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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 经纬恒润(688326.SH) 2022 年 06 月 01 日 买入买入（首次首次） 所属行业：计算机/计算机应用 当前价格(元)：106.46 合理区间(元)：143.40-146.60 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号：S01 邮箱： 陈海进陈海进 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 陈嵩陈嵩 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 12.77 -13.21 -13.21 相对涨幅(%) 12.

2、45 -7.92 -1.31 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 经纬恒润经纬恒润（688326.SH）:“软硬兼修”“软硬兼修”+“全域全栈布局”的“全域全栈布局”的 Tier 1 新贵新贵 投资要点投资要点 经纬恒润是国内领先的汽车电子全域全栈产品、研发咨询服务及高级别智能驾驶经纬恒润是国内领先的汽车电子全域全栈产品、研发咨询服务及高级别智能驾驶MaaS 整体解决方案供应商，整体解决方案供应商，18-21 年公司营收和归母净利润年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为分别为28%/89%。公司成立于 2003 年，成立之初主要为 Tier1/OEM 的电子系统开发提供技术、研

3、发支持服务，2005年开始布局汽车电子产品业务。经过多年发展，恒润逐步形成覆盖车身域、驾驶域、网联域、动力域的全域产品矩阵，并实现了港口等封闭场景商用车 MaaS 解决方案的落地，是业内稀缺的“软硬兼修”+“全域全栈布局”的汽车电子/高端装备产品、服务提供商。 L0-L2 级别级别 ADAS 步入快速渗透期，行车步入快速渗透期，行车 ADAS 国内国内 Tier1 替代空间可观。替代空间可观。21年乘用车新车前向 ADAS 渗透率约 38%，L2 级渗透率约 20%（17 年仅 0.8%） ，ADAS渗透明显提速。L1/L2级主流配置均为 1V1R，作为补足摄像头主动安全短板的核心传感器，77

4、GHz 前向毫米波雷达重要性提升。21 年国内行车 ADAS 市场前六大供应商（Tier1）均为海外厂商，国产替代空间可观。乘用车 L3-L4 级AD 方案已迈入硬件冗余阶段，23 年有望步入渗透周期。商用车 ADAS 政策引导深化，渗透进程有望提速。预计 25 年国内乘用车/商用车 ADAS 市场规模分别将达到 467/33 亿，21-25 年 CAGR 分别为 27%/17%。L2+/L3 级 ADAS 市场规模预计将达 525 亿，21-25 年 CAGR 为 68%。 “与主流智驾芯片厂商合作紧密与主流智驾芯片厂商合作紧密+前向毫米波雷达短板补足”助力公司前向毫米波雷达短板补足”助力公

5、司ADAS/AD 持续高增。持续高增。恒润的 ADAS 产品以基于 EyeQ3/4 芯片的 VO/1V1R 行车ADAS 为主， Mobileye 芯片与算法绑定的黑盒方案能够助力 OEM 降低验证成本/冷却成本、提高能耗效率，且视觉方案较为经济，对于算法能力不强的腰部车企及价格敏感度较高的平价车型来说是更优的选择，市占有望继续爬升。从 EyeQ5开始，Mobileye 生态的编程开放性已逐步提高，且开始支持毫米波与激光雷达部署，在高端领域同样有竞争力。此外，公司在泊车域同样有基于 TDA 2/4 芯片的泊车 ADAS 产品，且是国内少数几家已实现 77GHz 前向毫米波雷达量产的 Tier1

6、（并已开始布局 4D毫米波雷达） ，行泊 ADAS产品均有基于主流芯片平台的开发能力与经验，看好公司短期落地行泊一体产品。L3 级域控方面，公司 18 年开始研发相关产品，部分子项目已结项，21 年底公司与黑芝麻达成战略合作，预计恒润基于黑芝麻华山系列的高端域控中短期有望落地。再者，随着英伟达生态圈的外拓，作为国内优质 Tier1 的恒润中短期内同样可能推出基于英伟达 Orin 的高端域控产品。看好恒润持续受益 L0-L2级 ADAS价格带下沉/渗透加速、L3级 AD逐步迈入渗透周期带来的行业红利。 商用车高级别商用车高级别 AD 方案封闭场景已落地，看好助力公司乘用车高等级方案封闭场景已落地

7、，看好助力公司乘用车高等级 AD 产品的产品的研发进程。研发进程。恒润 2015 年便进入高级别智驾 MaaS 领域，能够提供“单车智能+车队运营+车云协同”的全栈式解决方案，已在唐山港、日照港投放二十余台车辆开展运营，为公司带来潜在盈利增长点的同时，商用车 MaaS 解决方案的成熟有望助力公司乘用车高等级 AD 产品的研发进程。 车身域车身域/网联域主要零部件全覆盖，集成化趋势下，全系列产品配套出货能力稀网联域主要零部件全覆盖，集成化趋势下，全系列产品配套出货能力稀缺。缺。随着整车架构从分布式 EEA 走向域集中式，车身控制器（BCM）将升级为车身域控制器（ADCU） 。恒润在车身域已实现包

8、括防夹控制器（APCU） 、BCM在内的主要零部件全覆盖。在车身域走向集成的过程中，恒润不仅有望实现BCM 单品价值量跃迁，配套出货的能力也有望带动其车身域其他零部件批量出货。此外，恒润的T-BOX及网关产品国内前装市占均领先，随着二者的持续渗透及 T-BOX 转型 4G/5G-V2X 集成模组，独立网关升级为百兆以太网网关/服务器型网关，公司智能网联产品有望实现量价齐升。更进一步，整车通信模块、车身域、底盘域的融合将是大势所趋，在此背景下，恒润在各分散域“完善的硬件产-34%-26%-17%-9%0%9%17%-092022-01经纬恒润沪深300 请务必阅读正文之后的

9、信息披露和法律声明 品布局+底层软件/中间件开发能力+系统集成”的软硬件全栈能力尤为稀缺，看好在整车电子架构升级的过程中，公司行业话语权提升。 恒润具备成为优质恒润具备成为优质 Tier0.5 的潜质。的潜质。相较于单纯提供汽车电子零部件/技术服务的Tier1/Tier2，恒润车身/智驾/网联/动力域的全域全栈产品矩阵布局+整车底层架构开发咨询能力+基础中间件开发能力+安全/功能仿真、测试能力全方位覆盖，赋予了其成为优质 Tier 0.5 的潜质。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：目标价 143.40-146.60 元，给予买入评级。预计 2022-2023 年公司收入分别为 42.0

10、/56.4 亿，归母净利润分别为 2.2/3.4 亿，对应 EPS分别为 1.83/2.83 元。选择德赛西威、华阳集团、伯特利三家国内主流 Tier1 作为可比公司，综合 PE 估值法与 PS 估值法，给予经纬恒润 143.40-146.60 元目标价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：智能汽车行业整体景气度下降；疫情/行业“缺芯”状况加剧；汽车电子产品订单状况不及预期；L3 级/行泊一体域控落地进程不及预期。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 120.00 流通 A 股(百万股)： 23.37 52 周内股价区间(元)： 85.43-111.68

11、总市值(百万元)： 12,775.20 总资产(百万元)： 4,581.41 每股净资产(元)： 12.50 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,479 3,262 4,197 5,640 7,357 (+/-)YOY(%) 34.3% 31.6% 28.6% 34.4% 30.4% 净利润(百万元) 17 139 220 340 487 (+/-)YOY(%) -127.8% 739.6% 57.8% 54.6% 43.2% 全面摊薄 EPS(元) 0.14 1.

12、16 1.83 2.83 4.06 毛利率(%) 32.8% 30.9% 32.0% 32.1% 32.3% 净资产收益率(%) 1.2% 9.2% 4.2% 6.1% 8.0% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 经纬恒润（688326.SH） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 / 47 内容目录内容目录 1. 核心观点 . 7 2. 公司概况：“软硬兼修”+“全域全栈布局”的 Tier1 新贵 . 9 3. ADAS/AD 行业视角：L0-L2 级 ADAS 步入快速渗透期，前视行车 ADAS 国内 Tie

13、r1 替代空间可观 . 15 3.1. 什么是 ADAS/AD：事故权责的归属是划分 ADAS/AD 的核心依据，功能角度出发，可划分为行车、泊车、安全三类 . 15 3.2. 以摄像头/毫米波/激光/超声波雷达等传感器硬件为代表的感知层核心零部件是决策层、控制层智驾算法落地的基础 . 16 3.3. xVxR 多传感器融合的行泊一体方案将成为 L2-L2+级别方案的主流路线，L3 及以上级别激光雷达或是标配 . 19 3.4. L2 级 ADAS 快速渗透，前视方案国产替代空间可观；高级别 AD 方案硬件先行，英伟达生态领先优势明显 . 23 3.5. 商用车 ADAS 政策驱动普及，AD

14、方案在封闭低速场景进入商业化落地前夕 . 26 4. 经纬恒润：车身/网联/智驾三域齐飞助力业绩高增，整车软件平台全栈覆盖的底层能力赋予 Tier 0.5 转型潜质 . 30 4.1. “与主流智驾芯片厂商合作紧密+前向毫米波雷达短板补足”将助力 ADAS/AD 业务持续高增 . 30 4.2. 商用车高级别 AD 方案封闭场景已落地，看好助力公司乘用车高等级 AD 产品的研发进程 . 36 4.3. 车身域/网联域主要零部件全覆盖，集成化趋势下，全系列产品配套出货能力稀缺 . 37 4.4. “底层架构开发咨询能力+基于 AutoSAR 的基础中间件开发能力+全栈全域的硬件产品覆盖面”赋予了

15、恒润成为优质 Tier0.5 的潜力 . 40 5. 收入、盈利预测与估值 . 42 5.1. 预计 2022-2024 年收入分别为 41.97/56.40/73.57 亿元 . 42 5.2. 盈利预测与投资建议 . 44 6. 风险提示 . 45 公司首次覆盖 经纬恒润（688326.SH） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 / 47 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 9 图 2：公司股权结构（截止 22 年一季报）. 9 图 3：公司电子产品业务 . 11 图 4：公司研发服务及解决方案业务与高级别智能驾驶整体解决方案 . 11 图 5：公司营收产品结构 . 12

16、图 6：公司营收区域结构 . 12 图 7：恒润电子产品业务营收构成. 12 图 8：公司毛利率与净利率走势 . 13 图 9：公司三费走势 . 13 图 10：公司各业务毛利率走势 . 13 图 11：可比公司毛利率情况 . 13 图 12：公司现金流情况 . 13 图 13：公司“预收账款+合同负债”情况 . 14 图 14：公司存货结构 . 14 图 15：L0-L5 的演进实质是权责逐步由人转移到车的过程 . 15 图 16：不同类别/级别智能驾驶的典型功能 . 15 图 17：NOA 实质上是 ACC、LCC、ALC 的组合 . 16 图 18：AVP 实质上是 RPA/APA 的进

17、阶 . 16 图 19：车载摄像头的安装位置与功能 . 17 图 20：单、双目摄像头的优缺点 . 17 图 21：不同频段毫米波雷达的用途. 17 图 22：激光雷达在 ADAS/AD 领域的应用 . 18 图 23：超声波雷达的布局与作用 . 18 图 24：融合方案与纯视觉方案 . 19 图 25：国内乘用车 L1 级 ADAS 主流方案装配量占比 . 20 图 26：ADAS 分布式的四大子系统 . 20 图 27：L2 及以上级别 ADAS 走向集成化 . 21 图 28：目前国内几家主流域控厂商的行泊一体方案 . 21 图 29：国内乘用车 L2 级主流配置方案占比. 22 图 3

18、0： 复杂度最高的 L2+级别传感器架构布局 . 22 图 31：主流车企、主流车型感知层零部件配置方案 . 22 图 32：L1-L5 级别传感器方案的配置变化趋势 . 22 公司首次覆盖 经纬恒润（688326.SH） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 / 47 图 33：L3 及以上级别 AD 方案中短期 BOM 成本仍过高 . 23 图 34：“视觉+成像毫米波”方案在 L3-L4 级别亦有潜力. 23 图 35：21 年国内 L2 级新车上限量 . 23 图 36：21 年国内 L2 级车型/款型渗透率 . 23 图 37：C-NCAP 测评规程 ADAS 部分调整 . 2

19、4 图 38：21 年国内新车前装 ADAS（行车）供应商份额 . 24 图 39：21 年国内新车前装 ADAS（泊车+环视）供应商份额 . 24 图 40：2019 年 1 月国内 SRR 毫米波雷达市占 . 25 图 41：2019 年 1 月国内 LRR 毫米波雷达市占 . 25 图 42：国内外主流 OEM 多已有高级别 AD 方案技术储备 . 25 图 43：国内乘用车 ADAS/AD 市场规模测算. 26 图 44：政策法规强制部分商用车安装主动安全 ADAS 系统 . 27 图 45：商用车“双预警”及 AEB 功能渗透情况 . 27 图 46：2021-2030 年国内商用车

20、 ADAS 装配率 . 28 图 47：高端重卡智能化水平显著提升 . 28 图 48：主流商用车企 AD 方案在封闭场景批量化测试 . 28 图 49：商用车 AD 将从垂直场景逐步走向泛化场景 . 28 图 50：商用车 ADAS 市场规模测算 . 28 图 51：商用车 AD 各场景的落地难点 . 29 图 52：不同场景的潜在市场规模 . 29 图 53：公司乘用车 ADAS 应用车型采用的路线（单位：款） . 30 图 54：公司乘用车 ADAS 不同方案价格带 . 30 图 55：公司商用车 ADAS 应用车型采用的路线（单位：款） . 30 图 56：公司商用车 ADAS 装配车

21、型价格带（单位：款） . 30 图 57：22Q1 商用车市场出货略显萎靡 . 31 图 58：特斯拉只依靠摄像头的纯视觉方案 . 32 图 59：激光雷达虽步入降本周期，但仍昂贵 . 32 图 60：Mobileye 未来 3 年拟量产芯片 . 32 图 61：“TOPS 值”并不等于真实计算效率 . 33 图 62：Mobileye 的三大核心支撑战略 . 33 图 63：Mobileye ADAS/AD 量产规划 . 33 图 64：恒润毫米波雷达核心参数指标比肩行业领先厂商 . 34 图 65：Radar 短板补足后，恒润 ADAS/AD 布局已较为完备 . 34 图 66：EyeQ5

22、H 不能实现单芯片平台行泊一体，EyeQ6H 可以 . 34 公司首次覆盖 经纬恒润（688326.SH） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 / 47 图 67：恒润的 APA 及 AVP 方案 . 34 图 68：20 年国内乘用车前视 ADAS 供应商市占情况 . 35 图 69：20 年国内自主品牌乘用车前视 ADAS 供应商市占情况 . 35 图 70：恒润 ADAS/AD 产品布局 . 35 图 71：黑芝麻行泊一体 L2、L2+、L3 级芯片均已实现流片 . 35 图 72：商用车 MaaS 方案与乘用车 ADAS/AD 通过技术/场景降维方式相互促进 . 36 图 73

23、：恒润 MaaS 解决方案 . 37 图 74：BCM 的集成度将进一步提高 . 37 图 75：2020-2025 年国内乘用车 T-BOX 装配量预期 . 38 图 76：T-BOX 由单一 4G 模组的 1.0 向集成模组演化 . 38 图 77：恒润 T-BOX 产品迭代情况 . 38 图 78：大陆集团融合网关+BCM 的车载高性能服务器平台 . 39 图 79：国内乘用车 T-BOX 及独立网关前装市场规模测算 . 39 图 80：21 年乘用车前装 T-BOX 及独立网关市占情况 . 40 图 81：广汽“星灵”架构 . 40 图 82：华为 CC 架构 . 40 图 83：软件

24、定义汽车趋势下产业链价值重分配 . 41 图 84：“硬件产品+研究/开发/咨询+高级别 MaaS 解决方案”三位一体，协同布局 . 41 图 85：电子产品业务收入分拆（单位：百万元） . 42 图 86：研发服务及解决方案业务收入分拆（单位：百万元） . 43 图 87：高级别智能驾驶整体解决方案业务收入分拆（单位：百万元） . 43 图 88：可比公司估值表 . 45 表 1：公司核心团队简介 . 10 表 2：2018-2021 年公司营收及归母净利润 . 12 表 3：面向商用车 ADAS 的部分国家标准 . 27 表 4：恒润 Mobileye 芯片采购规模测算 . 30 表 5：

25、公司整体收入分拆（单位：百万元） . 43 表 6：经纬恒润费用率及归母净利润预期（单位：百万元） . 44 公司首次覆盖 经纬恒润（688326.SH） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 / 47 1. 核心观点核心观点 经纬恒润是国内领先的汽车电子全域全栈产品经纬恒润是国内领先的汽车电子全域全栈产品、研发咨询服务研发咨询服务及及高级别智能高级别智能驾驶驾驶 MaaS整体整体解决方案供应商，解决方案供应商，18-21年公司营收和归母净利润年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为分别为28%/89%。公司成立于 2003 年，成立之初主要为 Tier1/OEM 的电子系统开发提供技术

26、、研发支持服务，2005 年开始布局汽车电子产品业务。经过多年发展，恒润逐步形成覆盖车身域、驾驶域、网联域、动力域的全域产品矩阵，并实现了港口等封闭场景商用车 MaaS 解决方案的落地，是业内稀缺的“软硬兼修”+“全域全栈布局”的汽车电子/高端装备产品、服务提供商。 L0-L2级别级别 ADAS步入快速渗透期，步入快速渗透期，行车行车 ADAS 国内国内 Tier1替代空间可观。替代空间可观。21年乘用车新车前向ADAS渗透率约38%，L2级渗透率约20%（17年仅0.8%） ，45%的新车型搭载 L2级功能，ADAS渗透明显提速。L1/L2级 ADAS主流配置均为 1V1R，作为补足摄像头主

27、动安全短板的核心传感器，77GHz 前向毫米波雷达在 ADAS 领域的重要性提升。21 年国内行车 ADAS 市场前六大供应商（Tier1）均为海外厂商，累计市占约 84%，国产替代空间可观。乘用车 L3-L4 级 AD 方案已迈入硬件冗余阶段，23 年有望步入渗透周期。商用车 ADAS 政策引导深化，渗透进程有望提速。预计 25 年国内乘用车/商用车 ADAS 市场规模分别将达到467/33 亿，21-25 年 CAGR 分别为 27%/17%（成本优势明显的行泊一体 ADAS域控将成为增速最快的细分领域） 。L2+/L3级ADAS市场规模预计将达525亿，21-25 年 CAGR 为 68

28、%。 “与主流智驾芯片厂商合作紧密与主流智驾芯片厂商合作紧密+前向毫米波雷达短板补足”将助力公司前向毫米波雷达短板补足”将助力公司ADAS/AD 业务持续高增。业务持续高增。恒润的 ADAS 产品以基于 EyeQ3/4 芯片的 VO/1V1R行车 ADAS 为主，我们认为 Mobileye 芯片与算法绑定的黑盒方案能够助力 OEM降低验证成本/冷却成本、提高能耗效率，且视觉方案较为经济，对于算法能力不强的腰部车企及价格敏感度较高的平价车型来说是更优的选择，市占有望继续爬升。从 EyeQ5 开始，Mobileye 生态的编程开放性已逐步提高，且开始支持毫米波与激光雷达部署，在高端领域同样有竞争力

29、。此外，公司在泊车域同样有基于 TDA 2/4 芯片的泊车 ADAS 产品，且是国内少数几家已实现 77GHz 前向毫米波雷达量产的 Tier1（并已开始布局 4D 毫米波雷达） ，行泊 ADAS 产品均有基于主流芯片平台的开发能力与经验，看好公司短期落地行泊一体产品。L3 级域控方面，公司 18 年开始研发相关产品，部分子项目已结项，21 年底公司与黑芝麻达成战略合作，预计恒润基于黑芝麻华山系列的高端域控中短期有望落地。再者，随着英伟达生态圈的外拓，作为国内优质 Tier1 的恒润中短期内同样可能推出基于英伟达 Orin 的高端域控产品。看好恒润持续受益 L0-L2 级 ADAS 价格带下沉

30、/渗透加速、L3 级 AD 逐步迈入渗透周期带来的行业红利。 商用车高级别商用车高级别 AD 方案封闭场景已落地，看好助力公司乘用车高等级方案封闭场景已落地，看好助力公司乘用车高等级 AD 产产品的研发进程品的研发进程。恒润 2015 年便进入高级别智驾 MaaS 领域，能够提供“单车智能+车队运营+车云协同”的全栈式解决方案，已在唐山港、日照港投放二十余台车辆开展运营，为公司带来潜在盈利增长点的同时，商用车 MaaS 解决方案的成熟有望助力公司乘用车高等级 AD 产品的研发进程。 车身域车身域/网联域主要零部件全覆盖，集成化趋势下，全系列产品配套出货能网联域主要零部件全覆盖，集成化趋势下，全

31、系列产品配套出货能力稀缺。力稀缺。随着整车架构从分布式 EEA 走向域集中式，车身控制器（BCM）将升级为车身域控制器（ADCU） 。恒润在车身域已实现包括防夹控制（APCU） 、BCM 在内的主要零部件全覆盖，在车身域走向集成的过程中，恒润不仅有望实现 BCM 单品价值量跃迁，配套出货的能力也有望带动其车身域其他零部件的批量出货。此外，恒润的 T-BOX 及网关产品国内前装市占均领先，随着二者的持续渗透及T-BOX转型 4G/5G-V2X集成模组，独立网关升级为百兆以太网网关/服务器型网关，公司智能网联产品有望实现量价齐升。更进一步，整车通信模块、车身域、底盘域的融合将是大势所趋，在此背景下

32、恒润在各分散域“完善的硬件产品布局+底层软件/中间件的开发能力+系统集成”的软硬件全栈能力尤为稀缺，看好在整车电子架构升级的过程中，公司行业话语权提升。 恒润具备成为优质恒润具备成为优质 Tier0.5 的潜质。的潜质。相较于单纯提供汽车电子零部件/技术服务的 Tier1/Tier2，恒润车身/智驾/网联/动力域的全域全栈产品矩阵布局+整车底 公司首次覆盖 经纬恒润（688326.SH） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 / 47 层架构开发咨询能力+基础中间件开发能力+安全/功能仿真、测试能力全方位覆盖，赋予了其成为优质 Tier0.5 的潜质。 目标价目标价 143.40-146

33、.60 元，给予买入评级。元，给予买入评级。预计 2022-2023 年公司收入分别为 42.0/56.4 亿，归母净利润分别为 2.2/3.4 亿，对应 EPS 分别为 1.83/2.83 元。选择德赛西威、华阳集团、伯特利三家国内主流Tier1作为可比公司，综合PE估值法（22 年 75-80 x 目标 P/E）与 PS 估值法（22 年 4.1x-4.5x 目标 P/S） ，给予经纬恒润 143.40-146.60 元目标价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：智能汽车行业整体景气度下降；疫情/行业“缺芯”状况加剧；汽车电子产品订单状况不及预期；L3 级/行泊一体域控落地进

34、程不及预期。 公司首次覆盖 经纬恒润（688326.SH） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 / 47 2. 公司概况：公司概况： “软硬兼修”“软硬兼修”+“全域“全域全栈全栈布局”的布局”的 Tier1 新新贵贵 经纬恒润是国内领先的电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈式解决方案经纬恒润是国内领先的电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈式解决方案及高级别智能驾驶及高级别智能驾驶 MaaS 解决方案供应商。解决方案供应商。公司成立于 2003 年，成立之初，主要为汽车行业客户的电子系统研发提供技术、研发支持服务及整体解决方案。2005 年开始深入探索汽车电子领域。2008 年依托优质

35、的性价比拿下上海小糸车灯分包的上汽通用自适应前照灯系统控制器（AFS）项目，正式入局汽车电子前装领域，包括车身控制器（BCM） 、车门控制系统（DES） 、防夹控制器（APCU）等在内的车身域产品相继打入一汽、广汽、英纳法等主流 OEM/Tier1供应链。之后公司硬件产品矩阵持续完善，逐步覆盖智能驾驶域（ADAS 及感知层） 、智能网联域（T-BOX 与网关） 、底盘控制域（转向控制器（EPS）等） 、动力总成域（整车控制单元（VCU） 、电池管理系统（BMS）等）的汽车全域产品矩阵。恒润15年开始进军高级别智能驾驶领域，积极探索MaaS（出行即服务）的商业化解决方案。软件能力方面，面向汽车电

36、子及高端装备领域客户，恒润亦能够提供从底层开发到仿真、测试的全栈式研发咨询服务及整体解决方案，是业内稀缺的“软硬兼修”+“全域全栈布局”的汽车电子/高端装备产品、服务提供商。 图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司年报、公司公告、德邦研究所 公司创始人兼董事长吉英存为公司实控人公司创始人兼董事长吉英存为公司实控人，员工持股平台持股比例较高，员工持股平台持股比例较高。吉吉英存先生直接持有公司英存先生直接持有公司 24.56%的股权，为公司第一大股东。的股权，为公司第一大股东。包括方圆九州、天工山丘在内的 7 个员工持股平台合计持有公司 8.71%的股权，助力绑定核心骨干员工。依托持有

37、的 A 类、B 类股及所控制的 7 个员工持股平台，吉英存先生合计拥有公司 50.76%的表决权，为公司实控人。 公司核心团队均为硕、博士，公司核心团队均为硕、博士，多为伴随公司奋斗多年的元老。多为伴随公司奋斗多年的元老。公司三大创始人吉英存、曹旭明、崔文革皆是工程师出生，且均有航空航天背景，天然契合汽车电子/高端装备领域对技术研发及品控的高要求。其余高管及核心技术人员均为硕士及以上学历，为公司服务的年限也多在 10 年以上，核心团队稳定，业务、管理经验均丰富。 图图 2：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 22 年年 4 月月 19 日日） 公司首次覆盖 经纬恒润（688326.SH） 请

38、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 / 47 资料来源：招股说明书、Wind、德邦研究所 表表 1：公司核心团队简介公司核心团队简介 姓名姓名 性性别别 年龄年龄 学历学历 主要工作经历主要工作经历 职务职务 吉英存 男 56 北京航空航天大学自动控制专业博士 1994 年 4 月至 1996 年 6 月，任北京空间飞行器总体设计部工程师。1996 年 7 月至 1998 年 3月， 任北京奥索科技公司上海办公室经理。1998 年 4 月至 2016 年 8 月，历任北京九州恒润科技有限公司总经理、执行董事。2003 年 9 月至 2005 年 4 月，任恒润有限总经理。2005 年

39、4 月至 2020 年 9 月，任恒润有限执行董事、总经理。2020 年 10 月至今，任恒润董事长、总经理。 董事长、总经理 曹旭明 男 55 北京航空航天大学测试专业硕士 1991 年 4 月至 1995 年 11 月，任航天部五院 一四所工程师。1995 年 12 月至 1998 年 3 月，任深圳华奇计算机公司工程师。1998 年 4 月至 2016 年 8 月，历任九州恒润有限公司监事、副总经理。2003 年 9 月至 2020 年 9 月， 任恒润有限副总经理。20 年 10 月至今，任恒润董事。 董事 崔文革 男 53 大连理工大学计算力学专业硕士，工程师 1994 年 3 月至

40、 1996 年 1 月，任北京空间飞行器总体设计部工程师。1996 年 1 月至 1998 年 4月， 任美国 MARC 分析研究公司北京代表处技术支持工程师。1998 年 4 月至 2016 年 8 月，历任北京九州恒润科技有限公司董事、监事。2003 年 9 月至 2020 年 月，任恒润有限监事、副总裁。 2020 年 10 月至今，任经纬恒润监事会主席。 监事会主席 齐占宁 男 46 北京航空航天大学测试专业硕士 2003 年 9 月至 2020 年 9 月， 任恒润有限副总经理。2020 年 10 月至今，任经纬恒润董事。 董事、副总经理 范成建 男 46 清华大学车辆工程专业博士，

41、助理研究员 2004 年 3 月至 2006 年 1 月，任清华大学汽车工程系助理研究员；2006 年 1 月至 2020 年 9月， 历任恒润有限总监、副总经理兼总工程师。2020 年 10 月至今，任经纬恒润董事、副总经理兼总工程师。 董事、副总经理 张博 男 43 哈尔滨工业大学电子与通信工程专业博士，教授级高工 2002 年 7 月至 2008 年 11 月，任哈尔滨工业大学副教授。2008 年 11 月至 2020 年 9 月，历任恒润有限系统工程师、部门经理、总监、副总经理，2020 年 10 月至今，任经纬恒润董事、副总经理。 董事、副总经理 王舜琰 男 42 北京理工大学车辆与

42、机械工程专业硕士 2004 年 3 月至 2020 年 9 月，历任恒润有限技术工程师、部门经理、总监、副总经理。2020 年10 月至今，任经纬恒润董事，负责汽车电子研发服务及解决方案业务。 董事、汽车电子研发服务及解决方案业务负责人 刘洋 男 35 清华大学管理科学与工程专业硕士 2020 年 7 月至 2020 年 9 月，任恒润有限副总经理。2020 年 10 月至今，任经纬恒润副总经理。 副总经理 鹿文江 男 39 北京航空航天大学国民经济学专业硕士 2008 年 7 月至 2020 年 9 月，历任恒润有限部门经理、 财务经理、财务总监，2020 年 10 月至今，任经纬恒润财务总

43、监。 财务总监 郑红菊 女 38 对外经贸大学国际经济与贸易专业硕士 2010 年 7 月至 2020 年 10 月，历任恒润有限部门经理、总监，2020 年 10 月至今，任经纬恒润董事会秘书。 董事会秘书 薛俊亮 男 38 清华大学动力工程及工程热物理专业硕士 2007 年 7 月至 2020 年 9 月，历任恒润有限技术工程师、部门经理、总监。2020 年 10 月至今，负责高级别智能驾驶开发相关业务。 高级别智能驾驶开发相关业务负责人 吴临政 男 40 清华大学车辆工程专业硕士 2007 年 7 月至 2013 年 11 月，历任恒润有限技术工程师、总监。2016 年 9 月至 202

44、0 年 9月，任恒润有限总监。2020 年 10 月至今，负责高级别智能驾驶运营相关业务。 高级别智能驾驶运营相关业务负责人 李新桥 男 42 北京理工大学控制工程专业硕士 2007 年 7 月至 2020 年 9 月，历任恒润有限技术工程师、部门经理、总监。2020 年 10 月至今，负责轨道交通相关业务。 轨道交通相关业务负责人 资料来源：招股说明书、德邦研究所 面向汽车电子与高端装备领域，恒润产品矩阵可以划分为以下面向汽车电子与高端装备领域，恒润产品矩阵可以划分为以下 3 大类别：大类别： 公司首次覆盖 经纬恒润（688326.SH） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 / 4

45、7 1）电子产品业务：）电子产品业务：公司提供系列前装汽车电子产品，长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商，具体包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品、高端装备电子产品、汽车电子产品开发服务等。 图图 3：公司公司电子产品业务电子产品业务 资料来源：招股说明书、公司官网、德邦研究所 2）研发服务及解决方案业务：）研发服务及解决方案业务：全面涵盖 E/E 架构咨询、基础中间开发、仿真、测试、网络安全测试等系统软件平台开发的各领域，面向汽车电子/高端装备领域客户提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。 3）高级别智能驾驶整体

46、解决方案高级别智能驾驶整体解决方案：公司提供包括单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案、车-云数据中心解决方案在内的系列高级别 AD 解决方案，公司通过多种方案的协同，实现了高级别智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业化运营。 图图 4：公司公司研发服务及解决方案业务研发服务及解决方案业务与与高级别智能驾驶整体解决方案高级别智能驾驶整体解决方案 公司首次覆盖 经纬恒润（688326.SH） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 / 47 资料来源：招股说明书、德邦研究所 2018-2021 年公司营收和归母净利润年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为分别为 28%/89

47、%。2018-2021年公司收入从 15.39 亿元增长至 32.62 亿元，3 年 CAGR 达 28.5%。公司归母净利润从 0.21 亿元增长到了 1.39 亿元，CAGR 达 88.6%。 表表 2：2018-2021 年公司营收及归母净利润年公司营收及归母净利润 类别类别 2018 2019 2020 2021 18-21 年年 CAGR 营收（亿元） 15.39 18.45 24.79 32.62 28.5% 营收 yoy 19.9% 34.3% 31.6% - 归母净利润（亿元） 0.21 (0.60) 0.17 1.39 88.6% 归母净利润 yoy -387.2% -127

48、.8% 739.6% - 资料来源：招股说明书、Wind、德邦研究所 汽车电子产品为公司营收主要来源，华东与东北是公司业务汽车电子产品为公司营收主要来源，华东与东北是公司业务的核心聚焦区域。的核心聚焦区域。21年公司汽车电子产品营收占比达 77%，较之 18年增长 18pcts，为公司营收主要来源。从营收区域构成来看，中国大陆营收占比超九成，其中华东、东北地区21 年营收占比分别为 39%/26%（公司 21H1 前 4 大客户一汽、重汽、北汽、上汽总部均位于华东与东北） ，为公司业务的核心聚焦区域。 图图 5：公司营收产品结构公司营收产品结构 图图 6：公司营收区域结构公司营收区域结构 资料

49、来源：招股说明书、Wind、德邦研究所 资料来源：招股说明书、Wind、德邦研究所 电子产品业务以车身和舒适域产品、电子产品业务以车身和舒适域产品、智驾电子智驾电子产品、智能网联产品三类为主。产品、智能网联产品三类为主。进一步拆分占公司营收比重逾 7 成的电子产品业务，20 年车身与舒适域产品/智驾电子产品/智能网联域占电子产品业务的比重约 89%，其中智能驾驶电子产品业务随着行业智能化进程提速，占比迅速提升。 图图 7：恒润电子产品业务营收构成恒润电子产品业务营收构成 资料来源：招股说明书、德邦研究所 59%66%73%77%40%33%26%22%0%0%2%1%0%20%40%60%80

50、%100%20021汽车电子产品研发服务及解决方案高级别AD解决方案其他业务44%35%38%39%12%25%27%26%15%11%10%8%6%9%7%8%9%6%5%6%4%4%4%4%2%1%1%3%8%10%8%6%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021华东东北华南华北西南华中西北港澳台地区及海外地区68%55%47%7%10%22%11%21%20%4%3%2%5%3%2%1%1%2%4%7%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020车身和舒适域电子产品智能