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1、证券研究报告|深度报告|军工电子 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 霍莱沃(688682)报告日期：2022 年 08 月 11 日 相控阵测量稀缺标的，相控阵测量稀缺标的，CAE 仿真软件未来可期仿真软件未来可期 霍莱沃霍莱沃深度报告深度报告 报告导读报告导读 中国星链系列报告：公司系相控阵雷达测量较准领域稀缺标的，技术领先+项目优势构建核心壁垒，受益国防科工、中国星链等军民下游需求扩张将带来业绩腾飞。投资要点投资要点 雷达迭代将雷达迭代将源源不断带来源源不断带来相控阵校准测量系统相控阵校准测量系统定制化需求定制化需求 相控阵雷达测量系统是保障雷达性能实现并优化的关键

2、因素，我们估计校准测量系统占雷达价值约 1/7。国防支出不断增长、台海军事形势极度紧张，叠加相控阵雷达渗透率可预期提升，预计 2030 年我国相控阵测量的市场空间将达百亿。技术领先技术领先+项目项目优势优势，细分赛道，细分赛道稀缺且稀缺且优质公司优质公司 公司作为相控阵较准测量领域内稀缺标的，主要竞争对手为国外龙头，与国内航天发展等位于不同细分领域，不构成直接竞争关系。公司具备技术与项目双重优势，已构建深厚核心壁垒。公司当前测量校准系统的功能性以及产品指标已赶超并优于国际龙头法国 MVG和美国 NSI-MI，具备抢占国内市场份额的强劲实力；起草多项国家标准，参与“嫦娥”、“北斗”等多项国家核心

3、航天项目，细分赛道具备完全的竞争优势。卫星互联网建设如火如荼，收购弘捷电子拓宽测量系统民用领域卫星互联网建设如火如荼，收购弘捷电子拓宽测量系统民用领域 1）“中国星链”计划迫在眉睫，我国将用12992颗卫星打造太空“国网”，全方位加速卫星互联网建设。一方面，超大型相控阵布局星载天线，相控阵测量在低轨卫星通讯中至关重要；另一方面，公司在低轨卫星测试领域已与航天科技、科工等形成良好的业务合作关系，将给公司相控阵雷达的测量与仿真业务带来扩张。2）公司以 51%股权收购西安弘捷电子，两者业务具备协同与互补性，快速拓宽电磁测量较准系统的产品线，在自动化测试较准系统和射频特性测量技术中大幅度提升竞争力。弘

4、捷电子将积极部署低轨卫星领域的射频特性及微放电测量系统等业务，在推动我国低轨卫星组网建设上发挥积极作用。CAE 国产替代进程进一步加速，发布国产替代进程进一步加速，发布 RDSim1.0 加快加快仿真领域放量仿真领域放量 国家对工业软件长期支持，CAE 渗透率持续提升，全面国产化正在突破。公司在 2021 年发布三维电磁仿真软件 RDSim1.0 版，CAE 仿真软件业务放量有望进一步加速，公司该业务毛利超过 70%，未来将带来可观利润。盈利预测盈利预测 公司处于相控阵电磁测量较准细分领域核心，未来空间巨大。公司电磁测量业务保持高速增长，预计将带来 51.38%、45.96%、40.37%的增

5、长；电磁仿真业务毛利率进一步提升，相控阵相关产品业务具备一定弹性。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 4.74 亿元、6.59 亿元、8.96 亿元，同比增长 43.79%、39.14%、35.86%；归母净利润分别为 0.86 亿元、1.21 亿元、1.66 亿元，同比增长 41.83%、39.53%、37.92%；EPS 为 1.66、2.32、3.20 元/股；对应PE为 66 倍、48倍、34倍。风险提示风险提示 订单不连续导致业绩波动风险；核心技术泄密风险；相控阵雷达发展不及预期，卫星互联网建设滞后；中美摩擦加剧等。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：程兵分析师

6、：程兵 执业证书号：S02 分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 基本数据基本数据 收盘价￥110.29 总市值(百万元)5,726.27 总股本(百万股)51.92 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -59%-46%-33%-20%-8%5%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0522/0622/0722/08霍莱沃上证指数霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 20

7、22E 2023E 2024E 主营收入 329.54 473.85 659.32 895.78 (+/-)(%)43.78%43.79%39.14%35.86%归母净利润 60.92 86.40 120.56 166.27 (+/-)(%)35.90%41.83%39.53%37.92%每股收益(元)1.65 1.66 2.32 3.20 P/E 94.00 66.28 47.50 34.44 资料来源：浙商证券研究所 1VFZVW5WCUPUAU4Y7N9R7NtRrRoMoMeRnNwOiNoPoM7NqRqQxNpPnOMYtRxO霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 3/29

8、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 相控阵较准测量稀缺标的，受益雷达迭代带来业绩腾飞相控阵较准测量稀缺标的，受益雷达迭代带来业绩腾飞.6 1.1 公司是相控阵雷达较准测量细分领域核心标的.6 1.2 相控阵雷达系未来发展趋势，雷达迭代带来测试系统定制化需求.7 1.3 我国相控阵雷达较准测试系统市场空间将达百亿.9 1.4 技术领先+项目优势，构建公司核心护城河.9 2 民用新兴市场下游需求扩张，收购弘捷电子拓宽业务渠道民用新兴市场下游需求扩张，收购弘捷电子拓宽业务渠道.12 2.1 中国星链迫在眉睫，卫星通讯带来下游需求扩张.12 2.2 收购西安弘捷电子，拓宽测量系统

9、产品线.14 2.3 智能汽车持续渗透，毫米波雷达测量未来可期.16 2.4 工业软件高景气发展，CAE 仿真进一步加快进程.17 3 霍莱沃：电磁仿真和校准测量领航者霍莱沃：电磁仿真和校准测量领航者.19 3.1 潜心深耕电磁场仿真及测量领域十五载.19 3.2 三大业务板块协同开拓.20 3.3 下游高景气带来营收强劲增长.22 3.4 公司股权结构清晰，周建华为最终受益人.23 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 4.1 盈利预测.25 4.2 投资建议.26 5 风险提示风险提示.27 霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10、 图表目录图表目录 图 1：相控阵雷达较准测量是雷达不可或缺部分.6 图 2：电磁测量领域上市公司较少.6 图 3：公司电磁测量业务营收增长迅猛.7 图 4：公司测量业务毛利与营收基本保持一致.7 图 5：相控阵雷达广泛应用于国防科工多领域.8 图 6：我国国防预算支出稳定增长.9 图 7：预计 2030 年我国相控阵测量校准规模将超百亿.9 图 8：公司产品多项指标优于美法企业.10 图 9：公司相控阵校准测试系统包含硬件和软件.11 图 10：软硬一体的相控阵校准系统运行复杂.11 图 11：我国已计划发射 12992 颗低轨卫星.13 图 12：卫星互联网从移动通信星座到高通量宽带通信星

11、座演化.13 图 13：低轨道卫星主要用于通信等.14 图 14：弘捷电子自动化测试系统.15 图 15：射频测量技术在捕获脉冲中起到重大作用.15 图 16：国内 24GHz毫米波雷达仍是主流.17 图 17：2022 年我国车载毫米波雷达将破 200亿.17 图 18：全球工业软件长期保持 5%左右的增长率.18 图 19：我国工业软件增长率显著高于全球.18 图 20：研发设计类工业软件仅占 8.5%.18 图 21：CAE 软件占研发设计类 9.57%.18 图 22：公司发布三维电磁仿真软件 RDSim1.0 版.19 图 23：三维通用电磁仿真软件覆盖多应用领域.19 图 24：公

12、司自 2007 年成立以来分三阶段发展.20 图 25：公司电磁测量业务占比最高.21 图 26：公司营收增长强劲.22 图 27：公司利润增长可观.22 图 28：公司毛利率呈上升趋势.23 图 29：公司期间费用率呈下降趋势.23 图 30：公司 2019 年营收依赖大客户（万元）.23 图 31：公司 2021 年前五大客户销售额占比有所下降（万元）.23 图 32：公司股权关系清晰.24 表 1：相控阵雷达逐渐取代机械雷达.7 表 2：公司测试系统功能性领先美法传统企业.10 表 3：公司先后参与多项国家重要项目.12 表 4：全球卫星互联网竞争全面展开.12 表 5：毫米波雷达全天候

13、全时段感知、精度高、性价比高.16 表 6：毫米波雷达主要有 24/77GHz 频段.16 表 7：毫米波雷达领域多项在研项目.17 表 8：公司分三大业务板块.21 表 9：公司核心管理团队多为技术出身.24 霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10：公司分业务收入预测（百万元）.26 表 11：可比公司估值.26 表附录：三大报表预测值.28 霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 相控阵较准测量稀缺标的，受益雷达迭代带来业绩腾飞相控阵较准测量稀缺标的，受益雷达迭代带来业绩腾飞

14、1.1 公司是相控阵雷达较准测量细分领域核心标的公司是相控阵雷达较准测量细分领域核心标的 相控阵雷达较准测量系统是雷达领域至关重要的一个部分。相控阵雷达较准测量系统是雷达领域至关重要的一个部分。相控阵雷达通过发射电磁波并接收目标物体反射后的电磁波发现目标距离、方位等，实际应用中电磁场错综复杂，国防科工等高精度产品在相控阵天线研制、生产、出厂以及列装应用阶段都需要充分论证电磁环境对雷达产品性能的影响。其中电磁波束的扫描其中电磁波束的扫描探测性能、抗干扰性能和扫描盲区探测性能、抗干扰性能和扫描盲区是相控阵雷达性能的主要技术指标。是相控阵雷达性能的主要技术指标。图1：相控阵雷达较准测量是雷达不可或缺

15、部分 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 公司是相控阵雷达校准测量领域的稀缺标的，自主可控需求带来确定成长性。公司是相控阵雷达校准测量领域的稀缺标的，自主可控需求带来确定成长性。中国在相控阵雷达测试领域起步较晚，当前全球领先的企业有美国 NSI-MI 和法国 MVG；国内则有航天发展、华力创通、雷科防务等 A 股上市公司。虽然同属国防科工的电磁场相关行业，但位于不同细分领域，与公司不产生直接竞争关系。图2：电磁测量领域上市公司较少 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司作为国内作为国内核心技术核

16、心技术自主可控厂商，自主可控厂商，电磁测量领域电磁测量领域长期基本面向好长期基本面向好，将带来可预期，将带来可预期的未来业绩腾飞的未来业绩腾飞。公司对国内的下游需求更加深入了解，正逐渐打开国内市场。2021 年实现电磁测量系统业务总营收 2.62 亿元，同比增长 80.49%，2017 年开始五年复合增速达69.17%；2021年实现毛利 1.09 亿元，五年复合增速亦高达 66.83%。图3：公司电磁测量业务营收增长迅猛 图4：公司测量业务毛利与营收基本保持一致 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2 相控阵雷达系未来相控阵雷达系未来发展趋势，雷达迭代

17、带来测试系统定制化需求发展趋势，雷达迭代带来测试系统定制化需求 相控阵雷达基于其反应速度、目标更新速率、多目标追踪能力、电子对抗能力等多方相控阵雷达基于其反应速度、目标更新速率、多目标追踪能力、电子对抗能力等多方面优势，正逐渐取代传统的机械雷达。面优势，正逐渐取代传统的机械雷达。雷达按天线的扫描方式，可分为机械雷达与相控阵雷达。我国相控阵雷达起步较晚，20世纪 90年代才开始发展。相控阵雷达是电子扫描雷达，主要由相控阵天线、波束指向控制机、发射机、接收机、数据处理系统、中心计算机和显示系统等组成。中心计算机根据操作人员输入的指令信号，计算出波束应采取的指向数据，送到波束指向控制机，进而控制各辐

18、射单元的相位和波束的数量与指向，目标回波经天线送往接收机，经数据处理系统处理后送往中心计算机和显示系统。表1：相控阵雷达逐渐取代机械雷达 机械雷达 相控阵雷达 形状 扫描方式 机械驱动天线转动进行平面扫描 利用电扫描，使用可控移相器改变天线相位 特点 探测周期长：天线以仰角发射电波，空间体扫时间较长 探测数据不连续：体扫数据稀疏 扫描速度快：多波束快速扫描 频宽大、灵敏度高，信号处理能力强 可对多目标进行跟踪：每个辐射单元都有 T/R 组件，具有多种信号形式、自适应波束改变 资料来源：电子发烧友，浙商证券研究所 根据 Forecast International数据分析，2010年至 2019

19、年，全球有源相控阵雷达的总生产台数占雷达生产总数的比例为 14.16%，总销售额占比则为 25.68%。虽然目前来看，相控阵241.21-7.4743.7380.49(50)050030005,00010,00015,00020,00025,00030,000200202021测量业务营业收入（万元）同比（%）156.71 1.29 40.41 112.19 020406080018002,0004,0006,0008,00010,00012,000200202021测量业务毛利（万元）同比（%）霍莱沃(6

20、88682)深度报告 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 雷达整体市场规模相对机械雷达依然较小，但长期看来未来相控阵雷达替代传统雷达的市场潜力巨大。相控阵雷达基于其天然优势，未来有三个发展方向：一是数字相控阵雷达为主要的技术发展方向。一是数字相控阵雷达为主要的技术发展方向。相控阵雷达主要包括无源、有源和数字三种，有源相控阵雷达是目前主流体制，其每一阵元配置了一组完整的 T/R 组件；数字相控阵雷达则进一步提升固态集成电路的占比，将数字波束形成技术应用到相控阵雷达中，以提升雷达的动态范围以及抗干扰性，易于实现多波束和多波束跟踪，低损耗且低副瓣。二是相控阵雷达在国防科技工业领

21、域应用愈加广泛。二是相控阵雷达在国防科技工业领域应用愈加广泛。相控阵雷达近年来不断替代传统雷达，装载平台越来越广泛，从最初主要应用于机载平台，逐步发展并广泛应用于机载、陆基、舰载和星载等多种平台，以实现装备的高精度高性能。三是相控阵雷达在各领域应用广度和深度将持续提升。三是相控阵雷达在各领域应用广度和深度将持续提升。随着相控阵雷达在国防科技工业领域的技术发展和应用成熟，已广泛推广并应用至 5G 基站、低轨卫星、智能驾驶的汽车毫米波雷达等众多领域。5G 利用相控阵天线的波束赋形、空间复用和空间分集等技术，低轨卫星利用波束赋形覆盖、扫描与独立控制，毫米波雷达则利用天线的灵活扫描与窄波束相控阵天线性

22、能的使用使得这些场景的应用效能得到质的提升。图5：相控阵雷达广泛应用于国防科工多领域 资料来源：头条号-兵器知识，浙商证券研究所 相控阵相控阵雷达迭代带来电磁较准测试系统定制化需求雷达迭代带来电磁较准测试系统定制化需求。一方面，较。一方面，较准测准测量量系统是针对特定型系统是针对特定型号相控阵雷达的定制化产品。号相控阵雷达的定制化产品。相控阵雷达根据工作频段、雷达信号形式、装载平台等存在多种形式，其中工作频段分为 L（12GHz）、S（24GHz）、C（48GHz）、X（812GHz）、Ku（1218GHz）、K（1827GHz）、Ka（2740GHz）、V（4075GHz）、W（75110G

23、Hz）和毫米波频段等；雷达信号形式主要分为脉冲、连续波等；装载平台主要包括陆基、机载、舰载、星载等。为充分保证测试精度和效率，相控阵校准测试系统定制化程度高。根据客户具体型号的相控阵雷达的测试频率、口径尺寸以及土建场地等选择不同的测试方法，各测试系统在测试频段、规格尺寸、测试方法、测试场地、射频链路、机械设备、控制接口等方面都有较大的差异，测量校准系统较难进行大范围跨类型使用测量校准系统较难进行大范围跨类型使用。霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 另一方面，另一方面，新型相控阵雷达研制以及原有雷达技术升级将对公司校准测试产品产生持新型相控阵

24、雷达研制以及原有雷达技术升级将对公司校准测试产品产生持续性需求。续性需求。机械雷达时代传统测试系统长期被法国 MVG、美国 NSI-MI 等国际厂商占据。其一，随着相控阵雷达逐步替代传统机械雷达，国防科工集团需对传统测试系统升级改建，或将直接新建相控阵校准测试系统；再之，相控阵雷达技术的迭代发展，新型号相控阵雷达及原有型号的技术升级，带来针对该型号雷达技术特点新建或改建相控阵校准测试系统的需求。1.3 我国相控阵雷达较准测试系统市场空间将达百亿我国相控阵雷达较准测试系统市场空间将达百亿 我们估算我们估算相控阵电磁校准测量系统价值占雷达相控阵电磁校准测量系统价值占雷达接近接近 14%比例。比例。

25、按照发达国家雷达经费占国防军备预算 3%的比例估算 2021 年我国雷达市场规模约 406 亿元，再按照相控阵雷达在雷达市场的销售额占比得到相控阵雷达市场达 105 亿元。根据中国电子学会天线分会关于相控阵校准测试市场的数据，当前相控阵雷达在研发生产阶段的校准测试系统市场规模约 15 亿元。对此，校准测试系统在相控阵雷达中所占约 1/7 的价值。国防支持国防支持+相控阵雷达渗透率提升，我国相控阵电磁测量校准系统市场规模可观。相控阵雷达渗透率提升，我国相控阵电磁测量校准系统市场规模可观。据十三届全国人大五次会议政府预算草案数据，2022 年中央国防预算支出达 14504.5 亿，近十年年均复合增

26、长超过 8%；叠加当前国际军事形势极度紧张、美方在台海问题上蓄意挑衅并粗暴干涉中国内政、打压台独势力刻不容缓，雷达作为各种武器装备必不可缺的部分增长速率将整体超过军费规模的增长，我们预计雷达市场将会带来 10%以上的增长。另一方面，相控阵雷达渗透率将翻倍提升。根据产业信息网预测的 2025 年有源相控阵雷达占据 65%的舰载市场份额，类比陆基、机载等其他国防领域，假设到 2025 年我国相控阵雷达销售金额占雷达销售金额的比例为 50%，十年后相控阵雷达占比增长两倍超过 75%，那么预计到 2030 年我国相控阵测量校准系统的市场规模将超过 102亿元。图6：我国国防预算支出稳定增长 图7：预计

27、 2030年我国相控阵测量校准规模将超百亿 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：中国电子学会天线分会，浙商证券研究所 1.4 技术技术领先领先+项目优势，构建公司核心护城河项目优势，构建公司核心护城河 公司自成立以来就注重技术自主开发，发展至今已积累深厚的技术壁垒公司自成立以来就注重技术自主开发，发展至今已积累深厚的技术壁垒，在在测量校准测量校准细分赛道已具备技术上与国际厂商抢占份额的竞争优势。细分赛道已具备技术上与国际厂商抢占份额的竞争优势。法国 MVG、美国 NSI-MI 公司都是国际市场完整的相控阵测试系统及测试设备提供商，经营规模大、业务链条完整、国际市场知名度高，也是国内市

28、场主要测试设备供应商。公司当前测试系统的功能性以及产品指标已赶超并优于国际厂商，具备完全的竞争优势。0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中央国防预算支出（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030雷达测量市场规模（亿元）相控阵雷达渗透率霍莱沃(688682)深度报告 ht

29、tp:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：公司测试系统功能性领先美法传统企业 功能性性能 公司 法国 MVG 美国 NSI-MI 平面近场测试，近远场变换，口面场反演及诊断功能 具备 具备 具备 计算被测天线相位中心的功能 具备 具备 具备 天线阵面单元或子阵通道中场多探头校准功能 具备 不具备 不具备 多波位、多频点同时测试功能 具备 具备 具备 多通道同时测试功能 具备 具备 不具备 多通道测试准实时校准功能 具备 不具备 不具备 无源相控阵测试孔能 具备 具备 具备 有源相控阵测试功能 具备 具备 具备 数字相控阵测试功能 具备 不具备 不具备 资料来源：公司招股书，

30、中国电子学会，浙商证券研究所 公司当前具备八项核心技术，其中五项应用于相控阵雷达测试校准系统，均为公司自主研发，除微秒级实时控制技术为行业通用技术外，其余四项均为公司特有技术，无论在频率范围、误差、通道数、时序等多方面超过行业主流水平。图8：公司产品多项指标优于美法企业 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 公司核心产品相控阵校准测试系统公司核心产品相控阵校准测试系统软硬件一体化软硬件一体化，其较准测量功能将直接影响到雷达其较准测量功能将直接影响到雷达的性能。的性能。系统集成了微波暗室及控制器、射频子系统（电子测量仪器及射频硬件）、控制子系统（实时控制器）、机械子系统（扫描架、转台等机械定位设

31、备）、软件子系统（校准软件、测试软件、控制软件）等软硬件，其中校准、测试软件还包含了公司核心算法。霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：公司相控阵校准测试系统包含硬件和软件 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 相控阵测试系统运行流程复杂且专业性高。主要流程如下：1）首先将相控阵雷达安装在转台上，可通过控制软件设定测试参数；2）接着实时控制器通过系统控制射频硬件产生射频信号并传送给相控阵，由相控阵发射无线电磁信号并由探头接收；3）实时控制器通过系统同时控制移动扫描架、转台等机械定位设备位移到不同的测试位置，进行电磁场幅度、相位数据的采

32、集。对于校准测试对于校准测试，利用校准软件，计算分析得到相控阵各天线单元间的幅度、相位差异，对其进行补偿调整并经过多次迭代后，使得相控阵各单元满足高性能工作的状态要求；对对于性能测试于性能测试，利用测试软件，对所采集的数据进行分析变换得到该相控阵的远处工作时的辐射方向图性能，包括形状和大小，并对相控阵各单元进行优化校准测试。图10：软硬一体的相控阵校准系统运行复杂 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 公司公司技术上的技术上的竞争优势具有可持续性。竞争优势具有可持续性。公司作为起草单位已经参与并制定了五项国家标准，包含了无线电骚扰和抗扰度测量设备和测量方法规范中的 5MHz18GHz 天线校准

33、场地和参考试验场地、EMC 天线校准，还有无线电干扰天线测量车载天线及系统等。公司的相关技术持续升级、应用领域持续扩展，竞争优势亦将不断持续。另一方面，另一方面，公司公司在国防电子信息领域已在国防电子信息领域已具备具备可信的可信的项目项目经验经验优势优势，同时积累了大量应，同时积累了大量应用场景数据用场景数据，并已交付大量，并已交付大量包括相控阵校准测量系统、雷达散射截面积测量系统包括相控阵校准测量系统、雷达散射截面积测量系统等等产品产品。霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司以“嫦娥探月”工程为契机进入电磁场仿真测试市场，通过多年在深

34、耕发展，先后参与多项国家重要项目，将相控阵技术应用在卫星通信、机载雷达、舰载雷达和陆基雷达等多领域，未来在类似项目中只需在原有技术的基础上进行适应性开发，具有非常强的业务扩展能力。表3：公司先后参与多项国家重要项目 年份 项目名称 2013年 嫦娥三号月球探测器成功实现月球表面“软着陆”，公司为其测控全向天线研制、数传子系统、测距测速敏感器的研制提供了仿真分析验证技术保障 2015年 北斗二号卫星成功发射，相控阵天线顺利进入在轨工作状态，公司为其提供相控阵天线在轨校准实施方案，突破了校准算法关键技术，首次将相控阵天线在轨校准新技术应用于航天领域 2016年 高分三号卫星发射入轨，公司的相控阵校

35、准测量系统使用了平面近场多探头测试技术，实现了其大型相控阵天线方向图的高精度测试及快速评估 2019年 嫦娥四号月球探测器成功实现月球背面着陆，公司为其提供着陆器测控天线整器电性能仿真研发和中继卫星天线仿真研发工作 2020年 嫦娥五号成功着陆并携带月球样品返回地球，公司承担了天线整器仿真研发设计及系统开发任务 2020年 北斗三号全球卫星导航系统正式开通，公司承担了北斗三号星载相控阵通道测试、校准及可靠性验证测试等任务 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 对此，公司基于技术和项目优势，构建了核心壁垒。对此，公司基于技术和项目优势，构建了核心壁垒。一方面，对于行业中无论是美国NSI-MI、法

36、国 MVG 等国外老牌优质企业还是国内的华力创通等企业来说，公司已经具备的技术优势使得其具有抢占国内市场的强劲实力；另一方面，对于新兴企业来说，军工相控阵雷达领域的极高技术壁垒与缺乏相关项目经验也是击退了这部分的潜在进入者。2 民用民用新兴市场新兴市场下游需求扩张下游需求扩张，收购弘捷电子，收购弘捷电子拓宽业务渠道拓宽业务渠道 2.1 中国星链迫在眉睫，卫星通讯带来下游需求扩张中国星链迫在眉睫，卫星通讯带来下游需求扩张 当美国的星链卫星在俄乌战争中大规模摧毁乌克兰的通讯设备时，卫星互联网全球之当美国的星链卫星在俄乌战争中大规模摧毁乌克兰的通讯设备时，卫星互联网全球之争箭在弦上，我国的“中国星链

37、”计划迫在眉睫。争箭在弦上，我国的“中国星链”计划迫在眉睫。早在 2016 年我国就开始部署卫星通信系统，中国航天科技集团启动了“鸿雁星座”，航天科工集团启动“虹云工程”，另外同步推出卫星互联网“行云工程”。未来我国将用未来我国将用 12992 颗卫星打造太空“国网”。颗卫星打造太空“国网”。根据国际电信联盟（ITU），在 2020 年11 月 9 日，中国公司 GW 已经向 ITU 递交了频谱分配档案，包含 GW-A59 和 GW-2 的宽带星座计划，其中 GW-A59子星座的卫星分布在500km左右的极低轨道，GW-2子星座的卫星分布在 1145km的近地轨道。表4：全球卫星互联网竞争全面

38、展开 所属公司 项目名称 计划发射卫星数量（颗）美国太空探索技术公司 星链计划 42000 美国亚马逊 柯伊伯项目 3236 韩国三星 太空互联网 2956 英国一网 一网 900 资料来源：央视财经，浙商证券研究所 霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：我国已计划发射 12992颗低轨卫星 资料来源：国际电信联盟，浙商证券研究所 卫星互联网对通讯产业起到了关键变革作用。卫星互联网对通讯产业起到了关键变革作用。卫星互联网起于 20 世纪 80 年代末期，至今已经过三次迭代，从传统中低速话音数据、窄带物联网服务为主的星座系统逐步演变成

39、为高速率、低延时、提供海量数据的宽带星座系统。其中低轨卫星又基于其时延小、链路损耗低、成本低等多方面特性，正引领当前太空经济浪潮。图12：卫星互联网从移动通信星座到高通量宽带通信星座演化 资料来源：智车 Robot，浙商证券研究所 霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：低轨道卫星主要用于通信等 资料来源：智车 Robot，浙商证券研究所 星链资源有限造就我国的星链计划必须加速建设。星链资源有限造就我国的星链计划必须加速建设。地球卫星轨道资源有限且不可再生，根据国际电信联盟规定，卫星频率及轨道使用权采用“先登先占”规则；如果轨道卫星寿

40、命到期，可重新发射进行补充，造成“先占永得”局面。地球近地轨道可容纳约 6 万颗卫星，到 2029 年将部署总计约 5.7万颗低轨卫星。我国正加快向国际电信联盟申请卫星频道，卫星互联网建设正加快议程。当前卫星互联网被纳入我国“新型基础设施”，5G+卫星互联网建设正如火如荼；同时中国的 IMT-2030（6G）推进组发布白皮书提及，6G 互联网终极形态中一个重要特征是实现全域覆盖，打造一个无缝立体的天地一体超级连接网络，卫星就是其中至关重要的角色。综上，综上，受益于中国星链，公司下游需求暴涨，受益于中国星链，公司下游需求暴涨，基于北斗等高轨卫星测量技术，应用领基于北斗等高轨卫星测量技术，应用领域

41、将拓展至低轨卫星域将拓展至低轨卫星，业绩腾飞指日可待业绩腾飞指日可待。一方面，高轨卫星主要采用相控阵天线体制，未来低轨通讯卫星“国网”的建设，超大型相控阵布局中星载天线必不可缺。采用相控阵天线体制可在空间有限的卫星平台内实现波束赋形覆盖、扫描与独立控制、调整通信容量等，有效提升卫星应用效能。另一方面，公司基于高轨卫星测量技术与经验，已在低轨领域进行了有效开拓，当前已与合作多年的大客户中国航天科技、航天科工集团、电子科技集团等，在低轨卫星市场同样形成了良好的业务合作关系，将给公司相控阵雷达的测量与仿真业务带来可预期的扩张。2.2 收购西安弘捷电子，拓宽测量系统产品线收购西安弘捷电子，拓宽测量系统

42、产品线 公司于公司于 2021 年年 10 月收购了弘捷电子月收购了弘捷电子 51%的股权的股权，重点面向卫星领域重点面向卫星领域进一步拓宽产品进一步拓宽产品与业务渠道与业务渠道。弘捷电子成立于 2014 年 8 月，主营业务为自动化测试软件平台与测试系统开发定制，应用场景覆盖航天与国防电子、卫星雷达通信、无线通信、半导体以及航空电子等行业。公司与弘捷电子具备业务协同性，电磁测量系统领域的产品线将得到进一步延展。公司与弘捷电子具备业务协同性，电磁测量系统领域的产品线将得到进一步延展。公司基于收购业务将增加各类微波和毫米波器件/组件测量系统、真空微放电测量系统、无源互调测量系统、微波大功率组件测

43、量系统等产品，更为全面的产品体系将有助于公司进一步挖掘客户需求、提高市场份额。霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 弘捷电子的自动测试系统均基于公司 PPF 软件平台，采用模块化架构的测试软件，可根据用户需求灵活配置测试硬件以及软件功能，完成全定制化测试系统的设计和开发。典型产品分为有源组件、大功率组件自动测试系统，全周期智能调测系统等。该系统应用于有源产品（如接收机、变频器、低噪声放大器、TR 组件、发射机等），系统以矢量网络分析仪、频谱分析仪、信号源、功率计、程控电源等通用仪器为核心，由微波开关矩阵、指令发生器及遥测采集设备等专用设备等

44、模块组成。图14：弘捷电子自动化测试系统 资料来源：弘捷电子官网，浙商证券研究所 另外，另外，弘捷电子专注于系统射频特性测量技术的研发及应用弘捷电子专注于系统射频特性测量技术的研发及应用，为用户提供元器件、模块、组件、分系统、系统级的射频特性测量系统。在射频微波部组件测量、微放电测量（用于航天微波部件的功率耐受性验证）等方面拥有国内领先的技术优势与项目经验。图15：射频测量技术在捕获脉冲中起到重大作用 资料来源：电子发烧友，浙商证券研究所 射频测量技术正在成为现代雷达信号设计验证的重要趋势。现代雷达和电子战系统依靠复杂的信号处理和复杂的射频调制脉冲，先进的射频信号分析和射频脉冲信号捕获技术霍莱

45、沃(688682)深度报告 http:/ 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （可变分段长度、去交错、双工 IF实时分析），使设计人员能够准确测量信号参数并确认雷达或电子战系统的正常运行。在交错脉冲宽度、脉冲重复间隔 PRI 等场景均需使用射频测量技术。弘捷电子弘捷电子基于基于在卫星载荷的射频特性及微放电测量领域在卫星载荷的射频特性及微放电测量领域已积累的先进研发技术及丰富已积累的先进研发技术及丰富项目经验，并将有助于公司开拓与之互补的低轨卫星星载相控阵天线及整星测量系统等业项目经验，并将有助于公司开拓与之互补的低轨卫星星载相控阵天线及整星测量系统等业务。务。弘捷电子积极开发针对低轨

46、卫星的高集成度、高效率且低成本的测量解决方案，并已成功交付测量系统。未来，弘捷电子将继续积极部署低轨卫星领域的射频特性及微放电测量系统等业务，在推动我国低轨卫星组网建设方面发挥积极的作用。2.3 智能汽车持续渗透，毫米波雷达测量未来可期智能汽车持续渗透，毫米波雷达测量未来可期 感知是智能汽车的“眼”，毫米波雷达具备全天候、全时段的速度、距离和角度感知优感知是智能汽车的“眼”，毫米波雷达具备全天候、全时段的速度、距离和角度感知优势，是感知领域不可缺少的一环。势，是感知领域不可缺少的一环。毫米波雷达是摄像头传感器的必要补充，以其优良的性价比和稳定的工作性能，主要应用于 L2 及以上级别自动驾驶，以

47、较低价格实现部分自动驾驶功能。表5：毫米波雷达全天候全时段感知、精度高、性价比高 摄像头 超声波雷达 激光雷达 毫米波雷达 测距/测速 可测距，精度低 高精度 高精度 纵向精度高，横向精度低 感知距离 0100m 0.15m 200m 200250m 分辨率/角分辨率 差/好 差/一般 90 最小 1mm/最小 1 2060cm/12 行人、物体识别 通过 AI 算法识别 可识别 3D建模，易识别 难以识别 夜间工作能力 弱 强 强 强 恶劣天气适应能力 弱 强 弱 强 成本 适中 低 目前很高 适中 资料来源：盖世汽车，浙商证券研究所 车载毫米波雷达的主要频段有 24GHz 和 77GHz，

48、目前毫米波雷达的主流方案是一个77GHz的长距雷达+4个 24GHz的短距雷达，因此出货量仍以 24GHz毫米波雷达为主。2017年以来国内车载毫米波雷达市场规模复合增速高达 14.8%，在 2021 年已有的 193 亿市场规模基础上，预计 2022年规模将持续扩大至 200亿元以上。表6：毫米波雷达主要有 24/77GHz频段 24GHz 77GHz 探测距离 短距 SRR，中距 MRR 长距 LRR（200m以上）特点 探测距离短、角度大，中短距离有明显优势 探测距离长、角度小、精度高，天线是 24GHz的 1/3；雷达本体可缩小、穿透力强 其他 与其他设备共享频段 独占频段 车速上限

49、150km/h 250km/h 应用场景 盲区检测 BSD 车道偏离预警 LDW 车道保持辅助 LKA 泊车辅助 PA 变道辅助 LCA 自适应巡航 ACC 自动紧急制动 AEB 前向碰撞预警 FCW 市场价格 约 500元 约 1000元 资料来源：电子工程世界，浙商证券研究所 霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：国内 24GHz毫米波雷达仍是主流 图17：2022年我国车载毫米波雷达将破 200亿 资料来源：AI车库，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 随着毫米波雷达普及，随着毫米波雷达普及，相控阵技术在

50、智能汽车领域逐步推广应用，汽车毫米波雷达可相控阵技术在智能汽车领域逐步推广应用，汽车毫米波雷达可通过相控阵技术显著提升防碰撞性能。通过相控阵技术显著提升防碰撞性能。相控阵天线可以进行灵活扫描，快速锁定移动目标并持续跟踪，实时判断该目标距离和速度；另外，相控阵天线波束较窄，测量精度和分辨率高，受天气影响小。公司在车载毫米波相控阵测量领域加紧研发、持续推进，当前已具备业务拓展能力。公司在车载毫米波相控阵测量领域加紧研发、持续推进，当前已具备业务拓展能力。公司基于长期深耕军用领域雷达的优势，已具备民用毫米波雷达相控阵测量的技术，业务领域进一步拓展，车载雷达测量领域值得期待。表7：毫米波雷达领域多项在

51、研项目 项目名称 投资规模（万元）项目目标 毫米波相控阵天线技术研发 1,565.76 面向特种装备等应用领域的毫米波相控阵天线技术研发，实现，主要技术目标为通过稀疏化阵列优化技术和高密度集成互联方式实现高性能、小型一体化和低成本 智能通信相控阵设计分析与测试验证平台开发 1,343.00 通过研发智能通信相控阵测试技术，建设用于车载毫米波雷达、毫米波终端等设备的空口测量的毫米波测量系统 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 2.4 工业软件高景气发展，工业软件高景气发展，CAE 仿真进一步加快进程仿真进一步加快进程 我国工业软件规模增长显著高于全球我国工业软件规模增长显著高于全球，但渗透率仍低

52、于工业增长幅度，但渗透率仍低于工业增长幅度。工业软件是推动我国智能制造高质量发展的关键支撑，2020 年我国工业软件市场规模达 1974 亿元，同比增长 14.8%，显著高于全球 5%左右的增长率。但另一方面，我国工业软件占全球比例仅约7%，反观 2020 年我国工业增加值达到 31.3 万亿，占全球比例达 30%，从该维度来看，我国工业软件渗透率仍不足，未来发展潜力巨大。在国内工业软件整体快速发展背景下，国产研发设计类工业软件有望迎来加速发展在国内工业软件整体快速发展背景下，国产研发设计类工业软件有望迎来加速发展。当前国内研发设计类工业软件厂商的市场份额仅占 8.5%左右，CAE 又占 9.

53、57%，整体比例偏低，与 CAE 属于工业软件中最具技术难度的领域有关，其架构在数学科学、物理科学、计算机技术和工业技术等各学科知识之上，具有极长研发周期和极高技术壁垒。未来随着自主可控要求的持续提升，以及 CAE 仿真软件从国防军工、航空航天领域向各类高端制造业持续渗透，行业市场规模将快速扩大，对于国产厂商而言有着极大的市场机遇。24GHz,61%77GHz,39%05002002020212022E霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：全球工业软件长期保持 5%左右的增长率 图19：我

54、国工业软件增长率显著高于全球 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图20：研发设计类工业软件仅占 8.5%图21：CAE 软件占研发设计类 9.57%资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 公司在公司在 2021 年全国天线年会已发布三维年全国天线年会已发布三维通用通用电磁仿真软件电磁仿真软件 RDSim1.0 版，版，CAE 电磁仿电磁仿真软件有望持续放量。真软件有望持续放量。RDSim1.0 改进了矩量法和快速算法，可实现任意三维结构的电磁场的仿真分析，应用领域包括天线/天线阵列、微波器件和雷达散射等。2021

55、 年公司电磁 CAE 仿真软件业务保持稳定发展态势，收入主要来自于专用电磁仿真软件，包括单元天线设计软件、阵列综合优化软件和天线故障诊断软件。该通用 CAE 电磁仿真软件的发布，使得公司电磁仿真软件系列产品进一步完善，覆盖天线/微波器件辐射问题求解、目标散射问题求解、单元天线/相控阵快速设计优化、平台布局仿真/EMC 仿真问题求解、复杂电磁环境仿真等领域，可为用户提供高频电磁场仿真的全套解决方案。2022 年公司将大力拓展 CAE 仿真软件市场，同时对产品进行持续的研发更新迭代。公公司将在电磁司将在电磁 CAE 仿真软件的架构创新、前端建模精细化、后端处理完备性及多算法互补融仿真软件的架构创新

56、、前端建模精细化、后端处理完备性及多算法互补融合、云计算超大问题解算等方面持续研发迭代和扩展提升。合、云计算超大问题解算等方面持续研发迭代和扩展提升。第一，对标国际先进产品，在仿真功能、精度、求解规模及计算速度等方面达到国际先进水平；第二，建立基于 Web 架构和云计算、集群并行解算的 CAE 电磁仿真新技术路线，简化工程师操作使用、硬件计算01,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020001820192020全球工业软件(亿美元)全球工业软件同比（%）0246850

57、01,0001,5002,0002,5002012 2013 2014 20152016 20172018 2019 2020中国工业软件（亿元）中国工业软件同比（%）研发设计类,8.5%生产控制类,17.0%信息管理类,17.1%嵌入式软件,57.4%PLM,27.05%BIM,14.41%CAD,13.58%EDA,13.37%CAM,10.57%CAE,9.57%其他,11.45%霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资源的灵活调用，工程项目管理以及知识经验的积累与迭代升华；第三，着力突破传统仿真软件单纯的“虚拟”测试功能，向设计仿真

58、、系统应用级仿真及诊断仿真全功能平台扩展，服务于产品研发全流程和运行全周期。图22：公司发布三维电磁仿真软件 RDSim1.0 版 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 图23：三维通用电磁仿真软件覆盖多应用领域 资料来源：公司微信公众号，浙商证券研究所 3 霍莱沃：电磁仿真和校准测量领航者霍莱沃：电磁仿真和校准测量领航者 3.1 潜心潜心深耕深耕电磁场电磁场仿真仿真及及测测量领域量领域十五载十五载 霍莱沃是一家提供电磁场仿真分析和相控阵校准测试的高科技企业。霍莱沃是一家提供电磁场仿真分析和相控阵校准测试的高科技企业。公司自 2007 年成立以来，长期为国防军工、航空航天、通信、电子信息等

59、领域提供电磁仿真及校准测量的软件和系统；同时凭借电磁仿真和校准测量的算法及经验，开展相控阵产品研制业务。霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司深耕电磁测试与仿真业务已达 15 年，经历了从仿真与设计服务技术起步、相控阵测试核心技术突破到相控阵技术纵深发展这三大阶段：一、一、20072012 年，仿真分析验证服务关键技术起步：年，仿真分析验证服务关键技术起步：公司创始团队拥有 30 余年国防科工和电磁仿真开发技术和经验，以嫦娥探月工程为契机进入电磁场仿真业务市场，拥有仿真应用技术、半实物仿真技术、复杂环境多径信道建模等技术；同期成功开发相

60、控阵仿真分析软件，开拓了相控阵市场。二、二、20132016年，相控阵测试核心技术突年，相控阵测试核心技术突破：破：以多通道有源参数测试技术等核心技术为突破口，解决相控阵波束扫描盲区检测和成因分析难题。公司研发的多探头中场校准技术提高相控阵的合成效率，研发并优化相控阵的波束赋形和波束扫描这两项核心性能指标；同期成功研发多探头近场测试技术、微秒级实时控制技术，实现大型相控阵的高效与高精度测试。三、三、2017至今，相控阵技术纵深发展阶段：至今，相控阵技术纵深发展阶段：上两轮后，公司在电磁场仿真分析验证领域形成复杂电磁环境系统级仿真技术和相控阵快速设计与优化技术，在相控阵校准测试领域可提供测试软件

61、、测试设备和测试环境为一体的校准试验调试优化与高精度高效率的测试系统。公司业务领域不断纵向与横向发展。公司业务领域不断纵向与横向发展。纵向方面业务拓展至北斗三号星载相控阵、中国船舶重工集团某大型舰艇、中国航天科技集团多个型号的飞行器载相控阵；横向来看业务向新兴领域发展，持续开拓 5G 通信、车载毫米波雷达、低轨卫星等领域的仿真和测试应用，已成为中兴 5G 基站产线测试系统主要供应商之一。图24：公司自 2007年成立以来分三阶段发展 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 3.2 三大业务板块协同开拓三大业务板块协同开拓 公司始终围绕电磁领域算法技术和方法应用，业务结构清晰，拥有电磁测量系统、电

62、电磁测量系统、电磁仿真验证和相控阵产品三大业务板块磁仿真验证和相控阵产品三大业务板块。其中电磁测量系统的产品与创收最为丰厚，2021年营收占据公司总收入的 79.56%；其次则是仿真验证业务，占比 9.85%。霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：公司分三大业务板块 业务板块 子系统 作用 电磁测量 系统 相控阵系统性能测试 多探头近场测试系统 近场测量在暗室内采集天线的近场幅度、相位信息，通过近远场变换获得天线的远场辐射特性和口面场分布 室外远场测试系统 天线远场测试系统在外场测试，具有最先进的高精度远距离光纤测试方案 室内远场测试

63、系统 在电波暗室内对满足远场条件的天线性能进行直接测量，实现波束指向、零深、副瓣电平测试等 模块化多通道数字相控阵测试系统 基于先进的 AXle架构的多通道、超宽带、高精度、大动态、可扩展的测试系统 相控阵系统过程测试 相控阵多探头校准系统 为天线性能最佳化，需进行阵面通道的校准测试，实现相控阵通道基本的幅相一致，提高相控阵合成效率 相控阵多通道有源参数测试系统 系统模拟产生相控阵波束扫描时多通道幅度、相位加权，并进行多通道端口参数的测试，得到波束扫描时阵元间的互耦特性 微波器件与网络测试系统 实现待测设备的增益、频谱、脉冲、功率、交调、噪声和 S参数的测试 5G NR OTA测试 Sub-6

64、GHz基站产线较准系统 采用水平扫描架与多探头测试技术，具有单元幅相较准、方向图测试、通道 OTA测试等功能 Sub-6GHz基站 OTA测试系统 采用水平扫描架测试技术，可实现 Sub-6GHz基站的驻波测试、增益测试、单元幅相测试、方向图测试、OTA测试等功能 Sub-6GHz终端 OTA测试系统 系统用于 Sub-6GHz终端的方向图测试，可实现多波位、多频点快速测试与分析，同时兼顾 OTA参数 EIRP、TRP、EIS等测试 毫米波产线校准系统 用于毫米波基站天线的快速校准测试，同时可进行方向图测试，快速判断校准效果 仿真验证 解决方案 电磁场仿真软件 单元天线设计软件 具备天线的快速

65、设计分析能力，软件中的天线库涵盖多种类型，可根据目标性能要求选择最合适的天线形式 阵列综合优化软件 具备多种不同类型阵列的综合优化能力，可实现笔形、赋形波束优化，可实现阵中单元的方向图，可实现阵列稀疏 天线故障诊断软件 应用于天线故障定位诊断，可根据导入的实测数据对天线或平台表面电流进行重构以及对近场、远场方向图的反演 三维复杂电磁环境仿真平台软件 RdSim用于仿真基于真实地形和复杂电磁环境的信号传播特性，可以快速构建真实环境中海陆空天等立体场景 半实物仿真验证系统 基于真实环境的 MIMO无线系统仿真实验平台 一个硬件在仿真回路的多用途实验平台，运用建模仿真技术在实验室内模拟真实环境中无线

66、通信信号收发效果的实验平台。相控阵产品 专用雷达 专用雷达 用于监视、反恐、探测、智能驾驶等领域，采用相控阵雷达体制，确定目标的运行轨迹、速度和运动方向 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图25：公司电磁测量业务占比最高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司是业内极少数同时掌握电磁仿真设计和校准测量两类算法技术的企业公司是业内极少数同时掌握电磁仿真设计和校准测量两类算法技术的企业，这两类算法技术可以相互验证，有助于实现技术迭代优化与产品的技术升级，进一步提升公司的竞争优势。公司通过三大领域业务算法

67、技术及工程经验的相互迭代，提升产品技术水平。公司通过三大领域业务算法技术及工程经验的相互迭代，提升产品技术水平。公司电磁仿真验证、电磁测量系统、相控阵产品业务在工程经验方面可以有效复用，旨在提升电磁 CAE 仿真软件的仿真功能、精度、求解规模及计算速度，提升电磁测量系统的优化测量精度及效率，提升低成本、小型化相控阵产品的研制能力。公司进一步提升相控阵雷达产品的研发技术水平以此形成批量交付能力，结合公司电磁校准测量技术以及 CAE 仿真技术，重点致力于新型低成本、小型化相控阵及多模复合导航技术领域的技术攻关及工程化应用，并在该等新型技术体制方面取得业内领先地位，从而满足国防军工等领域的导航技术发

68、展需求以及不断扩大的市场需求。3.3 下游高景气带来营收强劲增长下游高景气带来营收强劲增长 下游国防军工、航空航天下游国防军工、航空航天、通信、电子信息、通信、电子信息等领域的行业景气度等领域的行业景气度持续持续提升提升，电磁测量系统作为装备研发生产过程中的必备工具，整体需求旺盛。其中，公司核心产品相控阵校准测量系统等作为相控阵雷达等系统在设计研发及生产过程中不可缺少的技术保障条件，随着相控阵雷达在各类装载平台的持续深入应用及各类装备的研发和生产需求的提升，市场需求持续增加。公司公司把握市场机遇，把握市场机遇，2021年实现经营业绩的快速提升。年实现经营业绩的快速提升。2021年，公司实现营业

69、收入3.3亿元，较上年同期增加 43.78%，2017年以来的年复合增速高达 35.46%；实现归属于上市公司股东的净利润 6,091.8 万元，同比增长 35.9%，年复合增速与收入增长接近，为 35.83%。未来受益下游需求增长，业绩提升可观。毛利率呈现稳中有升趋势，期间费用有所降低。毛利率呈现稳中有升趋势，期间费用有所降低。2021 年公司综合毛利率为 42.02%，同比提高了 2.92 个百分点。公司以软件及算法技术铸就的高技术壁垒，带来较高的毛利率水平，其中电磁系统测量业务的毛利提升较为显著，从 2020 年的 35.32%提高到 2021 年的41.53%；仿真软件业务则维持了 7

70、1%左右的高毛利。图26：公司营收增长强劲 图27：公司利润增长可观 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 007005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200202021营业总收入（万元）同比(%)007001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200202021归母净利润（万元）同比(%)霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：公司毛

71、利率呈上升趋势 图29：公司期间费用率呈下降趋势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司客户资源丰富，公司客户资源丰富，大客户营收稳定的基础上大客户营收稳定的基础上通过不断的技术创新拓展通过不断的技术创新拓展新新客户渠道。客户渠道。公司主要客户包括中国电子科技集团、中国电子信息产业集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国船舶重工集团、中国航空工业集团等国防科工集团的下属单位以及中兴通讯等通信设备制造商。公司在 2019年前五大客户的销售占比高达 83.14%，通过客户的不断拓展，2021年下降至 56.21%，极度依赖大客户的销售情况有所转变。图30

72、：公司 2019年营收依赖大客户（万元）图31：公司 2021年前五大客户销售额占比有所下降（万元）资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.4 公司股权结构清晰，周建华为最终受益人公司股权结构清晰，周建华为最终受益人 公司实际控制人为周建华，个人持股 27.75%，其女周菡清为一致行动人，持股 3.24%。另外，周建华通过 100%控股莱力投资持有莱磁投资 7.5%的股份，通过持有嘉兴米仓 4.04%的股份和直接持股 1.00%的股份共持有莱珍投资 4.9996%的股份。对此，周建华及其一致行动人共持有公司 31.53%的股份。其他个人董事陆丹敏直接和间接

73、持有公司股份 20.06%，方卫中持有股份 6.71%。公司管理层多为技术出身，学历以硕博为主，其中周建华系公司董事长、首席技术官、研发中心主任，本科毕业于西安电子科技大学电磁场与微波技术专业，研究生毕业于浙江大学电子与信息工程专业，高级工程师，曾获国家科学技术进步奖一等奖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021综合毛利率电磁测量系统业务电磁场仿真业务-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200202021销售费用率管理费用率财务费用率第一名,5423.71第二名,3717.06第三名,2432.12第四名,17

74、47.76第五名,707.88其他,2845.05第一名,5,434.78第二名,3,671.02第三名,3,248.45第四名,3,184.25第五名,2,985.40其他,14,429.93霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图32：公司股权关系清晰 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表9：公司核心管理团队多为技术出身 姓名 职务 简介 进入公司履历 周建华 董事长，首席技术官 1965年生，本科毕业于西安电子科大电磁场与微波技术专业，研究生毕业于浙江大学电子与信息工程专业。19862001年，任中国电子科技集团天线研究室主任；20

75、012007年，担任美国 ANSOFT CORPORATION中国分支机构技术经理 20072009年，公司副总经理；20092016年7 月，公司执行董事、总经理；2016年 7月至今，公司董事长、兼首席技术官、研发中心主任 陆丹敏 董事，总经理 1964年生，毕业于四川大学无机化工专业。20032008年，担任美国 ANSOFT CORPORATION中国分支机构成都区域经理；20082014年，担任美国ANSYSINC中国分支机构成都分公司区域经理 2015年 2月2016年 7月，公司总经理，兼任项目事业部主任；2016年 7月至今，公司董事、总经理，兼任项目事业部主任 方卫中 董事

76、1971 年生，毕业于浙江大学电机专业，博士研究生学历。19982018年，曾任宁波电子信息集团投资战略中心技术总监、易泰达经理等，2018年至今担任杭州麦克斯韦网络科技有限公司执行董事兼总经理 2016年 7月至今担任公司董事 龚书喜 董事 1957年生，博士学历，教授，博士生导师。19992017年曾任西安电子科技大学天线与微波技术国家重点实验室主任、西安电子科技大学天线与电磁散射研究所所长 2016年 7月至今，任公司独立董事 毛小莲 副总经理 1984年生，毕业于西安电子科大电磁场与微波技术专业，硕士研究生学历，高级工程师 2010年 4月2019年 6月，历任公司系统部经理、相控阵测

77、试产品经理等；2019年 6月至今，担任公司副总经理，兼上海莱天执行董事、总经理，公司研发中心副主任 张栩 财务总监 1986年生，毕业于上海财经大学会计学专业 2017年 4月2020年 3月担任公司财务总监兼董事会秘书；2020 年 3月至今，担任公司财务总监，兼北京霍莱沃执行董事、总经理 张捷俊 副总经理，研发中心副主任 1988年生，硕士学历，工程师，毕业于北京交通大学电磁场与微波技术专业 2013年 5月2022年 1月，历任公司系统部副部长、5G 与测量专业部部长、总经理助理等；2022 年 1月至今，任公司副总经理，研发中心副主任 葛鲁宁 副总经理 1985年生，硕士学历，工程师

78、，毕业于东华大学机械电子工程专业。2009年 3月2015年 5月,担任上海航天局第 804研究所工程师 2015年 5月2022年 1月，历任公司工程部部长、监事、总经理助理等；2022年 1月至今，任公司副总经理 汤瑜君 项目事业部 北区总经理 1989年生，毕业于利物浦大学微电子系统与电信专业，硕士研究生学历 2013年 3月2021年 5月，历任公司销售经理、监事会主席等；2018年 5月至今，担任公司项目事业部北区总经理 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资

79、建议 4.1 盈利预测盈利预测 过去五年霍莱沃复合增速超过过去五年霍莱沃复合增速超过 35%，近三年达到近三年达到39.75%，未来依然有望保持。未来依然有望保持。公司位于相控阵电磁测量较准细分领域核心，将充分受益国防科工雷达迭代，以及低轨卫星、车载毫米波雷达相控阵测量等民用下游需求扩张，业绩提升可预期。盈利预测关键假设：盈利预测关键假设：1）电磁测量系统业务：）电磁测量系统业务：公司营收主要来源（超过 70%）即相控阵电磁较准测量系统，近年来已与中国航天科技、航天科工集团、电子科技集团等国防科技领域大客户形成紧密合作关系。公司经过多年发展，技术储备领先、项目经验丰厚，在行业内拥有较高认可度，

80、未来将进一步提升行业渗透率。当前低轨卫星、车载毫米波雷达等民用领域亦超高速发展，下游需求不断拓展，公司在“嫦娥”、“北斗”等高轨卫星的相控阵测量校准技术同样可应用于低轨卫星和车载毫米波雷达的相控阵天线测量中，且其子公司弘捷电子重点突破卫星领域雷达测量，在中国卫星互联网加快建设的大环境中，未来业绩有望超预期。根据未来十年整个相控阵测量市场规模预期超过 20%的复合增长速率，以及 2017 年开始公司在测量业务年均复合增长高达 69%的比例，结合公司在测量业务已签订单来看，我们预计公司在电磁测量系统业务中 2022-2024 年收入增速 51.38%、45.96%、40.37%。2）电磁仿真分析验

81、证业务：）电磁仿真分析验证业务：公司的在电磁仿真分析验证业务占总营收约 10%的比例，以销售仿真软件的形式为主。该业务毛利率高达 70%，符合软件产品高毛利率特性。公司在 2021 年四季度新发布三维电磁仿真软件 RDSim1.0 版，未来产品将在架构、算法等多方面进行持续研发并迭代升级。未来相控阵雷达整体行业规模的不断扩张，CAE 仿真软件全面国产替代可预见，该业务有望持续放量。由于过去五年公司仿真软件产品收入稳定性不强，且 CAE 国产化进程尚在突破阶段，基于谨慎性原则，我们预计公司在电测仿真分析验证业务中 2022-2024 年收入增速 2.56%、2.18%、1.89%，符合该业务平稳

82、增长特性。3）相控阵相关产品业务：）相控阵相关产品业务：该业务公司以销售专用雷达产品为主，为公司相控阵测量和仿真技术发展至高水平后的附加业务。该业务具备一定的弹性，我们预计公司在相控阵相关产品业务中 2023-2024 年收入增速 5.12%、4.51%。综上，我们预期综上，我们预期 2022-2024 年，公司营业总收入可以达到年，公司营业总收入可以达到 43.79%、39.14%、35.86%的增长；同时的增长；同时高壁垒造就高壁垒造就各项业务毛利率稳中有升，预计归母净利润增长分别为各项业务毛利率稳中有升，预计归母净利润增长分别为 41.83%、39.53%、37.92%。霍莱沃(6886

83、82)深度报告 http:/ 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10：公司分业务收入预测（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 电磁测量系统业务 262.20 396.90 579.33 813.20 YOY 80.49%51.38%45.96%40.37%电磁场仿真分析验证业务 32.45 33.29 34.01 34.65 YOY 10.83%2.56%2.18%1.89%相控阵相关产品业务 0 6.37 6.70 7.00 YOY-5.12%4.51%其他业务 34.89 37.29 39.29 40.94 YOY 49.22%6.88%5.37%4.19%

84、营业总收入营业总收入 329.54 473.85 659.32 895.78 YOY 43.78%43.79%39.14%35.86%资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司与同涵盖雷达测量相关业务的 A 股上市公司航天发展、雷科防务、雷电微力三家公司进行估值比对，公司当前 PE以及未来估值高于可比公司平均估值。在雷达电磁测量领域，与上述可比公司相比，公司业务更加专且精，可享受更高的估值溢价。公司测量校准系统软硬一体化，包含核心且高壁垒算法与软件模块，软件价值高于其他公司，在软件方面已具备一定的定价权；产品在陆基、机载等国防和卫星、车载等民用多领域已经得到可观应用并将持续扩大范围，业绩提升可预

85、期，估值属于合理区间。表11：可比公司估值 公司 代码 2021 2022E 2023E 2024E 航天发展 000547.SZ 41.57 26.36 20.71 17.58 雷科防务 002413.SZ-41.45 38.81 28.18 21.15 雷电微力 301050.SZ 117.12 56.65 39.80 30.05 平均 -40.61 29.56 22.93 公司 688682.SH 94.00 66.28 47.50 34.44 资料来源：Wind，浙商证券研究所（数据为 2022年 8月 10日）4.2 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年收入分别为

86、4.74 亿元、6.59 亿元、8.96 亿元，同比增长43.79%、39.14%、35.86%；归母净利润分别为 0.86 亿元、1.21 亿元、1.66 亿元，同比增长41.83%、39.53%、37.92%；EPS 为 1.66、2.32、3.20 元/股，同比增长 0.01%、39.76%、37.93%；对应 PE 为 66 倍、48 倍、34 倍，当前公司 PE 为 94 倍。其中公司在 2022 年度以资本公积向全体股东每 10股转增 4 股，因此 2022 年 EPS 与 2021 年持平。未来公司相控阵测量校准系统业务在国防科工雷达领域，以及低轨卫星、车载毫米波雷达等民用领域有

87、望持续放量，CAE 电磁仿真软件业务稳定增长，相控阵产品等附加业务具备弹性，成长性有望超预期。首次覆盖，给予“买入”评级。霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 订单不连续导致业绩波动风险订单不连续导致业绩波动风险。公司主要客户为国防科工集团的下属单位，受客户战略部署与内部计划影响，国防科工集团的下属单位执行预算管理制度，其一般上半年进行项目预算审批，下半年组织开展验收工作。因此公司收入季节性波动特征较为明显，收入和利润通常集中在下半年，尤其是第四季度。核心技术泄密风险核心技术泄密风险。公司长期致力于电磁仿真及校准测量算

88、法技术的研发，形成了三维全波电磁仿真技术、多探头中场校准测量技术等多项核心技术，从而在电磁场仿真验证、电磁测量系统、相控阵产品等产品领域具备竞争优势。公司建立了严格的保密制度，如果公司的核心算法保密信息管理不当导致泄密风险，将可能对公司业务开展产生不利影响。相控阵雷达发展不及预期，卫星互联网建设滞后。相控阵雷达发展不及预期，卫星互联网建设滞后。公司订单产品依赖相控阵雷达更新迭代与卫星互联网建设引发的星载雷达测量校准等多方面军民领域的需求，如果未来国家产业政策发生重大不利变化，则公司的市场空间及发展前景将可能受到影响，可能给公司经营状况和盈利能力带来风险。中美摩擦加剧中美摩擦加剧。美方近些年一直

89、对中国内政问题蓄意挑衅，如果中美摩擦持续加剧，国际形势将带来重大改变，也势必影响到我国的政治与经济。s霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 731 900 1070 1328 营业收入营业收入 330 474 659 896 现金 93 447 462 508 营业成本 189 272 378 513 交易性金

90、融资产 402 154 185 247 营业税金及附加 1 1 2 3 应收账项 165 172 279 385 营业费用 12 23 30 36 其它应收款 5 4 7 11 管理费用 28 40 55 74 预付账款 5 9 9 15 研发费用 31 44 64 83 存货 36 98 109 143 财务费用 1 (3)(5)(6)其他 25 14 18 19 资产减值损失 5 5 2 2 非流动资产非流动资产 113 68 86 110 公允价值变动损益 2 2 2 2 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 6 6 6 6 长期投资 7 2 3 4 其他经营收益 4 3 4 4 固定

91、资产 18 20 23 27 营业利润营业利润 75 103 145 201 无形资产 14 18 24 31 营业外收支 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 利润总额利润总额 75 103 145 201 其他 75 27 36 47 所得税 9 9 13 20 资产总计资产总计 845 967 1155 1438 净利润净利润 67 94 132 182 流动负债流动负债 214 270 352 478 少数股东损益 6 8 11 16 短期借款 5 2 2 3 归属母公司净利润归属母公司净利润 61 86 121 166 应付款项 95 168 227 294 EBITDA 78

92、102 142 198 预收账款 0 26 12 22 EPS（最新摊薄）1.65 1.66 2.32 3.20 其他 114 75 111 159 非流动负债非流动负债 9 7 7 8 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 9 7 7 8 成长能力成长能力 负债合计负债合计 223 277 359 486 营业收入 43.78%43.79%39.14%35.86%少数股东权益 19 27 38 54 营业利润 31.65%36.63%40.87%38.84%归属母公司股东权益 603 664 758 899 归属母公司净利润 35.90%

93、41.83%39.53%37.92%负债和股东权益负债和股东权益 845 967 1155 1438 获利能力获利能力 毛利率 42.57%42.51%42.68%42.72%现金流量表 净利率 20.22%19.94%20.00%20.30%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 14.93%13.17%16.22%19.02%经营活动现金流经营活动现金流 18 89 80 148 ROIC 10.72%13.66%16.52%19.42%净利润 67 94 132 182 偿债能力偿债能力 折旧摊销 4 3 3 3 资产负债率 26.41%28.65%31.08%3

94、3.78%财务费用 1 (3)(5)(6)净负债比率 3.46%0.93%0.96%0.94%投资损失(6)(6)(6)(6)流动比率 3.41 3.33 3.04 2.78 营运资金变动(20)60 (33)10 速动比率 3.25 2.96 2.73 2.48 其它(27)(59)(11)(36)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(430)293 (45)(82)总资产周转率 0.56 0.52 0.62 0.69 资本支出(11)(3)(5)(6)应收账款周转率 2.81 3.04 3.27 2.97 长期投资(11)7 (1)(2)应付账款周转率 2.15 2.26 2.0

95、1 2.11 其他(408)289 (40)(74)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 338 (28)(20)(19)每股收益 1.65 1.66 2.32 3.20 短期借款 5 (3)1 1 每股经营现金 0.34 1.72 1.53 2.85 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 16.30 12.78 14.60 17.31 其他 333 (25)(21)(20)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(74)354 14 46 P/E 94.00 66.28 47.50 34.44 P/B 6.77 8.63 7.55 6.37 EV/EBITDA 71.07

96、50.59 36.16 25.42 资料来源：浙商证券研究所 霍莱沃(688682)深度报告 http:/ 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好

97、：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为

98、可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

99、本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/