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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 07 月月 12 日日 公司公司研究研究 评级:买入评级:买入(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师:杨阳 S0350521120005 Table_Title 环保环保+新能源双擎驱动,业绩有望持续增长新能源双擎驱动,业绩有望持续增长 中国天楹(中国天楹(000035)公司深度研究)公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/07/11 表现 1M 3M 12M 中国天楹 2.6%14.8%18.9%沪深 300 2.7%6.2%-14.1%市场数据 2022/07/11 当前价格(元)5.31 52 周价格区
2、间(元)3.92-6.18 总市值(百万)13,401.26 流通市值(百万)13,027.26 总股本(万股)252,377.73 流通股本(万股)245,334.54 日均成交额(百万)55.46 近一月换手(%)0.82 投资要点:投资要点:环保环保+新能源双擎驱动,业绩稳中向好新能源双擎驱动,业绩稳中向好。中国天楹股份有限公司是一家全球环境服务集团,能够对固体废弃物进行全生命周期管理。公司环保业务包括产业研究与技术开发、城市环境服务运营、废弃物处置与利用、环保装备制造以及智慧环境管理云平台开发与应用,同时以重力储能为突破点积极进军新能源业务。2021 年公司营业收入达到 205.93
3、亿元,同比减少 5.83%,2021 年实现归母净利润 7.29 亿元,同比增加 11.54%。2022 年受出售 Urbaser 影响,公司营收与利润有所下降,一季度实现营业收入 12.04 亿元,实现归母净利润 0.43 亿元。携手携手 EV 公司进军新能源领域公司进军新能源领域,发展重力储能技术拓展业务空间。,发展重力储能技术拓展业务空间。近年国内以光伏、风电为代表的新能源发电占比高速增长,与之配套的调峰能力建设对储能设施提出了较大需求。为进军新能源领域,公司通过入股 EV 公司获得国内独家重力储能技术授权。重力储能度电成本约为锂电池储能的 60%,项目寿命可达 30-35 年,效率为
4、83%-85%,与其他储能方式相比具有度电成本低、储能效率高、对环境破坏小等优势,性价比较高。2022 年一季度,公司在江苏如东动工建设全球首个 100MWh 重力储能项目,发电功率为25MW,预计年内投入运营。同时,公司积极寻求合作,已与新能公司、国网江苏综能、中电建水电等多方就重力储能建设签订合作协议,在市场需求与合作方赋能加持下,未来业务前景广阔。深耕环保业务多年,经验技术优势形成独有竞争力。深耕环保业务多年,经验技术优势形成独有竞争力。公司城市环境服务业务包括垃圾智慧分类、垃圾智慧转运、智慧化清洁以及再生资源回收,具备全流程服务能力。公司搭建的智慧城市环境综合服务平台,能够实现对城市固
5、废产业链的全过程、全对象实时管控,实现运营效率和服务质量的提高,塑造公司业务竞争力。公司垃圾焚烧发电业务覆盖国内外多地,运营项目已达12个,日处理规模合计达 11550 吨。依托一站式三化处理等先进技术和环境友好优势,公司在竞标环节优势显著,项目储备丰富,未来业务规模有望保持高速增长。剥离剥离 Urbaser 轻装上阵,促进资产结构优化及后续融资。轻装上阵,促进资产结构优化及后续融资。2021 年公司出售 Urbaser100%股权,在 10 月 21 日资产交割完成后Urbaser 不再纳入上市公司合并报表范围。由此公司资产负债率由75.2%下降至 54.5%,商誉由 56 亿元下降至 0.
6、66 亿元,公司整体毛利率得到显著提升。资产结构的优化,不仅有助于提高公司的抗风险能力和偿债能力,同时也为公司未来融资铺平了道路。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司作为专业环境服务商,深耕环保业务多年,在经验积累与技术储备方面具有明显优势,业务覆盖国内外多地,业务规模有望持续增长。同时,公司以重力储能为突破点涉足-0.2627-0.1438-0.02490.09400.21290.331921/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/4 22/5 22/6 22/7中国天楹沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 新能源领域,未
7、来也将为营收和利润带来增量。我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 65.80/84.58/108.08亿元,同比增速分别为-68%/29%/28%,归母净利润分别为 7.64/10.24/13.81 亿元,同 比 增 速 分 别 为 5%/34%/35%,2022-2024 年 PE 分 别 为17.53/13.08/9.70,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 重力储能技术商业化尚不成熟;电网及储能设施建设速度放缓;疫情加重影响项目建设进度;城市环境服务业务量下降;境外项目受国际局势影响存在不确定性。Table_Forcast1 预测指标预测指标 2021A 2022E
8、 2023E 2024E 营业收入(百万元)20593 6580 8458 10808 增长率(%)-6-68 29 28 归 母 净 利 润(百 万元)729 764 1024 1381 增长率(%)12 5 34 35 摊薄每股收益(元)0.29 0.30 0.41 0.55 ROE(%)7 7 8 10 P/E 20.59 17.53 13.08 9.70 P/B 1.39 1.15 1.05 0.95 P/S 0.74 2.04 1.58 1.24 EV/EBITDA 5.09 9.60 7.25 5.64 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 oX8VpZdUmWkUgVoYdU
9、oP6MdN7NmOnNoMtRfQnNsNkPoPnO7NrRwPxNrRxOMYsPzQ证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、环保+新能源双擎驱动,业绩稳中向好.5 1.1、专业环境服务商,积极拓展新能源业务.5 1.2、出售 Urbaser 后营收有所下降,未来利润率有望提升.7 2、需求增长叠加政策驱动,重力储能业务前景广阔.8 2.1、新能源建设规模迅速扩张,储能需求随之增长.9 2.2、重力储能模式具有竞争优势,公司携手 EV 获得先进技术.10 2.3、与地方政府签订协议具有示范效应,未来业务前景广阔.12 3、环保业务稳步发展,技术优势构成业务竞
10、争力.13 3.1、城市环境服务业务覆盖全流程,信息技术加持实现精细化管理.13 3.2、垃圾焚烧发电业务遍及海内外,项目经验丰富技术实力强.15 3.3、剥离 Urbaser 轻装上阵,有利于利润率与融资能力提高.16 4、盈利预测和投资评级.18 5、风险提示.19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1:中国天楹环境服务介绍.5 图 2:中国天楹发展历程.5 图 3:中国天楹股权结构图(截至 2022 年一季度末).6 图 4:中国天楹历年营业收入及增速.7 图 5:中国天楹历年归母净利润及增速.7 图 6:中国天楹历年分业务收入(亿元).7 图 7:中
11、国天楹历年销售净利率与销售毛利率.8 图 8:中国天楹历年资产负债率与流动比率.8 图 9:全球储能累计装机量及增速.9 图 10:中国储能累计装机量及增速.9 图 11:2021 年中国储能装机细分结构占比情况.10 图 12:重力储能原理示意图.11 图 13:EV 公司首个重力储能项目 CDU.12 图 14:EV 公司重力储能项目效果图.13 图 15:中国天楹城市环境服务.14 图 16:中国天楹部分垃圾分类项目.15 图 17:中国天楹垃圾焚烧发电项目效果图.15 图 18:中国天楹部分垃圾焚烧发电项目.16 图 19:Urbaser 主营业务范围.16 图 20:中国天楹历年资产
12、负债率及增速.17 图 21:中国天楹历年商誉及增速.17 图 22:中国天楹历年销售毛利率.17 表 1:近年储能行业相关政策.9 表 2:常见储能方式及性能比较.11 表 3:常见重力储能方案及性能比较.12 表 4:中国天楹合作协议签订情况.13 表 5:中国天楹智慧管理平台功能及效果.14 表 6:收入成本拆分.18 表 7:可比公司估值表.19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、环保环保+新能源双擎驱动,业绩稳中向好新能源双擎驱动,业绩稳中向好 1.1、专业环境服务商,积极拓展新能源业务专业环境服务商,积极拓展新能源业务 深耕环境服务多年,技术优势明显。深耕环境服务
13、多年,技术优势明显。中国天楹股份有限公司是一家全球环境服务集团,提供“全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”的“5A”解决方案,能够对固体废弃物进行全生命周期管理。公司业务包括产业研究与技术开发、城市环境服务运营、废弃物处置与利用、环保装备制造以及智慧环境管理云平台开发与应用。公司重视技术研发,目前已拥有优质的炉排焚烧发电技术和先进的等离子技术及建筑垃圾、厨余垃圾、废油脂等核心处置技术,在行业内具有竞争优势。图图 1:中国天楹环境服务介绍中国天楹环境服务介绍 资料来源:中国天楹官网 环保业务逐步增加,业务范围走向多元。环保业务逐步增加,业务范围走向多元。公司前身天楹环保成立于2006年,并于
14、 2014 年借壳中科建在深交所上市。2016 年公司联合中节能、大港股份等多方联合收购欧洲环境服务公司 Urbaser,随后在 2018 年获得 Urbaser 公司 100%股权,环保业务规模大大增加。2021年公司以14.7亿欧元出售Urbaser股权,轻装上阵进军新能源领域。2022 年公司通过入股方式获得 EV 公司重力储能技术授权,在江苏如东县开工建设国内首个重力储能项目,开启新能源业务新篇章。图图 2:中国天楹中国天楹发展历程发展历程 资料来源:企查查、公司公告、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 进军新能源领域,发力储能业务。进军新能源领域,发力储能
15、业务。公司在发展原有环保业务的基础上,积极进军新能源产业。2021 年公司与如东县人民政府签署新能源产业投资协议,在新能源领域达成深度战略合作,在如东县建设中国境内首个 100 兆瓦时重力储能项目。2022 年 1 月,公司通过入股获得重力储能技术开发商 EV 中国境内独家技术授权,授权期限至2029年,若满足相关条件授权期可自动延长七年半,由此在重力储能技术上取得领先优势。同时公司积极寻求合作,已与新能公司、国网江苏综能、中电建水电等多方就重力储能建设签订合作协议。剥离剥离 Urbaser 轻装上阵轻装上阵,促进,促进资产资产结构优化结构优化及后续融资及后续融资。2021 年公司出售Urba
16、ser100%股权,在 10 月 21 日资产交割完成后 Urbaser 不再纳入上市公司合并报表范围。由此 2021 年相比 2020 年公司资产负债率由 75.2%下降至54.5%,商誉由56亿元下降至0.66亿元,公司整体毛利率也得到显著提升。资产结构的优化,不仅有助于提高公司的抗风险能力和偿债能力,同时也为公司未来融资铺平了道路。股权结构稳定,实控人具有专业背景。股权结构稳定,实控人具有专业背景。公司实际控制人为严圣军、茅洪菊夫妇,两人通过南通乾创投资和南通坤德投资分别持有公司 16.2%和 2.99%的股份,另外严圣军先生直接持有公司3.72%的股份,两人总计持有公司股份22.91%
17、,近年实控人所持股份并未发生变动。严圣军先生拥有博士学位,2014 年 6 月至今任公司董事长,并担任中国再生资源回收利用协会副会长、中国生态文明研究与促进会理事。图图 3:中国天楹中国天楹股权结构图股权结构图(截至(截至 2022 年一季年一季度末)度末)资料来源:wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1.2、出售出售 Urbaser 后营收有所下降后营收有所下降,未来利润率有望未来利润率有望提升提升 营收净利先升后降,原有业务增速较快。营收净利先升后降,原有业务增速较快。公司近年营业收入和归母净利润与Urbaser 是否并表关系较大,呈现出较大的波动率。
18、2019 年随着公司对Urbaser完成100%收购,营业收入上升至185.87亿元,同比增速达到906%,归母净利润也增长至 7.13 亿元,同比增速为 229%。2022 年第一季度,在Urbaser 不再并入公司报表后,公司营业收入与归母净利润均出现大幅度下滑,但公司一季度营收12.04亿元相较于2018年同期的2.92亿元仍实现了超过300%的增长率,说明公司近年来除 Urbaser 之外的业务也处于高速增长中。图图 4:中国天楹中国天楹历年营业收入历年营业收入及增速及增速 图图 5:中国天楹中国天楹历年归母净利润及增速历年归母净利润及增速 资料来源:wind、国海证券研究所 资料来源
19、:wind、国海证券研究所 业务占比略有波动,营收结构趋于均衡。业务占比略有波动,营收结构趋于均衡。分业务看,城市环境服务、垃圾处置及焚烧发电、环保工程三大业务对公司营业收入贡献率较大,其余业务收入占营收比例较小。2021 年公司城市环境服务与垃圾处置及焚烧发电业务收入跟随营收变化略有减少,环保工程业务收入则有所上升,公司收入结构更加均衡,对单一业务的依赖程度下降。图图 6:中国天楹历年分业务收入中国天楹历年分业务收入(亿元)(亿元)资料来源:wind、国海证券研究所 16.12 18.47 185.87 218.67 205.93 12.04-200%0%200%400%600%800%10
20、00%05002002020212022Q1营业收入(亿元)同比增速(%)2.22 2.16 7.13 6.54 7.29 0.43-100%-50%0%50%100%150%200%250%07200212022Q1归母净利润(亿元)同比增速(%)0500200202021城市环境服务垃圾处置及焚烧发电环保工程工业废弃物处理水处理业务房屋租赁证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 一季度毛利率有所提高,剥离一季度毛利率有所提高,剥离 Urbaser 带来
21、利润率上升空间。带来利润率上升空间。公司近年利润率波动幅度较大,同样与收购与出售 Urbaser 有关。2019 年 Urbaser 与公司并表后毛利率从 36%下降至 15%,净利率也从 12%下降至 4%,此后几年公司利润率基本保持稳定。2022 年第一季度,由于 Urbaser 出售后不再计入公司报表,公司毛利率由 2021 年的 14%提升至 18%。预计未来随着公司资产与业务调整,利润率仍有进一步提高的空间。图图 7:中国天楹历年销售净利率与销售毛利率中国天楹历年销售净利率与销售毛利率 资料来源:wind、国海证券研究所 偿债能力有所提升偿债能力有所提升,财务状况得到改善财务状况得到
22、改善。公司近年流动比率稳步提升,从 2018年的 0.43提高至 2021年的 1.2,短期债务负担大大减轻。资产负债率也在成功剥离 Urbaser 之后从 2020 年的 75%下降至 2021 年的 54%,下降幅度较大,公司财务状况总体得到改善。图图 8:中国天楹历年资产负债率与流动比率中国天楹历年资产负债率与流动比率 资料来源:wind、国海证券研究所 2、需求增长叠加政策驱动,重力储能业务前景广需求增长叠加政策驱动,重力储能业务前景广阔阔 38.41%36.38%15.24%14.73%14.13%18.16%13.95%12.04%4.14%3.79%4.22%3.41%0%10%
23、20%30%40%50%2002020212022Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)62.51%62.60%75.26%75.20%54.48%53.57%0.760.430.910.831.20.9200.20.40.60.811.21.40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022Q1资产负债率(%)流动比率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2.1、新能源新能源建设规模迅速扩张建设规模迅速扩张,储能需求随之增长储能需求随之增长 新能源发电波动率大,调峰催生储能需求。新能源发电波动率大,调峰催
24、生储能需求。随着双碳目标的提出,我国新能源发电建设明显加速。其中,光伏、风电等发电方式受制于自然因素影响,输出电力具有不稳定性。根据 2021年 10月国务院印发的2030年前碳达峰行动方案中,2025 年非化石能源消费比重达到 20%、2030 年非化石能源消费比重达到 25%的目标,我们预计“十四五”期间风电和光伏新增装机量有望达到650GW。由此带来的调峰需求大大超出现有电源调节能力,迫切需要重新构建调峰体系,通过新建储能设施对新能源发电的功率波动进行调节。全球储能装机容量持续增长,国内增速远超全球水平。全球储能装机容量持续增长,国内增速远超全球水平。在新能源建设热潮带动下,近年来全球储
25、能装机容量逐年增长,且增速有逐步加快的趋势。2021 年全球储能累计装机容量达到 203.5GW,同比增长 6.49%,增速达到近五年最高值。与此同时,国内储能装机容量也保持高速增长,且增速远超全球平均水平。2021 年全国储能累计装机容量为 43.4GW,同比增长 21.9%,发展势头迅猛。图图 9:全球储能累计装机量全球储能累计装机量及增速及增速 图图 10:中国储能累计装机量中国储能累计装机量及增速及增速 资料来源:华经产业研究院、国海证券研究所 资料来源:华经产业研究院、国海证券研究所 利好政策助推,储能建设前景广阔。利好政策助推,储能建设前景广阔。在现实需求的推动下,近年国家发改委、
26、国家能源局等部门密集发布支持储能行业发展的各类政策,涵盖供给、需求、技术、定价等多个方面,鼓励储能行业发展的态度十分鲜明。在相关政策的助推下,储能行业需求有望得到进一步释放,预期未来行业规模仍将保持高速增长的势头,延续储能建设的热潮。表表 1:近年近年储能行业相关政策储能行业相关政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2022.6 国家发改委、能源局 关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知 鼓励配建新型储能与所属电源联合参与电力市场,加快推动独立储能参与电力市场配合电网调峰 2022.3 国家发改委、能源局“十四五”现代能源体系规划 培育壮大储
27、能行业,优化电网侧储能,支持用户侧储能多元化发展 2021.7 国家发改委 关于加快推动新型储能发展的指导意见 明确 3000 万千瓦储能发展目标,建立新型储能价格机制,推动储能电站参与电力市场 2021.7 国家发改委 关于进一步完善分时电价机制的通知 完善目录分时电价机制,更好引导用户削峰填谷 171.3 175.4 181.0 184.6 191.1 203.5 0%1%2%3%4%5%6%7%001920202021累计装机容量(GW)同比增速(%)24.3 28.9 31.3 32.4 35.6 43.4 0%5%10
28、%15%20%25%0554045502001920202021累计装机容量(GW)同比增速(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2018.11 国家发改委、能源局 关于印发清洁能源消纳行动计划(2018-2020 年)的通知 推动的多地进行电力辅助服务市场改革试点工作 2016.3 国家能源局 关于推动电储能参与“三北”地区调峰辅助服务工作的通知 要求电网提供电储能设施接入服务 资料来源:国家发改委、能源局、华经产业研究院、国海证券研究所 抽水蓄能为主,其余储能方式占比低。抽水蓄能为主,其余储能方式占比低。在储能类型的选择上,据华
29、经产业研究院统计,截止2021年国内建成的储能设施以抽水蓄能为主,装机容量占比达到86.6%,其次是主要利用锂电池的电化学储能,占比为 11.8%。而重力储能等其他储能方式的装机容量则占比极低,仅为 1.7%,仍有较大的发展空间。图图 11:2021 年中国储能装机细分结构占比情况年中国储能装机细分结构占比情况 资料来源:华经产业研究院、国海证券研究所 2.2、重力储能模式具有竞争优势重力储能模式具有竞争优势,公司,公司携手携手 EV 获得获得先进技术先进技术 重力储能技术重力储能技术有待发展有待发展,处于商业化早期。,处于商业化早期。重力储能是一种机械储能方式,通过电力将重物提升至高处,以增
30、加其重力势能完成储能过程,通过重物下落过程将重力势能转化为动能,进而转化为电能。从全球来看,重力储能行业的应用整体还处于早期,百兆瓦级应用的技术可行性和经济性有待验证。目前,全球进行重力储能产业化的创业公司并不多,主要是瑞士的 EV 公司、美国加州的 Gravity Power 公司、苏格兰的 Gravitricity 等公司。86.6%11.8%1.7%抽水蓄能电化学储能其他储能证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 12:重力储能原理示意图重力储能原理示意图 资料来源:重力储能发电现状、技术构想及关键问题 重力储能技术性价比较高,环境友好特点增加竞争优势。重力储能技术性价比
31、较高,环境友好特点增加竞争优势。在目前主流的几种储能方式中,重力储能在建设成本和度电成本方面都相对较低,建设成本不足抽水蓄能的一半,度电成本仅为锂电池储能的 60%。同时,重力储能的项目寿命可达 30-35年,效率为 83%-85%,都与几种储能方式中的最高水平相近,具有较高的性价比。另外,重力储能项目建设对环境较为友好,既不会破坏地质生态,也不会造成有毒化学物质的排放。表表 2:常见储能方式及性能比较常见储能方式及性能比较 储能方式储能方式 重力储能重力储能 抽水蓄能抽水蓄能 锂电池储能锂电池储能 初始投入成本(元/KWh)3000 7500 1800 度电成本(元/KWh)0.5 0.45
32、 0.8 规模 100MWh 1MWh-200GWh 100MWh 寿命 30-35 年 40-60 年 10 年 效率 83-85%65-87%87-90%ESG 可持续性高 地质限制和生态破坏 有毒化学物质排放 资料来源:中国储能网、华经产业研究院、国海证券研究所 入股入股 EV 进军重力储能进军重力储能,技术水平全球领先。,技术水平全球领先。EV(Energy Vault)公司是一家能源存储技术研发商,在重力储能领域拥有全球领先的技术储备,其技术路线主要为储能塔方案。2022 年 1 月,公司控股子公司 Atlas 以 5000 万美元认购EV 母公司 Novus500 万股股份,并与
33、EV 公司签署了技术许可使用协议,EV 公司授权 Atlas 在中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能系统(“GESS”)设施,授权期限至 2029 年,若满足相关条件授权期可自动延长七年半。首个重力储能项目并网运行首个重力储能项目并网运行,技术路线得到验证技术路线得到验证。此前,EV公司已经在瑞士建设了首个重力储能商业演示项目 CDU,于 2020 年 7 月成功并网,实现技术验证。该项目采用公司第一代储能塔方案 EV1,储能时通过起重机吊起标准质量的砖块储存能量,放电时通过使砖块受控下降产生动能转化为电能,并输送到电网。根据 EV 公司介绍,储能塔 EV1 为模块化设计,规模参数可以灵活
34、调整,存储容量为 20-35-80MWh,发电功率为 4-8MW,可连续放电 8-16 小时。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 13:EV 公司首个重力储能公司首个重力储能项目项目 CDU 资料来源:EV 公司官网 储能塔方案选址限制少储能塔方案选址限制少,综合性能较强。,综合性能较强。目前世界范围内较为常见的重力储能技术方案有储能塔、海下储能、活塞水泵、斜坡机车、斜坡缆车以及地下竖井等。其中,大部分方案都需要依赖一定的地质条件,而 EV 公司的储能塔方案对于地质条件几乎没有要求,在选址自由度方面拥有较大优势。除此之外,储能塔方案的储能量、效率和响应时间等指标相较其他方案
35、也处于较高水平,具有较好的综合性能。表表 3:常见重力储能方案及性能比较常见重力储能方案及性能比较 重力储能类型重力储能类型 储能量储能量 效率(效率(%)寿命(年)寿命(年)响应时间(响应时间(S S)使用场合使用场合 储能塔 35MWh 90-2.9 可灵活选址 海下储能 20MWh 65-70-10 海洋空间 活塞水泵 1-20GWh 80 40+10 地质坚硬地区 斜坡机车 12.5MWh 75-86 40+1 山地地形 斜坡缆车 0.5MWh 75-80-1 山地地形 地下竖井 1-20MWh 80-85 50+1 废弃矿井 资料来源:中国储能网、华经产业研究院、国海证券研究所 2.
36、3、与地方政府签订协议具有示范效应与地方政府签订协议具有示范效应,未来业务前景,未来业务前景广阔广阔 签订投资协议,深化新能源合作。签订投资协议,深化新能源合作。公司在如东县拥有环保业务布局,设有子公司如东天楹,与地方政府有着良好的合作基础。2021 年 11 月公司与如东县人民政府签署新能源产业投资协议,就滩涂光伏发电、海上风电、储能、氢能、零碳数据中心等新能源业务与如东县政府达成深度战略合作,以此为突破口进军新能源领域。达成战略协议,建设国内首个重力储能项目。达成战略协议,建设国内首个重力储能项目。2021 年 12 月,公司与中国投资协会能源投资专业委员会、美国STERA能源公司、天空塔
37、(北京)储能科技有限公司正式签订中国境内首个 100MWh 重力储能项目战略合作协议。在获得 EV 公司技术授权后,该项目已于2022年一季度在如东县启动建设,预计年内投入运营。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 若项目成功建成运行,带来的示范效应将有助于公司相关业务在全国范围内的拓展。图图 14:EV 公司重力储能公司重力储能项目效果图项目效果图 资料来源:EV 公司官网 合作对象广泛,业务规模可期。合作对象广泛,业务规模可期。进军新能源领域过程中,公司积极寻求与各相关企业建立合作关系,目前公司已经与中国三峡建工、新能公司、国网江苏综能、中电建水电等多方达成战略合作,主要与能源
38、市场开发有关,公司重力储能项目获得市场认可。其中,公司与中电建水电的合作协议中约定,力争在“十四五”期间在全国共同开发投资不少于2GW的重力储能电站,公司重力储能业务规模有望迅速扩大。表表 4:中国:中国天楹合作协议签订情况天楹合作协议签订情况 签订时间签订时间 合作方合作方 合作内容合作内容 2022.6 中电建水电开发集团有限公司 能源市场开发 2022.5 国网江苏综合能源服务有限公司 重力储能技术研究与项目开发 2022.4 中国投资协会能源投资专业委员会、中国三峡建工(集团)有限公司、中建七局新能(上海)建设有限公司 能源市场开发 资料来源:公司公告、国海证券研究所 3、环保业务稳步
39、发展环保业务稳步发展,技术优势技术优势构成业务竞争力构成业务竞争力 3.1、城市环境城市环境服务服务业务覆盖全流程,信息技术加持实业务覆盖全流程,信息技术加持实现精细化管理现精细化管理 业务类型全面,提供全流程服务。业务类型全面,提供全流程服务。公司在城市环境服务方面主要业务包括垃圾智慧分类、垃圾智慧转运、智慧化清洁以及再生资源回收。基本覆盖了城市垃圾的收集、分类、转运、处理等各个环节,能够提供全流程服务,满足城市管理者对于环境服务的各种需求,相较单一业务承包商具有竞争优势。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 15:中国天楹城市环境服务中国天楹城市环境服务 资料来源:中国天
40、楹官网 招投标获取项目为主,业务覆盖全国多省市。招投标获取项目为主,业务覆盖全国多省市。城市环境服务主要为政府采购项目,公司通过政府公开招投标方式获取。2021 年,公司中标了乌海市滨河新区、如皋长江镇、张北县草原天路以及任丘市等多个城市环境服务项目,业务覆盖地区进一步增加。截止 2021 年,公司已为境内 18 个省市自治区 35 个城市提供了专业的城市环境服务。重视科技创新,实现智慧管理。重视科技创新,实现智慧管理。公司高度重视对物联网、互联网和云计算等先进技术的研发投入,已成功搭建了智慧城市环境综合服务平台,通过为城市固废全产业链各级元素(包括各类设备设施、作业/管理车辆、作业/管理人员
41、等)配备感知设备、智能终端,运用智慧城市环境综合服务平台对城市固废产业链的全过程、全对象实时管控。智慧管理的应用使得公司能够对城市环境服务资源进行更高效的规划和调用,实现运营效率和服务质量的提高,塑造公司业务竞争力。表表 5:中国:中国天楹天楹智慧智慧管理平台功能及效果管理平台功能及效果 智慧管理平台功能智慧管理平台功能 实现效果实现效果 管理地图化 车辆定位信息、人员信息、设施信息、作业区域信息等可通过环卫一张图直观展示。作业考核标准化 将作业标准等规章制度智慧化,形成数据分析表格,通过程序化、自动化的功能进行生成、汇总和分析,轻松实现环卫作业监管。事件处理实时化 确保及时发现问题、上报问题
42、、处理问题、解决问题 监管精细化 管理人员可以实时在平台上发现违规车辆和人员,实现车辆和人员管理由粗放型向精细化的转变。指挥调度高效化 管理人员可以实时在地图上查看人员和车辆分布,快速分析决策,处理临时突发状况。资料来源:中国天楹官网、国海证券研究所 垃圾分类服务经验丰富,“线上垃圾分类服务经验丰富,“线上+现场”模式提供组合服务。现场”模式提供组合服务。垃圾分类服务方面,公司不仅可以提供硬件布设、操作运营等传统线下服务,还可以在线为客户提供方案设计,居民宣传等配套服务,实现覆盖城市全场景的垃圾分类解决方案。公司运营垃圾分类项目经验丰富,能够以“一地一案”的方式提供定制化服务,运用行为学、心理
43、学、城市规划等科学理论完善反馈机制,在提供服务的同时促进居民参与度的提高及环保意识的形成。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 16:中国天楹部分垃圾分类项目中国天楹部分垃圾分类项目 资料来源:中国天楹官网 3.2、垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电业务遍及海内外业务遍及海内外,项目经验丰富技项目经验丰富技术实力强术实力强 垃圾焚烧发电积淀深厚,运营项目规模大。垃圾焚烧发电积淀深厚,运营项目规模大。公司在垃圾焚烧发电领域深耕十余年,构建了世界一流的生活垃圾处理处置链。公司垃圾焚烧发电业务主要采取特许经营权方式,约定经营期限及运营期付费标准,项目收入主要包括垃圾处理费以及销售电力和副产品
44、取得的附加收入。截至2021年底,公司运营(含试运营)的垃圾焚烧发电项目已达 12个,日处理规模合计达 11550吨。公司运营的各垃圾焚烧发电项目2021年全年合计实现生活垃圾入库量409万吨,实现上网电量 10.7 亿度。图图 17:中国天楹垃圾焚烧发电项目效果图中国天楹垃圾焚烧发电项目效果图 资料来源:中国天楹官网 积极开拓新项目积极开拓新项目,国内外业务空间广阔。,国内外业务空间广阔。在项目拓展方面,公司积极推行国内国际双循环发展模式。国内方面,公司2021年完成江苏南通以及山东临沂两个项目建设,成功实现并网发电。国外方面,公司2021年中标了印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合
45、作项目,项目日处理规模达 1500 吨。截至2021 年底,公司境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约 2 万吨,项目储备丰富。随着新项目的取得以及在建项目陆续投入运营,公司固废处置能力将得到进一步提升,盈利能力也将在未来年度得到持续释放。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 18:中国天楹部分垃圾焚烧发电项目中国天楹部分垃圾焚烧发电项目 资料来源:中国天楹官网 技术水平先进技术水平先进,环保,环保优势显著优势显著。公司高度重视技术研发,在垃圾焚烧领域形成了深厚的技术积淀。为打造环境友好型垃圾焚烧厂,公司开创一站式三化处理新模式,对原生垃圾、飞灰、炉渣分别进行焚烧
46、、等离子熔融和资源化处置。排放方面,公司采用先进的焚烧处理技术和烟气处理工艺,排放指标优于欧盟的 2010 标准,实现污水近“零排放”。同时,公司垃圾焚烧厂设计采用绿色近邻理念,绿化覆盖率高,整体美化周边环境。环保优点提高了公司业务竞争力,有利于公司在竞标过程中占据优势。3.3、剥离剥离 Urbaser 轻装上阵轻装上阵,有利于利润率与融资能有利于利润率与融资能力提高力提高 出售出售 Urbaser 全部股权,结束并表轻装上阵。全部股权,结束并表轻装上阵。Urbaser 是一家业务遍及全球的专业环境服务公司,2019 年公司以收购方式取得 Urbaser100%股权。2021 年,公司通过 1
47、00%控制的下属公司 Firion Investments,S.L.U.以现金方式向 Global Moledo,S.L.U.出售其所持 Urbaser,S.A.U.100%股权。2021 年 10 月 21 日(北京时间)交割当日,买方 Global Moledo,S.L.U.向公司全额支付现金对价 14.7亿欧元,Urbaser100%股份完成过户,在资产交割完成后 Urbaser 不再纳入上市公司合并报表范围。图图 19:Urbaser 主营业务范围主营业务范围 资料来源:Urbaser 官网 剥离剥离 Urbaser 带来现金收入,助力公司业务发展。带来现金收入,助力公司业务发展。Ur
48、baser 收购方 Global Moledo,S.L.U.以现金方式支付收购价款,使得公司在 2021 年四季度获得大量现金收入,形成充裕的货币资金储备。根据公司介绍,此次获得的货币资金除证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 偿还银行借款外,还会加快拟建及在建项目投入运营,投入科技创新活动,发展新能源产业。在减少公司财务负担的同时,为公司业务创新发展提供有力支持。资产负债率与商誉降低,资产结构优化促进融资能力增强。资产负债率与商誉降低,资产结构优化促进融资能力增强。2019 年 Urbaser 的并表造成了公司资产负债率的提高,并使商誉增加了约 52 亿元,公司资产结构随之改变。
49、随着Urbaser剥离后自2021年报起不再并入公司报表,公司资产负债率从 2020 年的 75.20%下降至 54.48%,债务负担明显降低,财务状态更加健康。同时,公司资产中的商誉也相应减少了 55.4 亿元,2021 年报显示公司商誉仅为 0.66 亿元,减值风险较低,资产质量得到提高。债务负担的降低和资产质量的提高优化了公司的资产结构,为公司未来融资创造了有利条件。图图 20:中国天楹历年资产负债率中国天楹历年资产负债率及增速及增速 图图 21:中国天楹历年商誉中国天楹历年商誉及增速及增速 资料来源:wind、国海证券研究所 资料来源:wind、国海证券研究所 销售毛利率提升,盈利能力
50、有望增强。销售毛利率提升,盈利能力有望增强。公司早年曾保持超过 30%的毛利率水平,但因 Urbaser 的并表使得整体毛利率下降至 15%左右。公司成功出售 Urbaser股权之后,2022 年一季度销售毛利率提升至 18%,相较 2021 年报增长超过4%,增幅明显。未来随着公司继续专注原有业务和发力新能源领域,利润率有望进一步提高,公司盈利能力也将持续增强。图图 22:中国天楹历年销售毛利率中国天楹历年销售毛利率 资料来源:wind、国海证券研究所 62.51 62.60 75.26 75.20 54.48-30%-20%-10%0%10%20%30%0070802
51、00202021资产负债率(%)同比增速(%)0.31 0.31 52.35 56.06 0.66-5000%0%5000%10000%15000%20000%00200202021商誉(亿元)同比增速(%)38.41%36.38%15.24%14.73%14.13%18.16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022Q1销售毛利率(%)证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 4、盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司作为专业环境服务商,深耕环保业务多
52、年,在经验积累与技术储备方面具有明显优势,业务覆盖国内外多地,业务规模有望持续增长。同时,公司以重力储能为突破点涉足新能源领域,未来也将为营收和利润带来增量。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 65.80/84.58/108.08 亿元,同比增速分别为-68%/29%/28%,归母净利润分别为 7.64/10.24/13.81 亿元,同比增速分别为 5%/34%/35%,2022-2024 年 PE 分别为 17.53/13.08/9.70,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 6:收入成本拆分收入成本拆分 产品拆分产品拆分 指标指标 2021A 2022E 2023E 2024E
53、 城市环境服务 营业收入(百万元)9084.00 2906.88 3749.88 4874.84 营业成本(百万元)7981.00 2325.50 2962.40 3851.12 毛利(百万元)1103.00 581.38 787.47 1023.72 毛利率 12.14%20.00%21.00%21.00%垃圾处置及焚烧发电 营业收入(百万元)5714.00 1771.34 2125.61 2571.99 营业成本(百万元)4688.00 1169.08 1381.65 1646.07 毛利(百万元)1026.00 602.26 743.96 925.91 毛利率 17.96%34.00%3
54、5.00%36.00%环保工程 营业收入(百万元)4215.00 1348.80 1618.56 1958.46 营业成本(百万元)3767.00 890.21 1035.88 1253.41 毛利(百万元)448.00 458.59 582.68 705.04 毛利率 10.63%34.00%36.00%36.00%工业废弃物与水处理 营业收入(百万元)1580.00 553.00 663.60 802.96 营业成本(百万元)1247.00 436.87 517.61 626.31 毛利(百万元)333.00 116.13 145.99 176.65 毛利率 21.08%21.00%22.
55、00%22.00%重力储能业务 营业收入(百万元)0.00 0.00 300.00 600.00 营业成本(百万元)-225.00 450.00 毛利(百万元)-75.00 150.00 毛利率-25.00%25.00%合计 营业收入(百万元)20593.00 6580.02 8457.64 10808.24 营业成本(百万元)17683.00 4821.67 6122.53 7826.91 毛利(百万元)2910.00 1758.35 2335.11 2981.33 毛利率 14.13%26.72%27.61%27.58%资料来源:wind、国海证券研究所 中国天楹采取环保+新能源双擎驱动的
56、发展战略,在专注传统环保业务保持竞争优势的同时,积极发力新能源领域,拓展业务范围。我们看好公司环保与新能源业务的发展前景,鉴于公司目前主业仍为环境服务,我们选取瀚蓝环境、伟明环保和上海环境进行比较,根据 Wind 一致预期可比公司 2022-2024 年平均市盈率分别为 17 倍、14 倍、12 倍。相较于可比公司,中国天楹在环保业务之外还拥有新能源业务布局,未来有望成为业绩新增长点,具有独特优势。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 表表 7:可比:可比公司公司估值表估值表 序号序号 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元)(元)EPS PE 2021A 2022E 2
57、023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 1 600322 瀚蓝环境 20.77 1.45 1.72 2.05 2.37 14.32 12.04 10.13 8.75 2 603568 伟明环保 29.81 1.23 1.16 1.56 1.98 24.24 25.79 19.15 15.06 3 601200 上海环境 10.04 0.61 0.70 0.80 0.93 16.41 14.38 12.50 10.75 平均 18.32 17.40 13.92 11.52 000035 中国天楹 5.31 0.29 0.30 0.41 0.55 20.59 17.5
58、3 13.08 9.70 资料来源:Wind、国海证券研究所(注:股价为 7 月 11 日收盘价,瀚蓝环境、伟明环保、上海环境为 Wind 一致预期)5、风险提示风险提示 1)重力储能技术商业化尚不成熟;2)电网及储能设施建设速度放缓;3)疫情加重影响项目建设进度;4)城市环境服务业务量下降;5)境外项目受国际局势影响存在不确定性。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 Table_Forcast 附表:中国天楹盈利预测表 证券代码:证券代码:000035 股价:股价:5.31 投资评级:投资评级:买入买入 日期:日期:2022/07/11 财务指标财务指标 2021A 2022E
59、2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 7%7%8%10%EPS 0.29 0.30 0.41 0.55 毛利率 14%27%28%28%BVPS 4.33 4.64 5.04 5.59 期间费率 9%7%7%7%估值估值 销售净利率 4%12%12%13%P/E 20.59 17.53 13.08 9.70 成长能力成长能力 P/B 1.39 1.15 1.05 0.95 收入增长率-6%-68%29%28%P/S 0.09 0.29 0.22 0.17 利润增长率 12%5%34%35
60、%营运能力营运能力 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.84 0.29 0.35 0.41 营业收入营业收入 20593 6580 8458 10808 应收账款周转率 16.57 4.68 5.49 6.58 营业成本 17683 4822 6123 7827 存货周转率 41.55 37.54 39.41 41.67 营业税金及附加 271 85 110 141 偿债能力偿债能力 销售费用 33 9 11 15 资产负债率 54%47%46%44%管理费用 1292 353 452 612 流动比 1.20 1.41 1.53
61、1.73 财务费用 622 125 118 109 速动比 1.05 1.32 1.43 1.61 其他费用/(-收入)56 16 20 27 营业利润营业利润 1116 1262 1756 2280 资 产 负债 表(百万资 产 负债 表(百万元)元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 44 0 0 0 现金及现金等价物 3876 1831 2325 3218 利润总额利润总额 1160 1262 1756 2280 应收款项 1251 1422 1562 1663 所得税费用 292 365 517 635 存货净额 496 175 215 259 净利润净利润
62、868 897 1239 1645 其他流动资产 1154 812 876 918 少数股东损益 139 133 215 264 流动资产合计流动资产合计 6777 4241 4978 6058 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 729 764 1024 1381 固定资产 2003 2103 2172 2200 在建工程 420 520 630 750 现 金 流量 表(百万现 金 流量 表(百万元)元)2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 15003 15684 16353 17115 经营活动现金流经营活动现金流 2525 804 1769 2216 长期股
63、权投资 296 306 321 336 净利润 729 764 1024 1381 资产总计资产总计 24499 22854 24453 26460 少数股东权益 139 133 215 264 短期借款 1532 0 0 0 折旧摊销 2113 405 458 506 应付款项 2560 1359 1564 1780 公允价值变动 32 1 2 1 预收帐款 0 22 10 16 营运资金变动-686-620 7 54 其他流动负债 1558 1626 1684 1703 投资活动现金流投资活动现金流 4704-1235-1226-1279 流动负债合计流动负债合计 5650 3007 32
64、58 3499 资本支出-2512-1299-1319-1431 长期借款及应付债券 3796 3896 4006 4126 长期投资 7217 2-3-4 其他长期负债 3901 3901 3901 3901 其他-1 63 96 156 长期负债合计长期负债合计 7697 7797 7907 8027 筹资活动现金流筹资活动现金流 -6113-1614-49-44 负债合计负债合计 13347 10805 11165 11526 债务融资-4078-1432 110 120 股本 2524 2524 2524 2524 权益融资 64 0 0 0 股东权益 11152 12049 1328
65、8 14934 其它-2099-182-159-164 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 24499 22854 24453 26460 现金净增加额现金净增加额 837-2045 493 893 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【公共事业小组介绍】【公共事业小组介绍】杨阳,中央财经大学会计硕士,湖南大学电气工程本科,5 年证券从业经验,现任国海证券公用事业和中小盘团队首席,曾任职于天风证券、方正证券和中泰证券。获得 2021 年新财富分析师公用事业第 4 名,21 世纪金牌分析师和 Wind 金牌分析师公用事业行
66、业第 2 名,21 年水晶球公用事业入围,2020 年 wind 金牌分析师公用事业第 2,2018 年新财富公用事业第 4、水晶球公用事业第 2 核心成员。【分析师承诺】【分析师承诺】杨阳,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数;中性:行业基本面稳定,行业指
67、数跟随沪深 300 指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上;增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间;中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公
68、司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失
69、概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,
70、则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。