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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从阶梯式增长看网易游戏核心竞争力从阶梯式增长看网易游戏核心竞争力 网易（NTES.OQ）深度跟踪报告2022.6.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 传媒行业首席 分析师 S05 联系人：任杰联系人：任杰 在成熟高效的研发体系和围绕长线运营、 品类创新和在成熟高效的研发体系和围绕长线运营、 品类创新和 IP 衍生的网易游戏核心能衍生的网易游戏核心能力圈力圈支持下，网易游戏收入呈现阶梯式增长特点，既充分享受核心长周期产品支持下，网易游戏收入呈现阶梯式增长特点，既充分享受核心长周期产品的盈利稳定性，

2、又可以通过持续输出爆款拓展增长空间的盈利稳定性，又可以通过持续输出爆款拓展增长空间，攻守兼备投资价值凸攻守兼备投资价值凸现。我们建议持续关注网易游戏的海外拓展和优质新游戏的陆续上线现。我们建议持续关注网易游戏的海外拓展和优质新游戏的陆续上线，有望驱，有望驱动网易实现下一次阶梯式跨越动网易实现下一次阶梯式跨越。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，我们我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。维持“买入”评级。维持“买入”评级。 研发体系成熟高效，拥抱游戏工业化趋势。研发体系成熟高效，拥抱游戏工业

3、化趋势。1）网易研发资源充足，聚焦精品化和全球化，2021 年研发费用支出 141 亿元（YoY+36%），研发人员达 1.5 万人（YoY+13%），工作室体系主要包括互动娱乐和雷火两大事业群，由明星工作室带动形成繁荣自研生态体系；海外则利用全球人才资源拓展优质产能，知名制作人率领海外工作室重心放在 PC 和主机游戏开发，在知名制作人+充足自由度+充足美术、程序资源等支持下预计有更高成功率，这一批作品有望在2024-2025 年前后落地并贡献远期收入增量，且也拥有端转手和国内市场的增长潜力。2）中台体系沉淀技术、美术、项目管理等核心能力，带来游戏研运效率优化，向游戏工业化发展，以自研引擎为例

4、，虽然市面已有 Unreal 和 Unity等成熟商业引擎，但是网易自研引擎在采纳新技术架构、适应新的硬件、响应研发团队需求、解决某些核心问题等维度上的响应速度更快速敏捷。3）风格化+技术化打造行业领先的美术能力，得益于网易美术团队的设计方法论和能力沉淀，以及通过中台、引擎、AI 技术等维度从技术美术上实现风格化的美术设计。 网易游戏网易游戏拥有围绕拥有围绕长线运营、品类创新、长线运营、品类创新、IP 衍生衍生的的核心能力圈核心能力圈。1）长线运营能力拉长核心游戏的生命周期，使得现有产品稳定的流水和收入不断叠加，抵消单个游戏衰退的负面效应。通过梦幻西游总结出长线运营的特质包括保证稳定的优质内容

5、更新、搭建平衡繁荣的经济系统、塑造社交关系维系玩家情感纽带等。2）品类创新能力保证了网易游戏的差异化优势，开拓新的品类机会，不断输出爆款游戏。通过网易 SLG 品类拓展来看，从率土之滨到无尽的拉格朗日，网易做到了融合差异化元素或玩法实现品类创新。3）IP 衍生能力充分挖掘现有 IP 潜力， 实现商业价值的最大化。 网易 IP 衍生打法包括自有游戏IP 衍生为产品矩阵和其他文娱内容形态，以及将外部成熟 IP 改编为精品游戏。 建议持续关注网易游戏的海外拓展和优质新游戏建议持续关注网易游戏的海外拓展和优质新游戏的陆续上线。的陆续上线。网易的出海战略可以概括为“三步走”模式，从国内产品直接翻译到海外

6、，到与海外大厂 IP 合作共研，再到自研 IP 辐射全球市场。目前海外市场中，网易在日本市场已经成功站稳脚跟，当前海外游戏收入占比约 10%。随着工业化研发能力提升、吸纳的国际化游戏人才的助力叠加海外对于手游的认知打开，网易游戏将更多自研IP 的手游进行出海，相比第二阶段的共研模式，网易自身影响力和议价能力相对更高，对应的利润空间也将打开；根据 CEO 丁磊展望，公司未来海外市场收入占比有望达到 40%-50%。新游戏方面，2021 年至今，网易已有哈利波特：魔法觉醒、永劫无间等优秀作品上线，亦有暗黑破坏神不朽（国内版）、倩女幽魂隐世录、永劫无间手游、逆水寒手游等面向国内外市场的储备。长期来看

7、，随着网易持续提升自研能力，引入多位国际知名游长期来看，随着网易持续提升自研能力，引入多位国际知名游戏制作人戏制作人加强加强国内国内/海外研发团队建设，以及与海外大厂海外研发团队建设，以及与海外大厂 IP 或者共研合作项目，或者共研合作项目，这些储备项目都将在未来转化为实际产品落地，为国内和海外游戏收入贡献长这些储备项目都将在未来转化为实际产品落地，为国内和海外游戏收入贡献长期增量。期增量。 风险因素：风险因素：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；公司海外游戏业务拓展不及预期风险；公司在线教育业务发展不及预期风险；公司创新业务发展不及预期风险。 网易网易 N

8、TES.OQ 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 93.17美元 目标价 120美元 总股本 3284百万股 流通股本 3284百万股 总市值 632.14亿美元 近三月日均成交额 218百万美元 52周最高/最低价 114.43/71.31美元 近1月绝对涨幅 0.22% 近6月绝对涨幅 -5.01% 近12月绝对涨幅 -13.37% 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资建议：投资建议：在成熟高效的研发体系和围绕长线运营、品类创新和 IP 衍生的网易游戏核心能力圈支持下，网易游戏收入呈现阶梯式增长特点

9、，既充分享受核心长周期产品的盈利稳定性，又可以通过持续输出爆款拓展增长空间，攻守兼备，投资价值凸现。我们建议持续关注网易游戏的海外拓展和优质新游戏的陆续上线，有望驱动网易实现下一次阶梯式跨越。其他业务上，在线教育业务未来将重点拓展多元化非 K12 教育业务，通过产品和创新实现可持续发展；云音乐用户规模保持稳健水平，付费率上行空间可观，同时非独家版权有望缓解竞争和成本压力；网易严选销售额和用户规模有望保持增长。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力。考虑到重点游戏暗黑破坏神：不朽国内版宣布延期发布，我们调整公司 2022-24 年 Non-GA

10、AP 净利润预测至 210.2/252.3/293.4 亿元（原预测为216.8/258.8/301.2 亿元），当前价对应 20/16/14x Non-GAAP PE（Per ADR）。作为国内头部游戏公司，我们参考腾讯控股、动视暴雪、TakeTwo 等中美可比公司 2022 年平均估值水平 25x PE， 给予公司 2022 年 25x Non-GAAP PE （Per ADR），对应 2022 年目标价 120 美元/ADR，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 736.7 876.1 982.7 1139.7

11、1309.6 营业收入增长率 YoY 29% 19% 12% 16% 15% 净利润(亿元) 120.6 168.6 175.0 211.2 246.3 净利润增长率 YoY -43% 40% 4% 21% 17% Non-GAAP 净利润(亿元) 147.3 199.0 210.2 252.3 293.4 Non-GAAP 净利润增长率 YoY -38% 35% 6% 20% 16% 每股收益 EPS (元) 3.7 5.1 5.3 6.4 7.5 Non-GAAP EPS(元) 4.5 6.1 6.4 7.7 8.9 毛利率 53% 54% 52% 52% 53% 净资产收益率 ROE 1

12、7% 19% 16% 16% 16% PE（Per ADR） 34.1 24.4 23.5 19.4 16.7 Non-GAAP PE（Per ADR） 27.9 20.6 19.5 16.3 14.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注： 股价为2022年6月17日收盘价， 1 ADR=5 shares hYfYpRnOtOqNqRpRpMbR8Q7NsQrRpNpNiNqQoQiNnPsQ7NnNyRNZtQxOvPtPmP 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 报告缘起：从阶梯式增长看网易游戏核心竞争力

13、报告缘起：从阶梯式增长看网易游戏核心竞争力 . 1 研发体系成熟高效，拥抱游戏工业化趋势研发体系成熟高效，拥抱游戏工业化趋势. 2 工作室生态：研发资源充足，聚焦精品化与全球化 . 2 中台支持：沉淀核心能力，打造游戏工业化管线 . 5 美术能力：风格化+技术化打造行业领先的美术能力 . 9 网易游戏核心能力圈：长线运营、品类创新、网易游戏核心能力圈：长线运营、品类创新、IP 衍生衍生 . 12 长线运营：从梦幻西游手游看网易长线运营能力 . 12 品类创新：从 SLG 品类看网易持续创新能力 . 15 IP 衍生：从阴阳师看网易游戏 IP 衍生和联动能力 . 20 海外拓展和新游戏增量可期海

14、外拓展和新游戏增量可期 . 23 海外游戏：“三步走”战略稳扎稳打，站稳日本市场后计划突破全球市场 . 23 重点新游戏：新游戏表现亮眼，有望贡献增量收入 . 26 风险因素风险因素 . 31 投资建议投资建议 . 32 盈利预测. 32 估值评级. 34 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：网易游戏的阶梯式增长特点 . 1 图 2：网易游戏研发前台组织架构 . 3 图 3：网易研发费用增长情况 . 5 图 4：2021 年中美厂商游戏研发人员数量对比 . 5 图 5：网易游戏中台组织架构 . 5

15、图 6：伏羲 AI 产品架构和引用 . 6 图 7：网易自研游戏引擎情况 . 7 图 8：网易 KM 系统发展历程 . 9 图 9：网易游戏校企合作活动 . 9 图 10：网易游戏风格多样 . 10 图 11： 阴阳师人物设计中的元素 . 10 图 12： 第五人格游戏加载界面设计 . 11 图 13：网易不同时期 RPG 游戏美术设计 . 11 图 14：AI 辅助美术原画生产 . 12 图 15：AI 辅助美术动画生产 . 12 图 16： 梦幻西游iOS 游戏畅销榜排名. 13 图 17： 大话西游iOS 游戏畅销榜排名. 13 图 18： 梦幻西游手游更新次数 . 13 图 19： 梦

16、幻西游手游活动数量 . 13 图 20： 梦幻西游手游主要交易方式 . 14 图 21： 梦幻西游手游内主要社会关系 . 15 图 22： 率土之滨主要玩法创新 . 16 图 23： 率土之滨玩家结构 . 16 图 24： 率土之滨上线后 iOS 畅销榜排名低开高走. 16 图 25： 无尽的拉格朗日iOS 游戏免费榜排名 . 17 图 26： 无尽的拉格朗日iOS 游戏畅销榜排名 . 17 图 27： 无尽的拉格朗日具备庞大且独立的世界观 . 18 图 28： 无尽的拉格朗日无极缩放地图的设计逻辑 . 18 图 29： 无尽的拉格朗日全新身份协议上线 . 18 图 30： 无尽的拉格朗日内容

17、营销活动 . 19 图 31： 永劫无间的战斗模式和飞索玩法 . 19 图 32： 哈利波特：魔法觉醒中战斗模式融合卡牌和走位操作 . 19 图 33：阴阳师 IP 衍生游戏 . 20 图 34： 阴阳师的泛娱乐衍生内容 . 21 图 35： 阴阳师 平安物语第二季在 Bilibili 播放量超过 2000 万 . 21 图 36：网易外部全球 IP 改编游戏情况 . 22 图 37：不同文化形态的内容之间的转化 . 22 图 38：2022 年 5 月中国手游发行商全球收入排名 . 24 图 39：2022 年 5 月中国手游发行商日本收入排名 . 24 图 40： 荒野行动在日本 iOS

18、游戏畅销榜排名变化情况 . 24 图 41： 荒野行动联动日本 YouTube Fanfest 线下粉丝盛会 . 25 图 42： 荒野行动联动人气偶像团体乃木坂 46 虚拟演唱会 . 25 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43： 第五人格加速日本市场渗透 . 25 图 44： Dead by Daylight手游海外版上线 . 26 图 45： 天谕手游日服版AZUREA-空唄- . 26 图 46：全球游戏总收入拆分（按地区） . 26 图 47：全球游戏总收入拆分（按类型） . 26 图 48： 暗黑破坏神不朽

19、重点海外市场游戏收入榜排名变化 . 27 图 49： 暗黑破坏神系列界面和画风对比 . 27 图 50： 暗黑破坏神：不朽战斗界面 . 27 图 51： 暗黑破坏神：不朽游戏体系总结 . 28 图 52： 暗黑破坏神：不朽装备界面 . 28 图 53：装备觉醒前后角色外观变化 . 28 图 54： 暗黑破坏神：不朽宝珠的购买与消费途径 . 29 图 55： 暗黑破坏神：不朽宝石共鸣系统 . 29 图 56：网易 520 游戏发布会中公布的哈利波特：魔法觉醒更新 . 30 图 57： 哈利波特：魔法觉醒iOS 游戏畅销榜排名情况 . 30 图 58： 逆水寒手游 . 31 图 59： 永劫无间手

20、游实机测试画面 . 31 图 60：网易历史动态 PE 估值水平（TTM） . 35 表格目录表格目录 表 1：网易海外游戏工作室建设情况 . 4 表 2： 梦幻西游手游近期重要更新 . 13 表 3：国内主要 SLG 游戏及厂商梳理 . 17 表 4：2022 年网易 520 IP 衍生产品和内容整理 . 21 表 5：网易游戏主要海外产品情况 . 23 表 6： 暗黑破坏神：不朽宝石镶嵌插槽统计 . 29 表 7：不同消费水平玩家游戏体验 . 29 表 8：网易公司分业务预测表 . 33 表 9：网易公司费用情况预测表 . 34 表 10：网易盈利预测和估值 . 34 表 11：可比公司估

21、值情况 . 34 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起：报告缘起：从阶梯式增长看网易游戏核心从阶梯式增长看网易游戏核心竞争力竞争力 网易游戏网易游戏收入收入呈现阶梯呈现阶梯式式增长增长特点，攻守兼备特点，攻守兼备，投资价值凸现投资价值凸现。从网易游戏的发展历史看，收入呈现出阶梯式增长的特点：先由现象级新游戏推动收入爆发，跨越至新的收入台阶；随后维持稳健的增长，直至下一个爆发点来临。我们认为这种进可攻、退可守的游戏收入模型，使得网易既能充分享受核心长周期产品的盈利稳定性，又可以通过持续输出爆款拓展增长空间，凸显公司

22、游戏业务价值。 具体来看，具体来看，网易游戏主要实现了三次跨越网易游戏主要实现了三次跨越。1）第一次跨越（2002-2007） ：在大话西游 、梦幻西游 两大开山之作推动下， 网易游戏凭借 MMORPG 领域的优势迅速崛起；2）第二次跨越（2008-2014） ： 天下系列的成功将网易的游戏收入提高到新的台阶，同时 2009 年公司宣布与暴雪合作，代理了魔兽世界 、 星际争霸 II等一系列经典大作，持续推动业务增长；3）第三次跨越（2015-2021） ：自研能力进一步增强，充分把握移动游戏爆发的机遇，制作了梦幻西游手游、 大话西游手游等成功的端转手作品站稳脚跟，进而推出率土之滨 、 阴阳师

23、、 荒野行动等全新爆款游戏，依托手游进一步巩固优势。 图 1：网易游戏的阶梯式增长特点 资料来源：网易财报，中信证券研究部 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 阶梯式增长来源于扎实阶梯式增长来源于扎实成熟成熟的研发体系和的研发体系和长线运营、品类创新、长线运营、品类创新、IP 衍生衍生的游戏核心能的游戏核心能力圈力圈。从游戏生命周期规律看，由于游戏市场竞争和玩家喜新厌旧的天性，大多数单体游戏在辉煌后难免走向衰退。因此，对于大多数项目驱动的游戏公司，新游戏的成功可以推动厂商收入猛增，但网易在爆款相对较少的周期中能够稳住收入

24、，而每轮爆发周期都能跨越至更高台阶，这样攻守兼备的阶梯式增长的特点难能可贵。我们认为网易的阶梯式增长由扎实成熟的研发体系支撑，以及长线运营、品类创新、IP 衍生的游戏核心能力圈决定：1）完善的研发体系使得网易逐渐向工业化游戏生产管线发展，保证优质游戏产能；2）长线运营能力拉长核心游戏的生命周期，使现有产品稳定的流水和收入不断叠加，抵消单个游戏衰退的负面效应；3）品类创新能力保证了差异化优势，开拓新的品类机会，通过不断输出爆款游戏，将收入水平提高到新的台阶；4）IP 衍生能力充分挖掘现有 IP 潜力，实现商业价值的最大化。我们在本篇报告中也将具体阐述网易游戏的优势和核心能力圈。 第四次跨越展望：

25、第四次跨越展望：关注关注海外拓展和海外拓展和优质优质新游戏新游戏上线上线。随着收入体量提高，实现阶梯跨越所需势能逐级递增，前两次跨越中仅需几款核心新游戏驱动，第三次则乘移动游戏爆发之势，通过一系列优秀作品实现。我们认为近年网易的游戏出海和强势新游戏上线，有望驱动其实现第四次跨越。出海方面，网易加大海外游戏工作室布局，在移植国内游戏的模式外，又进行了全球 IP 合作和精品游戏自研的探索。根据公司规划，海外游戏收入占比预计从 10%提升至 50%，仍有巨大的上升空间。新游戏方面，2021 年至今，网易已有哈利波特：魔法觉醒 、 永劫无间等优秀作品上线，亦有暗黑破坏神不朽 （国内版） 、倩女幽魂隐世

26、录 、 永劫无间手游、 逆水寒手游等面向国内外市场的储备。长期来看，持续提升自研能力，引入多位国际知名游戏制作人以及国内/海外研发团队建设，以及与海外大厂 IP 或者共研合作项目， 都将在未来转化为实际产品落地， 为网易国内和海外游戏收入贡献长期增量。网易第四次跨越蓄势待发，建议关注国内外新品的研发进展和排期情况。 研发体系成熟高效，拥抱游戏工业化趋势研发体系成熟高效，拥抱游戏工业化趋势 工作室生态工作室生态：研发资源充足，聚焦精品：研发资源充足，聚焦精品化化与全球化与全球化 网易的游戏网易的游戏自研架构自研架构主要包括互动娱乐和雷火两大事业群。主要包括互动娱乐和雷火两大事业群。在两个事业群下

27、有数十个事业部，每个事业部又有多个工作室具体负责游戏的策划、研发和运营。在两大事业群之外，网易旗下还有部分独立的游戏业务板块，包括负责暴雪游戏代理的子公司网之易（代理魔兽世界 、 炉石传说 、 守望先锋等） ，以及负责 VR 游戏开发的合资公司网易影核（与海外顶尖 VR 内容开发商 Survios 合作）等。 互动娱乐事业群：互动娱乐事业群：前身是 2001 年成立的网易在线游戏事业部，2001 年推出的大话西游系列和 2003 年推出的梦幻西游系列历经近 20 年而不衰，成为网游超长线运营的典范。其后又陆续推出阴阳师 、 第五人格 、 荒野行动 、 哈利波特：魔法觉醒等一系列爆款游戏，形成强

28、大的产品矩阵。此外，合作产品部负责暴雪之外的游戏代理和发行，主要包括实况足球手游、 光遇 、 我的世界中国版等。 雷火事业群：雷火事业群：前身雷火工作室成立于 2007 年，是网易在杭州成立的第一个游戏工作 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 室，目前已有超过 2000 名员工和数十款游戏产品，主要游戏包括倩女幽魂系列、 逆水寒系列以及随盘古工作室并入的天谕系列。此外雷火旗下 24 Entertainment 工作室还研发了爆款买断制端游永劫无间 ，将中国武侠风竞技游戏推向世界。 图 2：网易游戏研发前台组织架构 资料来

29、源：网易游戏招聘，雷火事业群官网，游戏日报，中信证券研究部绘制 明星工作室带动，形成繁荣明星工作室带动，形成繁荣自研自研生态体系。生态体系。从工作室运行体系的机制看，网易相对没有明显的赛马机制，很少出现多个工作室竞争同一赛道的情况，而是通过相对独立的工作室形成一整套稳定持续输出的自研生态体系， 并且通过 IP 和中台能力， 强化已有游戏的长线运营。项目成功的工作室可以晋升为独立的事业部，比如从天下事业部独立出来的奇点事业部 （代表作 明日之后 ） 、 从神迹事业部独立出来的水滴事业部 （代表作 一梦江湖 ） 、从海神事业部独立出来的 Zen 事业部（代表作阴阳师 、 哈利波特：魔法觉醒 ）等。

30、对于游戏生命周期走到尽头的机构会被打散分配到其他组织中，以优化资源配置，比如盘古游戏部曾依托天谕作为独立的事业部存在，由于后续项目表现不佳，2018 年被裁撤并入雷火事业群，保持了网易游戏内部的人事循环和优胜劣汰。 国内工作室：集中资源国内工作室：集中资源专注精品研发和长线运营。专注精品研发和长线运营。在移动游戏爆发阶段，网易游戏更多采取“广撒网，多敛鱼，择优而从之”的开发策略，产品立项上更多采用自下而上的模式，制作人有较大发挥空间，成功立项的项目基本可以成功上线，以迅速抢占市场份额，同时也起到对于游戏制作人和研发团队的锻炼和培养效果，如新人制作人可以通过小体量项目进行练手。游戏上线后依据表现

31、筛选出适合长线运营的核心产品，仅 2016 年，网易就推出了超过 40 款手游， 其中包括 阴阳师 等游戏佳作。 但 2021 年以来版号政策收紧，网易在研发中对项目的筛选更加严格，将更多研发力量和资源集中到最有竞争力和商业价值的项目中。根据红星资本局报道，2021 年 8 月以来，网易游戏暂停了部分在研项目，对部分项目进行了整体评估，选择及时止损。未来网易或将继续调配资源向精品研发和长 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 线运营倾斜，专注优质、精细的内容生产，并巩固头部游戏的竞争优势。 海外工作室海外工作室：利用全球人

32、才资源拓展优质产能。利用全球人才资源拓展优质产能。网易持续扩大在海外的布局，在投资之外成立了一系列游戏研发工作室，并引入资深游戏制作人掌舵，以吸收海外人才资源拓展优质产能。2020 年 6 月，网易在日本成立樱花工作室，定位为次时代主机游戏研发，吸引了 CAPCOM 游戏设计师吉田凉介（负责鬼泣 5 、 怪物猎人的战斗设计） 、前万代南梦宫部门经理赤塚哲也（曾参与机动战士高达极限对决力量 ） 、微软和 CAPCOM的艺术指导 Gez Fry（曾参与生化 2 重制版 ） ，根据 Gamelook 报道，目前已有 3 款在研产品。2022 年 1 月，网易宣布在东京设立“名越工作室” ，负责人为如

33、龙系列制作人名越稔洋。5 月，网易成立首个美国游戏工作室 Jackalope Games，由资深游戏制作人Jack Emmert 领导，致力于开发 PC 和主机游戏。2022 年 6 月，网易宣布前育碧孤岛惊魂系列制作人 Emile Liang 将加入蒙特利尔工作室并担任首席制作人一职。根据GameLook 报道，名越稔洋等游戏制作人表示，加入网易游戏是因为其更加尊重创意，承诺给予制作人更大的创作自由空间，让他们可以专注于 3A 游戏的核心机制和故事，同时在艺术设计、程序测试等大团队研发方面以及资金等方面提供充分支持。以名越稔洋为代以名越稔洋为代表的知名制作人率领的海外工作室重心放在表的知名制

34、作人率领的海外工作室重心放在 PC 和主机游戏开发，重点拓展全球化市场，和主机游戏开发，重点拓展全球化市场，知名制作人知名制作人+充足自由度充足自由度+充充足足美术、程序美术、程序资源资源等维度支持下，等维度支持下，我们预计我们预计这些作品或有更高这些作品或有更高的成功概率的成功概率， 这一批知名海外制作人的作品有望在， 这一批知名海外制作人的作品有望在 2024-2025 年前后落地并贡献收入增量年前后落地并贡献收入增量；并且相关并且相关 PC 和主机游戏产品未来也会有端转手和国内市场的增长潜力。和主机游戏产品未来也会有端转手和国内市场的增长潜力。 表 1：网易海外游戏工作室建设情况 工作室

35、名称工作室名称 年份年份 国家国家 领域领域 代表作（代表作（IP） Jackalope 2022（成立） 美国 PC 和主机游戏开发 名越工作室 2022（成立） 日本 家用主机游戏开发 如龙 樱花工作室 2020（成立） 日本 主机游戏开发 蒙特利尔工作室 2019（成立） 加拿大 游戏开发 孤岛惊魂 草蜢工作室 2021（收购） 日本 电子游戏开发商 杀手 7 英雄不再 电锯甜心 Grounding 2021（投资） 日本 世界末日俱乐部 太空频道 5VR Lightforge Games 2021（投资） 美国 Theorycraft Games 2021（投资） 美国 独立游戏工作室

36、 Kepler Interactive 2021（投资） 英国 游戏制作及发行 师傅 蔑视 Tchia Build A Rocket Boy 2020（投资） 美国 Everywhere Quantic Dream 2019（投资） 法国 电视游戏开发商 底特律：变人 Bossa Studios 2019（投资） 英国 游戏制作商 漂泊世界 我是面包 Second Dinner 2019（投资） 美国 游戏开放商 基于漫威 IP 的游戏 Behavior Interactive 2019（投资） 加拿大 独立游戏制作商 黎明杀机 Codemasters 2019（投资） 英国 游戏制作商 尘埃

37、、F1 赛车系列 Bungie 2018（投资） 美国 独立游戏工作室 命运 光环 神话 马拉松 Jumpship 2018（投资） 英国 Somerville Improbable 2018（投资） 英国 游戏技术开发工作室 SpatialOS 云计算开发技术 资料来源：游戏日报，中信证券研究部 精品化趋势下，网易游戏研发精品化趋势下，网易游戏研发投入投入持续提升持续提升，保证充足的研发资源，保证充足的研发资源。经过多年发展，中国游戏厂商研发实力不断提升，中国手游行业进入精品化时代。网易作为头部游戏厂商持续加大研发投入， 2021年网易研发费用为141亿元 （YoY+36%） ， 研发人员数

38、量达15,292人（YoY+13%） ，明显高于海外厂商。此外，公司不断吸收来自动视暴雪、育碧等海外大厂的资深研发人员，进一步增加在技术和项目管理等方面的经验积累。持续研发投入有望 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 保持网易自研生态的充足资源和发展动力。 图 3：网易研发费用增长情况 图 4：2021 年中美厂商游戏研发人员数量对比 资料来源：网易财报，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，各公司官网，腾讯研发大数据报告，中信证券研究部 注：腾讯估算方法为研发人员*游戏收入占比，网易估算方法为研发人员*游戏人员占比 中

39、台支持：沉淀中台支持：沉淀核心能力，核心能力，打造游戏打造游戏工业化工业化管线管线 依靠中台系统沉淀核心能力打造游戏工业化管线依靠中台系统沉淀核心能力打造游戏工业化管线。根据游戏日报报道和雷火事业群官网，网易互娱旗下有技术、美术、项目管理、用户体验、市场营销等中台部门/中心，雷火事业群内部也建立了雷火技术中心和伏羲 AI 实验室等部门， 支持整个事业群的游戏研运工作。网易游戏的中台体系，将研发、运营、渠道、生态、人才五大能力中可以复用的经验在内部沉淀，以巩固网易游戏的核心竞争力。此外，也有杭州研究院等网易集团层次的中台机构，为包括游戏在内的互联网业务提供技术支持。 图 5：网易游戏中台组织架构

40、 资料来源：游戏日报，雷火事业群官网，中信证券研究部绘制 57941041410%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060800研发费用（亿人民币）YoY 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 中台中台架构带来架构带来效率效率优化优化，为游戏研运提供强大支撑，为游戏研运提供强大支撑 由于游戏的内容导向和差异化要求，前台团队必须保持充分灵活性，避免机构臃肿带来的沟通成本。中台部门则发挥了枢纽和基础设施的作用，为游戏研运的前台团队提供强大支持。具体来看，中

41、台部门主要作用包括：1）积累可复用资源，不必重复造轮子，提高效率；2）整合渠道资源，优化产品发行运营的资源分配；3）合理预研新技术，提高产品上线效率；4）将核心技术保留在公司内部，减少关键人员流失带来的风险；5）中台能力产品化，比如雷火伏羲 AI 孵化的网易众包、丹炉 AI、风言舆情、数源大数据产品已经开始向网易以外的平台和公司提供服务，带来增量业务收入。 网易游戏网易游戏中台难以复制，形成竞争壁垒。中台难以复制，形成竞争壁垒。网易的中台能力难以被其他厂商复制，主要原因包括：1）中台能力需要足够的成功经验储备，网易多年研发大量游戏，有包括梦幻西游 、 大话西游等游戏长周期运营经验和阴阳师 、

42、哈利波特：魔法觉醒等爆款游戏开发经验，使真正可借鉴的经验内化到体系之内形成 Knowhow；2）研发体系越庞大才能更加凸显中台的规模效应和效率加成。网易是国内第二和全球第七大游戏厂商，2021 年底有约 1.5 万名研发人员，中台资源也能充分复用在丰富的游戏产品中；3）中台搭建不是一蹴而就，需要长期磨合实现多方协调，网易集团层面早在 2007 年就开始了中台的探索，为网易游戏中台的搭建提供参照。 中台案例：网易伏羲中台案例：网易伏羲 AI 助力多款游戏。助力多款游戏。网易伏羲是国内专业游戏 AI 研究机构，研究方向涵盖了大数据平台、用户画像、强化学习、图像动画、自然语言处理、语音合成及音乐生成

43、等众多领域，包括有灵虚拟人、伏魔 AI 反外挂、竞技机器人等产品，已在雷火事业群多款游戏中实现复用。比如有灵虚拟人，就应用在了逆水寒人物 AI 捏脸、 天谕人物和 NPC 生成、 忘川风华录宠物猫互动等多个场景，还为麦当劳、网易云音乐、网易有道等品牌提供了动画合成和虚拟人互动等解决方案。 此外， 网易伏羲获得国际 AI 顶会CPVR 2022 人脸表情挑战赛中人脸表情动作单元检测 （AU） 、 人脸情绪识别赛道 （EXPR）两项冠军，并将科研成果应用于游戏之中，如绝对演绎中表情情绪互动式玩法，将真人表情实时迁移至游戏人物。 图 6：伏羲 AI 产品架构和引用 资料来源：雷火事业群官网，中信证券

44、研究部绘制 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 引擎能力凝聚游戏研发精华，相比商业引擎需求响应更为快速敏捷引擎能力凝聚游戏研发精华，相比商业引擎需求响应更为快速敏捷 网易自研引擎历十余年打磨，经过众多项目洗礼凝聚网易游戏研发精华网易自研引擎历十余年打磨，经过众多项目洗礼凝聚网易游戏研发精华。网易 NeoX引擎诞生于 2005 年，经过十多年迭代，已经在众多产品如大话西游 、 梦幻西游 、 镇魂曲 、 阴阳师 、 哈利波特：魔法觉醒等大型端/手游中使用。新一代 3D 游戏引擎Messiah 自 2014 年诞生，至 202

45、2 年完成了 8 款大型产品的研发工作，包括一梦江湖 、荒野行动 、 暗黑破坏神：不朽等国际化大型产品；目前正在研发的产品达数十款，涵盖 MMO、FPS、赛车等多个游戏品类；目前引擎已支持适配 iOS、安卓、PC、PS4/PS5等几乎所有游戏平台。经过众多项目洗礼和迭代打磨，自研引擎实际上也发挥了游戏研发中台的作用，支持网易自研生态发展。 图 7：网易自研游戏引擎情况 资料来源：网易游戏招聘网站 自研引擎坚持迭代创新，技术力和性能自研引擎坚持迭代创新，技术力和性能效率效率持续提升。持续提升。网易 Messiah 自研引擎领衔者赵钰琨在采访中表示 Messiah 引擎研发一直贯彻每半年左右必须全

46、面更新一个大型子系统框架的开发规则。NeoX 和和 Messiah 引擎的功能、效果和适配性不断升级引擎的功能、效果和适配性不断升级： 1）NeoX 引擎引擎初期版本采用固定渲染管线且不具备高级功能，1.0 版本强化角色渲染能力，增加场景、角色、特效编辑器，并支持任意语言插件和多人协作模式；2.0 版本加入了 PBR、次表面散射、各向异性材质等功能，提高角色和材质的建模面数上限，加强对于 iOS 和安卓的适配；3.0 版本将于 2022 年完成，全面提升引擎性能、渲染表现，提供优质工业化美术资产生产工具等。 2）Messiah 引擎引擎经过 3 年研发，推出后支持 PBR、法线贴图、GPU 粒

47、子、实时光照等高级技术；2018 年通过荒野行动验证了多线程并行能力，此后又重构渲染管线引入了 Frame Graph（可扩展的渲染管线） ，进度甚至早于海外商业引擎，并且与高通骁龙开展合作共同优化 Messiah 引擎；2020 年 Messiah 引擎再次重构多线程渲染系统提升效率， 并推出业界领先全平台动态全局光方案 Candela 等； 2021 年推出 Frame Graph 2.0；2022 年迭代多线程架构，专门优化大小核心调度等。 虽然市面已有以虽然市面已有以 Unreal 和和 Unity 为代表的成熟商业引擎，为代表的成熟商业引擎，但是网易自研引擎拥有更但是网易自研引擎拥有

48、更快速敏捷响应研发需求的独特优势， 起到了游戏研发中台的作用， 支持网易自研生态发展。快速敏捷响应研发需求的独特优势， 起到了游戏研发中台的作用， 支持网易自研生态发展。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 相比商业引擎，网易自研引擎最大的不同在于执行效率，根据赵钰琨的观点，自研引擎专注对内，只有执行效率和能耗指标远高于商业引擎才能抵御体量庞大的商业引擎；网易自研引擎在采纳新技术架构、适应新的硬件、响应研发团队需求、解决某些核心问题等维度上的响应速度远超商业引擎，执行快、响应快、变化快。此外，网易充足的研发和项目资源也为

49、自研引擎提供了丰富的样本积累、实操经验。 网易在自研引擎网易在自研引擎上上的战略是具有远瞻性的，的战略是具有远瞻性的，国产化自研引擎在未来的重要性将持续提国产化自研引擎在未来的重要性将持续提升。升。以 Messiah 引擎为例，项目上线初期便是定位为一个面向十年甚至二十年后的引擎，因此在2007年项目构思和2013年开始研发时， Messiah引擎就坚持跨平台、 原生多线程、并发执行、支持尽可能多的图形 API 和操作系统、向主机看齐同时向移动兼容的理念，领先行业。我们认为，随着数字经济、虚实结合、元宇宙等概念的持续演进发展，引擎能力不断成为重要的底层技术基础设施，将硬件、软件、网络、AI、数

50、字场景和资产等维度进行融合。但是目前引擎技术的市场主要玩家以欧美的 Unreal、Unity 为主，呈现出卡脖子的状态。因此以网易为代表的国产化自研引擎的发展重要因此以网易为代表的国产化自研引擎的发展重要性愈加提升，目前网易自研引擎性愈加提升，目前网易自研引擎在国内已属领先，在国内已属领先，预计预计未来将持续向世界领先的水平未来将持续向世界领先的水平去突破。去突破。 人才培训人才培训中台助力员工全方位成长，校企合作保证人才储备中台助力员工全方位成长，校企合作保证人才储备 新员工培训：理论实践结合，完善人才培养体系。新员工培训：理论实践结合，完善人才培养体系。网易游戏员工入职前需要经过完整体系化

51、的培训： 1） 最早入职前一年提供自学知识库、 专属个人导师， 为入职做好预热； 2）入职后需进行 3-6 个月体系化专业课程沉浸式学习，巩固理论知识和技能；3）参与 2 个月的 Mini 项目，利用公司各种开发资源，在接近真实开发环境下制作游戏 Demo；4）进岗后导师定制化指导。其中新人 MINI 培训项目历时十余年，已经为网易游戏培养了 60%以上公司核心骨干，孵化了惊梦 、 花语月等优秀游戏。网易游戏凭借 Mini 项目连续获得 2019-2021 年 ATD“卓越实践奖” ，在人才培养、组织培训方面得到全球权威机构认可，此外网易还获得了 2021-2022 年 ATD“最佳学习型企业

52、奖” ，是中国首家获得该奖项的互联网企业。 员工成长：进阶培训体系助力员工全方位成长。员工成长：进阶培训体系助力员工全方位成长。在工作过程中，网易游戏也不断提供资源供员工持续学习，2012 年创立 KM 平台，依靠积累的丰富游戏研发专业知识，帮助员工实现学习过程中理论与实践的串联，为发展提供长效动力。网易游戏还会组织各种学习辅助活动，比如征稿、积分奖金、主题讨论等，其沙龙交流平台已经积累近 9 年，涵盖14 个职位序列，总计超过 6.5 万人次参加沙龙交流。此外，网易游戏学院还联合清华大学出版社出版了网易游戏学院游戏研发入门系列丛书 ，将一线开发人员经验整理出版，进行更深层次的游戏开发知识传承

53、。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 8：网易 KM 系统发展历程 资料来源：手游那点事 校企合作：推动高校多元化合作，打造人才储备池。校企合作：推动高校多元化合作，打造人才储备池。根据 Gamelook 报道，网易游戏学院目前已经与清华、北大、中大等 31 所国内外重点高校建立合作关系，合作课程与课堂累计超过 400 课时，为产业输送大量优质人才。此外网易还将 Mini 项目等内部活动延展至高校，连续举办多届高校 MiniGame 挑战赛、原画设计大赛等赛事，截至 2020 年，累计产出游戏 Demo 和美术作品

54、 1100 多个，部分获奖选手获得网易游戏实习 Offer 或进入校招绿色通道，为网易游戏保留最优质的人才储备。2019 年，网易游戏学院在中国企业大学高峰论坛被评为“中国企业大学 50 强” 。 图 9：网易游戏校企合作活动 资料来源：GameLook 美术能力：美术能力：风格化风格化+技术化打造行业领先的美术能力技术化打造行业领先的美术能力 风格化风格化：网易游戏美术通过：网易游戏美术通过多样化风格打造亦真亦幻的游戏世界多样化风格打造亦真亦幻的游戏世界 网易美术设计风格创新多样化网易美术设计风格创新多样化。游戏画面表现力和人物、场景建模效果提升，除了依靠技术美术能力提升之外，更加依托美术设

55、计能力。网易游戏成功驾驭了从国风唯美到欧 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 美绘本等多种风格，且均保持较高艺术水准，体现出强大的美术设计能力。同时，多样化美术风格的作品也可以有效避免对竞品的单调重复，给玩家带来耳目一新的感觉。 图 10：网易游戏风格多样 资料来源：各游戏官网，中信证券研究部 设计与情节相融合，从视觉印象实现艺术表达。设计与情节相融合，从视觉印象实现艺术表达。网易游戏美术设计注重与剧情的内在关联，融合多种元素，开发既贴切故事背景又具有新意的角色和场景。以阴阳师中玉藻前人物设计为例，角色原型是日本传说中

56、白面金毛九尾狐变化而成的绝世美女（游戏设定为男性） ，因此在设计中参考了日本传统文化和妖怪的特征，又融合了部分现代时装的元素， 同时还模糊了性别特征， 使得角色形象更加丰满、 富有神秘感， 也与角色设定相符。 图 11：阴阳师人物设计中的元素 资料来源：游戏葡萄，中信证券研究部 网易美术注重网易美术注重细节优化细节优化，细微之处也可显现，细微之处也可显现独出心裁独出心裁的设计的设计。 第五人格加载界面为例， 游戏设计团队没有采取传统进度条的单一形式， 而是沿用了 “雾” 的整体氛围元素，通过玻璃涂抹的每一笔作为单独的进度条，在游戏开始前预先烘托惊悚和紧张的氛围，避免单调的等待界面使得玩家失去耐

57、心。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 12：第五人格游戏加载界面设计 资料来源：网易游学，中信证券研究部 我们认为，网易的美术设计在行业中独树一帜我们认为，网易的美术设计在行业中独树一帜业界顶级业界顶级，这样的美术能力主要源于：，这样的美术能力主要源于： 1）早期自研）早期自研 MMORPG 游戏游戏对于画面的追求不断传承。对于画面的追求不断传承。网易游戏从梦幻西游 、 大话西游等角色扮演类游戏起家，并且在发展历程中这类游戏始终是重要方向。与其他游戏类型相比，RPG 游戏更加强调情感连接和代入感，因此美术设计就

58、显得尤为重要。从早期梦幻西游等游戏看，尽管当时受到技术和硬件限制只能采取 2D 的画面，但是其场景和人物设计仍有可圈可点之处，特别是 Q 版画风引领了一个时代的游戏设计潮流。随后的 天下贰 、 一梦江湖 等国风游戏在画面精度、光影渲染、 场景设计等方面不断突破，注重画质和美术设计也成了网易游戏的一大特色，始终走在国产网游前列。 图 13：网易不同时期 RPG 游戏美术设计 资料来源：各游戏官网，中信证券研究部绘制 2）网易美术团队的设计方法论和能力沉淀。网易美术团队的设计方法论和能力沉淀。依托于强大的中台能力，用户体验等部门提供用户偏好数据的支撑，确定具体的美术设计方向。随后网易有专门的艺术设

59、计中心支持美术设计，并且将不同项目的经验进行统一梳理，在设计过程中挖掘人物和故事的艺术表达、注重设计的逻辑性、与文化内容的有机结合等方法论在多个项目中体现，形成一整套艺术设计的工业流程，在多样化的风格下依然持续输出优质作品。 3）网易通过中台、引擎、）网易通过中台、引擎、AI 技术等维度从技术美术上实现风格化的美术设计。技术等维度从技术美术上实现风格化的美术设计。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 技术化技术化AI、引擎中台配合、引擎中台配合 从美术设计到最终成为游戏，需要技术美术层面的实现。网易游戏一直主打精品化理

60、念，对于更加精细和开放的建模和场景、更加强大的光影效果要求更高，而这主要通过网易强大的 AI、引擎中台等技术能力实现： 网易网易 AI 技术引入美术资源生产流程，提高产能和效率。技术引入美术资源生产流程，提高产能和效率。根据网易互娱 AI Lab 技术经理陈康在 2022 网易游戏开发者峰会上分享，目前网易 AI Lab 利用人工智能与原画、模型和动画三个美术资产生产环节结合， 应用包括二次元角色线稿自动上色、 人脸生成和编辑、人脸模型、AI 动画制作等。AI 技术明显促进程序化美术资源生成，一定程度上可以取代部分初级执行向美术工作，利用 AI 的方案效率普遍比传统方案高 5-10 倍，成本也

61、有降低。 图 14：AI 辅助美术原画生产 图 15：AI 辅助美术动画生产 资料来源：2022 网易游戏开发者峰会 资料来源：2022 网易游戏开发者峰会 引擎能力实现美术效果的精细化展现。引擎能力实现美术效果的精细化展现。根据前文对网易自研引擎能力迭代的介绍，NeoX 和 Messiah 引擎在迭代中不断支持包括 PBR、法线贴图、GPU 粒子、实时光照等技术，增强引擎的性能，从而实现增加建模面数上限来提升场景、人物模型的精细度，优化 Draw Call 保证场景的丰富细节，采用先进的材质、光线渲染能力增强场景表现力等。 网易游戏核心网易游戏核心能力圈能力圈：长线运营、品类创新、：长线运营

62、、品类创新、IP 衍生衍生 长线运营长线运营：从梦幻西游手游看网易长线运营能力：从梦幻西游手游看网易长线运营能力 长线运营能力突出，全生命周期价值凸显。长线运营能力突出，全生命周期价值凸显。网易的一大游戏理念是维持长线运营，延长精品游戏的生命周期，使游戏发挥更大商业价值。网易最有代表性的长线运营游戏包括大话西游 、 梦幻西游等 RPG 游戏，历经二十年而不衰，且推出移动版后再续辉煌。过去四年内， 梦幻西游手游始终保持 iOS 游戏畅销榜前十， 大话西游手游 2022 年以来略有下滑，但仍然保持在前 50 名。从梦幻西游手游中，我们发现网易实现长线从梦幻西游手游中，我们发现网易实现长线运营运营的

63、特质的特质主要包括：主要包括：保证保证稳定的优质内容更新稳定的优质内容更新；搭建平衡；搭建平衡繁荣的经济系统繁荣的经济系统；塑；塑造造社交关系社交关系维系玩家情感纽带等维系玩家情感纽带等。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 16：梦幻西游iOS 游戏畅销榜排名 图 17：大话西游iOS 游戏畅销榜排名 资料来源：七麦数据，中信证券研究部 资料来源：七麦数据，中信证券研究部 稳定的优质内容更新稳定的优质内容更新保持游戏生命力保持游戏生命力。2015 年上线至今， 梦幻西游手游基本保持每周一次的稳定更新频率，推出节日

64、限定、比赛等各种活动，带来更丰富的内容和玩法，不断完善游戏机制，维持玩家的新鲜感，保持游戏的强劲生命力。从 2022 年 1-5 月份的情况看，游戏主要的更新包括推出全新的时装家居、七周年庆典活动、新玩法“擂台大挑战” 、新系统“三界重器” 、新地图“荣耀殿堂”等。丰富的活动和新玩法可以提升游戏的竞技性和吸引力，充分激发玩家活跃度， 持续优化游戏体验， 使得梦幻西游 经久不衰。 图 18：梦幻西游手游更新次数 图 19：梦幻西游手游活动数量 资料来源：梦幻西游手游官网，中信证券研究部 资料来源：梦幻西游手游官网，中信证券研究部 表 2： 梦幻西游手游近期重要更新 时间时间 内容内容 2022.

65、5.25 “六一童梦绘”活动正式开启；天地妙计系统天地妙计系统在竞技场和蜃影秘境玩法中上线。 2022.5.11 使用黄金罗盘前往海岛探索，可获得当期最新时装沧海踏浪、沧海行歌，以及最新坐骑巡洋鲨等；花季特卖期间，限时上架胖小鸥、小熊相伴足迹、告白小熊头像框等全新饰品胖小鸥、小熊相伴足迹、告白小熊头像框等全新饰品；封妖玩法全新升级，新增元宝大王、红鲤、骨蕊夫人、猴小仙等新增元宝大王、红鲤、骨蕊夫人、猴小仙等妖物类型妖物类型，新增“万妖深渊”困难封妖挑战；逐鹿三界跨服帮派联赛海选赛；天居阁首次对外开放，带来 520 专属限时售卖家具； “探海寻光”主题月华幻衣全新上市，新增新增 4 只召唤灵的月

66、华幻衣只召唤灵的月华幻衣；推出全新系列“画”主题家具推出全新系列“画”主题家具。 2022.4.20 武神坛巅峰联赛 S4 赛季打响； “寻春记”主题月华幻衣全新上市，新增新增 4 只召唤灵的月华幻衣。只召唤灵的月华幻衣。 2022.4.13 时空之隙联动活动，有机会获得时空之隙空间秀、时空之隙挂件、时空之隙头像框、时空之隙冒泡框等一系列外观；全新踏青主题时装紫罗袍（男） 、紫霞裙（女） ，坐骑碧波台，头饰芙蓉簪闪亮登场全新踏青主题时装紫罗袍（男） 、紫霞裙（女） ，坐骑碧波台，头饰芙蓉簪闪亮登场；新增 5 种主角染色，现在每个主角共有 16 种染色方案可供选择。 2022.3.30 周年庆典

67、之夜开启，将举行抽奖活动、实体周边放送等；十期成就月将有 21 个新成就上线，达到一定成就点后能够获得第十期成就月勋章。 .iOS游戏畅销榜排名0554045iOS游戏畅销榜排名504949536445520070200021梦幻西游手游更新次数45800708090200021梦幻西游手游活动数量 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款

68、部分 14 时间时间 内容内容 2022.3.16 七周年活动“天弈长安”开启，包括长安之弈、棋艺对决、守护灵养成、聚梦卡册等活动；全新休闲竞技玩法“擂台大挑全新休闲竞技玩法“擂台大挑战”正式来袭战”正式来袭；开启初春狂欢月第四期。 2022.3.8 全新系统三界重器全新系统三界重器、全新地图荣耀殿堂全新地图荣耀殿堂恢弘开启； “甲骨解谜”活动在部分服务器提前启动。 2022.3.2 女神节活动开启，包括女神节衣橱、闪耀星语两大活动；琳琅花园活动开启；跨服帮派竞赛优化。 资料来源： 梦幻西游手游官网，中信证券研究部 搭建搭建平衡稳定的经济系统平衡稳定的经济系统，保证游戏体系和玩家资产的稳定性；

69、内部资产充分流通，保证游戏体系和玩家资产的稳定性；内部资产充分流通，让玩家物有所值各取所需，同时降低玩家付费的决策成本让玩家物有所值各取所需，同时降低玩家付费的决策成本。 梦幻西游手游通过游戏内的摆摊、商城、商会和游戏外的藏宝阁打通了交易链路，精细化运作和稳定的用户群体使得游戏内的货币和道具价值保持相对稳定， 重度付费玩家和普通玩家各取所需、 实现共赢。从货币端，对于游戏内部最主要的流通货币金币，由于每日可完成任务数量固定、仙玉兑换金币箱有购买上限，货币供给保持相对稳定，官方也可以通过调整货币消耗控制货币整体需求。从商品端，普通玩家可以通过投入时间的方式产出稀有物品换取货币，而重度付费玩家可以

70、充值从其他玩家手中购买物品节省时间，实现互利共赢，避免付费玩家直接向官方大量充值碾压普通玩家，导致内部失衡。最终，玩家还可以将角色通过藏宝阁出售换取人民币，实现了虚拟资产的变现，进一步降低了玩家充值的心理成本和决策难度，官方也可以通过“征税”的方式从中获益。2017 年， 梦幻西游手游制作人陈俊雄在 GDC的演讲中提到， 梦幻西游手游中平均每天约价值 730 万美元的虚拟货币在游戏内交易流通，交易体系十分活跃。 图 20：梦幻西游手游主要交易方式 资料来源：梦幻西游手游官网，网易藏宝阁 App，中信证券研究部 塑造塑造社会关系形成情感纽带社会关系形成情感纽带提高用户粘性提高用户粘性。 梦幻西游

71、手游中构建了包括组队、好友、结拜、拜师、结婚、帮派等强社会关系，满足玩家的社交和情感需求，在共同游戏中获得正向激励，从而加强用户粘性。以帮派为例，加入帮派后会带来专属的技能、商品等收益，提高加入帮派的积极性；帮派成员通过共同贡献活跃度提升整体排名，并且可以通过帮战等活动协同作战，丰富游戏体验的同时加强了玩家之间的沟通和协作。根据陈俊雄的演讲，2017 年，在梦幻西游手游中，每天平均有 1.1 亿条消息在游戏内通过频道发言展示，其中有 1300 万条消息为语音交流，进一步佐证社交在梦幻西游手游重要性。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免

72、责条款部分 15 图 21：梦幻西游手游内主要社会关系 资料来源：梦幻西游手游官网，知乎用户“李任豪”，中信证券研究部绘制 品类品类创新创新：从：从 SLG 品类看网易持续创新能力品类看网易持续创新能力 颠覆颠覆 SLG 品类传统模式，品类传统模式，开创率土开创率土-like 玩法先河玩法先河。2014 年， 列王的纷争上线后获得巨大商业成功，主要玩法是积累资源提升实力，通过低成本的跨领土战斗带来即时愉悦感，成为当时 SLG 手游的模板，其后的追随者包括腾讯的乱世王者 、IGG 的王国纪元 、趣加的阿瓦隆之王等被统称为 COK-like 手游。但是网易从玩法设计上对这一模式进行了颠覆，不再强调

73、堆数值带来的绝对优势，而是引导重度付费玩家与普通玩家以联盟为单位， 共同参与依托于地理空间、 强调策略配合的战斗， 开创了率土-like 玩法先河。 率土之滨的创新点主要包括：率土之滨的创新点主要包括：1）城池内政简化，弱化了 COK-like 游戏中城池建设养成环节，尽管可以消耗虎符加速建造，但是加速价格不随等级提升增加，基本控制在普通玩家可获得虎符数量内，打破依靠时间和充值带来的绝对实力差距；2）大地图玩法，参照三国时期真实地理风貌构建大型沙盘，在地缘关系基础上衍生出占领资源、铺路、修建要塞、攻城等玩法，强调联盟内部玩家配合；3）卡牌玩法，构建完整的武将个性化养成体系，重视武将搭配；4）赛

74、季模式，同一个服务器以同盟为单位在一个赛季决出胜负，赛季结束后重新匹配服务器开局，保留付费养成的武将而清空地块城池，带来重复游玩价值，也消除了服务器内老玩家对新玩家的碾压性优势；5）剧本玩法，每个赛季，玩家可自有选择剧本，尽管成长流程类似，但是会有全新的身份扮演和地理特点，避免游戏体验重复带来的用户流失。创新玩法带来了全新的 SLG 游戏体验，沉淀了一大批愿意钻研、思考和协作的重度用户，根据伽马数据的统计， 率土之滨玩家中，拥有大专以上学历占比达到九成，大学生、企业管理层、私企老板、公务员占比 50%以上。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文

75、之后的免责条款部分 16 图 22：率土之滨主要玩法创新 图 23：率土之滨玩家结构 资料来源：率土之滨官网，GameRes，中信证券研究部 资料来源：伽马数据，中信证券研究部 差异化玩法成为主要卖点差异化玩法成为主要卖点，积累口碑实现低开高走，积累口碑实现低开高走。 率土之滨上线初期市场表现平平，原因是游戏主要面向重度 SLG 玩家，用户培养周期长，且单纯依靠买量得到的轻量用户容易流失。网易游戏不断调整持续创新，比如在游戏两周年之际引入了实时天气系统， 增加随机性以丰富玩法， 2020 年的版本更新中又允许玩家主动根据天气释放计谋等。此外率土之滨也在游戏宣传上着重强调差异化，突出地缘、策略、

76、天气系统等元素，根据 DataEye 数据，2020 年 1-8 月， 率土之滨累计投放了 2000 多组和天气系统相关的素材，累计播放量超过 25 亿，点赞数超过 700 万，真实的玩家评论数超过 25 万。随着不断开拓创新和及时调整运营策略， 率土之滨在流水和玩家数量方面持续增长。流水方面，2015-2016 年游戏在 iOS 畅销榜 60 名左右徘徊，之后持续攀升，2018 年提高至30 名左右，2019 年至今维持在前 20 名的水平。用户增长方面，根据网易 2019Q1 财报，率土之滨自上线起就保持稳步增长，连续 12 个季度刷新活跃用户数历史新高。 图 24：率土之滨上线后 iOS

77、 畅销榜排名低开高走 资料来源：七麦数据，中信证券研究部 题材选择不落俗套，题材选择不落俗套，SLG 领域领域融合新元素再创融合新元素再创佳绩佳绩， 无尽的拉格朗日证明网易在， 无尽的拉格朗日证明网易在品类创新的实力品类创新的实力。在率土之滨取得成功之后，一大批率土-like 三国题材 SLG 游戏争相上线，包括灵犀互娱的三国志战略版 、祖龙娱乐的宏图之下 （腾讯发行）等。在巩固 SLG 优势的过程中，网易加大率土-like 与创新题材的融合，推出了无尽的拉格02040608015/10/12016/10/12017/10/12018/10/12019/10/12020/

78、10/12021/10/1iOS游戏畅销榜排名 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 朗日 、 指环王：崛起之战等游戏。2021 年 8 月无尽的拉格朗日上线，凭借太空题材 SLG 的独特玩法和优秀美术设计广受好评，同时团队不断加大内容营销，推出高质量的视频 CG、有声书、EP 等内容，构造活跃的玩家社群。2022 年 4 月开始，游戏推出“地球日活动” “身份协议”等新玩法，在玩家群体中的关注度进一步提升，5 月份一度攀升至 iOS 游戏免费榜榜首，游戏畅销榜也提升至前 10 水平。4 月 14 日指环王：崛起之战手游

79、登陆日本、韩国、中国港澳台地区，上线当天游戏位居当地 iOS 免费游戏榜前两名， 依靠全球大 IP 的影响力和网易在 SLG 领域的丰富经验， 在欧美市场也取得稳健表现。 表 3：国内主要 SLG 游戏及厂商梳理 类型类型 游戏游戏 厂商厂商 上线时间上线时间 背景题材背景题材 COK-like 列王的纷争 ELEX 2014 年 6 月 欧洲中世纪 阿瓦隆之王 FunPlus 2017 年 7 月 欧洲中世纪 王国纪元 IGG 2017 年 9 月 奇幻 乱世王者 腾讯 2017 年 11 月 历史架空 万国觉醒 莉莉丝 2018 年 9 月 文明 红警 OL 有爱互娱 2019 年 1 月

80、 红警 火枪纪元 FunPlus 2019 年 7 月 大航海时代 率土-like 率土之滨 网易 2015 年 10 月 三国 三国志战略版 灵犀互娱（阿里） 2019 年 9 月 三国 鸿图之下 祖龙娱乐（腾讯发行） 2020 年 10 月 三国 神将三国 4399 2021 年 1 月 三国 征服与霸业 乐动卓越（腾讯发行） 2021 年 3 月 文明 无尽的拉格朗日 网易 2021 年 6 月 太空 指环王：崛起之战 网易 2021 年 9 月（海外） 指环王 其他 文明与征服 4399 2021 年 12 月 文明 重返帝国 腾讯 2022 年 3 月 帝国时代 资料来源：各游戏官网

81、，中信证券研究部 图 25：无尽的拉格朗日iOS 游戏免费榜排名 图 26：无尽的拉格朗日iOS 游戏畅销榜排名 资料来源：七麦数据，中信证券研究部 资料来源：七麦数据，中信证券研究部 无尽的拉格朗日打造太空背景硬科幻无尽的拉格朗日打造太空背景硬科幻 SLG，形成庞大独立的世界观。，形成庞大独立的世界观。作为国内首屈一指的太空题材 SLG 手游， 无尽的拉格朗日的一大特色是打造了跨越数千年、涉及00500600iOS游戏免费榜排名00708090iOS游戏畅销榜排名 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正

82、文之后的免责条款部分 18 十几个势力的原创世界架构，从前拉格朗日时代人类掌握核聚变技术飞出太阳系起，到发现空间共振点实现曲率航行，以及神圣群星帝国和地球比邻星联邦的建立和陨落，最终随着太阳系复兴计划开启，玩家作为开拓者登场。在游戏和其衍生作品中，官方补充了详实的设定细节，增加了游戏的可信度和沉浸感。近年来，随着三体 、 流浪地球等太空题材作品爆火和天宫空间站的建设，国内对于太空科幻的热情重燃，在此背景下无尽的拉格朗日顺应玩家需求，从玩法和剧情上进行了大量投入和创新，形成了庞大独特的内容体系，参考阴阳师 IP 的衍生和拓展，成熟后发展潜力巨大。 图 27：无尽的拉格朗日具备庞大且独立的世界观

83、资料来源：Bilibili 用户“YF 说不停”，游戏官网，中信证券研究部 承接成熟游戏体系精髓，持续实现玩法创新。承接成熟游戏体系精髓，持续实现玩法创新。 无尽的拉格朗日继承了传统 SLG 资源探索、训练单位、结成同盟、参与战斗等经典玩法，又根据设定进行了多种创新。比如与传统的 SLG 相比，游戏中资源点不再提供固定的产出速率，而是具有一定资源上限，需要玩家的舰队不断迁移；游戏无需地块相连即可前往目的地，不过经过己方和同盟的前哨、基地可以触发曲率航行加速。此外游戏还使用了无极缩放地图，将沙盘和高层战略地图融为一体， 大幅提升游戏体验。2022 年 5 月， 游戏推出 “勘探者” （环境探测获

84、取数据）和“中立者” （与私掠者进行贸易和外交）两大全新身份协议，开启不同的任务和玩法，给予玩家更多自由探索空间。网易 520 游戏发布会还宣布了即将在暑期上线的“拉格朗日遗产”概念，未来将持续进行玩法和内容上的创新。 图 28：无尽的拉格朗日无极缩放地图的设计逻辑 图 29：无尽的拉格朗日全新身份协议上线 资料来源：网易游戏开发者峰会 资料来源：游戏官网 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 注重内容营销，推广世界观持续圈粉。注重内容营销，推广世界观持续圈粉。 无尽的拉格朗日的营销活动呈现出“渠道上重内容轻买量、 内容

85、上重剧情轻玩法” 的特点， 通过独特的太空世界架构吸引玩家参与。自制衍生内容上，游戏官方推出了多款 CG 视频、游戏音乐、有声小说，推广游戏的同时补充了世界观下的情节和概念，解决了 SLG 游戏的叙事短板，目前喜马拉雅相关有声小说拉格朗日遗产档案故事已经推出 10 集，总播放量达到 361 万，评分 9.5。达人营销上，游戏与部分垂直领域 KOL 合作，精准定位科幻爱好者群体，比如与幻海航行合作科幻改编剧一次发生在比邻星的谈话 、与军武次位面合作在珠海航展现场直播讲解等，目前 Bilibili 上已有上千个游戏相关视频，抖音“#无尽的拉格朗日”话题达到 16.4 亿播放量。线下活动上，2022

86、 年 1 月 21 日游戏官方广州进行无人机表演，通过与现代技术相结合，让更多人感受游戏的魅力。 图 30：无尽的拉格朗日内容营销活动 资料来源：Bilibili，网易云音乐，喜马拉雅，36 氪，中信证券研究部绘制 网易的网易的持续持续品类品类创新能力在多款游戏中充分体现。创新能力在多款游戏中充分体现。除了 SLG 领域，网易游戏的创新能力也充分体现在其他游戏品类中，打造了一大批拳头产品。例如永劫无间结合了武侠、吃鸡、动作三大元素，推出万物皆可钩的飞索玩法、振刀等富有新意的玩法，上线三个月销售量突破 600 万份。 哈利波特：魔法觉醒实现 CCG 和 RPG 融合，以卡牌收集为主要玩法， 加入

87、 哈利波特 世界观下衍生的创意剧情， 还在卡牌对战的基础上加上ARPG游戏的走位操作，大幅提高游戏的创新性和趣味性。 图 31：永劫无间的战斗模式和飞索玩法 图 32：哈利波特：魔法觉醒中战斗模式融合卡牌和走位操作 资料来源：永劫无间官网，游民星空，中信证券研究部 资料来源：哈利波特：魔法觉醒官网，中信证券研究部 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 IP 衍生衍生：从阴阳师看网易游戏：从阴阳师看网易游戏 IP 衍生和联动能力衍生和联动能力 从长线运营到从长线运营到 IP 拓展拓展，实现实现游戏内容生生不息。游戏内容生生

88、不息。我们认为网易的 IP 战略是长线运营能力的更深层次体现，IP 拓展使得游戏核心玩家群体的情感可以在内部转移，并通过多种形式 IP 衍生产品矩阵共振强化玩家归属感，最终使得 IP 的生命周期和价值突破本体的限制。网易主要通过三种形式实现 IP 价值最大化。 形式一：形式一：自有游戏自有游戏 IP 形成形成产品矩阵。产品矩阵。网易游戏充分利用长期运营中积累的大量游戏IP， 通过升级迭代、 换平台、 换玩法三种形式构建产品矩阵， 形成了独特的网易游戏宇宙。自有游戏 IP 主要针对重情怀轻玩法的玩家， 在完善不同玩法布局的同时还有核心粉丝群体托底，实现生态内的互动和促进。目前最成功的自有游戏 I

89、P 当属阴阳师 ，凭借着独特的日式画风吸引了大量游戏玩家，根据 Usertracker 监测的数据，2020 年阴阳师核心用户超过 1300 万、基础用户超过 6700 万，泛用户数超过 1.6 亿。在阴阳师大获成功之后，衍生出决战！平安京 （MOBA） 、 阴阳师：智走棋 （自走棋） 、 阴阳师：百闻牌 （卡牌） 、 阴阳师：妖怪屋 （休闲） 、 阴阳师：妖怪小班 （推理社交）五款游戏，均取得了不错的市场表现，此外还有代号：Onmyoji Idol Project （偶像养成） 、 代号：世界 （RPG 冒险）两款产品储备，形成强大的阴阳师游戏矩阵。根据艾瑞咨询的测算，“阴阳师”IP 的价值

90、约 702 亿元，包括游戏价值 627 亿元、泛娱乐内容价值 61 亿元、周边产品价值 15 亿元，其中 66%为潜在 IP 收益，有望在未来继续发掘。 图 33：阴阳师 IP 衍生游戏 资料来源：各游戏官网，TapTap，中信证券研究部绘制 形式二：形式二：游戏游戏 IP 衍生其他衍生其他文娱文娱内容内容形态形态。2016 年网易游戏发布会上，网易游戏宣布了全面升级品牌化战略，深入挖掘 IP 潜力，实现游戏类型到舞台剧、动画片等跨界合作，逐步形成网易游戏文化圈。 阴阳师已经打造了动漫、漫画、音乐剧、周边等完整的衍生产品阵列，填补“平安世界”的内容空白，强化用户的情感认同，目前阴阳师平安物语第

91、二季在 Bilibili 播放超过 2000 万。网易其他头部游戏同样通过各种形式不断延伸IP 价值，2022 年网易游戏发布会上，IP 联动内容已经成为重要部分，在影视内容、线下娱乐、周边文创、品牌合作方面都有较大进展，包括大话西游剧本杀大话之乱长安 、天下IP 音乐剧张凯枫传 、 阴阳师周边“八岐大蛇”等，实现了线上、线下多维联动的格局。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 34：阴阳师的泛娱乐衍生内容 图 35：阴阳师平安物语第二季在 Bilibili 播放量超过 2000 万 资料来源：网易游学 资料来源：

92、Bilibili 表 4：2022 年网易 520 IP 衍生产品和内容整理 游戏游戏 影视内容影视内容 线下娱乐活动和周边线下娱乐活动和周边 品牌合作品牌合作 梦幻西游 连云港花果山联动 福鼎白茶茶文化推广、 时装周国风大秀、女足张琳艳跨界、航天合作计划 大话西游 大话西游电影联动、联合河南卫视打造晚会少年奇妙游 大话西游改编剧本杀大话之乱长安 倩女幽魂 IP 与新白娘子传奇联动 西安碑林博物馆联动、龙门石窟联动 天下 IP 山海经那些事北大中文系教授讲座、广州大剧院张凯枫传天下 IP 音乐剧 忘川风华录 音乐企划与手游联合推出美术设定集 绍兴市景区联动 决战平安京 百威昕蓝联动 （漫展、

93、主题店、联动皮肤） 阴阳师 全新动画妖怪征悟 、音扬师音乐企划（爵士乐、乐队） 、与银魂 、国漫 IP 联动 沉浸式数字艺术展、八岐大蛇周边 绝对演绎 与喜羊羊与灰太狼 、 灵剑山联动 “高定由心”郭培礼服、每日黑巧、亲亲食品 资料来源：2022 年网易 520 游戏发布会，中信证券研究部 形式三：形式三：外部外部 IP 改编游戏。改编游戏。除了自有游戏 IP 外，网易还通过外部合作利用成熟 IP 广泛吸引大量原有粉丝，目前已经上线的产品包括基于华纳和迪士尼漫威 IP 的外部 IP 改编游戏产品哈利波特：魔法觉醒 、 猫和老鼠 、 指环王：崛起之战 、 漫威超级战争 、漫威对决等；同时网易和暴

94、雪联合打造的暗黑破坏神：不朽已在海外上线。此外，网易还拿下了工作细胞的游戏改编权以及游戏王：决斗链接 、 宝可梦大冒险的国服代理。 外部 IP 改编游戏产品持续验证网易 IP 衍生能力， 并为网易游戏贡献收入增量。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 36：网易外部全球 IP 改编游戏情况 资料来源：华纳兄弟，迪士尼，各游戏官网，中信证券研究部 矩阵效应强化品牌矩阵效应强化品牌优势优势，多品类运营打开增长空间。，多品类运营打开增长空间。长期来看，不同形态的 IP 内容之间相互转化能够为网易游戏的发展带来众多优势，主

95、要包括：1）通过 IP 的矩阵效应，复用了成功的策划和形象设计，吸引原有粉丝，提高命中率，降低营销成本；2）延续游戏的生命周期，即使原来的游戏由于玩法迭代、用户品味变化等原因开始下滑，积累的 IP感情归属可以寄托在新的游戏形式之中，实现长线运营以至生生不息；3）通过开拓新业务带来增量收入。 随着网易游戏内容的不断丰富和拓展以及 IP 运营能力持续增强， 未来有望构建依托于游戏 IP 的网易游戏宇宙，打开收入增长空间。 图 37：不同文化形态的内容之间的转化 资料来源：中信证券研究部绘制 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

96、3 海外海外拓展和新游戏增量可期拓展和新游戏增量可期 海外游戏海外游戏： “三步走”战略稳扎稳打，站稳日本市场后计划突破全球市场“三步走”战略稳扎稳打，站稳日本市场后计划突破全球市场 网易的出海战略可以概括为“三步走”模式，从国内产品直接翻译到海外，到与海外网易的出海战略可以概括为“三步走”模式，从国内产品直接翻译到海外，到与海外大厂大厂 IP 合作共研，再到自研合作共研，再到自研 IP 辐射全球市场：辐射全球市场： 第一步：国内产品直接翻译到海外。第一步：国内产品直接翻译到海外。2017、2018 年，网易主打的出海策略是将国内现有产品直接翻译到海外，并且在市场选择上专注于重点突破文化背景相

97、近的日本市场。网易在日本市场已经站稳脚跟， 荒野行动等游戏保持稳健表现，根据 2022Q1 业绩交流会，目前网易海外游戏收入占比约 10%，日本市场贡献主要海外游戏收入。 第二步： 与海外大厂第二步： 与海外大厂 IP 合作共研， 打开海外用户对于网易和主流手游模式的认知。合作共研， 打开海外用户对于网易和主流手游模式的认知。由于欧美市场的电子游戏发展历史较长，海外用户也对于海外头部大厂持续推出3A 高质量“年货”主机/PC 游戏的模式形成习惯，形成了较为稳定的主机/PC 游戏受众群体，商业模式也更倾向于传统的买断制游戏本体+DLC 更新的付费模式。而对更加轻量化以及免费游戏FTP叠加增值服务

98、氪金模式的手游认可度相对较低。因此这一阶段， 网易主要的出海战略是通过与海外大厂如暴雪和知名 IP 商如华纳进行合作共研，如暗黑破坏神：不朽 、 哈利波特：魔法觉醒 、 指环王：崛起之战 ，基于海外特别是欧美市场已有充分用户认知的 IP 进行海外拓展，提高欧美市场玩家对于手游和氪金付费模式接受度， 也提高网易在海外市场的知名度。 第三步：自研第三步：自研 IP 辐射全球市场。辐射全球市场。这是游戏出海的终极阶段，随着网易游戏工业化研发能力提升、吸纳的国际化游戏人才的助力，叠加海外对于手游的认知打开，网易游戏将更多自研 IP 的手游进行出海，相比第二阶段共研模式，网易自身影响力和议价能力相对更高

99、，对应的利润空间也将打开。 目前海外市场中，网易在日本市场已经实现目前海外市场中，网易在日本市场已经实现成功站稳脚跟。成功站稳脚跟。根据 2022Q1 网易业绩交流会，目前网易海外游戏收入占比约 10%，日本是主要市场。根据 Data.ai 数据，2022年 5 月网易在中国厂商出海日本市场收入排名保持第一， 得益于 荒野行动 和 阴阳师等在日本为网易游戏建立的良好品牌形象，后续的第五人格等游戏在日本也收获亮眼表现，2022 年 5 月荒野行动/明日之后/第五人格在日本市场中分别排名中国出海手游第 1/15/21 名， 天谕手游等出海新游也取得亮眼进展。 表 5：网易游戏主要海外产品情况 游戏

100、游戏 海外上线时间海外上线时间 品类品类 重点国家和地区重点国家和地区 率土之滨 2016 年 4 月 SLG 日本、韩国、中国台湾、美国 阴阳师 2016 年 9 月 CCG 日本、韩国、中国台湾、中国香港、韩国 荒野行动 2017 年 11 月 FPS 日本 终结战场 2017 年 11 月 FPS 美国、菲律宾 第五人格 2018 年 6 月 非对称竞技 日本、美国 明日之后 2018 年 12 月 RPG 日本、美国、中国台湾、中国香港、韩国 漫威超级战争 2019 年 12 月 MOBA 中国港澳台、东南亚 永劫无间 2021 年 8 月 竞技类 全球 网易（网易（NTES.OQ）深

101、度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 游戏游戏 海外上线时间海外上线时间 品类品类 重点国家和地区重点国家和地区 指环王：崛起之战 2021 年 9 月 SLG 欧美、亚洲 Dead by Daylight手游 2022 年 4 月 非对称竞技 欧美（Behavior） 、亚洲（网易） 天谕手游 2022 年 4 月 MMORPG 日本（紫龙） 资料来源：各游戏官网，七麦数据，中信证券研究部 图 38：2022 年 5 月中国手游发行商全球收入排名 图 39：2022 年 5 月中国手游发行商日本收入排名 资料来源：Sensor Tower 资料来源

102、：Data.ai 荒野行动荒野行动 ：本地化发行运营，本地化发行运营，全方位立体式融入当地市场。全方位立体式融入当地市场。根据 Sensor Tower 数据， 荒野行动2018 年全球预估收入达 4.65 亿美元，其中日本市场贡献 80%左右，位列日本手游收入榜前 5 名；直至 2021Q3， 荒野行动在日本依然可以贡献 1.1 亿美元的季度收入。 荒野行动在日本市场的成功主要得益于全方位立体式的本地化发行策略，其中线上活动包括与进击的巨人 、 东京喰种等热门番剧联动、推出“决战东京”地图、与热门偶像团体乃木坂 46 联动推出单曲和线上虚拟 Live 等方式，同时结合一系列线下营销活动如参加

103、 YouTuber Fanfest 线下粉丝盛会、联手日本潮流品牌 Beams 推出定制产品并在涩谷开设线下实体店等。2021 年 6 月以来， 荒野行动在日本 iOS 游戏畅销榜基本稳居前 20 名。 图 40：荒野行动在日本 iOS 游戏畅销榜排名变化情况 资料来源：七麦数据，中信证券研究部 05002017/12/12018/12/12019/12/12020/12/12021/12/1日本iOS游戏畅销榜排名 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 41：荒野行动联动日本 YouTube

104、Fanfest 线下粉丝盛会 图 42：荒野行动联动人气偶像团体乃木坂 46 虚拟演唱会 资料来源：Gamelook 资料来源：3DMGAME（注：国服日服同时联动） 第五人格第五人格 ：加速日本市场渗透。：加速日本市场渗透。 第五人格不断深化在日本的本土运营，先后同女神异闻录 、 弹丸论破 、 名侦探柯南 、 约定的梦幻岛等人气动漫联动，游戏热度持续提升。此外， 第五人格的形象和 IP 也逐渐融入日本游戏动漫领域，登上了日本最重要的游戏杂志Fami 通专栏报道，还衍生出舞台剧、Cosplay 等线下娱乐活动。根据日本产业协会的年度报告， 第五人格电竞的年播放量超过 1 亿分钟，成为唯一跻身日

105、本电竞 Tier1 的手游。 图 43：第五人格加速日本市场渗透 资料来源：竞核 新游戏新游戏： 天谕天谕手游、手游、 Dead by Daylight手游手游日本上线表现日本上线表现亮眼亮眼。网易游戏收购Dead by Daylight游戏开发商 Behaviour Interactive 少数股份，并代理Dead by Daylight日本地区手游版发行，连续 12 天 iOS 免费榜排名第一。2022 年 4 月，由紫龙游戏发行网易自研 MMORPG天谕手游日服版AZUREA-空唄-正式上线，于日本 iOS 游戏畅销榜平均排名 30 名左右。根据 Sensor Tower 数据，2022

106、 年 4 月日服上线后天谕手游的海外收入达到 3 月的 5.5 倍，创历史新高，其中来自日本市场的收入占 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 比高达 86.7%。 图 44：Dead by Daylight手游海外版上线 图 45：天谕手游日服版AZUREA-空唄- 资料来源：Google Play 资料来源：天谕日服官网 未来未来展望：海外游戏展望：海外游戏多维拓展多维拓展，构建收入增长新引擎构建收入增长新引擎。从产品上看，网易早期主要通过移植国内成功作品出海，由于文化环境相近，因此在日韩地区表现较好。展望未来，网易

107、有望通过暴雪、华纳等多方合作开发爆款 IP，充分利用网易在手游开发方面的优势，与海外团队合作打造一批全球性 IP 驱动优质游戏。 最终， 随着研发能力不断提升和国际化人才的引入，网易将打造更多像永劫无间这样的爆款自研 IP，将创新能力和工业生产能力转化为全球市场上的竞争优势。在 2022Q1 业绩交流会上，CEO 丁磊表示希望海外市场占比能达到 40%至 50%；丁磊认为，不同题材、不同终端、不同发行地区的游戏，用户群体结构确实有明显差异，但网易有信心做出满足不同地区、不同消费群、不同终端需求的游戏，未来有望驱动游戏业务持续增长。 图 46：全球游戏总收入拆分（按地区） 图 47：全球游戏总收

108、入拆分（按类型） 资料来源：Newzoo，中信证券研究部 资料来源：Newzoo，中信证券研究部 重点新游戏重点新游戏：新游戏表现亮眼，有望贡献增量收入：新游戏表现亮眼，有望贡献增量收入 暗黑破坏神：不朽 ：暗黑破坏神：不朽 ：海外海外上线表现亮眼，上线表现亮眼，期待国内市场收入贡献期待国内市场收入贡献。 “暗黑破坏神”系列是暴雪娱乐三大 IP 之一，初代于 1995 年上线，凭借哥特式暗黑风格和随机生成地牢的玩法迅速爆火，开创美式 ARPG 先河。因此，在研发测试阶段暗黑破坏神：不朽就47%52%47%49%50%25%24%26%25%24%4%4%4%4%4%24%21%23%22%22

109、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021亚太北美拉美欧洲23%21%21%21%19%32%41%36%40%45%10%10%9%9%7%31%25%31%28%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021网页游戏PC移动端平板电脑主机 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 受到广泛关注，全球预约量超 3500 万，中国区预约量超 1500 万。2022 年 6 月 2 日， 暗黑破坏

110、神：不朽海外版上线，根据 Sensor Tower 数据，上线当日跻身北美、日韩、英法等 65 个国家/地区游戏免费榜榜首，同时游戏维持较高热度和付费水平，根据 Sensor Tower 数据，在美国、法国、英国、韩国、巴西等主要市场均保持稳健的收入排名表现。近期游戏在海外玩家评分方面表现承压，我们认为主要由于海外玩家对于免费下载+氪金游戏模式接受度相对较低所致，这也是网易当前出海的战略重点，即通过与海外厂商 IP合作共研将海外市场对于手游付费模式的认知接受度提升。 暗黑破坏神：不朽国服和亚太服将于近期上线 （App Store 显示国服预计推出时间 7 月 31 日， 具体上线时间待定） ，

111、市场表现值得期待，预计国服暗黑破坏神：不朽将为网易贡献可观收入增量。 图 48：暗黑破坏神不朽重点海外市场游戏收入榜排名变化 资料来源：Sensor Tower 画画质和游戏体验质和游戏体验： 游戏沿用了一贯的暗黑环境风格， 色调偏暗接近于 暗黑破坏神 III ，画质精美程度不输端游。战斗过程中打击感和流畅度优秀，不同角色、不同技能释放方式和玩法丰富，基本还原了前几代暗黑破坏神的游戏特色，同时考虑兼顾移动端屏幕较小特点，在战斗设定中进行了诸多简化。主要变化包括：1）取消蓝条设定，以冷却时间为技能释放的唯一限制；2）血瓶战斗中自动补充，无需单独购买；3）将携带主动技能数量限制为四个。这些调整使得

112、游戏画面更加简洁，操作更加顺畅，大大提升了移动端玩家游戏体验。 图 49：暗黑破坏神系列界面和画风对比 图 50：暗黑破坏神：不朽战斗界面 资料来源：动视暴雪官网，中信证券研究部 资料来源：暗黑破坏神：不朽官网，中信证券研究部 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 模式模式玩法玩法：在 PVE 模式中，玩家在主线任务之外时常遭遇精英怪、隐秘巢穴、祭坛等一系列事件，带来一贯的自由探索乐趣。此外， 暗黑破坏神：不朽的一大特点是强调互动协作，在大地图场景中始终保持开放状态，随时可以看到其他玩家动向，并可以临时配合共同击杀怪物，

113、此外还有 48 人超大副本等新模式。在 PVP 模式中，玩家可以参与阵营（非对称竞技） 、远古竞技（吃鸡玩法） 、圣迹战歌（8v8）等玩法，带来更丰富的游戏体验，推动玩家付费提升战斗力。 图 51：暗黑破坏神：不朽游戏体系总结 资料来源：暗黑破坏神：不朽官网，18183，网易大神，游戏试玩，中信证券研究部绘制 装备打造：装备打造：游戏装备分为普通（白色） 、魔法（蓝色） 、稀有（黄色） 、传奇（橙色）四个品阶，主要来源是怪物掉落，由于装备无法进行交易，玩家需要更多参与到世界探索中以获取理想的装备。每件装备可以消耗材料和金币进行升级，同时对于镶嵌了 10 级宝石的传奇装备，可以触发装备觉醒，带来

114、特殊增益的同时外观也会更加华丽。 图 52：暗黑破坏神：不朽装备界面 图 53：装备觉醒前后角色外观变化 资料来源：暗黑破坏神：不朽官网 资料来源：暗黑破坏神：不朽官网，中信证券研究部 宝石镶嵌宝石镶嵌：游戏前期没有设置付费障碍，可以免费体验所有的角色和剧情。在后期角 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 色强化上，主要的付费点在于宝石系统。宝石分为普通宝石和传奇宝石两种，角色全身共13 件装备，提供 6 个传奇插槽和 14 个普通插槽。普通宝石可以直接在 NPC 处购买，以三合一的形式升级。传奇宝石需要通过购买纹章（C

115、rest，约合 2.7 美元一个）进入传奇秘境获取，分为 1-5 星品质（掉落决定）和 1-10 级等级（宝石强化） 。此外，对于完成装备觉醒的传奇宝石还有宝石共鸣系统，可以消耗产生共鸣的宝石增加装备属性。 图 54：暗黑破坏神：不朽宝珠的购买与消费途径 图 55：暗黑破坏神：不朽宝石共鸣系统 资料来源：暗黑破坏神：不朽游戏试玩截图，中信证券研究部绘制 资料来源：暗黑破坏神：不朽官网 表 6： 暗黑破坏神：不朽宝石镶嵌插槽统计 部位部位 普通宝石插槽普通宝石插槽 合计合计 部位部位 传奇宝石插槽传奇宝石插槽 合计合计 颈部 3 14 头盔 1 6 戒指 1 胸甲 1 戒指 1 肩甲 1 手部

116、3 腿甲 1 腕部 3 主手武器 1 脚部 3 副手武器 1 护身符 0 资料来源：游侠攻略，中信证券研究部 游戏游戏收入：收入： 免费玩家和大免费玩家和大 R 玩家各取所需， 单用户付费上限高有望贡献可观流水体量。玩家各取所需， 单用户付费上限高有望贡献可观流水体量。免费玩家和低消费玩家基本可以完成绝大部分 PVE 内容， 相较于以往买断制性价比更高；重度玩家主要参与 PVP 消费需求大，后期有较多装备培养的付费点，能有效提高单用户付费上限。 暗黑破坏神：不朽在欧美市场试水 IAP 游戏氪金模式，有助于强化用户心智、培养付费习惯，若进展顺利，有望进一步挖掘欧美游戏市场商业价值，为公司后续出海

117、产品打开市场空间；但对网易来说，游戏更多的收入贡献预计将来自国内市场。我们预期暗黑破坏神：不朽首年国内月均流水 10 亿元，国内版由网易自主发行，由于暴雪分成， 预计毛利率略低于自研产品； 海外预计获得一定比例共研分成， 以净额法计入收入。 表 7：不同消费水平玩家游戏体验 非氪玩家非氪玩家 微氪玩家微氪玩家 重氪玩家重氪玩家 消费水平 - 30-200/月 数千或数万/月 游戏体验 可体验刷野怪、 奇遇、 事件、副本、剧情、巅峰系统等 完整体验游戏全部内容；PVP 和阵营玩法有存在感 PVP 和阵营玩法为主， 在氪金之外对肝的要求也高 资料来源：Bilibili大帝-不朽法师，中信证券研究部

118、 注：相关内容为测评玩家主观体验感受，非客观标准 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 哈利波特：魔法觉醒 ：流水规模相对稳定，海外哈利波特：魔法觉醒 ：流水规模相对稳定，海外拓展可期拓展可期。目前哈利波特：魔法觉醒已经形成较为稳定的流水模式，基本维持在 iOS 游戏畅销榜 50 名以内，2022 年6 月初，随着新赛季推出，流水迎来一轮反弹，排名冲至第 5 名。叠加新卡牌、角色、时装等道具以及新学年剧情、新禁林探索、神奇动物空间等玩法的持续更新，未来有望保持稳健长线运营能力。 哈利波特：魔法觉醒计划 2022 年在日本

119、（自主发行） 、欧美地区（华纳发行） 发行， “哈利波特” 作为全球最知名的 IP 之一， 在海外具备巨大的商业价值。根据国际出版周报报道，截至 2017 年， “哈利波特”系列小说在全球累计销售超过 5 亿册，总共被译作 70 余种语言；8 部电影票房总和达 76 亿美元；美国 Electronic Arts 开发的“哈利波特”主题游戏在全球销量超过 4000 万份，收入超过 10 亿美元。同时， “哈利波特”IP 的手游潜力此前尚未被充分挖掘，Google Play 和 iOS 的 App Store 中“哈利波特”相关游戏主要以三消、解迷等轻度休闲游戏为主，质量和影响力均不够突出。 哈利

120、波特： 魔法觉醒 的海外上线将填补这一空白， 在顶级 IP 和优质游戏内容的双重驱动下，有望充分挖掘“哈利波特”的手游价值。 图 56：网易 520 游戏发布会中公布的哈利波特：魔法觉醒更新 图 57：哈利波特：魔法觉醒iOS 游戏畅销榜排名情况 资料来源：网易游戏，中信证券研究部 资料来源：七麦数据，中信证券研究部 逆水寒手游：逆水寒手游：逆水寒是雷火游戏研发的武侠 MMORPG 游戏，端游在 2018 年上线当日新增 375 万玩家，根据官方公告，上线两周年之际注册玩家超过 3000 万人，为手游版积累了大量老玩家基础。 逆水寒手游版主要特色包括：1）开放大世界风光和全方位互动体验；2）技

121、能自由搭配体系，打破 MMORPG 固有模式；3）自由选择外形、身份和玩法；4）运用前沿技术、美术突破和黑科技等。2022 年 5 月 17 日， 逆水寒手游开放预约，目前在网易大神预约量超 132 万，TapTap 上有约 32 万关注和 28 万预约，关注后续研发和测试进展。 永劫无间手游、主机版：永劫无间手游、主机版：当前永劫无间端游表现强劲，已经取得相当的知名度和口碑，根据 SteamDB 数据，近期同时在线玩家数保持在 13 万+水平。从实机测试画面看， 手游版保留了浓厚武侠风格， 较大程度还原了 PC 版的细节。 目前， 24 Entertainment已经官宣永劫无间手游项目并开

122、启预约，截至 2022 年 6 月 8 日，TapTap 预约量近200 万，位居预约榜第 11 名。预计年内主机端有望上线，移动端上线将视游戏研发进度和版号申请情况，未来表现值得期待。 0204060800180200iOS游戏畅销榜排名 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 图 58：逆水寒手游 图 59：永劫无间手游实机测试画面 资料来源：逆水寒手游官网 资料来源：网易游戏 长期：长期： 随着网易持续提升自研能力， 引入多位国际知名游戏制作人以及国内随着网易持续提升自研能力， 引入多位国际知名

123、游戏制作人以及国内/海外研发海外研发团队建设以及与海外大厂团队建设以及与海外大厂 IP 或者共研合作项目，这些储备都将在未来转化为实际产品落或者共研合作项目，这些储备都将在未来转化为实际产品落地，为国内和海外游戏收入贡献长期增量。地，为国内和海外游戏收入贡献长期增量。 风险因素风险因素 游戏、教育等行业政策监管趋紧风险：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险：2021 年以来，监管机构针对游戏行业出台一系列监管政策，涵盖了未成年人保护、游戏玩法和内容、游戏审批、游戏宣传等方面，同时版号经历了较长时间的暂停发放；此外教育行业也面临较大监管压力。考虑到继 2022年 4 月首批国产网络游戏版号恢复发放后

124、，6 月 7 日第二批游戏版号下发，本报告基于行业监管政策环境进一步企稳的核心假设，但游戏、教育等行业或存监管趋紧风险。 公司新游戏发行时间和表现不及预期风险：公司新游戏发行时间和表现不及预期风险：游戏的具体上线时间和表现受到多种因素影响，一方面游戏上线存在延期的可能性，本次暗黑破坏神：不朽宣布延期上线，但是具体上线时间仍未确定，或存在上线的新游戏发行时间不及预期风险；同时游戏上线后的表现基于我们对公司游戏研发能力和过往产品表现的预期，或存在游戏上线表现不及预期风险。 公司海外游戏业务拓展不及预期风险：公司海外游戏业务拓展不及预期风险：我们认为游戏出海是公司游戏业务的重点规划之一，同时公司目前

125、已在日本市场站稳脚跟取得出色表现。但是考虑到海外市场所面对的人口、文化、政策环境更为复杂，本报告的核心假设基于公司有望在欧美等海外市场取得进一步突破，或存在海外游戏业务拓展不及预期风险。 公司在线教育业务发展不及预期风险：公司在线教育业务发展不及预期风险：受教育行业监管政策 ，公司已于 12 月 31 日正式终止义务教育阶段学科培训业务，公司预计未来将持续拓展非 K12 教育业务，基于长期积累的技术能力和对目标用户的深入理解等优势， 加强在学习产品、 STEAM 素质教育、成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展，或存在在线教育业务发展不及预期风险。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告

126、深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 公司创新业务发展不及预期风险：公司创新业务发展不及预期风险：本报告基于公司云音乐、网易严选、网易新闻等创新业务保持良好发展的背景假设展开，考虑到目前移动互联网处于流量红利末期阶段，在线音乐、电商、短视频、社交等互联网细分行业竞争存在超预期的风险，此外新互联网产品和服务的出现可能分流用户时长和注意力资源，或存在一定程度创新业务发展不及预期风险。 投资建议投资建议 盈利预盈利预测测 我们认为在成熟高效的研发体系和围绕长线运营、 品类创新和 IP 衍生的网易游戏核心能力圈的支持下，网易游戏收入呈现阶梯式增长特点，攻守兼备投资价值

127、凸现，既充分享受核心长周期产品的盈利稳定性，又可以通过持续输出爆款拓展增长空间。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，我们持续看好公司中长期发展动力。我们预测公司2022-2024 年营收分别为 982.69/1139.66/1309.56 亿元，同比+12%/+16%+15%；毛利率水平基本稳定，2022-2024 年公司毛利率分别为 52.1%/52.3%/52.6%；经调整净利润分别为 210.16/252.25/293.40 亿元，同比+5.6%/+20.0%/+16.3%。我们的核心假设包括： 游戏业务：游戏业务：我们认为近年网易的游戏出海和强势新游戏的陆续上线，有望驱动实现第四次

128、跨越。出海方面，网易加大海外游戏工作室布局，在移植国内游戏的模式外，又进行了全球 IP 合作和精品游戏自研的探索。根据公司规划，海外游戏收入占比预计从 10%提升至 50%，仍有可观上升空间。新游戏方面，2021 年至今网易已有哈利波特：魔法觉醒 、 永劫无间等优秀作品上线，亦有暗黑破坏神不朽 （国内版） 、 倩女幽魂隐世录 、 永劫无间手游、 逆水寒手游等面向国内外市场的产品储备。长期来看，随着网易持续提升自研能力，引入多位国际知名游戏制作人并加强国内/海外研发团队建设，以及与海外大厂 IP 或者共研合作项目， 这些储备都将在未来转化为实际产品落地， 为国内和海外游戏收入贡献长期增量，建议关

129、注国内外新品的研发进展和排期情况。我们预测公司游戏业务 2022-2024 年营收分别为 706.28/816.05/934.28 亿元，同比+12.5%/+15.5% /+14.5%；毛利率分别为 63.2%/63.0%/62.8%。 在线教育业务：在线教育业务：2022 年在线教育营收预计同比下滑，主要系公司已于 2021 年 12 月31日正式终止义务教育阶段学科培训业务。 但是随着公司未来持续拓展非 K12教育业务，基于长期积累的技术能力和对目标用户的深入理解等优势，加强在学习产品、STEAM 素质教育、成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展，未来收入有望恢复健康增长。我们预测公司

130、在线教育业务 2022-2024 年营收分别为 47.12/58.43/70.11 亿元，同比-12.0%/+24.0%/+20.0%；毛利率分别为 50.0%/50.5%/51.0%。 云音乐云音乐业务：业务：用户规模有望保持稳健水平，同时云音乐持续扶持原创音乐生态。根据公司财报，网易云音乐 2021 年付费率达 15.8%（YoY+6.9pcts） ，对比美国约 40%左右付费率，仍有可观上行空间。同时叫停音乐版权“独家模式”缓解竞争压力，有助于平台控制内容成本，看好云音乐长期收入增长和利润率改善趋势。我们预测公司云音乐业务2022-2024 年营收分别为 92.37/117.31/145

131、.46 亿元， 同比+32.0%/+27.0%/+24.0%； 毛利 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 率分别为 10.0%/12.0%/15.0%。 创新业务及其他：创新业务及其他：2022Q1 网易严选 Pro 会员规模不断提升，YoY+65%。根据品牌星球报道，六年来网易严选 App 内沉淀 10 亿用户评论，目前近 50%的商品经历过基于用户真实反馈的迭代， 产品复购率达 54%。 我们认为， 网易严选有望不断提高产品质量和 SKU，预计销售额和用户规模有望保持增长。 我们预测公司创新业务及其他 2022-2

132、024 年营收分别为 136.92/147.88/159.71 亿元， 同比+10.0%/+8.0%/+8.0%； 毛利率分别为 24.0%/26.0% /28.0%。 表 8：网易公司分业务预测表（单位：亿元） 2020 2021 2022 E 2023 E 2024 E 营业收入营业收入 736.66 876.06 982.69 1,139.66 1,309.56 yoy 29% 19% 12% 16% 15% 营业成本 -346.83 -406.35 -470.66 -543.52 -620.54 毛利率 52.9% 53.6% 52.1% 52.3% 52.6% 在线游戏收入在线游戏收

133、入 546.08 628.06 706.28 816.05 934.28 yoy 17.6% 15.0% 12.5% 15.5% 14.5% 营业成本 -198.47 -221.01 -259.91 -301.94 -347.55 毛利率 63.7% 64.8% 63.2% 63.0% 62.8% 收入占比 74.1% 71.7% 71.9% 71.6% 71.3% 手游 392.40 442.66 496.34 595.61 702.82 yoy 18.3% 12.8% 12.1% 20.0% 18.0% 游戏收入占比 72% 70% 70% 73% 75% 端游 153.68 185.40

134、 209.94 220.44 231.46 yoy 15.9% 20.6% 13.2% 5.0% 5.0% 游戏收入占比 28% 30% 30% 27% 25% 有道有道收入收入 31.68 53.54 47.12 58.43 70.11 yoy 142.8% 69.0% -12.0% 24.0% 20.0% 营业成本 -17.13 -24.48 -23.56 -28.92 -34.36 毛利率 45.9% 54.3% 50.0% 50.5% 51.0% 收入占比 4.3% 6.1% 4.8% 5.1% 5.4% 创新业务收入创新业务收入 109.95 124.48 136.92 147.88

135、 159.71 Yoy 19.6% 13.2% 10.0% 8.0% 8.0% 营业成本 -76.32 -92.31 -104.06 -109.43 -114.99 毛利率 30.6% 25.8% 24.0% 26.0% 28.0% 收入占比 14.9% 14.2% 13.9% 13.0% 12.2% 云音乐云音乐收入收入 48.96 69.98 92.37 117.31 145.46 yoy 111.2% 42.9% 32.0% 27.0% 24.0% 营业成本 -54.91 -68.55 -83.13 -103.23 -123.64 毛利率 -12.2% 2.0% 10.0% 12.0%

136、15.0% 收入占比 6.6% 8.0% 9.4% 10.3% 11.1% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用假设：费用假设：由于公司未来仍将有新游戏持续在国内和海外上线，同时仍将持续在游戏自研体系建设上投入，我们预计公司销售费用率和研发费用率将保持相对较高水平，但整体费用率水平相对稳定。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率分别为 14.5%/14.2% /14.0%，管理费用率分别为 4.5%/4.5%/4.5%，研发费用率分别为 15.5%/15.0%/15.0%。 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分

137、 34 表 9：网易公司费用情况预测表（单位：亿元） 2020 2021 2022 E 2023 E 2024 E 销售费用 107.04 122.14 142.49 161.83 183.34 销售费用率 14.5% 13.9% 14.5% 14.2% 14.0% 管理费用 33.72 42.64 44.22 51.28 58.93 管理费用率 4.6% 4.9% 4.5% 4.5% 4.5% 研发费用 103.69 140.76 152.32 170.95 196.43 研发费用率 14.1% 16.1% 15.5% 15.0% 15.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综上所述

138、，考虑到重点游戏暗黑破坏神：不朽国内版宣布延期，我们调整公司2022-24 年 Non-GAAP 净利润预测至 210.2/252.3/293.4 亿元（原预测为 216.8/258.8 /301.2 亿元） ，当前价对应 20/16/14x Non-GAAP PE（Per ADR） 。 表 10：网易盈利预测和估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 736.7 876.1 982.7 1139.7 1309.6 营业收入增长率 YoY 29% 19% 12% 16% 15% 净利润(亿元) 120.6 168.6 175.0 211

139、.2 246.3 净利润增长率 YoY -43% 40% 4% 21% 17% Non-GAAP 净利润(亿元) 147.3 199.0 210.2 252.3 293.4 Non-GAAP 净利润增长率YoY -38% 35% 6% 20% 16% 每股收益 EPS (元) 3.7 5.1 5.3 6.4 7.5 Non-GAAP EPS(元) 4.5 6.1 6.4 7.7 8.9 毛利率 53% 54% 52% 52% 53% 净资产收益率 ROE 17% 19% 16% 16% 16% PE（Per ADR） 34.1 24.4 23.5 19.4 16.7 Non-GAAP PE（P

140、er ADR） 27.9 20.6 19.5 16.3 14.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价，1 ADR=5 shares 估值评级估值评级 横向估值对比：横向估值对比：2022 年年可比公司可比公司平均平均 PE 为为 25 倍倍，2023 年可比公司平均年可比公司平均 PE 为为 18倍，网易当前估值倍，网易当前估值较可比公司较可比公司相对相对偏偏低。低。网易主要从事精品手游/端游开发运营业务，且为国内市场市占率领先的头部游戏厂商，因此我们选取港股、美股市场中头部游戏公司腾讯控股、 动视暴雪、 Taketwo 作为可比公司， 相

141、比网易 2022 年 19.5x PE/2023 年 16.3x PE，2022 年可比公司平均 PE 为 25 倍，2023 年可比公司平均 PE 为 18 倍，网易当前估值较可比公司相对更低。 表 11：可比公司估值情况 股票代码股票代码 股票简称股票简称 股价股价 EPS PE 2022E 2023E 2022E 2023E 0700.HK 腾讯控股 369.4 12.1 15.4 26.2 20.6 ATVI.O 动视暴雪 74.71 2.9 3.9 26.2 19.2 TTWO.O TakeTwo 125.81 5.8 8.5 21.8 14.8 平均值 24.7 18.2 NTES

142、.O 网易 93.17 6.4 7.7 19.5 16.3 资料来源： 汤森路透， 中信证券研究部预测 注： 股价为 2022 年 6 月 17 日收盘价； 腾讯控股、 动视暴雪、 TakeTwo EPS 和 PE 为汤森路透一致预期；腾讯控股股价单位港元，EPS 单位元，EPS 为 Non-IFRS 口径；动视暴雪、TakeTwo 股价单位美元，EPS 单位美元；网易股价单位美元，EPS 单位元，EPS 为中信证券研究部传媒组预测 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 的 Non-GAAP 口径，PE per ADR,

143、1ADR=5shares 纵向估值对比：纵向估值对比： 根据 Wind 数据， 当前网易动态 PE 处于历史动态 PE 区间偏低位置，当前网易动态 PE 区间分位数仅为 31%。 图 60：网易历史动态 PE 估值水平（TTM） 资料来源：Wind，中信证券研究部 网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，我们我们看好行业回暖带来的估值修复和公看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力司中长期发展动力。目前公司估值处于低位，随着版号恢复发放和互联网监管负面影响边际减弱，行业估值中枢有望回升，年中重点游戏产品也将上线，表现值得期待。作为国内头部游戏公司，

144、我们通过横向和纵向估值对比，选取港股、美股市场中头部游戏公司腾讯控股、动视暴雪、Taketwo 作为可比公司，2022 年可比公司平均 PE 为 25 倍，2023 年可比公司平均 PE 为 18 倍，网易当前估值较可比公司相对偏低。基于谨慎性原则，我们基于谨慎性原则，我们给予公司给予公司2022年年25x Non-GAAP PE （Per ADR） ， 对应公司） ， 对应公司2022年目标价年目标价120美元美元/ADR，维持“买入”评级。维持“买入”评级。 01020304050PE(TTM)平均PE 网易（网易（NTES.OQ）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.6.21 请务必阅读正文

145、之后的免责条款部分 36 利润表（亿元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 737 876 983 1140 1310 营业成本 347 406 471 544 621 毛利率 53% 54% 52% 52% 53% 销售费用 107 122 142 162 183 销售费用率 15% 14% 15% 14% 14% 研发费用 104 141 152 171 196 研发费用率 14% 16% 16% 15% 15% 管理费用 34 43 44 51 59 管理费用率 5% 5% 5% 5% 5% 营业利润 145 164 173 212 25

146、0 营业利润率 20% 19% 18% 19% 19% 净利息收入及其他非经营性损益 8 47 49 54 60 利润总额 154 211 222 266 310 所得税 30 41 45 53 62 所得税税率 20% 20% 21% 20% 20% 少数股东损益 -5 -4 -4 -5 -6 归属于母公司股东的净利润 121 169 175 211 246 净利率 16% 19% 18% 19% 19% 资产负债表（亿元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币及定期存款 802 853 1003 1158 1303 应收账款 46 55 53 57

147、 60 短期投资 133 123 195 207 237 其他流动资产 98 101 140 157 174 流动资产 1078 1131 1392 1579 1774 固定资产 45 54 30 27 24 无形资产和土地使用权 42 41 96 96 97 递延税项资产 11 13 13 13 13 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他非流动资产 242 297 212 212 213 非流动资产 340 405 351 349 347 资产总计 1419 1536 1743 1927 2121 应付账款 11 10 18 20 24 递延收入 104 121 132 157 181 应

148、计负债及其他流动负债 352 374 351 296 217 流动负债 467 505 501 474 422 非流动负债 13 37 36 36 36 负债总计 481 542 537 510 458 股本 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 资本公积 260 260 260 260 260 归属于母公司所有者权益合计 821 953 1165 1376 1622 少数股东权益 9 40 40 40 40 所有者权益总计 830 993 1204 1416 1661 负债和所有者权益总计 1419 1536 1743 1927 2121 现金流量表（亿元） 指标名称指标名称 2

149、020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 123 170 176 213 248 折旧和摊销 35 33 42 34 36 股权激励费用 27 30 35 41 47 营运资金变化 48 32 -27 16 11 其他经营现金流 17 -16 0 0 0 经营现金流合计 249 249 227 304 342 短期投资净额 42 -20 -72 -12 -30 资本支出 -33 -31 -37 -32 -33 其他投资现金流 -301 -19 -99 -104 -124 投资现金流合计 -292 -71 -208 -148 -187 融资现金流合计 99 -126 -50

150、-106 -134 汇率变动对现金的影响 2 -1 0 0 0 期初现金额 64 122 174 143 193 现金及等价物净增加额 58 52 -31 51 21 期末现金额 122 174 143 193 215 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（%） 营业收入 29% 19% 12% 16% 15% 营业利润 5% 13% 5% 23% 18% 净利润 -43% 40% 4% 21% 17% 利润率（%） 毛利率 53% 54% 52% 52% 53% EBITDA Margin 23% 26% 25% 25% 25% 净利

151、率 16% 19% 18% 19% 19% 回报率（%） 净资产收益率 17% 19% 16% 16% 16% 总资产收益率 10% 11% 11% 12% 12% 其他（%） 资产负债率 34% 35% 31% 26% 22% 所得税率 20% 20% 21% 20% 20% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观

152、点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股

153、票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言

154、，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CL

155、SA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号

156、：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Tha

157、iland) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与

158、 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore P

159、te Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针

160、对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给

161、任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视

162、其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均

163、反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。