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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0404月月0707日日买入买入霍莱沃（霍莱沃（688682.SH688682.SH）电磁仿真领先企业，相控阵领域迎加速发展电磁仿真领先企业，相控阵领域迎加速发展核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告计算机计算机软件开发软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚证券分析师：库宏垚1-S0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值123.66 - 130.45 元收盘价97.19 元总市值/流通市

2、值3596/778 百万元52 周最高价/最低价200.00/74.61 元近 3 个月日均成交额28.90 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司公司是电磁仿真和相控阵校准测试系统领先厂商是电磁仿真和相控阵校准测试系统领先厂商。公司成立于2007 年，创始团队来自国防科工集团的下属单位和国际领先电磁仿真软件企业。 公司从仿真与设计服务技术起步，经历了相控阵测试核心技术突破、相控阵技术纵深发展等阶段，形成了相控阵校准测试系统、相控阵相关产品、电磁场仿真分析验证业务、通用测试服务 4 大业务结构。2021 年公司实现收入 3.30 亿元，同比增长 43.78%；

3、归母净利润为 0.61 亿元，同比增长35.30%，整体保持了较快增长。公司团队背景优秀，硕士以上学历占比60%以上，股权激励也给出了最低复合 25%以上的增长目标。相控阵雷达应用深化，测试系统需求有望加速释放相控阵雷达应用深化，测试系统需求有望加速释放。根据最新预算数据,我国 2022 年的军费预算为 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，增速再次重回7%以上。军工信息化领域，相控阵雷达等武器装备现代化升级有望加大投入。公司相控阵校准测试系统的需求和相控阵雷达的型号呈直接关系，与相控阵雷达产品有间接关系。随着“十四五”期间军工领域相控阵技术应用深化，以及公司收购弘捷电子 51%股权，双方在产

4、品、技术、客户等领域协同效应显著，相控阵校准测试系统有望保持高增长。相控阵相关产品十四五有望逐步放量相控阵相关产品十四五有望逐步放量。相控阵雷达当前正持续取代传统机械雷达，相控阵雷达、天线等已应用于飞机、舰艇、武器中，是军事领域不可或缺的战略产品。其中相控阵是雷达核心部分，占了整个系统一半的成本，而 T/R 组建是是有源相控阵系统的最核心部分，公司参与组件具备较高价值量。公司凭借积累多年的仿真测试技术，业务延伸至相控阵产品本身，相关样机近年来收入逐步增长，未来有望进一步放量。发布发布CAECAE 新产品，国产化背景下有望持续成长新产品，国产化背景下有望持续成长。CAE具备极高的技术壁垒，是数学

5、、 工程、 物理等多项基础科学的结晶， 国外巨头已进入并购发展阶段，国内自主化极低。基于自主研发的内核，以及十余年来在电磁场仿真领域积累的工程经验，公司首次正式发布三维电磁仿真软件RDSim1.0 版。公司团队具备强大的技术背景，有望在电磁仿真领域持续突破。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司当前正处于快速成长期，预计 2021-2023 年收入为3.30/4.56/6.17亿元，归母净利润0.61/0.85/1.15亿元（+36%/39%/36%），对应当前股价PE为59/42/31 倍。 通过多角度估值， 123.66-130.45 元之间，相对于公司目前股价有27%-34%估值空间。首次

6、覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：疫情反复影响正常经营节奏；相控阵测试行业竞争加剧，相关产品推广不及预期；CAE等产品突破进展缓慢；贸易摩擦持续升级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标200202021E2021E2022E2022E2023E2023E营业收入(百万元)6617(+/-%)8.6%35.8%43.9%38.4%35.2%净利润(百万元)35456185115(+/-%)15.9%29.7%35.8%39.2%35.6%每股收益（元）0.931.211.652.293.11EBITMargin19.4%21.2%18.1%1

7、8.4%18.6%净资产收益率（ROE）19.5%23.1%10.0%12.7%15.4%市盈率（PE）104.080.259.142.431.3EV/EBITDA109.474.463.846.334.8市净率（PB）20.2818.505.925.394.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录霍莱沃是电磁仿真和相控阵测试领先厂商霍莱沃是电磁仿真和相控阵测试领先厂商.5 5公司深耕相控阵校准测试领域，众多大型项目验证能力.5公司股权结构稳定，创始团队具备深厚行业背景.

8、6公司业绩快速增长，股权激励提振信心.8以仿真测试为核心，业务已拓展下游产品以仿真测试为核心，业务已拓展下游产品.9 9相控阵校准测试系统是公司支柱业务.9相控阵相关产品成为公司新增长点.10CAE 是公司基石，具备较高门槛.11通用测试业务保持稳定. 13收购西安弘捷电子 51%股权，拓展系统射频特性测量.13相控阵雷达快速发展，应用空间广阔相控阵雷达快速发展，应用空间广阔.1414相控阵雷达优势明显，有望逐步替代传统机械雷达.14有源相控阵雷达成为主流，相控阵组件具有较高价值量.15国防军工信息化投入持续加大，相控阵雷达市场及应用有望加速.16相控阵雷达应用推动测试系统和产品放量，公司产品

9、技术领先.19CAECAE 是工业软件核心之一，公司电磁是工业软件核心之一，公司电磁 CAECAE 破局破局.2121CAE 具备极高的技术壁垒，是物理和数学的结晶.21CAE 应用广泛，国内外市场保持稳定增长.23CAE 历经长期发展进入并购阶段，Ansys 是全球龙头.24国内市场亟待突破，霍莱沃从电磁仿真开始.27盈利预测盈利预测.2929假设前提.29未来 3 年业绩预测. 30盈利预测的敏感性分析. 30估值与投资建议估值与投资建议.3131绝对估值：123.90-130.45 元.31相对估值：123.66-128.24 元.32投资建议.32风险提示风险提示.3232附表：附表：

10、财务预测与估值财务预测与估值.3434免责声明免责声明.3535请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 公司发展历程.5图2： 公司各业务占比（2020）.6图3： 公司各业务毛利率水平.6图4： 公司股权结构.7图5： 公司收入和利润表现（亿元）.8图6： 公司各业务增长（亿元）.8图7： 公司费用率水平.8图8： 公司员工结构.8图9： 相控阵校准测试系统组成.10图10： 相控阵校准测试系统运行原理.10图11： 相控阵校准测试系统在 5G 通信领域的应用.10图12： 相控阵雷达主要构成.11图13： 相控阵原理样机.11图14：

11、天线阵面. 11图15： 半实物仿真验证系统组成.12图16： 仿真软件的可视化界面.12图17： 电磁仿真软件三大模块.12图18： 通用测试仪器设备及测试环境.13图19： 弘捷电子真空微放电自动测试系统.14图20： 机械雷达. 14图21： 相控阵雷达. 14图22： 相控阵占雷达 50%成本.16图23： TR 组件占相控阵 45%成本.16图24： 国防财政支出（亿元）.17图25： 军工信息化市场规模（亿元）.17图26： 全球军民用雷达市场规模（十亿美元）.17图27： 我国军用雷达市场规模（亿元）.18图28： 相控阵技术应用场景.19图29： CAE 对整车碰撞性能分析.2

12、1图30： CAE 工作流程和核心模块.22图31： 几大核心工业软件技术图谱.23图32： CAE 在各行业应用.23图33： CAE 核心价值. 23图34： 全球 CAE 市场及预测（亿美元）.24图35： 中国 CAE 市场及预测（亿元）.24图36： 2020 全球 CAE 行业竞争格局.24图37： 国内外 CAE 发展历程.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38： Ansys 历年收入（亿美元）.26图39： Ansys 历年净利润（亿美元）.26图40： 国内市场前十大供应商国内外企业数量.27图41： 霍莱沃 RDSim1.0 版.2

13、8表1： 公司主要产品和服务.6表2： 公司高管简介.7表3： 公司 2021 股权激励考核目标.9表4： 三大模块主要功能.12表5： 相控阵雷达主要优缺点.15表6： 无源相控阵和有源相控阵对比.15表7： 数字有源相控阵与模拟有源相控阵对比.16表8： 公司产品与国际厂商性能比较.20表9： 公司产品与国际厂商技术指标比较.20表10： Ansys 主要收购. 26表11： 各厂商电磁 CAE 产品.28表12： 公司业务拆分. 29表13： 未来三年盈利预测.30表14： 情景分析（乐观、中性、悲观）.30表15： 公司盈利预测假设条件（%）.31表16： 资本成本假设. 31表17：

14、 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.31表18： 同类公司估值比较.32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5霍莱沃是电磁仿真和相控阵测试领先厂商霍莱沃是电磁仿真和相控阵测试领先厂商公司深耕相控阵校准测试领域，众多大型项目验证能力公司深耕相控阵校准测试领域，众多大型项目验证能力公司致力于电磁场的测试和仿真公司致力于电磁场的测试和仿真，逐步在相控阵领域崭露头角逐步在相控阵领域崭露头角。公司创始团队在国防科工集团的下属单位和国际领先电磁仿真软件开发企业积累了多年的技术与工程经验，自 2007 年公司成立以来，经历了从仿真与设计服务技术起步、相控阵测试

15、核心技术突破、相控阵技术纵深发展的三大阶段。目前公司已经在相控阵校准测试、相关产品等各个领域取得突破，同时坚持在复杂电磁环境仿真领域自主研发，并推出了 CAE 产品。现阶段公司主要客户为国防科工集团的下属单位，产品主要应用于国防科技工业中的相控阵领域，同时也拓展至 5G 应用领域。 基于公司技术优势，公司参与了众多国家重要项目，如嫦娥三号、北斗二号、高分三号、嫦娥四号、北斗三号等天线测试校准项目，也是公司技术持续突破的验证。根据中国电子学会出具的科学技术成果鉴定报告，公司的科技成果“高精度多通道相控阵测量系统”以平面近场多探头测试技术为突破口，形成自主知识产权，达到国际先进水平。图1：公司发展

16、历程资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理从测试系统到下游产品，公司产品不断拓展从测试系统到下游产品，公司产品不断拓展。公司依托自主研发的电磁场仿真分析与相控阵校准测试核心算法， 形成了以相控阵校准测试系统为核心的主要业务，并从测试系统，拓展至产品和服务本身，如相控阵相关产品、电磁场仿真分析验证业务、通用测试服务。公司业务广泛应用于星载、机载、舰载及陆基等相控阵雷达和 5G 通信等领域，未来有望进一步拓展毫米波雷达、低轨卫星等新兴领域；产品主要以软硬件一体，或者纯软件形式交付。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表1：公司主要产品和服务公司业务类型对

17、应公司主要产品对应公司产品主要用途产品形态相控阵校准测试系统相控阵校准测试系统相控阵天线研制、生产阶段的校准调试与性能测试、出厂阶段的动态检验验证测试以及列装应用阶段的性能周期检验测试产品形态主要为软硬件集成的系统相控阵相关产品 相控阵相关产品提供相控阵原理样机、相控阵天线及相控阵阵面的设计方案和产品等产品形态主要为硬件设备电磁场仿真分析验证业务半实物仿真验证系统验证装备系统的总体指标、分系统指标在模拟真实环境中是否能达到设计要求产品形态主要为软硬件集成的系统仿真软件及应用业务应用于子系统设备及平台的电磁场仿真及优化电磁场仿真软件业务产品形态为软件；电磁场仿真应用业务产品形态主要为服务通用测试

18、业务通用化测试设备产品、暗室的建设及维护为客户提供研发生产单体测试设备及环境建设产品形态主要为硬件设备资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理相控阵校准测试系统是公司收入核心相控阵校准测试系统是公司收入核心，各产品毛利率保持较高水平各产品毛利率保持较高水平。公司以电磁仿真业务起家，在相控阵领域取得明显突破，并获得国防科工类客户广泛认可。公司相控阵校准测试系统业务也成长为第一大业务，收入占比达到 64%，毛利率稳定在 35%左右。同时公司向相控阵产品本身进行延伸，相关产品收入占比也提升至 13%，毛利率近年在 43%左右。电磁仿真业务业务软件成分更大，占收入比13%，毛利率逐步提升至 7

19、1%。通用测试业务占比 10%，毛利率较低为 17%。图2：公司各业务占比（2020）图3：公司各业务毛利率水平资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理公司股权结构稳定，创始团队具备深厚行业背景公司股权结构稳定，创始团队具备深厚行业背景公司股权集中度高，高管和核心骨干均持股公司股权集中度高，高管和核心骨干均持股。公司实际控制人是周建华先生，是公司第一大股东，也是公司核心创始人之一。周菡清是周建华女儿，为周建华的一致行动人。其他两位个人股东陆丹敏和方卫中是公司董事。公司在上市前做过两次股权激励，两次股权激励计划激励的员工均通过直接持有嘉兴米

20、仓（持有莱珍投资 99%股份）的出资份额方式间接持有公司股份。公司目前共计有 4 家全资子公司，除上海外，在北京、西安、成都均有布局。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图4：公司股权结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司高管均有深厚行业履历公司高管均有深厚行业履历。公司实际控制人周建华作为公司技术带头人，曾是国家某重点工程项目研制的主要参与人员，于 2001 年获得国家科学技术进步奖（2000 年度）一等奖。目前周建华为全国无线电干扰标准化技术委员会-天线及无线接收系统 EMC 标准化特别工作组成员， 该工作组旨在开展天线及无线接收系统的电磁兼容

21、标准化研究，参与制定该领域的相关标准。另外两位董事及高管陆丹敏、 方卫中， 与周建华均在 Ansoft 具备多年工作经验， 涉及技术和市场等领域；Ansoft HFSS 是主打电磁仿真的代表性 CAE 产品，于 2008 年被 Ansys 收购。公司在电磁仿真领域已汇聚了大量骨干人才。表2：公司高管简介高管高管职位主要履历周建华周建华董事长、首席技术官、研发中心主任本科毕业于西安电子科技大学电磁场与微波技术专业，硕士毕业于浙江大学电子与信息工程专业。历任中国电子科技集团有限公司第三十六研究所天线研究室副主任、主任，新技术研究室主任；美国 ANSOFT CORPORATION 中国分支机构技术经

22、理。2007 年开始，担任霍莱沃副总经理、执行董事、总经理等，2018年至今担任董事长，兼首席技术官、研发中心主任陆丹敏陆丹敏董事、 总经理、 项目事业部主任本科毕业于四川大学无机化工专业。 曾任深圳 RGB 公司技术及产品品质管理员，原电子部成都 784 厂销售处销售经理、物资供应处计划员，北京网通新技术发展有限公司销售经理、成都分公司总经理，美国 ANSOFT CORPORATION 中国分支机构成都区域经理，美国 ANSYS INC 中国分支机构成都分公司区域经理。2015年开始，担任霍莱沃有限总经理，兼任项目事业部主任。2016 年 7 月至今，担任公司董事、总经理，兼任项目事业部主任

23、。方卫中方卫中董事毕业于浙江大学电机专业， 博士研究生学历。 曾任宁波电子信息集团投资战略中心技术总监， 宁波甬科机电有限公司副总工程师， 美国 ANSOFT CORPORATION中国分支机构市场技术经理等，2016 年 7 月至今担任公司董事。毛小莲毛小莲副总经理、 研发中心副主任， 上海莱天执行董事、总经理毕业于西安电子科技大学电磁场与微波技术专业，硕士研究生学历，高级工程师。曾任公司技术部应用工程师、技术部副经理、系统部经理、系统部部长兼相控阵测试产品经理，上海莱天副总经理兼系统部部长、技术副总经理，上海莱天技术副总经理、兼任研发中心副主任，上海莱天执行董事、总经理，兼公司研发中心副主

24、任。2016 年 7 月至今，担任公司副总经理，兼上海莱天执行董事、总经理，公司研发中心副主任。张栩张栩财务总监， 北京霍莱沃执行董事、 总经理毕业于海财经大学会计学专业，本科学历。曾任上海家化联合股份有限公司预算分析员、预算管理部经理、高级经理和业务财务管理部总监，公司财务总监兼董事会秘书。2018 年 1 月至今，担任子公司北京霍莱沃执行董事、总经理；2020 年 3 月至今，担任公司财务总监，兼北京霍莱沃执行董事、总经理。申弘申弘董事会秘书华东师范大学金融学专业，硕士研究生学历。历任华林证券股份有限公司投资银行事业部业务经理、高级经理；海通证券股份有限公司投资银行总部高级经理、副总裁；2

25、020 年 3 月至今，担任公司董事会秘书。资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8公司业绩快速增长，股权激励提振信心公司业绩快速增长，股权激励提振信心公司营收和利润保持快速增长公司营收和利润保持快速增长。 2021年公司实现收入3.30亿元， 同比增长43.78%；归母净利润为 0.61 亿元，同比增长 35.30%；扣非归母净利润为 0.51 亿元，同比增长 23.10%。2021 年公司各项目实施交付顺利，并完成了对西安弘捷电子 51%股权的收购。近五年，公司收入复合增速达到 35.46%，归母净利润复合增速达

26、到35.68%，整体保持了较快增长。目前相控阵校准测试系统依然是公司收入的中流砥柱，2020 年达到 1.45 亿元，保持稳定增长。相控阵相关产品从 18 年开始实现收入，2020 年达到 0.31 年元，保持稳步增长；随着十四五军工信息化投入增加，有望成为新增长点。电磁场仿真分析近年来保持稳定，2020 年实现收入 0.29 亿元；随着公司新产品发布，以及国产化推动，未来有望持续成长。图5：公司收入和利润表现（亿元）图6：公司各业务增长（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理费用率保持稳定，团队硕士以上学历占比费用率保持稳定，团队硕士以上学

27、历占比 60%60%以上以上。公司近年来毛利率保持 40%左右，2020 年为 39.10%。净利率保持在 20%左右，2020 年为 19.56%。费用率整体呈现下降趋势，2020 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 3.32%、7.34%、6.92%。公司 2020 年底共有 84 名员工，技术和研发合计占比高达 51%。公司采用专职和非专职研发人员共同完成研发项目的研发模式，人员素质较高，硕士及以上学历占比高达 60.98%。此外，公司建立了上海市院士专家工作站，引进工程院院士，加大关键问题公共和探索性研究。图7：公司费用率水平图8：公司员工结构资料来源：Wind，国信证券经济研

28、究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9公司公司 20212021 年股权激励再次彰显成长信心年股权激励再次彰显成长信心。继公司上市前两次激励后，2021 年公司再次推出激励方案。本次计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 50 万股， 占当时总股本的 1.35%；涉及的激励对象共计 41 人，占公司截止 2021 年 5 月 31 日员工总数 90 人的 45.56%，包括董事、高管、核心技术人员等；授予价格为 45.72元/股。本次激励考核目标为两档，经过推算，第一档为目标值，以 2020 年净利润为基数，202

29、1-2024 年净利润增速不低于 35%33%29%27%；第二档为触发值，以 2020 年净利润为基数，2021-2024 年净利润增速不低于 28%25%25%25%。电磁场仿真、相控阵校准测试等领域专业人才稀缺，在公司关键成长期绑定核心员工利益至关重要。同时，本次激励也给了较高的成长目标，尤其在下游国防科工高景气背景下，公司业绩有望持续高增长。表3：公司 2021 股权激励考核目标20202021E2022E2023E2024E归母净利润归母净利润（目标值目标值）0.450.610.811.051.34利润增速（目标值）利润增速（目标值）35%33.33%29.44%27.47%归母净利

30、润归母净利润（触发值触发值）0.450.580.720.901.13利润增速（触发值）利润增速（触发值）28%25.00%25.00%25.00%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理以仿真测试为核心，业务已拓展下游产品以仿真测试为核心，业务已拓展下游产品相控阵校准测试系统是公司支柱业务相控阵校准测试系统是公司支柱业务相控阵校准测试系统是公司最大业务相控阵校准测试系统是公司最大业务，软件及算法是公司核心软件及算法是公司核心。该系统主要是公司根据客户需求定制开发，产品由软件和硬件系统集成，主要用于对对相控阵波束性能进行校准、优化及测试，为相控阵雷达与通信设备在研发、生产及应用阶段提供校准调试

31、与性能测试。因此，该测试系统是针对客户产品的测试装备，与客户产品的数量和种类具有较强的相关性。该系统集成了电子测量仪器及射频硬件、机械定位设备、校准软件、测试软件、控制软件等软硬件，其中校准软件、测试软件由公司自主研发，包含了公司的核心算法。软件和硬件的密切配合，实现校准和测试软件和硬件的密切配合，实现校准和测试。测试系统通过将相控阵雷达安装在转台上，实时控制器控制射频硬件产生射频信号并传送给相控阵，并由相控阵发射无线电磁信号，探头接受无线电信号；同时控制移动扫描架、转台等机械定位设备位移到不同的测试位置，进行电磁场幅度、相位数据的采集，实现测试。测试目标主要是两方面，一是校准测试：利用校准软

32、件，计算分析得到相控阵各天线单元间的幅度、相位差异，最终使得相控阵的各单元处于设计的参数状态；二是性能测试：利用测试软件，对所采集的数据进行分析变换得到该相控阵的远处工作时的辐射方向图性能，包括形状和大小。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图9：相控阵校准测试系统组成图10：相控阵校准测试系统运行原理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理相控阵校准测试系统具备多种应用场景。相控阵校准测试系统具备多种应用场景。公司产品在国防科技工业电子信息领域应用最多。除此之外，公司的 5G 基站天线测试系统是相控阵

33、校准测试系统在 5G通信领域的应用，该系统通过对基站天线的辐射性能进行一致性校准、优化及波束性能测试，确保基站天线性能。同时，公司在低轨卫星和智能驾驶等领域也具备较强的应用空间。图11：相控阵校准测试系统在 5G 通信领域的应用资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理相控阵相关产品成为公司新增长点相控阵相关产品成为公司新增长点相控阵相关产品相控阵相关产品有望逐步放量有望逐步放量。公司凭借多年在仿真总体设计、相控阵校准优化及测试方面的技术和经验积累，已具备相控阵原理样机、天线及相控阵阵面的设计方案和产品的能力，可以根据客户需求进行产品交付，近几年已经逐步产生收入。相控阵雷达是公司产品的测

34、试对象，由相控阵天线和雷达任务机组成。公司的相控阵相关产品主要为相控阵天线及其部件，产品设计过程中利用公司的仿真验证请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11技术和相控阵校准测试你技术，保障了相控阵相关产品的性能。图12：相控阵雷达主要构成资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理公司相控阵天线样机由天线阵面、T/R 组件、馈电网络、数字收发采样组件和数字波束形成分机等组成，是实现电磁信号收和发的装置，但不涉及对电磁信号进行处理分析。 相控阵天线通过改变 T/R 组件的幅度和相位来改变波束指向等实现对目标的灵活探测，同时将收集的电磁信号转变为电信号，传输到相

35、控阵雷达任务机。图13：相控阵原理样机图14：天线阵面资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理CAECAE 是公司基石，具备较高门槛是公司基石，具备较高门槛CAECAE 电磁场仿真分析验证业务未来可期电磁场仿真分析验证业务未来可期。公司电磁场仿真分析验证业务主要分为半实物仿真验证系统和仿真软件及应用服务。半实物仿真验证系统主要验证总体装备指标在模拟真实环境中是否能达到设计要求，主要用于在复杂电磁环境中开展电磁波辐射性能的设计评估。公司的半实物仿真验证系统由仿真软件、分析软件等软件和信号收发设备构成，其中分析软件是公司自主研发，包含了公司核

36、心算法。其核心在于，控制软件控制各类设备，从产生信号，到实时监测和闭环反馈；控制信号按照仿真环境进行衰减、延时等，以模拟真实场景中信号传播的情况；最终达到验证装备系统在实际应用情况下的性能特征。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图15：半实物仿真验证系统组成资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理CAECAE 软件具备极高的技术壁垒，稀缺性强软件具备极高的技术壁垒，稀缺性强。电磁仿真软件及应用以定制化为主，其主要应用于装备系统的子系统设备及平台的电磁场仿真及优化，如天线与其他天线或天线装载平台之间存在相互耦合效应，对天线电磁场存在干扰，影响其性能指

37、标，需要通过仿真软件来优化。图16：仿真软件的可视化界面图17：电磁仿真软件三大模块资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理电磁仿真软件由仿真建模模块、电磁场计算模块和可视化模块组成，背后是工程学和数学的长期积累，技术门槛极高。表4：三大模块主要功能模块模块模块功能模块用途建模模块建模模块利用模型库，重构相控阵无线系统应用环境，快速和精确计算相控阵辐射方向图等特性公司软件内置各种仿真所需的模型库，模型库包括各类标准化的天线或装载平台模型（例如飞机、舰艇、车辆等），客户可以灵活选用天线及其装载平台，客户也可以对接其自有模型库进行建模。电磁计

38、算模块电磁计算模块运用公司核心算法求解电磁场数据客户根据天线和装载平台灵活调用不同算法，实现天线电磁场辐射方向图的仿真和布局分析。可视化模块可视化模块将电磁计算模块的计算结果进行可视化呈现客户可以通过可视化模块将电磁计算模块的数据通过列表、图形等多种方式导出分析资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13通用测试业务保持稳定通用测试业务保持稳定通用测试业务主要基于客户的业务需求，提供通用测试仪器设备集成配套控制软件和测试环境搭建、维护服务等，如暗室、电磁兼容实验室等测试环境的建设。图18：通用测试仪器设备及测试环境资料

39、来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理收购西安弘捷电子收购西安弘捷电子 51%51%股权，拓展系统射频特性测量股权，拓展系统射频特性测量公司收购西安弘捷电子公司收购西安弘捷电子 51%51%股权股权。 公司拟使用自有资金或自筹资金 7548 万元向弘捷电子原股东收购 51%股权，标的公司估值为 1.48 亿元。本次收购完成后，公司将形成约 6781 万元商誉。弘捷电子 2020 年实现收入 4401 万元，净利润为 557万元， 扣非净利润为 421 万元。 本次收购也给出了业绩承诺， 弘捷电子在 2021-2023年扣非净利润分别为 1500 万元、2000 万元、2500 万元，合计

40、 6000 万元。收购完成后，弘捷电子将成为公司控股子公司。弘捷电子专注于系统射频特性测量技术的研发及应用弘捷电子专注于系统射频特性测量技术的研发及应用。 弘捷电子成立于 2014 年 8月，凭借自主研发的射频测量系统软件平台以及测试数据管理软件平台，为用户提供元器件、模块、组件、分系统、系统级的射频特性测量系统，在射频微波部组件测量、微放电测量（用于航天微波部件的功率耐受性验证）等方面拥有国内领先的技术优势，积累了丰富的项目经验，并自主研发了系统内部分核心单机产品。2019 年，弘捷电子通过中兴通讯股份有限公司合格供应商认定。公司与弘捷电子协同效应强公司与弘捷电子协同效应强。弘捷电子所从事的

41、射频特性测量系统业务与公司所从事的辐射及散射特性测量业务均属于电子测量领域，双方在技术、产品、下游客户等方面均能实现广泛协同。弘捷电子产品应用场景覆盖航天与国防电子、卫星通信、无线通信、半导体以及航空电子等行业，可与公司共享客户资源。本次收购后，公司产品进一步拓展，形成更为全面的产品方案。例如，弘捷电子在卫星载荷的射频特性及微放电测量领域技术领先，有助于公司开拓与之互补的低轨卫星星载相控阵天线及整星测量系统。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图19：弘捷电子真空微放电自动测试系统资料来源：弘捷电子官网，国信证券经济研究所整理相控阵雷达快速发展，应用空间广阔

42、相控阵雷达快速发展，应用空间广阔相控阵雷达优势明显，有望逐步替代传统机械雷达相控阵雷达优势明显，有望逐步替代传统机械雷达相控阵雷达比机械雷达技术进步明显相控阵雷达比机械雷达技术进步明显。21 世纪初，我国雷达产业以机械式雷达为主，机械雷达集中一个位置发射信号波，通过机械转台旋转，让信号波发射到不同的方向，探测不同目标，但其机械转动效率低，探测区域和探测目标有限，不再适应日趋复杂的电磁场发展方向。相控阵雷达则是把雷达天线分成大大小小不同的阵列单元，每个单元的都可以独立发射信号波，需要探测目标时合成到一块儿发射出去。相控阵雷达通过馈电控制电磁波束电子扫描，实现多波束快速扫描探测，在多个方面能力上均

43、优于机械雷达，已成为目前雷达行业发展的主要方向。图20：机械雷达图21：相控阵雷达资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理相控阵雷达各项性能优异，但成本较高相控阵雷达各项性能优异，但成本较高。相控阵雷达通过馈电控制电磁波束电子扫描，实现多波束快速扫描探测，还可以根据实际环境灵活的控制波束形状，在反应速度、目标更新速率、多目标追踪能力、电子对抗能力等方面都远优于机械雷达。另一方面，相控阵技术复杂，成本较高，因此在较长时间内主要应用于国防军事领域。近年来，在国家部门和国防科工集团多项产业政策的支持下，我国请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

44、有内容证券研究报告证券研究报告15相控阵雷达技术和市场逐步发展，未来将持续取代机械雷达。表5：相控阵雷达主要优缺点优缺点优缺点具体内容优势优势能对付多目标能对付多目标利用电子扫描的灵活性、快速性和按时分割原理或多波束，可实现边搜索边跟踪工作方式。可以同时制导多枚导弹攻击多个空中目标功能多，机动性强功能多，机动性强能够同时形成多个独立控制的波束，分别用以执行搜索、探测、识别、跟踪、照射目标和跟踪、制导导弹等多种功能。可大大减少武器系统的设备，从而提高系统的机动能力反应时间短、数据反应时间短、数据率高率高能实现无惯性快速扫描，从而缩短了对目标信号检测、录取、信息传递等所需的时间，具有较高的数据率。

45、可提高跟踪空中高速机动目标的能力抗干扰能力强抗干扰能力强可精密控制天线辐射方向图，实现低副瓣，自适应调零等功能，抑制各种干扰。有利于发现远离目标和小雷达反射面目标（如隐形飞机），还可提高抗反辐射导弹的能力可靠性高可靠性高阵列组较多， 且并联使用， 即使有少量组件失效， 仍能正常工作， 突然完全失效的可能性最小。天线的平均故障间隔时间高达 10 万小时，即使有 10单元损坏也不会影响雷达的正常工作缺点缺点造价昂贵造价昂贵微波组件（如 TR 组件）、移相器、微波网络数量众多，造价高。典型的相控阵雷达比一般雷达的造价要高出若干倍功耗和热耗较大功耗和热耗较大相控阵天线中射频通道数量较多，造成功耗和热耗

46、大技术实现复杂技术实现复杂软硬件设计难度高，模拟波束形成硬件复杂，数字阵波束形成软件复杂电磁耦合影响电磁耦合影响天线单元之间并不是理想工作，存在电磁耦合影响，影响天线性能资料来源：微波视频网，Research，国信证券经济研究所整理有源相控阵雷达成为主流，相控阵组件具有较高价值量有源相控阵雷达成为主流，相控阵组件具有较高价值量有源相控阵雷达是当前主流体制有源相控阵雷达是当前主流体制。相控阵雷达主要包括无源相控阵雷达、有源相控阵雷达和数字相控阵雷达三种技术体制。 有源相控阵雷达兼顾性能和成本优势，当前世界各国新研制的雷达大多数为有源相控阵雷达。与无源相控阵雷达对比：有源相控阵雷达性能优势明显与无

47、源相控阵雷达对比：有源相控阵雷达性能优势明显。无源相控阵雷达配置了中央功率产生器，通常仅有一个中央发射机和一个接收机，但性能上仍然明显优于传统机扫雷达。有源相控阵雷达则是为每一阵元配置了一组完整的 T/R 组件，其最大的难点在于发射/接收组件的制造上。其每个组件均能产生和接受电磁波，数个组件组成一个阵面即可独立搜索目标。因此有源相控阵雷达在功率、效率、波束控制及可靠性等方面均优于无源相控阵雷达，但成本和技术复杂度也较高。有源相控阵雷达凭借较高的性能优势，广泛应用于海陆空天战事中，是侦查、警戒、制导、武器控制等方面不可或缺的重要手段；其产品包括机载雷达、舰载雷达、陆基雷达、天基雷达等，在军事领域

48、具有重要的战略地位。表6：无源相控阵和有源相控阵对比对比项对比项无源相控阵采用分立器件的有源相控阵采用 MMIC 的有源相控阵孔径利用孔径利用固定可区分可区分波束形状波束形状固定按功能选取按功能选取馈线损耗馈线损耗大中小工作效率工作效率低中高体积重量体积重量大较小非常小抗干扰性抗干扰性好非常好非常好可靠性可靠性一般比较高非常高技术难度技术难度低高非常高研发投入研发投入低高最高代表装备代表装备美国海军 Aegis 雷达，美国军方Patriot 雷达， 空军 J-STARS 雷达美国铺路爪雷达，瑞典鹰眼预警机雷达，以色列福康预警机雷达美国 TMD 系统中的战术高空防御雷达，NMD 中 GDR-P

49、雷达等资料来源：Research，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16与数字相控阵雷达对比：模拟有源相控阵依然更加实用与数字相控阵雷达对比：模拟有源相控阵依然更加实用。数字相控阵雷达进一步提升固态集成电路的占比，提升雷达的扫描频率、扫描范围以及抗干扰性，波束形成更灵活、且方便实现多波束及多波束跟踪，但其成本和技术复杂度更高。模拟有源相控阵雷达在技术、成本、可靠性等方面中，仍具有较多优势，依然是当前雷达装备的主力。表7：数字有源相控阵与模拟有源相控阵对比对比项对比项数字有源相控阵模拟有源相控阵T/RT/R 组件组件成本高、批生产难成本低、

50、技术成熟带宽带宽实现难度大模拟延迟线，已实现反干扰反干扰自由度多自由度可达几十，够使用多波束多波束同时多空间，能量下降，时间无法节省分时工作而能量大，等效多波束资源超低副瓣超低副瓣STC 在波束合成前，对通道一致性影响大STC 在天线波束后，对波束无影响发射多波束发射多波束能量的分散，无法提高时间资源利用率无系统动态系统动态主瓣动态大，副瓣无拓展主副瓣相同多频点跟踪多频点跟踪总通道数成倍增加，无法实现和差差通道成倍增加，可实现直接射频采样直接射频采样缺少前端窄带滤波，损失灵敏度可形成高灵敏度前端资料来源：中国电子科学研究院学报，国信证券经济研究所整理相控阵是雷达核心部分，公司参与组件具备较高价