《汇量科技-首次覆盖：持续发力SaaS的领先广告技术平台云与AI业务前景广阔-220610（36页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《汇量科技-首次覆盖：持续发力SaaS的领先广告技术平台云与AI业务前景广阔-220610（36页）.pdf（36页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 10 Jun 2022 Jun 2022

2、 汇量科技汇量科技 Mobvista (1860 HK) 首次覆盖：持续发力 SaaS 的领先广告技术平台，云与 AI 业务前景广阔 Continue to Develop the Leading Advertising Technology Platform of SaaS, with Broad Prospects for Cloud and AI Business: Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$4.97 目标价 HK$8.32 市值 HK$8

3、.21bn / US$1.05bn 日交易额 (3 个月均值) US$0.92mn 发行股票数目 1,652mn 自由流通股 (%) 37% 1 年股价最高最低值 HK$10.92-HK$4.28 注：现价 HK$4.97 为 2022 年 6 月 8 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 6.0% -9.5% -39.5% 绝对值（美元） 6.0% -9.8% -40.1% 相对 MSCI China -8.4% -14.0% -7.2% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收

4、入 758 1,145 1,624 2,245 (+/-) 47% 51% 42% 38% 净利润 -25 7 56 117 (+/-) n.m. -129% 668% 109% 全面摊薄 EPS n.m n.m 0.03 0.07 毛利率 16.1% 18.5% 19.8% 21.0% 净资产收益率 -7.4% 2.1% 14.0% 22.6% 市盈率 n.m. n.a. 147 70 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 领先的第三方广告技术平台，行业机遇下发展不断加快。领先的第三方广告技术平台，行业机遇下发展

5、不断加快。作为全球性技术平台，公司致力于推动数字时代的全球商业增长，公司核心业务 Mintegral 平台是全球领先的第三方广告技术平台，根据AppsFlyer广告平台综合表现报告第十四版，Mintegral 在 2021年下半年是全球全品类留存实力榜 iOS 和安卓双端的四强，成为五强中唯一的中国平台；同时列席690多项覆盖多品类的榜单，实现了“量与质”俱全。随着中国流量红利逐渐消失，出海成为潮流，根据亚马逊云科技，计划出海的企业中，中小企业占65%，这些中小企业相比头部企业缺乏在全球快速推广产品的实力，因此急需一站式的营销和变现平台，这恰是公司的强项。这一背景下，公司2017-2021 年

6、营收 CAGR 达到 24.62，其中 2021 年更是实现 7.55亿元营收，同比增长高达 46.36%。 自研自研+并购，坚持打造并购，坚持打造 SaaS 工具生态长期战略。工具生态长期战略。2019 年，公司就提出了“SaaS 工具生态”战略。2021 年 4 月，公司公告拟收购行业领先的移动广告效果监测和数据分析平台热云数据。2021 年 9月，公司联合热云数据正式发布了一站式智能营销解决方案“热力引擎”，同时公司还引进了前阿里巴巴展示广告技术、AI 算法平台负责人朱小强，为公司加速切入 To B SaaS 赛道提供了强大助力。未来，公司将通过自主研发+战略收购，继续打造 SaaS 工

7、具生态。长期看，SaaS 工具矩阵的搭建所形成的战略飞轮，将推动公司业务的增长并增强公司的竞争优势，我们认为，目前公司已经正式切入了 to B SaaS 赛道，未来随着公司在的持续发力，SaaS 业务有望成为公司全新的增长极。 紧抓行业痛点，云与紧抓行业痛点，云与 AI 业务未来可期。业务未来可期。根据 Flexera2022 云计算现状报告，59%的受访者计划在 2022 年将重点放在优化用云成本上，可以说行业痛点与用云成本息息相关。在这一背景下，公司推出了 SpotMax 这一云成本优化综合解决方案，其拥有两大功能：（1）帮助企业云平台算力按需伸缩、动态匹配；（2）自动选择性价比最高的 S

8、pot 实例资源，确保稳定的同时极大降低成本。公司的 MaxCloud 也能提升云效与人效，进一步降低用云成本。而在 AI 业务方面，公司 EnginePlus 则目标成为中国版 AI 加持的 Databricks，跨越数据爆发式增长到智能处理之间的鸿沟，构建新一代的基建体系，助力客户数字化转型、智能化升级。我们认为，公司云产品能够有效解决行业痛点，而 AI 产品则符合当今智能化潮流，公司云与 AI 业务未来需求或持续释放。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们认为，公司第三方广告平台已拥有较大的领先优势，同时，公司 SaaS 战略进展良好，云与 AI 业务前景广阔，公司未来或进一步打

9、开市场空间。我们预测，公司 2022-2023 EPS 分别为 0.00/0.03 美元；给予 2022 年动态 PS 12 倍，对应目标价格为 8.32 港元，给予首次覆盖“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：公司业务推进不及预期，行业政策风险。 Table_Author 郑宏达郑宏达 Nathan Zheng 杨林杨林 Lin Yang Liang Song 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaJun-21Oct-21Feb-22Jun-22Volume 10 Jun 2022 2 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆

10、盖优于大市优于大市 1. 全球领先的第三方广告技术平台全球领先的第三方广告技术平台 1.1 Mintegral 加持下，公司已成为全球领先的第三方广告技术平台加持下，公司已成为全球领先的第三方广告技术平台 作为全球性技术平台，汇量科技 Mobvista 致力于推动数字时代的全球商业增长。公司于 2013 年在中国广州成立，并于 2018 年 12 月在香港联合交易所主板上市。公司着力打造为企业增长赋能的“SaaS 工具生态”，提供包括移动营销、统计归因、创意自动化、流量变现、云架构成本优化等一系列产品和服务，助力企业在全球范围内的增长。 目前，汇量科技在全球有过千名员工，于广州、北京、中国香港

11、、旧金山、伦敦、新加坡、新德里等 21 个城市设立了全球办公室。公司主要股东为顺流技术有限公司持股 67.92%，GIC Private Limited 持股 7.76%。 图图1 汇量科技发展历程汇量科技发展历程 资料来源：汇量科技官网，海通国际 公司的业务主要分为广告技术、智能营销和 AI 及云技术。 图图2 公司三大主要业务公司三大主要业务 资料来源：汇量科技官网，海通国际 lUfYpRtQnQrMoPpRmP8OaObRtRqQmOnPfQnNsMfQpOmP8OnMrRuOmMxOuOnNnO 10 Jun 2022 3 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次

12、覆盖首次覆盖优于大市优于大市 （1）广告技术 AI 驱动的程序化互动式广告平台：Mintegral。 Mintegral 是 AI 驱动的程序化互动式广告平台，致力于在移动营销领域成为连接东西方市场的桥梁。运用覆盖全球的流量优势及广告资源，帮助全球各个地区的合作开发者与发布商提升用户规模与变现收益。目前，Mintegral 已帮助 5000 余家全球顶级广告主、50000 余款头部应用在欧美、亚太等全球市场大规模获取优质用户，日均广告请求超 1000 亿次。 效果营销平台：Nativex 作为全球领先的线上营销专家，Nativex 覆盖国内外全渠道流量，提供智能投放、创意素材、KOL 营销等产

13、品和服务，助力客户实现跨区域增长。拥有 14 个全球办公室，Nativex 为来自世界 60+国家与地区的 3000+客户提供卓越服务。 （2）智能营销 游戏玩家数据分析平台：GameAnalytics GameAnalytics 致力于为移动游戏开发者和发行商提供免费数据统计分析服务。截止目前 GameAnalytics 网络中拥有 88000 多款活跃游戏、超 12 亿月度活跃玩家，平均每月游戏内会话超 160 亿。该平台以面向所有主流游戏引擎及操作系统的实时数据分析，帮助游戏开发团队高效优化游戏玩法、提升留存率及收入。 热力引擎：GameAnalytics 热力引擎是一套数字时代的增长引

14、擎，面向企业在数字化时代寻求增长的完整旅程。作为由 AI 与云原生驱动的全域营销云产品矩阵，热力引擎致力于为企业提供一站式的营销增长解决方案。热力引擎为企业提供数据分析云、数据管理云、智能投放云三组工具集，并打通链接，实现三个模块的循环迭代与进化，形成赋能企业增长的飞轮。 （3）AI 及云业务 云原生的一站式开源 AI 平台：EnginePlus。 EnginePlus 是云原生的一站式开源 AI 平台。EnginePlus 将数据湖、计算分析、人工智能集成在统一平台上，提供面向多种业务场景的实时数据湖框架 StarLake、机器学习框架 MindAlpha 等自主研发的开源工具，并与 Spa

15、rk 计算框架深度集成。EnginePlus 致力于帮助开发者解决上云和数据智能处理等挑战，加速企业组织数字化转型和业务创新。 云原生技术栈的可视化 DevOps 服务平台：MaxCloud MaxCloud 是基于云原生技术栈的可视化 DevOps 服务平台，旨在帮助企业简化应用部署管理流程，一站式完成应用部署和运维工作，从而提升效率、降低成本。MaxCloud 拥有跨云特性，可实现一键部署至全球，开箱即用。 10 Jun 2022 4 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 云成本优化的综合解决方案：SpotMax SpotMax 提供一

16、套云成本优化的综合解决方案，帮助企业提升云基础设施的使用效率，节省多至 90%的用云成本。通过基于云原生技术开发的系列产品及解决方案，SpotMax 帮助企业开发人员优化软件架构以适应云基础设施弹性伸缩的特点，从而提升用云效率。同时，SpotMax 通过全局历史数据和本地线上数据综合分析，在保证稳定性的同时，充分运用 Spot 实例，极大节省用云成本。SpotMax 来自Mobvista 自身用云实践，经历过日均千亿次广告请求的大规模可行性验证，目前已成功管理了不同类型的线上系统，其全球管理的 Spotinstance 实例数超过50,000vCPU。 在众多业务当中，Mintegral 业务

17、是公司的最主要业务，该业务 2021 年实现收入 5.75 亿美元，占公司 2021 年总收入的 76.40%。 Mintegral 平台为程序化广告技术平台，其链接大量的碎片化的移动端程序化流量。它通过集成式和规模化的程序化广告技术平台，为客户提供触达全渠道、全球移动设备的用户增长和流量变现服务。该平台采用云原生架构，其流量和预算的分配是由 AI 算法驱动和优化的。目前我们在云上维护了一个超过 5,000 核 CPU 的大规模计算集群，7x24 小时不间断地进行线下的算法模型训练和在线的推理预估。 在每次广告请求中，公司自主研发的 MindAlpha 智能推理引擎都会被实时调用以对广告候选序

18、列进行预估，选择并推送最合适的广告至请求终端，全过程不超过10 毫秒。自 2020 年二季度末 Mintegral 平台升级深度神经网络 DNN 模型和动态创意优化算法以来，MindAlpha 每天处理的数据量已超过 10PB，使用的模型特征参数规模超过百亿，在线推理量超过 10 万亿次。目前，Mintegral 平台已经具备程序化广告交易链路上每一个环节的全栈能力，处理超过 2,000 亿次的日均广告请求，并随着数据的累积不断进行自我训练和迭代。 目前，在 Mintegral 的加持下，公司已经成为全球领先的第三方广告技术平台。 10 Jun 2022 5 Table_header2 汇量科

19、技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 表表 1 Mintegral近年来所获部分荣誉近年来所获部分荣誉 时间时间 所获荣誉所获荣誉 2022.05 全球知名归因监测平台 Tenjin 与 GameAnalytics 合作发布的2022 Q1 超休闲游戏推广洞察报告中排名全球超休闲游戏 iOS 端广告支出榜第 2、安卓端广告支出榜第 3。 2022.03 移动归因与营销分析公司 AppsFlyer 发布的广告平台综合表现报告（第十四版）中斩获全球全品类应用留存实力榜双端 4 强、IAA 指数全球游戏实力榜 iOS 端 5 强、安卓端 6 强 2022.03 2022 AVA

20、Digital Awards 中获得数字营销大类中数字广告（Digital Advertising Campaign）组别的 “白金奖”。 2022.02 Singular 2022 ROI 指数榜单中列席安卓全球 ROI 最佳广告平台、iOS 14.5+ 全球 ROI 最佳广告平台等多项榜单，成为提名次数最多的 20 强广告平台之一。 2022.01 独立出海联合体发起的 2021 中国游戏出海扬帆奖各项奖项中荣获“最佳全球化服务商”奖项。 2022.01 2021 iResearch Marketing Awards 金瑞营销奖中斩获“最佳大数据营销平台奖”。 2021.12 2021 年

21、度 Morketing “灵眸大赏”中入选“十大年度移动游戏营销案例”榜单。 2021.11 在 Tenjin 发布的2021 Q3 超休闲游戏洞察报告中排名全球超休闲游戏 iOS 端广告花费第 2、安卓端广告花费第 6。 2021.1 在 AppsFlyer 发布的广告平台综合表现报告（第十三版）中排名全球全品类应用留存实力榜安卓端第 4、iOS 端第 7，共位列 290+项榜单。 2021.1 全球知名移动营销数据分析平台 Adjust 发布的合作伙伴数据基准报告中排名全球全品类双端总榜 Top 9、游戏类双端 Top 7、工具类双端 Top 8 等多项佳绩，共位列 43 项榜单。 202

22、1.01 在 Tenjin 发布的2021 超休闲游戏营销基准报告中是 iOS 平台 CPI 中位数最低（0.15 美元）、安卓 CPI 中位数第二低（0.09 美元）的广告网络，并位列全球十强广告网络等多项榜单。 2021.01 2020 iResearch Marketing Awards 金瑞营销奖中斩获“最佳大数据营销平台奖”。 2020.11 Morketing Summit 2020 第五届灵眸大赏中获“十大影响力移动游戏服务机构”称号。 2020.07 在 Tenjin 发布的2020 上半年超休闲游戏营销基准报告中成为全球十强广告网络。在推广方面 iOS CPI 中位数最低，安

23、卓 CPI 中位数第二低； iOS 广告总花费 Top2，安卓广告总花费 Top6； iOS IPM 中位数 Top9，安卓 IPM 中位数 Top10。变现方面 iOS 广告收入 Top7，安卓广告收入 Top8。 2020.03 在 AppsFlyer 发布的广告平台综合表现报告（第十二版）中排名全球综合实力第 6、增长榜第 2，共位列 82 项榜单。 2019.11 获得“2019 年度最具广告主认可广告平台”奖与 Morketing 灵眸奖之“2019 影响力移动游戏服务机构”奖。 2019.09 在 AppsFlyer 发布的广告平台综合表现报告（第十一版）中排名增长榜全球 Top3

24、、大中华区 Top2、日韩及东欧地区Top1，并首次冲入全球实力榜。 2019.03 在 AppsFlyer 发布的广告平台综合表现报告（第十版）中，独立运营仅一年的 Mintegral 荣获大中华区与东南亚地区增长指数第一名、日韩地区增长指数第四名、及大中华地区中核与策略游戏广告平台综合表现第十二名。 资料来源：Mintegral 官微，海通国际 1.2 并购热云科技，坚持打造并购热云科技，坚持打造 SaaS 工具生态长期战略工具生态长期战略 当前市场上 MarTech（营销技术）解决方案呈现碎片化，而用户触点不断增长，两者的叉乘效应，导致用户数据与渠道割裂，造成几何层级增长的数据孤岛。这个

25、孤岛会让企业对用户全方位的透视变成非常大的挑战。因此，打通孤岛之间的底层数据，还原给用户一个多维度的透视，形成企业积累的核心资产，这对企业可持续的增长至关重要。 同样，数据安全和隐私保护也是当下企业的重要课题之一。各国愈发重视数据隐私保护，企业在追求精准营销的同时，还需兼顾数据安全。当互联网“去中心化”成为趋势，相比以往中心化部署的解决方案，技术服务供应商助力企业实现技术内建（Technology in-housing）、将数据交还给企业自身，才能长远地解决客户数据隐私和安全问题。 在这样的大背景下，基于对这一企业痛点和市场需求的洞察，早在 2019 年，汇量科技整合旗下技术平台提出了“Saa

26、S 工具生态”战略：通过构建更完善的产品矩阵，覆盖开发者由小到大发展过程中，从统计分析、用户增长、商业化到云成本优化等不同阶段的核心场景。 10 Jun 2022 6 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 目前，公司的 SaaS 工具矩阵包括营销技术软件工具及云计算工具两类。其中，营销技术软件工具主要包括服务于广告交易的广告技术平台（Mintegral 和Nativex）、和数据分析工具（GameAnalytics）等；云计算工具主要包括服务于客户云计算资源成本优化的 SaaS 工具（SpotMax）。 图图3 公司公司 SaaS 工具阵营

27、工具阵营 资料来源：汇量科技官微，海通国际 通过公司的 SaaS 工具矩阵产品，移动应用开发者可轻松、快速、高效地实现全链路营销活动，并优化大数据计算效率及云计算资源成本，从而提升其营销效率和工作效率。 2021 年 4 月，公司发布公告，拟收购行业领先的移动广告效果监测和数据分析平台热云数据的全部股份。2021 年下半年，针对热云数据创始人团队所持约 52.13%的股权及部分财务投资人所持约 2.33%的股权的收购交易完成，热云数据成为公司的间接非全资附属公司。公司将持续推进热云数据剩余股份的收购事宜。在收购完成后，热云将作为汇量科技旗下全资子公司，保持独立品牌和运营，为全球应用开发者开拓中

28、国市场，提供更加完善的大数据和全链路移动营销 SaaS 解决方案，成为公司所构筑SaaS 工具生态的重要组成部分。 2021 年 9 月 15 日，公司携手热云数据举办的共振 迭代2021 战略及新品发布会在北京召开，结合二者的工具生态与营销科技能力，公司联合热云数据正式发布了一站式智能营销解决方案“热力引擎”，其核心使命正是要“让增长变简单”。 在赋能企业的链条上，热力引擎设置了三站以构建企业的增长飞轮：业务数据化数据资产化资产效果化。这个三站式解决方案可以归纳为三朵云：数据分析云、数据管理云、智能投放云。 10 Jun 2022 7 Table_header2 汇量科技 (1860 HK)

29、 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 图图4 热力引擎热力引擎“三朵云三朵云”框架图框架图 资料来源：热力引擎官网，海通国际 业务数据化业务数据化，是将公域中广告和渠道来源方面的数据、私域中企业内部产品的用户行为数据，交汇融合，通过覆盖投放效果分析、实时防作弊、客户行为分析等能力，帮助企业实现营销渠道效果分析和用户甄别，把业务沉淀成数据。 数据资产化数据资产化，简单来说就是将数据打通、整理，让数据发挥出更大的价值，而不是成为企业的负债。热力引擎会基于保护用户数据隐私、最大程度满足业务的具体需求两大原则，提供 CDP（客户数据平台）解决方案，打通公域+私域的 ID Mapping 构建完善用户标签

30、体系。 资产效果化资产效果化，则意味着沉淀下的数据能够赋能营销，基于数据实现精准营销，降低成本，真正为业务增长发挥价值。热力引擎是国内首个将用户行为分析、CDP、智能投放平台完全无缝打通的解决方案，各个环节互相关联、相辅相成，能够打破割裂的数据与环节联通，实现数字化增长的闭环。 在过去多年的发展历程中，公司探索出了开源和节流两条增长路径： 开源：从数据驱动转变为数据+智能双轮驱动，让数据发挥更大的增量价值； 节流：利用云原生特性突破成本束缚。 “不断积累的数据资产将促动业务的升级迭代，从而让增长飞轮越转越快。这便是热力引擎核心的增长方法论。”公司CEO曹晓欢表示。随着数据量的积累，增长飞轮会越

31、转越快，并在 AI 和云原生二者的核心驱动下，促进整个飞轮的持续迭代和进化，真正做到让增长变简单。 10 Jun 2022 8 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 图图5 热力引擎热力引擎“飞轮飞轮”示意图示意图 资料来源：热力引擎官网，海通国际 而在共振 迭代2021战略及新品发布会上，公司还官宣了朱小强的加盟。朱小强毕业于清华大学，拥有近 10 年的头部互联网企业广告产品与技术研发经验。加入公司之前，朱小强是阿里巴巴展示广告技术负责人，并且兼任 AI 算法平台负责人，对 AI 驱动业务增长的方法体系和实践经验都有深刻的见解。 此次朱小

32、强的加入，再加上公司自身多年积累的广告技术经验以及收购热云数据后在营销技术上的拓展，也将为公司加速切入 To B SaaS 赛道提供强大助力。 自主研发+战略收购，继续打造 SaaS 工具生态。凭借对移动应用在不同生命周期阶段对业务及技术的需求的深刻洞察及理解，公司持续自主研发，推出并迭代了数据分析工具、营销云、素材创意工具、云技术等产品或服务，不断完善公司的SaaS 工具生态，以集成式的工具服务加强并扩展公司和客户的长期合作关系。2021年内，公司还收购了另一家 SaaS 公司（HIO），未来，作为公司增长战略的一部分，公司仍会通过收购公司、整合业务、团队和技术的方式，加强公司的客户资源和工

33、具能力，从而加快公司 SaaS 工具矩阵的搭建。 长期看，SaaS 工具矩阵的搭建所形成的战略飞轮，将推动公司业务的增长并增强公司的竞争优势。随着越来越多的移动应用开发者使用公司的 SaaS 工具来分析、推广、变现他们的移动应用程序，公司进一步扩大了平台规模。此外，随着公司对移动应用开发者需求了解的加深，公司不断迭代和研发新产品，进一步完善工具矩阵。飞轮的不断加速使得公司的平台效应不断加强，在客户的营销预算及云运维预算中的分配比（take-rate）不断增加，从而促进公司收入不断增长。 我们认为，对热云数据的收购和热量引擎的发布，代表着公司正式切入了 to B SaaS 赛道，同时也意味着营销

34、 SaaS 业务正式作为公司着力打造的新增长曲线亮相，公司对于持续发展 SaaS 工具生态战略的态度也非常明确，朱小强的加入更代表了公司对这一领域的坚定看好，未来，SaaS 有望成为公司全新的增长点与收入源。 1.3 业绩稳健增长，战略转型初有成效业绩稳健增长，战略转型初有成效 公司 2017-2021 年营收分别为美元 3.13 亿元、美元 4.35 亿元、美元 5.00 亿元、美元 5.16 亿元和美元 7.55 亿元，整体保持了增长的态势。目前，公司仍处于亏损状态，2017-2021 年归母净利润分别为美元 0.27 亿元、美元 0.22 亿元、美元 0.22 亿元、美元-0.05 亿元

35、和美元-0.25 亿元。这是由于公司坚持加速向以 Mintegral 平台为核心的程序化业务转型，主动收缩并将逐渐退出 Nativex平台中的媒体代理业务及部 10 Jun 2022 9 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 分非程序化广告业务导致的。截至 2021 年年报发布日，公司已完成头部媒体代理业务的整体剥离，非程序化广告业务中仅包含具有稳定利润且现金流较好的传统非程序化广告业务。 图图6 2017-2021 汇量科技营业收入及同比汇量科技营业收入及同比 资料来源：公司 2018-2021 年年报，海通国际 图图7 2017-202

36、1 汇量科技归母净利润及同比汇量科技归母净利润及同比 资料来源：公司 2018-2021 年年报，海通国际 2021 年，公司将服务类型分为营销技术业务和云计算业务，前者包括广告技术业务和以数据分析为代表的其他营销技术业务，后者则是 SpotMax 业务。2021 年，营销技术业务实现收入美元 7.55 亿元，同比增长 46.33%，占公司营收的 99.96%；云计算业务实现收入美元 31.5 万元，同比增长 140.46%，占公司营收的 0.04%。我们认为，营销技术业务作为公司核心业务板块，收入维持了稳定的增长，未来仍将作为公司核心的收入来源，而云计算业务则获得了更高的收入增长，这说明公司

37、目前向云计算行业进行业务扩展较为顺利，有望为公司提供全新的业绩增量。 图图8 2021 汇量科技分业务营业收入及同比增长汇量科技分业务营业收入及同比增长 资料来源：公司 2021 年年报，海通国际 图图9 2021 汇量科技分业务营收占比汇量科技分业务营收占比 资料来源：公司 2021 年年报，海通国际 公司的广告技术业务来源于 2 个业务部门：Mintegral 和 Nativex。自 2020 年开始，公司实施集团转型战略、2021 年 Mintegral 规模化优先发展战略，Mintegral 的规模效应和平台效应逐渐增强，叠加公司从 2020 年下半年的特殊事件冲击恢复因素，2021

38、年 Mintegral 平台实现收入美元 5.75 亿元，同比增长 88.0%，占广告技术业务收入比重为 76.4%；Nativex 平台实现收入美元 1.78 亿元，同比下降 15.3%，占广告技术业务收入比重为 23.6%。我们认为，公司广告收入结构的转变及 Mintegral业务的强势恢复与增长证明了公司向程序化业务转型的成效，未来将进一步深化转型，推动核心业务成长。 10 Jun 2022 10 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 图图10 2021 汇量科技广告收入分平台收入及占比汇量科技广告收入分平台收入及占比 资料来源：公司

39、 2021 年年报，海通国际 图图11 2020-2021Mintegral 分季度营业收入及同比增长分季度营业收入及同比增长 资料来源：公司 2021 年年报，海通国际 1.4 管理费用控制卓有成效，高研发及销售投入彰显信心管理费用控制卓有成效，高研发及销售投入彰显信心 管理费用控制成效显著。管理费用控制成效显著。2017-2021 年，公司的管理费用率分别为 9.16%、8.26%、10.24%、8.58%、3.66%。2021 年成效尤其明显，同比下降 4.92pct。这主要是由于公司持续加强应收账款管理导致的。 销售费用增长扩展业务新垂类。销售费用增长扩展业务新垂类。2017-2021

40、 年，公司的销售费用率分别为2.06%、1.79%、2.00%、3.29%、6.24%；研发费用率分别为 6.05%、6.72%、7.04%、6.18%、9.10%；销售费用的高投入除为推进程序化广告业务从 2020 年的舆论事件中恢复外，同时也符合公司拓展程序化广告业务新垂类的战略任务。 高研发投入奠定良好基础。高研发投入奠定良好基础。而公司始终坚信研发与技术升级是业务增长的核心驱动力，研发投入的高增长主要来源于加速高端研发人才储备和升级程序化广告算法框架。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 169 项知识产权，包括 1 项专利、36项版权、60 项商标及 72 项域名，且已组

41、建了一只业界顶尖的研发队伍，由拥有亚马逊、阿里巴巴、百度等头部技术公司的工作实践经验的数据科学家、AI 算法专家、工程架构师以及云计算领域专家带领。我们认为公司不断加强的研发队伍和研发实力将会持续增强公司的核心技术竞争力。 我们认为，公司在研发、销售上不断加大投入，积极拥抱新技术，不断开发新垂类，有望在增强公司核心竞争力的同时寻找到新的业绩增长点。而对管理费用的有效把控，能够支撑公司业绩实现快速的增长。 10 Jun 2022 11 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 图图12 2017-2021 汇量科技管理费用及占总营收比汇量科技管理

42、费用及占总营收比 资料来源：公司 2017-2021 年年报，海通国际 图图13 2017-2021 汇量科技销售费用及占总营收比汇量科技销售费用及占总营收比 资料来源：公司 2017-2021 年年报，海通国际 图图14 2017-2021 汇量科技研发费用及占总营收比汇量科技研发费用及占总营收比 资料来源：公司 2017-2021 年年报，海通国际 10 Jun 2022 12 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 2. 云与云与 AI 产品逐渐发力，未来发展前景广阔产品逐渐发力，未来发展前景广阔 公司的 AI 及云业务主要分为三类产品

43、，包括云原生的一站式开源 AI 平台：EnginePlus；云原生技术栈的可视化 DevOps 服务平台：MaxCloud 和云成本优化的综合解决方案：SpotMax。 2.1 云计算产品大幅降低用云成本，完美贴合行业实际痛点云计算产品大幅降低用云成本，完美贴合行业实际痛点 2.1.1 随着公有云成本不断攀升，降低用云成本已成为企业的首要目标随着公有云成本不断攀升，降低用云成本已成为企业的首要目标 根据 Gartner 的最新预测，2022 年全球最终用户在公有云服务上的支出预计将从 2021 年的 4109 亿美元增长 20.4%至 4947 亿美元。到 2023 年，最终用户支出预计将达到

44、近 6000 亿美元。此外，根据 Flexera 发布的2022 云计算现状报告 ，越来越多地使用公有云正在推动各种规模的组织的云支出，而公有云支出现在是 IT 预算中的一个重要项目。37%的企业表示他们的年支出超过 1200 万美元，80%的企业表示云支出每年超过 120 万美元。中小企业运行的工作负载较少，因此他们的云计算费用也会降低。然而，53%的中小企业仍然花费超过120万美元，高于去年的38%。 随着越来越多企业将业务迁移到云端，使用公有云带来的优势正在被认可。但另一方面，“云成本支出浪费”在云计算技术迅速被采用的背景下日益突出。在2022 云计算现状报告中就指出，各类组织在努力控制

45、不断增长的云支出，受访者表示，他们的公有云支出平均超出预算 13%，并预计未来 12 个月他们的云支出将增加 29%。这一趋势表明，掌握预测和成本优化比以往任何时候都更加重要。此外，浪费的云支出是一个主要问题，并且随着云成本的持续上升而变得更加关键许多组织往往低估了他们的浪费量。受访者自我估计，他们的组织浪费了 32%的云支出，高于去年的 30%。 在这一背景下， 2022 云计算现状报告指出，59%的受访者计划在 2022 年将重点放在优化云的现有使用（节省成本）上，这使其连续六年成为企业的首要计划。 图图15 降低用云成本是众多企业的降低用云成本是众多企业的 2022 年首要计划年首要计划

46、 资料来源：Flexera 官网，海通国际 我们认为，随着企业在公有云支出方面的不断攀升，对降低用云成本的高度需求在未来数年内都有望维持，在这一背景下，谁能够帮助企业降低用云成本，谁就谁能够帮助企业降低用云成本，谁就最有可能得到众多企业的青睐。最有可能得到众多企业的青睐。 10 Jun 2022 13 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 2.1.2 SpotMax 是云成本优化的综合解决方案，多重方法降低用云成本是云成本优化的综合解决方案，多重方法降低用云成本 SpotMax 提供一套云成本优化的综合解决方案，帮助企业提升云基础设施的使用

47、效率，节省多至 90%的用云成本。通过基于云原生技术开发的系列产品及解决方案，SpotMax 帮助企业开发人员优化软件架构以适应云基础设施弹性伸缩的特点，从而提升用云效率。同时，SpotMax 通过全局历史数据和本地线上数据综合分析，在保证稳定性的同时，充分运用 Spot 实例，极大节省用云成本。 图图16 SpotMax 发展历程发展历程 资料来源：SpotMax 官网，海通国际 SpotMax 的产品帮能够帮客户持续提高系统的可用性与弹性，从而实现计算、存储、网络等云资源的大幅节省，提升用云效率。这些产品主要分为以下四类： MaxGroup智能集群管理：多维度优化伸缩集群架构，稳定且最大化

48、发挥集群不同机型的服务能力。 图图17 MaxGroup 架构图架构图 资料来源：SpotMax 官网，海通国际 10 Jun 2022 14 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 MaxBatch批量处理工作进程：容器化批量处理重复的工作进程，减少资源占用并实现资源使用的弹性伸缩。 MaxArch体系架构创建：评估现有架构，提供向云端迁移和云原生架构的设计，帮助构建高弹性架构。 MaxChaos混沌工程服务：有效评估系统的容错能力,帮助企业持续提高系统的可用性。 图图18 SpotMax 运作方式运作方式 资料来源：SpotMax 官网，

49、海通国际 SpotMax 在运成本节约方面主要依靠两个方式。首先，SpotMax 可以帮助企业根据实际的应用需求弹性地使用算力资源。通常，企业会根据业务需求峰值申请算力资源，但不懂得在业务需求低谷释放资源，造成成本浪费，而 SpotMax 可以帮助企业发挥云平台使算力按需伸缩、动态匹配的能力，降本增效。 图图19 SpotMax 可以帮助企业算力按需伸缩、动态匹配可以帮助企业算力按需伸缩、动态匹配 资料来源：SpotMax 官网，海通国际 10 Jun 2022 15 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 此外，采购极致性价比的算力是 Sp

50、otMax“省钱”的另一法宝。算力的大小取决于虚拟机，也就是实例数量的多少。一般，企业获取弹性云计算资源共包括三种方式：按需实例（ on-demand instances ） 、预留实例（ reserved instances ）及 Spot实例（ Spot instances ） 。其中，Spot 实例是目前弹性云计算资源中价格最为便宜的实例类型，Spot 实例的价格一般为按需实例价格的 1020%。但企业在使用 Spot 实例时，必须做好应对中断的准备，尤其在云资源使用高峰期，实例需求量激增的时候，Spot 实例可能被中断。因此，目前，大部分企业对 Spot 实例的采买占比都较为有限。 图

51、图20 企业获取弹性云计算资源的三种方式企业获取弹性云计算资源的三种方式 资料来源：SpotMax 官网，海通国际 换句话说，在相同实例数量的前提下，增加 Spot 实例的占比即能极大的节省成本，因为作为云商“闲置资源”的 Spot 实例可能会发生中断，为了克服这个问题，并提高 Spot 实例在企业云计算资源中的比重，SpotMax 有自己独特的方法，SpotMax管理着全球大量的 Spot 实例，会通过全局历史数据综合分析和本地实时数据的在线学习提前预测，综合考虑成本和稳定性，自动选择性价比最高的 Spot 实例资源，确保稳定的同时极大地降低成本。 SpotMax 是在公司广告技术业务算力需

52、求大、云计算资源成本较高的背景下开发的，其帮助 Mintegral 平台搭建了高效的云原生架构，并通过对于 Spot 实例的优化调度节省了 65%的单位处理成本。与多数企业对比来看，Mobvista 的 Sopt 实例提升至 60%以上，而最昂贵的按需实例则从 20%以上下降至 10%以下。此外，公司广告技术场景的复杂性和规模性为 SpotMax 模型的训练提供了大量实时的业务场景，加快其迭代和加强其适应性。 10 Jun 2022 16 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 图图21 多数企业与多数企业与 Mobvista 实例配比情况对

53、比实例配比情况对比 资料来源：SpotMax 官网，海通国际 总结来看，SpotMax 是基于云及云原生的最佳实践的基础服务。其通过统计过去中断的历史数据和实时分析目前的云计算资源市场供需情况，预测不稳定的 Spot实例，提前更换 Spot 实例，确保工作负载的连续可用性，从而解决了企业采买 Spot实例可能导致的系统混乱和服务中断的问题。SpotMax 来自 Mobvista 自身用云实践，经历过日均千亿次广告请求的大规模可行性验证，目前已成功管理了不同类型的线上系统，其全球管理的 Spot instance 实例数超过 50,000vCPU。 我们认为，SpotMax 已经通过 Mobvi

54、sta 的自身实例，证明了其在降低用云成本方面的优秀能力。虽然 SpotMax 2021 年的收入仅为 31.5 万美元，占总收入比仅为0.1%，但是相比 2020 年已经同比提升 140.5%，但是我们相信，在目前行业对降低云成本需求的高度关注下，随着行业对这类降低用云成本产品需求的持续释放，未来 SpotMax 的高速增长有望维持，未来发展前景广阔。 2.1.3 MaxCloud 提升云效与人效，进一步节省用云成本提升云效与人效，进一步节省用云成本 MaxCloud 是基于云原生技术栈的可视化 DevOps 服务平台，旨在帮助企业简化应用部署管理流程，一站式完成应用部署和运维工作，从而提升

55、效率、降低成本。MaxCloud 拥有跨云特性，可实现一键部署至全球，开箱即用。 MaxCloud 核心优势主要有以下两点： 提供面向 DevOps 的跨云 Serverless 应用运行平台 可将客户现有集群加入平台进行统一管理，辅以云成本优化工具 MaxGroup，从而实现人效、云效的极致提升。 图图22 MaxCloud 产品特点产品特点 资料来源：汇量科技官网，海通国际 10 Jun 2022 17 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 目前，行业客户面临着许多的挑战，例如DevOps开发运维流程人力效率低下，导致新产品研发面世慢，

56、人力成本高。又比如由于跨云混合云管理复杂，以及 CNCF 技术栈复杂性，企业无法充分利用云基础设施、用云效率低下，用云成本高等等。 而 MaxCloud 则可以从两个方面降低用云成本： 提升云效提升云效: 便捷跨云管理，节省用云成本。便捷跨云管理，节省用云成本。MaxCloud 提供 DevOps as a Service,使用MaxCloud后，开发人员能更专注于产品研发；运维人员可提升运维效率；可实现0 配置/编码来支持 DevOps 场景任务、灰度发布、金丝雀发布，A/B 测试、应用的监控和请求跟踪。企业提高人力效率、降低成本，提升产品研发面世速度，快人一步。 提升人效：降低人力成本，加

57、快产品研发速度。提升人效：降低人力成本，加快产品研发速度。MaxCloud 可以帮助企业降低遗留系统迁移至云原生架构（云+容器+服务网格）的成本；同时，可使用 MaxCloud的云成本优化组件，进一步节省用云成本。 我们认为，公司的云计算产品均抓住了“用云成本高”这一行业痛点，能够有效的降低客户的用云成本，符合行业的实际需要和未来的发展趋势，从而奠定了公司云计算业务未来持续高速增长的坚实基础。 2.2 EnginePlus 目标中国版目标中国版 Databricks，积极赋能数字化与智能化，积极赋能数字化与智能化 2.2.1 EnginePlus 是云原生的一站式开源是云原生的一站式开源 AI

58、 平台平台 EnginePlus 是云原生的一站式开源 AI 平台。EnginePlus 将数据湖、计算分析、人工智能集成在统一平台上，提供面向多种业务场景的实时数据湖框架 StarLake、机器学习框架 MindAlpha 等自主研发的开源工具，并与 Spark 计算框架深度集成。EnginePlus 致力于帮助开发者解决上云和数据智能处理等挑战，加速企业组织数字化转型和业务创新。 图图23 EnginePlus 架构架构 资料来源：汇量科技官网，海通国际 EnginePlus 聚焦大数据大数据 + AI + 云原生的云原生的“三板斧三板斧”，为客户提供面向多种业务场景的实时数据湖框架 St

59、arLake、机器学习框架 MindAlpha 等自主研发的开源工具，并能够与 Spark 计算框架深度集成，从而赋能客户实现更加高效便捷的数据智能升级。 10 Jun 2022 18 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 （1）自研数据湖框架）自研数据湖框架 StarLake 云原生的数据分析架构，经历了从传统数仓，到数据湖，再到湖仓一体的演进。 EnginePlus 团队就此进行了最前沿的数据分析架构实践，自研并开源了数据湖框架 StarLake，实现大规模数据的实时摄入和更新，高效构建湖仓一体化分析平实现大规模数据的实时摄入和更新，高

60、效构建湖仓一体化分析平台台。 相比开源同类数据湖框架，StarLake 具有行列 upsert 功能、高并发入湖、元数据管理强拓展性、对象储存 IO 性能深度优化等特点，能够帮助开发者更好地面对上云和数据处理过程中的挑战。 同时, EnginePlus 整合了云原生计算平台 Spark on K8s，能提供极速资源伸缩，满足企业超大规模数据请求与高效弹性的需求。 此外，StarLake还可无缝对接汇量科技自研的开源机器学习框架 MindAlpha ，对数据进行人工智能建模。 图图24 StarLake 云原生数据湖框架云原生数据湖框架 资料来源：汇量科技官网，海通国际 （2）自研机器学习框架）

61、自研机器学习框架 MindAlpha 除了数据湖外，对数据进行人工智能建模对数据进行人工智能建模，更是挖掘数据背后价值、赋能业务的一条重要途径。 EnginePlus 团队自研并开源了机器学习框架 MindAlpha，能够轻松处理超大规模能够轻松处理超大规模离散特征离散特征，并与 EnginePlus 平台之上的 Spark on k8s、StarLake 无缝结合无缝结合，提供数据智能升级的一体化服务和一站式的高效体验。 MindAlpha 的开源 Parameter Server SDK 支持千亿级大规模稀疏离散特征，与PyTorch、Spark MLLib 无缝衔接，特征处理与模型推理逻

62、辑和参数能全自动导出至线上 Serving 服务。其实时特征达到毫秒级延迟水平，真正做到实时反馈，快速捕捉用户行为。 同时，其高性能在线 Serving 能进行模型横向切分，支持万亿参数，具有低延迟、自动弹性伸缩的特性，能进行 CPU、GPU 异构混布调度和负载均衡。 10 Jun 2022 19 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 图图25 MindAlpha 在离线一体化在离线一体化 AI 框架框架 资料来源：汇量科技官网，海通国际 （3）云原生：无缝适配）云原生：无缝适配 高效部署高效部署 云原生架构具备高性能、高可扩展、一致性、符

63、合标准、容错、易于管理和多云支持等特性，EnginePlus 基于云原生架构基于云原生架构，在计算存储分离的背景下，能针对对象存储系统专门优化，其所有组件也均可实现弹性伸缩。 2.2.2 携手华为云，赋能企业数字化转型携手华为云，赋能企业数字化转型 2021 年 6 月，EnginePlus 宣布携手华为云宣布携手华为云，实现产品技术层面的深度集成产品技术层面的深度集成，从而赋能更多云端用户、助力其业务增长。 EnginePlus 将大数据与云计算、人工智能等信息技术融合创新，实现了数据摄入、数据计算、模型训练、在线预测的一站式闭环一站式闭环；而华为云则将华为 30 多年在ICT领域的技术积累

64、和产品解决方案开放给客户，致力于提供稳定可靠、安全可信、可持续创新的云服务云服务。 此次合作中，EnginePlus 与华为云进行了深度集成，包括在华为云 CCE 容器引擎之上构建的弹性统一计算引擎弹性统一计算引擎，在华为云 OBS 对象存储之上构建的湖仓一体数据湖仓一体数据框架框架 StarLake，以及在离线统一的 MindAlpha AI 框架框架。 对于华为云用户来说，对于华为云用户来说，EnginePlus 能够能够无缝适配华为云的使用环境、支持一键快速部署，可有效提升企业效率、大幅度降低企业构建系统和运维的成本。，可有效提升企业效率、大幅度降低企业构建系统和运维的成本。 10 Ju

65、n 2022 20 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 图图26 EnginePlus 与华为云进行深度产品技术集成与华为云进行深度产品技术集成 资料来源：汇量科技官微，海通国际 整体上来讲，EnginePlus 在华为云上实现了高弹性、高性能、计算存储分离高弹性、高性能、计算存储分离的架构，并能够实现便捷、快速的部署。牵手华为云后，牵手华为云后，EnginePlus 将以其云原生、将以其云原生、一站式数据智能的服务，赋能华为云全球客户，一站式数据智能的服务，赋能华为云全球客户，为其提供从数据分析到智能模型决策的一站式服务。 根据汇量科技

66、副总裁朱亚东的说法，EnginePlus 融合了丰富行业套件、开源代码、数据算法模型，能在数据分析、技术开发、业务发展等多个维度赋能客户；EnginePlus 可以帮助客户站在众人肩膀上帮助客户站在众人肩膀上，快速建立起从数据摄入、分析到 AI 模型离线训练、在线预测的一体化能力，快速高效地实现企业的数字化转型和升级。 未来，EnginePlus将目标成为中国版中国版 AI加持的加持的 Databricks，跨越数据爆发式增长跨越数据爆发式增长到智能处理之间的鸿沟，构建新一代的基建体系到智能处理之间的鸿沟，构建新一代的基建体系。帮助客户用最低的技术门槛、最低的成本、更小的风险实现数字化转型、智

67、能化升级。 我们认为，EnginePlus 作为公司在 AI 领域的重要尝试，目前在技术端处于领先地位，随着目前行业智能化景气度的不断提高，在与华为云合作的加持之下，EnginePlus 未来发展速度或持续提高。 10 Jun 2022 21 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 3. Mintegral 把握行业机遇，飞轮效应不断加速把握行业机遇，飞轮效应不断加速 3.1 营销市场天花板抬升，监管压力下第三方程序化平台迎来机遇营销市场天花板抬升，监管压力下第三方程序化平台迎来机遇 3.1.1 中国流量红利逐渐消失，出海成开发者必选项中国流

68、量红利逐渐消失，出海成开发者必选项 移动网民规模趋于稳定，渗透率达天花板。移动网民规模趋于稳定，渗透率达天花板。根据中国互联网络信息中心发布的第 49 次中国互联网络发展状况统计报告，截至 2021 年 12 月，中国手机网民规模为 10.29 亿，较 2020 年 12 月新增手机网民 4298 万，网民中使用手机上网的比例为 99.7%。随着移动互联网普及率的不断提升，中国手机网民规模稳定在 10 亿左右，手机网民占整体网民比例约为 99.7%，与 2020 年持平。 图图27 中国手机网民规模及其占网民比例中国手机网民规模及其占网民比例 资料来源：中国互联网络信息中心，海通国际 面对汹涌

69、的时代浪潮，出海近年来已成为互联网行业内的共识。面对汹涌的时代浪潮，出海近年来已成为互联网行业内的共识。从东南亚、非洲等相对落后的地区，到欧美等发达经济体，从社交、游戏、电商等成熟领域，到网络文学等新兴业态，中国互联网公司在海外市场披荆斩棘、开荒拓土，尽管期间遭遇来自各国政府种种阻力，但是市场化趋势下中国互联网产品的燎原之势，已难以抑制。 表表 2 各行业出海典型企业各行业出海典型企业 行业行业 公司公司/产品产品 成功事迹成功事迹 社交平台社交平台 Tiktok 下载量突破 25 亿次，超越 Facebook 和 INS，成为全球最受欢迎的社交软件 MICO、YoHo 长期霸榜中东地区社交平

70、台 游戏游戏 腾讯 2021 年，腾讯海外游戏收入占比超过 26%，在国内游戏增速仅 6%的情况下，依靠海外游戏收入同比 31%的增长，腾讯游戏在 2021 年实现营收 1743 亿，超过索尼，成为全球收入最高的游戏公司 电商电商 SHEIN SHEIN 的下载量在全球 54 个国家 iOS 购物 APP 中排名第一，在 13 个国家安卓设备中排名第一，已经取代亚马逊，成为美国和全球下载量最大的购物应用 网络文学网络文学 WebNovel 截至 2021 年底，阅文海外在线阅读品牌 WebNovel 提供约 2100 部中文翻译作品和约 37 万部当地原创作品，目前，WebNovel 在中国海

71、外非游戏应用收入排行中名列第四 资料来源：腾讯网，海通国际 10 Jun 2022 22 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 我们认为，结合中国流量红利触达天花板，越来越多的中国品牌成功为海外用户熟知与喜爱，2022 年将拉开中国品牌化出海的大幕。 3.1.2 中小企业成未来出海主力军，营销痛点呼唤一站式营销变现平台中小企业成未来出海主力军，营销痛点呼唤一站式营销变现平台 中小企业、初创企业出海意愿强烈。中小企业、初创企业出海意愿强烈。根据亚马逊云科技发布的中国企业上云出海趋势，已经出海的企业中，大企业占 63%，中小企业占 37%；计划

72、出海的企业中，大企业占 35%，中小企业占 65%。根据 2021 年埃森哲中国独角兽研究显示，45%的独角兽企业认为海外拓展至关重要，其中，82%的企业计划 24 个月内进军海外。 中小企业相比头部企业缺乏在全球快速推广产品的实力。中小企业相比头部企业缺乏在全球快速推广产品的实力。头部企业与大量的中小企业之间存在巨大的能力水位差。对于移动应用开发者，他们需要在高度碎片化且高度竞争的市场中脱颖而出，成功的推广其应用产品获取收入；同时也需要专注于产品的高效开发与迭代，不断改善产品功能，从而满足市场迅速变化的需求。这对大量的中小型移动开发者来说尤其困难。因此，需要集成式、一站式的营销和变现平台帮助

73、中小企业推广和获取收入，并且需要专业的、高质量的、经济的开发和监测工具帮助提高开发和迭代效率。 3.1.3 移动互联网生态碎片化趋势显著，移动广告行业向程序化转型移动互联网生态碎片化趋势显著，移动广告行业向程序化转型 中长尾媒体单体中长尾媒体单体 MAU 小，但总量大。小，但总量大。根据艾瑞咨询，依据覆盖人数规模和产品生命周期，将移动端 App 资源分为平台级 App、Hero App、短热型 App 及中长尾App 四大类，其中 HeroApp 中如微信、QQ、等具有较多的覆盖人数、产品周期较长且具有社交平台属性的称为平台级 App。从目前的 App 覆盖人数来看，绝大多数流量掌握在少数的

74、Hero App 当中，长尾 App 数量众多但是相对来说掌握的用户流量比较有限。 图图28 2021 年年 11 月中国移动月中国移动 App 月度覆盖人数阶梯月度覆盖人数阶梯 资料来源：Appgrowing，海通国际 相较于传统非程序化互联网广告，程序化广告在广告服务、平台对接、实时竞价、流量转化等多个维度提升了用户体验。通过程序化广告平台，广告主通过数字平台从受众匹配的角度由程序自动化完成广告的采买和投放，并通过广告点击率、用户画像等实时反馈数据测算出 ROI 等指标，实现从广告制作、投放到效果回归的“全自动”，大幅提升投放效率。 10 Jun 2022 23 Table_header2

75、 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 根据公司招股说明书援引艾瑞咨询显示，程序化广告正变得日益普遍，因其技术能够更高效及有效地匹配广告主与媒体。移动应用广告住在程序化广告上的支出从 2013 年的 17 亿美元大幅增至 2017 年的 273 亿美元，年复合增长率为 100.4%，预计 2022 年将进一步增至 690 亿美元，年复合增长率为 20.4% 图图29 2013-2022 年程序化与非程序化广告支出年程序化与非程序化广告支出 资料来源：公司招股说明书援引艾瑞咨询，海通国际 3.1.4 行业监管进入深水区，苹果新政冲击传统精准化营销行业监管进入深水区，苹果

76、新政冲击传统精准化营销 随着数据安全法和个人信息保护法的陆续出台，2021 年用户隐私和数据资产在立法层面得到了保护。法律正式生效后，国家将严格限制 App 过度收集个人信息、大数据杀熟以及非法买卖、泄露个人信息等行为。同时，在法律法规的约束下，数字营销也将进入监管深水区。对于广告投放来说，数据归因越发困难，精准营销面临一定挑战。 苹果 IDFA 新政冲击传统广告商算法。2021 年 4 月，苹果推出 iOS14.5 后，ATT隐私采集许可新政开始落地执行。在 ATT 框架协议下，用户 IDFA 获取困难。对于广告平台而言，广告平台无法精准定位用户，广告投放效果和质量随之下降；对于广告主而言，

77、无法进行精准归因，渠道的推广效果很难评估。根据公司 2021 年年报，截至 2021 年 12 月 31 日，IOS 系统设备中已经有 48.1%无法追踪到广告识别符，较2021 年 4 月的 28.3%的无法追踪广告识别符的设备占比提升了 19.8pct。 3.2 Mintegral：领先的中国出海第三方程序化广告技术平台：领先的中国出海第三方程序化广告技术平台 Mintegral 平台是公司广告技术业务的核心平台，客户主要是移动应用开发者。Mintegral 平台为程序化广告技术平台，其连接大量的碎片化的移动端程序化流量。他通过集成式和规模化的程序化广告技术平台，为客户提供触达全渠道、全球

78、移动设备的用户增长和流量变现服务。 10 Jun 2022 24 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 图图30 公司移动广告平台投放广告一般流程公司移动广告平台投放广告一般流程 资料来源：公司招股说明书，海通国际 图图31 Mintegral 平台界面平台界面 资料来源：公司官网，海通国际 在每次广告请求中，公司自主研发的 Mind Alpha 智能推理引擎都会被实施调用以对广告候选序列进行预估，选择并推送最合适的广告至请求终端，全过程不超过10 毫秒。自 2020 年二季度末 Mintegral 平台升级深度神经网络 DNN 模型和动态

79、创意优化算法以来，MindAlpha 每天处理的数据量已超过 10PB，使用的模型特征参数规模超过百亿，在线推理量超过 10 万亿次。目前，Mintegral 平台已经具备程序化广告交易链路上每一个环节的全栈能力，处理超过 2000 亿次的日均广告请求，并随着数据的累积不断进行自我训练和迭代。 留存实力稳居全球前四，留存实力稳居全球前四，“量与质量与质”俱全。俱全。根据以色列移动归因平台 AppsFlyer 在2022 年 3 月 22 日发布的广告平台综合表现报告第十四版，Mintegral 在 2021 年下半年的表现首次获得全球全品类留存实力榜在 iOS 和安卓双端的四强位置，成为全球五

80、强中唯一的中国平台；同时列席 690 多项覆盖多品类的榜单，并在大中华区的榜单中有 12 项位列榜首。同时，Mintegral 也是榜单中少数实力排名优于安装量级的广告平台，证明 Mintegral 能以同样的流量规模，带来质量更优用户和留存表现。 图图32 Mintegral 留存实力全球四强留存实力全球四强 资料来源：AppsFlyer，海通国际 10 Jun 2022 25 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 3.2.1 垂类流量搭建差异化竞争力，广告主与流量结构性匹配优势垂类流量搭建差异化竞争力，广告主与流量结构性匹配优势 垂直品

81、类头部覆盖，具有独特的行业垂直品类头部覆盖，具有独特的行业 know-how。目前，Mintegral 的主要流量为轻度游戏垂类流量，同时，也具备工具、社交和内容、生活服务等垂类流量。平台已经完成了对垂直品类大部分头部开发者的覆盖，这有助于平台建立起对垂直品类的差异化竞争力，让公司对垂直品类的客户需求和生态理解得更精细、透彻。 广告主兼任流量供给方，形成结构性匹配优势。广告主兼任流量供给方，形成结构性匹配优势。Mintegral 平台具备独特的结构化优势，垂直品类的开发者既是公司的广告主又是流量供给方，广告主和流量天然形成了精准匹配，这种结构性匹配优势使公司能够帮助开发者高效地完成获客和变现，

82、从而形成竞争壁垒。 我们认为，公司多年积累的行业 know-how 与结构性匹配优势能够帮助客户快速高效变现，在广告主越发关注流量实际交付效果与投资收益比的当下，有助于获取更多的流量主与广告主资源，实现规模化增长。 3.2.2 算法与创意共振，坚守隐私底线的同时持续提升产品及技术实力算法与创意共振，坚守隐私底线的同时持续提升产品及技术实力 去去 IDFA 情况下的用户兴趣建模算法，避免新政冲击。情况下的用户兴趣建模算法，避免新政冲击。公司很早就布局了去IDFA 情况下的用户兴趣建模算法，区别于行业普遍使用的完全依赖 IDFA 来获取用户长期兴趣画像的技术，聚焦在用户去隐私化的行为兴趣建模技术。

83、对用户的刻画，沿著两个维度做了创新： 第一，更强的基于上下文信息获取的用户实时性兴趣建模，这样能够获取到用户及时的兴趣偏好，从公司以及业界的实践来看，越实时越有效； 第二，更丰富的用户兴趣簇聚类建模，任何单一用户的行为数据都是极其稀疏的，这对刻画用户兴趣带来很大的噪声，公司构建了覆盖数十亿用户的超大规模图模型（graphmodel）技术，能够在数据中将兴趣模式类似的用户聚类在一起，抽取共同的、更鲁棒也更加稠密的兴趣簇，这既有助于保护单一用户的隐私，又使得机器学习模型的学习能力大大增强。 动态创意优化技术以及强化学习技术的深度应用。动态创意优化技术以及强化学习技术的深度应用。除了兴趣建模技术外，

84、公司进一步在算法中加入了动态创意优化技术，能够针对用户的行为偏好做到千人千面的创意展现，极大地提升了用户的交互行为。此外，公司正在尝试将强化学习技术引入到广告的实时竞价过程中来，让竞价智能体能够更加智能地感知到竞价市场的变化，帮助公司更好地进行出价策略的动态调整，从而让收入和利润的转换关系变得更加可控。 保护客户数据是公司健全企业管治及与客户长期互信的支柱。保护客户数据是公司健全企业管治及与客户长期互信的支柱。Mintegral 先后通过开源其 SDK、获得 SOC2 Type2、kidSAFE COPPA 等行业权威隐私证书，持续检验产品与技术的有效性，为用户数据隐私筑起护城河，保障用户权益

85、。 我们认为，公司区别于行业普遍使用的依赖 IDFA 获取客户画像的算法技术具有前瞻性，叠加创意优化技术与强化学习技术，能够在苹果新政冲击下仍然实现高效的精准化营销，从而获取更优质的客户与收入。而公司良好的隐私及安全声誉能够在监管进入深水期的当下持续为公司业务开展保驾护航。 10 Jun 2022 26 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 3.2.3 个性化算力部署实现节流，用云实践探索节电增效路径个性化算力部署实现节流，用云实践探索节电增效路径 个性化算力部署加强对算力成本控制。个性化算力部署加强对算力成本控制。除了对算法部分大规模使用

86、机器学习技术外，Mintegral进一步对云服务器使用也做了智能化的升级，近期公司正在积极进行个性化算力技术的部署，即：在整个计算流程中对流量价值使用机器学习技术进行建模，形成差异化的分级，不同的流量匹配不同的算法策略，不同的策略匹配不同的算力使用，例如高价值流量公司采用更复杂的模型、更昂贵但算力更强的 GPU处理器，而低价值的流量则使用可以跑在低配的 CPU 上的退化模型，使得公司每一份算力的性价比最大化，从而帮助公司实现收入、成本、利润的联合优化。 SpotMax 用云实践提高企业云商闲置资源使用效率。用云实践提高企业云商闲置资源使用效率。目前，公司通过自身的用云实践，已经逐渐探索出提高云

87、商闲置资源使用效率的路径：充分利用云原生技术屏蔽云基础设施的差异性、打造具有跨云特性的服务平台，让企业能够将所需的服务溢出到公有云上，并便捷实现混合云管理和部署。如此，不仅能让企业快速扩充服务，也使得企业有机会利用公有云上的 Spot/竞价实例。在充分调用 Spot/竞价实例的同时，保障服务稳定，从而在一定程度上缓解企业对闲置算力“中断”的后顾之忧。 我们认为，受益于以 SpotMax 和个性化算力技术为代表的公司内部优化云计算成本的尝试，公司服务器成本占广告技术业务收入的比例将逐渐下降，实现降本增效，有利于未来利润端的提升。 3.2.4 流量规模、算法能力、客户规模叠加算力优化搭建杠杆性营运

88、模型流量规模、算法能力、客户规模叠加算力优化搭建杠杆性营运模型 平台的流量规模、客户规模、内生的算法能力三方持续共同增长。平台的流量规模、客户规模、内生的算法能力三方持续共同增长。通过扩大碎片化流量的聚合规模和自主迭代、不断提升机器学习算法，Mintegral平台不断提高分发和变现效率，帮助客户实现用户增长，优化客户的营销投入经济效果。随著客户不断通过 Mintegral 平台产生更大的收益，进一步与平台合作，维持客户黏性，并增加在平台的投放预算金额。 同时，随著收入规模和单个客户收入规模的增长，客户的全生命周期价值增加，平台的研发和销售费用边际递减，形成强经营杠杆。长期看，当平台达到一定规模

89、时，同时平台收入的快速增长和经营性杠杆将不断提高平台的盈利能力。 图图33 Mintegral 平台飞轮效应加速平台飞轮效应加速 资料来源：公司 2019 年年报，海通国际 10 Jun 2022 27 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 在这一背景下，公司 Mintegral 业务高速发展。2021 年，公司的 Mintegral 业务收入为 5.75 亿美元，同比增长 88%，占公司广告技术业务收入的 76.4%，同比增加17.1pct，三年 CAGR 达到 96.55。2021 年 Mintegral 留存的企业级客户同比营收贡献增

90、长 84.9%，留存率达 91.5%。Mintegral 平台合作的流量开发者达 5854 个，新增流量开发者 715 个，较 2020 年年末增长 14.1%；同时，尚在合作的移动流量 57745个，较 2020 年年末新增 18,098 个，增长 45.6%。 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们认为，公司第三方广告平台已拥有较大的领先优势，同时，公司 SaaS 战略进展良好，云与 AI 业务前景广阔，公司未来或进一步打开市场空间。我们预测，公司 2022-2023 EPS 分别为 0.00/0.03 美元；给予 2022 年动态 PS 12 倍（-20.00%），对应目标价格

91、为 8.32 港元（+48.57%），给予首次覆盖“优于大市”评级。 5. 风险提示风险提示 AI 落地不及预期；公司业务推进不及预期的风险。 10 Jun 2022 28 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022 2023 2024 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021 2022 2023 2024 成长能力成长能力 营业总收入营业总收入 758 1,145 1,624 2,245 营业收入 758 1,145 1,

92、624 2,245 营业成本 633 931 1,300 1,771 营业利润 -19 8 61 127 销售费用 47 69 81 101 归属母公司净利润 -25 7 56 117 管理费用 28 37 49 67 获利能力获利能力 财务费用 -1 0 0 0 毛利率 16.14% 18.50% 19.80% 21.00% 净利率 -3.27% 0.64% 3.45% 5.21% 营业利润 -19 8 61 127 ROE -7.41% 2.12% 14.00% 22.64% 利润总额 -31 8 61 127 ROIC -0.03 0.02 0.11 0.19 所得税 -6 1 5 10

93、 偿债能力偿债能力 资产负债率 51.89% 57.09% 59.42% 58.73% 净利润净利润 -25 7 56 117 净负债比率 -0.20 -0.41 -0.57 -0.59 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.38 1.24 1.22 1.30 速动比率 1.02 1.02 1.05 1.07 归属母公司净利润归属母公司净利润 -25 7 56 117 营运能力营运能力 EBITDA 10 28 91 172 总资产周转率 1.02 1.34 1.56 1.72 EPS（元） -0.01 0.00 0.03 0.07 应收账款周转率 5.06 6.00 5.53 5.77

94、 应付账款周转率 3.49 3.50 3.80 4.00 每股指标（元）每股指标（元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 每股收益 -0.01 0.00 0.03 0.07 流动资产流动资产 483 557 708 950 每股经营现金 0.03 0.05 0.08 0.07 现金 160 236 328 408 每股净资产 0.22 0.22 0.26 0.33 应收账款 149 190 293 389 估值比率估值比率 存货 0 0.00 0.00 0.00 P/E -458.74 1,125.22 146.52 70.10 其他 173 131 87 153 P/B 31.86

95、22.39 19.42 15.21 非流动资产非流动资产 264 297 333 358 EV/EBITDA 1,113.71 287.84 87.52 45.78 固定资产 1 9 10 12 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 无形资产 240 265 300 322 经营活动现金流经营活动现金流 42 85 124 111 租金按金 净利润 -25 7 56 117 使用权资产 折旧摊销 29 20 30 45 其他 24 24 24 24 少数股东权益 0 0 0 0 资产总计资产总计 747 855 1,042 1,308 营运资金变动及其他 38 58 38 -51 流动负债

96、流动负债 350 450 581 730 短期借款 59 59 59 59 投资活动现金流投资活动现金流 18 -10 -32 -31 应付账款 181 266 342 443 资本支出 -55 -53 -66 -70 其他 109 125 180 228 其他投资 73 43 34 38 非流动负债非流动负债 38 38 38 38 长期借款 28 28 28 28 筹资活动现金流筹资活动现金流 61 0 0 0 租赁负债 借款增加 30 0 0 0 其他 11 11 11 11 普通股增加 48 0 0 0 负债合计负债合计 388 488 619 768 已付股利 0 0 0 0 少数股

97、东权益 23 23 23 23 其他 -17 0 0 0 股本 17 17 17 17 现金净增加额现金净增加额 121 75 92 80 留存收益和资本公积 320 327 383 501 归属母公司股东权益 337 344 400 517 负债和股东权益负债和股东权益 747 855 1,042 1,308 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 8 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），HTI 10 Jun 2022 29 Table_header2 汇量科技 (1860 HK) 首次覆盖首次覆盖优于大市优于大市 APPENDIX 1 Summary A

98、 leading third-party advertising technology platform, the development continues to accelerate under the opportunities of the industry. As a global technology platform, the company is committed to promoting global business growth in the digital age. The companys core business, the Mintegral platform,

99、 is the worlds leading third-party advertising technology platform. In the second half of the year, it was the top four on both iOS and Android in the global full-category retention strength list, becoming the only Chinese platform among the top five; at the same time, it participated in more than 6

100、90 lists covering multiple categories, achieving both “quantity and quality”. With the gradual disappearance of Chinas traffic dividends, going overseas has become a trend. According to Amazon Cloud Technology, 65% of the companies planning to go overseas are small and medium-sized enterprises. Comp

101、ared with leading companies, these small and medium-sized enterprises lack the strength to quickly promote products around the world, so they urgently need a stop. This is the companys strength. Self-research + mergers and acquisitions, adhere to the long-term strategy of building a SaaS tool ecosys

102、tem. In 2019, the company proposed the SaaS tool ecology strategy. In April 2021, the company announced that it intends to acquire the industry-leading mobile advertising effect monitoring and data analysis platform Hot Cloud Data. In September 2021, the company and Hot Cloud Data officially release

103、d the one-stop intelligent marketing solution Thermal Engine. At the same time, the company also introduced Zhu Xiaoqiang, the former head of Alibabas display advertising technology and AI algorithm platform, to accelerate the companys entry into To The B SaaS track provides a powerful boost. In the

104、 future, the company will continue to build a SaaS tool ecosystem through independent research and development + strategic acquisitions. In the long run, the strategic flywheel formed by the establishment of the SaaS tool matrix will promote the companys business growth and enhance the companys comp

105、etitive advantage. We believe that the company has officially entered the to B SaaS track. In the future, as the company continues to develop SaaS business is expected to become a new growth pole for the company. Grasp the pain points of the industry, and the future of cloud and AI business can be e

106、xpected. According to Flexeras 2022 State of Cloud Computing Report, 59% of respondents plan to focus on optimizing the cost of cloud use in 2022. It can be said that the pain points of the industry are closely related to the cost of cloud use. In this context, the company has launched SpotMax, a co

107、mprehensive solution for cloud cost optimization, which has two functions: (1) Help enterprise cloud platform computing power to scale and dynamically match on demand; (2) Automatically select the most cost-effective Spot Instance resources ensure stability and greatly reduce costs. The companys Max

108、Cloud can also improve cloud efficiency and human efficiency, further reducing cloud costs. In terms of AI business, the companys EnginePlus aims to become the Chinese version of AI-powered Databricks, bridge the gap between explosive data growth and intelligent processing, build a new generation of

109、 infrastructure system, and help customers digital transformation and intelligent upgrade. We believe that the companys cloud products can effectively solve the industrys pain points, while the AI products are in line with todays intelligent trend, and the future needs of the companys cloud and AI b

110、usiness may continue to be released. Profit forecast and investment advice: We estimate that the companys third-party advertising platform already has a large leading edge. At the same time, the companys SaaS strategy is progressing well, the cloud and AI business has broad prospects, and the compan

111、y may further open up market space in the future. We estimate that the companys 2022-2023 EPS to be US$0.00/0.03 respectively; the forward PS in 2022 to be 12 x (-20.00%), corresponding to a target price of HK$8.32 (+48.57%), and initiate an Outperform rating. Risk: the companys business progress is

112、 less than expected, and the industry policy risk. 30 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司

113、法管辖区内从事证券活动。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Hai

114、tong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification: 我， 郑宏达，在此保证（i）本研究报告中的意见准确

115、反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Nathan Zheng, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in

116、this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject compa

117、nies discussed. 我， 杨林，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Lin Yang, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject

118、companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the securit

119、y or securities of the subject companies discussed. 我， Liang Song，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I, Liang Song, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my p

120、ersonal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my househ

121、old) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in in

122、vestment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ens

123、ure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了BABA.US and 601988.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。 Haitong Securities C

124、o., Ltd. and/or its subsidiaries (collectively, the Haitong) have a role in investment banking projects of BABA.US and 601988.CH within the past 12 months. The investment banking projects include 1. IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor, sponsor, or lead-underwriter; 2. equity or

125、debt refinancing projects of BABA.US and 601988.CH for which Haitong acted as sponsor, lead-underwriter or financial advisor; 3. listing by introduction in the new three board, target placement, M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm. 601988.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。 601988.CH is

126、/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months. 阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司, 云南网易特信息产业有限公司 及 601988.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。 阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有

127、限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司, 云南网易特信息产业有限公司 and 601988.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services. 海通在过去12个月中获得对601988.CH提供投资银行服务的报酬。 Haitong received in the past 12 months compensation for inves

128、tment banking services provided to 601988.CH. 海通在过去的12个月中从阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司 及杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。 Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里

129、巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司 and杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司. 31 海通担任601988.CH 及 0700.HK有关证券的做市商或流通量提供者。 Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 601988.CH and 0700.HK. 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）： 海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者

130、应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。 分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 T

131、OPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100, 美国 SP500; 其他所有中国概念股 MSCI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definiti

132、ons of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating a

133、lone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other considerations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks tot

134、al return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Neutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purp

135、oses only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Underperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed

136、region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100, US SP500; for all other China-concept stocks MSCI China. 评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年3月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通国际股票研究覆盖率 88.9% 9.5% 1.6% 投资银行客户* 6.8% 5.8% 0.0% *在每个评级类别里投资银行客户

137、所占的百分比。 上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。 只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。 此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）： 32 买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指

138、数：日本 TOPIX, 韩国 KOSPI, 台湾 TAIEX, 印度 Nifty100; 其他所有中国概念股 MSCI China. Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Mar 31, 2022 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 88.9% 9.5% 1.6% IB clients* 6.8% 5.8% 0.0% *Percentage of investment banking clients i

139、n each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR de

140、signation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): BUY: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stocks total return over the next 1

141、2-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to

142、be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100; for all other China-concept stocks MSCI China. 海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或

143、者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.

144、Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only. 海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。 Haitong International Cov

145、erage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for

146、 distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团

147、队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination

148、 with a review of the HS A-share teams bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly. MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）, ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式

149、复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券, 或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害, ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。 MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong Internationals information providers, including without limitation, MSCI ESG Research LLC and it

150、s affiliates (the “ESG Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliable, none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or completeness, of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties, including those of

151、merchantability and fitness for a particular purpose. The Information may only be used for your internal use, may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any financial instruments or products or indices. Further, none of the Information

152、can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them. None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any direct, indirect, special, punitive, consequential or any o

153、ther damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. 盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明： 第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持

154、有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。 第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。 第三条 33 改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等

155、，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。 第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance

156、 with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the infor

157、mation. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a

158、result of using SusallWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on

159、 the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot

160、 be viewed as the prediction of future return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, non

161、e of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions.

162、 If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registra

163、tion Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be ap

164、plied. 重要免责声明：重要免责声明： 非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。 印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exch

165、ange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。 本文件所载信

166、息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的

167、可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。 除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相

168、关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。 请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。 非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。 IMPORTANT DISCLAIMER For research repo

169、rts on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the pu

170、rpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securi

171、ties: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed

172、 entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016. All the research reports are gl

173、obally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other 34 members within HTISG in their respective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compil

174、ed or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness.

175、 All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not

176、, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,

177、 a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that reco

178、mmendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financi

179、al and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research r

180、eport. HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research

181、report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment dec

182、isions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTIs website for f

183、urther information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research. Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research

184、 analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst. 分发和地区通知：分发和地区通知： 除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。 香

185、港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。 美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或

186、HTIJKK编写。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S. Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S. Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的

187、美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，电话（212）351-6050。 HTI USA是在美国于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成员。 HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何

188、美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货

189、币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系： Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 联系人电话：(212) 351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss thi

190、s research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region. Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”)

191、, which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated

192、to Professional Investors as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact H

193、TISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report. Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in th

194、e United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exempt

195、ion from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to e

196、ffect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone

197、(212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and 35 Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis c

198、ontained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appea

199、rs in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U

200、.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may

201、 be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a c

202、urrency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 340

203、 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 Attn: Sales Desk at (212) 351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材

204、料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。 加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongo

205、ing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exempti

206、ons第1.1节或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。 新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财

207、务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系： Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd 50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623 电话: (65)

208、 6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。 英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong I

209、nternational Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。 澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分别根据澳大利亚证券和投

210、资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。 印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Secur

211、ities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。 本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。 版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。 Peoples Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of thos

212、e who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the secu

213、rity, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or oth

214、erwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions. Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of

215、Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international deal

216、er exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering 36 memoran

217、dum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representa

218、tion to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.

219、3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively. Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”)

220、 Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate researc

221、h analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research

222、 report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report: Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd. 10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 Telephone: (65) 6536 1920 Notice t

223、o Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchan

224、ge Act (FIEL) Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles). Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in mat

225、ters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Hait

226、ong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or

227、another language. Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and

228、Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtai

229、ned at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,

230、 which are different from the laws applying in Australia. Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Researc

231、h Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG. Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved. http:/