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1、证券研究报告公司深度研究燃气 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 九丰能源（605090） LNG“海陆双气源”布局完善，制氢“海陆双气源”布局完善，制氢&加氢加氢优势打开广东、川渝氢能市场优势打开广东、川渝氢能市场 2022 年年 05 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书：S0600511080001 证券分析师证券分析师 任逸轩任逸轩 执业证书：S0600522030002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 20.64 一年最低/最高价 16.76/3

2、5.03 市净率(倍) 1.49 流通 A 股市值(百万元) 5,217.95 总市值(百万元) 12,800.06 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 13.82 资产负债率(%,LF) 30.16 总股本(百万股) 620.16 流通 A 股(百万股) 252.81 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 18,488 21,662 22,907 23,887 同比 107% 17% 6% 4% 归属母公司净利润（百万元） 620 985 1,316 1,685 同比 -1

3、9% 59% 34% 28% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.00 1.58 2.10 2.69 P/E（现价&最新股本摊薄） 20.65 13.10 9.81 7.66 Table_Summary 投资要点投资要点 深耕深耕 LNG 业务，布局氢能业务，布局氢能&氦气发展氦气发展：公司产品包括 LPG、LNG、甲醇&二甲醚等。 公司经过多年布局于 2020 年打通全产业链， 形成接收站资源优势；2021 年合作巨正源布局氢能；2022 年拟收购远丰森泰 100% &华油中蓝 28%股份，向“海陆双气源”进发，并布局氦气特气。2021年国际油气价格波动，公司凭借灵活的长约+现货采购策略抗

4、住压力，归母净利润降至 6.2 亿元，同减 19.3%；2022Q1 盈利能力恢复，归母净利润达 3.9 亿元；2021 年公司负债率仅 23.5%，未来 ROE 提升空间大。 LNG 主业增量稳价，销售结构保证顺价能力主业增量稳价，销售结构保证顺价能力：国内天然气需求天然气需求在双碳政策下稳步上升，2011-2021 年年 CAGR10.7%；供给端国内产量和管道天然气进口量的相对刚性致使国内天然气需求浮动主要靠 LNG 进口补齐， 进口进口 LNG 地位突显。地位突显。 1） 量的角度，） 量的角度， 公司 LNG 接收站处理能力 150万吨/年；计划收购远丰森泰一期 60 万吨/年产能，

5、二期 60 万吨/年建成后产能翻倍；2025 年江门码头建成 300 万吨，处理能力在处理能力在 2021 年基础年基础上翻两番上翻两番。2）价的角度，）价的角度，海陆双气源稳定成本，海陆双气源稳定成本，推动公司稳健发展推动公司稳健发展；2021 年 LNG 进口价格波动上涨，JKM 最大上浮 300%，布伦特原油最大上浮 30%；公司拟收购的远丰森泰贴近陆气气源， 四川液厂采购成本四川液厂采购成本可控制在可控制在20%，陆气，陆气+海气稳定成本。海气稳定成本。3）销售结构的角度，）销售结构的角度，公司三种销售方式的毛差水平为国内零售国内贸易国外转口， 公司国内零售客公司国内零售客户占国内总客

6、户数户占国内总客户数 70%，未来比例提升至，未来比例提升至 90%，顺价能力，顺价能力进一步进一步增强。增强。 氢能依托广东氢能依托广东&川渝区位优势，主业协同快速入场川渝区位优势，主业协同快速入场：1）政策带来广东）政策带来广东&川渝加氢川渝加氢 132 亿亿元元市场空间市场空间；根据我们的假设 2024 年氢能重卡售价因规模效应降至 103 万元/辆，补贴 67 万元/辆，加氢 38 元/千克，氢能重氢能重卡经济性卡经济性将将优于柴油优于柴油，加氢市场将进一步打开。2）公司锁定广东巨正）公司锁定广东巨正源源 2.5 万吨万吨/年氢气产能，二期翻倍，年氢气产能，二期翻倍，有望分享 2025

7、 年广东省氢能重卡市场（氢气需求量 12.7 万吨） 。3）公司）公司拟拟收购远丰森泰，具备四川制氢收购远丰森泰，具备四川制氢&加氢优势；加氢优势；如使用远丰森泰气源进行天然气重整天然气重整+碳捕捉碳捕捉制氢，成本在 11.32-13.62 元/千克，毛利率达毛利率达 60%，远高于行业平均远高于行业平均；补贴政策刺激气/氢合建站发展，与新建加氢站相比投资&运营成本减半。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司 LNG 业务布局完善， “海陆双气源”格局逐渐形成；依托远丰森泰&巨正源快速入场，氢能业务蓄势待发。我们预计 2022-2024 年 公 司 归 母 净 利 润 9.85/13.

8、16/16.85 亿 元 ， 同 比59.02%/33.51%/28.08%， EPS 为 1.58/2.10/2.69 元， 对应 PE13/10/8 倍 （估值日期 2022/5/27） ，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：天然气价格剧烈波动，氢能政策落地速度不及预期，资产重组进度不及预期，项目投产进度不及预期 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021/5/272021/9/252022/1/242022/5/25九丰能源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研

9、究 2 / 28 内容目录内容目录 1. 深耕深耕 LNG 业务，布局氢能业务，布局氢能&氦气发展氦气发展 . 5 1.1. 与时俱进，围绕清洁能源，布局氢能&氦气发展 . 5 1.2. 业务模式清晰，盈利能力提升空间大. 6 2. LNG 主业增量稳价，销售结构保证顺价能力主业增量稳价，销售结构保证顺价能力 . 9 2.1. 天然气需求 2011-2021 年 CAGR10.7%，进口 LNG 供给地位突显 . 9 2.2. 2025 年规划气量翻两番，“海气+陆气”双气源有效降低经营波动 . 10 2.2.1. 海陆双重气源，2025 年规划气量翻两番. 10 2.2.2. 长期来看海气具

10、备价格优势，陆气+海气共同平稳进价； . 11 2.3. 工商业用户占比 70%，顺价能力有保障 . 13 3. 依托广东、川渝区位优势积极布局氢能市场，协同主业延伸产业链依托广东、川渝区位优势积极布局氢能市场，协同主业延伸产业链 . 14 3.1. 广东、川渝两地政策空间达 132 亿元，重卡经济性逐步体现. 14 3.2. 公司锁定广东 2.5 万吨/年制氢产能，二期翻倍 . 18 3.3. 收购远丰森泰，公司具备四川制氢&加氢优势 . 20 3.3.1. 天然气重整制氢与主业高度协同，公司具备原料优势. 20 3.3.2. 补贴政策驱动加氢站快速放量，依托远丰森泰快速切入加氢终端市场.

11、21 4. 盈利预测盈利预测 . 24 5. 风险提示风险提示 . 26 rQpQoPpMuMsPnPsRuNnPqRaQ9RbRpNpPmOpNfQmMsPeRmPpP7NmNpPuOpPsMxNtQrQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 28 图表目录图表目录 图 1： 公司发展重要节点. 5 图 2： 九丰能源股权结构（截至 2022/3/31） . 5 图 3： 2021 年公司营收结构. 6 图 4： 2021 年公司毛利结构. 6 图 5： 公司 LPG 业务模式 . 6 图 6： 公司 LNG 业

12、务模式 . 6 图 7： 2016-2022Q1 年公司收入及同比增长率 . 7 图 8： 2016-2022Q1 年公司归母净利润及同比增长率 . 7 图 9： 2016-2021 年公司营收结构变化 . 7 图 10： 2016-2021 年公司毛利结构变化 . 7 图 11： 毛利率、归母净利率水平受油气价格影响波动 . 8 图 12： LNG 业务毛利率高于 LPG、甲醇等业务 . 8 图 13： 负债率稳步下降. 8 图 14： ROE（摊薄）波动性较强. 8 图 15： 2000-2021 年我国天然气消费来源结构 . 9 图 16： 2010-2021 年我国天然气进口结构 .

13、9 图 17： 消费量波动主要由 LNG 进口平衡 . 10 图 18： 2018-2021 年总销售量稳定在 280-380 吨/年 . 11 图 19： 2025 年 LNG 处理能力翻两倍 . 11 图 20： 2017-08 至 2021-12 海气&陆气价格及价差（元/吨） . 12 图 21： 1965-2020 年中国各类能源消费结构 . 12 图 22： 2018-2021 年中国天然气月度表观消费量 . 12 图 23： 疫情以来美国&加拿大钻机数下降 . 12 图 24： 2017-2021 年美国天然气库存（十亿立方英尺） . 12 图 25： 四川远丰森泰经营模式. 1

14、3 图 26： 陆气采购价波动可控制在20% . 13 图 27： 截至 2021 年 12 月，我国氢燃料车累计产销均超 8000 辆. 16 图 28： 加氢价格将在 2025 年下降至 30 元/千克 . 18 图 29： 远丰森泰天然气重整+碳捕捉技术制备氢气的成本在 11.32-13.62 元/千克 . 20 图 30： 2006-2020 年全国加气站数快速提升 . 22 图 31： 全国在建成加氢站 146 座（截至 2021/7/1） . 23 图 32： 四川仅有 8 座建成加氢站（截至 2021/7/1） . 23 表 1： 政策推动天然气消费量提升. 9 表 2： 202

15、1 年末公司运输船类别&数量 . 10 表 3： 公司拟收购陆气资源远丰森泰&华油中蓝 . 11 表 4： 四川远丰森泰液厂布局. 13 表 5： 公司的三种 LNG 贸易模式 . 14 表 6： 广东&川渝地区氢能政策 . 14 表 7： 广东&川渝氢走廊加氢市场空间达 132 亿元 . 15 表 8： 氢燃料重卡经济性逐步显现，2024 年将高于柴油重卡. 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 28 表 9： 2025 年全国氢燃料车保有量将达 92000 辆. 16 表 10： 2022-2025 年氢

16、能重卡售价将因规模化效应逐年下降 . 17 表 11： 2022-2025 年氢能重卡补贴预测 . 17 表 12： 全国各地 PDH 副产氢产能&投产进度（截至 2021 年底） . 18 表 13： 天然气重整+碳捕捉技术制氢成本与天然气价格密切相关 . 20 表 14： 各地加氢站建设&运营补贴 . 21 表 15： 四川省天然气汽车加气站布局方案（20212025 年）. 23 表 16： 加氢站与加气站合建，初始投资及运营成本可减半. 24 表 17： 业务拆分与盈利与预测（单位：亿元）. 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券

17、研究所 公司深度研究 5 / 28 1. 深耕深耕 LNG 业务，布局氢能业务，布局氢能&氦气发展氦气发展 1.1. 与时俱进，围绕清洁能源，布局氢能与时俱进，围绕清洁能源，布局氢能&氦气发展氦气发展 深耕能源贸易深耕能源贸易 30 年，国内首个年，国内首个 LNG 接收站运营商接收站运营商。九丰集团成立于 1990 年，以经营液化石油气起步，1995 年进军清洁能源行业，在珠海实现 LPG 海上过驳，连续四年 LPG 进口量全国第一；2005 年，为广汽丰田汽车提供 LNG，成为华南首家运营 LNG企业。2008 年九丰能源成立，全力进军 LNG 业务，2013 实现海外进口，2020 年配

18、置完全套接收站设备。 2021 年 5 月登陆上交所。 2021 年 12 月， 公司与巨正源签订合作协议，布局氢能发展；2022 年 1 月，拟收购远丰森泰 100%股权， 5 月发布收购草案，远丰森泰承诺 2022-2024 年归母净利润累计不低于 4.76 亿元，LNG“海陆双气源”布局完善，向氦气业务进发；2022 年 4 月，公司拟购买华油中蓝 28%股权，陆气布局进一步完善。 图图1：公司发展重要节点公司发展重要节点 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 张建国张建国&蔡丽红夫妇是公司实控人，共计持股蔡丽红夫妇是公司实控人，共计持股 51.9%。截至 2022.3.31，董

19、事长张建国直接持股 11.71%、蔡丽红直接持股 5.02%，二人通过广东九丰投资有限公司间接持股32.35%，通过盈发投资间接持股 2.86%。公司作为大型控股集团，主要通过参控股公司开展 LPG、LNG 等相关业务。 图图2：九丰能源股权结构（截至九丰能源股权结构（截至 2022/3/31） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 20212021九丰能源成功登陆上交所A股；合作巨正源，进军氢进军氢能市场能市场。19901990九丰集团成立1995 1995 进军清洁能源行业，在珠海实现LPG STS（船对船）海上过驳作业，中国首创。20052005为广汽丰田汽车提供LNG，成为华南首华南首家

20、家LNGLNG运营企业运营企业20082008九丰能源九丰能源成立，深耕LPG终端业务，进军LNG行业20132013九丰LNG码头开始进口马进口马来西亚液化天然气来西亚液化天然气，创国内民企海外进口LNG先河。20202020LNG储配库投入运营，形成独有的接收站资接收站资源优势源优势。20222022拟购买远丰森泰100%、华油中蓝28%股权，布局布局陆气资源陆气资源，进军氢能进军氢能& &特特气市场气市场。张建国张建国蔡丽红蔡丽红盈发投资蔡丽萍九丰能源（九丰能源（605090605090）九丰投资控股11.71%11.71%91%91%9%9%32.35%32.35%4.06%4.06%

21、3.42%3.42%5.02%5.02%东东莞莞九九丰丰天天然然气气东东莞莞九九丰丰能能源源广广东东九九丰丰物物流流东东莞莞九九丰丰化化工工LNGLNG业务业务LPGLPG业务业务化工业务化工业务仓储业务仓储业务100%100%80%80%20%20%43%43%80%80%20%20%九九丰丰燃燃气气科科技技90%90%82.60%82.60%1.00%1.00%九九丰丰氢氢能能科科技技氢能业务氢能业务100%100% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 28 1.2. 业务模式清晰，盈利能力提升空间大业务模式

22、清晰，盈利能力提升空间大 两大支柱产业两大支柱产业 LPG、 LNG 业务模式清晰，业务模式清晰， 长约长约+现货灵活调配现货灵活调配。 公司专注于提供大型清洁能源综合服务，经营产品包括液化石油气(LPG)、液化天然气(LNG)以及甲醇、二甲醚(DME)等，主营产品 LPG、LNG，2021 年营收占比分别为 53%、42%；2021 年毛利占比分别为 43%、 41%。 公司 LNG&LPG 的业务模式包含采购、 生产加工、 仓储物流、销售等环节。 采购以境外采购为主， LPG 的采购定价与 CP 或 FEI 等国际指数挂钩； LNG的采购模式主要为长约+现货， 长约采购价格与 Brent

23、和 JKM 挂钩， 现货采购价格与供应商协商定价。 图图3：2021 年公司营收结构年公司营收结构 图图4：2021 年公司毛利结构年公司毛利结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图5：公司公司 LPG 业务模式业务模式 图图6：公司公司 LNG 业务模式业务模式 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2016-2021 年年公司收入、 归母净利润波动公司收入、 归母净利润波动， 2022 年年 Q1 盈利能力恢复盈利能力恢复。 从营收端看，公司营收规模受国际油气价格波动以及公司采购及销售量变动的共同作用，2021

24、 年收入翻倍增长，达到 184.88 亿元，主要原因为 2021 年国际油气价格大涨；从利润端看，LNG, 53%LPG, 42%甲醇、二甲醚及其他, 3%其他业务, 1%LNG, 43%LPG, 41%甲醇、二甲醚及其他, 5%其他业务, 11% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 28 公司归母净利润规模存在波动，2019 和 2020 年归母净利润均实现同比翻倍增长，核心原因在于采购价格随国际油气价格下降而下降， 提升了整体盈利水平， 2021 年国际油气价格上行，公司净利润承压，公司及时调整优化，最大程度

25、降低市场波动影响，取得较为稳健的经营业绩，2021 年实现归母净利润 6.2 亿元。2022 年一季报，公司盈利能力已恢复，归母净利润同增 40.7%，达到 3.93 亿元。 图图7：2016-2022Q1 年公司收入及同比增长率年公司收入及同比增长率 图图8：2016-2022Q1 年公司归母净利润及同比增长率年公司归母净利润及同比增长率 数据来源：招股说明书，定期报告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，定期报告，东吴证券研究所 LNG 业务业务营收营收毛利占比毛利占比提升提升，业务重要性逐步体现。，业务重要性逐步体现。LNG 销量稳步提升，LNG 营收占比从 2016 年的 26%提升

26、到 2021 年的 53%；LNG 销量增长叠加高毛利水平，LNG毛利占比从 2016 年的 50%提升到 2020 年的 60%，2021 年 LNG 业务因油气价格上涨，毛利占比下滑至 43%。LNG 业务仍为重要发展业务方向。 图图9：2016-2021 年公司营收结构变化年公司营收结构变化 图图10：2016-2021 年公司毛利结构变化年公司毛利结构变化 数据来源：招股说明书，年报，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，定期报告，东吴证券研究所 74.74 104.47 114.94 100.21 89.14 184.88 31.0270.1739.8%10.0%-12.8%-11.

27、1%107.4%49.9%126.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%04080120160200收入(亿元）收入yoy（%）2.77 3.16 1.74 3.67 7.68 6.20 2.79 3.93 14.0%-44.8%110.2%109.3%-19.3%185.1%40.7%-100%-50%0%50%100%150%200%0归母净利润(亿元）归母净利润yoy（%）26%28%40%38%41%53%64%61%55%57%53%42%10%10%4%4%5%3%0%20%40%60%80%100%200192

28、0202021LNGLPG甲醇、二甲醚及其他其他业务50%53%63%64%60%43%44%43%29%26%31%41%4%2%4%6%5%5%0%20%40%60%80%100%2001920202021LNGLPG甲醇、二甲醚及其他其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 28 公司的毛利率、公司的毛利率、 归母归母净利率净利率随随成本成本存在波动存在波动， LNG 业务业务毛利率毛利率较高。较高。 2016-2018 年，公司气源成本承压， 主营业务 LNG 及 LPG 毛利率

29、受损； 2018-2020 年， 压力逐渐释放，毛利率呈现上升趋势； 2021 年气源成本上行毛利率承压， 2022 年 Q1 已好转； 2018-2020年，接收站的建立使得长约与现货的调配更加灵活，LNG 毛利率增长迅速，从 2018 年低点 12.71%回升至 2020 年 21.56%，毛利率水平高于 LPG、甲醇等业务。 图图11：毛利率、毛利率、归母归母净利率水平受油气价格影响波动净利率水平受油气价格影响波动 图图12：LNG 业务毛利率高于业务毛利率高于 LPG、甲醇等业务、甲醇等业务 数据来源：招股说明书，定期报告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，定期报告，东吴证券研究所

30、 公司负债率公司负债率稳步下稳步下降降，ROE 提升空间大提升空间大。在增资及偿债作用下，公司负债率水平趋降， 从 2016 年的 73.0%降至 2021 年 23.5%；净利率随油气价格变动，2018 年降至1.5%后触底回升，2020 年升至 8.6%；利润率和负债率的双重下降导致 2016 至 2018 年公司 ROE（摊薄）走低，随着 2018-2020 年油气价格逐渐降温，负债率企稳，公司ROE（摊薄）于 2018 年开始触底反弹，2020 年 ROE（摊薄）提升至 30.6%；2021 年油气价格波动，公司盈利能力下降，ROE（摊薄）降至 2018 年同等水平。公司资产负债率低，

31、未来 ROE（摊薄）提升空间较大。 图图13：负债率稳步下降负债率稳步下降 图图14：ROE（摊薄）（摊薄）波动性较强波动性较强 数据来源：招股说明书，定期报告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，定期报告，东吴证券研究所 12.5%10.1%8.1%10.0%14.8%6.5%15.3%8.8%3.7%3.0%1.5%3.7%8.6%3.4%9.0%5.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%30%2001920202021LNG毛利率LPG毛利率甲醇、二甲醚毛利率73.0%55.5%54.1%38.0%3

32、8.2%23.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021资产负债率（%）56.2%19.7%10.8%18.5%30.6%10.8%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021ROE（摊薄，%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 28 2. LNG 主业增量稳价，销售结构保证顺价能力主业增量稳价，销售结构保证顺价能力 2.1. 天然气需求天然气需求 2011-2021 年年 CAGR10.7%，进口，进口

33、LNG 供给地位突显供给地位突显 我国天然气依赖进口，我国天然气依赖进口，进口进口 LNG 供给地位突显供给地位突显。从我国天然气的消费结构来看，进口依赖程度逐年提升，2021 年进口依赖度达到 45%；从我国天然气进口结构来看，液化天然气（LNG）逐渐成为主要方式，占总进口数量的 65%。进口结构变化的原因主要进口结构变化的原因主要有两点：有两点：1）我国天然气需求总量）我国天然气需求总量在政策推动下逐年提升，2011-2021 年，十年十年CAGR10.7%， 未来天然气进一步替代煤和石油， 需求将持续增长需求将持续增长； 2） 由于国内产量 （由气田储量和开采技术&进度决定）和气态天然气

34、（存在管道建设期，受地缘政治因素影响较大）供给相对刚性，国内天然气需求浮动主要靠国内天然气需求浮动主要靠 LNG 进口补齐进口补齐；以上两点原因促成了进口 LNG 在我国天然气消费中的地位提升。 表表1：政策推动天然气消费量提升政策推动天然气消费量提升 时间时间 文件文件 发布单位发布单位 天然气相关内容天然气相关内容 2013 大气污染防治行动计划 国务院 加快推进集中供热、 “煤改气煤改气”、 “煤改电”工程建设 2016 能源生产和消费革命战略(2016-2030) 国家能源局 设定了 2030 年天然气占比要达到15%的发展目标。 2016 天然气发展“十三五”规划 发改委 提高天然气

35、发电比重提高天然气发电比重，扩大天然气利用规模 2017 加快推进天然气利用的意见 发改委 逐步将天然气培育成为我国现代现代清洁能源体系的主体能源之一清洁能源体系的主体能源之一。 2018 关于促进天然气协调稳定发展的若干意见 发改委 充分利用天然气等各种清洁能充分利用天然气等各种清洁能源源， 多渠道、 多途径推进煤炭替代。 2021 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 新华社 加快建设天然气主干管道加快建设天然气主干管道 数据来源：人民政府网，发改委，国家能源局，新华社，东吴证券研究所 图图15：2000-2021 年我国天然气消费来源结构年我国天然气

36、消费来源结构 图图16：2010-2021 年我国天然气进口结构年我国天然气进口结构 数据来源：国家统计局，海关总署，东吴证券研究所 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000天然气进口数量（亿方）天然气产量（亿方）进口依赖度（%）130 170 204 251 277 273 362 530 748 838 933 1,089 36 144 204 279 320 343 390 425 509 505 480 586 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

37、00001920202021气态天然气进口数量（亿方）液化天然气(LNG)进口数量（亿方） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 28 图图17：消费量波动主要由消费量波动主要由 LNG 进口平衡进口平衡 数据来源：国家统计局，海关总署，东吴证券研究所 2.2. 2025 年规划气量翻两番， “海气年规划气量翻两番， “海气+陆气”双气源有效降低经营波动陆气”双气源有效降低经营波动 2.2.1. 海陆双重气源，海陆双重气源，2025 年规划气量翻两

38、番年规划气量翻两番 收购陆气收购陆气+新建码头，新建码头，2025 年接收能力翻年接收能力翻两番两番。公司依托东莞立沙岛的综合能源基地 （一座 5 万吨级泊位、 两座 3 千吨级泊位、 14.4 万立方米 LPG 储罐、 16 万立方米 LNG储罐）和 8 艘运输船（6 艘运行、2 艘在建） ，总接收能力 300 万吨。2021 年销售量大幅增长， LNG/LPG 销售量 203/177 万吨。 截至 2022 年 4 月， 公司公告两例陆气收购事件： 2022 年 1 月 17 日，公司发布公告称购买四川远丰森泰能源集团股份有限公司100%股份，标的公司在四川、内蒙古已建成投产 4 家 LN

39、G 液化工厂，具备年产近 60 万吨 LNG 的液化生产能力，二期产能逐步释放，2024 年满产后翻倍年满产后翻倍达到达到 120 万吨万吨/年年；且已具备 LNG 项目 BOG 提氦的关键技术和运营能力，为国内少有的具有高纯度氦气生产能力的企业之一。2022 年 5 月 23 日发布收购草案，远丰森泰承诺 2022-2024 年归母净利润累计不低于 4.76 亿元。 2022 年 4 月 13 日， 公司公告拟购买华油中蓝 28%股份， 标的公司在四川巴中，一期运行一期运行 LNG 液化产能液化产能 30 万吨万吨/年年；二期产能二期产能 30 万吨万吨/年年，已完成征地、公用辅助工程建设。

40、 此外，公司计划在江门新建广海湾码头，2022 年底开工，我们预计 2025 年年码头建成将新增 LNG 300 万吨/年处理量，整体处理量整体处理量翻翻两番，两番，公司计划通过国家管网公司的接收站码头实现 LNG 异地上岸，走出华南市场，接收量将有更大提升空间走出华南市场，接收量将有更大提升空间。 表表2：2021 年末年末公司运输船类别公司运输船类别&数量数量 LNG 运输船运输船 LPG 运输船运输船 自有（艘） 3 - 租赁（艘） 2 1 在建（艘） 1 1 合计（艘）合计（艘） 6 2 数据来源：年报，东吴证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%201220132014

41、2001820192020消费量yoy（%）国内产量yoy（%）液化天然气进口量yoy（%）气态天然气进口量yoy（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 28 表表3：公司拟收购陆气资源远丰森泰公司拟收购陆气资源远丰森泰&华油中蓝华油中蓝 收购详情收购详情 远丰森泰远丰森泰 华油中蓝华油中蓝 交易方 远丰森泰全体股东 蓝金能源 标的资产 100%股份 28%股权 交易价格 18 亿元 人民币 22,578.6652 万元 交易方式 公司以发行股份（1.2 亿元）、可转债（不超过 10.

42、8 亿元）以及支付现金（6 亿元）的方式支付收购价款。 公司以现金方式购买 发行股份 非公开发行，发行价格发行价格 22.83 元元/股股 - 发行可转债 债券期限 6 年，转股价转股价 22.83 元元/股股，转股期限为自发行结束之日起 6 个月-6 年。 - 业务范围 LNG 液厂、BOG 提氦 LNG 液厂 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图18：2018-2021 年总销售量稳定在年总销售量稳定在 280-380 吨吨/年年 图图19：2025 年年 LNG 处理能力翻两倍处理能力翻两倍 数据来源：招股说明书，定期报告，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究

43、所 2.2.2. 长期来看海气具备价格优势，陆气长期来看海气具备价格优势，陆气+海气共同海气共同平稳平稳进价；进价； 短期供需错配导致海气价格高涨，长期来看海气短期供需错配导致海气价格高涨，长期来看海气仍具仍具价格优势。价格优势。从 2017 年 8 月至2021 年 12 月的海气&陆气价格走势来看，海气在 2021 年 1 月和 6 月-12 月出现了价格倒挂的现象，与之前海气价格一向较低的情形相反。通过分析原因，我们认为倒挂的原因主要在于短期供需错配：1）供给端）供给端，疫情期间全球天然气投资强度下降，天然气生产和出口大国 （美国、 加拿大） 天然气钻机数下降； 美国天然气库存低位， 供

44、需紧张，出口潜能低；北溪二线尚未通气，拉低俄罗斯出口潜能。2）需求端，）需求端，双碳政策持续推动天然气需求增长，天然气和清洁能源逐步取代煤和石油；极端天气导致用气需求增加；我们认为，我们认为，长期来看海气有价格优势：长期来看海气有价格优势：1）天然气出口大国早已碳达峰，天然气进口数量有保障；2）疫情情况转好，美国、加拿大钻机数逐步恢复；3）北溪二线开通后550 亿立方米/年的输气能力将大幅缓解欧洲用气压力，进而缓解中国 LNG 到岸价高涨局面。海气价格倒挂在 22 年 4 月底已有消失迹象。 133 114 130 203 160 164 158 177 292 278 288 380 050

45、030035040020021LNG销售量（万吨）LPG销售量（万吨）006070800023057002004006002018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E江门码头LNG处理量（万吨）远丰森泰LNG产量（万吨）东莞码头LNG处理量（万吨） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 28 图图20：2017-08 至至 2021-

46、12 海气海气&陆气价格及价差（元陆气价格及价差（元/吨）吨） 数据来源：上海石油天然气交易中心，金联创，东吴证券研究所 图图21：1965-2020 年中国各类能源消费结构年中国各类能源消费结构 图图22：2018-2021 年中国天然气月度表观消费量年中国天然气月度表观消费量 数据来源：BP，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图23：疫情以来美国疫情以来美国&加拿大钻机数下降加拿大钻机数下降 图图24：2017-2021 年美国天然气库存（十亿立方英尺）年美国天然气库存（十亿立方英尺） 数据来源：贝克休斯，金联创，东吴证券研究所 数据来源：EIA，东吴证券研究所 (25

47、,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000中国LNG出厂价（元/吨）中国LNG到岸价（元/吨）价差（陆气-海气）（元/吨，右轴）00708090505201020152020煤炭消费量(艾焦耳)石油消费量(艾焦耳)天然气消费量(艾焦耳)可再生能源消费量(艾焦耳)0500300350400450500中国天然气表观消费量（亿方）02,0004,0006,0008,00010,

48、00012,00014,00016,0000500加拿大天然气钻机数量（部）美国天然气钻机数量（部）中国LNG到岸价（元/吨，右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 28 “海气“海气+陆气”双气源格局陆气”双气源格局形成形成，有效降低经营波动有效降低经营波动。远丰森泰主要向中石

49、油采购天然气原料气，在自有液化厂进行脱硫、脱碳、脱水、脱汞等净化处理，并通过混合制冷循环或高压引射循环工艺加工成 LNG 后，通过自有槽车或客户自提等销售模式向下游客户销售 LNG 产品并实现收入，销售网络覆盖四川、云南、贵州、内蒙古、宁夏、山西等地区。通过对比公司陆气采购价格（四川省门站价最大上浮 20%）和海外天然气采购价格（与布伦特原油指数和 JKM 指数挂钩） 。我们发现从 2018 年初以来，陆气的价格波动可控制在20%以内；而 JKM 价格最大上浮 300%，最大下调 80%；布伦特原油价格最大上浮 30%，最大下调 70%，远丰森泰项目能够起到平稳成本的作用，推动公司稳健发展。

50、表表4：四川远丰森泰液厂布局四川远丰森泰液厂布局 地理位置地理位置 油气田油气田 液厂液厂 天然气类型天然气类型 采购价格采购价格 销售半径销售半径 四川 中石油浙江和西南油气田 筠连森泰 30 万方/日 煤层气 以四川省天然气门站四川省天然气门站价价为基础， 分采暖季与采暖季与非采暖季非采暖季协调 20%。 800 公里范围内，客户集中在四川、云南、贵州等地。 筠连森泰 50 万方/日 叙永森能 30 万方/日 页岩气 古蔺森能 12 万方/日 内蒙古 中石油长庆油田 内蒙古森泰 125 万方/天 常规天然气 按照区域内各期竞拍价加权平均进行确定。 300 至 500 公里范围，客户集中在内