收入变化（单位：元（单位：元/票）票） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、圆通速递圆通速递：变革带来发展，变革带来发展，业绩业绩实现实现跃升跃升 1、持续深耕主业，业务发展持续向好持续深耕主业，业务发展持续向好 公司在公司在求变中发展求变中发展，快递快递业务整体业务整体增长持续向好增长持续向好。圆通自上市后营收和净利增长情况良好，营业收入由 2013 年的 68.9 亿元增 长至 2021 年的 451.5 亿元，近五年复合

27、增速达到 21.8%，归母净利润由 2013 年的 6.3 亿元增长至 2021 年的 21.0 亿元，近五年复合增速达到 8.9%，扣非归母净利润由 2013 年的 6.5 亿元增长至 2021 年的 20.7 亿元，近五年符合增速达到 9.7%。2017 年公司经营进入阵痛期，短期出现业务波动和加盟网络不稳定问题，公司业务量增速下滑，成本压力显现；2017 年后，圆通重新进行战略调整，加强精细化成本管理，增加核心资产自有化占比的同时提升加盟网点稳定性，营业收入恢复增长，快递业务量增速超越行业增速；2019 年起，由于行业价格战日趋激烈，单票价格不断下降，业务量增速较快但公司营收和利润增长减

28、弱；进入 2020 年，受疫情影响航空货运价格高涨，公司在航空方面的优势助力其维持增长；2020Q4 及 2021 年初以来，行业监管政策频繁出台，非理性价格竞争得到控制，末端快递员的权益得到保障，推动快递业由价格竞争转变为服务竞争。随着行业格局改善和公司全面数字化转型的推进，2021 年全年公司快递主业发展稳中向好，2022Q1 公司迎来利润释放期，业绩快速增长，一季度完成营业收入 118.3 亿元，同比增长 32.0%，归母净利润达到 8.7 亿元，同比增长 134.9%，扣非归母净利润达到 8.2 亿元，同比增长 141.9%，盈利水平增长显著；主业方面，实现快递业务收入 97.1 亿元

29、，同比增长 30.7%，实现快递业务量 37.1 亿票，同比增长 18.1%，保持稳定增长，业务量增速始终保持高于行业增速。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图17：圆通速递营收及增速圆通速递营收及增速 图图18：圆通速递圆通速递净利润及增速净利润及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 19：圆通速递年度圆通速递年度快递快递业务量情况业务量情况 资料来源：公司公告、招商证券 随着行业格局随着行业格局持续持续改善，公司收入端修复明显。改善，公司收入端修复明显。2021 年 Q3 以来，随着三次派费上调政策落实，各家快递公司收入端环比改善明显，圆通自

30、2021 年 7 月以来月度快递收入环比维持正增长，但 2022 年初快递收入环比有所下滑。业务量方面保持稳健增长，圆通快递业务量环比增速自 2021 年 8 月后始终保持正增长，领先行业其他公司，2022 年3 月由于疫情影响业务量短暂波动，预计 4 月上海地区复工复产后业务量恢复稳健增长。对比圆通月度快递收入增速和业务量同比增速情况，圆通快递业务收入同比增速自 2021 年 8 月开始逐渐超过业务量同比增速，主要由于行业格局改善带来的价格上涨，预计未来政策监管力度仍将持续，公司收入端持续修复。 图图 20：两通一达快递收入月度环比增速变化两通一达快递收入月度环比增速变化 图图 21：两通一

31、达快递业务量月度环比增速变化两通一达快递业务量月度环比增速变化 资料来源：资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 22：圆通速递：圆通速递月度月度快递收入增速逐渐超过业务量增速快递收入增速逐渐超过业务量增速 资料来源：公司公告、招商证券 公司持续落实成本管控措施，公司持续落实成本管控措施，迎来利润释放期迎来利润释放期。公司利用精细化管理手段落实成本管控措施，单票快递成本连年下降，单票运输成本由 2019 年的 0.69 元降低至 2021 年的 0.50 元，单票中心操作成本由 2019 年的 0.36 元降低至2021 年的

32、 0.30 元。成本的有效控制促使公司盈利能力得到释放，2021 年公司快递业务单票毛利达到 0.13 元，同比下降 11.2%，降幅较上年缩窄 47.7pcts，盈利能力恢复显著。从快递业务单票收入月度情况来看，公司单票收入自2021 年 8 月以来实现同比转正，主要由于行业涨价带来的收入端改善。分季度来看，得益于行业涨价和公司持续优化客户结构，缩减负毛利客户，从 2021Q3 开始单票毛利不断上升，到 2022Q1 单票毛利达到 0.40 元（同比+71.1%，环 比+21.6%）同比环比均实现显著提升，2021 年毛利率为 8.2%，同比-0.8pct，2022Q1 毛利率为 12.7%

33、，同比+4.4pct， 环比+1.5pct，公司迎来利润释放期。 图图 23：圆通速递单票圆通速递单票快递成本快递成本情况情况（单位：元（单位：元/票）票） 图图 24：圆通速递：圆通速递单票盈利情况（单位：元单票盈利情况（单位：元/票）票） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 25：圆通速递快递业务单票收入圆通速递快递业务单票收入及增速情况及增速情况 图图 26：圆通速递单票圆通速递单票盈利季盈利季度情况度情况（单位：元（单位：元/票）票） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 00.511.52013 2014 2015 2016 201

34、7 2018 2019 2020 2021单票面单单票运输单票中心操作单票派送单票中转 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 2、全面全面数字化转型加持，数字化转型加持，资本开支进入平稳期资本开支进入平稳期 数字化转型持续数字化转型持续降低关键成本降低关键成本，提升全链路效率。，提升全链路效率。公司通过数字化平台细分快件流向，促进运力资源的高效合理配置，提高了干线运输议价能力。公司单票运输成本由 2019 年的 0.69 元降低至 2021 年的 0.5 元，同比下降 1.3%，而单车装载票数同比提升超 过 20%；单票中心操作成本由 2019 年的 0.36 元降低至 2021 年的

35、0.30 元，同比下降3.6%，而人均效能同比提升近 12%。2021 年，公司运能成本管控持续深化，消化成品油价格提升和税费优惠政策取消带来的成本压力，单票运输成本仍然实现小幅下降。公司持续推进转运中心人员管理数据化、实时化和智能化，精细化管理岗位效率，单票转运中心操作成本持续下降。未来总部数字化方向主要包括两个方面，从业务线向管理线延伸和从总部向分公司延伸，大力推广财务系统和客服系统在分公司中的广泛应用，逐步从发现问题向智慧决策转变。除利用数字化工具降低单票成本外，公司不断提高运力结构，提升自有运力占比。2021 年公司持续加大自有运输车辆购置，不断提高双边运输车辆、大型运输车辆及甩挂车辆

36、比例，推进车辆管理模式创新，提高自有车辆利用率，改善车队结构，2021 年公司拥有自有干线运输车辆 5370 辆，全网干线运输车辆达到 7600 辆，自有运力占比高达 70.7%。目前公司自有运力占比已经达到较高水平，有利于提升运输效率，加强干线管理。 图图 27：平均单车装载量变化情况平均单车装载量变化情况 图图 28：人人均效能变化情况均效能变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 29：公司自有干线运输车辆及自有运力占比情况（单位：辆）：公司自有干线运输车辆及自有运力占比情况（单位：辆） 资料来源：公司公告、招商证券 数字化转型提升全链路效率下数字化转型

37、提升全链路效率下，快递快递服务质量得到服务质量得到显著显著提高提高。由于行业外部监管环境的趋严和业内公司自身发展的需要转变，规模效应带来的业务量的上升边际趋缓，快递行业逐渐从价格竞争转向价值竞争，服务质量成为至关重要的竞争优势。圆通速递将提升服务质量作为重要战略目标，不断调整客户结构，在数字化转型和精细化管理持续下，快递服务质量得到明显提升，全链路时效进一步优化，2021 年公司揽派、转运时长持续下降，全程时长相较去年同比缩短超过 6 小时，客户投诉率同比下降超 30%，客户体验持续改善。圆通建立了以金刚系统为核心数字化工具，形成了包括“管理驾驶舱” 、 “网点管家” 、 “客户管家” 、 “

38、行者系统” 、 “自动化分拣系统”等核心系统和平台，其中圆通客户管家和智能客服的应用极大改善了客户体验，目前支持多家电商平台服务，近日为配合疫情防控需求，还上线了打单事实拦截功能和停发地址查询功能，更加高效的为客户解决问题，提升客户服务能力。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 30：圆通客户管家支持多家电商平台服务圆通客户管家支持多家电商平台服务 图图 31：圆通圆通客户管家上线新功能客户管家上线新功能 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：招商证券 公司逐渐由公司逐渐由资本资本开支开支高峰期向平稳期转变高峰期向平稳期转变。对比通达系资本开支情况，各家自 2019 年开始进入

39、资本开支密集投放期，提升加盟网络稳定性，截至 2021 年，圆通资本开支达到 56 亿元，位列通达系第三位。从通达系各家自由现金流情况来看，2020 年以来各家自由现金流均为负值，资本开支处于高峰期，2021 年中通、圆通和申通自由现金流有所回升，各家逐渐由资本开支高峰期向平稳期过渡，圆通运力结构和转运中心自有化程度趋于成熟，预计 2022 年开始圆通资本开支将逐步下降，自有现金流持续恢复，公司现金流情况向好。从圆通新增固定资产账面额数据来看，公司在自有转运中心投入、机器设备投入、和运输工具投入三大方面持续发力，新增值增长稳定且分布均衡。从土地储备来看，2020 年圆通土地储备位列通达系第二，

40、物流用地布局具有前瞻性，到 2021 年圆通土地储备位列第三，转运中心改扩建基本步入尾声，土地储备增长放缓。 图图 32：通达系资本开支通达系资本开支情况对比（单位：亿元）情况对比（单位：亿元） 图图 33：通达系各家自由现金流情况（单位：亿元）通达系各家自由现金流情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 34：圆通新增固定资产账面额分布（单位：百万）圆通新增固定资产账面额分布（单位：百万） 图图 35：圆通自有土地储备行业领先（单位：亿元）圆通自有土地储备行业领先（单位：亿元） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末

41、页的重要说明 12 公司深度报告 3、航空国际业务航空国际业务形成合力，推动盈利能力持续增长形成合力，推动盈利能力持续增长 我国国际航空货运能力存在短板，圆通提前布局国际货运市场我国国际航空货运能力存在短板，圆通提前布局国际货运市场具备具备一定先发优势。一定先发优势。圆通自 2015 年开始布局航空资源，截至目前已经取得阶段性成效，在我国全货机总量中占据一定份额。我国目前全货机数量仅有 186 架左右，并且窄体货机占比较高，而国际市场中，全球货机运力主要集中在 Fedex、DHL 和 UPS 三大综合物流服务提供商，其中 Fedex 运营货机 681 架、DHL 拥有货机 270 架、UPS

42、运营货机 261 架，都远超国内全货机数量。然而，与航空运力不匹配的是快速上升的跨境贸易需求，中国跨境出口需求逐年上升，未来圆通在航空货运能力的部署不仅能够与国内网络协同，发展时效件产品，提高国内快递运输服务质量，也能使中国快递企业在广阔的国际市场中占有一席之地，庞大的国际快递市场必然需要有航空货运能力的国际化快递企业。截至 2021 年，圆通运营 10 架自有全货机，包含 4 架波音 737-300 和 6 架波音 757-200，占全国总量比重达到 5.6%，预计到 2022 年将增加至 13 架，载货量和运力将显著提升。此外，枢纽机场建设也是提高航空货运能力的关键，圆通在 2021 年

43、8 月中旬提交的空军嘉兴机场实施军民合用改建工程可行性研究报告获得了国家层面的正式批复，在这一项目中，圆通速递将投入122亿元，预计 2035 年实现 120 万吨的吞吐量。 图图 36：全国及各公司全国及各公司全货机数量情况全货机数量情况（单位：架）（单位：架） 资料来源：民航局、公司公告、招商证券 表表 2：圆通速递货机情况圆通速递货机情况 飞机类型飞机类型 已有已有 计划引进计划引进 计划淘汰计划淘汰 平均机龄平均机龄 波音 737-300 4 0 4 23.2 年 波音 757-200 6 5 0 21.8 年 波音 767-300 0 2 0 总计 10 7 4 21.6 年 资料来

44、源：公司公告、招商证券 中国制造业升级出海中国制造业升级出海和东南亚地区跨境电商的快速增长和东南亚地区跨境电商的快速增长为国内快递公司拓展国际业务提供契机。为国内快递公司拓展国际业务提供契机。纵观国外快递龙头公司发展历史，全球三大快递物流巨头之一，Fedex 即受益于 80 年代高科技产业的高速发展，高附加值的制造业如电子、医药、生物技术和汽车业的蓬勃发展带来了巨大的快递服务需求，随着这些高端制造业向海外拓展业务的需求增强，Fedex 的国际快递业务也随之出海。高端制造业的物流服务具有利润高、标准高的特点，而圆通利用自有航空网络优势，主要锁定消费电子、汽车配件、医疗等头层客户，为其国际业务和航

45、空板块带来高收益。我国制造业出口货量连年增长，高端制造业出口货量增加必然带来对航空、快递配套服务的需求增长，为快递企业出海带来契机。圆通优先布局海外业务，增加全货机数量，改善运力结构，增强对国际业务的服务能力，具有一定先发优势，未来增长空间广阔。此外，跨境电商增长快速，我国跨境电商市场规模截至 2021 年将达到 146000 亿元，在跨境电商行业蓬勃发展的加持下，未来跨境物流将达到 3000 亿的行业规模，空间仍然广阔。从跨境电商零售进出口占比情况看，截至 2020 年出口跨境电商交易规模占比高达 66%，预计到 2021 年，跨境电商出口额占比将达到 77%，出口需求仍然旺盛，尤其在东南亚

46、电商平台如 Shopee 的快速发展下，未来国际快递业务发展空间广阔。东南亚地区电商平台增长快速，带动圆通航空和国际快递业务需求增长，圆通积极布局东南亚地区航线，并增强当地快递服务能力，未来发展潜力较大。 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 37：跨境电商市场规模情况：跨境电商市场规模情况 图图 38：中国海关跨境电商零售进出口占比中国海关跨境电商零售进出口占比 资料来源：网经社、招商证券 资料来源：海关总署、招商证券 公司积极践行“快递出海”工程，加强国际网络布局和航空资源协调公司积极践行“快递出海”工程，加强国际网络布局和航空资源协调。2021 年公司凭借成为 2022 年第

47、 19 届杭州亚运会官方物流服务赞助商为契机，进一步推进“快递出海”工程，深化航空国际业务协同性，2021 年圆通速递国际实现营收 75.6 亿港元，同比增长 49.7%，实现归母净利润 1.45 元，同比下滑 42.5%，或主要由于 2020 年疫情带动下高基数所致；圆通航空实现归母净利润 2.73 亿港币，同比增长 26.4%，增速有所下滑。圆通国际毛利率截至2021 年达到 10.5%，维持较高水平，但较 2020 年同比下降 4.8pcts。圆通速递国际公司分业务营收方面，航空货运代理业务仍是圆通国际最大的业务分部，占总收入超过 40%，截至 2021 年毛利率达到 10.6%，较 2

48、020 年有所下滑，主要由于疫情导致货运舱位供应短缺导致空运运费的上涨。海运货运收入增速最快，2021 年实现业务收入 20 亿港元，同比增长 145.2%，国际快递业务收入增速同样保持快速增长，2021 年实现业务收入 19.5 亿元，同比增长达104.5%。公司持续深化圆通速递国际和圆通航空的资源布局，在东南亚地区拓展国际快递业务，利用圆通航空优势为国内快递业务和国际快递业务提供助力，未来将形成合力，发展潜力巨大。 图图 39：圆通速递国际及圆通航空归圆通速递国际及圆通航空归母净利润情况母净利润情况 图图 40：圆通速递国际圆通速递国际主要业务毛利率情况主要业务毛利率情况 资料来源：公司公

49、告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 展望未来，展望未来，公司公司持续补足产能与终端建设，增强持续补足产能与终端建设，增强末端配送能力建设末端配送能力建设。公司持续加强配送终端建设，完善终端多元化配送体系，通过建立妈妈驿站不断推进 “最后一公里”服务提质增效。增加驿站和自提柜的投递比例是提高末端派送效率的有效方式之一，驿站和自提柜的搭配将成为未来末端管理的核心，两者结合可以有效增加管理半径，提升网点效益。如今圆通已经铺设超过 46000 家妈妈驿站，入柜率达到 52.5%以上，并通过加大对散件的推广力度，完善散件配送系统，改善个人散件客户的服务体验，提高网点竞争力，改善网点效益。 敬请阅

50、读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 41：各家：各家末端驿站布局情况末端驿站布局情况 资料来源：招商证券 打造差异化产品体系，布局“圆准达”及高端时效产品打造差异化产品体系，布局“圆准达”及高端时效产品。随着行业格局的改善，业内公司逐步由价格竞争转向价值竞争，未来如何将以价格为主导因素的电商件做出差异化的产品和服务也是公司需要不断探索和补足的方向。在这一趋势下，公司持续挖掘市场差异化需求，不断改善服务质量，逐步打造“普通服务-圆准达-高端时效产品”的服务体系，更加精准的匹配多元化快递需求， “圆准达”致力于为客户提供时效稳定、服务优质的快递服务，随着布局逐渐深化，有利于公司实现差异化定

51、价，完善客户分层体系，增强公司盈利能力。 三三、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核核心假设：心假设： 1）营业收入营业收入：考虑到电商快递需求韧性较强，公司管理改善后业务量增速略高于行业，预计 2022-2024 年快递业务量增速分别为 20%/20%/17%。目前行业监管趋严，价格战阶段性缓解，预计 2022 年快递单票收入基本企稳，后年有小幅回升。总体来看，公司未来 3 年营业收入增速分别为 22.4%/20.8%/18.5%。 2）营业成本营业成本：我们判断 2022-2024 年公司单票快递营业成本同比增速分别为-0.85%/0.28%/0.66%，总体营业成本同比增速分别为 1

52、9.6%/19.8%/18%，未来三年毛利率持续小幅提升。 表表 3：经营数据经营数据预测预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 34159 45155 55089 66107 78006 Yoy 11.29% 29.35% 22.0% 20.0% 18.0% 其中：快递收入 28730 37344 45709 55235 65465 Yoy 6.98% 29.98% 22.4% 20.8% 18.5% 业务量：百万件 12648 16543 19852 23822 27872 Yoy 38.76% 30.80% 20.0% 20.0%

53、 17.0% 单票快递收入：元/件 2.272 2.257 2.303 2.319 2.349 Yoy -22.90% -0.62% 2.0% 0.7% 1.3% 营业成本 31753 41440 49581 59400 70099 Yoy 15.84% 30.5% 19.6% 19.8% 18.0% 单票快递营业成本：元/件 2.130 2.132 2.114 2.120 2.134 Yoy -18.12% 0.08% -0.85% 0.28% 0.66% 毛利 3155 3715 5507 6707 7907 Yoy -15.64% 17.76% 48.23% 21.79% 17.89%

54、毛利率 9.04% 8.2% 10.0% 10.1% 10.1% 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 投资建议：投资建议： 行业监管政策持续背景下，行业格局向好，圆通速递不断深化数字化转型，延续精细化成本管理，公司业绩改善取得明显成效。航空资源持续赋能公司长期发展，产品结构逐渐细化。随着公司单票盈利能力不断改善，业务量稳定增长，预计公司 22-24 年归母净利润为 31.7/38.1/44.3 亿元，对应 22 年利润 PE 为 19.8 倍，维持“强烈推荐-A”评级。 表表 4：盈利预测简表：盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2

55、022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 34907 45155 55089 66107 78006 营业成本 31753 41440 49581 59400 70099 营业税金及附加 103 132 161 193 228 营业费用 100 141 166 199 235 管理费用 997 1051 1228 1473 1738 研发费用 44 32 40 47 56 财务费用 (13) 30 40 40 40 资产减值损失 (54) (44) 0 0 0 公允价值变动收益 87 36 36 36 36 其他收益 241 558 558 558 558 投资收益 20 (27)

56、(27) (27) (27) 营业利润营业利润 2218 2851 4440 5321 6177 营业外收入 14 24 60 60 60 营业外支出 29 109 109 109 109 利润总额利润总额 2202 2767 4391 5272 6128 所得税 355 579 1091 1309 1520 少数股东损益 81 84 127 152 177 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1767 2103 3173 3811 4430 EPS（元）（元） 0.56 0.61 0.92 1.11 1.29 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 四四、

57、风险提示风险提示 市场竞争超预期市场竞争超预期：快递行业同质化程度较高，市场集中度仍有很大提升空间，如果快递行业价格战恶化，公司业绩可能受到较大影响。 疫情扩散导致物流疫情扩散导致物流受阻受阻：全国多点式散发疫情影响物流运输，导致部分地区物流受阻，或造成短期业务量波动和业绩下滑。 加盟网点不稳定加盟网点不稳定：加盟网络仍然是电商快递的基础，如果公司对加盟商管理不善，再次导致网点波动情况，将对公司业务形成影响。 人员成本、运输成本大幅上涨：人员成本、运输成本大幅上涨：快递行业运输成本、人力成本占比较高，油价大幅上涨、人力成本大幅上涨将对公司业务造成较大影响。 图图 42：圆通速递圆通速递历史历史

58、 PE Band 图图 43：圆通速递圆通速递历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告：参考报告： 1、圆通速递（600233）业绩如期实现大幅增长，看好公司中长期竞争优势2022-04-27 2、圆通速递（600233）1-2 月经营数据向好，管理改善业绩实现跃升2022-03-10 3、圆通速递（600233）Q4 业绩大幅超预期，格局改善驱动利润释放2022-01-11 20x25x35x45x55x0554045May/19Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21(元)1.6x2.1x2.6

59、x3.1x3.6x051015202530May/19Nov/19May/20Nov/20May/21Nov/21(元) 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 8655 12637 12593 16187 20611 现金 4673 6128 5297 7982 11424 交易性投资 993 2751 2751 2751 2751 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 1358 1627 1961 2353 2777 其它应收款 254 222

60、271 325 383 存货 51 73 79 94 111 其他 1326 1836 2235 2682 3164 非流动资产非流动资产 17774 21585 23114 23920 24476 长期股权投资 291 254 254 254 254 固定资产 9686 1715 3786 5069 6049 无形资产商誉 4273 4523 4071 3664 3297 其他 3524 15093 15004 14933 14876 资产总计资产总计 26429 34222 35708 40107 45088 流动负债流动负债 8629 10137 8322 9715 11231 短期借款

61、 1753 2768 0 0 0 应付账款 4296 4365 5223 6258 7384 预收账款 1553 1457 1743 2088 2464 其他 1026 1547 1356 1369 1382 长期负债长期负债 285 1026 1026 1026 1026 长期借款 0 0 0 0 0 其他 285 1026 1026 1026 1026 负债合计负债合计 8913 11164 9348 10741 12257 股本 711 986 986 986 986 资本公积金 9365 12963 12963 12963 12963 留存收益 7053 8654 11828 1468

62、1 17969 少数股东权益 386 455 582 734 911 归属于母公司所有者权益 17129 22604 25777 28631 31919 负债及权益合计负债及权益合计 26429 34222 35708 40107 45088 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 3491 4068 4111 5311 6258 净利润 1767 2103 3174 3806 4430 折旧摊销 1104 1601 951 1382 1634 财务费用 59 131 40 40 40 投资收益 (0) 29 (

63、567) (567) (567) 营运资金变动 496 155 362 478 527 其它 65 49 152 171 194 投资活动现金流投资活动现金流 (3331) (7127) (1933) (1633) (1633) 资本支出 (5213) (5559) (2500) (2200) (2200) 其他投资 1882 (1567) 567 567 567 筹资活动现金流筹资活动现金流 1007 4504 (3009) (992) (1182) 借款变动 1499 436 (2969) 0 0 普通股增加 317 275 0 0 0 资本公积增加 2670 3598 0 0 0 股利分

64、配 (474) (515) 0 (952) (1142) 其他 (3004) 710 (40) (40) (40) 现金净增加额现金净增加额 1167 1446 (831) 2685 3443 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 34907 45155 55089 66107 78006 营业成本 31753 41440 49580 59406 70099 营业税金及附加 103 132 161 193 228 营业费用 100 141 166 199 235 管理费用 997 1051 1228 1473 1738 研发费

65、用 44 32 40 47 56 财务费用 (13) 30 40 40 40 资产减值损失 (54) (44) 0 0 0 公允价值变动收益 87 36 36 36 36 其他收益 241 558 558 558 558 投资收益 20 (27) (27) (27) (27) 营业利润营业利润 2218 2851 4441 5314 6176 营业外收入 14 24 60 60 60 营业外支出 29 109 109 109 109 利润总额利润总额 2202 2767 4392 5265 6127 所得税 355 579 1092 1307 1520 少数股东损益 81 84 127 152

66、 177 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 1767 2103 3174 3806 4430 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 12% 29% 22% 20% 18% 营业利润 -2% 29% 56% 20% 16% 归母净利润 6% 19% 51% 20% 16% 获利能力获利能力 毛利率 9.0% 8.2% 10.0% 10.1% 10.1% 净利率 5.1% 4.7% 5.8% 5.8% 5.7% ROE 10.3% 9.3% 12.3% 13.3% 13.9% ROIC 9.6% 8.8% 12.8% 1

67、3.7% 14.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 33.7% 32.6% 26.2% 26.8% 27.2% 净负债比率 6.6% 8.7% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率 1.0 1.2 1.5 1.7 1.8 速动比率 1.0 1.2 1.5 1.7 1.8 营运能力营运能力 总资产周转率 1.3 1.3 1.5 1.6 1.7 存货周转率 563.8 666.9 652.3 685.6 680.8 应收账款周转率 27.3 30.3 30.7 30.6 30.4 应付账款周转率 8.2 9.6 10.3 10.3 10.3 每股资料每股资料(元元) EPS 0.56 0.61

68、0.92 1.11 1.29 每股经营净现金 1.10 1.18 1.20 1.55 1.82 每股净资产 5.42 6.58 7.50 8.33 9.29 每股股利 0.15 0.00 0.28 0.33 0.39 估值比率估值比率 PE 32.7 29.8 19.8 16.5 14.2 PB 3.4 2.8 2.4 2.2 2.0 EV/EBITDA 25.8 19.0 14.8 11.9 10.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪

69、酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作 10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。 肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。 魏芸：魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招商证券研发中心交运行业组。 投资投资评评级定义级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）

70、的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要重

71、要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。