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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 06 月 30 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次） 中小化工企业跨境出口的一体化服务平台中小化工企业跨境出口的一体化服务平台 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：49.95 元 永泰运是永泰运是中小化工企业跨境出口的一体化服务平台中小化工企业跨境出口的一体化服务平台， 以危化品出口为主要业务， 以危化品出口为主要业务。基于公司的平台优势和资源优势，公司业绩在未来三年有望持续快速增长。基于公司的平台优势和资源优势，公司业绩在未来三年有望持续快速增长。 中小化工企业跨境出口的一体化服务平台中小化工企业跨境出口的一体化服

2、务平台。公司是一家主营跨境化工物流供应链服务的现代服务企业，自成立以来深耕跨境化工物流领域，通过“运化工”平台，为客户提供全链条的跨境化工物流服务。通过近二十年的发展，形成了以长三角地区为核心，覆盖华东、华北、华中等国内主要化工产业集群和宁波、上海、青岛、天津等国内主要化学品进出港口的跨境化工物流服务网络。危化品出口业务是公司最主要业务，2021 年公司服务的危化品出口箱量占公司服务总箱量的 71%。 宁波港是公司最重要的危化品出口业务港口，青岛港和上海港次之。2017-21 年，公司收入年均复合增长 41.3%，归母净利润年均复合增长 26.9%。 具有平台优具有平台优势和资源优势，未来三年

3、有望持续快速增长势和资源优势，未来三年有望持续快速增长。我们认为公司亮点在于：1）“运化工”平台优势，整合下游中小企业，打造一站式电商平台。公司主要客户为下游中小企业，2021 年客户达 3000 多家。通过 “运化工”平台，垂直整合跨境化工供应链服务资源，实现全链条一站式服务，有效发掘中小客户需求。2）自有资源优势。公司拥有位于宁波、上海、嘉兴的约 5万平方米自有仓储，以及位于宁波、嘉兴的专业危化品运输车队资源。在当前行业监管加严、化工仓储用地审批严格的背景下，公司这种具有良好的安全运营史、在区域市场已取得认可、专业的供应链物流企业，有望持续获取土地，拓展仓储面积，从而推动公司供应链业务进一

4、步发展。 首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。我们认为公司：1）化工物流行业安全监管趋严，有利于已经受到市场认可的、具有稳定的安全运营历史的、专业的头部企业；2）公司立足于经济活跃、需求旺盛的华东地区，在宁波港已形成规模优势， 公司扩张步伐稳扎稳打， 未来有望拓展全国其他地区； 3） “运化工”平台优势整合下游中小客户，且具有自有仓储资源，未来仓储面积有望持续增长。预计 2022-24 年公司归母净利润分别为 2.2/2.9/4.1 亿元，年均复合增长 35%。基于我们的盈利预测，公司目前股价对应 24 倍 2022 年预测P/E， 相较可比同业密尔克卫 35

5、 倍 2022 年预测 P/E， 公司估值有明显上升空间。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：下游化工行业风险；安全经营风险；政策风险；公司业务拓展和下游化工行业风险；安全经营风险；政策风险；公司业务拓展和仓储增长不及预期仓储增长不及预期。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 952 2145 2492 3146 4070 同比增长 15% 125% 16% 26% 29% 营业利润(百万元) 101 232 300 405 574 同比增长 23% 130% 29% 35% 42%

6、 归母净利润(百万元) 74 168 216 290 411 同比增长 17% 126% 29% 34% 41% 每股收益(元) 0.71 1.61 2.08 2.80 3.95 PE 69.9 31.0 24.0 17.9 12.6 PB 9.6 7.3 3.2 2.8 2.4 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 10386 已上市流通股（万股） 2597 总市值（亿元） 52 流通市值（亿元） 13 每股净资产（MRQ） 7.3 ROE（TTM） 25.1 资产负债率 38.8% 主要股东 陈永夫 主要股东持股比例 30.81% 股价表现股价表现 % 1m 6m

7、 12m 绝对表现 13 64 64 相对表现 3 73 79 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -20020406080Apr/22(%)永泰运沪深300永泰运永泰运（001228.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司基本情况. 4 1.化工物流供应链服务商 . 4 2.公司历史与股权结构 . 5 二、永泰运：中小化工企业跨境出口的一体化服务平台 . 6 1.安全监管趋严，第三方物流整合进程有望加快 . 6 2.

8、公司平台优势突出，中小客户众多 . 8 3.区位布局良好，仓储资源有望持续增长 . 9 三、盈利预测与投资建议 . 11 1.公司盈利预测 . 11 2.同业对比：密尔克卫 . 12 3.投资建议 . 13 四、风险提示 . 13 图表图表目录目录 图 1：公司收入结构 . 4 图 2：公司收入及增速 . 4 图 3：公司净利润及增速 . 4 图 4：公司毛利率与净利率 . 4 图 5：公司股权结构 . 6 图 6：中国化工物流市场规模 . 6 图 7：行业以中小规模物流企业为主 . 6 图 8：中国化工安全事故 . 7 图 9：第三方物流渗透率和市场规模迅速提升 . 8 图 10：“运化工”

9、平台服务架构 . 8 图 11：公司业务模式及流程 . 9 图 12：公司业务区位分布 . 10 图 13：化工物流区域市场结构 . 10 图 14：公司营业成本结构 . 12 图 15：公司毛利率及预测 . 12 rUcZuWcVkUmWjWpZfWrQ7N9RaQnPpPmOsQkPmMsNeRoOrQ8OmNrQNZtRpNuOoNoM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 16：公司净利润及预测 . 12 图 17：永泰运历史 PE Band . 13 图 18：永泰运历史 PB Band . 13 表 1：公司重要历史回顾 . 5 表 2：化工物流行业相关安全规定、政策 .

10、7 表 3：公司 2021 年前五大客户收入占比 . 9 表 4：公司在各港口危化品出口服务箱量 . 10 表 5：公司自有仓储情况 . 11 表 6：公司收入预测 . 11 表 7：公司与密尔克卫财务数据对比 . 13 附：财务预测表 . 14 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、公司基本情况一、公司基本情况 1.化工物流化工物流供应链供应链服务商服务商 永泰运成立于 2002 年，2022 年在深交所上市。公司是一家主营跨境化工物流供应链服务的现代服务企业，主要从事跨境化工物流供应链服务、仓储堆存、道路运输等服务，旨在通过整合线下自有的国际化工物流服务团队、危化品仓库等内部资源以

11、及国际海运、关务服务等外部资源，通过“运化工”平台，为客户提供全链条的跨境化工物流服务。 公司主要营业收入来源于跨境化工物流供应链服务公司主要营业收入来源于跨境化工物流供应链服务。2021 年，公司总营业收入为 21.4 亿元，同比增长 125.2%，其中跨境化工物流供应链服务收入为 19.8 亿元，占营业收入的 92%；公司归母净利润为 1.7 亿元，同比增长 125.8%，毛利率 16.3%，净利率 7.8%。 图图 1：公司收入结构：公司收入结构 图图 2：公司收入及增速：公司收入及增速 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 图图 3：公司净利润及增速：公司净利润及

12、增速 图图 4：公司毛利率与净利率：公司毛利率与净利率 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 公司主营业务为跨境化工物流供应链服务、仓储堆存服务以及道路运输服务： （1）跨境化工物流供应链服务）跨境化工物流供应链服务 公司通过“运化工”平台协调内外部资源执行，实现为客户化工品跨境物流提供询价订舱、理货服务、境内运输、仓储堆存、报关报检、单证服务、港区服务、国际海运等一站式综合物流服务。目前，公司提供的物流服务的化工品品 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 类齐全，几乎涵盖了全部的集装罐箱运输方式的化工品。由于不同化工品危险性质各异，存储、运输、申报的要求不尽相同。为

13、了提高效率，公司通过“运化工”平台协调外部资源执行，实现为客户化工品跨境物流提供询价订舱、理货服务、境内运输、仓储堆存、报关报检、单证服务、港区服务、国际海运等一站式综合物流服务 （2） 仓储堆存仓储堆存服务服务 供应链物流中的仓储环节不同于一般意义上的货物仓储， 除了基本仓储功能外， 更承担着连接国际运输的进出口环节、通过符合国际海运标准的再处理作业和切合客户需求的个性化增值服务为客户优化供销流程和提供安全保障的职责。 公司在宁波、上海和嘉兴等地区拥有约五万平方米资质齐全、地理位置优越的自有化工品仓库及集装箱堆场。公司全资子公司永港物流是配套宁波港口、 具有完整的危化品作业、 海关监管作业、

14、 保税等资质的临港危化品仓储物流基地，承担了宁波港的危险品集装箱疏港、海关监管暂放箱业务功能，能够为跨境危化品提供一站式装卸、理货、堆存、保税、查验等增值服务。 （3） 道路运输服务道路运输服务 化工品跨境流转的过程中，货物需要在客户工厂、仓库、专业的集装箱堆场和码头之间高效流转，运输车队资源在化工产品的跨境物流服务中起桥梁和纽带的作用。 公司自 2019 年开始布局化工品运输业务板块， 主要由公司全资子公司凯密克、 控股子公司嘉兴海泰开展， 目前在宁波、 嘉兴地区拥有重型半挂牵引车 65 辆、 重型集装箱半挂车 76 辆，配有齐全的营运资质， 可配合客户的出运需求、 承运人船期及码头的进出港

15、安排， 进行提箱、 还箱、 进出港等， 此外，凯密克作为专业的危化品运输车队，也承担了宁波港的危险品集装箱疏港运输业务。除自有危化品运输车队外，公司也与其他优质的车队建立了长期合作，在自有运力不足的地区或时段保证服务质量及效率。 2.公司历史与股权结构公司历史与股权结构 表表 1：公司重要历史回顾：公司重要历史回顾 收购永港物流 65%的股权履行的程序 2015 年 11 月 30 日，永泰有限召开股东会，同意永泰有限收购永港物流 65% 的股权。2016 年 9 月 6 日，永泰有限召开股东会，同意永泰有限出让永港物流 36% 的股权。2017 年 5 月 1 日，永泰有限召开股东会，同意永

16、泰有限收购继续收购永港物流股权，收购了永港物流 51%的股权、20%的股权履行的程序。2018 年 1 月 25 日，永港物流召开股东会，同意宁波盈捷兴安股权投资合伙企业将其持有的永港物流 20%的股权转让给永泰有限，同日，双方签署了股权转让协议。盈捷兴安系陈冰、孙寅劭实 际控制的企业，其持有的永港物流股权系 2018 年初自陈冰处受让所得。2018 年 1 月 26 日，永港物流就本次股权转让办理了工商变更登记。本次股权转让完成后，永港物流成为永泰有限的全资子公司。 永泰有限收购喜达储运 100%股权 2018 年 9 月 30 日，永泰有限召开股东会，同意永泰有限收购喜达储运 100% 的

17、股权。2018 年 10 月 30 日，喜达储运股东讯通金山（香港）私人有限公司作 出股东决定，同意将其持有喜达储运 100%的股权转让给永泰有限。 2018 年 10 月 12 日， 讯通金山 （香港） 私人有限公司与永泰有限签署了 股权转让协议 。 2018 年 10 月 31 日，喜达储运取得上海市金山区经济委员会下发的外商投资企业变更备案回执，企业类型变更为内资企业。2018 年 11 月 27 日，喜达储运办理了工商变更登记。本次股权转让完成后，喜达储运成为永泰有限的全资子公司。 永泰有限收购百世万邦 75%股权 2018 年 12 月 10 日， 永泰有限召开股东会， 同意永泰有限

18、收购百世万邦 75%的股权。 2018 年 12 月 20 日， 百世万邦股东作出股东决定， 同意青岛泰丰航将其持有百世万邦 75%股权以 450 万元转让给永泰有限。同日，青岛泰丰航与永泰有限签署了股权转让协议。2018 年 12 月 29 日，百世万邦办理了工商变更登记。本次股权转让完后，百世万邦成为永泰有限的控股子公司。 永泰有限收购凯密克 100%股权 2018 年 12 月 10 日， 永泰有限召开股东会， 同意永泰有限收购凯密克 100%的股权。 2018 年 12 月 30 日，凯密克召开股东会，同意祝岳标、周卫民分别将各自持有的凯密克 50%的股权以 1,000 万元的价格转让

19、给永泰有限，同日，祝岳标、周卫民与永泰有限签署了股权转让协议。2019 年 4 月 16 日，凯密克办 理了工商变更登记。本次股权转让完成后，凯密克成为永泰有限的全资子公司。 资料来源：公司资料 公司的控股股东为陈永夫先生，实际控制人为陈永夫和金萍夫妇，二人合计控制公司 36.50%的股份。 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 5：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：Wind、招商证券 二、二、永泰运：永泰运：中小化工企业跨境出口的一体化服务平台中小化工企业跨境出口的一体化服务平台 1.安全监管趋严，第三方物流整合进程有望加快安全监管趋严，第三方物流整合进程有望加快 化工物流市场

20、规模已超化工物流市场规模已超 2 万亿元， 增长稳健万亿元， 增长稳健。 根据中国物流与采购联合会危化品物流分会统计分析， 截至 2021 年末，中国化工物流市场规模超过 2 万亿元，2018-21 年年均复合增长 9.8%；预计 2025 年市场规模将达到 2.85 万亿元，2021-25 年年均复合增长 6.2%。 行业以中小规模物流企业为主，集中度不高行业以中小规模物流企业为主，集中度不高。从运输方式看，道路运输占据 70%的市场，仍是最主要的运输方式；其次水路运输占比 22%；铁路运输占 2%。从企业规模看，截至 2021 年三季度，车辆在 50 辆以下的企业占绝大多数，占比 66%；

21、车辆在 50-99 辆的企业占比 25%；100 辆及以上的企业占比 9%，其中车辆在 300 辆以上的企业有35 家。2019-20 年，中国百强化工物流企业的营业额为 554 亿元，相比行业整体市场规模占比较小；2020 年度百强企业道路运输市场规模、运输量、自有车辆占行业 4.9%、11.3%、5.7%，行业仍然较为分散。 图图 6：中国化工物流：中国化工物流市场规模市场规模 图图 7：行业以中小规模物流企业为主：行业以中小规模物流企业为主 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会、招商证券 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会、招商证券 强监管成为行业最大壁垒，政策趋严成为

22、行业整合的推动力强监管成为行业最大壁垒，政策趋严成为行业整合的推动力。一般而言，化工物流作为特种运输的一种，难度大、危险性高、安全要求高，需要强有力的政府审核。但长久以来，中国的化工物流行业有小而分散、安全意识不强、合规仓储少等痛点，化工安全事故频发。2015 年天津大爆炸、2019 年江苏响水化工事件、2020 年沈海高速爆炸事件，这些重大安全事故推动政策监管加严，对于货代、仓储、运输等化工物流环节管理逐渐严格，随着化工物流行业规范化程度加深，新项目审批难度和周期不断加大，资质健全的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度

23、报告 图图 8：中国化工安全事故：中国化工安全事故 资料来源：应急管理部、招商证券 表表 2：化工物流行业相关安全规定、政策：化工物流行业相关安全规定、政策 发布时间 文件 2022.04 交通运输安全生产强化年实施方案 2020.12 危险化学品道路运输挂靠运营政治工作要点 2020.12 关于开展危险化学品道路运输安全集中整治的工作通知 2020.12 危险化学品道路运输挂靠运营整治工作要点 2020.05 关于全面加强危险化学品运输安全生产工作的意见 2020.04 关于加强危险货物道路运输运单管理工作的通知 2020.02 关于全面加强危险化学品安全生产工作的意见 2019.11 危险

24、货物道路运输安全管理办法 2019.07 常压液体危险货物罐车治理工作方案(征求意见稿) 2019.05 易制爆危化品治安管理办法 2019.03 生产安全事故应急条例 2019.01 中华人民共和国监控化学品管理条例 2018.12 国家物流枢纽布局和建设规划 2018.06 关于印发危险货物道路运输安全监管系统省级工程建设指南的通知 2017.12 中国严格限制的有毒化学品名录 2017.05 公路水路行业安全生产风险管理暂行办法 2017.03 道路危险货物运输管理规定 2016.12 危险化学品安全综合治理方案 2016.04 危险货物港口作业安全治理专项行动方案 2016.01 化工

25、(危险化学品)企业安全检查重点指导目录 资料来源：招商证券 第三方物流渗透率迅速提升， 市场规模增速快于行业平均水平第三方物流渗透率迅速提升， 市场规模增速快于行业平均水平。 随着安全环保监管要求的不断提升， 下游化工企业 “退城入园”工作的不断推进，化工企业对物流环节的专业化，安全性需求日益增加，越来越多的综合化工企业选择专业的第三方物流服务商。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会，第三方物流在化工物流行业渗透率从 2018 年的25%提升至了 2021 年的 40%，据此测算 2021 年第三方物流市场规模超过 8000 亿元，2018-2021 年年均复合增长28.5%，超过行业平均增

26、速。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 9：第三方物：第三方物流渗透率和市场规模迅速提升流渗透率和市场规模迅速提升 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会、招商证券 总而言之， 在行业门槛不断提高的背景下， 具有安全运营历史、 已受到客户认可、 仓储运输资源丰富的专业头部企业，总而言之， 在行业门槛不断提高的背景下， 具有安全运营历史、 已受到客户认可、 仓储运输资源丰富的专业头部企业，有望受益于化工物流行业的整合趋势。有望受益于化工物流行业的整合趋势。 2.公司公司平台优势突出平台优势突出，中小客户众多，中小客户众多 “运化工”平台垂直整合公司跨境化工供应链服务资源，实现

27、全链条跨境化工供应链服务的一站式呈现和全程可视“运化工”平台垂直整合公司跨境化工供应链服务资源，实现全链条跨境化工供应链服务的一站式呈现和全程可视。“运化工”平台是公司在近二十年业务发展基础上，利用互联网、大数据等现代信息技术形成的一站式、可视化跨境化工物流供应链服务平台，平台包括智能运价系统、国际货代系统（FMS） 、危化品仓储系统（WMS） 、危化品车辆管理系统 （TMS） 、 罐箱管理系统 （ICMS） 等模块， 实现了跨境物流服务全流程的信息化打通和线下资源的垂直整合。 图图 10：“运化工”平台服务架构“运化工”平台服务架构 资料来源：公司资料、招商证券 化工国际物流服务团队是跨境化

28、工物流供应链服务的线下执行机构，根据客户通过线上或线下方式提出的服务需求，制订具体物流服务方案，通过“运化工”平台协调内外部资源执行，实现为客户化工品跨境物流提供询价订舱、理货服务、境内运输、仓储堆存、报关报检、单证服务、港区服务、国际海运等一站式综合物流服务。通过“运化工”平台，公司实现对整个化工物流各个服务环节的高效协同和全面信息化管控，高效响应客户多样化的物流需求，快捷、安全的完成客户化工产品的顺利出运，并能够提供专业全面的国际化工物流咨询和数据支持，为其合理的供应链决策提供支持依据。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 11：公司业务模式及流程公司业务模式及流程 资料来源：

29、公司资料、招商证券 基于“运化工”平台，公司提供化工物流全程服务，整体盈利能力更高基于“运化工”平台，公司提供化工物流全程服务，整体盈利能力更高。公司提供的服务涵盖从发货人处提取货物至货物装运出港、最终到达收货人手中的全程服务，收取的费用为一站式综合物流服务费，收费标准是在公司基础服务成本的基础上，适当上浮一定的金额作为定价。公司基础服务成本包括海运服务采购成本、仓储堆存成本、道路运输成本、港务关务成本等。公司根据客户的具体业务委托，综合考虑运输货品的数量、危险属性、操作复杂程度、运输路线、市场竞争情况等因素，进行加成定价。公司盈利模式体现了公司作为供应链服务企业，以物流环节的资源整合和方案设

30、计执行作为核心竞争力和主要利润来源。相较于主要依靠单项服务环节盈利的物流服务企业，公司的盈利模式综合竞争力强、对单一环节物流成本的依赖性低、整体盈利能力更高。 “运化工”平台有助于公司“运化工”平台有助于公司整合整合国内中小客户资源国内中小客户资源，有效挖掘中小客户需求，有效挖掘中小客户需求。同业龙头密尔克卫的主要客户为巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、万华化学等全球著名的跨国化工企业，货代业务中以进口居多。相较之下，公司主要服务于国内众多中小型化工厂或贸易公司，2021 年客户数量高达 3000 多家，2021 年公司前五大客户收入占比为10.5%，收入来源较为分散。通过“运化工”平台，基于

31、自身的供应链优势，公司能充分挖掘中小客户的需求。此次上市募集资金中，公司计划投资 8783 万元开发“运化工”一站式可视化物流电商平台项目，建设期为 36 个月。 表表 3：公司：公司 2021 年前五大客户收入占比年前五大客户收入占比 客户客户 收入占比收入占比 中国中化集团有限公司及同一控制下公司 2.79% 河南得锡化工有限公司 2.42% REDEAGLE INTERNATIONAL 2.04% 浙江永和制冷股份有限公司及同一控制下公司 1.64% 中宁化集团有限公司及同一控制下公司 1.60% 合计 10.49% 资料来源：公司资料、招商证券 3.区位区位布局布局良好良好，仓储资源仓

32、储资源有望持续增长有望持续增长 公司公司业务布局于最具经济活力的地区业务布局于最具经济活力的地区，区位优势明显区位优势明显。公司主营跨境综合化工供应链服务，业务规模的大小一方面取决于腹地城市的经济发展和对外贸易水平，另一方面取决于所在港口的地理位置、服务条件和便利程度。中国的化工中国的化工物流呈现明显的区域不均衡，物流呈现明显的区域不均衡，依赖于化工企业的分布，依赖于化工企业的分布，华东和华南地区占比超过华东和华南地区占比超过 70%，东部沿海分布密集。目前公司的业务主要集中在宁波港、上海港、青岛港和天津港等，良好的港口区位优势为公司提供了庞大的客户群和充裕的 敬请阅读末页的重要说明 10 公

33、司深度报告 货源基础，为公司带来较大的发展潜力。 公司区位拓展稳扎稳打，未来有望持续拓展在全国的市场布局公司区位拓展稳扎稳打，未来有望持续拓展在全国的市场布局。回顾公司发展历史，公司以宁波港为起点，成立初期服务区域即以围绕宁波港为主，在宁波港建立了规模优势和品牌效益；随着在华东地区品牌优势的培育，公司开始布局北方化工市场，2018 年公司收购了注册于青岛的货运代理公司百世万邦的控制权，进一步壮大了青岛港的服务团队规模；2011 年，考虑到上海港为全球第一大集装箱港口，基于在宁波地区已有的业务优势，公司成立了上海分公司，围绕上海港进行业务开拓，2015 年公司在上海成立了全资子公司永泰天极，进一

34、步巩固公司在华东地区的市场地位；天津港爆炸事件后，天津港于 2015 年 8 月起停止一切危险品集装箱进出口作业，2017 年 8 月起天津港重启危化品集装箱出口作业。公司于 2018 年在天津设立分公司，为环渤海经济带的化工客户提供物流服务。经过多年耕耘，公司基本形成以长三角地区为核心，覆盖华东、华北、华中等国内主要化工产业集群和宁波、上海、青岛、天公司基本形成以长三角地区为核心，覆盖华东、华北、华中等国内主要化工产业集群和宁波、上海、青岛、天津等国内主要化学品进出港口的跨境化工物流服务网络津等国内主要化学品进出港口的跨境化工物流服务网络。 相较同业如密尔克卫， 公司的全国布局还未完善。 展

35、望未来，此次上市募资中，公司提出在巩固华东地区优势的基础上，尽快将国际货代、仓储堆存、道路运输等化工供应链服务能力全方位拓展至东北、华北、华南等国内主要港区。 图图 12：公司业务区位分布：公司业务区位分布 图图 13：化工物流区域市场结构化工物流区域市场结构 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会、招商证券 危化品出口业务是公司最主要业务，危化品出口业务是公司最主要业务，2021 年公司服务的危化品出口箱量占公司服务总箱量的年公司服务的危化品出口箱量占公司服务总箱量的 71%。宁波港是公司最宁波港是公司最重要重要的危化品出口的危化品出口港口港口，青岛港和上

36、海港次之，青岛港和上海港次之。从公司服务的危化品出口箱量来看，2021 年宁波港占比 48%，且过去三年占比稳定，是公司最重要的港口；青岛港占比 30%，上海港占比 18%。综合来看，目前华东地区仍然是公司最重要的业务区域。 表表 4：公司在各港口危化品出口服务箱量：公司在各港口危化品出口服务箱量 单位：单位：TEU 2021 2020 2019 宁波港 27,506 27,318 22,387 青岛港 17,066 16,248 14,230 上海港 10,334 10,379 8,818 天津港 544 1,108 1,487 其他 1,651 1,888 1,602 合计 57,101

37、56,941 48,524 资料来源：公司资料、招商证券 公司拥有位于宁波、上海、嘉兴的约五万平方米的自有临港化工仓储堆场资源，以及位于宁波、嘉兴的专业危化品运公司拥有位于宁波、上海、嘉兴的约五万平方米的自有临港化工仓储堆场资源，以及位于宁波、嘉兴的专业危化品运输车队资源，具有资源优势输车队资源，具有资源优势。化工供应链物流中的仓储环节不同于一般意义上的货物仓储，除了基本仓储功能外，更承担着连接国际运输的进出口环节、 通过符合国际海运标准的再处理作业和切合客户需求的个性化增值服务为客户优化供销流程和提供安全保障的职责。公司全资子公司永港物流是配套宁波港口、具有完整的危化品作业、海关监管作业、保

38、税等资质的临港危化品仓储物流基地，承担了宁波港的危险品集装箱疏港、海关监管暂放箱业务功能，能够为 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 跨境危化品提供一站式装卸、理货、堆存、保税、查验等增值服务。在当前行业监管加严、化工仓储用地审批严格的在当前行业监管加严、化工仓储用地审批严格的背景下，公司这种具有良好的安全运营史、在区域市场已取得认可、专业的供应链物流企业，有望持续获取土地，拓背景下，公司这种具有良好的安全运营史、在区域市场已取得认可、专业的供应链物流企业，有望持续获取土地，拓展仓储面积，从而推动公司供应链业务进一步发展。展仓储面积，从而推动公司供应链业务进一步发展。我们预计公司仓储面

39、积将在未来三年逐步向行业龙头靠拢，参考密尔克卫的仓储面积（2021 年自有 20 万方左右） ，预计公司在 2024 年有望达到 20 万平方米。 表表 5：公司自有仓储情况：公司自有仓储情况 所有权人所有权人 所处地区所处地区 仓库类型仓库类型 建筑面积建筑面积 （平方米）（平方米） 永港物流 宁波市北仑区白峰强峰路 2 号 甲类仓库、丙类仓库 5,377.93 永港物流 北仑区白峰海发路 17 号 1 幢 1 号、17 号 2 幢 1 号 丙类仓库 11,636.82 喜达储运 上海市漕泾镇共创路 288 号 甲类仓库、乙类仓库、戊类仓库 13,546.64 嘉兴海泰 乍浦瓦山路西侧、东方

40、大道南侧 甲类仓库 2250.4 嘉兴海泰 港区瓦山路西侧、市场西路北侧 乙类仓库、丙类仓库 26,896.32 永港物流 宁波市北仑区白峰强峰路 2 号 危险货物集装箱堆场 10,226.00 资料来源：公司资料、招商证券 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 1.公司盈利预测公司盈利预测 预计预计 2022-24 年，公司收入分别为年，公司收入分别为 24.9/31.5/40.7 亿元，年均复合增长亿元，年均复合增长 24%。分业务板块来看：1）跨境化工物流供跨境化工物流供应链服务应链服务是公司最主要的业务，收入占比在 90%左右，我们预计 2022-24 年该收入分别同比增长 1

41、5%/25%/25%，今年考虑到国内疫情影响，增速回落；后续疫情缓解，公司该业务增长主要来自客户和业务规模的拓展；2）我们预计仓储堆存业务仓储堆存业务有望在 2023 年后迎来快速增长， 动力来自于公司自有仓储面积的增加， 预计 2024 年收入达到 3 亿元；3）道路运输和其他业务随着公司规模扩张，预计保持稳健增速。 表表 6：公司收入预测：公司收入预测 百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 952 2,145 2,492 3,146 4,070 跨境化工物流供应链服务 833 1,981 2,278 2,848 3,560 仓储堆存服务 7

42、1 90 112 157 313 道路运输服务 25 39 50 66 85 其他主营业务 19 31 46 70 104 其他收入 4 4 5 6 7 资料来源：公司资料、招商证券预测 我们预计我们预计 2022-24 年公司毛利率分别为年公司毛利率分别为 16.4%/17.1%/18.4%。预计公司毛利率稳步提升，基于：1）随着全球疫情缓解，海运价格回归正常区间，公司货代业务毛利率回归疫情前水平；2）高毛利的仓储业务收入占比提升；3）其他业务毛利保持稳定。 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 14：公司营业成本结构：公司营业成本结构 图图 15：公司毛利率及预测：公司毛利率及

43、预测 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券预测 预计预计 2022-24 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 2.2/2.9/4.1 亿元，亿元，年均复合增长年均复合增长 35%，且增速有望在，且增速有望在 2023 年后加快年后加快。2022年业绩或有可能受到今年国内疫情的影响， 而 2023 年及以后， 随着全球疫情的缓解、 公司业务在全国的进一步拓展、仓储面积有望增长（仓储建设投产、达到满仓前的爬坡均需要一定时间） ，公司的收入增速和毛利率水平有望提高。 图图 16：公司净利润及预测：公司净利润及预测 资料来源：公司资料、招商证券预测 2.同业对比同业对比

44、：密尔克卫：密尔克卫 在 A 股已上市公司中，密尔克卫与公司最为可比，都是从事化工物流供应链的服务商。2021 年密尔克卫收入达到 86亿元，归母净利润达到 4.3 亿元，经营规模大于永泰运。对比永泰运与密尔克卫： 1）区域布局不同：密尔克卫是全国布局的化工物流龙头，业务区域辐射环渤海、长三角、珠三角及中西部化工品需求旺盛地区，而永泰运业务在全国的布局还未完善； 2）服务客户不同：密尔克卫的物流业务主要服务于巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、万华化学等全球著名的跨国化工企业，前五大客户占比为 24%；而永泰运服务于 3000 多家中小化工企业，货代以出口为主，前五大客户占比约为 10%； 3）

45、资源规模不同：截至 2021 年，密尔克卫自有仓储面积约在 20 万方，预计未来三年自有仓储面积持续释放，每年新增 10 万方左右；而永泰运目前拥有自有仓储面积约 5 万方； 4） 业务范围不同： 密尔克卫基于在供应链上的稀缺能力和多年积累的优质客户， 拓展了化工品分销业务。 过去两年， 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 分销业务迎来爆发式增长，物贸一体化推动密尔克卫收入高速增长。通过线上线下结合，延伸原物流板块客户的贸易需求，为交易业务引流；同时，通过为交易板块的新客户提供配套物流服务，反向提升物流服务的业务规模。永泰运目前则集中于供应链物流业务，没有扩展分销业务。 5）永泰运利润

46、率水平高于密尔克卫。公司 2021 年毛利率 16.3%，高于密尔克卫的 10.3%（密尔克卫物流板块毛利率 13%） ，净利率 7.8%，高于密尔克卫的 5.0%。差别主要来自于业务模式的差异，密尔克卫从事的分销业务拉低了综合毛利水平。 表表 7：公司与密尔克卫财务数据对比：公司与密尔克卫财务数据对比 单位：单位：百万元百万元 代码代码 市值市值 收入收入 净利润净利润 毛利率毛利率 净利率净利率 2017-21 年净利润年净利润 CAGR 密尔克卫 603713.SH 21385 8645 432 10.3% 5.0% 51% 永泰运 001228.SZ 5188 2145 168 16.

47、3% 7.8% 27% 资料来源：公司资料、招商证券 3.投资建议投资建议 我们认为公司：1）化工物流行业安全监管趋严，有利于已经受到市场认可的、具有稳定的安全运营历史的、专业的头部企业；2）公司立足于经济活跃、需求旺盛的华东地区，在宁波港已形成规模优势，公司扩张步伐稳扎稳打，未来有望拓展全国其他地区；3） “运化工”平台优势整合下游中小客户，且具有自有仓储资源，未来仓储面积有望持续增长。基于我们的盈利预测，公司目前股价对应 24 倍 2022 年预测 P/E，相较可比同业密尔克卫 35 倍 2022 年预测P/E，公司估值有明显上升空间。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。 图图 17：永泰

48、运永泰运历史历史 PE Band 图图 18：永泰运永泰运历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 四、风险提示四、风险提示 下游化工行业风险下游化工行业风险。公司业务量与化工行业的景气程度密切相关。下游化工行业发展受国际宏观经济、国际政治形势等影响出现波动，将对公司的经营产生一定的影响。 安全经营风险安全经营风险。化工物流行业对安全运营要求非常高，若因意外情况而产生安全事故，将对公司经营产生重大不利影响。 行业监管带来的政策风险行业监管带来的政策风险。公司从事的化工供应链服务业务受到交通运输部、商务部、海关、应急管理部等多个政府机构的监管。 公司业

49、务拓展和仓储面积增长不及预期公司业务拓展和仓储面积增长不及预期。我们对公司盈利的假设基于其业务拓展前景和仓储面积增长的假设，若公司进展慢于预期，则导致我们的盈利增长假设难以实现。 15x20 x25x30 x40 x007080Apr/22(元)5.8x6.7x7.7x8.7x9.6x007080Apr/22(元) 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 352 753 1472 1689 2063 现金 9

50、3 222 887 951 1109 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 219 480 535 675 874 其它应收款 8 12 14 17 22 存货 2 11 2 3 3 其他 30 29 34 42 55 非流动资产非流动资产 552 565 712 842 958 长期股权投资 2 3 3 3 3 固定资产 195 192 355 500 629 无形资产商誉 308 309 294 279 265 其他 46 61 60 60 60 资产总计资产总计 903 1318 2184 2531 3021 流动负债流动负债 307 539 507 5

51、94 713 短期借款 151 176 100 100 100 应付账款 119 293 340 425 542 预收账款 1 6 6 8 10 其他 35 65 61 61 61 长期负债长期负债 16 24 24 24 24 长期借款 0 0 0 0 0 其他 16 24 24 24 24 负债合计负债合计 323 563 531 619 737 股本 78 78 104 104 104 资本公积金 281 281 927 927 927 留存收益 184 352 568 815 1168 少数股东权益 38 45 54 67 85 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 543 71

52、1 1598 1846 2198 负债及权益合计负债及权益合计 903 1318 2184 2531 3021 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 104 146 267 296 404 净利润 74 175 226 303 429 折旧摊销 23 29 39 57 74 财务费用 14 10 4 (1) (2) 投资收益 (0) (1) (10) (10) (10) 营运资金变动 (4) (63) (2) (72) (107) 其它 (3) (4) 10 19 20 投资活动现金流投资活动现金流 (112)

53、 (23) (190) (190) (190) 资本支出 (113) (24) (200) (200) (200) 其他投资 1 0 10 10 10 筹资活动现金流筹资活动现金流 (30) 20 588 (42) (56) 借款变动 (14) 21 (80) 0 0 普通股增加 0 0 26 0 0 资本公积增加 0 0 646 0 0 股利分配 0 0 0 (43) (58) 其他 (15) (1) (4) 1 2 现金净增加额现金净增加额 (38) 142 665 64 158 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 95

54、2 2145 2492 3146 4070 营业成本 782 1794 2084 2608 3322 营业税金及附加 2 3 3 4 5 营业费用 20 36 41 52 68 管理费用 39 57 66 84 108 研发费用 2 3 3 4 5 财务费用 14 10 4 (1) (2) 资产减值损失 (3) (20) 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 9 9 9 9 9 投资收益 0 1 1 1 1 营业利润营业利润 101 232 300 405 574 营业外收入 0 5 5 5 5 营业外支出 2 2 2 2 2 利润总额利润总额 99 235

55、 304 408 577 所得税 25 60 78 105 148 少数股东损益 (1) 7 10 13 18 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 74 168 216 290 411 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 15% 125% 16% 26% 29% 营业利润 23% 130% 29% 35% 42% 归母净利润 17% 126% 29% 34% 41% 获利能力获利能力 毛利率 17.9% 16.3% 16.4% 17.1% 18.4% 净利率 7.8% 7.8% 8.7

56、% 9.2% 10.1% ROE 14.7% 26.7% 18.7% 16.9% 20.3% ROIC 12.2% 21.5% 16.8% 15.9% 19.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 35.7% 42.7% 24.3% 24.4% 24.4% 净负债比率 16.9% 13.6% 4.6% 4.0% 3.3% 流动比率 1.1 1.4 2.9 2.8 2.9 速动比率 1.1 1.4 2.9 2.8 2.9 营运能力营运能力 总资产周转率 1.1 1.9 1.4 1.3 1.5 存货周转率 430.7 276.8 322.2 1111.8 1120.4 应收账款周转率 4.7 6.1

57、4.9 5.2 5.3 应付账款周转率 7.1 8.7 6.6 6.8 6.9 每股资料每股资料(元元) EPS 0.71 1.61 2.08 2.80 3.95 每股经营净现金 1.00 1.40 2.57 2.85 3.89 每股净资产 5.23 6.84 15.39 17.77 21.16 每股股利 0.00 0.00 0.42 0.56 0.79 估值比率估值比率 PE 69.9 31.0 24.0 17.9 12.6 PB 9.6 7.3 3.2 2.8 2.4 EV/EBITDA 36.9 18.5 14.3 10.6 7.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明

58、15 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 苏宝亮：苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作 10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。 肖欣晨：肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。 魏芸：魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招商证券研发中

59、心交运行业组。 评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定

60、，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。