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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 生猪出栏量快速增长，产业链协同助力发展 主要观点：主要观点： Table_Summary 新周期猪价高点可期，公司生猪出栏量快速增长新周期猪价高点可期，公司生猪出栏量快速增长。 2017-2021 年，公司生猪出栏量从 48.9 万头快速增长至 160.3 万头，年复合增长率达 34.6%，2022-2023 年公司计划出栏生猪 220 万头和 500万头，2022 年 1-5 月，公司出栏生猪 72 万头，后续月均出栏量有望达到 20 万头。据统计局公布数据，去年 6 月末至今年 4 月末，全国能繁母猪存栏累计下降 8.5%，我们判断，短期猪价

2、上涨与季节性因素、原料价格上涨、产业看好后市相关，养殖户压栏、二次育肥再现；中线看，进口冻肉库存、种猪效率提升和压栏生猪将压制下半年猪价高度；我们维持此前判断，若无严重疫情，下半年猪价或低于预期，有望支撑产能进一步出清和新一轮周期的猪价高度，公司生猪业务将充分受益猪价上涨。 充分发挥产业链一体化优势，生猪养殖成本继续优化充分发挥产业链一体化优势，生猪养殖成本继续优化。 2022Q1 公司生猪养殖综合成本 18 元/公斤，处于上市猪企平均水平。公司通过合理规划自供饲料和兽药疫苗业务，来保证养殖全程可控，并压缩成本。公司在饲料端使用部分小麦、大麦替代玉米、豆粕，通过对一些优质、低价原料配方的调整、

3、替代降低饲料成本；在养殖端持续提高新建生产基地的产能利用率，降低固定费用摊销；进一步精细化成本管理，将成本管理指标逐层分解，严格每日考核制度；此外，公司还通过大数据对成本关键环节持续监测，及时发现市场情况，综合降低成本，公司计划在今年底将生猪养殖综合成本降至 16 元/公斤。 2022Q1 饲料业务盈利受挤压，销量及盈利能力边际向好饲料业务盈利受挤压，销量及盈利能力边际向好。 2018-2021 年，公司饲料产能从 116.3 万吨增长至 234.95 万吨，年复合增长率 26.4%；饲料销量从 115.5 万吨增长至 231.3 万吨，年复合增长率 26.0%；公司饲料业务营收从 25.6

4、亿元增长至 51.4 亿元，年复合增长率 26.2%。2022Q1，受原材料价格上涨和生猪价格低迷双重打击，公司饲料销量增速放缓，且盈利能力遭到挤压。随着近期生猪价格稳步回升，公司饲料端盈利能力有望改善，此外，公司持续积极开拓西北陕甘宁市场，饲料销量有望恢复高增长。 投资建议投资建议 我们预计 2022-2024 年公司实现主营业务收入 183.0 亿元、249.6 亿元、294.7 亿元， 同比分别增长 16.2%、 36.4%、 18.0%， 对应归母净利润 0.25亿元、 19.32 亿元、 31.63 亿元， 对应 EPS 分别为 0.02 元、 1.43 元、 2.34元。我们判断猪

5、价有望在新一轮周期创出新高，现给予公司生猪头均市值 5000 元，对应生猪业务 110 亿元市值，再考虑饲料、疫苗 5 亿元净利润对应市值 100 亿元，公司目标市值 210 亿元，合理估值 15.50 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 畜禽疫病风险、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险、食品安全风险等。 Table_StockNameRptType 天康生物（天康生物（002100） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（投资评级：买入（维持维持） 报告日期： 2022-06-30 收盘价（元） 9.55 近 12 个月最高/最低（元） 13.20/6.95 总股本（百万股） 1,

6、354 流通股本（百万股） 1,354 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 131 流通市值（亿元） 131 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王莺分析师：王莺 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1.天康生物(002100)：积极调整养殖业务，生猪出栏稳步增长2022-03-10 -40%-20%0%20%40%60%21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-06天康生物沪深300Tab

7、le_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 15744 18300 24960 29466 收入同比（%） 31.3% 16.2% 36.4% 18.0% 归属母公司净利润 -686 25 1932 3163 净利润同比（%） -139.9% 103.6% 7678.2% 63.8% 毛利率（%） 9.8% 9.4% 16.8% 19.7% ROE（

8、%） -9.6% 0.3% 21.2% 25.8% 每股收益（元） -0.62 0.02 1.43 2.34 P/E 520.58 6.69 4.09 P/B 2.03 1.80 1.42 1.05 EV/EBITDA 52.90 38.92 7.75 4.85 资料来源： wind，华安证券研究所 rUcZtVfWmWnXgVpZ9YnM7NdN9PtRpPnPoMfQqQrOfQmMrQbRrQoPMYmOtRvPnRmRTable_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 正文目录正文目录 1 受生猪养

9、殖业务拖累，短期业绩承压受生猪养殖业务拖累，短期业绩承压 . 6 2 新周期猪价高点可期，科学规划静待反转新周期猪价高点可期，科学规划静待反转 . 8 2.1 生猪养殖行业处于产能出清阶段 . 8 2.2 变化一：生猪体重影响短期猪价 . 12 2.3 变化二：生产效率弹性大 . 13 2.4 新周期猪价高点可期 . 16 2.5 公司产能布局稳步推进，出栏量持续快速增长 . 16 3 饲料业务稳步发展，开拓市场谋求新增量饲料业务稳步发展，开拓市场谋求新增量 . 18 3.1 饲料行业步入成熟阶段，以全国大型集团为主导 . 18 3.2 2022Q1 饲料业务盈利受挤压，未来有望边际向好 .

10、19 4 生猪价格近期回暖，疫苗景气度有望改善生猪价格近期回暖，疫苗景气度有望改善 . 21 4.1 国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容 . 21 4.2 研发持续投入，猪用疫苗需求持续向好 . 23 5 发挥区位优势，农产品加工业务持续推进发挥区位优势，农产品加工业务持续推进 . 26 5.1 2022 年玉米价格或维持相对高位 . 26 5.2 农产品加工业务稳步推进，盈利能力受价格波动影响 . 27 6 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 28 6.1 盈利预测 . 28 6.2 投资建议 . 30 风险提示：风险提示： . 30 Table_CompanyRptType

11、1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 32 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司营业收入及增速，亿元、公司营业收入及增速，亿元、%. 6 图表图表 2 公司归母净利润及增速，亿元、公司归母净利润及增速，亿元、% . 6 图表图表 3 2020-2021 公司各业务营收，亿元公司各业务营收，亿元 . 6 图表图表 4 2021 年公司业务营收占比年公司业务营收占比 . 6 图表图表 5 2020-2021 公司各产品业务占比，公司各产品业务占比，% . 7 图表图表 6 2020-2021 公司各区域营收变化，亿元公司各区域营收变化，亿元

12、. 7 图表图表 7 公司各业务毛利率变化，公司各业务毛利率变化，% . 7 图表图表 8 公司销售毛利率与净利率变动，公司销售毛利率与净利率变动，% . 7 图表图表 9 公司流动比率和速动比率走势图公司流动比率和速动比率走势图 . 8 图表图表 10 公司资产负债率走势图，公司资产负债率走势图，% . 8 图表图表 11 能繁母猪季末存栏量对照图，万头能繁母猪季末存栏量对照图，万头 . 9 图表图表 12 主要上市猪企种猪存栏对照表主要上市猪企种猪存栏对照表 . 9 图表图表 13 猪细小病毒疫苗批签发数据猪细小病毒疫苗批签发数据 . 10 图表图表 14 猪乙型脑炎疫苗批签发数据猪乙型脑

13、炎疫苗批签发数据 . 10 图表图表 15 二元母猪历史价格走势图，元二元母猪历史价格走势图，元/公斤公斤 . 11 图表图表 16 50 公斤二元母猪价格与生猪均价对照图公斤二元母猪价格与生猪均价对照图. 11 图表图表 17 仔猪历史价格走势图，元仔猪历史价格走势图，元/公斤公斤 . 11 图表图表 18 规模场规模场 15 公斤仔猪价格与生猪均价对照图公斤仔猪价格与生猪均价对照图 . 11 图表图表 19 50 公斤二元母猪价格与自繁自养盈利对照图公斤二元母猪价格与自繁自养盈利对照图 . 11 图表图表 20 规模场规模场 15 公斤仔猪价格与外购仔猪盈利对照图公斤仔猪价格与外购仔猪盈利

14、对照图 . 11 图表图表 21 统计局出栏生猪宰后均重对照图统计局出栏生猪宰后均重对照图 . 12 图表图表 22 16 省份瘦肉型白条猪肉宰后均重，公斤省份瘦肉型白条猪肉宰后均重，公斤. 12 图表图表 23 商品猪出栏均重走势图，公斤商品猪出栏均重走势图，公斤 . 13 图表图表 24 大猪与标猪出栏价差大猪与标猪出栏价差 . 13 图表图表 25 商品猪增重性价比对照表商品猪增重性价比对照表 . 13 图表图表 26 统计局数据推导年化统计局数据推导年化 MSY. 14 图表图表 27 统计局数据推导单季度年化统计局数据推导单季度年化 MSY 列表列表 . 14 图表图表 28 二元、

15、三元能繁占比对照图二元、三元能繁占比对照图 . 14 图表图表 29 出栏体重出栏体重 90 公斤以内生猪占比公斤以内生猪占比. 14 图表图表 30 单季度生猪出栏量及出栏占比对照表单季度生猪出栏量及出栏占比对照表 . 15 图表图表 31 三元能繁母猪三元能繁母猪 MSY 较二元下降较二元下降 30%情况下，生猪出栏预测表情况下，生猪出栏预测表 . 15 图表图表 32 三元能繁母猪三元能繁母猪 MSY 较二元下降较二元下降 20%情况下，生猪出栏预测表情况下，生猪出栏预测表 . 16 图表图表 33 三元能繁母猪三元能繁母猪 MSY 较二元下降较二元下降 10%情况下，生猪出栏预测表情况

16、下，生猪出栏预测表 . 16 图表图表 34 公司生猪养殖业务收入走势图，亿元、公司生猪养殖业务收入走势图，亿元、% . 17 图表图表 35 公司生猪出栏量走势图，万头公司生猪出栏量走势图，万头 . 17 图表图表 36 公司生猪养殖业务成本走势图，亿元、公司生猪养殖业务成本走势图，亿元、% . 17 图表图表 37 公司生猪养殖毛利率走势图，公司生猪养殖毛利率走势图，% . 17 图表图表 38 公司生产性生物资产走势图，百万元、公司生产性生物资产走势图，百万元、% . 18 图表图表 39 公司固定资产走势图，百万元、公司固定资产走势图，百万元、% . 18 Table_CompanyR

17、ptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 32 证券研究报告 图表图表 40 全国饲料产量走势图全国饲料产量走势图 . 19 图表图表 41 2021 年全国饲料产量分类图年全国饲料产量分类图 . 19 图表图表 42 2018-2021 公司饲料产量及增速，万吨、公司饲料产量及增速，万吨、% . 20 图表图表 43 2018-2021 公司饲料业务营收及增速，亿元、公司饲料业务营收及增速，亿元、% . 20 图表图表 44 2018-2021 公司饲料销量及增速，万吨、公司饲料销量及增速，万吨、% . 20 图表图表 45 2021 公司饲

18、料业务产品占比，公司饲料业务产品占比，% . 20 图表图表 46 2021 年公司饲料业务成本构成，年公司饲料业务成本构成，% . 21 图表图表 47 2021 可比上市公司饲料业务毛利率，可比上市公司饲料业务毛利率，% . 21 图表图表 48 2020 年全国各省畜牧业产值，亿元年全国各省畜牧业产值，亿元 . 21 图表图表 49 2021 年全国各省市饲料总产量年全国各省市饲料总产量,万吨万吨 . 21 图表图表 50 生猪养殖头均防疫费用（元）生猪养殖头均防疫费用（元） . 22 图表图表 51 猪用疫苗市场空间猪用疫苗市场空间 . 22 图表图表 52 2018-2020 年主要

19、猪用疫苗批签发对照图年主要猪用疫苗批签发对照图 . 23 图表图表 53 2022 年年 1-5 月主要猪用疫苗批签发同比增速月主要猪用疫苗批签发同比增速 . 23 图表图表 54 2022 年主要猪用疫苗批签发数据及同比增速对照表年主要猪用疫苗批签发数据及同比增速对照表 . 23 图表图表 55 公司主要研发项目公司主要研发项目 . 23 图表图表 56 2018-2021 公司制药业务营收变化，亿元、公司制药业务营收变化，亿元、% . 25 图表图表 57 2018-2021 公司制药业务毛利变化，公司制药业务毛利变化，% . 25 图表图表 58 2018-2022Q1 公司研发费用投入

20、变化公司研发费用投入变化 . 25 图表图表 59 2018-2021 公司研发人员数量变化公司研发人员数量变化 . 25 图表图表 60 全球玉米供需平衡表全球玉米供需平衡表 . 26 图表图表 61 全球玉米库消比走势图全球玉米库消比走势图 . 26 图表图表 62 中国玉米供需平衡表中国玉米供需平衡表 . 27 图表图表 63 中国玉米供需平衡表（中国玉米供需平衡表（2022 年年 6 月） ，万吨月） ，万吨 . 27 图表图表 64 2018-2021 公司玉米仓储营收变化，亿元、公司玉米仓储营收变化，亿元、% . 28 图表图表 65 2018-2021 公司玉米仓储业务毛利变化，

21、公司玉米仓储业务毛利变化，% . 28 图表图表 66 2018-2021 农产品加工业务营收变化，亿元、农产品加工业务营收变化，亿元、% . 28 图表图表 67 2018-2021 公司农产品加工业务毛利变化，公司农产品加工业务毛利变化，% . 28 图表图表 68 公司收入成本预测表公司收入成本预测表 . 29 Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 32 证券研究报告 1 受生猪养殖业务拖累，短期业绩承压受生猪养殖业务拖累，短期业绩承压 2021 年，公司实现营业收入 157.4 亿元，同比增长 31.4%

22、，过去 5 年 CAGR达 28.8%；归母净利润-6.9 亿元，同比下降 139.9%，主要受生猪价格大幅下跌、饲料部门外购仔猪育肥成本较高，以及河南、甘肃等新投产基地产能利用率较低等因素影响，叠加 2021 年公司计提资产减值损失 3.85 亿元，养殖板块的深度亏损严重拖累了公司业绩。 2022Q1， 公司实现营收 33.9 亿元， 同比增长 1.58%； 归母净利润-6960 万元，同比下降 123.1%，主要是春节后猪价低迷，原材料价格高企所致。 图表图表1 公司营业收入及增速，亿元、公司营业收入及增速，亿元、% 图表图表2 公司归母净利润公司归母净利润及增速，亿元、及增速，亿元、%

23、资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分业务看，分业务看，2021 年公司饲料业务营业收入 51.4 亿元，占营业收入 32.6%；粮食收储业务营收 38.3 亿元，占营业收入 24.3%；食品养殖业务营收 34.95 亿元，占营业收入 22.2%； 农产品加工、 兽药与其他业务分别占营业收入 10.4%、 6.2%、 3.9%。 图表图表3 2020-2021 公司各业务营收，公司各业务营收，亿元亿元 图表图表4 2021 年公司业务营收占比年公司业务营收占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分产品看，分产品看，占营业

24、总额前三的产品为饲料、玉米加工和生猪养殖，分别占营业44.4446.352.7374.76119.87157.4433.920%10%20%30%40%50%60%70%020406080020202022Q1营业总收入（亿元）yoy-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-10-50500202021 2022Q1归母净利润（亿元）yoy00食品养殖行业饲料行业制药行业玉米收储行业油脂加工行业其他行业其他业务收入20202021食品养殖行业饲料行业制药

25、行业玉米收储行业油脂加工行业其他行业其他业务收入Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 32 证券研究报告 总额的 32.6%、24.33%、11.18%，与去年同期相比，饲料和生猪养殖业务所占比例均有所下滑，而玉米加工占比出现较大幅度增加，同比增长 7.9 个百分点。 分地区看，分地区看，新疆仍为公司业务集中地，2021 年公司新疆区内收入占营业总收入的 60.8%，同比增长 0.2 个百分点；新疆区外营收占比则降至 39.5%。 图表图表5 2020-2021 公司各产品业务占比，公司各产品业务占比，% 图表图

26、表6 2020-2021 公司各区域营收变化，公司各区域营收变化，亿亿元元 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 受 2021 年猪价大跌影响，公司食品养殖业务深度亏损，毛利率-9.6%，同比下降 66.3 个百分点， 带动主营业务综合毛利率降至 9.58%， 同比下降 18.7 个百分点。 图表图表 7 公司各业务毛利率变化，公司各业务毛利率变化，% 图表图表 8 公司销售毛利率与净利率变动，公司销售毛利率与净利率变动，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 注：公司自 2021 年 1 月 1 日起执行变更后的会计政策，

27、营业成本的统计口径调整导致毛利率存在一定差异。 偿债能力提升，现金流较为稳定。偿债能力提升，现金流较为稳定。2021 年公司的流动比率为 1.53，同比增长5.2%，速动比率 0.77，同比增长 22.0%，这主要源于公司保持较低短期借款，以及饲料、动物疫苗等业务稳定增长，公司货币资金相对充裕。2021 年公司资产负债率54.7%，同比下降 1.6 个百分点，长期偿债水平也有所提升。 0%5%10%15%20%25%30%玉米加工生猪养殖屠宰加工肉制品兽药油脂收入其他产品担保费202020200新疆区内新疆区外-20%0%20%40%60%80%20

28、0202021食品养殖行业兽药行业玉米收储行业植物蛋白及油脂加工行业饲料行业-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022Q1Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 32 证券研究报告 图表图表 9 公司公司流动比率和速动比率走势图流动比率和速动比率走势图 图表图表10 公司资产负债率走势图，公司资产负债率走势图，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 新周期猪价高点可期，科学规划静待反转新周期

29、猪价高点可期，科学规划静待反转 2.1 生猪养殖行业处于产能出清阶段生猪养殖行业处于产能出清阶段 非瘟疫情爆发后生猪产能大量出清，2019 年猪价大幅上涨，行业补栏热情高涨，全国能繁母猪存栏量在 2021 年 6 月末达到峰值 4564 万头，较 2019 年 9 月末低点大增52%，生猪养殖产能全面恢复。 受持续补栏影响，2021 年猪价开始大幅回落，行业进入去产能阶段。根据统计局数据，截至 2022 年 4 月，全国能繁母猪存栏量 4177 万头，较 2021 年 6 月末峰值下降8.5%。大型上市猪企的能繁母猪存栏量整体呈下降态势，但各家公司分化明显：2022年 3 月末牧原股份能繁母猪

30、存栏量 275 万头， 与去年 6 月末基本持平； 温氏股份 110-120万头，较去年 6 月末上升逾 10%；新希望 90 万头，较去年 6 月末下降约 20%；正邦科技 38 万头，较去年 6 月末下降 68%；天邦 28 万头，较去年 6 月末下降 33%；中粮家佳康逾 20 万头，较去年 6 月末下降 17%。 由于猪细小病毒疫苗和猪乙型脑炎疫苗仅用于种猪，两款疫苗的批签发数据可从侧面印证母猪存栏情况，2020 年，全国猪细小病毒疫苗、猪乙型脑炎疫苗的批签发数据达到峰值，2021 年同比分别下降 14.0%、19.4%，2022 年前 5 月同比分别下降 25.8%、59.4%。 0

31、0.511.522.52001920202021流动比率速动比率0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021资产负债率Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 32 证券研究报告 图表图表 11 能繁母猪季末存栏量对照图，万头能繁母猪季末存栏量对照图，万头 资料来源：统计局，华安证券研究所 图表图表 12 主要上市猪企种猪存栏对照表主要上市猪企种猪存栏对照表 牧原股份牧原股份 温氏股份温氏股份 新希望新希望 正邦科技正邦科技 天邦股份天邦股份 中

32、粮肉食中粮肉食 2022 年年 3 月月 能繁母猪存栏 275 110-120 90 38 28 20 后备母猪存栏 100 60 10 合计 2021 年年 12 月月 能繁母猪存栏 283 100-110 95-100 38 32 20 后备母猪存栏 100 40 4 合计 2021 年年 9 月月 能繁母猪存栏 268 110 110-120 100 38 25 后备母猪存栏 40 40 40 4 合计 29 2021 年年 6 月月 能繁母猪存栏 276 100 110 119 42 24 后备母猪存栏 50-60 80 18 8 合计 60 33 2021 年年 3 月月 能繁母猪存

33、栏 285 110 110 119 40 20 后备母猪存栏 80 7 合计 2020 年年 12 月月 能繁母猪存栏 262.4 110 120 40 21 后备母猪存栏 131.9 50 6 合计 394.3 160 27 2020 年年 9 月月 能繁母猪存栏 221.6 100 80 110.8 35 20 后备母猪存栏 60 80 91.7 89 5 2000250030003500400045002017年1季末2017年2季末2017年3季末2017年4季末2018年1季末2018年2季末2018年3季末2018年4季末2019年1季末2019年2季末2019年3季末2019年4

34、季末2020年1季末2020年2季末2020年3季末2020年4季末2021年1季末2021年2季末2021年3季末2021年4季末2022年1季末Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 32 证券研究报告 合计 160 160 202.5 124 25 2020 年年 6 月月 能繁母猪存栏 191.1 60 75 26 17-18 后备母猪存栏 70 60 66 6-7 合计 130 135 92 23 2020 年年 3 月月 能繁母猪存栏 170 100 多 50 60 18.6 13 后备母猪存栏 30

35、-40 20 48 49.5 8 合计 70 108 68.1 21 2019 年年 12 月月 能繁母猪存栏 128 120-130 25 50 17.4 8 后备母猪存栏 72 40-50 25 70 14.8 8 合计 200 170 50 120 32.2 17 2019 年年 9 月月 能繁母猪存栏 90 118 15 35 10 后备母猪存栏 60 39 5 30 5 合计 150 157 20 65 15 资料来源：相关公司公告，华安证券研究所 图表图表 13 猪细小病毒疫苗批签发数据猪细小病毒疫苗批签发数据 图表图表 14 猪乙型脑炎疫苗批签发数据猪乙型脑炎疫苗批签发数据 资料

36、来源：国家兽药基础数据库，华安证券研究所 资料来源：国家兽药基础数据库，华安证券研究所 仔猪价格反映的是散养户补栏积极性，二元母猪价格反映的是规模场补栏积极性，并直接影响生猪产能变化。由于生猪价格走势会直接影响仔猪、二元母猪价格变化，我们对后期猪价的判断显得尤为重要。2022 年 4 月以来，生猪价格从 12.5 元/公斤快速上涨至 15.83 元/公斤，涨幅 26.6%，仔猪价格和二元母猪价格也随着上涨；其中，15 公斤仔猪价格从 408 元/头大涨至 684 元/头，涨幅高达 67.6%，50 公斤二元母猪价格从1622 元/头上涨至 1830 元/头，涨幅达到 12.8%。 -40%-2

37、0%0%20%40%60%80%05003003502000212022.1-5猪细小病毒疫苗批签yoy-80%-40%0%40%80%120%0408000212022.1-5猪乙型病毒疫苗yoyTable_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 32 证券研究报告 图表图表 15 二元母猪历史价格走势图，元二元母猪历史价格走势图，元/公斤公斤 图表图表 16 50 公斤二元母猪价格与生猪均价

38、对照图公斤二元母猪价格与生猪均价对照图 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 图表图表17 仔猪历史价格走势图，元仔猪历史价格走势图，元/公斤公斤 图表图表 18 规模场规模场 15 公斤仔猪价格与生猪均价对照图公斤仔猪价格与生猪均价对照图 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 图表图表 19 50 公斤二元母猪价格与自繁自养盈利对照图公斤二元母猪价格与自繁自养盈利对照图 图表图表 20 规模场规模场 15 公斤仔猪价格与外购仔猪盈利对照图公斤仔猪价格与外购仔猪盈利对照图 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：涌益咨询

39、，华安证券研究所 20304050607080902012年10月2013年10月2014年10月2015年10月2016年10月2017年10月2018年10月2019年10月2020年10月2021年10月6002022/1/62022/2/62022/3/62022/4/62022/5/650公斤二元母猪价格（元/头）生猪均价（元/公斤）0204060801001202008年7月2009年7月2010年7月2011年7月2012年7月2013年7月2014年7月2015年7月2016年7月2017年7月2018年7月20

40、19年7月2020年7月2021年7月604505005506006507007502022/1/62022/2/62022/3/62022/4/62022/5/615公斤仔猪价格（元/头）生猪均价（元/公斤）(350)(250)(150)(50)50018502022/1/62022/2/6 2022/3/62022/4/62022/5/650公斤二元母猪价格（元/头）(350)(250)(150)(50)5004004505005506006507002022/1/62022/2/

41、62022/3/62022/4/62022/5/615公斤仔猪价格（元/头）Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 32 证券研究报告 2.2 变化一：生猪体重影响短期猪价变化一：生猪体重影响短期猪价 前几轮周期，生猪出栏体重对于猪价影响有限。我们根据统计局公布的季度猪肉产量、季度猪肉出栏量推算头猪宰后均重：2018 年之前，头猪宰后均重稳定在 75.4 公斤-78.7 公斤；2018 年非瘟疫情爆发后，猪价迎来史无前例的上涨，养殖户选择压栏、二次育肥等方式获取更大利润，头猪宰后均重波幅明显扩大至 73.8 公斤

42、-81.1 公斤。 目前，生猪出栏体重已成为影响短期猪价的重要因素。2022 年 4 月以来，生猪价格迎来一波快速上行， 与此同时， 产业对后期行情相对乐观， 生猪压栏、 二次育肥再现。2022 年 6 月 2 日， 16 省份瘦肉型白条猪肉宰后均重 90.04 公斤， 较 4 月 1 日上涨 2.7%；6 月 2 日，全国商品猪出栏均重 121.81 公斤，较 3 月 31 日上涨 4.4%；6 月 2 日，150g生猪与标猪价差-0.06 元/斤，175kg 与标猪价差-0.29 元/斤，200kg 与标猪价差-0.31 元/斤，大体重猪价格低于标猪，从侧面反映目前大体重猪处于供过于求的状

43、态。 我们判断， 生猪压栏和二次育肥有望持续。 首先， 产业对后期猪价相对乐观。 其次，当前生猪均价 15.85 元/公斤，育肥猪增重具备性价比。若对照育肥猪增重所消耗的饲料成本和当前猪价，育肥猪体重145kg 均具有性价比；若对照育肥猪增重后的完全成本，育肥猪体重170kg 均具有性价比。 图表图表 21 统计局出栏生猪宰后均重对照图统计局出栏生猪宰后均重对照图 图表图表 22 16 省份瘦肉型白条猪肉宰后均重，公斤省份瘦肉型白条猪肉宰后均重，公斤 资料来源：统计局，华安证券研究所 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 72737475767778798081822012Q12012Q3201

44、3Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q909294962018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 32 证券研究报告 图表图表 23 商品猪出栏均重走势图，公斤商品猪出栏均重走势图，公斤 图表

45、图表 24 大猪与标猪出栏价差大猪与标猪出栏价差 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 图表图表 25 商品猪增重性价比对照表商品猪增重性价比对照表 开始体开始体重重 kgkg 结束体结束体重重 kgkg 料肉比料肉比 4 4 月育肥猪配合料价格（元月育肥猪配合料价格（元/ /公斤）公斤） 增重增重 1 1 公斤的饲料成本 （元公斤的饲料成本 （元/ /公斤）公斤） 增重对应的完全成本增重对应的完全成本 （元（元/ /公斤）公斤） 育肥料育肥料 110 115 3.35 3.69 12.4 15.8 育肥料育肥料 115 120 3.47 3.69 12.8

46、15.7 育肥料育肥料 120 125 3.59 3.69 13.2 15.6 育肥料育肥料 125 130 3.71 3.69 13.7 15.5 育肥料育肥料 130 135 3.88 3.69 14.3 15.5 育肥料育肥料 135 140 4.08 3.69 15.1 15.5 育肥料育肥料 140 145 4.24 3.69 15.6 15.5 育肥料育肥料 145 150 4.38 3.69 16.2 15.5 育肥料育肥料 150 155 4.56 3.69 16.8 15.6 育肥料育肥料 155 160 4.72 3.69 17.4 15.6 育肥料育肥料 160 165

47、4.88 3.69 18.0 15.7 育肥料育肥料 165 170 5.06 3.69 18.7 15.8 育肥料育肥料 170 175 5.24 3.69 19.3 15.9 资料来源：涌益咨询，饲料工业协会，华安证券研究所 2.3 变化二：生产效率弹性大变化二：生产效率弹性大 三元母猪留种并不常用。然而，非瘟疫情造成种猪损失惨重，2019 年中开始，三元留种成为非常普遍的现象。 根据涌益咨询数据， 能繁母猪中三元占比从 2019 年 6 月 10%大幅攀升至 2021 年 5 月峰值 48%，其中，2020 年 3 月-2021 年 6 月三元占比稳定在40%-48%。 2021 年下半

48、年三元占比开始大幅下行， 从 6 月 42%快速回落至 12 月 21%，并于 2022 年 4 月回落至 10%，5 月下旬以来，三元母猪已无市场交易，三元占比将进一步回落。 我们根据统计局季度生猪出栏量和季末能繁母猪存栏量推导年化 MSY， 由于生猪出栏具有季节性， 对应 MSY 也有季节性， 通常 Q1 和 Q4 会高于 Q2 和 Q3。 2018 年 8 月，非瘟疫情爆发，2018Q4 的 MSY 开始回落；2019 年生猪大批量死亡，MSY 指标迅速恶002018/7/262018/9/202018/11/152019/1/102019/3

49、/72019/5/92019/7/42019/8/292019/10/242019/12/192020/2/272020/4/232020/6/182020/8/132020/10/82020/12/32021/1/282021/4/12021/5/272021/7/222021/9/162021/11/112022/1/62022/3/102022/5/5-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82021/5/272021/6/172021/7/82021/7/292021/8/192021/9/92021/9/302021/10/212021/11/112021

50、/12/22021/12/232022/1/132022/2/32022/2/242022/3/172022/4/72022/4/282022/5/19150kg与标猪价差175kg与标猪价差200kg与标猪价差Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 32 证券研究报告 化，养殖户开始大量三元留种；随着生物安全防控水平的逐步提高，2020 年非瘟疫情开始相对可控， MSY 进入平稳阶段。 值得一提的是， 2020Q4 和 1H2021 年化 MSY 偏高，这应当与大量三元母猪淘汰、补充二元母猪直接相关。2021

51、年 6 月以来，三元母猪占比快速回落，我们预计 2022 年下半年 MSY 将步入上升期。 图表图表 26 统计局数据推导年化统计局数据推导年化 MSY 图表图表 27 统计局数据推导单季度年化统计局数据推导单季度年化 MSY 列表列表 MSY 2018 2019 2020 2021 2022 1 季度季度 18.6 17.7 13.8 20.3 18.1 2 季度季度 12.6 11.9 13.9 18.3 3 季度季度 14.9 9.1 14.8 16.2 4 季度季度 17.7 12.6 21.5 17.2 资料来源：统计局，华安证券研究所 资料来源：统计局，华安证券研究所 图表图表 2

52、8 二元、三元能繁占比对照图二元、三元能繁占比对照图 图表图表 29 出栏体重出栏体重 90 公斤以内生猪占比公斤以内生猪占比 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 生猪养殖效率波动，不可避免会影响到生猪出栏量。我们尝试用统计局数据和涌益咨询数据预测后期生猪出栏量。 1、根据统计局生猪出栏数据，2020 年和 2021 年生猪季度出栏占比较之前年份明显平稳，我们判断是新冠疫情对节假日猪肉消费产生扰动，由此判断 2022-2023 年生猪出栏季节性差异会缩小，MSY 季节性波动也会相应变小；由于非瘟疫情在 2018 年 8 月爆发，2018 年上半年的 MSY

53、可作为正常情况下的参考。我们假设 2022Q2、2022Q2、2022Q4、2023Q1 的 MSY 分别为 17、17、18.6、18.6； 2、根据市场主流观点，三元母猪效率较二元母猪低 30%。我们分别假设三元能繁母猪MSY较二元母猪下降30%、 20%、 10%三种情况， 来推断2022Q2、 2022Q2、 2022Q4和 2023Q1 生猪出栏量； 791231季度2季度3季度4季度2002120220%20%40%60%80%100%2019年6月 2019年12月 2020年6月 2020年12月 2021年6月 2021年12月二元

54、能繁三元能繁5%7%9%11%13%15%17%19%11.22-11.282019.12.27-2.14-2.203.20-3.264.24-4.305.29-6.47.3-7.98.7-8.139.11-9.1710.16-10.2211.20-11.2612.25-12.311.29-2.43.12-3.184.16-4.225.21-5.276.25-7.17.30-8.59.2-9.910.15-10.2111.19-11.2512.24-12.302.06-2.103.11-3.174.15-4.21Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬

55、请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 32 证券研究报告 结论是： 1、若三元能繁母猪 MSY 较二元母猪低 30%，预计 2022Q2、2022Q3、 2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量分别为 16,953 万头、 17,359 万头、 18,862 万头、 18,896万头，同比分别增长 2.1%、12.3%、5.2%、-3.4%； 2、若三元能繁母猪 MSY 较二元母猪低 20%，预计 2022Q2、2022Q3、 2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量分别为 17,768 万头、 17,890 万头、 19,284 万头、 19,149万头，同比分别增长 7%、15.8%

56、、7.5%、-2%； 3、若三元能繁母猪 MSY 较二元母猪低 10%，预计 2022Q2、2022Q3、 2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量分别为 18,582 万头、 18,420 万头、 19,707 万头、 19,402万头，同比分别增长 11.9%、19.2%、9.9%、-0.8%。 图表图表 30 单季度生猪出栏量及出栏占比对照表单季度生猪出栏量及出栏占比对照表 单季度生猪出栏（万头）单季度生猪出栏（万头） 单季度生猪出栏占比单季度生猪出栏占比 年份年份 Q1 Q2 Q3 Q4 年份年份 Q1 Q2 Q3 Q4 2012 19,989 13,848 15,461 20,33

57、0 2012 29% 20% 22% 29% 2013 20,489 13,722 16,048 21,298 2013 29% 19% 22% 30% 2014 21,096 14,126 16,672 21,616 2014 29% 19% 23% 29% 2015 20,311 13,126 16,317 21,071 2015 29% 19% 23% 30% 2016 19,111 12,848 15,965 20,578 2016 28% 19% 23% 30% 2017 19,149 13,034 16,041 20,637 2017 28% 19% 23% 30% 2018 19

58、,983 13,439 16,157 19,803 2018 29% 19% 23% 29% 2019 18,842 12,504 9,632 13,441 2019 35% 23% 18% 25% 2020 13,129 11,974 11,083 16,518 2020 25% 23% 21% 31% 2021 17,143 16,599 15,451 17,935 2021 26% 25% 23% 27% 资料来源：统计局，华安证券研究所 图表图表 31 三元能繁母猪三元能繁母猪 MSY 较二元下降较二元下降 30%情况下，生猪出栏预测表情况下，生猪出栏预测表 能繁存栏时间 二元能繁二元

59、能繁占比占比 三元能三元能繁占比繁占比 能繁母猪存栏能繁母猪存栏 （统计局、万头）（统计局、万头） 二元能繁存二元能繁存栏（万头）栏（万头） 三元能繁存三元能繁存 栏（万头）栏（万头） 调整后能繁调整后能繁存栏（万头）存栏（万头） 生猪出栏生猪出栏时间时间 生猪出栏生猪出栏 （万头）（万头） MSYMSY 2019.6 90% 10% 3,442 3,098 344 3,339 2020Q2 11,974 14.3 2019.9 85% 15% 3,000 2,550 450 2,865 2020Q3 11,083 15.5 2019.12 70% 30% 3,080 2,156 924 2,

60、803 2020Q4 16,518 23.6 2020.3 60% 40% 3,381 2,029 1,352 2,975 2021Q1 17,143 23.0 2020.6 54% 46% 3,629 1,960 1,669 3,128 2021Q2 16,599 21.2 2020.9 57% 43% 3,822 2,179 1,643 3,329 2021Q3 15,451 18.6 2020.12 55% 45% 4,161 2,289 1,872 3,599 2021Q4 17,935 19.9 2021.3 58% 42% 4,318 2,504 1,814 3,774 2022Q

61、1 19,566 20.7 2021.6 58% 42% 4,564 2,647 1,917 3,989 2022Q2(E) 16,953 17.0 2021.9 72% 28% 4,459 3,210 1,249 4,084 2022Q3(E) 17,359 17.0 2021.12 79% 21% 4,329 3,420 909 4,056 2022Q4(E) 18,862 18.6 2022.3 88% 13% 4,185 3,683 544 4,064 2023Q1(E) 18,896 18.6 资料来源：统计局，涌益咨询，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 天

62、康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 32 证券研究报告 图表图表 32 三元能繁母猪三元能繁母猪 MSY 较二元下降较二元下降 20%情况下，生猪出栏预测表情况下，生猪出栏预测表 能繁存栏时间 二元能繁二元能繁占比占比 三元能三元能繁占比繁占比 能繁母猪存栏能繁母猪存栏 （统计局、万头）（统计局、万头） 二元能繁存二元能繁存栏（万头）栏（万头） 三元能繁存三元能繁存 栏（万头）栏（万头） 调整后能繁调整后能繁存栏（万头）存栏（万头） 生猪出栏生猪出栏时间时间 生猪出栏生猪出栏 （万头）（万头） MSY 2019.6 90% 10% 3,442 3,098

63、 344 3,373 2020Q2 11,974 14.2 2019.9 85% 15% 3,000 2,550 450 2,910 2020Q3 11,083 15.2 2019.12 70% 30% 3,080 2,156 924 2,895 2020Q4 16,518 22.8 2020.3 60% 40% 3,381 2,029 1,352 3,111 2021Q1 17,143 22.0 2020.6 54% 46% 3,629 1,960 1,669 3,295 2021Q2 16,599 20.1 2020.9 57% 43% 3,822 2,179 1,643 3,493 20

64、21Q3 15,451 17.7 2020.12 55% 45% 4,161 2,289 1,872 3,787 2021Q4 17,935 18.9 2021.3 58% 42% 4,318 2,504 1,814 3,955 2022Q1 19,566 19.8 2021.6 58% 42% 4,564 2,647 1,917 4,181 2022Q2(E) 17,768 17.0 2021.9 72% 28% 4,459 3,210 1,249 4,209 2022Q3(E) 17,890 17.0 2021.12 79% 21% 4,329 3,420 909 4,147 2022Q4

65、(E) 19,284 18.6 2022.3 88% 13% 4,185 3,683 544 4,118 2023Q1(E) 19,149 18.6 资料来源：统计局，涌益咨询，华安证券研究所 图表图表 33 三元能繁母猪三元能繁母猪 MSY 较二元下降较二元下降 10%情况下，生猪出栏预测表情况下，生猪出栏预测表 能繁存栏时间 二元能繁二元能繁占比占比 三元能三元能繁占比繁占比 能繁母猪存栏能繁母猪存栏 （统计局、万头）（统计局、万头） 二元能繁存二元能繁存栏（万头）栏（万头） 三元能繁存三元能繁存 栏（万头）栏（万头） 调整后能繁调整后能繁存栏（万头）存栏（万头） 生猪出栏生猪出栏时间时间

66、 生猪出栏生猪出栏 （万头）（万头） MSY 2019.6 90% 10% 3,442 3,098 344 3,408 2020Q2 11,974 14.1 2019.9 85% 15% 3,000 2,550 450 2,955 2020Q3 11,083 15.0 2019.12 70% 30% 3,080 2,156 924 2,988 2020Q4 16,518 22.1 2020.3 60% 40% 3,381 2,029 1,352 3,246 2021Q1 17,143 21.1 2020.6 54% 46% 3,629 1,960 1,669 3,462 2021Q2 16,5

67、99 19.2 2020.9 57% 43% 3,822 2,179 1,643 3,658 2021Q3 15,451 16.9 2020.12 55% 45% 4,161 2,289 1,872 3,974 2021Q4 17,935 18.1 2021.3 58% 42% 4,318 2,504 1,814 4,137 2022Q1 19,566 18.9 2021.6 58% 42% 4,564 2,647 1,917 4,372 2022Q2(E) 18,582 17.0 2021.9 72% 28% 4,459 3,210 1,249 4,334 2022Q3(E) 18,420

68、17.0 2021.12 79% 21% 4,329 3,420 909 4,238 2022Q4(E) 19,707 18.6 2022.3 88% 13% 4,185 3,683 544 4,172 2023Q1(E) 19,402 18.6 资料来源：统计局，涌益咨询，华安证券研究所 2.4 新周期猪价高点可期新周期猪价高点可期 根据统计局数据，去年 6 月末至今年 4 月末，全国能繁母猪存栏累计降幅 8.5%。我们判断， 短期猪价上涨与季节性因素、 原料价格上涨、 产业看好后市相关， 养殖户压栏、二次育肥再现。中线看，进口冻肉库存、种猪效率提升和压栏生猪将压制下半年猪价高度；我们维持此

69、前判断，若无严重疫情，今年行业将经历磨底阶段，下半年猪价或低于预期，超预期猪价磨底时长有望支撑产能出清和新一轮周期的猪价高度。 2.5 公司公司产能布局稳步推进产能布局稳步推进，出栏量持续，出栏量持续快速增长快速增长 Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 32 证券研究报告 2017-2021 年，公司生猪出栏量从 48.9 万头快速增长至 160.3 万头，年复合增长率达 34.6%。公司稳步推进新三年规划计划，2022 年规划出栏生猪 220 万头，其中新疆 100 万头，河南 7080 万头，甘肃 50

70、万头，2023 年计划出栏量达到 500万头。2022 年 1-5 月公司出栏生猪 72 万头，近两月出栏量不断提高，后续月平均出栏有望达到 20 万头。 图表图表 34 公司生猪养殖业务收入走势图，公司生猪养殖业务收入走势图，亿亿元、元、% 图表图表 35 公司生猪出栏量走势图，万头公司生猪出栏量走势图，万头 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 36 公司生猪养殖业务公司生猪养殖业务成本成本走势图，亿元、走势图，亿元、% 图表图表 37 公司生猪养殖公司生猪养殖毛利率毛利率走势图，走势图，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告

71、，华安证券研究所 注：公司自 2021 年 1 月 1 日起执行变更后的会计政策，营业成本的统计口径调整导致毛利率存在一定差异。 充分发挥产业链一体化以及养殖区位优势，养殖成本持续优化。充分发挥产业链一体化以及养殖区位优势，养殖成本持续优化。2022Q1，公司养殖综合成本 18 元/公斤， 计划年底降至 16 元/公斤。 公司通过合理规划自供饲料、兽药疫苗业务保证养殖全程可控，压缩成本，在饲料端使用部分小麦、大麦替代玉米、豆粕，通过对一些优质、低价原料配方的调整、替代降低饲料成本；在养殖端持续提高新建生产基地的产能利用率， 降低固定费用摊销； 进一步精细化成本管理，将成本管理指标逐层分解，严格

72、每日考核制度。此外，公司还通过大数据对成本关键环节持续监测，及时发现市场情况，综合降低成本。 -100%0%100%200%300%400%500%050021生猪养殖业务营收（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%0500200212022E生猪出栏量（万头）yoy0%50%100%150%200%250%058201920202021生猪养殖业务营业成本（亿元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20H20

73、21生猪养殖业务毛利率Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 32 证券研究报告 积极推动新疆、甘肃、河南等地的产能扩建，提高育肥以及屠宰产能的配套。积极推动新疆、甘肃、河南等地的产能扩建，提高育肥以及屠宰产能的配套。截至 2021 年底，公司生猪产能达 320 万头，新疆地区 150 万头、河南地区 100 万头产能均已建设完毕，其中新疆地区建设较为完善，育肥配套比例达 70%，河南地区目前育肥比例约 50%，以繁育场为主，未来将随着河南基地非瘟防控水平的提升逐步提高配套育肥比例。甘肃地区方面，2021 年公司

74、使用自有资金先期投建了 42万头仔猪繁育和 20 万头保育育肥项目， 产能达 70 万头， 2022 年公司计划继续投建仔猪产能 30 万头，年底完成 100 万头的产能目标。公司计划未来通过合作和并购在川渝地区做进一步的生猪养殖布局，稳步实现 500 万头的生猪出栏规划。 图表图表 38 公司生产性生物资产走势图，百万元、公司生产性生物资产走势图，百万元、% 图表图表 39 公司固定资产走势图，百万元、公司固定资产走势图，百万元、% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 积极探索并开展期货套期保值业务。积极探索并开展期货套期保值业务。为降低生猪价格波动所带来

75、的风险，公司在 2022 年各项业务计划开展期货套期保值业务， 通过专业期货团队合理规划， 总额度达 10 亿元，主要用于生猪养殖业务套期保值。 3 饲料业务稳步发展，开拓市场谋求新增量饲料业务稳步发展，开拓市场谋求新增量 3.1 饲料行业步入成熟阶段，以全国大型集团为主导饲料行业步入成熟阶段，以全国大型集团为主导 我国饲料工业发展起步于 20 世纪 70 年代末，在 40 多年发展历程中，大致经历了四个阶段：1970 年末-1982 年初创期，1983-2000 年快速发展期，2001-2010年快速扩张期，2011 年至今的稳定增长及整合扩张期。2011 年我国饲料产量已超过美国，成为全球

76、第一大饲料生产国。 2000-2021 年， 全国饲料产量从 7429 万吨上升至 2.93 亿吨。 自 2011 年以来，国内饲料行业步入成熟阶段，年复合增长率 3.8%。2019 年受非瘟疫情影响，生猪养殖行业损失惨重， 全国饲料销量同比下降 3.7%， 其中， 猪料销量同比下降 26.6%。2020 年和 2021 年我国饲料产量重新步入上升态势， 2020 年全国饲料产量同比增长10.4%，其中，猪料产量同比增长 16.4%，2021 年全国工业饲料总产量 29344.3 万吨，同比增长 16.1%,其中，猪料产量同比增长 46.6%。 分品类看，2021 年我国猪料产量 13076.

77、5 万吨，占全国饲料总产量 44.6%；蛋禽料、肉禽料产量为 3231.4 万吨和 8909.6 万吨，分别占全国饲料总产量 11.0%和0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050030035040020021生产性生物资产（百万元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500025003000350040004500500020021固定资产（百万元）yoyTable_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（00210

78、0） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 32 证券研究报告 30.4%；反刍动物饲料产量 1480.3 万吨，占全国饲料总产量 5.0%；水产饲料产量2293.0 万吨，占全国饲料总产量 7.8%。 图表图表 40 全国饲料产量走势图全国饲料产量走势图 图表图表 41 2021 年全国饲料产量分类图年全国饲料产量分类图 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所 目前，饲料行业已形成了以少数全国性大型企业集团为主导，部分中型企业占据区域性市场，大批小企业为补充的市场格局。全国性大型农牧产业集团，无论是品牌效应、产品品质、资金实力还是资源整合能

79、力等均处于市场竞争的优势地位，如新希望、海大集团、大北农等；区域性的中等饲料企业，拥有核心竞争力和核心技术，在一个或多个局部地区拥有非常高市场认可度和品牌效应，属于快速成长期或即将进入成熟期的企业，傲农生物、金新农等；中小型饲料企业没有技术特色或核心优势，客户群体也相对不稳定，处于较弱势的市场地位。 2021 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 957 家，比上年增加 208 家；合计饲料产量 17707.7 万吨，比上年增长 24.4%，在全国饲料总产量中的占比为 60.3%，同比提高 7.5 个百分点。 全国有 14 家生产厂年产量超过 50 万吨， 比上年增加 5 家，单厂最大产量 1

80、25.1 万吨。年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家，比上年增加 6家；合计饲料产量占全国饲料总产量的 59.7%，同比提高 5.1 个百分点；其中有 6家企业集团年产量超过 1000 万吨，比上年增加 3 家。 3.2 2022Q1 饲料业务盈利受挤压，未来有望边际向好饲料业务盈利受挤压，未来有望边际向好 2018-2021 年，公司饲料产能从 116.3 万吨增长至 234.95 万吨，年复合增长率26.4%；饲料销量从 115.5 万吨增长至 231.3 万吨，年复合增长率 26.0%；公司饲料业务营收从 25.6 亿元增长至 51.4 亿元，年复合增长率 26.2%。 公司 202

81、2 年饲料业务利润目标为 2.2 亿元， 但受饲料原材料价格上涨以及春节后生猪价格低迷的影响，2022Q1 成本上涨压力难以快速传导至下游养殖端，饲料业务利润受挤压。 随着近期生猪价格持续回升， 下游对于未来猪价普遍持乐观态度，饲料端盈利能力有望改善，同时公司在西北陕甘宁青地区持续积极开拓市场，未来饲料业务有望继续恢复高速增长。 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500000002500030000350002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总产量（万吨）yoy44.56%41.37%7.

82、81%5.04%0.39%0.82%猪饲料禽用饲料水产饲料反刍饲料宠物饲料其他饲料Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 32 证券研究报告 图表图表 42 2018-2021 公司饲料产量及增速，万吨、公司饲料产量及增速，万吨、% 图表图表 43 2018-2021 公司饲料业务营收及增速，亿元、公司饲料业务营收及增速，亿元、% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 44 2018-2021 公司饲料销量及增速，万吨、公司饲料销量及增速，万吨、% 图表图表 45 20

83、21 公司饲料业务产品占比，公司饲料业务产品占比，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 原材料是饲料业务中最主要的成本来源，原材料是饲料业务中最主要的成本来源， 2021 年公司饲料成本构成中原材料成年公司饲料成本构成中原材料成本占比达本占比达 93.62%。 上游农产品业务的经营有效的降低公司经营过程中由于原材料价格波动所带来的经营风险，保证了原材料的稳定供应，在原料供应方面有较大的成本优势。基于公司玉米收储业务对玉米市场的正确研判，2020 年下半年公司进行了较大规模的玉米战略储备，有效提高了 2021 公司饲料业务的毛利率。2021 年公司饲料业务毛

84、利率达 13.35%，同比增长 0.34 个百分点，在可比上市公司中处于较高水平。 0%10%20%30%40%50%60%050020021饲料产量(万吨）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0020021饲料收入（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050020021饲料销量（万吨）yoy57.01%20.41%2.34%20.25%猪饲料禽用饲料水产饲料反刍饲料Table_CompanyR

85、ptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 32 证券研究报告 图表图表 46 2021 年年公司饲料业务成本构成，公司饲料业务成本构成，% 图表图表 47 2021 可比上市公司饲料业务毛利率，可比上市公司饲料业务毛利率，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 合理规划发展战略，合理规划发展战略，持续开拓西北市场。持续开拓西北市场。2020 年陕西、内蒙古、甘肃、青海、宁夏等 12 个省份产量增幅超过 20%。在意识到西北五省的巨大市场潜力后，公司持续在西北的陕甘宁青以及内蒙古西部开拓了新市场，市场的占有份

86、额不断提高，未来有望带来新的增量。2022 年公司饲料销量规划 320 万吨，其中约 30 万吨增量来自西北陕甘宁青市场，2023 年公司饲料销量规划达 500 万吨。 图表图表 48 2020 年年全国各省畜牧业产值，亿元全国各省畜牧业产值，亿元 图表图表 49 2021 年全国各省市饲料总产量年全国各省市饲料总产量,万吨万吨 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所 4 生猪价格近期回暖，疫苗景气度有望改善生猪价格近期回暖，疫苗景气度有望改善 4.1 国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容 本轮周期最大的不同是养殖规模化程度

87、加速提升， 规模养殖场在土地、 资金、 种源、疫病防控、管理水平等层面占据全方位优势，扩张速度远超行业平均，且防疫支出显著高于散养户。我们认为，随着规模养殖出栏比重的持续提升，叠加后非瘟时期猪场疫病93.62%1.51%1.10%1.23%2.54%原料人工折旧能耗其他13.35%6.51%12.74%6.36%9.35%6.23%7.47%0%2%4%6%8%10%12%14%16%天康生物新希望天邦股份正邦科技海大集团傲农生物唐人神毛利率050002500300035004000四川河南湖南山东云南河北畜牧业产值05000250030003500

88、400045005000山东 广东 广西 辽宁 江苏 河南 四川 河北 湖北 湖南饲料产量（万吨）Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22 / 32 证券研究报告 综合防控的客观需求，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容。基本假设如下： 假设我国生猪年出栏量新平衡点假设我国生猪年出栏量新平衡点 6 亿头，规模养殖出栏量亿头，规模养殖出栏量 4 亿头；亿头； 规模养殖部分：规模养殖部分：参考头部上市猪企头均防疫成本，假设规模养殖企业疫苗成本占比 2.5%，养殖完全成本新平衡点 15 元/公斤，出栏均重 110 公斤，则头均疫

89、苗使用费约为 41 元/头； 散养部分：散养部分：2020 年头均防疫医疗费用为 20.59 元，若疫苗费用占 50%，假设后期头均疫苗费用提至 11 元/头。 综上，由此可粗略测算出在不考虑非洲猪瘟疫苗的前提下，我国猪用疫苗潜在市场空间可达 186 亿元，相较 2020 年规模 57 亿元，仍有非常可观的成长空间。若非瘟疫苗能够推出，市场或可再扩容 100 亿元。 图表图表 50 生猪养殖头均防疫费用（元）生猪养殖头均防疫费用（元） 图表图表 51 猪用疫苗市场空间猪用疫苗市场空间 资料来源：全国农产品成本收益汇编，华安证券研究所 资料来源：中国兽药协会，华安证券研究所 回溯非瘟期间，除生猪

90、存栏大幅减少之外，下游生猪养殖业阶段性主要矛盾是“防非控非”， 规范养殖流程、 减少外界与猪只接触， 从而降低非瘟感染几率是养殖业核心考量，疾病免疫受到不同程度影响。从中监所批签发数据来看，2019 年主要猪用疫苗批签发数量同比降幅从高到低依次为，猪圆环疫苗、猪伪狂犬疫苗、猪蓝耳疫苗、猪瘟疫苗、腹泻苗、 口蹄疫疫苗和猪细小病毒病疫苗， 降幅依次为-44%、 -42%、 -37%、 -33%、 -30%、-26%和-17%。非瘟防控措施调整只能导致猪用疫苗使用量短期回落，随着生物安全防控能力的逐步提升，2020 年除口蹄疫苗批签发数据同比微降，其他主要猪用疫苗批签发数据均实现同比正增长，修复最快

91、的品类依次为猪细小病毒疫苗 61%、腹泻苗 59.6%、猪伪狂疫苗 52%。 疫苗景气度与猪价高度相关。2021 年猪价步入下行周期，猪用疫苗批签发数据同比增速由高到低依次为， 猪圆环疫苗 27.9%、 猪瘟疫苗 9.3%、 口蹄疫苗 5.1%、 腹泻苗-8.3%、猪细小病毒疫苗-14.1%、 高致病性猪蓝耳疫苗-14.7%、 猪伪狂犬疫苗-40.4%。 2022 年 1-5月，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为，口蹄疫苗-6.5%、高致病性猪蓝耳疫苗-16.3%、猪细小病毒疫苗-25.8%、猪圆环疫苗-33.2%、腹泻苗-42.2%、猪伪狂犬疫苗-45.9%、猪瘟疫苗-48.2%。 20

92、22 年 5 月，生猪价格回暖，疫苗景气度有所改善，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为， 口蹄疫苗 19.0%、 猪伪狂犬疫苗 15.2%、 高致病性猪蓝耳疫苗-6.7%、猪圆环疫苗-27.2%、猪细小病毒疫苗-29.2%、腹泻苗-36.0%、猪瘟疫苗-37.9%。 05004年12月2005年12月2006年12月2007年12月2008年12月2009年12月2010年12月2011年12月2012年12月2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月2017年12月2018年12月2019年12月2020年12月散养生猪头均医疗防疫费规模生猪头

93、均医疗防疫费02040608001802002020预测值Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23 / 32 证券研究报告 图表图表 52 2018-2020 年主要猪用疫苗批签发对照图年主要猪用疫苗批签发对照图 图表图表 53 2022 年年 1-5 月主要猪用疫苗批签发同比增速月主要猪用疫苗批签发同比增速 资料来源：国家兽药基础数据库，华安证券研究所 资料来源：国家兽药基础数据库，华安证券研究所 图表图表 54 2022 年主要猪用疫苗批签发数据及同比增速对照表年主要猪用疫苗批签发数据及同比增

94、速对照表 批签发批签发 2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 腹泻腹泻 19 25 25 26 16 圆环圆环 89 64 62 70 67 猪细小猪细小 23 18 18 36 17 猪瘟猪瘟 88 135 154 129 87 口蹄疫口蹄疫 48 60 66 33 24 蓝耳蓝耳 32 18 23 16 14 伪狂伪狂 35 19 52 41 38 批签发批签发 yoyyoy 2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 腹泻腹泻 -59% -39% -43% -28% -36% 圆环圆环 -22% -41% -22% -47% -2

95、7% 猪细小猪细小 -15% -36% -38% -16% -29% 猪瘟猪瘟 -63% -35% -43% -55% -38% 口蹄疫口蹄疫 -14% -9% 38% -42% 14% 蓝耳蓝耳 3% 6% -26% -45% -7% 伪狂伪狂 -57% -77% -12% -52% 15% 资料来源：国家兽药基础数据库，华安证券研究所 4.2 研发持续投入，猪用疫苗需求持续向好研发持续投入，猪用疫苗需求持续向好 疫苗产品品类齐全，储备丰富。疫苗产品品类齐全，储备丰富。公司主要产品包括口蹄疫、禽流感、小反刍兽疫、 布病、 猪瘟、 蓝耳病等全品类疫苗。 产品储备包括猪流行性腹泻灭活疫苗 （XJ

96、-DB2株） 、猪圆环病毒 2 型猪支原体肺炎二联灭活疫苗、猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位灭活疫苗等，项目储备的落地有望进一步优化公司疫苗产品结构，提高市场竞争力，对公司业绩产生积极影响。 图表图表 55 公司主要研发项目公司主要研发项目 项目名称项目名称 项目进展项目进展 产品优势产品优势 猪 流 行 性 腹 泻 灭 活 疫 苗2021 年 3 月取得新兽药证书，与市场上同类产品相比， 该疫苗有以下优势： 毒株属于 G2a 亚型，-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000猪细小腹泻伪狂圆环猪瘟蓝耳口蹄疫2002

97、0yoy-6.5%-16.3%-25.8%-33.2%-42.2%-45.9%-48.2%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%口蹄疫蓝耳猪细小圆环腹泻伪狂猪瘟Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24 / 32 证券研究报告 （XJ-DB2 株） 2021年11月取得兽药产品批准文号。 弥补了市场无 G2a 亚型毒株疫苗的空缺； 病毒含量高； 佐剂优秀，可有效刺激机体产生较高的黏膜抗体，解决了常规灭活疫苗不能产生黏膜抗体或产生黏膜抗体低的缺陷。 猪圆环病毒 2 型猪支原体肺炎二联灭活疫苗 2018 年 6

98、 月申报新兽药注册，2021 年 12 月完成复核检验， 目前正在复审中。 疫苗抗原的表达量较高，能高效诱导机体产生良好的体液免疫与细胞免疫；疫苗不受母源抗体的影响，能够有效预防由猪圆环病毒 2 型感染引起的疾病和猪支原体肺炎；疫苗免疫猪群生长发育良好、整齐度高、死淘率低、日增重高、料肉比低，对商品仔猪的保护效力与进口灭活疫苗无显著差异； 免疫程序只需注射一次，减少人力，降低猪应激；具有良好的安全性，接种后不会发生急 性、持续或潜伏感染；复合型佐剂可有效地提高疫苗的细胞免疫和体液免疫水平，且通针性好便于注射，易于推广。 猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位灭活疫苗 2018 年 2 月申报新兽药注册

99、，目前已完成复核检验，正在进行标准核定工作。 该疫苗通过对表达蛋白精确定量，抗原配比稳定精准，可预防血清 1 型和 7 型（国内优势流行菌株）的胸膜肺炎放线杆菌感染，对其他血清型也有不同程度的交叉保护，可产生持续 6 个月的有 效免疫。 猪口蹄疫 O 型、A 型二价合成肽疫苗 2019年7月获得临床实验批件，目前已完成临床试验，正在申请新兽药注册。 经试验证明，该疫苗抗原可以产生有效的抗体应答效果，在免疫猪后可以抵抗 O 型和 A 型口蹄疫病毒的攻击。对免疫动物安全，免疫后 28 日即可产生足够的抗体，能有效的抵御 O 型和 A 型口蹄疫病毒的攻击。 小反刍兽疫、山羊痘二联灭活疫苗（Clone

100、9 株+AV41 株） 于 2021 年 12 月取得新兽药证书 本项目是国内乃至国际上首个开展小反刍兽疫-羊痘二联灭活疫苗研究的项目。通过把两个单用疫苗合二为一，一次免疫同时预防二种疾病，降低了防疫人员的工作强度，以及频繁免疫造成羊只生长影响。 猪伪狂犬病基因缺失活疫苗 2019 年已获批临床试验，2020年完成临床试验，目前正在进行新兽药注册申 报阶段。 该疫苗应用基因重组技术，构建出基因缺失活疫苗株，通过细胞培养收获培养物，冻干而制成的活疫苗。 猪伪狂犬病亚单位疫苗 2019 年已获批临床试验，2020年完成临床试验，目 前正在进行新兽药注册申报阶段。 该疫苗是利用分子克隆技术，将猪伪狂

101、犬病毒保护性抗原基因插入到真核表达载体中，获得了重组质粒转染至真核细胞中，通过加压筛选得到高效表达猪伪狂犬病毒保护性抗原蛋白的单克隆 细胞株，接种适宜培养基培养收获培养物，而制成的灭活疫苗。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 伴随伴随公司动物疫苗市场化销售的不断拓展，公司动物疫苗市场化销售的不断拓展，制药业务销售收入和盈利能力实现制药业务销售收入和盈利能力实现稳定增长。稳定增长。2021 年公司制药业务实现营收 9.8 亿元，同比增长 15.8%，年动物疫苗销售量 13.18 亿头份（毫升） ，同比增长 2.35%，毛利率 68.38%，同比增长 0.9 个百分点。 2022年公司规划动物疫

102、苗销量14亿头份 （毫升） ， 净利润达3亿元。 2022Q1，公司疫苗业务利润同比增加，结构呈现市场苗下降，招标苗同比增加趋势。随着 4月以来生猪价格回暖，养殖端的疫苗使用热情有所提升，在疫病秋防形势下猪用疫苗需求有望继续增加。 Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25 / 32 证券研究报告 图表图表 56 2018-2021 公司制药业务营收变化，公司制药业务营收变化，亿元亿元、% 图表图表 57 2018-2021 公司制药业务毛利变化，公司制药业务毛利变化，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公

103、司公告，华安证券研究所 注：公司自 2021 年 1 月 1 日起执行变更后的会计政策，营业成本的统计口径调整导致毛利率存在一定差异。 坚持科技创新，持续加大研发投入。坚持科技创新，持续加大研发投入。公司国家高等级生物安全三级实验室（P3）于2022 年 3 月通过了中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的评审，取得其授予的实验室认可证书和认可决定书。目前公司共获得 20 项国家新兽药证书、84 余项发明和实用新型专利，形成了丰富的产品和技术储备。 2018-2021年， 公司研发投入从8819.3万元增长至1.4亿元， 年复合增长率17.5%，连续3年每年产品研发与技术创新投入占生物制药业务

104、销售收入的10%以上， 2022Q1，公司研发费用达 3812.9 万元，同比增长 44.4%。 图表图表 58 2018-2022Q1 公司研发费用投入变化公司研发费用投入变化 图表图表 59 2018-2021 公司研发人员数量变化公司研发人员数量变化 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468920202021制药业务营收（亿元）yoy54%56%58%60%62%64%66%68%70%20021制药业务毛利率（%）0%5%10%15%20

105、%25%30%35%40%45%50%00.20.40.60.811.21.41.6200212022Q1公司研发费用(亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500300350400450200202021公司研发人员yoyTable_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26 / 32 证券研究报告 5 发挥区位优势，农产品加工业务持续推进发挥区位优势，农产品加工业务持续推进 5.1 2022 年玉米价格或维持相对高位年玉米

106、价格或维持相对高位 美国农业部 2022 年 6 月供需报告预测：2022/23 年度全球玉米产量 11.86 亿吨，消费量 11.86 亿吨，期末库存 3.1 亿吨，库消比 22.7%，较 21/22 年度提升 0.4 个百分点，处于 16/17 年以来底部区域；22/23 年度全球（扣除中国）玉米库消比 9.9%，处于97/98 年度以来底部区域。由于俄罗斯、乌克兰玉米出口量占全球 15.2%，玉米国际价格走势需持续关注俄乌战争。 图表图表 61 全球玉米库消比走势图全球玉米库消比走势图 资料来源：USDA，华安证券研究所 USDA6 月报预测：22/23 年度中国玉米库消比 69.2%，

107、较 21/22 年度下降 3 个百分点， 处于 16/17 年度以来最低水平； 据我国农业农村部市场预警专家委员会 6 月预测，22/23 年度全国玉米结余量或降至 4 万吨，结余量较 21/22 年度下降 479 万吨，国内玉米价格有望维持高位。国内玉米价格走势需重点关注拍卖小麦、稻谷代替量的变化；进口玉米、进口谷物到港数量；国内基层售粮意愿及售粮进度；国际形势等因素。 5%10%15%20%25%30%92/9393/9494/9595/9696/9797/9898/9999/0000/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/11

108、11/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22E22/23E全球玉米库消比全球（扣除中国）玉米库消比图表图表 60 全球玉米供需平衡表全球玉米供需平衡表 百万吨百万吨 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22E 22/23E 期初库存期初库存 132.74 174.80 209.73 311.48 351.96 340.97 322.41 307.47 293.25 310.92 产量产量 991.38 1,016.03 972.21 1,123.41 1,080.

109、09 1,124.92 1,120.13 1,129.00 1,216.07 1,185.81 进口进口 123.95 125.17 139.23 135.59 149.93 164.42 167.66 185.34 179.45 176.68 饲料消费饲料消费 570.33 584.70 601.58 656.07 672.36 703.88 716.03 723.48 748.70 747.93 国内消费国内消费 949.34 981.01 968.01 1,084.14 1,090.45 1,144.82 1,136.17 1,143.22 1,198.39 1,186.28 出口出口

110、131.10 142.20 119.74 160.06 148.24 181.71 172.25 182.87 196.73 182.67 期末库存期末库存 174.79 209.82 213.93 350.75 341.60 321.07 306.37 293.25 310.92 310.45 库消比库消比 16.2% 18.7% 19.7% 28.2% 27.6% 24.2% 23.4% 22.1% 22.3% 22.7% 资料来源：USAD，华安证券研究所 注：根据美国农业部 6 月数据测算 Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要

111、声明及评级说明 27 / 32 证券研究报告 图表图表 62 中国玉米供需平衡表中国玉米供需平衡表 单位：百万吨单位：百万吨 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 期初库存期初库存 67.57 81.32 100.47 212.02 223.02 222.53 210.18 200.53 205.70 210.24 产量产量 218.49 215.65 224.63 263.61 259.07 257.17 260.78 260.67 272.55 271.00 进口进口 3.28 5.52 3.17 2.46

112、3.46 4.48 7.48 29.51 23.00 18.00 饲料消费饲料消费 150.00 140.00 153.50 185.00 187.00 191.00 193.00 203.00 209.00 214.00 国内消费国内消费 208.00 202.00 217.50 255.00 263.00 274.00 278.00 285.00 291.00 295.00 出口出口 0.02 0.01 0.00 0.08 0.02 0.02 0.01 0.00 0.02 0.02 期末库存期末库存 81.32 100.47 110.77 223.02 222.53 210.16 200.

113、53 205.70 210.24 204.22 库消比库消比 39.1% 49.7% 50.9% 87.4% 84.6% 76.7% 72.1% 72.2% 72.2% 69.2% 资料来源：USDA，华安证券研究所 注：根据美国农业部 6 月数据测算 图表图表 63 中国玉米供需平衡表（中国玉米供需平衡表（2022 年年 6 月） ，万吨月） ，万吨 年度年度 2020/21 2021/22 2021/22 2022/23 4 月估计 5 月估计 5 月估计 产量产量 26066 27255 27255 27256 进口进口 2956 2000 2000 1800 消费消费 28216 28

114、770 28770 29051 食用消费食用消费 955 965 965 980 饲用饲用消费消费 18000 18600 18600 18800 工业消费工业消费 8000 8000 8000 8100 种用消费种用消费 187 195 195 191 损耗及其他损耗及其他 1074 1010 1010 980 出口出口 0 2 2 1 结余结余变化变化 806 483 483 4 资料来源：国家粮油信息中心，华安证券研究所 注：玉米市场年度为当年 10 月至次年 9 月；东北地区包括吉林、黑龙江、辽宁和内蒙古，华北黄淮地区包括北京、天津、河北、河南、山西、山东、山东、江苏、安徽；结余量为当

115、年新增供给量与年度需求总量间的差额，不包括上年库存。 5.2 农产品加工业务稳步推进，盈利能力受价格波动影响农产品加工业务稳步推进，盈利能力受价格波动影响 结合新疆塔城伊犁地区丰富的玉米、棉籽资源，公司开展了玉米收储和农产品加工业务，为饲料业务提供稳定的玉米供应，同时进一步完善产业链一体化布局。 受原材料价格大幅上涨影响，2021 年公司玉米收储业务实现营收 38.3 亿元，同比提升 94.6%，而毛利率 8.6%，同比下降 1.45 个百分点；农产品加工业务实现营收 16.4 亿元，同比提升 47.1%，毛利率 6.5%，同比下降 0.85 个百分点。 2022Q1公司农产品加工业务承压，主

116、要是公司锁定部分远期合同，在农产品收购成本提高的压力下造成了利润亏损，Q2 开始压力将得到充分缓解。 Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28 / 32 证券研究报告 图表图表 64 2018-2021 公司玉米仓储营收变化，亿元、公司玉米仓储营收变化，亿元、% 图表图表 65 2018-2021 公司玉米仓储业务毛利变化，公司玉米仓储业务毛利变化，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究 图表图表 66 2018-2021 农产品加工业务营收变化，亿元、农产品加工业务营收变化，亿元、%

117、 图表图表 67 2018-2021 公司农产品加工业务毛利变化，公司农产品加工业务毛利变化，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 注：公司自 2021 年 1 月 1 日起执行变更后的会计政策，营业成本的统计口径调整导致毛利率存在一定差异。 6 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 6.1 盈利预测盈利预测 我们假设：我们假设： 1、2022-2024 年公司生猪出栏量分别为 220 万头、400 万头、500 万头，同比增速分别为 37.2%、81.8%、25.0%； 2、2022-2024 年公司商品猪头均价格分别为 1650 元、198

118、0 元、2090 元； 3、2022-2024 年公司出栏生猪头均养殖成本分别为 1500 元、1450 元、1350元。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0554045201920202021玉米仓储业务营收（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%2001920202021-10%0%10%20%30%40%50%024680021农产品加工业务营收（亿元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%20021农产品加工业务毛利率（%）Tabl

119、e_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29 / 32 证券研究报告 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 营业收入（百万元） 4,630 5,273 7,476 11,987 15,744 18,300 24,960 29,466 yoy 4.2% 13.9% 41.8% 60.3% 31.3% 16.2% 36.4% 18.0% 营业成本（百万元） 3,547 4,163 5,600 8,272 14,207 16,586 20,776 23,664 毛利率 23.4% 21.0% 2

120、5.1% 31.0% 9.8% 9.4% 16.8% 19.7% 毛利（百万元） 1,083 1,110 1,876 3,715 1,538 1,714 4,184 5,802 yoy -0.61% 2.43% 69.07% 98.04% -58.61% 11.45% 144.13% 38.66% 一、饲料一、饲料 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 收入（百万元） 2,200 2,562 2,931 4,215 5,135 5,988 7,042 8,450 yoy -0.9% 16.5% 14.4% 43.8% 21.8% 17% 18% 20%

121、 成本（百万元） 1,876 2,187 2,511 3,620 4,450 5,359 6,126 7,351 毛利率(%) 14.7% 14.6% 14.3% 14.1% 13.3% 10.5% 13.0% 13.0% 毛利（百万元） 324 375 420 596 686 629 916 1,099 yoy 7.5% 15.9% 11.9% 41.8% 15.1% -8% 46% 20% 销量（万吨） 94 115 133 191 231 254 305 366 yoy 2.5% 23.5% 15.5% 43.1% 21.1% 10.0% 20.0% 20.0% 二、油脂加工二、油脂加工

122、 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 收入（百万元） 844 855 806 1,115 1,640 1,968 2,362 2,834 yoy 34.6% 1.4% -5.7% 38.4% 47.1% 20.0% 20.0% 20.0% 成本（百万元） 811 751 719 1,019 1,533 1,840 2,208 2,650 毛利率(%) 3.9% 12.1% 10.8% 8.6% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 毛利（百万元） 33 104 87 96 107 128 154 184 yoy 3.9% 12.1% 10.8% 8

123、.6% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 三、生猪养殖三、生猪养殖&屠宰屠宰 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 收入 742 855 1,644 3,477 3,495 4,920 9,864 11,815 yoy 4.3% 15.2% 92.3% 111.5% 0.5% 41% 100% 20% 成本 513 723 947 1,477 3,832 4,767 7,780 8,490 毛利率 30.8% 15.4% 42.4% 57.5% -9.6% 3% 21% 28% 毛利 229 132 698 2,000 (337) 153 2,0

124、84 3,325 yoy -9.2% -42.4% 429.5% 186.7% -116.8% -145.4% 1262.1% 59.5% 生猪出栏量（万头） 48.94 64.66 84.27 134.50 160.33 220.00 400.00 500.00 yoy 58.3% 32.1% 30.3% 59.6% 19.2% 37% 82% 25% 四、兽药四、兽药 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 收入（百万元） 676 750 555 846 980 1,029 1,183 1,361 yoy -10% 11% -26% 52% 16%

125、5% 15% 15% 成本（百万元） 229 308 221 262 310 319 367 408 毛利率(%) 66.2% 59.0% 60.1% 69.0% 68.4% 69.0% 69.0% 70.0% 毛利（百万元） 448 442 334 584 670 710 816 952 图表图表 68 公司收入成本预测表公司收入成本预测表 Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30 / 32 证券研究报告 yoy 3% -1% -24% 75% 15% 6% 15% 17% 五、玉米收储五、玉米收储 2017 201

126、8 2019 2020 2021 2022 2023 2024 收入（百万元） 1,250 1,968 3,831 3,633 3,633 3,997 成本（百万元） 1,016 1,557 3,501 3,633 3,524 3,877 毛利（百万元） 234 411 331 0 109 120 毛利率(%) 18.7% 20.9% 8.6% 0.0% 3.0% 3.0% 六、其他业务六、其他业务 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 收入（百万元） 168 251 290 365 663 763 877 1,009 yoy 25.4% 49.7%

127、15.5% 25.7% 81.7% 15% 15% 15% 成本（百万元） 118 195 186 336 581 668 772 888 毛利率(%) 29.7% 22.5% 35.8% 7.8% 12.4% 12% 12% 12% 毛利（百万元） 50 57 104 29 82 94 105 121 yoy -22.3% 13.4% 83.8% -72.5% 186.7% 15.0% 11.7% 15.0% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 6.2 投资建议投资建议 我们预计 2022-2024 年公司实现主营业务收入 183.0 亿元、249.6 亿元、294.7亿元，同比分别增长 1

128、6.2%、36.4%、18.0%，对应归母净利润 0.25 亿元、19.32亿元、31.63 亿元，对应 EPS 分别为 0.02 元、1.43 元、2.34 元。我们判断猪价有望在新一轮周期创出新高，现给予公司生猪头均市值 5000 元，对应生猪业务 110亿元市值，再考虑饲料、疫苗 5 亿元净利润对应市值 100 亿元，公司目标市值 210亿元，合理估值 15.50 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： 畜禽疫病风险、 原材料价格波动风险、 畜禽产品价格波动风险、 食品安全风险等。 Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明

129、及评级说明 31 / 32 证券研究报告 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 10618 12873 17879 22894 营业收入营业收入 15744 18300 24960 29466 现金 3424 4561 7506 11104 营业成本 14207 16586 20776 23664 应收账款 323 376 513 605 营业税金及附加 38 44 60 71 其他应收款 329 382 521 615 销

130、售费用 527 422 549 631 预付账款 808 943 1181 1346 管理费用 854 769 999 1149 存货 5232 6108 7651 8715 财务费用 192 250 360 434 其他流动资产 502 503 507 509 资产减值损失 -385 0 0 0 非流动资产非流动资产 6567 7902 9237 10572 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 120 120 120 120 投资净收益 30 0 0 0 固定资产 4341 5695 7050 8404 营业利润营业利润 -600 50 1971 3228 无形资产 273 323

131、373 423 营业外收入 4 0 0 0 其他非流动资产 1833 1763 1694 1624 营业外支出 51 25 0 0 资产总计资产总计 17185 20775 27116 33466 利润总额利润总额 -647 25 1971 3228 流动负债流动负债 6956 11382 15851 19098 所得税 32 1 39 65 短期借款 4005 8076 11917 14731 净利润净利润 -679 25 1932 3163 应付账款 465 543 680 775 少数股东损益 7 0 0 0 其他流动负债 2486 2763 3253 3591 归属母公司净利润归属母公

132、司净利润 -686 25 1932 3163 非流动负债非流动负债 2445 1585 1525 1465 EBITDA 343 480 2517 3851 长期借款 1964 1164 1164 1164 EPS（元） -0.62 0.02 1.43 2.34 其他非流动负债 481 421 361 301 负债合计负债合计 9401 12967 17376 20563 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 635 635 635 635 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1354 1354 1354 1354 成长能力成长能力 资本公积 3299 32

133、99 3299 3299 营业收入 31.3% 16.2% 36.4% 18.0% 留存收益 2495 2520 4452 7615 营业利润 -133.2% 108.4% 3815.6% 63.8% 归属母公司股东权 7148 7173 9105 12269 归属于母公司净利 -139.9% 103.6% 7678.2% 63.8% 负债和股东权益负债和股东权益 17185 20775 27116 33466 获利能力获利能力 毛利率（%） 9.8% 9.4% 16.8% 19.7% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%） -4.4% 0.1% 7.7% 10.7% 会计年度会计年

134、度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%） -9.6% 0.3% 21.2% 25.8% 经营活动现金流经营活动现金流 1533 -184 1179 2999 ROIC（%） -2.8% 1.7% 9.7% 12.1% 净利润 -686 25 1932 3163 偿债能力偿债能力 折旧摊销 744 166 166 166 资产负债率（%） 54.7% 62.4% 64.1% 61.4% 财务费用 206 309 440 565 净负债比率（%） 120.8% 166.1% 178.4% 159.4% 投资损失 -30 0 0 0 流动比率 1.53 1.13 1.13 1.

135、20 营运资金变动 799 -764 -1433 -984 速动比率 0.66 0.51 0.57 0.67 其他经营现金流 -986 869 3440 4236 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -1775 -1580 -1575 -1589 总资产周转率 0.92 0.88 0.92 0.88 资本支出 -1749 -1650 -1645 -1658 应收账款周转率 48.69 48.69 48.69 48.69 长期投资 -24 0 0 0 应付账款周转率 30.54 30.54 30.54 30.54 其他投资现金流 -2 70 70 70 每股指标（元）每股指标（元）

136、筹资活动现金流筹资活动现金流 1604 2901 3341 2189 每股收益 -0.62 0.02 1.43 2.34 短期借款 -758 4070 3841 2814 每股经营现金流薄） 1.13 -0.14 0.87 2.21 长期借款 670 -800 0 0 每股净资产 5.28 5.30 6.73 9.06 普通股增加 279 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1827 0 0 0 P/E 520.58 6.69 4.09 其他筹资现金流 -414 -369 -500 -625 P/B 2.03 1.80 1.42 1.05 现金净增加额现金净增加额 1361 1137

137、2945 3599 EV/EBITDA 52.90 38.92 7.75 4.85 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 32 / 32 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何

138、保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员

139、工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 行业评级体系行业评级体系 增持未来

140、 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上; 公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至； 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 Table_Introduction 分析师简介分析师简介 分析师：分析师：王莺，华安证券农业首席分析师，2012 年水晶球卖方分析师第五名，农林牧渔行业 2019 年金牛奖最佳行业分析团队奖。