《太阳纸业-产业链与区位布局推进之下再论公司成本优势-220524(18页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《太阳纸业-产业链与区位布局推进之下再论公司成本优势-220524(18页).pdf(17页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 太阳纸业(太阳纸业(002078002078) :产业链与区产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优位布局推进之下,再论公司成本优势势 2022 年 5 月 24 日 推荐/维持 太阳纸业太阳纸业 公司报告公司报告 太阳纸业多年来保持着行业内相对较好的盈利能力和较强的扩张能力,太阳纸业多年来保持着行业内相对较好的盈利能力和较强的扩张能力,关键关键因素之一是公司的因素之一是公司的成本优势。成本优势。在公司产品在公司产品结构结构多元化多元化、生产基地扩张的发展生产基地扩张的发展趋势下,我们趋势下,我们梳
2、理分析梳理分析认为认为,公司凭借在,公司凭借在产业链与产业链与优势优势区位区位上的上的布局布局,成本成本优势将延续和进一步强化。优势将延续和进一步强化。 产品向多元化发展,三大基地布局成型。产品向多元化发展,三大基地布局成型。公司文化纸产能规模位居行业前列,同时多元化布局箱板瓦楞纸、溶解浆、淋膜原纸、生活用纸等浆纸品类。根据公司产能规划,未来公司将在箱板瓦楞纸、生活用纸、代塑纸、特种纸等需求增速较快的品类上扩张。公司目前已建立山东、广西、老挝三大基地,分别对应北方市场、南方市场、林木与废纸浆等原料基地,形成互补协同。 林浆纸一体化布局,构筑原材料成本优势。林浆纸一体化布局,构筑原材料成本优势。
3、公司较早地实现了化机浆的自给自足,而随着广西年产 80 万吨化学浆项目的投产,公司整体木浆自给率进一步提升至 50-60%,位居行业前列。公司自产化机浆成本始终低于市场价格,自产化学浆在浆价上涨时期亦体现出价格优势,从而增厚公司利润。公司广西基地毗邻林木产区,同时在老挝已形成 6 万公顷阔叶林地种植规模,短期内还将每年新增 1 万公顷左右种植面积,从而形成林浆纸一体化布局,进一步降低公司原材料成本,抵御预料价格波动风险。 布局海外废纸浆与新型纤维,助力包装纸业务发展。布局海外废纸浆与新型纤维,助力包装纸业务发展。外废禁令落地后,优质纤维来源决定着纸企箱板纸产品的成本竞争力。 公司在老挝建有年产
4、 80 万吨箱板纸项目,从而可以利用海外废纸进行生产;同时公司在老挝建设有年产40 万吨废纸浆项目,从而利用外废制浆供应国内包装纸项目。此外,公司建设有木屑浆、半化学浆、本色浆等新型纤维产能,从而降低原材料成本或替代作为优质纤维来源。中长期来看,随着海运问题对老挝废纸浆产能的负面影响缓解,在优质纤维供需偏紧的环境下,公司在包装纸方面的成本优势将逐渐显现。 自备电厂降低能源成本,煤炭采购具备优势。自备电厂降低能源成本,煤炭采购具备优势。公司山东基地自备热电,电力与蒸汽实现自给自足;广西基地利用造纸废料和动力煤发电供热,预计可满足自身大部分能源需求。相比之下,中小纸企能源依赖外部供应,部分头部纸企
5、亦未能实现能源自给。考虑到自备电厂审批严格,公司能源成本优势具备可持续性。此外,公司山东基地毗邻煤炭产区,采购价格优势明显,进一步降低了能源成本。 广西与老挝基地享受税收优惠政策,进一步增强盈利能力。广西与老挝基地享受税收优惠政策,进一步增强盈利能力。在广西政策支持下,广西太阳 2021-2025 年所得税率仅为9%,2026 年之后为 15%。同时根据公司与老挝政府签订的相关协议,太阳老挝公司在 2019-2025 年享受免除利润税政策,之后利润税率为 10%;太阳沙湾公司 2020-2027 年享受免除利润税政策,之后利润税率为 8%。 投资建议投资建议与盈利预测与盈利预测:我们认为公司凭
6、借在产业链与优势区位上的布局,将在原材料成本、能源成本、税费等方面延续和进一步强化竞争优势,在行业内保持相对较好的盈利能力和较强的扩张能力。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 31.07、34.80、37.82 亿元人民币,EPS 为1.16、1.30、1.41 公司简介:公司简介: 公司已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业,主导产品有高级美术铜版纸、 高级文化办公用纸、 包装用纸、生活用纸、特种纤维溶解浆等系列。 资料来源:公司公告、WIND 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示:个月重大事项提示: 无 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 2
7、017-12-22 发行可转债 交易数据交易数据 52 周股价区间(元) 16.64-10.76 总市值(亿元) 333.99 流通市值(亿元) 325.02 总股本/流通 A股 (万股) 268,700/268,700 流通 B股/H股(万股) -/- 52 周日均换手率 2.37 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源:wind、东兴证券研究所 分析师:刘田田分析师:刘田田 执业证书编号: S01 分析师:常子杰分析师:常子杰 执业证书编号: S05 研究助理:沈逸伦研究助理:沈逸伦 01
8、0-66554044 执业证书编号: S14 -40.0%-20.0%0.0%20.0%5/247/249/2411/241/243/245/24太阳纸业 沪深300 元,目前股价对应 PE 分别为 11、10、9 倍,维持“推荐”评级。 风险提示:风险提示:宏观经济不及预期,疫情波动影响供需,行业竞争加剧,项目投产进度不及预期。 财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,588.65 31,996.64 36,156.88 38,157.76 41,575.43 增长率(%) -5.16% 48.21%
9、 13.00% 5.53% 8.96% 净归母利润(百万元) 1,953.11 2,956.84 3,106.92 3,480.01 3,781.81 增长率(%) -10.45% 50.76% 5.04% 12.01% 8.67% 净资产收益率(%) 12.12% 15.78% 14.17% 13.82% 13.16% 每股收益(元) 0.75 1.12 1.16 1.30 1.41 PE 16.43 11.00 10.65 9.51 8.75 PB 2.01 1.77 1.51 1.31 1.15 资料来源:公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002
10、078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 产品向多元化发展,三大基地布局成型产品向多元化发展,三大基地布局成型 . 4 2. 产业链与区位战略性布局下,成本优势稳固产业链与区位战略性布局下,成本优势稳固 . 6 2.1 浆纸系产品成本优势明显,废纸系产品吨毛利逐渐领先 . 6 2.2 林浆纸一体化布局,构筑原材料成本优势 . 8 2.3 布局海外废纸浆与新型纤维,助力包装纸业务发展 . 9 2.4 自备电厂降低能源成本,煤炭采购具备优势 .10 2.5 广西与老挝基地享受当地税收优惠政策 . 11 3. 盈利预测
11、与投资建议盈利预测与投资建议 .12 4. 风险提示风险提示.12 相关报告汇总相关报告汇总 .14 插图目录插图目录 图图 1: 太阳纸业成本优势梳理分析太阳纸业成本优势梳理分析. 4 图图 2: 公司造纸与溶解浆产能情况(万吨)公司造纸与溶解浆产能情况(万吨) . 4 图图 3: 公司公司 2021 年分产品收入结构年分产品收入结构. 4 图图 4: 公司三大基地战略布局公司三大基地战略布局. 5 图图 5: 公司非涂布文化纸吨毛利与可比公司的对比(元公司非涂布文化纸吨毛利与可比公司的对比(元/吨)吨) . 6 图图 6: 公司铜版纸吨毛利与可比公司的对比(元公司铜版纸吨毛利与可比公司的对
12、比(元/吨)吨) . 6 图图 7: 公司与华泰股份非涂布文化纸吨毛利差异来源公司与华泰股份非涂布文化纸吨毛利差异来源 . 6 图图 8: 公司与华泰股份铜版纸吨毛利差异来源公司与华泰股份铜版纸吨毛利差异来源 . 6 图图 9: 主要公司箱板纸毛利率情况主要公司箱板纸毛利率情况. 7 图图 10: 主要公司箱板纸吨毛利情况(元主要公司箱板纸吨毛利情况(元/吨)吨) . 7 图图 11: 公公司箱板瓦楞纸纸与景兴纸业包装纸吨毛利差异来源司箱板瓦楞纸纸与景兴纸业包装纸吨毛利差异来源 . 7 图图 12: 公司箱板瓦楞纸与森林包装箱板纸吨毛利差异来源公司箱板瓦楞纸与森林包装箱板纸吨毛利差异来源 .
13、7 图图 13: 公司木浆产能情况(万吨公司木浆产能情况(万吨/年)年) . 8 图图 14: 公司木浆自给率情况公司木浆自给率情况 . 8 图图 15: 公司自产化机浆吨成公司自产化机浆吨成本与化机浆市场价(元本与化机浆市场价(元/吨)吨) . 8 图图 16: 公司自产化学浆吨成本测算(元公司自产化学浆吨成本测算(元/吨)吨) . 8 图图 17: 2021年阔叶木片进口量分国别占比年阔叶木片进口量分国别占比 . 9 图图 18: 2021年各省市阔叶木片进口均价年各省市阔叶木片进口均价 . 9 图图 19: 公司溶公司溶解浆单位原材料成本(元解浆单位原材料成本(元/吨)吨) . 9 图图
14、 20: 老挝配套林种植项目进度安排老挝配套林种植项目进度安排 . 9 图图 21: 公司废纸浆与新型纤维产能情况(万吨)公司废纸浆与新型纤维产能情况(万吨) .10 图图 22: 公司箱瓦纸单位原材料成本与废纸采购成本(元公司箱瓦纸单位原材料成本与废纸采购成本(元/吨)吨) .10 图图 23: 主要公司制浆造纸成本中能源成本的占比(万吨)主要公司制浆造纸成本中能源成本的占比(万吨) .10 图图 24: 公司电力与蒸汽销售收入与毛利率公司电力与蒸汽销售收入与毛利率 .10 图图 25: 公司煤炭采购价格与其他纸企的对比(元公司煤炭采购价格与其他纸企的对比(元/吨)吨) . 11 东兴证券东
15、兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 26: 2021年我国动力煤进口量来源占比年我国动力煤进口量来源占比 . 11 表格目录表格目录 表表 1: 公司未来规划项目情况公司未来规划项目情况. 5 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 导语导语:太阳纸业多年来保持着行业内相对较好的盈利能力和较强的扩张能力,其成本优势是关键因素之一。近年来公司在产品构成和区
16、位布局方面不断发展: 产品构成上进一步多元化, 2021 年收入占比较高的产品品类包括非涂布文化纸、铜版纸、包装纸、溶解浆,同时未来规划进一步扩张包装纸、代塑纸、特种纸、生活用纸等产能;区位布局方面,随着广西基地的投产,公司已经形成山东、广西、老挝三大基地,在产业链上也形成了林浆纸一体化和海外废纸浆生产的布局。我们通过梳理分析,认为随着公司的不断发展,其在原材料成本、能源成本、所得税率等方面的优势将延续和强化,使得公司保持领先行业的盈利能力,奠定长期扩张的基础。 图图1:太阳太阳纸业纸业成本优势梳理分析成本优势梳理分析 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 1. 产品向产品向多元化多元化发展发展
17、,三大基地布局三大基地布局成型成型 文化纸文化纸行业行业龙头,龙头,产品产品多元化布局多元化布局持续持续推进推进。公司是国内文化纸行业龙头,随着 2021 年广西北海年产 55万吨文化用纸项目的投产,公司已形成非涂布文化纸产能 225 万吨/年,铜版纸产能 80 万吨/年,位居行业前列。 与此同时, 公司不断推进产品多元化布局, 其中箱板瓦楞纸产能近年来扩张幅度较大。 截至 2021 年末,公司已形成箱板瓦楞纸产能 240 万吨/年,淋膜原纸产能 30 万吨/年,生活用纸产能 29 万吨/年,特种纸产能超过 7 万吨/年。 浆类产品方面,公司已形成溶解浆产能 80 万吨/年(均对外销售) ,化
18、机浆产能 140 万吨/年(满足造纸用浆的同时对外销售) ,化学浆产能 110 万吨/年,废纸浆产能 40 万吨/年,新型纤维 70 万吨/年(均主要用于造纸) 。 图图2:公司造纸与溶解浆产能情况(万吨)公司造纸与溶解浆产能情况(万吨) 图图3:公司公司 2021 年年分分产品产品收入结构收入结构 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 考虑到文化纸未来需求总体稳定,预计公司未来将重点布局需求增速较快
19、的品类。从项目规划来看,公司未来合计新增包装纸产能 320 万吨/年, 生活用纸产能 15 万吨/年, 代塑纸 60 万吨/年, 特种纸约 100 万吨/年。 表表1:公司未来规划项目情况公司未来规划项目情况 项目项目 规划规划造纸造纸产能产能 规划规划制浆产能制浆产能 建设进度建设进度 广西北海林浆纸一体化项目(一、二期) 特种纸 50 万吨/年 广西北海林浆纸一体化项目(三期) 包装纸 100 万吨/年,生活用纸15 万吨/年 本色浆 61 万吨/年 预计2022年下半年投产生活用纸产能 10 万吨/年 广西南宁林浆纸一体化项目(一期) 包装纸 120 万吨/年 本色浆 50 万吨/年,
20、漂白化学浆15 万吨/年 广西南宁林浆纸一体化项目(二期) 包装纸 100 万吨/年, 代塑纸 60万吨/年,特种纸 40 万吨/年 本色浆 50 万吨/年, 漂白化学浆50 万吨/年,机械浆 40 万吨/年 3.4 万吨超高强度特种纸项目 特种纸 3.4 万吨/年 预计 2022 年下半年投产 5 万吨特种纸搬迁升级改造项目 特种纸 5 万吨/年 预计 2022 年投产 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 广广西基地投产西基地投产,三大基地三大基地战略布局战略布局基本基本完成完成。公司在产能区位布局上打造了山东、广西、老挝山东、广西、老挝三大基地。其中山东基地是公司本部和当前主要产能所在地,
21、战略上服务北方市场;广西基地是 2021 年正式启动运营的新基地, 战略上服务南方市场, 目前已有文化纸、 生活用纸、 化机浆和化学浆项目投产, 未来还将持续扩张。老挝基地是公司的原料基地,一方面种植有速生林,可用于溶解浆生产或供应国内纸浆产能;一方面作为海外废纸进口的门户,可以就地生产箱板纸,或制成废纸浆板供应国内箱板纸产能。 图图4:公司三大基地战略布局公司三大基地战略布局 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 2. 产业链与产业链
22、与区位区位战略性战略性布局下,布局下,成成本优本优势势稳固稳固 2.1 浆纸系浆纸系产品产品成本成本优势明显优势明显,废纸系废纸系产品吨毛利产品吨毛利逐渐逐渐领先领先 非涂布非涂布文化纸文化纸与铜版纸与铜版纸吨毛利吨毛利高于高于可比公司可比公司。回顾 2016-2020 年可比公司经营数据, 公司非涂布文化纸和铜版纸的吨毛利略高于晨鸣纸业,而明显高于华泰股份和博汇纸业。具体拆分来看,吨毛利的优势主要来源于产品价格、原材料成本和能源成本的优势。公司同类产品价格高于可比公司,或是由于公司凭借技术和工艺优势,产品品质相对较高。与此同时,公司在原材料成本和能源成本上,相对于可比公司有着一定优势。 图图
23、5:公司公司非涂布文化纸吨毛利非涂布文化纸吨毛利与可比公司与可比公司的的对比(元对比(元/吨)吨) 图图6:公司公司铜版纸吨毛利铜版纸吨毛利与可比公司与可比公司的的对比(元对比(元/吨)吨) 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 图图7:公司公司与华泰股份非涂布文化纸与华泰股份非涂布文化纸吨毛利吨毛利差异来源差异来源 图图8:公司与华泰股份铜版纸吨毛利差异来源公司与华泰股份铜版纸吨毛利差异来源 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来
24、源:公司公告,东兴证券研究所 注:选择华泰股份进行对比主要由于其成本构成披露较为详细 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 注:选择华泰股份进行对比主要由于其成本构成披露较为详细 箱板瓦楞纸吨毛利逐渐领先于箱板瓦楞纸吨毛利逐渐领先于部分部分可比公司可比公司。回顾 2016-2020 年可比公司经营数据,2018 之前公司箱板瓦楞纸吨毛利落后于景兴纸业、荣晟环保等公司;具体拆分来看,尽管公司在能源成本和制造费用控制上有一定优势,但单位原材料成本较高,部分是由于公司未使用性价比较高的外废进行生产。2019 年以来随着新型纤维和海外废纸浆等项目的投产,公司产品单位原材料成本降低,整体吨毛利开始领先于部
25、分可比公司。 图图9:主要公司箱板纸毛利率情况主要公司箱板纸毛利率情况 图图10:主要公司箱板纸吨毛利情况主要公司箱板纸吨毛利情况(元(元/吨)吨) 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 注:公司瓦楞纸收入占比较低,以箱板纸为主 图图11:公司公司箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸纸纸与与景兴纸业包装纸景兴纸业包装纸吨毛利差异来源吨毛利差异来源 图图12:公司公司箱板箱板瓦楞瓦楞纸纸与与森林包装箱板纸森林包装箱板纸吨毛利差异来源吨毛利差异来源 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 注:选择景兴纸业进行对比主要由于其成本构成披露较为详细 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 注:
26、选择森林包装进行对比主要由于其成本构成披露较为详细 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.2 林林浆纸一体化浆纸一体化布局布局,构筑构筑原材料成本原材料成本优势优势 木浆是文化纸、白卡纸、生活用纸等浆纸系产品的主要原材料。受自然资源条件限制,全球商品木浆产能集中于海外少数国家, 浆企规模较大且议价能力较强, 浆价受供需扰动可能大幅波动。 纸企通过自建制浆产能,乃至于布局自有林地,一方面可以降低原材料成本、增厚造纸利润,一方面可以在浆纸价格同步上涨的周期中稳定成本(木浆
27、原材料主要为木片,价格相比木浆更稳定) ,充分享受价格红利。 浆浆纸一体化纸一体化程度进一步提升程度进一步提升,木浆自给率达到木浆自给率达到 50-60%。化机浆约占公司木浆使用量的 20-25%,公司较早实现了化机浆的自给自足,目前共有 140 万吨/年的产能,在满足自用、降低原材料成本的同时,还可对外销售形成利润。化学浆方面,随着广西 80 万吨/年化学浆项目的投产,公司化学浆产能大幅提升至 110 万吨/年。公司的木浆自给率从 2020 年的约 30-40%提升至 2021 年的 50-60%,浆纸一体化程度进一步提升。公司的木浆自给率虽然并非行业最高水平,但依然位居前列。 图图13:公
28、司木浆产能情况公司木浆产能情况(万吨(万吨/年)年) 图图14:公司木浆自给率情况公司木浆自给率情况 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 注:2016-2020年木浆自给率=1-木浆采购量/(木浆采购量+木浆产量-木浆销量) 自自产木浆成本产木浆成本整体低于整体低于市场价格,市场价格, 节约造纸成本节约造纸成本。 公司 2016-2020 年化机浆单位成本约为 2200-2700 元/吨,相比于化机浆不含税市场价格约有 600-1800 元/吨的优势。公司化学浆(漂白阔叶浆)的单位成本估算约为3500-4000 元/吨,对比市场价格来看,在浆价相对低迷的时期
29、可能不具备成本优势,但在浆价相对高涨的时期可以节省 500-1400 元/吨的木浆成本。 图图15:公司自产化机浆吨成本与化机浆市场价(元公司自产化机浆吨成本与化机浆市场价(元/吨)吨) 图图16:公司自产化学浆吨成本测算(元公司自产化学浆吨成本测算(元/吨)吨) 资料来源:公司公告,同花顺,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,同花顺,东兴证券研究所 注:自产化学浆成本系根据化学浆市场均价与当期化学浆产品毛利率倒推测算 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 广广西基地毗邻
30、西基地毗邻林木林木产区,产区,浆纸一体化浆纸一体化优势优势更强更强。阔叶木浆在浆纸系产品中配比较高,而广西林木资源较为丰富,桉树(阔叶木浆主要原材料来源之一)种植面积位居全国第一,便于浆厂就近采购原材料。广西在木片进口方面同样具备区位优势:2021 年我国阔叶木片主要进口自越南、澳大利亚、智利、巴西、泰国等国家,进口量占比分别为 60%、17%、6%、5%、5%;广西基地邻近越南和泰国,距离澳大利亚亦较近。公司在广西基地建设造纸产能,有望充分利用木片采购的便利,节省运输成本,从而降低木浆的生产成本。 图图17:2021 年阔叶木片进口年阔叶木片进口量分国别占比量分国别占比 图图18:2021
31、年各省市阔叶木片进口均价年各省市阔叶木片进口均价 资料来源:海关总署,东兴证券研究所 资料来源:海关总署,东兴证券研究所 老挝老挝林地种植林地种植面积面积持续扩张持续扩张,协同广西协同广西实现实现林浆纸一体化林浆纸一体化。公司 2008 年启动老挝林浆纸一体化项目,截至2021 年已形成 6 万公顷林地种植规模,短期内还将每年新增 1 万公顷左右种植面积。现有林地估计主要用于供应老挝基地溶解浆生产所需木片,有助于降低溶解浆的生产成本。未来林地面积进一步扩大后,木片可以供应邻近的广西基地,协同降低制浆造纸成本。林浆纸一体化亦有利于公司抵御木片价格的波动,更好地保持成本端的相对优势。 林地林地培育
32、培育周期周期较长较长,老挝老挝布局具备布局具备先发先发优势优势。林地的培育周期较长,经过前期的开荒、育苗、种植后,需要数年养护才可以进入轮伐期,例如桉树的采伐周期在 5 年以上。公司较早地开展了老挝林地建设,而国内大多数纸企在林地方面的布局较少,公司可以在较长时间保持林浆纸一体化的先发优势。 图图19:公司溶解浆单位原材料成本(元公司溶解浆单位原材料成本(元/吨)吨) 图图20:老挝老挝配套林种植项目进度安排配套林种植项目进度安排 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 2.3 布局布局海外废纸浆海外废纸浆与新型纤维与新型纤维,助力包装纸业务发展助力包装纸业务发
33、展 外废外废禁令禁令落地落地,优质纤维,优质纤维来源来源决定决定成本竞争力成本竞争力。废纸是生产箱板瓦楞纸的主要原材料,成本占比可以达到65-75%。2021 年外废禁令正式施行,供需趋紧支撑国废价格高位运行;同时优质再生纤维出现缺口,部分P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 纸企需要进口废纸浆,成本相对较高。因此,能否掌握高性价比的优质再生纤维来源,成为纸企成本竞争力的关键。 2018 年以来,公司陆续投产了新型纤维和海外废纸浆产能,提升了废纸系产品的成本竞争力。尽管
34、短期受到海运问题影响,外废价格高居不下、物流运输受阻,公司老挝废纸浆产能暂时未能发挥最佳效益;但中长期来看, 随着海运问题逐渐缓解, 在优质纤维供需持续偏紧环境下, 公司在包装纸方面的成本优势将逐渐显现。 老挝基地老挝基地建设建设废纸浆板产能废纸浆板产能,供应供应当地与当地与国内生产国内生产。2019 年,公司在老挝基地投产 40 万吨废纸浆板生产线,从而可以利用外废生产废纸浆,运至国内基地后用于包装纸的生产。2020-2021 年老挝基地投产80 万吨包装纸生产线, 同样使用外废作为原材料。 公司是少数已经建立海外废纸浆和包装纸产能的纸企之一(其他纸企主要是玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际等箱板
35、瓦楞纸龙头) ,相对于国内中小纸企有着明显优势。 研发生产研发生产新型纤维原料新型纤维原料, 替代, 替代废纸废纸实现实现降本增利降本增利。 2018 年, 公司在山东基地投产 10 万吨木屑浆生产线,利用生产废料制浆替代国废制浆,实现原材料成本的节约。2018-2020 年,公司分别投产 40 万吨半化学浆生产线、20 万吨本色浆生产线,从而补充优质纤维来源,提升了产品品质和附加值。 图图21:公司废纸浆与新型纤维产能公司废纸浆与新型纤维产能情况情况(万吨)(万吨) 图图22:公司公司箱瓦箱瓦纸单位原材料成本与废纸采购成本(元纸单位原材料成本与废纸采购成本(元/吨)吨) 资料来源:公司公告,
36、东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 广西广西基地包装基地包装纸纸产能产能迎来迎来扩张扩张,充分利用充分利用原材料供应原材料供应优势优势。公司广西南宁项目一期规划新增 120 万吨/年包装纸产能,二期规划新增 100 万吨/年包装纸产能。预计公司可以凭借老挝基地进口外废制浆的优势,以及广西和老挝基地林木资源丰富的优势,采用外废再生浆和本色浆等原材料生产包装纸,降低原材料成本、提升产品品质。 2.4 自备电厂自备电厂降低能源成本降低能源成本,煤炭采购具备优势煤炭采购具备优势 山东基地山东基地自备自备热电热电,实现实现电力电力蒸汽蒸汽自给自足自给自足。能源成本包括电力、蒸汽、用水等费
37、用,约占造纸制浆成本的10-20%,占比通常仅次于原材料成本。公司山东基地建设有自备热电厂、造纸固废焚烧发电工程等供电与供热设施,满足了造纸制浆项目的能源需求。生产的剩余电力和蒸汽可以对外销售,2017-2021 年的销售毛利率在 20-30%左右。相比之下,中小纸企往往不具备电力与蒸汽的自给能力,部分头部纸企的自备电厂则无法覆盖能源需求,或者依赖于关联方提供。考虑到新建自备电厂审批的收紧,公司自备电厂带来的能源成本优势具备可持续性。 图图23:主要公司制浆造纸主要公司制浆造纸成本中能源成本的占比(万吨)成本中能源成本的占比(万吨) 图图24:公司电力与蒸汽销售收入与毛利率公司电力与蒸汽销售收
38、入与毛利率 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 山东基地毗邻煤炭产区,山东基地毗邻煤炭产区,采购价格优势采购价格优势明显明显。公司山东基地位于煤炭资源较为丰富的兖州,因此可以向兖矿能源等当地煤炭企业直接采购动力煤;相比之下,其他纸企大多不具备毗邻煤炭产区的区位优势,较多通过贸易商采购动力煤。2016-2020 年,公司煤炭采购价格相比其他纸企约有 50-150 元/吨的优势。 广西广西、老挝老挝基
39、基地地配备配备热电站热电站,煤炭进口煤炭进口条件条件便利便利。公司广西北海项目建有自备热电站,利用造纸废液废渣或动力煤发电供热,预计可满足大部分能源需求。考虑到印尼是国内动力煤进口最主要来源之一,广西在区位上邻近印尼,进口运输较为便利。与此同时,公司老挝基地亦建设有自备热电站。 图图25:公司煤炭采购价格与其他纸企的对比(元公司煤炭采购价格与其他纸企的对比(元/吨)吨) 图图26:2021 年我国动力煤进口量来源占比年我国动力煤进口量来源占比 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:同花顺,东兴证券研究所 2.5 广西与老挝基地享受当地广西与老挝基地享受当地税收优惠税收优惠政策政策 公司
40、在广西和老挝的子公司根据当地政策, 均享受一定程度的税收优惠, 从而进一步增强了公司的盈利能力: 广西广西: 六年六年内内所得税率低至所得税率低至 9%, 此后按, 此后按 15%计缴计缴。 根据 关于延续西部大开发企业所得税政策的公告和关于促进新时代广西北部湾经济区高水平开放高质量发展若干政策的通知的有关规定,公司的全资子公司广西太阳纸业有限公司自 2021 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日,企业所得税按应纳税所得税的 9%计缴;自 2026 年 1 月 1 日起,企业所得税按应纳税所得额的 15%计缴。 老挝老挝:免除免除数年数年利润税利润税,此后按此后按 8-10%
41、计缴计缴。根据公司与老挝政府签订的相关协议,公司全资子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司自 2019 年起享受 7 年免除利润税的政策,之后以 10%的利润税率缴税。全资孙公司太阳纸业沙湾有限公司则从 2020 年起享受 8 年免除利润税的政策, 之后以 8%的利润税率缴税。 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 在公司产品结构多元化、生产基地扩张的发展趋势下,我们认为公司凭借在产业链与优势区位上的布局,将在原材料成本、能源成本
42、、税费等方面延续和进一步强化竞争优势,在行业内保持相对较好的盈利能力和较强的扩张能力。 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 31.07、 34.80、 37.82 亿元人民币, EPS 为 1.16、1.30、1.41 元,目前股价对应 PE 分别为 11、10、9 倍,维持“推荐”评级。 4. 风险提示风险提示 宏观经济不及预期,疫情波动影响供需,行业竞争加剧,项目投产进度不及预期。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 太阳纸业(002078) :产业链与区位布局推进之下,再论公司成本优势 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表:附表:公司盈利预测表公司盈
43、利预测表 资产负债表资产负债表 单位单位: :百万元百万元 利润表利润表 单位单位: :百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产合计流动资产合计 10001 11251 13989 14923 16435 营业收入营业收入 21589 31997 36157 38158 41575 货币资金 2970 3468 4700 4961 5405 营业成本营业成本 17392 26438 30105
44、31415 34192 应收账款 1610 1787 1981 2091 2278 营业税金及附加 106 139 157 166 181 其他应收款 76 150 90 95 103 营业费用 103 136 154 163 177 预付款项 346 555 796 1047 1321 管理费用 653 814 919 970 1057 存货 2897 3506 3959 4131 4496 财务费用 533 565 710 872 994 其他流动资产 465 649 580 612 667 研发费用 411 538 615 649 707 非流动资产合计非流动资产合计 25866 314
45、87 37281 42558 47415 资产减值损失 -90.67 -31.36 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 204 241 241 241 241 公允价值变动收益 -18.19 -8.45 0.00 0.00 0.00 固定资产 20954 27922 29586 36848 38676 投资净收益 16.84 42.89 43.00 43.00 43.00 无形资产 1023 1274 1445 1612 1776 加:其他收益 31.16 30.07 30.00 30.00 30.00 其他非流动资产 985 1331 1198 1078 970 营业利润营业利润 2
46、322 3399 3569 3996 4341 资产总计资产总计 35866 42737 51270 57481 63849 营业外收入 65.62 39.45 40.00 40.00 40.00 流动负债合计流动负债合计 14402 17875 21472 22414 23214 营业外支出 9.11 59.59 60.00 60.00 60.00 短期借款 7764 7698 9904 9832 9267 利润总额利润总额 2378 3379 3549 3976 4321 应付账款 2441 3884 4371 4562 4965 所得税 410 412 433 485 527 预收款项
47、1290 372 1095 1858 2689 净利润净利润 1968 2967 3116 3490 3793 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 1408 3073 3073 3073 3073 少数股东损益 15 10 9 10 11 非流动负债合计非流动负债合计 5226 6049 7565 9565 11565 归属母公司净利润 1953 2957 3107 3480 3782 长期借款 3209 5391 7391 9391 11391 主要财务比率主要财务比率 应付债券 830 0 0 0 0 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E20
48、23E 2024E2024E 负债合计负债合计 19628 23924 29037 31980 34779 成长能力成长能力 少数股东权益 127 81 90 101 112 营业收入增长 -5.16% 48.21% 13.00% 5.53% 8.96% 实收资本(或股本) 2625 2687 2687 2687 2687 营业利润增长 -7.24% 46.41% 5.01% 11.94% 8.63% 资本公积 1851 2426 2426 2426 2426 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 -10.3351.39% 5.08% 12.01% 8.67% 未分配利润 10594 1
49、3056 15894 19073 22528 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 股 东 权 益 合 计 16112 18733 21927 25186 28744 毛利率(%) 19.44% 17.37% 16.74% 17.67% 17.76% 负债和所有者权益负债和所有者权益 35866 42737 51270 57481 63849 净利率(%) 9.12% 9.27% 8.62% 9.15% 9.12% 现金流量表现金流量表 单位单位: :百万元百万元 总资产净利润(%) 5.45% 6.92% 6.06% 6.05% 5.92% 2020A2020A 2021A2021A 202
50、2E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE(%) 12.12% 15.78% 14.17% 13.82% 13.16% 经营活动现金流经营活动现金流 6616 4929 5552 6963 7777 偿债能力偿债能力 净利润 1968 2967 3116 3490 3793 资产负债率(%) 55% 56% 57% 56% 54% 折旧摊销 1435.46 1769.01 1883.18 2303.26 2735.36 流动比率 0.69 0.63 0.65 0.67 0.71 财务费用 533 565 710 872 994 速动比率 0.49 0.43 0.47 0