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1、公司深度研究|隆盛科技 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 国内 EGR 系统龙头，电机铁芯有望快速放量 隆盛科技（300680.SZ）首次深度覆盖 公司深度研究公司深度研究|隆盛科技隆盛科技 公司评级 买入 股票代码 300680 前次评级 评级变动 首次 当前价格 26.33 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 胡琎心胡琎心 S0800521100001 联系人联系人 张夕瑶张夕瑶 相关研究相关研究 -38%-27%-16%-5%6%17%28%-122022-04

2、隆盛科技创业板指 核心结论核心结论 国内国内EGR龙头，业绩稳步增长。龙头，业绩稳步增长。公司产品包括EGR系统、电机铁芯、重卡燃气喷射系统等。16-21年公司总营收由1.96亿元增长至9.30亿元,CAGR为37%；归母净利润由0.33亿元增长至0.98亿元，CAGR为25%。21年公司EGR、冲压件、马达铁芯/喷射气轨总成收入占比分别为35%/34%/18%。国内国内EGR市场空间持续提升，公司市场空间持续提升，公司EGR全系产品有望迎放量。全系产品有望迎放量。国六标准下EGR将广泛应用于汽油机、柴油机和天然气重卡，EGR市场将迎来需求增量。据我们测算，2022-2024年国内EGR产品的

3、市场空间分别为45.70/50.08/54.55亿元。2020年国内柴油EGR行业中，隆盛科技、博格华纳与皮尔博格为三家头部企业，市占率合计超80%。隆盛科技是轻型柴油机领域EGR龙头企业，预计在轻卡领域国六阶段市场份额将达到60%。此外，公司重卡EGR产品将从2022年开始放量，有望充分受益行业增长。电机铁芯市场需求高速增长，公司有望实现量利齐升。电机铁芯市场需求高速增长，公司有望实现量利齐升。我们预计22-25年全球新能源车销量分别为1013.3/1418.6/1844.1/2305.2万辆，其中双电机渗透率分别达7%/10%/12%/15%，按照单个电机马达铁芯价值量400元/套计算，预

4、计25年电动车马达铁芯市场空间达106.0亿元，21-25年市场复合增速达40.65%。公司作为马达铁芯国产化龙头，销量有望持续增长，预计22年销量有望超百万套，随着销量的放量盈利能力有望稳步提升，毛利率有望稳定在17%-18%。投资建议：投资建议：预计22-24年公司归母净利润为1.70/2.80/4.16亿元，同比+74%/+65%/+49%，EPS为0.84/1.39/2.06元。考虑到公司EGR市占率行业领先、马达铁芯出货量有望快速增长，给予公司23年23XPE，目标价31.89元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：汽车销量不及预期，技术风险，原材料价格波动风险。核心数据核心数据 2

5、020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）578 930 1,598 2,485 3,546 增长率 42.2%60.8%71.9%55.5%42.7%归母净利润(百万元)54 98 170 280 416 增长率 78.7%81.9%74.3%64.5%48.7%每股收益（EPS）0.27 0.48 0.84 1.39 2.06 市盈率（P/E）99.0 54.4 31.2 19.0 12.8 市净率（P/B）4.6 5.9 5.0 3.9 3.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 08 月 06 日 公司深度研究

6、|隆盛科技 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 隆盛科技核心指标概览.6 一、EGR 行业龙头，收购微研精密横向拓展.7 1.1 业务多元化发展，实控人产业经验丰富.7 1.2 多年耕耘 EGR 行业，积极拓展产品门类.8 二、营业收入逐年增长，公司业绩快速复苏.9 2.1 业绩快速增长，多元化布局拓展业务范围.9 2.2 公司毛利率整体保持稳定，期间费用逐步降低.10 2.3 公司资产负债率基本稳定，公司营运能力自 18 年以来有

7、所提升.12 2.4 21 年经营现金流净额同比下降，盈利质量有待改善.13 三、EGR 技术积累丰富，产品优势显著.14 3.1 EGR 为国六标准主要增量部件，市场需求迎来增量.14 3.2 EGR 国内市场集中度高，公司客户积累深厚.18 四、布局马达铁芯业务，市场潜力巨大.18 4.1 收购微研精密，提前布局马达铁芯业务.18 4.2 马达铁芯市场有望快速增长，公司技术储备雄厚.20 4.3 隆盛科技有望成为新能源车马达铁芯龙头，马达铁芯客户开拓顺利.21 五、天然气喷射系统，绑定业内巨头博世.22 5.1 政策激励助力天然气汽车发展.22 5.2 绑定业内巨头，天然气喷射系统业务前景

8、光明.23 六、盈利预测与估值.24 6.1 盈利预测.24 6.2 相对估值.25 6.3 绝对估值.26 七、风险提示.27 图表目录 图 1：隆盛科技核心指标概览图.6 图 2：隆盛科技发展历程概况.7 0UEYSV4X4YRWEYCUaQcM7NpNmMoMmOfQoOxPlOnNxPaQqQzQvPmPzQvPsPsR 公司深度研究|隆盛科技 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 图 3：隆盛科技股权结构图（截至 2022 年一季度末）.8 图 4：21 年 EGR、冲压件及新能源产品是公司收入的主要来源.9 图 5：2021

9、 年公司营业收入同比增长 60.83%.9 图 6：2021 年公司归母净利润同比增长 81.94%.9 图 7：2018-2021 年公司分业务营收（亿元）.10 图 8：2021 年公司营业收入构成.10 图 9：公司净利率近三年持续提升.10 图 10：2021 公司 EGR 系统毛利率有所提升.10 图 11：2018 年以来公司 ROE（加权）持续提升.11 图 12：公司 ROE 变动主要受销售净利率影响.11 图 13：2021 年公司销售费用率为 1.78%.11 图 14：2021 年公司管理费用率为 5.23%.11 图 15：2021 年公司研发费用率为 4.18%.12

10、 图 16：2021 年公司财务费用率为 1.06%.12 图 17：公司资产负债率基本稳定，短期偿债能力有小幅波动.12 图 18：公司短期营运能力自 18 年以来提升.13 图 19：公司长期营运能力自 18 年以来提升.13 图 20：公司收现比基本稳定，净利润现金比 18 年后持续下降.14 图 21：ESG 结构示意图.14 图 22：EGR 主要零部件构成.14 图 23：2020 年国内柴油 EGR 行业格局.18 图 24：2020 年国内汽油 EGR 行业格局.18 图 25：马达铁芯定子转子产品示意图.19 图 26：电动机结构示意图.19 图 27：微研精密竞争优势分析.

11、20 图 28：马达铁芯模具示意图.21 图 29：2025 年公司驱动电机铁芯产能有望达 432 万套.22 图 30：博世天然气喷射系统.23 图 31：中央喷射系统与多点喷射系统.23 图 32：公司天然气喷射系统产品.23 图 33：博世大流量燃气喷嘴.23 图 34：19 年 1 月至 22 年 7 月公司平均 PB 估值为 4.6 倍.26 图 35：19 年 1 月至 22 年 7 月公司平均 PE 估值为 110 倍.26 表 1：公司主要业务和产品介绍.8 表 2：21 年公司经营活动现金流净流量同比下降.13 表 3：机动车排放标准升级执行时间轴.15 表 4：国五、国六实

12、施进度及其对应车型.15 表 5：各种尾气后处理技术介绍.16 公司深度研究|隆盛科技 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 表 6：国五与国六排放后处理主要技术路线对比.16 表 7：EGR 在不同标准下的渗透率.16 表 8：2022-2024 年国内 EGR 产品市场规模测算.17 表 9：公司马达铁芯产品研发时间线.19 表 10：2022-2025 年全球电动车马达铁芯市场规模测算.20 表 11：21 年公司拟投入募集资金 5.36 亿元助力马达铁芯业务发展.22 表 12：隆盛科技分业务业绩预测表（单位：亿元）.24 表

13、13：可比公司估值表.25 表 14：公司 FCFF 估值法核心指标.26 表 15：FCFF 估值敏感性分析（单位：元）.26 公司深度研究|隆盛科技 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 EGR 业务：业务：之前公司主要放量产品为轻卡 EGR 系统，2022 年开始重卡产品逐渐放量，且重卡产品毛利率高于现有产品，EGR 业务整体毛利率有望提升。预计 2022-2024 年公司 EGR 产品销量分别为 263/368/515 万件，EGR 业务收入分别为 4.65/6.84/9.86 亿元，同比+4

14、2%/+47%/+44%，毛利率分别为 27%/28%/28%。新能源产品新能源产品业务：业务：公司新能源产品主要包括马达铁芯和天然气喷射系统部件，考虑到公司马达铁芯产能快速提升，2021 年产能利用率不到 50%，后续随着产品放量和产能利用率提升，盈利能力有望增长。预计 2022-2024 年马达铁芯业务收入分别为 4.92/9.54/14.93亿元，同比+261%/+94%/+57%，毛利率分别为 16%/17%/18%；公司天然气喷射气轨总成项目已实现量产，公司有望通过与头部客户的深入合作实现业务规模的持续扩张，预计2022-2024 年天然气喷射系统部件营业收入分别为 1.12/2.0

15、4/3.06 亿元，同比+257%/+82%/+50%，毛利率分别为 22%/22%/22%。冲压件业务：冲压件业务：子公司微研精密专注于冲压件、注塑件等精密零部件产品的加工制造，生产工艺不断创新，经营业绩有望持续提升。预计 2022-2024 年公司冲压件业务收入分别为3.95/4.93/5.92 亿元，同比+25%/+25%/+20%，毛利率分别为 25%/26%/26%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心公司 EGR 产品市占率较高，未来提升空间不大。我们认为公司之前 EGR 产品主要集中在 3.5 吨以下的轻卡领域，3.5 吨以上轻卡 21 年刚开始放量，提升空间大。此外，从

16、2022 年开始公司重点发力 3.5 吨以上重卡 EGR 产品，该产品在单车价值量和毛利率上较轻卡产品均有明显优势，将助力公司 EGR 业务快速增长。市场担心公司 20 年之后才切入电机铁芯业务，未来增长趋势存在不确定性。我们认为公司从 2018 年 9 月完成微研精密的收购开始，就已经对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行布局，2017 年微研精密已对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发。目前，公司马达铁芯产品取得联合汽车电子认证，成为其马达铁芯的一级供应商，客户包括蔚来（ES8）、Nissan（独供）、上汽、奇瑞、理想等。2021 年公司已为特斯拉 IM 独家供货，PM 公司供货占比达 40%。股

17、价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、公司重卡类 EGR 产品放量超预期，进而带动营收和盈利能力提升；2、公司马达铁芯新客户拓展和大客户放量超预期，带动收入快速提升，同时产能利用率提升带动毛利率增长；3、天然气重卡市场需求超预期，促进公司天然气喷射系统业务快速放量。估值与目标价估值与目标价 预计 22-24 年公司归母净利润分别为 1.70/2.80/4.16 亿元，同比+74%/+65%/+49%，EPS为0.84/1.39/2.06元。我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础，可比公司 23 年平均 PE 为 17 倍。考虑到：（1）2022 年开始重卡产品逐渐放量，且重卡产品

18、毛利率高于现有产品，EGR 业务整体毛利率有望提升；（2）公司马达铁芯产能快速提升，2021 年产能利用率不到 50%，后续随着产品快速放量和产能利用率提升，盈利能力有望增长。我们给予公司 2023 年 23XPE，预计目标市值 64.38 亿元，对应目标价 31.89元，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|隆盛科技 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 隆盛科技隆盛科技核心指标概览核心指标概览 图 1：隆盛科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|隆盛科技 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证

19、券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 一、一、EGR行业龙头，收购微研精密横向拓展行业龙头，收购微研精密横向拓展 1.1 业务多元化发展，实控人产业经验丰富业务多元化发展，实控人产业经验丰富 全球全球 EGR 龙头企业，马达铁芯放量在即。龙头企业，马达铁芯放量在即。公司成立于 2004 年，是国内 EGR 行业龙头，2017 年于深交所上市。公司是国内 EGR 系统零部件龙头，产品包括 EGR 系统、新能源车马达铁芯、重卡燃气喷射系统，2021 年公司业务中 EGR 产品、冲压件产品以及新能源产品为主要营收来源，其中 EGR 系统业务营收占比 35.3%，冲压件产品占比 33.9

20、%，新能源产品占比 18.1%。在新能源产品板块，公司重点投入的驱动电机马达铁芯项目从 2021年 7 月开始正式进入大批量生产阶段。图 2：隆盛科技发展历程概况 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 实际控制人为倪茂生、倪铭父子，拥有技术专长。实际控制人为倪茂生、倪铭父子，拥有技术专长。截至 2022 年一季度末，公司前两大股东分别为倪茂生、倪铭，两人为父子关系，分别持有公司 24.33%、8.64%的股权，合计持有公司 6656 万股，股权占比合计 32.97%，是公司的实际控制人。倪铭生于 1981 年，曾获“中国机械工业科学技术奖二等奖(个人)”荣誉称号，历任无锡威孚高科技股份有限公司

21、工程师，无锡博世工程师，隆盛科技有限董事、副总经理，公司副总经理。现任公司董事长、总经理、全资子公司微研精密董事。倪茂生于 1954 年出生，曾获“2010 年度中国企业创新优秀人物”、“2010 年中国经济优秀人物”、“振兴装备制造业中小企业明星企业家”、“中国机械工业科学技术奖二等奖（个人）”荣誉称号。历任无锡油泵油嘴厂试车工，无锡油泵油嘴集团分厂厂长，无锡威孚高科技销售部副部长、部长、市场部部长，无锡威孚力达催化净化器有限责任公司副总经理，现任隆盛科技董事。公司深度研究|隆盛科技 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 图 3：隆盛

22、科技股权结构图（截至 2022 年一季度末）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 多年耕耘多年耕耘EGR行业，积极拓展产品门类行业，积极拓展产品门类 公司目前的主要产品包括公司目前的主要产品包括 EGR 系统产品、精密零部件产品以及新能源产品。系统产品、精密零部件产品以及新能源产品。其中，EGR系统产品主要包括 EGR 阀、控制单元（ECU）、传感器、电子节气门以及 EGR 冷却器等；新能源产品包括高端驱动马达铁芯（定子转子）、重卡天然气喷射系统等；精密零部件产品主要涉及供油系统、控制系统及发动机附件系统等。表 1：公司主要业务和产品介绍 业务分类业务分类 具体产品具体产品 产品介绍产

23、品介绍 EGR 系统 EGR 阀门 EGR 阀是发动机废气再循环系统中控制废气回流量的执行元件。根据装载发动机类别和工作目的的不同，可分为柴油 EGR 阀和汽油 EGR 阀。EGR 冷却器 EGR 冷却器的主要功能是在 EGR 系统中冷却经排气系统回流的废气，使 EGR 系统降低 大气污染物氮氧化物(NOx)的能力提高。控制单元（ECU）主要用于控制电控器件和 EGR 系统，根据监测各传感器的信号，经 ECU 中预先设定的 MAP 图和逻辑控制，分析、计 算和判断后，发出控制指令来控制发动机调速器和 EGR 系统。新能源产品 马达铁芯（电机定子、转子）马达铁芯是新能源汽车电机必须的核心部件，主

24、要由定子和转子两部分构成，用于实现电能与机械能之间的转换。天然气喷射系统 天然气汽车燃气系统的重要构成部件，用于控制燃气喷射量和混合气比例，保证发动机运行。精密零部件产品 汽车零部件、电子零部件等 主要生产高精度冲压件，汽车部件包括电机系统部件、电子控制单元部件、ABS 系统部件等，电子零部件包括高精密插入成型件、高速精密冲压件等。资料来源：公司官网，公司招股书，西部证券研发中心 公司业务领域公司业务领域持续持续扩张，抗震结构增强。扩张，抗震结构增强。2018-2020 年公司 EGR 产品及冲压件产品合计 公司深度研究|隆盛科技 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202

25、2 年年 08 月月 06 日日 收入占比均保持在 78%，为公司贡献主要业绩。2021 年由于公司新增新能源产品业务板块，EGR 产品收入占比下降到 35.30%，与冲压件产品合计占比为 69.26%。21 年公司新能源驱动电机核心零部件即马达铁芯产品进入大规模量产阶段，新能源产品收入占比达18.06%，与 EGR、冲压件产品共同成为 21 年公司营业收入主要来源。随着公司业务领域不断拓展，业务抗震结构也逐步增强。图 4：21 年 EGR、冲压件及新能源产品是公司收入的主要来源 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二二、营业收入逐年增长，公司业绩快速复苏、营业收入逐年增长，公司业绩快速复苏

26、 2.1 业绩快速增长业绩快速增长，多元化布局拓展业务范围多元化布局拓展业务范围 公司营收稳步增长，业绩快速复苏。公司营收稳步增长，业绩快速复苏。2016-2021 年，公司营业总收入由 1.96 亿元增长至9.30 亿元，复合年均增长率为 36.59%，2021 年公司营业收入同比增长 60.83%；归母净利润由 0.33 亿元增长至 0.98 亿元，复合年均增长率达 24.69%，2021 年公司归母净利润同比增长 81.94%。其中 2017 年由于国五排放政策实施，EGR 产品需求下降，2018 年公司归母净利润下降至 0.038 亿元；随着 2018 年 9 月公司完成对微研精密的全

27、资并购，2019年起，公司冲压件产品营收迅速增长，同时 EGR 产品营收逐步恢复，公司业绩开始复苏。2022 年第一季度，公司营业总收入及归母净利润分别同比增长 42.55%/36.40%，实现持续增长。图 5：2021 年公司营业收入同比增长 60.83%图 6：2021 年公司归母净利润同比增长 81.94%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他业务配套件及其他控制单元(ECU)EGR冷却器传感器EGR阀电子部品新能源汽车零部件汽车精密零部件注塑产品磁

28、性产品销售业务-机加工产品新能源产品冲压件产品EGR产品-40%-20%0%20%40%60%80%100%02001920202021营业收入（亿元）同比（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%00.20.40.60.811.22001920202021归母净利润（亿元）同比（右轴）公司深度研究|隆盛科技 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 2021H2 起开始投产汽车精密零部件和新能源汽车零部件。起开始投产汽

29、车精密零部件和新能源汽车零部件。从细分业务来看，2018 年公司收购微研精密之前，EGR 产品为公司主要收入来源，营收占比远超其他业务。自 2018年 8 月微研精密与母公司并表之后，冲压件业务营收占比逐步提升，并且在 2020 年营收占比超过 EGR 产品。到 2021 年，汽车精密零部件和新能源汽车零部件占比逐渐提升，其中汽车零部件营收占比超过 EGR 产品。2021 年，EGR、冲压件产品以及新能源产品为公司主要营收来源，分别占比达 35.30%/33.96%/18.06%。图 7：2018-2021 年公司分业务营收（亿元）图 8：2021 年公司营业收入构成 资料来源：公司公告，西部

30、证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.2 公司毛利率整体保持稳定，公司毛利率整体保持稳定，期间费用逐步降低期间费用逐步降低 公司毛利率小幅下行，净利率逐步回升。公司毛利率小幅下行，净利率逐步回升。2016-2021 年，公司毛利率分别为33.35%/29.57%/29.17%/28.55%/26.62%/23.25%,整体呈现下降趋势，主要由于冲压件产品毛利率保持稳定，而 EGR 产品则从 2017 年起受排放政策影响，整体盈利水平下降所致。2016-2021 年，公司净利率分别为 16.62%/12.15%/2.61%/7.46%/9.40%/10.51%。2018 年公司

31、净利率下降至 2.61%，主要系报告期内并入 8-12 月微研精密的管理费用，且当期支付的重大资产重组财务顾问费、审计费等支出较高，使得管理费用增加所致，之后逐年回升，2021 年达到 10.51%。此外，从分项业务看，公司冲压件业务与 EGR 业务毛利率水平相近。图 9：公司净利率近三年持续提升 图 10：2021 公司 EGR 系统毛利率有所提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 020021其他业务配套件及其他电子部品注塑产品磁性产品销售业务-机加工产品新能源产品冲压件产品EGR产品35%34%18%4

32、%3%1%5%EGR产品冲压件产品新能源产品磁性产品销售业务-机加工产品注塑产品配套件及其他其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021公司毛利率公司净利率0%5%10%15%20%25%30%35%20021EGR系统毛利率冲压件毛利率 公司深度研究|隆盛科技 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 2018 年以来公司年以来公司 ROE（加权）（加权）持续回升持续回升。2016-2018 年，由于国家排放政策改变，公司EGR 产品需求降低，公司 RO

33、E（加权）由 16.82%降低至 0.96%，2018 年公司通过收购微研精密，改善公司产品结构，销售净利率改善带来 ROE 逐步回升。2021 年，公司 ROE（加权）为 11.40%，同比上升 2.55pct。图 11：2018 年以来公司 ROE（加权）持续提升 图 12：公司 ROE 变动主要受销售净利率影响 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 期间费用逐步降低，研发投入持续增加。期间费用逐步降低，研发投入持续增加。公司期间费用控制良好，2021 年销售/管理/财务费用率分别为 1.78%/5.23%/1.06%，分别低于行业平均 1.53/1.

34、37/0.17pct。公司 2018 年收购微研精密导致管理费用占营收比上升至 12%，随着公司业务趋于稳定，收购整合顺利完成，公司成本降低措施成效显著，期间费用率逐步下降。同时，公司注重研发投入，不断增加对国六新产品的研发，支撑企业长远发展。2021 年公司研发费用率为 4.18%，研发投入持续增加。2021 年度，公司申请专利 30 件：其中发明 12 件，实用 15 件，外观 3件；2021 年授权发明专利 1 件，实用新型专利 12 件，截止 2021 年末，公司及控股子公司授权状态为有效的专利数共 319 件：其中发明 59 件，实用新型 249 件，外观 11 件；行业标准 6 项

35、。图 13：2021 年公司销售费用率为 1.78%图 14：2021 年公司管理费用率为 5.23%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.10.20.30.40.50.60.72001920202021EPS（元）ROE（右轴）0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920202021销售净利率（左轴）权益乘数总资产周转率0%1%2%3%4%5%

36、6%7%8%9%10%2001920202021隆盛科技震裕科技艾可蓝奥福环保行业平均0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021隆盛科技震裕科技艾可蓝奥福环保行业平均 公司深度研究|隆盛科技 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 图 15：2021 年公司研发费用率为 4.18%图 16：2021 年公司财务费用率为 1.06%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.3 公司资产负债率基本稳定，公司资产负债率基本稳定，公司营

37、运能力自公司营运能力自18年以来有所提升年以来有所提升 公 司 偿 债 能 力 整 体 保 持 稳 定。公 司 偿 债 能 力 整 体 保 持 稳 定。18-21年 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为36.85%/40.95%/38.27%/43.45%；流动比率分别是 1.36/1.15/1.56/1.19；速动比率分别是0.91/0.77/1.21/0.83。2019 年公司负债总额和流动负债增加来源于应付账款增加；2021年流动比率和速动比率略微下降至 1.19/0.83，短期偿债能力有所下降，主要系 21 年短期借款、应付票据及应付账款等流动负债有所增加，且增长速度超过流动资产所致

38、。图 17：公司资产负债率基本稳定，短期偿债能力有小幅波动 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司存货周转率、应收账款周转率自公司存货周转率、应收账款周转率自 2018 年开始回升。年开始回升。2017-2021 年公司存货周转率分别为 2.19/1.93/2.35/3.01/3.62 次，公司存货变现速度较快；期间公司应收账款周转率分别为 2.65/2.59/3.00/3.53/4.20 次，近三年应收账款回账速度持续提高。公司总资产周转率稳中有增。公司总资产周转率稳中有增。从长期营运能力来看，2017-2021 年公司总资产周转率分别为 0.37/0.34/0.43/0.48/0.60

39、 次，近两年呈现稳中有升的趋势。2021 年，固定资产和在建工程余额分别为 3.63 亿和 1.66 亿，固定资产同比增长 10.72%，在建工程余额同比增长了 106.36%，主要由于公司新能源项目马达铁芯项目扩建。0%2%4%6%8%10%12%2001920202021隆盛科技震裕科技艾可蓝奥福环保行业平均0%1%2%3%4%5%6%7%8%2001920202021隆盛科技震裕科技艾可蓝奥福环保行业平均0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.020020202

40、1流动比率速动比率资产负债率（右轴)公司深度研究|隆盛科技 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 图 18：公司短期营运能力自 18 年以来提升 图 19：公司长期营运能力自 18 年以来提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.4 21年经营现金流净额同比年经营现金流净额同比下降下降，盈利质量有待改善，盈利质量有待改善 2021 年公司采购材料增加，经营性现金流减少。年公司采购材料增加，经营性现金流减少。2017-2019 年公司经营性现金流净额由负转正，主要是公司收购微研精密、加强应收账

41、款管理。2020 年公司采购材料增加，经营性现金流逐渐减少；2021 公司经营活动现金流净额 2138.33 万元，同比减少 51.48%，主要系生产规模扩大，原材料购买增加；筹资活动现金流净额大幅减少，主要是公司募集资金较 20 年减少。表 2：21 年公司经营活动现金流净流量同比下降 单位：万元 2017 2018 2019 2020 2021 经营活动现金流净额-807.25 2,460.53 6,511.12 4,407.23 2,138.33 投资活动现金流净额-10,591.90-8,058.13-8,723.84-25,117.60-10,864.58 筹资活动现金流净额 11,

42、912.53 5,203.51 1,902.26 21,846.30 8,773.06 现金及现金等价物净增加额 513.38-393.22-333.12 1,143.31 7.84 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司营收质量稳中公司营收质量稳中有升有升，盈利质量有待提升。，盈利质量有待提升。2018-2021 年，公司主营业务收现比分别为88.67%/92.16%/79.69%/89.76%，21 年营收质量有所提升。2018-2021 年，公司净利润现金比持续下降，分别为 415.48%/214.75%/81.12%/21.89%，从 2018 年达到高点后逐步降低，公司盈利质量有

43、待改善。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200202021存货周转率（次）应收账款周转率（次）0.00.51.01.52.02.53.0200202021总资产周转率（次）固定资产周转率（次）公司深度研究|隆盛科技 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 图 20：公司收现比基本稳定，净利润现金比 18 年后持续下降 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 三三、EGR技术积累丰富，产品优势显著技术积累丰富，产品优势显著 3.1 EGR为国六标准主要增量部件为国六标准

44、主要增量部件，市场需求迎来增量市场需求迎来增量 EGR（发动机废气再循环）系统是发动机的废气净化装置，其主要功能是降低柴油发动（发动机废气再循环）系统是发动机的废气净化装置，其主要功能是降低柴油发动机的机的 NOx 排放量。排放量。EGR 由 EGR 阀、传感器、EGR 冷却器和控制单元组成（ECU）。其工作原理使传感器把发动机的相关参数传输给 ECU，从而把排气中的部分废气经 EGR 阀的调配进入进气系统，并增加空气循环量，提升燃烧效率，并降低燃烧温度。对于柴油发动机而言，EGR 可以将含有大量二氧化碳和未充分利用的碳氢化合物循环至发动机气缸，降低气缸中的混合气体燃烧问题，从而减少 NOx

45、的排放量；对于汽油发动机而言，通过废气再循环使得发动机中的氧浓度被稀释，负荷区泵气损失有效降低，最高燃烧压力和温度随之下降，抑制爆震，提高压缩比和比热容比，从而提高汽油发动机的燃油效率。总结来看，国六阶段总结来看，国六阶段 EGR 可以使柴油发动机满足相关可以使柴油发动机满足相关 NOx 的排放标准，使汽的排放标准，使汽油发动机提高燃油经济性。油发动机提高燃油经济性。图 21：ESG 结构示意图 图 22：EGR 主要零部件构成 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心-100%0%100%200%300%400%500%20020202

46、1主营业务收现比净利润现金比率 公司深度研究|隆盛科技 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 国内机动车尾气排放标准不断升级，第六阶段标准陆续分阶段实施。国内机动车尾气排放标准不断升级，第六阶段标准陆续分阶段实施。在国五标准和国内机动车实际状况基础之上，国家分别于 2016 年和 2018 年出台轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）和 重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段），标志着我国机动车尾气排放即将进入第六阶段的排放标准。国六设置了国六 a 和国六 b 两个排放限值方案，采取分步实施的方式。2019 年 7

47、 月，机动车国六标准陆续在各地开始实施，最晚至 2023 年 7 月，全部地区的全部新增车辆均需达到国六标准。表 3：机动车排放标准升级执行时间轴 阶段阶段 进程进程 第一阶段 我国于 1983 年发布首批机动车尾气污染控制排放标准，主要包括：汽油车怠速污染排放标准、柴油车自由加速烟度排放标准、汽车柴油机全负荷烟度排放标准。第二阶段 1989 年和 1993 年分别制定了轻型汽车排气污染物排放标准与车用汽油机排气污染物排放标准，形成了个颇为完善的机动车尾气排放标准体系。第三阶段 北京市于 1998 年颁行更为严格的地方排放标准轻型汽车排气污染物排放标准，标志着我国机动车尾气排放新法规的实行，机

48、动车尾气排放标准初步等同于欧洲 1980 年的排放标准。第四阶段 2008 年 1 月 1 日，国 IV 燃油标准在北京推行，且对北京全市新增的机动车采取国 IV 排放标准。至 2011 年 7 月 1 日，汽油车国 IV 已在全国范围实施。柴油车国 IV 排放标准经数度延期，于 2015 年 1 月 1 日起开始全面实施。第五阶段 2013 年 9 月 17 日，轻型汽车污染物排放限值及测量方法（第五阶段）发布。2018 年 1 月 1 日，国五标准全面实施。第六阶段 2016 年 12 月 23 日，轻型汽车污染物排放限值及测量方法（第六阶段）发布；2018 年 6 月 22 日，重型柴油

49、车污染物排放限值及测量方法（第六阶段）发布。所有车辆已于 2021 年 7 月 1 日实现国六 a 标准，并将在 2023 年 7 月 1 日全面施行国六 b 标准。资料来源：艾可蓝招股书，西部证券研发中心 表 4：国五、国六实施进度及其对应车型 执行标准 车型分类 具体实施时间 第五阶段 轻型车 轻型汽油车 2017 年 1 月 1 日 轻型柴油车 2018 年 1 月 1 日 重型车 2017 年 7 月 1 日 第六阶段 轻型车 a 阶段 2020 年 7 月 1 日 b 阶段 2023 年 7 月 1 日 a 阶段燃气汽车 2019 年 7 月 1 日 城市车辆 2020 年 7 月

50、1 日 重型车 所有车辆 2021 年 7 月 1 日 b 阶段燃气汽车 2021 年 1 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源：生态环境部，西部证券研发中心 国六标准下国六标准下 EGR 将广泛应用于汽油机、柴油机和天然气重卡，将广泛应用于汽油机、柴油机和天然气重卡，EGR 市场将迎来需求增量。市场将迎来需求增量。从柴油车的技术路径来看，国五升级国六需要从多方面升级发动机尾气处理系统。各大主机厂的技术路线将从国五的 SCR 路线升级为 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC（EGR 路线）或 DOC+DPF+Hi-SCR+ASC（非 EGR 路线）。“国六”实施后，所

51、有柴油机均需装配“国六”实施后，所有柴油机均需装配EGR，且，且 EGR 在汽油机中渗透率将逐步提高。在汽油机中渗透率将逐步提高。公司深度研究|隆盛科技 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 表 5：各种尾气后处理技术介绍 系统名称 原理 处理对象 功能 缺点 EGR（废气再循环系统）将排气再循环装置安装在发动机排气管上，ECU 根据指令控制尾气节流阀，一部分进入再次参与燃烧，另一部分进入涡轮增压推动涡轮后排出 NOx 减少尾气中的 NOx 含量，降低缸内燃烧温度。柴油机加装 EGR 后动力下降 TWC（三元催化器）以贵金属（Pt）、

52、钯（Pd）、铑（Rh）等活性催化物质为主，三元催化剂可以将有害气体催化氧化或还原为无害气体 HC、CO 和 NOx 将 HC、CO 和 NOx 等转化为无害的 H2O、CO2 和 N2。天然气重卡需要较多的重金属作为催化剂，价格较高 DOC（柴油氧化催化器）包括催化剂载体和催化剂，载体通常由陶瓷或金属支撑 CO、HC 将燃料未完全燃烧产生的氢氧化合物和一氧化碳，转化为无污染的水和二氧化碳。转化效率有限，无法完全氧化污染物 DPF（柴油颗粒物捕捉器）依靠交替封堵载体孔进出口，强迫气流通过多孔壁，实现颗粒的捕集，并通过主动再生或被动再生的方式，将 DPF 中的颗粒物处理掉。PM 颗粒物 颗粒物过滤

53、效率可达 90%以上 可能产生堵塞，燃料中硫含量过高可能导致催化剂失效 SCR（尿素喷射系统）在 SCR 催化剂的作用下，在废气中喷入氨、尿素或其他氨化合物还原剂，使 NOx 还原成 N2 和 H2O。NOx 控制尾气中氮氧化合物含量，并检测尾气是否达标 消耗尿素溶液 ASC（氨泄露催化器）车用尿素在还原 NOx 过程中会泄露氨气，ASC 系统加装在 SCR 系统上后，通过催化剂使氨气转化为氮气，实现无害化排放。NH3 防止SCR 系统产生的氨气泄露 资料来源：中国内燃机协会、西部证券研发中心 表 6：国五与国六排放后处理主要技术路线对比 车型种类车型种类 国五国五 国六国六 增量部件增量部件

54、 汽油车 TWC TWC+GPF GPF 轻型柴油机（四缸）DOC+SCR（主流）EGR+DOC+DPF+SCR+ASC DPF、EGR EGR+DOC+DPF 重型柴油机（六缸及以上）SCR（主流）EGR+DOC+DPF+SCR+ASC（EGR 路线）DPF、DOC 和 EGR 燃气车 稀薄燃烧+EGR+DOC（主流）增压中冷+当量燃烧+EGR+TWC TWC 和 EGR 当量燃烧+EGR+TWC 资料来源：中国内燃机协会、西部证券研发中心 表 7：EGR 在不同标准下的渗透率 目标市场目标市场 对应阶段对应阶段 EGREGR 渗透率渗透率 执行时间执行时间 轻型柴油发动机（四缸）国 可选路

55、线 2008 年 7 月 汽油车 国 主流路线 2015 年 1 月 轻型柴油机（四缸）国 少数路线 2018 年 1 月 国 主流路线 2020 年 7 月 重型柴油发动机（六缸及以上）国 不使用 2008 年 1 月 乘用车汽油发动机 国 部分使用 2016 年 1 月起分阶段实施 非道路移动机械 国 主流路线 2020 年 12 月 天然气重型发动机 国 全部使用 2019 年 7 月 资料来源：中国内燃机协会，西部证券研发中心 乘用车领域：乘用车领域：轻型车国六排放标准已于 2021 年 1 月 1 日全面实施，参考往年乘用车产量增速，以及国六政策的提升，假设未来三年的产量增速为+8%

56、/+5%/+3%；2021 年 EGR渗透率为 20%，假设未来三年分别提升至 22%/24%/26%。同时，根据观研天下数据，假 公司深度研究|隆盛科技 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 设 2022-2024 年期间乘用车单价均为 350 元/套。综合以上信息，则 2022-2024 乘用车领域 EGR 产品的市场规模分别为 17.71/20.29/22.64 亿元。轻型商用车领域：轻型商用车领域：轻型车国六排放标准已于 2021 年 1 月 1 日全面实施，2021 年以后所有生产的轻型商用车均需装配 EGR 产品。参考往年

57、轻型商用车产量增速，假设未来三年的产量增速为3%，则2022-2024年轻型商用车产量为279.65/288.03/296.68万辆。同时，根据观研天下，假设 2022-2024 年期间轻型商用车 EGR 产品的价格均为 450 元/套。综上，预计 2022-2024 年轻型商用车 EGR 产品的市场规模分别为 12.58/12.96/13.35 亿元。重型商用车领域：重型商用车领域：重型商用车已于 2021 年 7 月 1 日全面推行，该日以后生产的重型商用车均需装配 EGR 产品。参考往年重型产用车产量增速，假设未来产量的增速为 4%，则未来三年的产量分别为 163.70/170.24/1

58、77.05 万辆。同时根据观研天下数据，假设2022-2024 年期间重型商用车 EGR 产品的价格为 750 元/套。综合以上信息，2022-2024年重型商用车领域 EGR 产品的市场规模分别为 12.28/12.77/13.28 亿元。混动车领域：混动车领域：混动车未来发展前景广阔，进一步驱动 EGR 产品需求增长。2021 年国内插混汽车产量为 60.1 万辆，考虑新能源汽车需求迅速扩张，假设未来三年的产量增速均为30%，则未来三年的产量分别为 78.13/101.57/132.04 万辆。根据观研天下数据，假设2022-2024 年期间混动车 EGR 产品的价格为 400 元/套。综

59、合以上信息，2022-2024 年混动车领域 EGR 产品的市场规模分别为 3.13/4.06/5.28 亿元。通过将乘用车、轻型商用车、重型商用车和混动车的 EGR 产品市场规模加总，则2022-2024 年 EGR 产品的市场空间分别为 45.70/50.08/54.55 亿元。表 8：2022-2024 年国内 EGR 产品市场规模测算 2021A 2022E 2023E 2024E 乘用车产量（万/辆）2,130 2,300 2,415 2,488 EGR 产品价格 350 350 350 350 EGR 渗透率 20.0%22.0%24.0%26.0%市场规模（亿元）14.91 17

60、.71 20.29 22.64 轻卡产量（万/辆）272 280 288 297 EGR 产品价格 450 450 450 450 市场规模（亿元）12.22 12.58 12.96 13.35 重卡产量（万/辆）157 164 170 177 EGR 产品价格 750 750 750 750 市场规模（亿元）11.81 12.28 12.77 13.28 混动产量（万/辆）60 78 102 132 EGR 产品价格 400 400 400 400 市场规模（亿元）2.40 3.13 4.06 5.28 总市场规模（亿元）41.34 45.70 50.08 54.55 资料来源：中汽协、招股

61、说明书、公司公告、西部研发中心测算 非道路移动机械领域：非道路移动机械领域：非道路移动车辆第四阶段排放标准将于 2022 年 12 月 1 日起执行，根据非道路移动机械控制管理政策体系研究报告显示，截至 2017 年年底，国内工程机械、农业机械、机动渔船、船舶等非道路移动机械合计保有量达 5214.50 万辆，随着国 公司深度研究|隆盛科技 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 四标准的实施，EGR 产品的市场规模将进一步得到扩张。3.2 EGR国内市场集中度高，公司客户积累深厚国内市场集中度高，公司客户积累深厚 EGR 国内市场集中

62、度高，公司竞争优势明显。国内市场集中度高，公司竞争优势明显。2020 年，国内柴油 EGR 行业中，隆盛科技、博格华纳与皮尔博格为三家头部企业，占到 EGR 生产企业市场总市占率超 80%。隆盛科技是轻型柴油机领域EGR龙头企业，预计在轻卡领域国六阶段市场份额将达到60%，充分受益行业增长。客户丰富，收入快速增长。客户丰富，收入快速增长。公司 EGR 系统产品主要客户包括康明斯、博世、全柴动力、昆明云内、东风汽车、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴、中国重汽等，除此之外，非道路机械领域主要客户有新柴、一拖、常发、常柴等。2021 年 EGR 业务营收为 3.28 亿元，同比增长 47.50%，毛利率

63、26.70%，同比增长 2.85pct。图 23：2020 年国内柴油 EGR 行业格局 图 24：2020 年国内汽油 EGR 行业格局 资料来源：中国内燃机协会，西部证券研发中心 资料来源：中国内燃机协会，西部证券研发中心 四四、布局马达铁芯业务，市场潜力巨大、布局马达铁芯业务，市场潜力巨大 4.1 收购微研精密，提前布局马达铁芯业务收购微研精密，提前布局马达铁芯业务 隆盛科技于隆盛科技于 2018 年以年以 3 亿元收购微研精密有限公司亿元收购微研精密有限公司 100%股权。股权。微研精密主要业务涉及精密冲压模具、高端汽车、通讯电子精密零部件开发制造、航天领域精密零部件开发制造，具体产品

64、包括汽车照明系统部件、减震系统部件、安全系统部件、精密注塑件等。微研精密的客户主要以汽车行业内的顶级部件供应商为主，如联合汽车电子、日本 ALPS、无锡理昌科技、舍弗勒等。微研精密 2020 年实现 4200 万净利润，2021 年营业收入为 5.56亿元，业绩增幅较为明显，顺利完成 3 年业绩承诺，实现 4047 万元净利润。7 月微研精密开拓华为，计划提供激光雷达冲压件。布局马达铁芯业务。布局马达铁芯业务。凭借从 2018 年 9 月完成微研精密的收购，隆盛科技开始对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行布局，2017 年微研精密已对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发，2019 年 5 月，微研精

65、密为联电新能源汽车二代驱动电机平台项目提供的马达铁芯产品获联电审核通过。40%28%16%13%3%隆盛科技博格华纳皮尔博格宜宾天瑞达其他46%22%19%10%3%京滨隆盛科技德尔福大陆集团其他 公司深度研究|隆盛科技 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 表 9：公司马达铁芯产品研发时间线 时间 事件 2017 微研精密开始研发新能源汽车驱动电机马达铁芯 2018.08 公司正式完成对微研精密收购，开始新能源汽车驱动电机马达铁芯的产品布局 2018.11 微研精密成功开发集成高端驱动电机马达铁芯生产线，MEB 项目交样合格 201

66、9.05 微研精密为联电新能源汽车二代驱动电机平台项目提供的马达铁芯产品获得生产件批准程序审核通过 2020.09 创业板向特定对象发行股票募集资金 17,000 万元投资新能源汽车驱动电机马达铁芯投资项目 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 马达铁芯是新能源汽车电机必须的核心部件。马达铁芯是新能源汽车电机必须的核心部件。马达铁芯主要由定子与转子两部分组成，用于实现电能与机械能之间的转换。定子铁芯用于固定电机磁路，并在其上放置定子绕组。转子则由转子铁芯、转子绕组、转轴等部分组成，负责电动机的旋转。定子与转子铁芯一般由表面涂有绝缘漆的，具有环状冲片槽的硅钢片冲制、叠压、激光焊接而成，其中

67、，硅钢片的厚度一般在 0.25-0.35 毫米。图 25：马达铁芯定子转子产品示意图 图 26：电动机结构示意图 资料来源：电子发烧友，西部证券研发中心 资料来源：电子发烧友，西部证券研发中心 目前新能源车马达铁芯主要玩家如下：目前新能源车马达铁芯主要玩家如下：宝捷利钢：宝捷利钢：法国公司，主要客户为华域，也为大众 MEB 供货，技术能力强，但比较佛系，抢占市场和反应速度较慢，对利润要求高。欧络伊红：欧络伊红：意大利公司，主要客户联电（理想），技术能力强，股权是意大利+日本+中国三个股东，投资决策慢，利润要求高。微研精密与欧络伊红计划在国内成立合资公司，有望实现规模效应优势，以及技术整合。范斯

68、特：范斯特：震裕科技子公司，客户奇瑞、比亚迪、汇川、方正、舍弗勒，优势是自产模具，成本和反应速度会有一定优势。微研精密：微研精密：相比竞争对手优势如下，模具有黑田加持，模具能力行业领先；微研冲压技术积累 30 年，技术可靠性高；背靠隆盛科技，客户开拓和产能投产反应速度快，目 公司深度研究|隆盛科技 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 前已成为联电一供。4.2 马达铁芯市场有望快速增长马达铁芯市场有望快速增长，公司技术储备雄厚公司技术储备雄厚 电动车需求高增长叠加双电机占比提升，马达铁芯市场空间有望快速提升。电动车需求高增长叠加双电机

69、占比提升，马达铁芯市场空间有望快速提升。根据 Marklines和盖世汽车数据，2021 年全球共销售新能源汽车 645.1 万辆，同比增长 119%。预计2022-2025 年全球新能源车销量分别为 1013.3/1418.6/1844.1/2305.2 万辆，其中双电机渗透率分别达 7%/10%/12%/15%，按照单个电机马达铁芯价值量 400 元/套计算，预计 25年电动车马达铁芯市场空间达 106.0 亿元，2021-2025 年市场复合增速达 40.65%。表 10：2022-2025 年全球电动车马达铁芯市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球

70、新能源车销量（万辆）645.1 1013.3 1418.6 1844.1 2305.2 YoY 119.4%57.1%40.0%30.0%25.0%双电机渗透率 5%7%10%12%15%电机需求量（万套）677.3 1084.2 1560.4 2065.4 2650.9 单个电机马达铁芯价值量（元）400 400 400 400 400 新能源车马达铁芯市场规模（亿元）27.1 43.4 62.4 82.6 106.0 YoY 60.1%43.9%32.4%28.3%资料来源：盖世汽车，西部证券研发中心测算 马达铁芯存在较高技术壁垒。马达铁芯存在较高技术壁垒。大功率高效电机对于定转子的性能有

71、着严苛的要求，随着车型尺寸性能提升，电机功率逐步提升，对应配套的定转子尺寸也存在大型化趋势，目前隆盛生产的铁芯 180mm 以上直径，国内竞争对手智能生产 120-130mm 直径铁芯；目前定转子存在薄型化趋势，隆盛厚度 0.25-0.27mm，国内友商 0.35mm+；公司掌握冲床大硅环技术，可使硅钢片厚度均匀；子公司微研精密做冲压 30 年，在模具设计、焊接工艺以及模内黏胶技术等方面存在着较高的技术壁垒。图 27：微研精密竞争优势分析 资料来源：公司官网，公司招股书，西部证券研发中心 公司深度研究|隆盛科技 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月

72、月 06 日日 4.3 隆盛科技有望成为新能源车马达铁芯龙头隆盛科技有望成为新能源车马达铁芯龙头，马达铁芯客户开拓顺利马达铁芯客户开拓顺利 马达铁芯竞争核心是模具设计生产能力，微研精密绑定黑田具备较强模具优势。马达铁芯竞争核心是模具设计生产能力，微研精密绑定黑田具备较强模具优势。客户在选择马达铁芯供应商时核心考察的是供应商的模具设计、加工、维护能力，模具需要在 8000万次以上冲压的情况下仍保持稳定且不形变。微研精密原是日本微研子公司，日本微研和黑田关系紧密，均是模具产业的领先企业，黑田有参股日本微研股权，目前微研精密与黑田签署独家供货协议，黑田模具生产能力行业领先。图 28：马达铁芯模具示意

73、图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 客户数量众多，拓展潜力巨大。客户数量众多，拓展潜力巨大。2019 年 5 月公司新能源汽车驱动电机马达铁芯产品取得联合汽车电子认证，成为其马达铁芯的一级供应商，目前客户包括蔚来（ES8）、Nissan（独供）、上汽、奇瑞、理想。2021 年公司已为特斯拉 IM 独家供货，PM 公司供货占比达 40%。目前正在开拓比亚迪等新客户。销量快速增长销量快速增长，盈利能力有望稳步提升。盈利能力有望稳步提升。2021 年公司马达铁芯业务销量为 35.39 万件，市场占有率约为 10%。预计 2022 年公司马达铁芯销量有望超百万套，市场占有率有望超过 27%，到

74、2025 年市占率将超过 43%，较 2021 年有大幅提升。随着马达铁芯销量的逐步增加，盈利能力有望稳步提升，预计未来马达铁芯业务毛利率将达 17%-18%。定增助力马达铁芯业务，产能有望大幅增长。定增助力马达铁芯业务，产能有望大幅增长。2020 年 7 月公司发布定增募资计划，拟投资1.7亿元用于新能源汽车驱动电机马达铁芯项目，该项目自2020年开始陆续投入运行，并于 2021 年度逐步实现量产，产能为 40 万套，完全达产后预计将形成 120 万套驱动电机铁芯产能。2021 年 11 月公司发布 2021 年度向特定对象发行 A 股股票预案，经修订后，拟发行股票募集资金总额不超过 7.1

75、6 亿元，其中 5.36 亿元用于新能源高效高密度驱动电机系统核心零部件研发及制造项目（一期），用于建设新能源汽车驱动电机马达铁芯生产设施。本项目拟建设 10 条新的驱动电机铁芯生产线，对于需求量高的产品进行专线生产，进一步优化产线布局，提高公司驱动电机铁芯产能。截至 2021 年底，公司共有 5 条马达铁芯生产线，产能为 40 万套；预计 2022 年年底总产能达到 15 条线，两次募投项目共实现驱动电机铁芯产能 131.20 万套；至 2025 年，驱动电机铁芯产能有望达 432 万套。公司深度研究|隆盛科技 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08

76、月月 06 日日 表 11：21 年公司拟投入募集资金 5.36 亿元助力马达铁芯业务发展 项目名称 项目投资总额（万元）拟投入募集资金（万元）项目建设期 项目情况 新能源高效高密度驱动电机系统核心零部件研发及制造项目（一期）70,838.96 53,621.10 3 年 主要生产永磁同步电机铁芯和交流异步电机铁芯产品，以满足新能源汽车对高效、高密度、高性能驱动电机铁芯产品的需求。补充流动资金 17,940.00 17,940.00 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 29：2025 年公司驱动电机铁芯产能有望达 432 万套 资料来源：Wind，西部证券研发中心 五、天然气喷射系统，绑

77、定业内巨头博世五、天然气喷射系统，绑定业内巨头博世 5.1 政策激励助力天然气汽车发展政策激励助力天然气汽车发展 天然气经济性、环保性突出，政策激励助力天然气汽车发展。天然气经济性、环保性突出，政策激励助力天然气汽车发展。天然气作为替代燃料，相比汽油、柴油，在经济、环保层面优势明显：首先，天然气价格长期处于低位，燃料成本低于汽油柴油；其次，甲烷是含碳量最低的碳氢化合物，充分燃烧后仅产生二氧化碳和水，环保优势明显。另外国务院等多次发文，要求提高天然气在公共交通等领域的比重，预计到 2025 年，天然气重卡占比有望达到 25%。天然气喷射系统是以压力调节器、发动机电子控制单元（天然气喷射系统是以压

78、力调节器、发动机电子控制单元（ECU）、天然气喷嘴为核心部件）、天然气喷嘴为核心部件的动力系统。的动力系统。常见类型有中央喷射系统和多点喷射系统。在系统运行时，气瓶中的压缩天然气等通过压力调节器从燃料箱输送至发动机，再由天然气喷嘴送入进气管。0%50%100%150%200%250%050030035040045050020212022E2023E2024E2025E公司马达铁芯产能情况（万套）YoY 公司深度研究|隆盛科技 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 图 30：博世天然气喷射系统 图 31：中央喷射系

79、统与多点喷射系统 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 5.2 绑定业内巨头，天然气喷射系统业务前景光明绑定业内巨头，天然气喷射系统业务前景光明 天然气喷射系统部件产品销量天然气喷射系统部件产品销量增速较快增速较快。天然气喷射气轨总成是天然气汽车燃气系统的重要构成部件，用于控制燃气喷射量和混合气比例，保证发动机在电控单元控制的空燃比下运行。2020 年公司天然气喷射系统部件销量为 0.21 万套，2021 年销量实现大幅增长，达 1.45 万套，同比+591.10%，实现销售收入 0.31 亿元，未来有望实现持续增长。随着天然气轨道项目的落地，公司成为博世

80、天然气业务关键的供应商公司，天然气喷射气轨总成产品间接配套的主机厂客户主要包括潍柴、康明斯等。绑定业内巨头博世，公司天然气喷射系统发展潜力巨大。绑定业内巨头博世，公司天然气喷射系统发展潜力巨大。公司天然气喷射气轨总成产品的直接配套客户为博世，从 2017 年开始，公司与博世合作开发的“天然气喷射系统”项目于 2020 年 11 月完成了 C 样件阶段的相关验证工作，具备量产条件，并获得博世汽车系统有限公司认证。此外，公司还于 2020 年 9 月向特定对象发行股票募集资金，计划建设9 万套/年的天然气喷射气轨总成生产项目，总投资额达 4588.23 万元，产品将应用于天然气汽车喷射系统。21

81、年博世 10 万套喷嘴产能落地。图 32：公司天然气喷射系统产品 图 33：博世大流量燃气喷嘴 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|隆盛科技 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 六六、盈利预测与估值、盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 我们对公司主营业务给出关键假设：我们对公司主营业务给出关键假设：EGR 业务：业务：之前公司主要放量产品为轻卡 EGR 系统，2022 年开始重卡产品逐渐放量，且重卡产品毛利率高于现有产品，EGR 业务整体毛利率有望提升。预计 2022-20

82、24 年公司 EGR 产品销量分别为 263/368/515 万件，EGR 业务收入分别为 4.65/6.84/9.86 亿元，同比+42%/+47%/+44%，毛利率分别为 27%/28%/28%。新能源产品新能源产品业务：业务：公司新能源产品主要包括马达铁芯和天然气喷射系统部件，考虑到公司马达铁芯产能快速提升，2021 年产能利用率不到 50%，后续随着产品放量和产能利用率提升，盈利能力有望增长。预计 2022-2024 年马达铁芯业务收入分别为 4.92/9.54/14.93亿元，同比+261%/+94%/+57%，毛利率分别为 16%/17%/18%；公司天然气喷射气轨总成项目已实现量

83、产，公司有望通过与头部客户的深入合作实现业务规模的持续扩张，预计2022-2024 年天然气喷射系统部件营业收入分别为 1.12/2.04/3.06 亿元，同比+257%/+82%/+50%，毛利率分别为 22%/22%/22%。冲压件业务：冲压件业务：子公司微研精密专注于冲压件、注塑件等精密零部件产品的加工制造，生产工艺不断创新，经营业绩有望持续提升。预计 2022-2024 年公司冲压件业务收入分别为3.95/4.93/5.92 亿元，同比+25%/+25%/+20%，毛利率分别为 25%/26%/26%。机加工机加工业务：业务：预计 2022-2024 年机加工业务收入分别为 0.36/

84、0.38/0.40 亿元，同比+5%/+5%/+5%，毛利率分别为 35%/35%/35%。注塑业务：注塑业务：预计 2022-2024 年注塑业务收入分别为 0.37/0.42/0.48 亿元，同比+20%/+15%/+15%，毛利率分别为 15%/15%/15%。预计2022-2024年公司营业收入分别为15.98/24.85/35.46亿元，同比+72%/+56%/+43%；归母净利润分别为 1.70/2.80/4.16 亿元，同比+74%/+65%/+49%。表 12：隆盛科技分业务业绩预测表（单位：亿元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E EG

85、R 产品产品 收入(亿元)1.14 1.43 2.23 3.28 4.65 6.84 9.86 yoy 25%56%47%42%47%44%毛利率 32%25%24%27%27%28%28%冲压件产品冲压件产品 收入(亿元)0.64 1.79 2.75 3.16 3.95 4.93 5.92 yoy 179%54%15%25%25%20%毛利率 28%27%26%23%25%26%26%新能源产品新能源产品 马达铁芯 收入(亿元)1.36 4.92 9.54 14.93 yoy 261%94%57%毛利率 14%16%17%18%天然气喷射系统 公司深度研究|隆盛科技 25|请务必仔细阅读报告

86、尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 收入(亿元)0.31 1.12 2.04 3.06 yoy 257%82%50%毛利率 21%22%22%22%新能源产品合计 收入(亿元)1.68 6.04 11.57 17.99 yoy 260%92%55%毛利率 15%17%18%19%磁性产品销售业务磁性产品销售业务-机加工产品机加工产品 收入(亿元)0.23 0.33 0.36 0.34 0.36 0.38 0.40 yoy 43%9%-4%5%5%5%毛利率 41%35%35%35%注塑产品注塑产品 收入(亿元)0.04 0.12 0.17 0.31 0.3

87、7 0.42 0.48 yoy 170%40%81%20%15%15%毛利率 13%15%15%15%其他业务其他业务 收入(亿元)0.21 0.40 0.28 0.53 0.61 0.70 0.81 yoy 91%-30%90%15%15%15%毛利率 9%80%57%40%40%40%合计合计 收入(亿元)2.27 4.07 5.78 9.30 15.98 24.85 35.46 yoy 79%42%61%72%56%43%毛利率 29%29%27%23%23%23%23%资料来源：Wind，西部证券研发中心 6.2 相对估值相对估值 我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的

88、基础，可比公司 23 年平均PE 估值为 17 倍。考虑到：（1）2022 年开始重卡产品逐渐放量，且重卡产品毛利率高于现有产品，EGR 业务整体毛利率有望提升；（2）公司马达铁芯产能快速提升，2021 年产能利用率不到 50%，后续随着产品快速放量和产能利用率提升，盈利能力有望增长。我们给予公司 2023 年 23XPE，预计目标市值 64.38 亿元，对应目标价 31.89 元，首次覆盖给予“买入”评级。表 13：可比公司估值表 代码 上市公司 收盘价 市值 归母净利润(亿元)EPS（元）PE PB（元）(亿元)2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021

89、2022E 2023E TTM 300816.SZ 艾可蓝 29.83 24 0.70 1.32 2.40 0.87 1.64 3.00 34 18 10 2.9 002126.SZ 银轮股份 14.21 113 2.20 3.88 5.39 0.28 0.49 0.68 51 29 21 3 300953.SZ 震裕科技 126.99 118 1.70 3.87 6.30 1.83 4.16 6.77 69 31 19 7.7 平均值 52 26 17 4 300680.SZ 隆盛科技 26.33 53 0.98 1.70 2.80 0.48 0.84 1.39 54 31 19 5.8 资

90、料来源：Wind，西部证券研发中心 注：收盘价为 8 月 5 日收盘价，其他公司盈利预测来自 Wind 一致预期 公司深度研究|隆盛科技 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 图 34：19 年 1 月至 22 年 7 月公司平均 PB 估值为 4.6 倍 图 35：19 年 1 月至 22 年 7 月公司平均 PE 估值为 110 倍 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 6.3 绝对绝对估值估值 我们采用FCFF估值法，假设WACC=6.67%，永续增长率为3.00%，得出每股股价为32.39

91、元。表 14：公司 FCFF 估值法核心指标 项目 数值 项目 数值 过渡期年数（年）5 FCFF 预测期现值（百万元）142.07 过渡期增长率（%）8.00%FCFF 过渡期现值（百万元）986.39 永续增长率 g（%）3.00%FCFF 永续价值现值（百万元）5666.53 贝塔值（）1.15 企业价值（百万元）6795.00 无风险利率 Rf（%）2.80%加：非核心资产（百万元）182.00 市场的预期收益率 Rm（%）7.00%股权价值（百万元）6538.78 有效税率 Tx（%）11.11%总股本（百万股）201.85 应付债券利率（%）0.00%每股价值(元)32.39 资料

92、来源：Wind，西部证券研发中心 表 15：FCFF 估值敏感性分析（单位：元）永续增长率永续增长率/WACCWACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%4.14%53.84 58.32 64.26 72.48 84.54 103.84 139.47 226.65 760.80 /4.56%45.57 48.69 52.71 58.05 65.43 76.27 93.61 125.61 203.93 683.76 /5.02%38.98 41.21 44.01 47.62 52.41 59.03 68.75 84.31

93、 113.03 183.30 613.86 5.52%33.63 35.25 37.25 39.76 42.99 47.28 53.22 61.93 75.88 101.62 164.59 6.07%29.21 30.41 31.86 33.65 35.90 38.79 42.63 47.95 55.74 68.22 91.26 6.67%25.52 26.42 27.49 28.79 30.39 32.39 34.98 38.41 43.16 50.13 61.28 7.34%22.41 23.08 23.88 24.83 25.99 27.42 29.21 31.52 34.58 38.8

94、1 45.03 8.08%19.75 20.26 20.86 21.57 22.42 23.45 24.72 26.32 28.37 31.10 34.87 8.88%17.46 17.85 18.31 18.84 19.47 20.23 21.15 22.28 23.70 25.52 27.95 9.77%15.49 15.79 16.13 16.53 17.01 17.57 18.24 19.05 20.06 21.31 22.93 10.75%13.77 14.00 14.26 14.57 14.92 15.34 15.84 16.43 17.15 18.04 19.16 资料来源：Wi

95、nd，西部证券研发中心 055402019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31收盘价7.979X6.520X5.061X3.603X2.144X007080902019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31收盘价159.381X128.345X97.310X66.275X35.239X 公司深度研究|隆盛科技 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 七七、风险提示、风险提示 汽车销量汽车销量不及预期：不及预期：公司 EGR、马达铁芯等产品处

96、于汽车行业的上游行业，因此，若汽车行业包括新能源汽车行业需求受宏观经济周期波动、行业政策变化等因素影响出现变化，则可能造成公司相关产品出货量低于预期，从而导致公司整体经营业绩出现波动。技术风险技术风险：产品研发是公司长期稳健发展并保持行业领先地位的核心要素之一。公司长期致力汽车零部件相关产品的研发及技术创新，并且持续进行相关研发投入。若公司研发能力或技术水平不能持续突破，或技术研发方向与行业发展方向发生偏离，可能造成公司核心竞争力受到影响，从而造成公司未来经营受到一定影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司汽车零部件相关产品金属原材料成本占比较高，原材料价格受铁矿石价格波动、产业政策变

97、化及行业供需变化等因素影响。若原材料价格快速上涨，将对公司产品盈利能力造成一定影响。公司深度研究|隆盛科技 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 82 89 77 83 83 营业收入营业收入 578 930 1,598 2,485 3,546 应收款项 209 305 563 83

98、1 1,167 营业成本 424 714 1,228 1,910 2,726 存货净额 153 241 466 687 978 营业税金及附加 4 5 8 12 18 其他流动资产 240 162 163 177 173 销售费用 15 17 24 32 43 流动资产合计流动资产合计 685 797 1,269 1,778 2,401 管理费用 68 87 131 196 273 固定资产及在建工程 408 529 568 594 624 财务费用 10 10 21 20 16 长期股权投资 5 9 6 7 7 其他费用/（-收入）(4)(11)(3)(1)3 无形资产 51 56 53 5

99、1 50 营业利润营业利润 61 108 190 314 467 其他非流动资产 242 293 277 326 373 营业外净收支 1 2 2 1 2 非流动资产合计非流动资产合计 706 887 904 978 1,054 利润总额利润总额 61 110 191 315 468 资产总计资产总计 1,391 1,683 2,173 2,756 3,456 所得税费用 7 12 21 35 52 短期借款 168 289 348 269 192 净利润净利润 54 98 170 280 416 应付款项 268 373 645 1,024 1,382 少数股东损益 1 0 0 0 0 其他

100、流动负债 2 6 3 4 4 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 54 98 170 280 416 流动负债合计流动负债合计 438 668 996 1,297 1,579 长期借款及应付债券 80 38 38 38 38 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 14 26 18 19 21 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 94 63 56 57 59 ROE 7.9%11.4%17.3%23.1%26.7%负债合计负债合计 532 731 1,051 1,354 1,637 毛利率 26.6%23.2%23.2%23.1%23.

101、1%股本 144 202 202 202 202 营业利润率 10.5%11.6%11.9%12.6%13.2%股东权益 859 952 1,122 1,402 1,818 销售净利率 9.4%10.5%10.7%11.3%11.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,391 1,683 2,173 2,756 3,456 成长能力成长能力 营业收入增长率 42.2%60.8%71.9%55.5%42.7%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 96.3%78.3%75.2%65.5%48.7%净利润 54 98 1

102、70 280 416 归母净利润增长率 78.7%81.9%74.3%64.5%48.7%折旧摊销 27 37 32 32 35 偿债能力偿债能力 利息费用 10 10 21 20 16 资产负债率 38.3%43.4%48.4%49.1%47.4%其他(47)(123)(125)(147)(265)流动比 1.56 1.19 1.27 1.37 1.52 经营活动现金流经营活动现金流 44 21 98 185 203 速动比 1.21 0.83 0.81 0.84 0.90 资本支出(131)(96)(106)(80)(110)其他(121)(13)0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值

103、2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(251)(109)(106)(80)(110)每股指标每股指标 债务融资 6 100(4)(100)(93)EPS 0.27 0.48 0.84 1.39 2.06 权益融资 209(20)0 0 0 BVPS 4.04 4.46 5.30 6.69 8.75 其它 4 7 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 218 88(4)(100)(93)P/E 99.0 54.4 31.2 19.0 12.8 汇率变动 P/B 4.6 5.9 5.0 3.9 3.0 现金净增加额现金净增加额 11 0

104、(12)6 0 P/S 9.2 5.7 3.3 2.1 1.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|隆盛科技 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 06 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系

105、地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经

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