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1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 消费消费/电商电商 报告原因：报告原因：深度报告深度报告 电商直播生态专题电商直播生态专题研究研究 评级评级 新新消费乘风破浪，全民消费乘风破浪，全民带货带货踏浪前行踏浪前行 看好看好 2020 年年 6 月月 17 日日 行业行业研究研究/深度深度报告报告 网红经济指数业近一年市场表现 投资要点：投资要点： 国内直播行业的发展是媒介、内容到商业化演进的过程。国内直播行业的发展是媒介、内容到商业化演进的过程。中国互联网 直播自 2005 年发展至今，由网络直播兴起、内容开启垂直化、移动端直播 崛起、精细

2、化运营与直播+赋能到现在迈入了直播电商大爆发的 5.0 阶段； 媒介由 PC 端转移至移动端，内容由秀场丰富到泛娱乐再渗透至各行各业， 变现模式也由打赏演变至广告营销、销售佣金、会员等。 短视频崛起，用户粘性诉求提升，短视频崛起，用户粘性诉求提升，电商直播电商直播快速迭代快速迭代。2016 年移动端 直播爆发，直播平台试图通过直播+内容+电商的方式来提高用户粘性，电商 平台则以立体化展示商品和与消费者即时互动的形式弥补传统电商平台图 文形式展示的不足，电商直播由此兴起；通过业态短时间内快速的迭代，最 终在 2019 年呈现爆发态势。 电商直播拓宽电商直播拓宽 “人货场”概念的边界，重塑生态闭环

3、。“人货场”概念的边界，重塑生态闭环。电商直播拓宽 了原有消费场景中的核心元素人（消费者） 、货（商品） 、场（场景）的概念 边界，构建出以主播+平台+品牌+用户为主要参与者的生态闭环。其中，主 播是直播电商销售场景中的核心，主播的介入角色改变了原来用户消费决策 过程；平台作为连接主播、用户及品牌三方的支撑，占据整个电商直播产业 链中的核心位置；品牌方面对消费者决策行为的转变和向线上消费的转移， 使得品牌方在营销方式上侧重影响用户决策的信息流、社交、电商类等广告 投放形式，另一方面对电商直播带货的高营销转化，驱动品牌方对 KOL 直 播带货更加倚重而加速入场；用户方面，购物体验区别于传统零售，

4、同时获 得精神层面的满足。 从网红带货走向全民带货，人人拥抱新经济。从网红带货走向全民带货，人人拥抱新经济。2019 年直播行业因为电 商直播的迅速崛起再次成为关注焦点，再度成为互联网行业的风口；2020 年，由于疫情扩散带来的用户居家、延迟复工复产等问题，更是进一步推动 了电商直播生态的发展。除疫情事件催化外，直播电商获官方认可并获得政 策扶持、高用户基数及商业转化率等因素均加速了全民直播带货的发展进 程，与以往相比，直播电商参与的范围、领域、重视程度均发生重大变化， 平台与企业跑步入场，跨界直播入局构建新主播竞争格局，用户规模及在迅 速壮大。 电商直播在技术赋能、 低线消费崛起、电商直播在

5、技术赋能、 低线消费崛起、 MCN 机构专业化介入等推动下机构专业化介入等推动下 迭代升级。迭代升级。5G 商用推动下，2020 年直播电商市场将迎来快速成长期，市场 规模有望突破万亿。在模式创新转型之外，下沉市场有望成为近年来电商领 分析师： 谷茜 执业登记编码：S0760518060001 邮箱： 徐雪洁 执业登记编码：S0760516010001 邮箱： 和芳芳 执业登记编码：S0760519110004 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/

6、 /深度报告深度报告 2 2 域增长的最大动力，近年来国家对农村消费市场的发展高度重视，相继出台 各项政策提高农村电商发展水平。在国家政策、电商平台、和当地官员等多 方共同努力之下，视频直播的新模式有效促进了农产品销量增长。当前全民 带货的热潮及疫情的催化下，上游各类品牌方、厂商等对新媒体的营销投放 需求以及直播带货诉求已经明显增加；需求驱动下，具有专业化能力的 MCN 机构将会迎来更广阔的市场空间。全民直播带货的浪潮中电商与文娱内容的 联动更加密切，并有望推动内容产业中新模式的形成。 投资建议投资建议：建议关注直播电商对于“人货场”生态边界的持续拓宽， 我们从品牌、营销、平台三方受益的角度梳

7、理投资主线，重点关注直播在技 术赋能、低线消费崛起、MCN 机构专业化等趋势推动下的迭代升级。 品牌方面：1）休闲食品类属于高频价低的标品，易于线上销售，建议关注 三只松鼠、良品铺子；同时，线下企业全渠道布局抗风险价值高，建议关注 开始布局直播带货的安井食品、洽洽食品；2）化妆品类销量大、毛利高， 且下沉市场增量潜力较足，建议关注化妆品国货品牌珀莱雅、丸美股份、及 上海家化； 3） 黄金珠宝类具备轻奢非标属性， 疫情催化线上销量快速增长， 建议关注主营黄金珠宝类品牌的周大生、豫园股份。 营销方面：关注电商直播入局潮下 KOL 营销投放有望更受青睐，内容营销 产业链有望受益；布局 MCN 业务/

8、网红经济受益明确，其中包括营销类、内 容类及部分品牌类公司， 标的包括： 星期六、 元隆雅图、 新文化、 中广天择、 芒果超媒等； 中长线具有品牌主资源、 贴近平台的核心代理公司也有望受益， 标的包括：华扬联众、省广集团、蓝色光标等。 风险提示：风险提示：宏观经济增速承压；消费升级不达预期；直播及内容监管 政策变动不确定性； 市场竞争加剧风险； 新业态拓展前期投入较大拖累业绩。 mNsNoQyQqQoRmMoRrPsMpMbR9RbRnPpPtRnNeRrRsMeRqRwP9PoOvMNZnMoRvPsQoQ 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 3 3 目录

9、目录 1. 解构电商直播，拓宽解构电商直播，拓宽 “人货场”概念的边界，重塑生态闭环“人货场”概念的边界，重塑生态闭环. 6 1.1 国内直播行业的发展是媒介、内容到商业化演进的过程 . 6 1.2 电商直播拓宽 “人货场”概念的边界，重塑生态闭环 . 7 2. 疫情按下加速键，全民直播带货热潮来袭疫情按下加速键，全民直播带货热潮来袭 . 11 2.1 从网红带货走向全民带货，人人拥抱新经济 . 11 2.1.1 疫情期间网络直播用户规模快速增长，电商直播异军突起 . 11 2.1.2 平台跑步入场，竞争赛道中头部显现 . 12 2.1.3 全行业加码线上运营，直播产品迭代升级 . 15 2.

10、1.4 头部“出圈”马太效应显现，跨界主播入局构建新格局 . 16 2.2 外部因素变化，成为行业发展加速器 . 18 3. 新风口下，电商直播的升级与演进新风口下，电商直播的升级与演进 . 20 3.1 5G 驱动数字经济，直播产业智能升级 . 20 3.2 低线直播生态崛起，电商平台普惠农户 . 21 3.3 私域流量降本增效，企业直播增添助力 . 23 3.4 产业链专业化分工诉求加强，推动 MCN 市场前景广阔 . 25 3.5 电商直播“破圈”与文娱联动，催生内容新模式 . 26 4. 投资建议投资建议 . 28 5. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：中国直播行

11、业发展历程. 6 图 2：中国直播行业企业图谱. 7 图 3：中国电商直播行业发展历程 . 8 图 4：电商直播生态图谱 . 8 图 5：以货为中心的购物决策过程变革为以人中心的决策过程 . 9 图 6：2019 年中国各类 KOL 带货转化情况调查. 9 图 7：互联网平台在电商直播生态中将“场”的边界拓宽 . 10 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 4 4 图 8：2017-2019 年中国网络实物零售规模 . 11 图 9：2017-2020E 中国直播电商市场规模 . 11 图 10：2015-2020.3 中国网络购物及网络直播用户 . 12 图

12、 11：2020 年 3 月直播细分内容领域用户规模情况 . 12 图 12：不同互联网平台布局电商直播领域的时间节点 . 13 图 13：淘宝直播疫情期间对主播的免费培训 . 14 图 14：电商直播购物平台用户占有率 . 15 图 15：直播电商品类分布图 . 16 图 16：各界名流强势入局，跨界直播案例说明 . 17 图 17：淘宝直播 2020 年 3 月-4 月间主播红人榜 . 18 图 18：2020 年 5 月淘宝直播电商主播 GMV 月榜 . 18 图 19：疫情期间直播与非直播用户单日时长（分钟） . 19 图 20：疫情期间电商直播 APP 日活跃用户规模 . 19 图

13、21：社会消费品零售总额当月（亿元）及同比（%）. 20 图 22：实物商品网上零售额累计值、同比及占比% . 20 图 23：2019 年中国观看直播带货用户比例及购买直播产品比例 . 20 图 24：5G 时代技术革命给电商直播带来的红利 . 21 图 25：近两年下沉市场消费者网购成单频次变化 . 22 图 26：直播电商三线及以下城市用户占比均超 60% . 22 图 27：企业营销方主要私域载体分布 . 24 图 28：个人营销方主要私域载体分布 . 24 图 29：电商直播成为企业直播服务行业新引擎 . 24 图 30：MCN 产业链图谱及 MCN 功能定位 . 25 图 31：专

14、业 MCN 对直播电商高效运作的支撑作用 . 26 图 32：品牌主对 MCN 服务提出更高要求 . 26 图 33：2020 年 618 电商与广电合作晚会情况 . 27 图 34：天猫 2020 年 618 发布的明星电商直播名单 . 27 表 1：2020 年淘宝直播、抖音、快手等平台对电商直播业态的扶持政策 . 13 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 5 5 表 2：不同主流平台电商直播模式对比 . 14 表 3：2020 年以来典型的主播类型和特征 . 17 表 4：2020 年以来直播电商获得了官方认可及扶持 . 18 表 5：疫情期间电商平台

15、爱心助农情况 . 22 表 6：2019 年直播间宣传的影视作品及 2020 年上线及待播的带货综艺 . 28 表 7：已覆盖上市公司列表 . 30 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 6 6 1. 解构电商解构电商直播直播，拓宽拓宽 “人货场”概念的边界，重塑生态闭环“人货场”概念的边界，重塑生态闭环 1.1 国内直播国内直播行业的发展是媒介、内容到商业化演进的过程行业的发展是媒介、内容到商业化演进的过程 中国互联网直播自2005年发展至今， 经历了从媒介转变到内容转变再到商业变现转变的不同过程， 至今已经进入到 5.0 阶段。 图 1：中国直播行业发展历

16、程 资料来源：Mob 研究院、新榜研究院报告整理，山西证券研究所 直播 1.0： 网络直播兴起。 时间为 2005 年至 2011 年， 由 9158 视频网站演变， 开创秀场直播模式， 随后六间房、YY 等平台布局上线直播业务，直播 1.0 时期主要以 PC 端为媒介、秀场直播为内容。 直播 2.0：内容开启垂直化。时间节点为 2012 年，此时国内网络游戏市场快速发展，以游戏为内 容的直播平台虎牙上线，标志开启了游戏直播的时代；2014 年斗鱼直播上线，由此推动了进一步以秀 场直播向游戏垂直领域直播的拓展，直播的媒介依旧以 PC 端为主。 直播 3.0：移动端直播崛起。2015 年 4G

17、商用落地推动国内移动互联网爆发式发展，游戏、视频、 直播等网络应用向移动端转移， 开启了直播 3.0 阶段。 相较于 PC 端， 移动端直播具有多设备、 多场景、 碎片化时间等优势以及移动网络环境的优化，用户加速向移动端转移；而在资本助推与政策支持下大 量内容创作者进入到直播领域，娱乐直播内容呈现丰富多元的趋势，全民直播的浪潮开启。在这一阶 段网络直播逐渐完成由 PC 端向移动端的媒介转移以及秀场直播向直播+泛娱乐的转变，用户迅速增长 至 2016 年捅破 3.4 亿人，2016 年也被称为是移动直播元年。 直播 4.0：精细化运营与直播+赋能。伴随着行业的快速发展，移动网络直播平台数量迅速增

18、长一 度达到 200+，行业竞争不断加剧；同时由于行业前期粗放式的跑马圈地，部分泛娱乐直播平台内容不 规范、恶性竞争现象的存在，监管部门随后出台一系列政策对内容、主播、平台等环节加强监管和行 业整顿，内外部因素共同驱动行业整合出清，中小直播公司洗牌出局，流量、主播及资本向头部平台 聚拢，行业竞争格局逐步走向巨头争霸。在移动互联网流量的竞争中，内容为王驱动各平台走向精细 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 7 7 化运营的方向；而直凭借强互动性、强实时性及丰富的表现形式的新媒介属性，内容渗透至电商、体 育、资讯、教育、财经、企业服务等各个垂直领域，并以此衍生出

19、更加丰富的变现模式，包括直播打 赏、广告营销、会员收入、游戏推广、佣金分成等。 直播 5.0：直播电商爆发。2019 年直播带货兴起，用户规模呈现爆发式增长，高流量转化率推动 电商直播市场发展壮大，成为继泛娱乐直播后直播领域中重要组成部分。2020 年疫情催化下，加速直 播向不同线下运营为主行业的渗透，电商直播生态版图不断扩张，全民直播走向全民直播带货阶段。 与泛娱乐直播打赏为主要变现模式不同，直播电商变现的核心收入主要来自销售商品后的佣金分成， 由主播、MCN 机构、平台等共同进行。 图 2：中国直播行业企业图谱 资料来源：Mob 研究院报告整理，山西证券研究所 1.2 电商直播电商直播拓宽

20、拓宽 “人货场”概念的边界“人货场”概念的边界，重塑生态闭环，重塑生态闭环 直播与产业融合裂变，催生出了更多的经济形态，电商直播已经分离出来成为直播版图中的重要 领域，并从少数平台试水发展成为一个基于移动互联网流量的生态。回溯国内电商直播的发展，2016 年伴随着移动端直播的爆发，直播平台在流量快速积累中试图通过打通直播+内容+电商的方式来提高 用户粘性，并在直播打赏模式以外寻求可能的变现模式；此外淘宝平台也于 2016 年上线直播功能，以 立体化展示商品和与消费者即时互动的形式弥补传统电商平台图文形式展示的不足，并通过让达人来 直播进行电商新模式的尝试。至此开始，电商直播行业发展经过短时间内

21、快速迭代，包括不同机构和 角色的涌入使得产业链的构建和分工更加完善，以及行业走向资源整合以解决产业链割裂导致周期长 的问题，最终在 2019 年呈现爆发态势。 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 8 8 图 3：中国电商直播行业发展历程 资料来源：艾媒咨询2020-2021 年中国直播电商行业运行大数据分析及趋势研究报告 ，山西证券研究所 电商直播拓宽了原有消费场景中的核心元素人（消费者） 、货（商品） 、场（场景）的概念边界， 构建出以主播+平台+品牌+用户为主要参与者的生态闭环。 图 4：电商直播生态图谱 资料来源：山西证券研究所 主播是直播电商销售场景

22、中的核心，主播的介入角色改变了原来用户消费决策过程。即以消费者 主动搜索商品变为接受主播推荐商品，在这个决策过程中原本以货品为中心的决定因素逐渐转变成为 人（主播）为中心的、由社交、内容等多种因素共同影响决策。尤其是在各类网红 KOL 切入到直播电 商领域后，通过借助各自在垂直领域中积累的流量优势与内容生产优势，选择与粉丝群体相契合的产 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 9 9 品推荐，不仅能够在快速形成流量聚集，同时能够充分发挥“人”的效应，在短时间完成由种草产 生购买需求完成购买的转化过程，更加缩短用户决策周期，流量变现的能力显著提升。在这个过程 中，

23、带货主播的角色已经逐渐由单纯的线上“导购”切换到能精准对接目标群体、让消费者产生共鸣、 激发消费者产生购买欲的“营销手段” ，在高性价比与优购买体验下，形成以 KOL 为中心的忠诚度，在 社交属性下实现传播裂变，形成新一轮的流量聚集和变现。艾媒咨询数据显示，2019 年各类 KOL 直播 带货转化率达 75%以上；双十一淘宝直播 GMV 达 200 亿元以上，全年 GMV 突破 2000 亿元。 图 5：以货为中心的购物决策过程变革为以人中心的决策过程 资料来源：QuestMobile，山西证券研究所 图 6：2019 年中国各类 KOL 带货转化情况调查 资料来源：艾媒咨询，山西证券研究所

24、平台作为连接主播、用户及品牌三方的支撑，占据整个电商直播产业链中的核心位置。虽然发展 的时间并不长，但互联网平台凭借其自带的原始基因，以不同的切入路径直播电商战场，并形成了各 自的平台特色。平台的切入对整个电商直播生态的形成产生重要的影响，以提升用户粘性和探索流量 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 1010 变现为发展初衷，在扶持内容生产和变现业态中推动了电商直播行业的快速崛起与发展；更重要的是 电商直播平台将“场”的边界拓宽，由单纯完成商品购买的场景，升级到线上流量入口+品牌营销阵地 +内容分发渠道+主播扶持基地等功能更多元化的场景概念， 整合了分散的流

25、量、 KOL 资源与品牌供应链 资源。 图 7：互联网平台在电商直播生态中将“场”的边界拓宽 资料来源：山西证券研究所 对于商品厂商而言，品牌曝光与销售转化可以兼得。一方面面对消费者决策行为的转变和向线上 消费的转移，另一方面对电商直播带货的高营销转化，前者使得品牌方在营销方式上侧重影响用户决 策的信息流、社交、电商类等广告投放形式，后者则是驱动品牌方对 KOL 直播带货更加倚重而加速入 场。在直播电商的生态逻辑下，直播带货不单是通过立体、互动式的产品展示和优惠价格吸引消费者 购买而提高销量和消化库存，同时也是提升产品曝光度，在网红主播的营销及流量加持下快速实现品 牌推广和认知，短时间内形成品

26、效合一,这一逻辑在 2019 年众多国产品牌的崛起已得到验证。电商直 播入局浪潮下， 流量及用户粘性竞争加剧， 主播之间以及平台之间的竞争最终还会回归到产品竞争上， 扩大选品品类、保障产品性价比以及独家品牌合作等将成为主播及平台提升竞争力的关键，而其背后 的逻辑是对供应链整合与管理能力的考验，进而推动主播、平台向产业链上游拓展，强化与品牌主的 合作。 用户方面，购物体验区别于传统零售，同时获得精神层面的满足。电商直播为用户带来的“边看 边买”陪伴式购物以及在信任主播的推荐下获得高性价比产品的购物体验更优于传统电商搜索购买的 方式，精准匹配消费者购物需求同样较优于现阶段依据过往搜索和购买数据的算法推送，因而受到更 多用户的青睐。另一方面，电商直播的内容与社交属性还能满足消费者一定的娱乐需求，尤其对于 90 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告