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1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：报告日期：2022 年年 9 月月 2 日日 蒋飞 Email: 执业证书编号：S01 李相龙 Email: 执业证书编号：S01 联系人（研究助理）：仝垚炜 7 Email: 从业证书编号：S23 联系人（研究助理）：贺昕煜 5 Email: 从业证书编号：S27 相关报告相关报告 促长期增长，盼改革实效宏观经济半年度报告2022-

2、06-21 美国加息提速，海外风险加剧二季度宏观经济报告2022-04-01 中美经济或相向而行一季度宏观经济报告2022-01-04 世界世界经济在转折中寻找平衡经济在转折中寻找平衡 长城证券四季度长城证券四季度宏观宏观经济展望经济展望 核心观点核心观点 全球经济正处于转折期，具体表现在四个方面。第一，全球经济将启动长周期去债务化，主要是全球人口结构中 15-64 岁的劳动力人口占比在下滑。第二，全球政府将面临长周期的高温天气，将影响工业生产和居民生活。第三，欧美面临经济衰退，经济硬着陆风险提升，劳动力市场将从过热向过冷转变。第四，如果欧美央行能够持续加息，全球通胀形势从上涨向下降转变。各国

3、经济在转折之中寻找和建立新的平衡。2022 年，俄乌冲突改变了物价分化态势。欧洲如何应对高油价造成的新挑战，美国如何应对高美元造成的高债务，都将是未来新的平衡过程中需要解决的问题。逆全球化造成各国经济增速分化，在强势美元面前，资源国的汇率相对强势，制造国的汇率持续走弱，消费国汇率先强后弱。美元在官方储备中的占比下降，各国政府对人民币的储备需求在不断增加。随着美联储加息，新兴市场国家发展遇到挑战，主要是货币贬值，外汇流出以及高通胀。当前，中国经济正在转换新的发展动能。我国人口结构发生变化，老龄化人口比例不断提升，劳动力人口增速下降过快。中国正处在第五轮消费升级，表现在服务消费占比正处于快速增长阶

4、段。中国工业发展也进入后工业时代，产业不断升级，工业结构正从劳动、资本密集型向技术密集型产业转变。与工业结构转变相对应的是，我国出口结构的变化。机电产品出口增速较高，其次是原材料和高新技术产品。从出口国家看，中国对传统出口国的占比在下降，对东盟国家出口占比大幅提升。展望四季度，国内经济在房地产软着陆的长周期背景下，疫情短时间内多次侵扰，造成国内企业和居民投资和消费信心不足，融资意愿不强，经济复苏乏力。美联储在四季度加息将接近尾声，美国经济面临衰退。我国风险处置还在路上，还需警惕可能出现的风险事件。改革是解决经济发展问题的最好办法，政府应当继续加快国企改革，提升直接融资占比，推行注册制改革。风险

5、提示：风险提示：国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；新冠疫情再次爆发。证券研究报告证券研究报告 宏宏观观经经济济研研究究 专专题题报报告告 分析师分析师 专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.全球经济正处于转折期.5 1.1 全球经济将启动长周期去债务化.5 1.2 全球政府将面临长周期高温天气.5 1.3 劳动力市场将从过热向过冷转变.6 1.4 全球通胀形势从上涨向下降转变.7 2.各国经济正寻找新平衡.8 2.1 俄乌冲突改变物价分化态势.8 2.2 逆全球化促使世界结构分化.9 2.3 美元地位是否已经动摇？.11 2

6、.4 新兴市场发展遇到挑战.13 3.中国经济正转换新动能.15 3.1 人口结构发生变化.15 3.2 消费结构发生变化.15 3.3 工业结构发生变化.16 3.4 出口结构发生变化.18 4.四季度宏观经济展望.19 4.1 国内经济复苏乏力.19 4.2 美国加息接近尾声.23 4.3 风险处置还在路上.24 4.4 倒逼改革或将提速.26 4.4.1 国企改革三年行动收官.26 4.4.2 加快提升直接融资占比.27 4.4.3 全面注册制改革需加速.28 5.风险提示.29 fYuYfWdYsUkZsW8Z9PcM8OpNmMsQpNjMoOxOeRqQpQ6MrQrRxNqNtP

7、wMsRqO 专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：全球经济长期去债务化.5 图 2：全球长周期高温天气.6 图 3：劳动力市场从过热到过冷转变.6 图 4：全球通胀从上涨向下跌.7 图 5：中美欧日实际有效汇率指数.8 图 6：中美欧日四国美元计价 CPI.8 图 7：此中美欧日四国美元计价 PPI.8 图 8：中美欧日四国贸易差额.9 图 9：经济增速分化.9 图 10：货币走势.9 图 11：天然气价格.10 图 12：运输船租金.11 图 13：美元指数.11 图 14：人民币储备需求不断增加.12 图 15：各国政府持有美债.12 图 1

8、6：四国经常项目差额.12 图 17：美联储和外国投资者净购买国债量.12 图 18：新兴市场国家货币走势.13 图 19：新兴市场国家外汇储备.13 图 20：新兴市场四国通胀.13 图 21：新兴市场四国基准利率.13 图 22：储蓄率和人口结构.15 图 23：中美欧日四国 15-64 岁人口同比增速.15 图 24：中国服务消费占比正处于快速增长.15 图 25：汽车类零售额与日用品类零售额比值.16 图 26：工业结构变化.17 图 27：用电量结构.17 图 28：出口结构变化.18 图 29：出口国家结构占比.18 图 30：中小企业信心指数和私营投资减固定投资增速.19 图 3

9、1：城镇储户问卷调查与消费.19 图 32：中国宏观杠杆率（季）.20 图 33：中国经济周期.20 图 34：美国 PMI 和消费者信心指数中国出口.21 图 35：土地成交面积领先房地产投资半年.21 图 36：PMI 库存和工业企业产成品库存同比.22 图 37：基建投资领先指标：政府债.22 图 38：美联储加息.23 图 39：美国 CPI 预测.24 图 40：直接融资占比.28 图 41：上市公司总市值占 GDP 比重.28 专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1：2022 年部分国家加息情况汇总.14 表 2：经济预测（未说明的即为当季同比）.23 表

10、 3：2022 年风险处置相关政策.25 表 4：2022 年风险处置事件.25 表 5：国企改革 40 年来的发展阶段.27 表 6：2018 年以来注册制改革的重要事件、会议、政策和文件.29 专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.全球经济正处于转折期全球经济正处于转折期 1.1 全球经济将启动长周期去债务化全球经济将启动长周期去债务化 全球人口结构与世界债务负债率息息相关。全球人口结构与世界债务负债率息息相关。15-64 岁人口占比越高，说明劳动力数量越高，经济需求越旺盛，对借款的需求和自身偿债能力较高，共同推动了负债率的升高。在全世界层面来看，1985 年至 2

11、015 年正是劳动力占比上升和世界负债率上升的周期中。2015 年之后世界人口逐渐老龄化，国际负债率也已经见顶回落。如果 2020 年不发生全球性的新型冠状病毒疫情，这一负债率回落的趋势还会延续。目前疫情的影响在全球层面几乎已经结束，世界经济再次进入收缩和去杠杆的阶段，而这不仅仅是短周期的经济回落和货币收缩，更是再次延续长周期的跟随人口老龄化而进行去债务化的过程。当然国际未偿债务当然国际未偿债务/GDP 的比值是在的比值是在 2008 年首次见顶的，劳动力人口比值见顶是在年首次见顶的，劳动力人口比值见顶是在2015 年，两者并不是同时发生的。年，两者并不是同时发生的。主要是 2008 年时的美

12、国次贷危机影响巨大，提前把债务压力释放，导致欧美进入多年的去杠杆过程。而 2020 年因全球爆发疫情而造成的经济危机，促使主要经济体再次加杠杆和增加债务，造成未来几年进入深度去杠杆的过程。图图 1：全球经济长期去债务化全球经济长期去债务化 资料来源：IFIND、长城证券研究院 1.2 全球政府将面临长周期高温天气全球政府将面临长周期高温天气 随着世界工业发展，以二氧化碳为代表的温室气体排放量增加，全球气温逐年上升。随着世界工业发展，以二氧化碳为代表的温室气体排放量增加，全球气温逐年上升。我们从 NOAA（美国国家海洋和大气管理局）网站获取全球陆地和海洋每年 7 月温度的波动值，该数据以 20

13、世纪 7 月气温平均值为基准，计算全球气温逐年的变化量。我们发现自 1985 年起，全球气温逐年升高。结合同样一直呈上升趋势的世界二氧化碳排放量和 OECD 工业生产指数，不难推断：工业发展加大了碳排放量，进而推动了全球气温升高。国家气候中心首席预报员陈丽娟表示，此次区域性高温过程持续时间将成为 1961年以来持续时间最长的一次高温过程。8 月 17 日中国气象服务协会会长、中国气象局原副局长许小峰接受采访时称：“全球范围内，至少近十年或更长时间都将频发这种高温6060.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%1985 199

14、0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060国际债券:未偿余额/全球不变价GDP全球:人口年龄构成:15-64岁:占总人口比重人口预测:15-64岁占比 专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 天气，甚至出现超高温天气。”据美国 AXIOS 新闻网报道，到 2053 年，从美国得克萨斯州到伊利诺伊州将出现一条“极端高温带”，可能对美国 1亿人造成影响。长周期的高温天气将对工业生产和居民生活造成反噬效应。长周期的高温天气将对工业生产和居民生活造成反噬效应。未来世界各国各国政府都要认

15、真对待能源转型和工业结构升级的问题，而这将要求各国政府之间应以合作的方式应对而非排斥。因此，各国政府需平衡好工业发展和控制排放的关系，针对性地推出更有效的节能减排政策，积极应对长周期高温天气的影响，实现经济的长远健康发展。图图 2：全球长周期高温天气全球长周期高温天气 资料来源：IFIND、长城证券研究院 1.3 劳动力市场将从过热向过冷转变劳动力市场将从过热向过冷转变 消费者信心指数领先失业率大约消费者信心指数领先失业率大约 12 个月，当前个月，当前 OECD 的消费者信心指数已经从的消费者信心指数已经从 2021年年 6 月的月的 100.4 下降至下降至 2022 年年 6 月的月的

16、96.6，降速与之前的经济危机相似。，降速与之前的经济危机相似。这意味着OECD 的就业市场将出现大幅的收缩。而当前欧美等主要国家的劳动力市场依然过热，失业率保持历史较低水平。因此劳动力市场从过热向过冷转变可能是很短的时间就能完成，这意味着经济硬着陆的风险在显著提高。当然这是短周期的经济转折，但对全球经济乃至金融市场会产生较大的影响当然这是短周期的经济转折，但对全球经济乃至金融市场会产生较大的影响。劳动力市场收缩会促使居民收入下降，进而导致消费下降，企业库存上升，违约风险提高，信用利差扩大，进而是股市的下跌。如果需求的下降是极快速的，会导致经济危机的发生。图图 3：劳动力市场从过热到过冷转变劳

17、动力市场从过热到过冷转变 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0506070809085432006200920021二氧化碳排放量:世界:指数工业生产指数:OECD:年度每年7月温度升高值 专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND、长城证券研究院 1.4 全球通胀形势从上涨向下降转变全球通胀形势从上涨向下降转变 虽然今年全球面临着巨大的通胀形势，但产出缺口并未大幅上升。虽然今年全球面临着巨大的通胀形势，但产出缺口并未大幅上升。OECD 数据

18、显示其产出缺口仍然是负的。我们知道产出缺口就是实际产出和潜在产出的差值。当产出缺口为负时，需求小于供给，形成通货紧缩压力。历史上产出缺口扩大的时候通胀才大幅上升，但 2020 年以来的产出缺口和通胀形成了巨大的背离，这一切都将随着欧美的不断加息而回归。我们预计如果欧美央行能够如期加息，那么主要经济体的通胀就会在今年四季度见底回我们预计如果欧美央行能够如期加息，那么主要经济体的通胀就会在今年四季度见底回落，并且延续至明年，比如美国落，并且延续至明年，比如美国 CPI 同比增速明年年底或降至同比增速明年年底或降至 2%附近。附近。全球通胀形势正处于从上涨向下降转变的阶段。图图 4：全球通胀从上涨向

19、下跌全球通胀从上涨向下跌 资料来源：IFIND、长城证券研究院 95969798991001011024.55.05.56.06.57.07.58.08.59.----022022-02失业率:OECDOECD消费者信心指数:幅度调节型:季调:+12月（右轴）(8)(6)(4)(2)0246810-----07CPI:OECD:同比OECD:产出缺口:OECD:总计

20、 专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.各国经济正寻找新平衡各国经济正寻找新平衡 2.1 俄乌冲突改变物价分化态势俄乌冲突改变物价分化态势 2012 年开始中国的实际有效汇率始终处于高位，只有到 2022 年美国才超过中国；从2013 年开始日本的实际有效汇率开始大幅走低，并很快达到各国最低水平，甚至到2021 年之后继续快速走低；从 2014 年开始欧美的实际有效汇率才严重背离，原因是欧洲遭遇债务危机造成经济一蹶不振。图图 5：中美欧日实际有效汇率指数中美欧日实际有效汇率指数 资料来源：IFIND、长城证券研究院 实际有效汇率是指一国商品和劳务的相对与贸易伙伴来说的价

21、格，是剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，它衡量的是这个国家物价的真实走势。我们把这种物价分解为以统一货币美元计价的 CPI和 PPI两个部分，可以看出各国各国 CPI 的美元计价走势和实际有的美元计价走势和实际有效汇率走势相差不大。而效汇率走势相差不大。而 PPI 的美元计价走势从的美元计价走势从 2020 年开始就大幅背离，欧美两国年开始就大幅背离，欧美两国PPI 同比大幅抬升，美国背离了与中国的同步性，欧洲背离了与日本的同步性。同比大幅抬升，美国背离了与中国的同步性，欧洲背离了与日本的同步性。俄乌冲突对石油价格的冲击是造成欧美两国俄乌冲突对石油价格的冲击是造成欧美两国 PPI 同比大幅抬

22、升的主要原因同比大幅抬升的主要原因。这种冲击在对欧洲非贸易品传导时，被欧元的大幅贬值所抵消，因此欧洲的美元计价 CPI 同比也保持小幅下降态势。我们将会在下面讨论欧元的大幅贬值会促使国际资本流回美国、但实际情况并非如此的现象。图图 6：中美欧日四国美元计价中美欧日四国美元计价 CPI 图图 7：此中美欧日四国美元计价此中美欧日四国美元计价 PPI 506070809001----122021-05实际有效汇率指数:广义:人民币实际有效汇率指数:广义:美元实际有效汇率指数

23、:广义:欧元实际有效汇率指数:广义:日元 专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 欧元的贬值并未阻挡因成本大幅抬升造成的欧洲从贸易顺差地区转化为逆差地区的趋势，欧元的贬值并未阻挡因成本大幅抬升造成的欧洲从贸易顺差地区转化为逆差地区的趋势，并且这种趋势还在持续扩大。并且这种趋势还在持续扩大。美国则几乎承担着向全球提供收入的来源，一方面巨额的贸易逆差在持续扩大，另一方面美元还在大幅升值。欧洲如何应对高油价造成的新挑战，美国如何应对高美元造成的高债务，都将是未来新的平衡过程中解决的问题。图图 8：中美欧日四

24、国贸易差额中美欧日四国贸易差额 资料来源：IFIND、长城证券研究院 2.2 逆全球化促使世界结构分化逆全球化促使世界结构分化 这轮全球大疫情造成世界经济暴跌暴涨，但逆全球化现象造成各国经济增速分化。这轮全球大疫情造成世界经济暴跌暴涨，但逆全球化现象造成各国经济增速分化。有的国家增速 GDP 增速波动很大，比如欧美；有的国家波动很小，比如韩国，而中美的经济周期更是从 2020 年开始就在背离。这种分化从各国的汇率走势也可以看出，在强势的美元面前，资源国的汇率相对强势，这种分化从各国的汇率走势也可以看出，在强势的美元面前，资源国的汇率相对强势，制造国的汇率持续走弱，消费国汇率先强后弱。只有人民币

25、汇率与其他各国走势不同，制造国的汇率持续走弱，消费国汇率先强后弱。只有人民币汇率与其他各国走势不同，明显反映出中国经济周期和世界其他国家所处周期的背离。明显反映出中国经济周期和世界其他国家所处周期的背离。图图 9：经济增速分化经济增速分化 图图 10：货币走势货币走势 506070809001401---11美国:CPI:指数欧元区:HICP:指数:欧元兑美元:指数中国:CPI:指数:/美元兑人民币:指数日本:CPI:指数:/美元兑日元:指数50709002010-0120

26、12---11美国:PPI:指数欧元区19国:PPI:指数:欧元兑美元:指数中国:PPI:指数/美元兑人民币元:指数日本:PPI:指数:/美元兑日元:月:指数(1,000)(800)(600)(400)(200)02004006008001,0----122021-05美国:贸易差额:季调（亿美元）:指数修匀欧元区17国:商品贸易:贸易差额（亿美元）:指数修匀中国贸易差额:当月值（亿美元）:指数修匀日本:贸易差额:当月值(亿美元）:指数修匀

27、 专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 这种背离是建立在价格传导、物流传导分隔的基础之上的。这种背离是建立在价格传导、物流传导分隔的基础之上的。俄乌冲突及制裁导致全球能源价格涨跌不一，尤其是欧洲天然气价格创历史新高，远远高于其他地区，并造成欧元区的 PPI 同比以 30%以上的高速在增长，目前还未结束。高能源价格造成欧洲及日本的商品竞争力下降，这些国家从传统的出口顺差国变成了逆差国。图图 11：天然气价格天然气价格 资料来源：IFIND、长城证券研究院 另外由于各大洲之间的矛盾持续激化，长途另外由

28、于各大洲之间的矛盾持续激化，长途/洲际运输快速下降，而短途洲际运输快速下降，而短途/区域运输活跃区域运输活跃度上升。度上升。海岬型船租金价格大幅下跌，跌幅远远高于短途的超灵便型船租金，并且运输距离越短租金下跌越少。而在历史上这三种船租金价格走势几乎一致。7 月 20 日，由美国主持召开的“2022 年供应链部长级论坛”，发表了全球供应链合作联合声明提出建立弹性供应链目标。其中要求使重点行业在原材料与运输、半成品和成品方面具有多重、可靠和可持续的来源，同时具备物流基础设施能力，提高供应链的韧性，使参与经济体不受到干扰和冲击。其实就是打破高效统一的全球供应链系统，在此背景下各国在加快当地的港口/库

29、存建设，安全超过利润成为基础设施建设的主要根据。其中最为显著的就是波兰格但斯克港兴建价值 2.45 亿美元的新集装箱码头，这将巩固其作为波罗的海顶级(600)(400)(200)02004006008--062021-07美国:GDP:不变价:折年数:同比:指数欧元区:GDP:不变价:当季同比:指数韩国:GDP:不变价:季调:同比:指数GDP:不变价:当季同比:指数澳大利亚:GDP:不变价:原值:同比:指数印尼:GDP:不变价:总计:同比:指数85909552019-08 2020-02 2020-08 2021-02

30、2021-08 2022-02 2022-08加元兑美元：指数美元兑韩元:指数欧元兑美元:指数人民币兑美元：指数05540-----01世界银行:美国:商品价格:天然气世界银行:欧洲:商品价格:天然气世界银行:日本:商品价格:液化天然气 专题报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 海运枢纽的地位，有望成为欧洲的生产建设基地，亚洲的生产基地可能会转移至中东欧地区。图图 12：运输船租金运输船租金 资料来源：IFIND、长城证券研究

31、院 2.3 美元地位是否已经动摇？美元地位是否已经动摇？从从 2017 年以来各国政府的官方储备中美元的占比与美元指数就发生了背离，尤其是年以来各国政府的官方储备中美元的占比与美元指数就发生了背离，尤其是2021 年下半年开始背离扩大。年下半年开始背离扩大。中美贸易战始于 2017 年，之后中国对东盟的出口明显增加，而东盟对美国的出口也大幅增加；北约制裁俄罗斯始于 2022 年，之后俄罗斯对欧洲的原油出口就大幅缩减，而对亚洲的出口大幅增加。正是因为国际政治格局发生了较大的变化，造成各国政府不再加大对美元储备的需求。图图 13：美元指数美元指数 资料来源：IFIND、长城证券研究院 与之相对应的

32、是各国政府对人民币的储备需求在不断增加，从与之相对应的是各国政府对人民币的储备需求在不断增加，从 2017 年开始到现在几乎年开始到现在几乎翻了两倍。翻了两倍。除此之外，疫情发生后欧元的储备份额占比也在不断下降，而加元份额占比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0----122022-07FDI:巴拿马型船租金指数:月FDI:超灵便型船租金指数:月FDI:海岬型船租金指数:月0.550.570.590.610.630.650.670.6

33、90.710.730.75607080901001101201----062020-12美元指数:季外汇储备总额:全球:币种确认官方储备:美元:/外汇储备总额:全球:币种确认官方储备（右轴）专题报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 则在不断上升。与储备份额结构变化相对应的是，各国政府对美国国债的持有规模也发生了很大的变化，俄罗斯在 2017 年就几乎清仓了其所持有的美国国债，随后拉丁美洲持有的美国国债也有明显下降，最近几年中国和日本也在不断减少美国国债的数量，只有欧洲持续增

34、加美国国债。图图 14：人民币储备需求不断增加人民币储备需求不断增加 图图 15：各国政府持有美债各国政府持有美债 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 但如何解释美元为何还会大幅升值？这就需要观察一下非官方之外的投资者。从四个国家（中国、日本、欧洲和美国）的经常账户差额合计值来看，疫情爆发之后四国整体呈现出贸易逆差扩大的趋势，尤其是 2021 年以后。这主要原因是资源品（比如原油）价格大幅上涨，导致这些资源国赚取巨额的贸易顺差，而这些国家的投资者都在增配美国国债。图图 16：四国经常项目差额四国经常项目差额 图图 17：美联储和外国投资者净购买国债量美联

35、储和外国投资者净购买国债量 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 因此如果要撼动美元的世界地位，至少需要再出现一个区域性货币，类似于欧元。因此如果要撼动美元的世界地位，至少需要再出现一个区域性货币，类似于欧元。今年5 月 IMF执行董事会完成对于构成 SDR的一篮子货币进行的五年一次定值审查，其中美元的权重由 41.73%上升到 43.38%，欧元由 30.93%下降至 29.31%，人民币的权重从10.92%上调至 12.28%，日元由 8.33%下降至 7.59%，英镑由 8.09%下降至 7.44%，可以看出其他货币相对美元仍然不足。05010015

36、02002503--032021-04欧元占比（2016=100）美元占比（2016=100）日元占比（2016=100）人民币占比（2016=100）加元占比（2016=100）02040608001--072020-09俄罗斯持有美国债占比（2012=100）欧元区持有美国债占比（2012=100）亚洲持有美国债占比（2012=100）拉丁美洲持有美国债占比（2012=100）(200,000)(150,000)(100,000)(50,000)050,000100

37、,000150,000200,0002010/032012/082015/012017/062019/11四国（中日欧美）经常账户差额净额（百万美元）(600)(400)(200)02004006008001,0002014/012015/102017/072019/042021/01美国:外国投资者持有美国国债:外国官方:同比增加美国:外国投资者持有美国国债:合计:同比增加 专题报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.4 新兴市场发展遇到挑战新兴市场发展遇到挑战 历史经验表明，美联储加息周期极易引起新兴市场国家的货币危机，可能影响新兴市场历史经验表明，美联储加息周期极易引

38、起新兴市场国家的货币危机，可能影响新兴市场的稳定发展。的稳定发展。新兴市场是市场经济体制逐步完善、经济发展速度较高、市场发展潜力较大的市场，我们以巴西、阿根廷、马来西亚和土耳其作为新兴市场的代表，来分析在这轮美联储加息周期中可能遇到的挑战。今年以来美国连续加息，造成美元指数大幅上扬，国际市场上流动性收缩，并冲击新兴今年以来美国连续加息，造成美元指数大幅上扬，国际市场上流动性收缩，并冲击新兴市场国家。市场国家。新兴市场国家的货币出现了不同程度的贬值，进而出现了持续的外汇流出，比如越南上半年外汇储备减少 67.58 亿，相较于年初下降了 6.16%，（参见报告虚拟和法定货币受流动性冲击时的相同点）

39、；土耳其上半年外汇储备减少了 96.95 亿美元，较年初下降了 6.34%。图图 18：新兴市场国家货币走势新兴市场国家货币走势 图图 19：新兴市场国家外汇储备新兴市场国家外汇储备 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 不仅仅是资本外流，通货膨胀也是影响新兴市场国家的重要因素之一。不仅仅是资本外流，通货膨胀也是影响新兴市场国家的重要因素之一。阿根廷和土耳其的 CPI同比都达到了 70%的恶性通胀状态，就连巴西的 CPI同比也达到 10%以上水平，通胀形势非常严峻。各国政府不得不追赶甚至超出美联储加息进程，才能缓解资本外流和通胀压力。各国政府不得不追赶甚至

40、超出美联储加息进程，才能缓解资本外流和通胀压力。今年掀起新兴市场加息潮。阿根廷的基准利率已经连续加息八次，目前利率为 69.5%，接近其CPI 同比水平；其次是巴西和土耳其，基准利率分别上升至 13.75%和 11.5%。虽然还未达到 2001 年“网络泡沫”破裂时上升的程度，但也已经达到较高水平。图图 20：新兴市场四国通胀新兴市场四国通胀 图图 21：新兴市场四国基准利率新兴市场四国基准利率 03003---07美元兑林吉特:指数美元兑巴西雷亚尔:指数阿根廷:美元兑比索:指数美元兑土耳其里拉

41、:指数7080901001101201---07马来西亚:官方储备资产:指数巴西:官方储备资产:指数阿根廷:官方储备资产:指数土耳其:官方储备资产:指数(10)007080902019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07马来西亚:CPI:同比巴西:全国消费者物价指数(INPC):同比阿根廷:CPI:同比0070--022022-08马来西亚:隔夜利率巴西:隔

42、夜利率土耳其:隔夜利率阿根廷:基准利率 专题报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 除这几个新兴市场国家之外，我们还统计了部分国家除这几个新兴市场国家之外，我们还统计了部分国家 2022 年的加息情况。年的加息情况。表表 1：2022 年部分国家加息情况汇总年部分国家加息情况汇总 国家国家 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 累计加息累计加息 阿根廷 200 250 200 250 200 300 800 950 3150 匈牙利 100 235 200 10

43、0 635 乌拉圭 75 75 125 75 50 50 450 巴西 150 100 100 50 50 450 秘鲁 50 50 50 50 50 50 50 50 400 哥伦比亚 100 100 150 350 捷克 75 50 75 125 325 加拿大 25 50 50 100 100 325 墨西哥 50 50 50 75 75 300 埃及 100 200 300 智利 125 75 75 275 巴基斯坦 150 125 275 波兰 50 75 75 50 250 新西兰 25 50 50 50 50 225 美国 25 50 75 75 225 澳大利亚 25 50 5

44、0 50 175 菲律宾 25 25 75 50 175 韩国 25 25 25 50 25 150 南非 25 50 75 150 尼日利亚 150 150 乌干达 100 50 150 印度 40 50 50 140 英国 25 25 25 50 125 卡塔尔 50 75 125 以色列 50 75 125 欧央行 50 75 125 瑞典 50 50 100 挪威 50 50 100 瑞士 50 50 塞尔维亚 25 25 50 丹麦 50 50 泰国 25 25 印尼 25 25 沙 特 阿 拉伯 25 25 马来西亚 25 25 资料来源：公开资料整理、长城证券研究院 在美国通胀还

45、在高位，美联储加息还会持续的国际环境下，一部分新兴市场国家正遭受过去十几年未遇到的挑战。如何保障国内通胀稳定、汇率稳定、经济稳定成为这些政府最关心的政策焦点，我们认为不排除在四季度或明年上半年有更多新兴市场国家遇到类似的挑战。专题报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.中国经济正转换新动能中国经济正转换新动能 3.1 人口结构发生变化人口结构发生变化 根据 1956 年联合国发表的人口老龄化及其经济社会后果的划分标准，当一个国家或地区 65 岁及以上人口占比超过 7%时，意味着进入老龄化；达到 14%，为深度老龄化。今年国家统计局发布的中国人口普查年鉴-2020显示，202

46、0 年这一比例达到 13.5%，显示我国已经逼近深度老龄化社会。2010 年以前我国 15-64 岁人口占总人口的比重不断上升，同时储蓄率也跟随上升；但 2010 年以后这一趋势发生逆转，储蓄率也不断下降。根据根据 OECD 的预测，未来的预测，未来 40 年里中国年里中国 15-64 岁人口占比还会继续减少。岁人口占比还会继续减少。图图 22：储蓄率和人口结构储蓄率和人口结构 图图 23：中美欧日四国中美欧日四国 15-64 岁人口同比增速岁人口同比增速 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 近十几年来，我国劳动力人口增速下降过快。近十几年来，我国劳动力

47、人口增速下降过快。根据世界银行数据，2003 年这一增速达到过去二十年的高点，之后就不断下降；2007 年时降至美国增速以下，至今都很难再超过美国；2018 年再次低于欧元区，朝着日本的水平靠近。2022 版中国生育成本报告显示中国人的平均生育意愿几乎为世界最低，而抚养孩子到 18 岁所用成本相当于国内人均 GDP 的 6.9 倍，几乎是全球最高的。过低的生育意愿和过高的生育成本共同导致中国出生人口递减，而出生人口的下降也整好是劳动力人口增速下降和老龄化的问题所在。3.2 消费结构发生变化消费结构发生变化 中国正处于第五轮消费升级阶段，美国和日本都有类似发展经历。中国正处于第五轮消费升级阶段，

48、美国和日本都有类似发展经历。2021 年中国个人消费支出中服务占比为 52.475%，相当于美国的 1978 年，日本的 1996 年。我们选取这三个年份为 T 年，把三个国家的消费结构描绘在一张图中，可以通过比较看出中国的服务消中国的服务消费占比正处于快速增长阶段。费占比正处于快速增长阶段。但日本在 T+12 年之后就出现了消费升级停滞的现象，相比于美国来说服务消费占比已经大幅走低，这就是我们所熟知的”低消费社会“现象或者”消费降级“。图图 24：中国中国服务消费占比正处于快速增长服务消费占比正处于快速增长 55575967375263701982

49、8203020422054中国:占GDP比重:储蓄总额中国:15-64岁人口:占总人口比重（右轴）人口预测:15-64岁:中国:/人口预测:总计:中国:100（右轴）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5200020032006200920021人口数:15-64岁:中国:同比人口数:15-64岁:欧元区:同比人口数:15-64岁:美国:同比人口数:15-64岁:日本:同比 专题报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND、长城证券研究院 消费结构的变化也可以通过汽车与日用品销量的相对变化来

50、印证。消费结构的变化也可以通过汽车与日用品销量的相对变化来印证。自 2018 年起，汽车类零售额与日用品类零售额的比值开始下降，此前该比值一直呈现递增或基本稳定的趋势。这或许说明汽车销量最快的时期已经过去了，目前的增速已经慢于一般消费品。日用品消费属于必需品消费，汽车属于较为奢侈的消费品，可选消费的一种。可选消费与必需消费的比值下降，或许说明消费降级现象提前到来，以汽车消费为主的奢饰品消费在居民消费支出的比重不断下降。图图 25：汽车类零售额与日用品类零售额比值汽车类零售额与日用品类零售额比值 资料来源：IFIND、长城证券研究院 3.3 工业结构发生变化工业结构发生变化 中国工业发展已经进入

51、后工业时代，产业不断升级。中国工业发展已经进入后工业时代，产业不断升级。2000-2010 年正是中国重工业发展最快的阶段，当时堪称股票市场的“四朵金花”分别是钢铁、煤炭、石化、电力。除此之外还有汽车、银行等相关下游行业，投资和工业产出增速均处于较高水平。但到了2010-2020 年期间，这些行业基本上都出现了大幅的下降，钢铁行业的工业增加值增速从 25%以上下降至 5%以下，铁路及船舶行业的工业增加值降幅也与之差不多。但计算303540455055606570T-16 T-13 T-10 T-7 T-4 T-1 T+2 T+5 T+8 T+11T+14T+17T+20T+23T+26T+29

52、T+32T+35T+38T+41美国:现价:个人消费支出:非耐用品:多指标求和:/美国:现价:个人消费支出:100美国:现价:个人消费支出:服务:/美国:现价:个人消费支出:100日本:GDP:现价:家庭消费:家庭国内最终消费支出:货物消费占比：-16年日本:GDP:现价:家庭消费:家庭国内最终消费支出:服务占比：-16年居民消费支出构成:货物消费:年度:-43年居民消费支出构成:服务消费:年度:-43年01234567---01零售额:汽车类:当月值/零售额:日用品类:当月值:指数修匀零售额:汽车类:当月值/零售额

53、:日用品类:当月值:指数修匀 专题报告 长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明 机信息技术行业的工业增加值始终保持 10%-15%的增长态势，在 2000-2010 年跑输“四朵金花”，但在 2010-2020 年跑赢“四朵金花”。尤其是在 2011 年之前计算机信息技术行业的工业增加值增速与纺织服装的增速相差不大，但在那之后却持续分化。这足以说这足以说明工业结构正从劳动力密集型、资本密集型朝着技术密集型产业变化。明工业结构正从劳动力密集型、资本密集型朝着技术密集型产业变化。图图 26：工业结构变化工业结构变化 资料来源：IFIND、长城证券研究院 这种工业结构的变化在用电量上也有表

54、现这种工业结构的变化在用电量上也有表现。从 2002 年开始钢铁行业在中国进入房地产大发展周期里就呈现快速增长态势，用电量大幅增加，并远远超过采掘业和其他行业。在 2004 年计算机信息技术行业的用电量和建筑业相差不大，但之后就不断拉开距离，截至 2020 年已经接近纺织行业的用电量水平。预计不远的将来，计算机信息技术行业的用电量将超过纺织业、超过采掘业，并赶超钢铁行业。图图 27：用电量结构用电量结构 资料来源：IFIND、长城证券研究院(10)(5)051015202530----122

55、020-10工业增加值:纺织服装、服饰业:当月同比:指数修匀工业增加值:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比:指数修匀工业增加值:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:当月同比:指数修匀工业增加值:黑色金属矿采选业:当月同比:指数修匀01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0008200020022004200620082001620182020电力消费量:纺织业（亿千瓦时）电力消费量:黑色金属冶炼及压延加工业（亿千瓦时）电力消费量:通信设备、计算机及其他电子设备制造业（亿千瓦时）电力消费量:建筑业（亿千

56、瓦时）电力消费量:采掘业（亿千瓦时）专题报告 长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.4 出口结构发生变化出口结构发生变化 中国出口商品结构也在发生变化中国出口商品结构也在发生变化。2000 年以来增长最快的是机电产品，从 2000 年的不足 100 亿美元增长到 2021 年的 2033 亿美元，21 年增长了几乎 20 倍；其次是原材料和高新技术产品，以钢材、未锻轧铝及铝材以及未锻轧铝及铝材之和来测算其出口额从2000 年的 36 亿美元增长至 1000 亿美元，高新科技产品的出口规模也差不多是这一变化情况。增长最慢的是劳动密集型产品，以纺织服装为例，其 2000 年时的出口

57、规模为 44亿美元，到 2021年增长至 300 亿美元左右。图图 28：出口结构变化出口结构变化 资料来源：IFIND、长城证券研究院 从出口国家来看，中国对传统出口国的占比在不断下降，其中日本和香港出口占比大幅从出口国家来看，中国对传统出口国的占比在不断下降，其中日本和香港出口占比大幅下降，美国和欧盟出口占比小幅下降，东盟出口占比大幅提升。下降，美国和欧盟出口占比小幅下降，东盟出口占比大幅提升。这既反映出日本、香港的经济影响力在下降，也反映出中国在东南亚的区域发展地位不断上升。出口国家的多元化，提高了中国的国际影响力，也降低了出口依赖度。图图 29：出口国家结构占比出口国家结构占比 05,

58、000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00092000720092001720192021出口金额:机电产品（万美元）出口金额:高新技术产品（万美元）出口金额:纺织服装（万美元）出口金额:铜铝钢铁（万美元）0%5%10%15%20%25%-----10出口美国占比出口日本占比出口欧盟占比出口香港占比出口东盟占比 专题报告 长城证券 19 请参考最后一页评级

59、说明及重要声明 资料来源：IFIND、长城证券研究院 4.四季度宏观经济展望四季度宏观经济展望 4.1 国内经济复苏乏力国内经济复苏乏力 在房地产软着陆的长周期背景下，疫情短时间内多次侵扰，造成国内企业和居民投资和在房地产软着陆的长周期背景下，疫情短时间内多次侵扰，造成国内企业和居民投资和消费信心不足，融资意愿不强，经济复苏乏力。消费信心不足，融资意愿不强，经济复苏乏力。其中私营企业投资增速今年以来持续下降，并显著低于全国投资增速水平。与此同时是中小企业信心指数不断下降，由渣打银行公布的中国中小企业信心指数年初时是 53.4%，下降至 7月的 52.2%。图图 30：中小企业信心指数和私营投资

60、减固定投资增速中小企业信心指数和私营投资减固定投资增速 资料来源：IFIND、长城证券研究院 社会消费品零售总额同比整体处于下降趋势中，其中基本消费品增速下降较快。社会消费品零售总额同比整体处于下降趋势中，其中基本消费品增速下降较快。7 月份限额以上企业商品零售总额 12778 亿元，比去年底的 15718 亿元明显减少。与此同时居民消费偏好下降，由央行发布的城镇储户问卷调查显示，“更多消费占比”由去年底的24.7%下降至今年 6月的 23.8%。图图 31：城镇储户问卷调查与消费城镇储户问卷调查与消费 48505254565860-10-5051015-012017

61、---012022-01固定资产投资完成额:内资企业:私营企业:累计同比:-固定资产投资完成额:累计同比中国中小企业信心指数:指数修匀（右）专题报告 长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND、长城证券研究院 宏观杠杆率对经济的抑制作用正在显现。宏观杠杆率对经济的抑制作用正在显现。社融存量/GDP 于实体经济部门杠杆率走势较为一致，反映出信用扩张的速度持续高于经济产出的速度。根据 2016 年中国金融论坛课题组发布的通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆风险分析，“我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆

62、的边际收益下降，边际风险上升”。我们也在6 月金融数据点评杠杆提速、信用虚胖、利率不升中分析过，PMI/社融和汽车销量/社融过去十年都是在不断下降的。图图 32：中国宏观杠杆率中国宏观杠杆率（季）（季）资料来源：IFIND、长城证券研究院 中国经济周期也处于从下行向复苏的转变阶段。中国经济周期也处于从下行向复苏的转变阶段。我们以工业增加值缺口、社融存量增速和 GDP 平减指数为对象，产出缺口正在回落，物价也在回落，而信用扩张速度仍较慢，符合经济从下行到复苏的转变特征。后续我们将会看到信用扩张速度加开，产出缺口和物价加快下行并见底。图图 33：中国经济周期中国经济周期 6,0008,00010,

63、00012,00014,00016,00018,0003252729312011/012012/052013/092015/012016/052017/092019/012020/052021/09更多消费占比限额以上企业商品零售总额:当月值0.07%0.08%0.09%0.10%0.11%0.12%0.13%02202302402502602702802011/032012/072013/112015/032016/072017/112019/032020/072021/11实体经济部门杠杆率社会融资规模存量:季:/GDP:现价:当季值:指数修匀

64、专题报告 长城证券 21 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND、长城证券研究院 外需处于下行趋势之中。外需处于下行趋势之中。欧美加息周期远未止步，利率上升促使工业生产减速，PMI 指数也在不断下降之中，同时居民消费增速也在不同程度的下降之中。中国的出口与欧美的制造业景气度紧密相关，从中国的出口增速走势来看，外需也处于下行趋势之中。图图 34：美国美国 PMI 和消费者信心指数中国出口和消费者信心指数中国出口 资料来源：IFIND、长城证券研究院 房地产投资有下行压力。房地产投资有下行压力。土地是房地产开发的领先指标，我们用 100 大中城市土地成交面积累计值增速作为分析房地产

65、开发投资完成额增速的领先指标，大约领先 6 个月。当前 100 大中城市土地成交面积累计增速已经开始从底部抬升，但幅度并不大，整体仍然是筑底的迹象。由此可以看出四季度房地产投资增速仍具有较大的下行压力。图图 35：土地成交面积领先房地产投资半年土地成交面积领先房地产投资半年-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%(2)(1)03/032014/042015/052016/062017/072018/082019/092020/102021/11GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比社会融资规模存量:同比:-10工业增加值缺口（趋势值）40506070809010

66、0110(40)(30)(20)(10)002010/012011/062012/112014/042015/092017/022018/072019/122021/05出口金额:当月同比美国:密歇根大学消费者信心指数:指数修匀美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右）专题报告 长城证券 22 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND、长城证券研究院 工业企业库存仍然较高，去库存抑制投资。工业企业库存仍然较高，去库存抑制投资。8 月 PMI 产成品库存指数为 45.2%，比 7 月份大幅下降了 2.8 个百分点，显示出制造业去库存加快。由于需求增长偏弱

67、，企业库存较高，造成制造业投资增速和企业融资需求都较低，1-7 月份制造业投资累计增速持续下降。图图 36：PMI 库存和工业企业产成品库存同比库存和工业企业产成品库存同比 资料来源：IFIND、长城证券研究院 基建投资增速维持高位。基建投资增速维持高位。今年以来基建投资增速持续回升，成为支撑经济的重要力量。我们用社融中的政府债券增速作为基建投资的领先指标，大约领先 3 个月，可以预计四季度基建投资增速仍将维持较高水平。预计到年底基建投资（不含电力）累计增速可达7.8%左右。图图 37：基建投资领先指标：政府债基建投资领先指标：政府债(10)01020304050(50)05010015020

68、02009/052010/122012/072014/022015/092017/042018/112020/062022/01100大中城市:成交土地占地面积:当周值:月:指数修匀:累计值:同比:+6月房地产开发投资完成额:累计同比44454647484950058/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/02工业企业:产成品存货:累计同比PMI:产成品库存:指数修匀 专题报告 长城证券 23 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND、长城证券研究院 表表 2：经济预测经济预测（无特殊说明无特殊说明

69、即为当季同比）即为当季同比）2022Q1 2022Q2 2022Q3(E)2022Q4(E)2023Q1(E)GDP 同比 4.8%0.4%4.3%5.1%5.7%社会消费品零售总额 3.3%-4.6%3.8%5.8%6.2%工业增加值 6.6%0.7%4.0%4.9%6.7%出口总值（美元）15.6%12.7%13.7%8.0%6.5%商品房销售面积累计增速-13.8%-22.2%-19.9%-13.8%4.8%房地产投资累计增速 0.7%-5.4%-6.7%-7.0%-2.9%制造业投资累计增速 15.6%10.4%9.3%8.3%5.9%基建投资（不含电力）投资累计增速 8.5%7.1%

70、9.0%7.8%5.0%固定资产投资累计增速 9.3%6.1%6.0%5.2%4.3%CPI同比（均值）1.1%2.3%3.2%3.0%3.6%PPI同比（均值）8.7%6.8%3.4%1.2%2.0%资料来源：长城证券研究院测算 4.2 美国加息接近尾声美国加息接近尾声 3 月至今，美联储已经累计加息月至今，美联储已经累计加息 225bp，9 月或将再度大幅加息月或将再度大幅加息 75bp。美联储加息节奏基本和我们 3 月份时的预测一致。我们认为不存在既能保持需求和经济增长，又能控制通胀的货币政策路径。美联储只有把联邦基金利率区间提升至 4.75%-5.00%才能够促使中期通胀回落至目标范围

71、。展望四季度，在 9 月加息 75bp 后，美联储可能继续在 11 月加息 75bp，12 月加息 100bp，届时联邦基金利率达到 4.75%，美联储加息可以告一段落。图图 38：美联储加息美联储加息 055404550(30)(20)(10)06/122017/082018/042018/122019/082020/042020/122021/082022/04固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比社会融资规模存量:政府债券:同比:+3月 专题报告 长城证券 24 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND、长城证券研究院 我

72、们认为美联储控通胀最好的政策路径就是缩短加息周期、提升加息幅度来促使需求快我们认为美联储控通胀最好的政策路径就是缩短加息周期、提升加息幅度来促使需求快速回落，以牺牲一些经济增长来及时解决通胀问题。速回落，以牺牲一些经济增长来及时解决通胀问题。一方面，如果加息周期延续到明年上半年，在美国经济出现明显衰退的时候继续加息，那么雪上加霜，可能付出更多的经济代价。另一方面，如果放松加息幅度，起不到抑制需求的作用，那么通胀可能在高位维持更长时间甚至反弹。因此，美联储最佳的做法就是在年底前将利率快速提升至 5%，促使通胀回落。等到明年下半年，美国经济明显衰退时，美联储也留有一定政策工具调整的空间。如果美联储

73、提前放松加息节奏，通胀或将在如果美联储提前放松加息节奏，通胀或将在 2023 年再次反弹。年再次反弹。我们认为，判断美联储加息节奏不能拘泥于一时通胀数据的涨跌，而是应该观察通胀的本质问题是否解决。从工资增速、消费需求、失业率、房价等指标来看，美联储加息还尚未明显抑制过热的经济状态，如果美联储过早放松加息或者加息不及预期，那么需求可能反弹，通胀再度上行之后可能更加难以回落。如果美联储不快速解决通胀，等到经济从过热转入衰退之后，美联储将更加被动。图图 39：美国美国 CPI 预测预测 资料来源：IFIND、长城证券研究院测算 4.3 风险处置还在路上风险处置还在路上(1.5)(1.0)(0.5)0

74、.00.51.01.5(12)(9)(6)(3)0369----072022-07加降息幅度美国:联邦基金目标利率0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.----10CPI同比CPI预测（持续紧缩）CPI预测（提前放松）专题报告 长城证券 25 请参考最后一页评级说明及重要声明 十三届全国人大五次会议期间，有代表提出制定金融稳定法的议案。十三届全

75、国人大五次会议期间，有代表提出制定金融稳定法的议案。议案认为，开展金融稳定立法，建立金融稳定机制，是防范化解金融危机的重要举措，建议尽快出台金融稳定法，切实维护金融稳定和金融安全。今年 4 月，中国人民银行等部门起草的中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）向社会公开征求意见。草案征求意见稿首次明确国家金融稳定发展统筹协调机制（国务院金融委）职责，提出建立处置资金池，并设立金融稳定保障基金。河南的禹州新民生村镇银行、上蔡惠民村镇银行、柘城黄淮村镇银行于 4 月 18 日发布线上系统维护的公告，无论是通过第三方平台购买还是银行小程序购买的存款均无法提现。随后爆发了以郑州几家村镇银行为代表的取款

76、难事件。河南省政府和银保监局、地方金融监管局已经分别对 5 万以下、5 万-10 万元、10 万-15 万元、15 万-25 万元、25 万-35 万元、35 万-40 万元、40 万-50 万元的客户实施垫付。8 月 29 日，河南许昌警方发布村镇银行案最新通报称，以犯罪嫌疑人吕奕为首的犯罪团伙非法控制 4 家村镇银行，涉嫌实施系列严重犯罪，目前公安机关已逮捕 234人，追赃挽损工作取得重大进展。河南村镇银行事件给我们敲响了警钟，我国风险处置还在路上。河南村镇银行事件给我们敲响了警钟，我国风险处置还在路上。截至 2021 年末，全国高风险机构数量较峰值已减少 333 家，现有 316 家高风

77、险机构总资产仅占银行业总资产的 1%。2022年 7月 13日，国新办举行新闻发布会上，人民银行金融稳定局局长孙天琦表示继续通过地方政府专项债等方式多渠道补充中小银行资本，完善公司治理，持续压降高风险金融机构数量，力争“十四五”期末全国高风险金融机构数量压降至 200 家以内。中国在风险处置尤其是金融风险处置上的经验积累，已经集大成者于一体，在这部还未中国在风险处置尤其是金融风险处置上的经验积累，已经集大成者于一体，在这部还未出台出台的的金融稳定法。金融稳定法。但面对一方面要支持民营经济在各个领域的发展，其中包括金融领域；一方面又要金融机构加强股权治理，防止股东干预银行经营，这会使得金融领域在

78、安全和效率选择上更倾向于安全。如何建立并完善市场化、法治化的金融风险处置机制仍然是一个未答题，核心还是要建立完善防止地方政府权力滥用的约束性机制，确保其按照市场原则依法办事。表表 3：2022 年风险处置相关政策年风险处置相关政策 时间时间 会议及政策会议及政策 2021年 12月 中央经济工作会议提出“要正确认识和把握防范化解重大风险”，并详细阐述了 2022 年金融风险防范和化解工作的重点：压实各方主体责任，抓好风险处置工作 强化能力建设，加强金融监管干部队伍建设 研究制定化解风险的政策，完善金融风险处置机制 2022年 3月 十三届全国人大五次会议上国务院总理李克强作政府工作报告。报告专

79、门强调防范化解重大风险，“继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针，做好经济金融领域风险处置工作。压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任，加强风险预警、防控机制和能力建设，设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。2022年 4月 中国人民银行发布会同有关部门起草的中华人民共和国金融稳定法(草案征求意见稿)要求理财公司内部审计部门履行内部控制的监督职能，负责对内部控制制度建设、执行情况和有效性进行审计，及时报告审计发现的问题。2022年 8月 央行提出要健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系 2022年 8月 央行下半

80、年工作会议提出一些突出金融风险得到稳妥处置，接下来还要稳妥化解重点领域风险。资料来源：中国政府网、长城证券研究院 表表 4：2022 年风险处置事件年风险处置事件 时间时间 事件事件 2022年 1月 雪松控股理财产品违约事件雪松控股理财产品违约事件 2020年雪松集团以“应收账款”为底层资产，借各类金交所、产交所、伪金交所通道，向自然人发售超过 350只“理财产品”，总规模超 200 亿元。到 2021年，开始出现流动性隐患。2022年 3月 青山伦镍逼空事件青山伦镍逼空事件 专题报告 长城证券 26 请参考最后一页评级说明及重要声明 时间时间 事件事件 由于俄乌冲突影响，占全球精炼镍产量超

81、过 20%、镍矿产出近 10%的俄镍被禁运。需求持续攀升，但供应端却出了问题。外资趁机在伦镍上逼仓做空套保的中国民营巨头青山集团。但青山集团调配到充足现货进行交割，成功反杀。2022年一季度 民营开发商信用事件民营开发商信用事件 富力地产公告美元债兑付方案；龙光控股在公告中称，正承受“史无前例的现金流压力”；融创美元债展期；世贸信托展期 2022年 7月“保交楼”“停贷断供”事件“保交楼”“停贷断供”事件 6 月 30 日，江西景德镇某个楼盘因为延期交房引发了舆论关注。7 月全国各地出现“停贷断供”事件。银保监会回应“停贷”事件：引导金融机构市场化参与风险处置；多家银行发公告回应：规模较小，总

82、体风险可控 10家银行披露涉“断供风波”逾期/不良房贷具体金额，合计已超 21亿元。2022年 7月“河南、安徽河南、安徽 5家村镇银行取款难家村镇银行取款难”事件事件 银保监会明确，凡依法合规办理的业务均受到国家法律的保护。前期，有关单位已经对外公布了 5家村镇银行账外业务客户资金垫付的公告。目前，相关工作正在稳步推进过程中。2022年 7月 信用产品违约事件信用产品违约事件 用益信托网数据显示，2022 年 1-7 月信托产品违约规模总计 731.06 亿元，违约产品数量共 118 起。主要涉及房地产和城投企业。2022年 8月 兰州城投兑付事件兰州城投兑付事件 8月 29日上清所发布了关

83、于未足额收到“19兰州城投 PPN008”付息兑付资金的通知，引发市场关注。但晚上20点后终于兑付成功。资料来源：中国政府网、长城证券研究院 4.4 倒逼改革或将提速倒逼改革或将提速 中国经济在新旧动能中转换，也将倒逼一系列经济改革的提速。中国经济在新旧动能中转换，也将倒逼一系列经济改革的提速。4.4.1 国企改革三年行动收官国企改革三年行动收官 首先是国企改革。首先是国企改革。今年是国企改革的收官之年，在国企改革三年行动方案（2020-2022）出台的最后一年，中央推出了多项文件和举措促进国企改革的步伐快速向前。譬如，在年初的 1 月 17 日，国务院国企改革领导小组办公室以视频方式召开国企

84、改革三年行动专题推进会，总结 2021 年度国企改革三年行动进展成效，部署 2022 年重点改革工作，会议指出，截至 2021 年年底，我国国有企业公司制改革基本完成，中央党政机关和直属事业单位所管理企业中公司制企业占比 97.7%，地方国有企业中公司制企业占比 99.9%，实现了历史性突破。再譬如，在今年 6 月中旬，国务院国资委印发了关于国有资本投资公司改革有关事项的通知，对国有资本投资公司试点企业进行了调整优化。通知指出，中国宝武、国投、招商局集团、华润集团和中国建材等 5 家企业正式转为国有资本投资公司；航空工业集团、国家电投、国家能源集团、国机集团、中铝集团、中国远洋海运、中粮集团、

85、中国五矿、通用技术集团、中交集团、保利集团和中广核等 12 家企业继续深化试点，并随着通知的落地，5 家央企转为国有资本投资公司，意味着其可根据自身业务实际整合产业链，广泛进行战略投资和财务投资，且在当前经济有下行压力的整体环境下，将拉动实体经济增长。且在国企改革重要领域即国企混改上，中央也提出了要完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的总体要求，并召开了重要会议和公布重要文件给予强调，指出路径。相关文件从 2020 年起就已经陆续有出台，2020 年 5 月，关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见提出，“对混合所有制企业，探索建立有别于国有独资、全资公司的 专题报告 长城证券 27 请

86、参考最后一页评级说明及重要声明 治理机制和监管制度。对国有资本不再绝对控股的混合所有制企业，探索实施更加灵活高效的监管制度”。2020 年 12 月 29 日，经国务院批准，国务院国资委委托中国诚通控股集团有限公司发起设立的中国国有企业混合所有制改革基金有限公司在上海揭牌成立。该基金是继中国国有资本风险投资基金、中国国有企业结构调整基金之后，国务院国资委委托国有资本运营公司发起设立的第三只国家级基金，基金总规模 2000 亿元，首期募资 707 亿元。2021 年 8 月 30 日，国务院国有企业改革领导小组办公室召开推动混合所有制企业深度转换经营机制专题推进会。另外，在近日，国务院国资委党委

87、委员、副主任翁杰明在巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会上表示，要提高国有企业中长期激励的覆盖面、灵活性和匹配度，且国企改革三年行动最新进展显示，当前从在线数据看，各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过 98%，三年行动取得了显著成绩。表表 5：国企改革国企改革 40 年来的发展阶段年来的发展阶段 时间时间 事件事件 1978-1992 第一波国企改革浪潮。1979年 7月，国务院颁布了关于扩大国营工业企业经营自主权的若干规定等五个文件。国企从完全计划经济模式转向了自主经营、自负盈亏。1993-2002 第二轮国企改革完成了股份制改革的建设。中央建立现代企业经营管理制度，强调“产权

88、清晰、责权明确、政企分开、管理科学”，并通过“抓大放小”引入了竞争淘汰机制，提升了市场效率。2003-2013 第三轮国企改革开始。2003 年中国加入 WTO，国资委挂牌成立，推动国企兼并重组，国企进行了以股份制为主要形式的现代产权制度改革，国企劳动生产效率逐步提高，盈利能力也持续增强。2013至今 第四阶段改革以 2013年十八届三中全会为序幕。在前三轮改革的基础上，进一步在国企布局、监管、所有制、激励措施等诸多方面深化改革。十八届三中全会改革决定首次提出，要积极发展混合所有制，完善国有资产管理体制，从“管企业”转变为“管资本”。资料来源：中国政府网、长城证券研究院 4.4.2 加快提升直

89、接融资占比加快提升直接融资占比 以银行为首的间接融资和以股票资本市场为首的直接融资是当下我国融资体系的两大组成部分，但当前间接融资仍是我国企业的主要融资模式，由于银行往往是“贷好不贷坏”，好的、稳定的、国有的企业不缺贷款，新企业、创新的、民营的企业缺贷款。这也在一定程度上催生了到目前为止银行还存在的“当铺思维”（即需要抵押，需要担保），阻碍我国金融体系发展，实体经济融资需求。因此，我们仍认为改革提速中，一定要把金融我们仍认为改革提速中，一定要把金融融资模式与世界进行接轨，促进我国企业不断绽放活力，迸发我国经济新动能。融资模式与世界进行接轨，促进我国企业不断绽放活力，迸发我国经济新动能。首先是直

90、接融资比例仍需加大。首先是直接融资比例仍需加大。当前我国金融市场直接融资比例仍然不高，虽然沪深股市上市公司总数从 1994 年开始呈不断上升趋势，且从 2012 年开始，上升斜率逐渐加大，截止目前总数已超过 4700 家，直接融资（企业债券+政府债券+非金融企业境内股票）占比从 2015 年开始也呈跳跃性上升趋势，截止到 2022 年 7 月，已将近达到 30%，但与美国的直接融资比例相比仍有距离；另外，从上市公司占 GDP 比重来看，截止 2020 年，美国该比重为 194%，而我国只有 83%，还有较大差距。其次是直接融资政策仍需提升。其次是直接融资政策仍需提升。从整体来看，我国一些地区对

91、发展直接融资，加大中小企业扶持政策、税收政策不明朗。国家制定了许多加大直接融资、扶持中小企业的政策，但在不同地区，不同政府、职能部门落实的力度和方向都有不同程度的偏差。无论是部 专题报告 长城证券 28 请参考最后一页评级说明及重要声明 门还是地方，会存在不考虑实际、僵化执行中央政策的现象，中央意志在传导过程中部门间缺乏协调、地方间层层加码，造成效应叠加，政策超调，对实体经济造成一定误伤。图图 40：直接融资占比直接融资占比 图图 41：上市公司总市值占上市公司总市值占 GDP 比重比重 资料来源：IFIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，长城证券研究院 4.4.3 全面注册制改革需加

92、速全面注册制改革需加速 资本市场是直接融资中的重要一环，而注册制的实施是资本市场持续高质量发展的前进资本市场是直接融资中的重要一环，而注册制的实施是资本市场持续高质量发展的前进动力。动力。从 2019 年 7 月 22 日，科创板的设立以来，揭开了注册制在 A 股实施的序幕，可以看到从去年到今年，中央和金融监管各部门多次表达了注册制要加速进程，甚至在今年全面实施的表述：2021 年 12 月，中央经济工作会议表示“要全面实行股票注册制”；2021 年 12 月 30 日，证监会主席易会满表示，证监会正在“抓紧制定全市场注册制改革方案”；2022 年 3 月 5 日，李克强总理在政府工作报告中曾

93、指出，要“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”；随之，在 3月 6 日，证监会原副主席刘新华在参加两会小组审议会议时发言表示注册制改革需要做好四方面工作：要做好完善信息披露制度；压实中介机构责任；规范注册制申请、判断、审核标准；建立适合我国资本市场实际的市场化退市机制，实现退市的常态化，使上市公司的“壳价值”趋于归零；在 3月 16 日国务院金融委专题会议召开后，证监会也表示将落实中央经济工作会议和全国“两会”部署，要“扎实推进全面实行股票发行注册制改革，完善民营企业债券融资支持机制，促进创业投资发展，发挥市场内生稳定机制作用，大力推动上市公司提高质

94、量，鼓励上市公司加大增持回购力度，引导基金公司自购份额。”6 月 25 日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会，邀请有关专家学者和市场机构负责人共同总结前期股票发行注册制改革试点经验，为即将到来的全面注册制改革谏言献策，并指出“下一步，应系统总结前期试点经验，坚持注册制改革初衷，处理好市场与政府的关系，突出改革的市场化法制化导向，从投资者需求角度完善发行审核制度，真正将全面注册制改革落到实处。”另外，7 月 22 日，在科创板三周年会议上，证监会主席易会满指出要“完善试点注册制安排，加快监管转型，扎实做好全面实行股票发行注册制的各项准备”；7 月 29

95、日，中国证监会召开 2022 年系统年中监管工作会议暨巡视整改常态化长效化动员部署会议，会议提出，扎实推进股票发行注册制改革，下足“绣花”功夫，做实做细全面实行股票发行注册制的各项准备。我们认为，全面注册制给我国资本市场带来的影响是利大于弊的，一方面其会让市场的包容性更强，其多元化的上市标准，满足了不同类型企业通过资本市场融资的需求。另23%24%25%26%27%28%29%30%31%05003003502017/06/012019/04/012021/02/01社会融资规模存量直接融资占比05009200320072011

96、20152019美国:上市公司总市值:占GDP比重 年%中国:上市公司总市值:占GDP比重 年%专题报告 长城证券 29 请参考最后一页评级说明及重要声明 一方面，使得上市审核效率提升，注册制下新股的发行审核，由于有了具体的时限要求（譬如若实行科创版的“自受理发行上市申请文件之日起，交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过三个月“），因此让企业对上市有了预期，增添了信心和动力。目前，A 股市场仅沪深主板尚未实行注册制，从目前国家在推进注册制的进程来看，无论是从中央、国务院层面还是证监会层面，都已按下了“全面注册制”的快进键，甚至全面注册制的到来“一触即发”。我们预计年内会择时宣布。我们在报告

97、美国加息提速，海外风险加剧二季度宏观经济报告以及 2022 下半年宏观经济半年报促长期增长，盼改革实效中曾多次提到，全面注册制改革是今年改革领域的重头戏，且下半年落地概率较大，它的到来将势必助力我国加快投融资市场化建设步伐，开启中国资本市场的新局面。表表 6：2018 年以来注册制改革的重要事件、会议、政策和文件年以来注册制改革的重要事件、会议、政策和文件 日期日期 事件事件、内容内容 2018年 11月 设立科创板并试点注册制被官宣，注册制改革成为资本市场深化改革的“1号工程”2019年 7月 22日 科创板的设立，揭开了注册制在科创板的设立，揭开了注册制在 A股实施的序幕股实施的序幕 20

98、20年 4月 27日 深交所创业板正式开启注册制试点，8月 24日首批 18家注册制新股上市 2021年 11月 北交所开市，同时开启注册制试点 2021年 12月 中央经济工作会议：全面实行股票发行注册制全面实行股票发行注册制 2022年 3月 5日 要“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”2022年 3月 6日 要做好完善信息披露制度；压实中介机构责任；规范注册制申请、判断、审核标准；建立适合我国资本市场实际的市场化退市机制，实现退市的常态化，使上市公司的“壳价值”趋于归零 2022年 3月 16日 证监会立即表示将在国务院金融委统一指挥协调下，

99、认真落实中央经济工作会议和全国“两会”部署，要“落实政府工作报告各项任务，扎实推进全面实行股票发行注册制改革，完善民营企业债券融资支持机制，促进创业投资发展。发挥市场内生稳定机制作用，大力推动上市公司提高质量，鼓励上市公司加大增持回购力度，引导基金公司自购份额。”2022年 6月 25日 下一步，应系统总结前期试点经验，坚持注册制改革初衷，处理好市场与政府的关系，突出改革的市场化法制化导向，从投资者需求角度完善发行审核制度，真正将全面注册制改革落到实处。2022年 7月 22日 要“完善试点完善试点注册制安排注册制安排，加快监管转型，扎实做好全面实行股票发行注册制的各项准备”2022年 7月

100、29日 扎实推进股票发行注册制改革，下足“绣花”功夫，做实做细全面实行股票发行注册制的各项准备做实做细全面实行股票发行注册制的各项准备。资料来源：中国政府网、长城证券研究院 5.风险提示风险提示 国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；新冠疫情再次爆发。专题报告 http:/ 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。

101、特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（

102、以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情

103、况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6

104、个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市预期未来 6个月内行业整体表现弱于市场.长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112号阳光大厦 8层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8层 邮编：200126 传真： 网址：http:/