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1、 固定收益固定收益 | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益固定收益 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 15 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号:S03 李由李由 联系人 近期近期报告报告 1 固定收益:上能转债,国际一流的光伏逆变器企业-申购建议:积极参与 2022-06-14 2 固定收益:浙 22 转债,国内综合性证券公司-申购建议:积极参与 2022-06-14 3 固定收益:本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报(2022-06-12) 2022-06-12 造纸造纸与
2、纸包装与纸包装产业链产业链转债标的盘点转债标的盘点 本次我们对本次我们对造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债进行简要盘点进行简要盘点 本报告选取 15 只造纸及纸包装产业链相关转债,覆盖 12 家上市公司,标的整体向中游及下游聚拢,平均价格 144 元,平均转股溢价率 52.99%,转债余额约 119.68 亿元,正股市值大多在 50 亿元以上,评级大多在 AA-级以上,可投性较好。标的公司营收规模分化显著,毛利率总体处于10%20%,归母净利润整体表现尚可,可关注细分领域高成长性标的 受核心纸浆生产国供应链扰动、政治、需求、疫情等因素影响,木浆价格上行给纸
3、企带来成本压力,部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力;禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度,龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源;不同纸品需求方面存在差异:箱板瓦楞纸长期需求较强、特种纸细分赛道增速分化明显、文化纸中双胶纸需求刚性较为明显;纸包装行业竞争格局分散,转换模式有望帮助企业突破重围 建议关注建议关注 山鹰国际山鹰国际是国内箱板瓦楞纸龙头企业,公司在废纸回收及再生浆布局发力增加上游资源优势,并打通产业链布局下游包装业务,经营模式由卖产品向服务大客户进行转型。 大胜达大胜达是国内领先的纸包装综合方案解决商,深耕运输包装主业,下游客户在存量、增量方面均较为良好,主要针对中高端产品,并通过
4、并购四川中飞、浙江爱迪尔切入销售包装赛道。 东风股份东风股份是国内烟标印刷行业领先企业,持续推进“增烟标、扩药包、加赛道、提估值”的战略转型,积极发展医药包装、新型材料、电子烟等业务板块,培育新的利润增长点。 适当关注适当关注 仙鹤股份仙鹤股份是国内特种纸行业龙头,主要涉及日用消费系列、食品与医疗包装材料系列等,2022 年 8 月 30 万吨食品卡纸将投产,主要以新型高克重食品级包装材料为主,同时布局上游纸浆平抑木浆波动影响。 五洲特纸五洲特纸是国内特种纸行业龙头,主要涉及食品包装纸、格拉辛纸,预计2022 年食品包装纸产业将释放 35 万吨产能,将提升公司业绩,2022Q1营收、净利润增速
5、已有体现。 投资建议投资建议 造纸行业危中有机:多因素交织导致木浆价格上行给纸企带来成本压力,部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力;禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度,龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源;不同纸品需求驱动因素存在差异;在造纸行业及纸包装赛道中,建议重点关注赛道行业景气度较高及布局上游原材料,在其中选取具有前瞻性布局、具备产能优势、优质客户资源优势的标的进行投资。 风险风险提示提示:权益市场高位震荡,警惕系统性风险;部分转债投机氛围旺权益市场高位震荡,警惕系统性风险;部分转债投机氛围旺盛,价格风险和政策风险上升;纸浆价格反复波动风险;汇率波动风险;盛,价格风险和政策风险上升
6、;纸浆价格反复波动风险;汇率波动风险;新冠肺炎疫情长期持续,海外疫新冠肺炎疫情长期持续,海外疫情蔓延风险;销售价格大幅下滑的风险;情蔓延风险;销售价格大幅下滑的风险;项目投产进度不及预期的风险;不强赎承诺集中到期项目投产进度不及预期的风险;不强赎承诺集中到期 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1 原材料价格上行,不同纸品驱动因素存在差异原材料价格上行,不同纸品驱动因素存在差异 . 5 1.1 造纸产业链覆盖标的一览 . 5 1.2 纸浆涨价背景下,造纸行业危中有机 . 5 1.2.1 我国纸浆供应结构简析 . 5
7、1.2.2 木浆:多因素因素交织推动价格上行. 6 1.2.3 废纸浆:禁废后的主要应对措施 . 9 1.3 不同纸品与纸包装行业需求简析 . 10 1.3.1 箱板瓦楞纸: 近期终端需求表现一般,长期发展空间较大. 10 1.3.2 特种纸:细分赛道景气度呈分化局面. 12 1.3.3 文化纸: 市场需求低于预期,纸浆高位支撑逻辑有待观望 . 13 1.3.4 纸包装行业:下游发展较为稳健,优质企业需转换模式突破重围 . 15 2 转债标的估值偏高,可关注细分行业的高成长标的转债标的估值偏高,可关注细分行业的高成长标的. 16 2.1 转债产业链分布及可投性概览 . 16 2.2 转债标的竞
8、争力对比 . 18 3 建议关注建议关注 . 21 3.1 山鹰国际:国内箱板瓦楞纸龙头企业 . 22 3.2 大胜达:国内领先的纸包装综合方案解决商 . 24 3.3 东风股份:国内烟标印刷行业领先企业 . 26 3.4 仙鹤股份 VS 五洲特纸:特种纸行业龙头企业 . 27 4 投资建投资建议议 . 30 5 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1:覆盖标的所处产业链位置一览 . 5 图 2:全国各类纸浆消耗量占比情况 . 5 图 3:部分纸企成本构成情况 . 5 图 4:我国针叶浆、阔叶浆进口情况 . 6 图 5:2021 年中国木浆(阔叶浆+针叶浆)进口量地区分布 . 6
9、 图 6:主要木浆外盘价格走势(单位:美元/吨) . 6 图 7:纸浆期货与现货价格指数走势情况 . 6 图 8:纸浆进口情况 . 8 图 9:CCFI 集装箱运价指数 . 8 图 10:美国天然气价格情况 (单位:美元/百万英热) . 8 图 11:国内动力煤价格情况 (单位:元/吨) . 8 图 12:2018-2021 年废纸浆构成结构情况 . 9 图 13: 2012 -2021 年中国废纸回收量及回收率情况 . 9 图 14:中国进口再生纤维浆情况 (单位:万吨) . 10 图 15: 2021 年 1-8 月从主要大洲进口再生纤维浆占比. 10 固定收益固定收益 | | 固定收益定
10、期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16:2021 年箱板瓦楞纸产量占比接近过半. 11 图 17:我国近年来箱板瓦楞纸供需缺口(单位:万吨) . 11 图 18:社零总额及商品零售、餐饮收入当月同比情况 . 11 图 19:2020 年箱板瓦楞纸下游分布情况 . 11 图 20:2014-2021 年中国快递业务量统计 . 11 图 21:人均消费瓦楞纸板国际比较 . 11 图 22:2014-2021 年我国特种纸产量及占比情况 . 12 图 23: 2014-2021 年特种纸及纸板进出口情况 . 12 图 24: 2019 年我国主要特种纸产量占比. 13
11、图 25:我国现磨咖啡市场规模及现有渗透率情况 . 13 图 26:国内人造板产量及同比增速(单位:万平方米) . 13 图 27: 2010-2021 年文化纸消费量情况 . 14 图 28:新闻纸产量情况 . 14 图 29:2015-2020H1 少年儿童图书市场份额占比情况 . 14 图 30:2021 年 6 月-2022 年 6 月双胶纸价格(元/吨) . 15 图 31:2021 年 6 月-2022 年 6 月铜板纸价格(元/吨) . 15 图 32:2020 年纸包装行业竞争格局 . 15 图 33:部分运输包装、销售包装企业成本构成 . 16 图 34:部分运输包装、销售包
12、装企业研发费用率 . 16 图 35:白卡纸下游应用分布 . 16 图 36:2015-2020 年中国高档卷烟销量占比情况 . 16 图 37:转债标的价格(横轴,元) 、溢价率(纵轴) 、余额(气泡大小)对比 . 17 图 38:理文纸业玖龙(高端) 、地龙(低端)系列产品出厂价及价差情况(单位:元/吨) . 22 图 39:山鹰国际营收结构 . 24 图 40:山鹰国际 PE-Band 情况 . 24 图 41:大胜达营收结构 . 25 图 42:大胜达 PE-Band 情况 . 25 图 43:创新型烟标营收情况(金额为亿元) . 27 图 44:基膜毛利率情况 . 27 图 45:东
13、风股份营收结构 . 27 图 46:东风股份 PE-Band 情况. 27 图 47:仙鹤股份 PE-Band 情况. 29 图 48:五洲特纸 PE-Band 情况. 29 表 1:核心木浆生产国供应扰动影响 . 7 表 2:近期部分纸企涨价情况 . 9 表 3:中国纸厂海外投资再生纸浆项目(不完全统计) . 10 表 4:文化纸具体分类 . 14 表 5:各类纸种及纸包装行业可转债基本信息(截至 6 月 10 日) . 16 表 6:各类纸种及纸包装行业可转债基本信息(截至 6 月 10 日) . 18 表 7 :转债标的正股营收及归母净利润情况 (加粗部分为转债标的) . 18 固定收益
14、固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 8:转债标的正股期间费用率、净利率及毛利率情况 (加粗部分为转债标的) . 19 表 9:转债标的正股经营性现金流及流动性情况 (加粗部分为转债标的) . 20 表 10:转债标的正股近期重要公告梳理 . 21 表 11:造纸及纸包装转债标的对比总结 . 22 表 12:公司目前产能情况. 23 表 13:山鹰国际 2021 年财务指标同业上市公司比较 . 24 表 14:智能化工厂与传统模式对比 . 25 表 15:大胜达 2021 年财务指标同业上市公司比较 . 25 表 16:东风股份 2021
15、年财务指标同业上市公司比较 . 27 表 17:公司主要在建项目. 28 表 18:特种纸行业 2021 年财务指标同业上市公司比较 . 29 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1 原材料价格上行,不同纸品驱动因素存在差异原材料价格上行,不同纸品驱动因素存在差异 1.1 造纸造纸产业链覆盖标的一览产业链覆盖标的一览 造纸产业链上游为废纸、纸浆等原材料,中游为各类纸种,下游为纸包装、文化印刷板块。本报告选取 15 只造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债,以各类原纸为主,平均价格 144 元,平均转股溢价率 52.99%,转债余额约 1
16、19.68 亿元。根据主业可划分为两类:各类原纸:各类原纸:鹰鹰 19、山鹰、山鹰(箱板瓦楞纸) 、荣晟荣晟(箱板瓦楞纸) 、特纸特纸(食品包装纸、格拉辛纸、文化纸) 、鹤鹤 21(食品包装纸、格拉辛纸、热转印纸、无碳纸) 、太阳太阳(双胶纸及铜版纸、箱板瓦楞纸)等;纸包装行业纸包装行业(运输包装) :(运输包装) :合兴合兴、胜达胜达、山鹰山鹰;纸包装行;纸包装行业(销售包装) :业(销售包装) :东风、东风、万顺(万顺万顺(万顺 2) 、嘉美、翔港) 、嘉美、翔港、永吉、永吉。 图图 1:覆盖标的所处产业链位置一览覆盖标的所处产业链位置一览 资料来源:Wind、天风证券研究所 1.2 纸浆
17、涨价背景下,造纸行业危中有机纸浆涨价背景下,造纸行业危中有机 1.2.1 我国纸浆供应结构简析我国纸浆供应结构简析 纸浆主要分为木浆、废纸浆和非木浆,其中木浆和废纸浆使用量较高,2020 年木浆消耗量占比 40%;废纸浆消耗量占比 55%。以 2021 年荣晟环保(箱板纸、瓦楞原纸,原材料主要为废纸) 、太阳纸业(双胶纸、铜版纸,原材料主要为木浆及木片)成本构成为例,我国纸企生产成本中原材料占比普遍在 70%以上,可见上游木浆、废纸浆对纸企影响较大。 图图 2:全国全国各类纸浆消耗量占比情况各类纸浆消耗量占比情况 图图 3:部分纸企成本构成情况部分纸企成本构成情况 资料来源:WIND,中国造纸
18、协会,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所,注:选取荣晟环保、太阳纸业对成本构成情况讨论 木浆:木浆:主要用于生产双胶纸、铜版纸、生活用纸、白卡纸、特种纸等原纸。 (转债标的:五洲、仙鹤、五洲、仙鹤、太阳太阳)目前漂白硫酸盐针叶木浆和漂白硫酸盐阔叶木浆是市场上主流的两种木浆,受自然资源限制,我国木浆长期处于紧缺状态,2021 年我国木浆消耗量中,进口木浆占 63%,国产木浆占 37%,国内市场常见漂白硫酸盐针叶木浆和阔叶木浆主要进口自美国、加拿大、俄罗斯、芬兰、智利、巴西、印度尼西亚等。由于疫情、罢工等原因, 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后
19、的信息披露和免责申明 6 截至 2022 年 4 月,外盘针叶浆银星、阔叶浆金鱼价格较 2021 年 11 月相比同比增长39.44%、34.48%。 图图 4:我国我国针叶浆、阔叶浆进口情况针叶浆、阔叶浆进口情况 图图 5:2021 年中国木浆(阔叶浆年中国木浆(阔叶浆+针叶浆)进口量地区分布针叶浆)进口量地区分布 资料来源:中国造纸协会,中国海关,华经产业研究院,智研咨询,中商情报网,天风证券研究所 资料来源:纸视界(作者:江海) ,天风证券研究所 2018 年 11 月 27 日,中国首只纸浆期货在上期所上市,截至 2022 年 6 月 13 日,上期所共有 12 个交割品牌,其交割标的
20、为漂白硫酸针叶木浆,交割品牌所处国家分别为加拿大、芬兰、俄罗斯、智利。纸浆期货价格可以代表市场对特定时点漂针浆价格的预期,此价格会对现货市场的交易者形成可参照的价格标杆。目前纸浆期货呈上升走势,对现货木浆价格形成有力支撑。 图图 6:主要木浆外盘价格走势主要木浆外盘价格走势(单位:美元(单位:美元/吨)吨) 图图 7:纸浆期货与现货价格指数走势情况纸浆期货与现货价格指数走势情况 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 废纸浆:废纸浆:主要用于生产箱板纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸等原纸(转债标的:山鹰、荣山鹰、荣晟、太阳晟、太阳等等) 。废纸主要分为废旧黄板纸、书页
21、纸、报纸等,以回收的废纸/废纸板为原料制成废纸浆。废纸浆包括国产废纸浆(国产废纸制浆+进口废纸制浆)和进口废纸浆,2020 年废纸浆消耗占纸浆比重为 55%,废纸浆消耗结构如下:进口废纸浆占 2%、用国内废纸制浆占 47%。 2021 年 1 月 1 日, 关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告 ( “禁废令” )开始执行,全年禁止以任何方式进口固体废物,部分国外废纸通过剔除杂质、有害物质等,转化为再生纤维浆或平板、卷筒等,通过进口方式流入国内。外废彻底受限的情况下,废纸系原料来源为国废、再生纤维浆,由于国废经历多次循环利用纤维水平下滑,会导致产品质量下降且产生环保问题,影响产能,因此对于生产
22、中高端废纸系的企业来说,再生纤维浆进口是弥补废纸禁止进口的重要途经。 1.2.2 木浆:木浆:多因素多因素因素因素交织交织推动价格上行推动价格上行 我国木浆主要进口国为巴西、印度尼西亚、加拿大、智利、芬兰等国家,受核心纸浆生产国供应链扰动、政治、需求、疫情等因素影响,进口端木浆价格在较高水平震荡;从相关性看,国产木浆与进口木浆价格保持高度相关,但国产浆厂由于自用居多价格调整幅度略缓。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 去年年底至今去年年底至今木浆木浆供应链扰动因素不断。供应链扰动因素不断。2021 年 11 月中旬,暴雨导致加拿大公
23、路、铁路淹没损害,加拿大制浆巨头 Canfor 浆厂 Taylor Pulp 至今无法恢复正常运营;2022-1-1日起芬欧汇川(UPM)工人因薪酬原因进行罢工,UPM 在芬兰拥有约一万家分包公司,公司 12%业务需要海运,对木浆出口影响较大,罢工于 2022-4-22 日停止;近日智利卡车司机因不安全事件及司法法案进展缓慢问题罢工抗议,影响国内浆价上涨;2022-4-1日起,巴西 Suzano 纸业宣布向中国出口的短纤浆每吨上涨 100 美元,Suzano 为巴西最大的纸浆厂商,同时巴西为中国木浆主要的进口国家,涨价使得国内纸企成本承压。 表表 1 1:核心核心木浆木浆生产国生产国供应扰动影
24、响供应扰动影响 事件事件 影响影响 产能产能/ /木浆产量影响木浆产量影响 加拿大运输受阻 加拿大制浆巨头 Canfor 的浆厂Taylor Pulp 自 2022 年 2 月中旬开始减产,目前减产时间再次延长 Taylor Pulp 浆厂的年产能 20 万吨,Canfor 公司预计 BCTMP总体生产损失为 5 万吨 芬兰罢工事件 2022 年 1 月 1 日起,芬兰运输工人工会宣布在港口封锁 UPM,封锁期间不会处理 UPM 的纸浆和纸张,罢工事件经协调于 4 月 22 日停止 UPM 在芬兰的 7 家浆纸厂年产能约为 240 万吨纸,130 万吨商品浆(漂叶浆+漂阔浆) 智利卡车司机罢工
25、 5 月 6 日因罢工和道路封 Arauco暂停 7 个生产单位;5 月 9 日,智利 CMPC 旗下 Laja 纸浆厂、Pacifico 纸浆厂开始停工 Laja 纸浆厂的纸浆总产能 45.1万吨/年,Pacifico 纸浆厂的商品浆 BSKP 为 50 万吨/年。中国2021 年月均进口智利纸浆约 60万吨 全球最大的纸浆生产商巴西 Suzano 纸业涨价 从 2022 年 4 月 1 日起,向中国出口的短纤浆价格将上涨 100 美元/吨,至每吨 780 美元 / 俄乌危机加剧 俄乌局势尚不明朗,多国对俄罗斯制裁,能会影响俄在林浆纸方面的投资与项目。若未来进一步恶化,将影响至中国的出口情况
26、 / 资料来源:百川盈孚,隆众资讯,再生资源变宝网,天风证券研究所 俄乌危机局势将影响中国木浆市场。俄乌危机局势将影响中国木浆市场。受俄乌局势影响,俄罗斯银行被部分排除在 SWIFT支付系统外,这一制裁或将使得俄罗斯贸易下降,可能会影响长期以来建立的国际森林产品贸易流动。俄罗斯是全球最大的木材出口国,也是全球第七大林产品出口国,根据WRI 数据,2021 年俄罗斯出口的林产品价值超过 120 亿美元,其中约 40%出口中国,2021 年我国进口木浆占比 63%,进口依赖程度较高,需观望俄乌局势的后续发展判断对国内木浆的影响程度。 疫情因素导致疫情因素导致木浆木浆进口受阻。进口受阻。根据中国海关
27、总署的数据显示,2022 年 5 月中国纸浆进口量为 241.6 万吨,同比下降 9.5%;1-5 月累计进口量为 1241.4 万吨,同比减少 6.7%,从一定程度印证了我国木浆进口受阻的事实。另外,各大港口受疫情影响拥挤现象严重,集装箱运价指数仍维持高位,限制进口木浆运输并抬升成本。部分航线集装箱运价指数有下降趋势,但短期内下降空间有限,对木浆进口仍起到一定阻碍作用。 物流与供应链中断一定程度加剧了国内港口拥堵情况。以集装箱船为例,克拉克森研究显示中国集装箱船港口拥挤指数攀升至高点,截至 4 月 23 日在港运力为 237 万 TEU(7日移动平均) ,较 2022Q1 平均水平高出 23
28、%,另外 4 月中旬上海港口的集装箱船平均等待时间攀升至超过 50 小时,相比之下 2022Q1 平均等待时间约为 19 小时。目前上海逐步复工复产,拥挤情况调整需要时间。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 8:纸浆进口情况纸浆进口情况 图图 9:CCFI 集装箱运价指数集装箱运价指数 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 国外纸企国外纸企能源能源价格高企价格高企。根据 Fisher 的数据,中国制浆造纸企业严重依赖煤炭作为燃料,而欧美造纸企业主要依赖天然气等清洁能源。2021 年煤炭及天然气
29、价格均处于较高位,2022 年煤炭价格有所回落并维稳但天然气价格仍维持高位。以主要生产文化纸的太阳纸业为例,双胶纸、铜版纸 2020 年能源动力占营收比例为 8.77%、8.65%,2021 年受能源价格影响,能源动力占营收比例为 9.38%、9.41%。 展望 2022 年,国际天然气供给紧张程度提升,对海外制浆造纸企业带来较大成本压力,对木浆价格有进一步支撑作用;我国煤炭自给率已达 93%,同时国家发改委明确了中长期合同的合理区间,煤炭价格预计维稳,国内纸企能源方面压力较小。 图图 10:美国天然气价格情况美国天然气价格情况 (单位:美元(单位:美元/百万英热)百万英热) 图图 11:国内
30、动力煤价格情况国内动力煤价格情况 (单位:元(单位:元/吨)吨) 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 以上因素多涉及以上因素多涉及木浆木浆供给方面,供给方面,下游下游需求方面来看:需求方面来看:国内国内,箱板瓦楞纸受疫情影响需求疲软,但整体下游市场景气度较高,随着各地疫情的控制需求端回升可能性较大;双胶纸目前处于秋季教材备货期,需求端较为稳定。 海外需求较国内需求旺盛,罢工、停运、能源价格上涨等原因推动出口订单增加。就细分纸种来看,2022 年 4 月白卡及白板纸出口量为 30.56 万吨,同比增加 120.43%,累计出口量同比增加 96.35%;铜版纸
31、1-4 月累计出口量 28.36 万吨,同比增加 30.13%;箱板纸1-4 月累计出口数量为 2.97 万吨,同比增加 24.92%。 总体来看国内下游需求存在不足,需等待疫情好转后提振需求,供给端收缩带来的成本压力是木浆提价较为主要的原因,同时国外出口情况较好有利于部分纸品提价。 多因素多因素使得国内市场看多情绪明显升温,纸企通过提价转移成本压力。使得国内市场看多情绪明显升温,纸企通过提价转移成本压力。下游纸厂自 2022年 2 月份以来多次发布涨价函,纸企意在“维稳”但提价落地情况有待观望,除了纸企本身的行业地位外,下游需求、竞争格局等也是提价落地关键因素:特种纸中食品包装纸、格拉辛纸下
32、游景气度较高,落地较为顺利;双胶纸下游需求较为刚性,且行业集中度有进一步提升的趋势;另外,部分生产木浆系纸品公司积极布局上游纸浆、开展“林浆纸一体化”项目,将降低成本带来的提价压力。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表表 2 2:近期近期部分纸企部分纸企涨价情况涨价情况 涨价时间涨价时间 涉及的纸厂及涨价情况涉及的纸厂及涨价情况 2022 年 2 月 博汇纸业(卡纸类产品上调 200 元/吨) 太阳纸业(全系列产品上调 200 元/吨) 晨鸣纸业(全系列产品上调 200 元/吨) 五洲特纸(格拉辛纸产品上调 500/吨) 2022
33、 年 3 月 仙鹤股份(热转印纸上调 1000 元/吨) APP(部分子公司所有产品上调 200 元/吨) 五洲特纸(格拉辛纸产品上调 500/吨,食品卡纸上调 300 元/吨) 太阳纸业(涂布类产品上调 300 元/吨、非涂布类产品上调 300 元/吨) 2022 年 4 月 五洲特纸(格拉辛纸产品上调 500/吨) 中冶美利云(彩色纸产品价格上调 300 元/吨) 太阳纸业(铜版纸系列产品价格上调 300 元/吨) 晨鸣纸业(热敏纸、热敏原纸、无碳原纸系列产品价格上调 500 元/吨) 2022 年 5 月 晨鸣纸业、华泰纸业、博汇纸业等十多家企 (白卡纸甚至个别纸厂的全系列文化纸产品提价
34、 200 元/吨) 资料来源:百川盈孚,WIND,华北包装,纸路人,纸引未来网,天风证券研究所 1.2.3 废纸浆:废纸浆:禁废后禁废后的的主要主要应对措施应对措施 禁废后加强国废回收、禁废后加强国废回收、调整原材料结构调整原材料结构、加快海外加快海外再生纤维浆再生纤维浆布局是纸企的主要应对布局是纸企的主要应对废废纸缺口纸缺口措施。措施。近十年来,中国对进口废纸的依赖度一直维持在 25%以上,2017 年 7 月国务院办公厅印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 ,在政策的指引下,2021 年中国废纸进口量清零。根据卓创咨询粗略估计,在理想状态下 2021 年国内废纸供应缺口约
35、为 409 万吨。 国废替代性需求上升,国废替代性需求上升,提高国废回收率是解决原料问题的根本手段。提高国废回收率是解决原料问题的根本手段。随着禁废令的推行,国内废纸制浆在废纸浆消耗中占比由 2018 年的 72%增长至 2021 年的 95%。通过与部分国家 2020 年废纸回收率对比发现,德国、日本回收率较高,均在 80%以上,而国废回收率为 46.5%,存在较大的提升空间,较低的废纸回收率使得造纸纤维原料自给率提高缓慢。以国废替代进口废纸,通过链条建立、分类收购等措施提高废纸回收率,提高国废质量能够增加国废供应。 目前国内部分纸企加大对国废的回收力度,如山鹰国际于 2021 年成立再生资
36、源回收业务板块,在全国范围内自建及合资建设 25 个分拣中心,全品类再生资源回收规模达 9.6 万吨;理文造纸在全国拥有 50 个废纸回收及打包场。 图图 12:2018-2021 年年废纸浆构成结构情况废纸浆构成结构情况 图图 13: 2012 -2021 年中国废纸年中国废纸回收量及回收率情况回收量及回收率情况 资料来源:中国造纸工业协会,天风证券研究所 资料来源:华经产业研究院,WIND,天风证券研究所 适量添加木浆降低对进口废纸的需求。适量添加木浆降低对进口废纸的需求。为了保证高端包装纸的质量同时减少对外废的依赖程度,部分企业在生产中添加木浆:华泰集团在禁废令全面实施前生产的新闻纸全部
37、利用进口废纸,政策出台后重新调整了原料配比,采用“70%国内废纸、木浆+30%进口木浆”的原料配比。但受经济性、可获得性制约,以木浆为代表的原生浆难以大规模替代废纸,另外部分纸厂也在尝试半化学浆、秸秆浆等其余原生浆种类,考虑到环保、纤维 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 强度以及原料仓储问题,短期内无法对废纸纤维实现大规模替代。 再生纤维浆为优质产品再生纤维浆为优质产品原料原料的的可行选择可行选择。在实施“禁废令”前进口废纸原料占比始终在25%以上,进口废纸尤其是美废,相较于国内废纸所产纸浆纤维含量更高、品质更优,“禁废令”后进口
38、原料缺口无法由国内废纸填补,行业需要进口优质纤维浆用于生产高端箱板纸。根据市场价格调查显示,在贸易中再生浆出口中国 CIF 报盘价格与国废价格关联度极高,这意味着对于有海外自建生产线的国内造纸企业来说,当国外废纸纤维与中国国废纤维成本存在明显价差时会带来一定成本优势。但疫情对海外运力及国外废纸供应带来较大冲击,同时近年来陆续投产的再生浆正推进再生纤维市场的供需再平衡,因此自建产能的纸企能否保持经济性有待观望。 “禁废令”后再生纤维浆进口量大增,也促使行业中的优质企业利用优势在海外布局再生纤维浆的产能和采购渠道。根据海关总署的数据,自 2018 年中国开始进口再生纤维浆开始,进口量呈逐年递增的格
39、局。2021 年 1-8 月中国再生纤维浆进口总量为 157.94 万吨,与 2020 年同期相比增加 31.65%。其中泰国是中国再生纤维浆的主要来源地区,大量资本加大了对泰国纸浆投资。 图图 14:中国进口再生纤维浆情况中国进口再生纤维浆情况 (单位:万吨)(单位:万吨) 图图 15: 2021 年年 1-8 月从主要大洲进口再生纤维浆占比月从主要大洲进口再生纤维浆占比 资料来源: WIND,天风证券研究所 资料来源: 2021 年废纸市场回顾及展望 ,天风证券研究所 表表 3 3:中国纸厂海外投资再生纸浆项目中国纸厂海外投资再生纸浆项目(不完全统计不完全统计) 厂家厂家 产能产能 (单位
40、:万吨)(单位:万吨) 地点地点 最新动态最新动态 玖龙纸业 22 7.3 48 60 美国 美国 马来西亚 马来西亚 2018 年底运行 2021 年 4 月已运行 2019 年 8 月启动 计划 2023 年二季度投产 山鹰国际 12 30 70 40 美国 - 泰国 东南亚地区 计划投产时间 2020.07,推迟 目前进度未知 2020 年下半年已投产 2021 年已运行 32 英国、荷兰 预计 2022 年上半年投产 太阳纸业 40 40 老挝 马来西亚 2019 年正式投产 2020 年 3 月投产 理文造纸 68 缅甸 其中 34 万吨已于 2019 年 10 月投产;有变更 森林
41、包装 10 泰国 截至 2021 年 8 月处于试生产阶段 浙江和泓纸业 20 印度 计划 2021 年内投产,目前进度未知 资料来源: 再生纸浆进口现状及前景探讨 ,公司公告,天风证券研究所,注:部分项目未披露进度 1.3 不同纸品与纸包装行业需求简析不同纸品与纸包装行业需求简析 1.3.1 箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸: 近期终端需求表现一般,长期发展空间较大近期终端需求表现一般,长期发展空间较大 箱板瓦楞纸占有重要地位,近年来供需缺口呈扩大趋势。箱板瓦楞纸占有重要地位,近年来供需缺口呈扩大趋势。 (转债标的:鹰鹰 19、山鹰、荣、山鹰、荣 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务
42、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 晟、太阳晟、太阳等等)从 2020 年中国纸及纸板的消费量来看,箱板瓦楞纸合计产量占比为 45.35%,作为重要的包装用纸,箱板瓦楞纸在下游消费领域使用广泛,在国内造纸行业中占有重要地位。受政策影响我国废纸进口量自 2017 年以来下滑严重,从 2572 万吨下降至 689万吨,这导致箱板瓦楞纸供需缺口自 2017 年起呈上升趋势,2021 年瓦楞原纸进口量、出口量分别为 293.62 万吨、1.92 万吨,短期来看供给依赖进口程度较强。 图图 16:2021 年年箱板瓦楞纸产量占比箱板瓦楞纸产量占比接近过半接近过半 图图 17:我国我国近年来箱板瓦楞
43、纸供需缺口近年来箱板瓦楞纸供需缺口(单位:万吨)(单位:万吨) 资料来源:中国造纸协会,智研咨询,天风证券研究所 资料来源:智研咨询,华经产业研究院,中国造纸协会,天风证券研究所,注:缺口定义为纸品产量-纸品消费量 社零数据受疫情影响较大,社零数据受疫情影响较大,箱板箱板瓦楞纸瓦楞纸近期近期下游需求不足。下游需求不足。社会品零售额的变化一定程度可以反映终端需求的变化情况:2022 年 4 月我国社零总额同比下降 11.1%,其中餐饮收入同比下降 22.7%,多数可选商品增速大幅下滑,家电和音像器材类、汽车、服装鞋帽等消费的下滑幅度分别为 8.1%、31.6%、22.8%;粮油食品、饮料和中西药
44、品等必须消费增速逆速回升可能与居民“囤货”有关,一定程度反映箱板瓦楞纸重点下游需求较为弱势,导致箱板瓦楞纸价格出现疲软现象,截至 4 月末瓦楞纸较年初价格下跌 2.8%,箱板纸较年初下跌 0.3%。 图图 18:社零总额及商品零售、餐饮收入当月同比情况社零总额及商品零售、餐饮收入当月同比情况 图图 19:2020 年年箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸下游分布情况下游分布情况 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源: 2020 年瓦楞及箱板纸年度盘点 及 2021 年走势预测 ,天风证券研究所 快递行业促使包装纸份额提升,瓦楞纸消费仍存在较大发展空间快递行业促使包装纸份额提升,瓦楞纸消费仍存在较大发展
45、空间。电商、物流业的快速发展带来大量箱板瓦楞纸的新增需求,近年来快递业务量增速不低于 25%,成为箱板瓦楞纸包装领域新的增长点。另外,我国人均瓦楞纸消费量仅为 40 ,远低于美国、日本人均水平 100 左右,仍存在较大的发展空间,在快递行业的蓬勃发展下,有望进一步提升;从行业集中度来看,美国 CR5 超过 70%,国内瓦楞纸规模虽大,但市场成熟度较低,CR10 不足 10%,行业集中度有望提升。 图图 20:2014-2021 年中国快递业务量统计年中国快递业务量统计 图图 21:人均消费瓦楞纸板国际比较人均消费瓦楞纸板国际比较 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正
46、文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:邮政部,智研咨询,天风证券研究所 资料来源:中国包装联合会,中商产业研究院,天风证券研究所 1.3.2 特种纸:特种纸:细分赛道细分赛道景气度景气度呈呈分化分化局面局面 行业整体增速方面放慢,但细分赛道增速分化。行业整体增速方面放慢,但细分赛道增速分化。特种纸细分赛道较多,主要包括了食品包装纸、装饰原纸、热敏纸、无碳纸、格拉辛纸、卷烟纸等品类。2021 年我国特种纸及纸板总生产量为 395 万吨,同比下降 2.47%,近年来增速整体呈下降趋势。在我国纸及纸板的产量中,特种纸及纸板产量占比稳步小幅提升,产量占比从 2015 年的 2.47%增长至202
47、1 年的 3.26%。随着国内企业研发能力增强,国内工业用纸、电气用纸、装修用纸等多数特种纸基本实现进口替代,整体出口增幅较为稳定。 图图 22:2014-2021 年年我国我国特种纸产量及占比情况特种纸产量及占比情况 图图 23: 2014-2021 年年特种纸特种纸及纸板及纸板进出口情况进出口情况 资料来源:中国造纸协会,智研咨询,天风证券研究所 资料来源:中国造纸协会,智研咨询,天风证券研究所 从我国 2019 年各类特种纸产量占比来看,特种纸行业细分品种众多,单一纸种体量较小,其中食品包装纸、装饰原纸、格拉辛纸、热敏纸、无碳纸等占比相对较高;从我国 2011-2019 年各纸种产量复合
48、增速来看,格拉辛纸、装饰原纸、食品包装纸、热敏纸等增速较快,而烟草相关的卷烟及配套用纸近年来产量减少,细分品种呈结构性增长。本报告重点关注体量较高及行业增速较快的特种纸细分纸类,即食品包装纸、装修原纸及格拉辛纸。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 24: 2019 年我国主要特种纸产量占比年我国主要特种纸产量占比 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 食品包装纸下游市场空间较大,政策食品包装纸下游市场空间较大,政策促进促进发展进程发展进程(转债标的:特纸、鹤特纸、鹤 21) 。2011-2020 年我国限额以上餐饮业企业营业额
49、年均复合增长率为 5.25%,食品餐饮行业稳步发展。随着消费习惯的形成,现磨咖啡在中国渗透率、市场规模稳步攀升,现磨咖啡使用纸包装较多,将作为拉动食品包装纸的增长点之一。纸质包装的卫生性、防油性等特性可满足该领域对包装材质的需求,连锁快餐、外卖的快速发展将为纸质包装带来结构性增长空间:据艾媒咨询数据显示,2015-2019 年外卖行业产业规模年复合增长率为 46.27%。 另外,随着禁塑政策与禁止洋垃圾进口政策的执行与推广,纸质材料制品有望逐步替代部分塑料纸品,将拓展纸制品特别是食品包装纸的市场空间,增加市场需求。 图图 25:我国现磨咖啡市场规模及现有渗透率情况我国现磨咖啡市场规模及现有渗透
50、率情况 图图 26:国内国内人造板人造板产量及同比增速(单位:万平方米)产量及同比增速(单位:万平方米) 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 存量房改造存量房改造和木材短缺拉动装饰原纸需求,国内竞争格局良好和木材短缺拉动装饰原纸需求,国内竞争格局良好(转债标的:鹤鹤 21) 。 2020 年中国装饰原纸销量、均价同比增长 2.58%、1.74%,呈现量价齐升的态势。 “十四五”时期将继续推进城镇老旧小区的改造工作,2020 年改造任务与 2019 年相比翻了一番,同时木材短缺,人造板替代性需求释放,2006-2018 年我国人造板产量年复合增长率为12.31
51、%,装修原纸作为贴面材料需求增长。2020 年装修原纸行业 CR4 高达 75%,大型厂商凭借优势占据主要市场份额。 快递行业拉动格拉辛纸需求增长快递行业拉动格拉辛纸需求增长(转债标的:特纸、鹤特纸、鹤 21) 。2020 年,我国格拉辛纸产量为 38.9 万吨,2015-2020 年复合增长率高达 20.10%。随着线上电商的快速发展,我国快递业务量持续提升,2020 年我国规模以上快递企业业务量达到 833.6 亿件,2015-2020年复合增长率高达 32.17%。另外,快递面单现多使用电子面单,自 2014 年推广以来中国头部快递公司使用率普遍接近 100%,且电子面单的第三层为格拉辛
52、纸,快递业务量高增及电子面单的普遍使用将支撑格拉辛纸需求增长。 1.3.3 文化纸:文化纸: 市场需求低于预期,市场需求低于预期,纸浆高位支撑逻辑有待观望纸浆高位支撑逻辑有待观望 文化纸包括新闻纸、涂布印刷纸、未涂布印刷纸。从消费量来看,2021 年新闻纸消费量 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 同比下降 8.57%,未涂布印刷书写纸消费量同比上升 0.56%,铜版纸消费量同比上升 4.14%。基于文化纸分类情况,本报告重点对新闻纸、双胶纸、铜版纸进行分析。 表表 4 4:文化纸具体分类文化纸具体分类 文化纸大类划分文化纸大类划分
53、 文化纸具体分类文化纸具体分类 新闻纸 / 涂布印刷纸 轻量涂布纸及铜版纸 未涂布印刷纸 双胶纸、书写纸、轻型纸、SC 纸、经典复印纸、打印纸等 资料来源:印刷包装网,天风证券研究所,注:其中铜版纸消费比例占涂布印刷纸 90%以上,故本报告以铜版纸代替布印刷纸 图图 27: 2010-2021 年年文化文化纸消费量情况纸消费量情况 资料来源:WIND,天风证券研究所 新闻纸市场延续下降态势,新闻纸市场延续下降态势,进口进口纸大幅进入国内市场纸大幅进入国内市场。随着无纸化阅读推进,报纸用量减少,新闻纸消费量逐年下降,党报虽对新闻纸有部分支撑作用,但近年来多在 APP、微博、微信等平台进行宣传,2
54、021 年 78.7%的党报建设了新闻客户端。需求减少导致新闻纸供应下降,市场萎缩情况严重。2017 年废纸政策的推行使得新闻纸原料受限,新闻纸供需平衡局面被打破,进口量大增并于 2021 年达到了 73 万吨。 图图 28:新闻纸产量情况新闻纸产量情况 图图 29:2015-2020H1 少年儿童图书市场份额占比情况少年儿童图书市场份额占比情况 资料来源:中商产业研究院,天风证券研究所 资料来源:开卷信息,中商产业研究院,天风证券研究所 双胶纸双胶纸近期近期受“双减”政策影响较大。受“双减”政策影响较大。双胶纸终端用途用于教材教辅、少儿图书、党政期刊等(转债标的:太阳、特纸太阳、特纸) 。需
55、求端方面,长期来看少儿图书码洋占比稳步提升,于 2016 年成为码洋比重最大的细分市场; “双减”政策落实使得学校教辅教材需求缩减,使得去年九月文化纸出现“旺季不旺”的现象,2022 年 3 月 1 日我国正式实施强制性国际标准儿童青少年学习用品近视防控卫生要求 ,对字号、行空、纸张印刷等方面提出了要求,使得“双减”的影响放缓,同时每年 3-5 月进入秋季教材备货期,对需求端有所改善,价格有所回升。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 30:2021 年年 6 月月-2022 年年 6 月月双胶纸双胶纸价格(元价格(元/吨)吨
56、) 图图 31:2021 年年 6 月月-2022 年年 6 月月铜板铜板纸价格(元纸价格(元/吨)吨) 资料来源:百川盈孚,天风证券研究所 资料来源:百川盈孚,天风证券研究所 铜版纸出口景气度较高。铜版纸出口景气度较高。铜版纸主要应用于期刊杂质、宣传册等领域(转债标的:太阳、太阳、特纸特纸) ,近年来随着电子媒介发展迅猛,对传统纸媒的需求代替增强,同时由于铜版纸终端产品多为商用,宏观经济压力导致商业活动的减弱使得铜版纸市场收缩。从出口层面看,铜版纸出口依赖度较高,近年来出口量占国内产量比重超过 20%,受疫情影响有所放缓,目前价格仍处于较低位水平。 双胶纸集中度有待提高,铜版纸市场格局较好。
57、双胶纸集中度有待提高,铜版纸市场格局较好。我国双胶纸 CR10 已由 2011 年 31%增长至 2019 年的 53%,虽有一定突破但市场仍较为分散。铜版纸是相较于双胶纸行业集中度更高,纸厂可不断通过转产的方式控制供应以保持市场的供需平衡。 总结来看,新闻纸持续下行的趋势较难逆转,双胶纸总结来看,新闻纸持续下行的趋势较难逆转,双胶纸与入学儿童数量相关度高故需求韧与入学儿童数量相关度高故需求韧性较强,铜版纸下游需求较弱但可以通过集中度优势形成产能协同,维持供需平衡。性较强,铜版纸下游需求较弱但可以通过集中度优势形成产能协同,维持供需平衡。 1.3.4 纸包装行业:纸包装行业:下游发展较为稳健,
58、下游发展较为稳健,优质企业需转换模式突破重围优质企业需转换模式突破重围 纸质包装是世界上用量最大的包装材料,其产值呈逐年稳定增长的态势:根据 Research and Markets 的统计,2014 年全球纸质包装产值达 2150 亿美元,并将保持年均 6%的增长,中国包装联合会预计未来国内市场将保持约 5%-6%的增速。2020 年我国为全球第二大包装大国,其中纸和纸板容器占比最高,达 28.66%,是国内包装产业规模最大的子行业。纸包装按照用途具体可分为运输包装(以箱板瓦楞纸箱为主,转债标的:合兴、胜达、合兴、胜达、山鹰山鹰) 、销售包装(以白卡纸为主,转债标的:东风、万顺、万顺东风、万
59、顺、万顺 2、嘉美、翔港、永吉、嘉美、翔港、永吉) ,因运输包装下游发展与原纸类似,故本部分重点关注销售包装。 图图 32:20202020 年年纸包装行业竞争格局纸包装行业竞争格局 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 纸包装纸包装行业竞争格局分散,转换模式有望突破重围。行业竞争格局分散,转换模式有望突破重围。2020 年,合兴包装、裕同科技等 9家企业纸包装业务收入总和仅占全国纸包装行业营业总收入的 11%,我们认为较低的行业集中度导致整体利润偏低,制约行业发展。对比而言,运输包装类纸企原材料占包装成本比重更大,即对上游原纸价格影响更加敏感;由于下游行业对高端包装的需求日益提升,销售包装类纸
60、企研发费用率更高。国内大部分运输包装类企业只负责生产,我们认 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 为国际发展趋势是由生产商转变为包装解决方案提供商,寻找新的盈利点;销售包装产品附加值较高,拥有核心技术可为企业抢占更多资源。 图图 33:部分运输包装、销售包装企业成本构成部分运输包装、销售包装企业成本构成 图图 34:部分运输包装、销售包装企业研发费用率部分运输包装、销售包装企业研发费用率 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 销售包装下游发展较为稳健且出现结构性机会。销售包装下游发展较为稳健且出现结
61、构性机会。就具体市场而言:药品在纸包装行业应用比例最高,2020 年药包市场规模达 1250 亿元,2015-2020 年复合增长率达 9.64%,医药包装市场发展使得纸盒需求较为稳定;烟草制品中,传统卷烟仍是主要的消费品类且近 2021 年达产量峰值,伴随着结构性调整的深化,全国一、二类卷烟销量不断增长,对包装纸种及印刷技术提出了更高的要求;白酒行业中,根据中国酒业协会发布的2019年酒业经济运行报告数据显示,2019 年度上市高端白酒企业营业收入占上市白酒企业的 61.15%,净利润占到上市白酒企业的 77.70%,高端白酒包装对防伪、环保的要求提高,木质铁质等包装材料逐渐退出白酒包装市场
62、。 图图 35:白卡纸下游应用分布白卡纸下游应用分布 图图 36:20152015- -20202020 年中国高档卷烟销量占比情况年中国高档卷烟销量占比情况 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 资料来源:华经产业研究院,天风证券研究所,注:高档卷烟指一类烟和二类烟 2 转债转债标的标的估值估值偏偏高高,可关注细分行业的高成长标的可关注细分行业的高成长标的 2.1 转债转债产业链分布及产业链分布及可投性概览可投性概览 本报告选取 15 只造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债,覆盖 12 家上市公司。根据主业可划分为两类:各类原纸:鹰各类原纸:鹰 19、山鹰、山鹰(箱板瓦楞纸) 、荣晟荣晟(箱板
63、瓦楞纸) 、特特纸纸(食品包装纸、格拉辛纸、文化纸) 、鹤鹤 21(食品包装纸、格拉辛纸、热转印纸、无碳纸) 、太阳太阳(双胶纸及铜版纸、箱板瓦楞纸)等;纸包装行业纸包装行业(运输包装) :(运输包装) :合兴合兴、胜胜达达、山鹰山鹰;纸包装行业(销售包装) :;纸包装行业(销售包装) :东风、万顺(万顺东风、万顺(万顺 2) 、嘉美、翔港) 、嘉美、翔港、永吉、永吉。 表表 5 5:各类纸种及纸包装行业各类纸种及纸包装行业可转债基本信息(截至可转债基本信息(截至 6 6 月月 1010 日)日) 转债简称转债简称 正股简称正股简称 相关相关 业务业务 转债转债 价格价格 转股溢价率转股溢价率
64、 YTMYTM 转债余额转债余额 正股正股市值市值 信用信用 等级等级 鹰 19 转债 山鹰国际 箱板瓦楞纸、运输包装 113 29.06% 0.70% 18.44 126.94 AA 山鹰转债 山鹰国际 箱板瓦楞纸、运输包装 113 31.08% 1.27% 22.46 126.94 AA 景兴转债 景兴纸业 箱板瓦楞纸 121 11.51% -1.33% 9.99 44.18 A+ 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 荣晟转债 荣晟环保 箱板瓦楞纸 127 0.40% -3.41% 1.49 36.28 AA- 特纸转债 五洲特
65、纸 食品包装纸 格拉辛纸、文化纸 127 46.08% -1.54% 6.70 64.52 AA 鹤 21 转债 仙鹤股份 食品包装纸、格拉辛纸 热转印纸、无碳纸 114 102.30% 0.44% 20.50 156.02 AA- 太阳转债 太阳纸业 双胶纸及铜版纸 箱板瓦楞纸 161 12.18% -54.21% 9.09 325.66 AA- 东风转债 东风股份 销售包装:烟标 124 36.26% -1.74% 2.95 82.93 AA+ 合兴转债 合兴包装 运输包装 114 38.46% 0.19% 3.00 42.49 AA 胜达转债 大胜达 运输包装 119 15.55% 0.
66、57% 4.78 37.72 AA- 万顺转债 万顺新材 销售包装 (烟标、酒标等) 铝加工、功能性薄膜 184 13.06% -22.12% 1.22 58.52 AA 万顺转 2 万顺新材 销售包装(烟标、酒标等)铝加工、功能性薄膜 145 4.81% -5.46% 8.49 58.52 AA 嘉美转债 嘉美包装 销售包装(无菌纸包) 三片罐、二片罐、灌装服务 111 32.75% 1.08% 7.50 39.07 AA 翔港转债 翔港科技 销售包装(彩盒) 标签 119 73.40% 1.00% 1.61 14.85 A+ 永吉转债 永吉股份 销售包装 (烟标、酒盒) 363 347.8
67、8% -18.26% 1.46 29.75 A+ 资料来源:WIND,天风证券研究所,注:转债价格单位为元,转债余额、正股市值单位为亿元 本文选取的转债标的平均价格 144 元,平均转股溢价率 52.99%,转债余额约 119.68亿元,转债价格大多分布在 110-130 元,转股溢价率大多分布在 5%-30%,嘉美(110.00 元)价格相对较低,万顺(1.22 亿) 、荣晟(1.50 亿) 、翔港(1.61 亿) 、东风(2.95 亿) 、合兴(3.00 亿) 、胜达(4.78 亿) 、永吉(1.46 亿)流通额小于 5 亿。 图图 37:转债转债标的价格(横轴,元) 、溢价率(纵轴) 、
68、余额(气泡大小)对比标的价格(横轴,元) 、溢价率(纵轴) 、余额(气泡大小)对比 资料来源:Wind、天风证券研究所,注:相关数据截至 2022 年 6 月 10 日,永吉相关数值过大不在图中显示 从条款来看,截止 6 月 10 日,在 15 只已上市相关转债标的中,特纸未进入转股期转股期和赎和赎回期回期,其转股起始日在 2022 年 6 月 14 日。荣晟荣晟已于 2022 年 5 月 24 日宣布强赎;宣布强赎;太阳、万顺、万顺 2 共 3 只标的进入了赎回期且赎回期且仍处于不强赎承诺期仍处于不强赎承诺期;胜达于 2022 年 1 月 19日发布了可能满足赎回条件提示性公告,但目前不满足
69、强赎条件不满足强赎条件;鹰 19、山鹰、景兴、鹤 21、东风、合兴、嘉美、翔港、永吉未触发赎回条款;15 只标的中仅有太阳进入回售回售 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 期期,标的均都进入了下修下修期期,其中荣晟、特纸、鹤 21、胜达、嘉美已触发修正条款,但,但鹤鹤 21、特纸、特纸、嘉美、嘉美分别分别于于 2022 年年 5 月月 12 日日、2022 年年 5 月月 20 日日、2022 年年 5 月月 26 日日承诺承诺此次不进行下修此次不进行下修。 表表 6 6:各类纸种及纸包装行业可转债基本信息各类纸种及纸包装行业可转债
70、基本信息(截至(截至 6 6 月月 1010 日)日) 转债简称转债简称 转换价值转换价值 转股转股/ /赎回起始日赎回起始日 回售起始日回售起始日 修正起始日修正起始日 赎回触发情况赎回触发情况 鹰 19 转债 87.30 2020-06-19 2023-12-13 2019-12-13 未触发强赎 山鹰转债 86.21 2019-05-27 2022-11-21 2018-11-21 未触发强赎 景兴转债 108.82 2021-03-04 2024-08-31 2020-08-31 未触发强赎 荣晟转债 126.57 2020-02-03 2023-07-23 2019-07-23 强赎
71、 特纸转债 87.19 2022-06-14 2025-12-08 2021-12-08 未到赎回期 鹤 21 转债 56.54 2022-05-23 2025-11-17 2021-11-17 未触发强赎 太阳转债 143.43 2018-06-28 2020-12-22 2017-12-22 承诺不强赎 (承诺截止日:2022 年 12 月 22 日) 东风转债 90.73 2020-06-30 2023-12-24 2019-12-24 未触发强赎 合兴转债 82.06 2020-02-24 2023-08-16 2019-08-16 未触发强赎 胜达转债 102.97 2021-01-
72、08 2024-07-01 2020-07-01 可能满足赎回条件(公告日:2022/1/19) 万顺转债 162.43 2019-01-28 2022-07-20 2018-07-20 承诺不强赎(承诺截止日:2022/12/31) 万顺转 2 138.06 2021-06-17 2024-12-11 2020-12-11 承诺不强赎(承诺截止日:2022/12/31) 嘉美转债 83.54 2022-02-14 2025-08-09 2021-08-09 未触发强赎 翔港转债 68.52 2020-09-07 2024-02-28 2020-02-28 未触发强赎 永吉转债 81.05 2
73、022-10-20 2026-04-14 2022-04-14 未触发强赎 资料来源:WIND,天风证券研究所,注:转换价值单位为元 2.2 转债转债标的竞争力对比标的竞争力对比 营收和净利润体量方面,2021 年,特种纸年,特种纸领域标的领域标的中中,特纸营收、净利润体量小于仙鹤;文化纸文化纸领域的标领域的标,太阳营收、净利润体量均位于同业可比公司上游(依据主营业务情况选依据主营业务情况选取美利云、岳阳林纸、晨鸣纸业作为同业公司取美利云、岳阳林纸、晨鸣纸业作为同业公司);箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸领域标的领域标的中中,山鹰、太阳营收与净利润体量较大,荣晟营收与净利润体量较小;运输包装运输包装领域标
74、的领域标的中中,合兴、山鹰营收体量较大,合兴净利润规模大于胜达;销售包装销售包装领域标的领域标的中中,东风营收、净利润表现较好,嘉美营收体量尚可但净利润体量较小。 成长性方面,2021 年年所选标的大多营收增速、净利润增速尚可。特种纸领域标的特种纸领域标的中中,特纸营收增速较高,仙鹤净利润基数较大且增速较高;文化纸文化纸领域标的领域标的中中,太阳营收、净利润处于同业可比公司上游位置;箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸领域标的领域标的中中,荣晟、太阳营收增速较快,太阳净利润增速较快;运输包装运输包装领域标的中领域标的中,合兴、山鹰营收增速较快,山鹰净利润增速实现正增长;销售包装销售包装领域标的中领域标的中,嘉
75、美、翔港营收增速较快,东风、嘉美净利润实现正增长且嘉美增速较快。 表表 7 7 :转债标的正股转债标的正股营收及归母净利润营收及归母净利润情况情况 (加粗部分为转债标的)(加粗部分为转债标的) 正股简称正股简称 营业收入(亿元)营业收入(亿元) 营收同比增长营收同比增长 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元) 归母净利润同比增长归母净利润同比增长 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 五洲特纸五洲特纸 36.90 13.31 40.04% 74.85% 3.90 1.03 15.24% -8.74% 仙鹤股份仙鹤股份 60.17 16.7
76、8 24.24% 9.96% 10.17 1.46 41.76% -47.81% 太阳纸业太阳纸业 319.97 96.67 48.21% 26.48% 29.57 6.75 51.39% -39.08% 五洲特纸五洲特纸 36.90 13.31 40.04% 74.85% 3.90 1.03 15.24% -8.74% 美利云 12.32 2.56 6.04% -10.54% -0.17 -0.01 -135.61% -112.34% 岳阳林纸 78.38 16.69 10.15% -14.97% 2.98 1.24 -28.05% -25.63% 晨鸣纸业 330.20 85.15 7.4
77、3% -16.57% 20.66 1.14 20.65% -90.34% 山鹰国际山鹰国际 330.33 79.61 32.29% 16.59% 15.16 2.00 9.74% -57.78% 荣晟环保荣晟环保 24.15 6.09 42.42% 29.52% 2.84 0.80 22.64% 10.62% 景兴纸业景兴纸业 62.25 14.60 27.70% 11.97% 4.41 0.78 41.41% -33.37% 太阳纸业太阳纸业 319.97 96.67 48.21% 26.48% 29.57 6.75 51.39% -39.08% 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收
78、益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 合兴包装合兴包装 175.49 39.09 46.16% 4.28% 2.18 0.52 -24.73% -14.36% 大胜达大胜达 16.64 4.37 23.20% 19.88% 0.98 0.24 -65.02% 150.52% 山鹰国际山鹰国际 330.33 79.61 32.29% 16.59% 15.16 2.00 9.74% -57.78% 东风股份东风股份 38.05 10.47 23.97% 7.80% 7.85 1.21 43.39% -50.71% 万顺新材万顺新材 54.37 13.37 7.28% -5.07%
79、-0.44 0.54 -156.99% 663.01% 嘉美包装嘉美包装 34.52 7.03 73.24% -6.45% 1.64 0.06 374.61% -88.05% 翔港科技翔港科技 6.48 1.40 33.84% 16.34% -0.18 0.02 -331.84% -135.25% 永吉股份永吉股份 4.36 1.18 -0.65% 16.47% 1.38 -0.24 -12.95% -623.20% 资料来源:WIND,天风证券研究所 盈利能力方面,2021 年年专注特种纸专注特种纸领域标的中领域标的中,仙鹤的毛利率与净利率均高于特纸,特纸毛利率下降主要系文化纸毛利率过低所致
80、;文化纸文化纸领域的标的中领域的标的中,太阳毛利率与净利率水平处于同业可比公司领先水平,但毛利率与 2021 年相比下降 2.07pcts;箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸领域标的中,领域标的中,荣晟、太阳的毛利率较高,其中荣晟净利率表现最佳,山鹰毛利率与净利率相对较低且下滑幅度较大。 运输包装领域标的中,运输包装领域标的中,胜达表现较优,毛利率及净利率处于同业最高且毛利有所提升,胜达通过全产业数字化平台系统进行管控,对提升毛利率起到了重要作用;销售包装领销售包装领域标的中,域标的中,毛利率与净利率水平分化较大,东风、永吉毛利率与净利率较高,万顺、翔港净利率与毛利率水平较低。 表表 8 8:转债标的正股期
81、间费用率、净利率及毛利率情况转债标的正股期间费用率、净利率及毛利率情况 (加粗部分为转债标的)(加粗部分为转债标的) 分类分类 正股简称正股简称 期间费用率期间费用率 净利率净利率 毛利率毛利率 毛利率变动毛利率变动 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 特种纸 五洲特纸五洲特纸 4.35% 5.42% 10.57% 7.74% 17.28% 16.44% -5.85% -12.55% 仙鹤股份仙鹤股份 5.22% 3.82% 16.93% 8.73% 19.98% 11.54% -0.50% -10.92% 文化纸 太阳纸业太阳纸业
82、6.42% 6.16% 9.27% 6.99% 17.37% 13.97% -2.07% -9.47% 五洲特纸五洲特纸 4.35% 5.42% 10.57% 7.74% 17.28% 16.44% -5.85% -12.55% 美利云 8.40% 9.40% -1.32% -0.43% 7.60% 9.02% -3.78% -3.61% 岳阳林纸 10.73% 11.72% 3.85% 7.50% 15.11% 18.70% -3.86% -2.40% 晨鸣纸业 15.38% 13.86% 6.33% 1.55% 23.61% 16.19% 0.54% -12.89% 箱板瓦楞纸 山鹰国际山
83、鹰国际 9.94% 10.05% 4.70% 2.37% 12.19% 10.70% -4.55% -4.21% 荣晟环保荣晟环保 6.45% 4.94% 11.78% 13.14% 15.44% 10.05% -0.25% -7.92% 景兴纸业景兴纸业 7.07% 5.71% 7.52% 5.76% 14.91% 5.89% 2.13% -12.56% 太阳纸业太阳纸业 6.42% 6.16% 9.27% 6.99% 17.37% 13.97% -2.07% -9.47% 运输包装 合兴包装合兴包装 7.03% 7.62% 1.32% 1.11% 8.57% 9.11% -2.80% -0
84、.57% 大胜达大胜达 9.35% 10.50% 5.68% 5.59% 12.23% 13.82% 0.55% 3.22% 山鹰国际山鹰国际 9.94% 10.05% 4.70% 2.37% 12.19% 10.70% -4.55% -4.21% 销售包装 东风股份东风股份 17.62% 13.35% 20.60% 11.84% 31.62% 32.17% -5.45% -1.69% 万顺新材万顺新材 6.21% 8.02% -0.86% 4.00% 7.69% 13.39% -1.87% 5.71% 嘉美包装嘉美包装 6.18% 8.43% 4.75% 0.83% 12.37% 9.72%
85、 -0.69% -5.67% 翔港科技翔港科技 19.30% 18.78% -2.29% 1.63% 13.97% 16.46% -3.01% 6.46% 永吉股份永吉股份 22.06% 18.39% 33.85% -20.77% 28.11% 23.41% -8.25% -12.14% 资料来源:WIND,天风证券研究所 财务风险方面,表现较好的有财务风险方面,表现较好的有太阳、合兴、东风太阳、合兴、东风。2021 年标的公司经营活动产生的现金流量净额大多在净流入 4 亿元-60 亿元,整体呈现上升趋势。太阳经营性现金流净额(359.79 亿元) 、山鹰(313.86 亿元)远高于造纸、纸包
86、装同业内其他公司,合兴经营性现金流净额(158.61 亿元)较为充足且增速较快(59.66%) ,嘉美、特纸、山鹰经营性现金流增速较快。各公司资产负债率相对较高,速动比例基本处于 0.4-1.9 区间。山鹰、合兴资产负债率接近 65%,同时速动比率较低,偿债能力相对较弱;东风、永吉、荣晟资产负债率分别为 22.75%、26.46%、27.56%,速动比率分别为 2.58、2.24、2.64,偿债能力相对较强。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 9 9:转债标的正股经营性现金流及流动性情况转债标的正股经营性现金流及流动性情况
87、(加粗部分为转债标的)(加粗部分为转债标的) 分类分类 正股简称正股简称 经营性现金流(亿元)经营性现金流(亿元) 经营性现金流同比变动经营性现金流同比变动 资产负债率资产负债率 速动比率速动比率 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 2021 2022Q1 特种纸 五洲特纸五洲特纸 35.55 10.01 48.78% 48.42% 53.46% 56.09% 0.91 0.85 仙鹤股份仙鹤股份 54.30 14.85 39.66% 27.69% 41.65% 40.38% 1.84 2.05 文化纸 太阳纸业太阳纸业 359.79 104.56 34.5
88、3% 13.99% 55.98% 56.19% 0.43 0.46 五洲特纸五洲特纸 35.55 10.01 48.78% 48.42% 53.46% 56.09% 0.91 0.85 美利云 8.98 2.03 25.82% 4.29% 30.96% 31.45% 1.40 1.37 岳阳林纸 68.67 17.41 14.60% 20.54% 46.55% 46.43% 0.80 0.83 晨鸣纸业 370.27 84.62 5.45% -21.24% 72.78% 72.58% 0.55 0.56 箱板瓦楞纸 山鹰国际山鹰国际 313.86 73.84 47.66% 29.48% 64.
89、81% 66.89% 0.53 0.60 荣晟环保荣晟环保 23.23 5.96 44.15% 26.48% 27.56% 28.76% 2.64 2.54 景兴纸业景兴纸业 58.91 15.26 22.07% 24.27% 29.28% 28.12% 2.40 2.35 太阳纸业太阳纸业 359.79 104.56 34.53% 13.99% 55.98% 56.19% 0.43 0.46 运输包装 合兴包装合兴包装 158.61 38.58 59.66% 9.04% 61.09% 59.12% 0.89 0.90 大胜达大胜达 11.27 3.76 11.06% 20.13% 33.87
90、% 34.68% 4.09 2.56 山鹰国际山鹰国际 313.86 73.84 47.66% 29.48% 64.81% 66.89% 0.53 0.60 销售包装 东风股份东风股份 38.14 7.96 -0.92% -10.86% 22.75% 21.31% 2.58 2.91 万顺新材万顺新材 59.21 13.59 7.59% -6.03% 54.60% 56.21% 1.11 1.06 嘉美包装嘉美包装 34.84 8.76 61.28% -0.47% 49.54% 47.14% 1.07 1.00 翔港科技翔港科技 6.40 2.21 25.57% 47.88% 46.35% 4
91、6.74% 1.38 1.35 永吉股份永吉股份 4.35 1.22 21.85% 24.35% 26.46% 25.03% 2.24 2.36 资料来源:WIND,天风证券研究所 从各家公司 2022 年 1 月以来新闻和公告来看,荣晟、荣晟、特纸特纸、东风、东风新增了相关产能建设计划;太阳、胜达太阳、胜达进行了收购资产活动;山鹰、万顺山鹰、万顺正在进行一级市场发行活动;太阳、太阳、东风、胜达东风、胜达签订了战略合作框架协议 ;万顺万顺通过了供应商现场审核。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 表表 1010:转债标的转债标的正股
92、正股近期重要公告梳理近期重要公告梳理 正股简称正股简称 相关业务相关业务 近期重要公告近期重要公告 山鹰国际 箱板瓦楞纸、运输包装 2022-4-16:将公安县杨家厂镇工业园热电联产项目完工时间延期至 2024 年 6 月底之前 2022-5-9:发行 2022 年度非公开发行 A 股股票预案,募集资金总额为 20 亿元,扣除发行费用后全部用于补充流动资金 景兴纸业 箱板瓦楞纸 2022-4-16:拟投资建设生活用纸脱墨再生浆项目,项目设计产能为每年生产脱墨再生浆 60000 吨 2022-5-28:公司拟投资建设光伏发电项目,项目设计装机容量为5947KW,预计年新增绿电 595 万 KWh
93、 以上 荣晟环保 箱板瓦楞纸 2022-4-28:全资子公司完成年产 130 万吨再生环保纸项目备案 五洲特纸 食品包装纸、格拉辛纸、文化纸 2022-4-28:子公司江西五星拟建设 30 万吨化机浆生产线项目 太阳纸业 双胶纸及铜版纸、箱板瓦楞纸 2022-2-26:全资子公司南宁拟以人民币 15 亿元收购宏瑞泰纸业持有的六景成全的 100%股权 2022-2-28:公司与广西壮族自治区南宁市人民政府签署了战略合作框架协议,约定太阳纸业在南宁市投资建设年产 525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目 东风股份 销售包装:烟标 2022-1-13:全资子公司与深圳市博盛新材料有限公司签署战略合作
94、协议 2022-6-2:控股子公司华健药包拟投资人民币 5 亿元,取得项目用地并投资建设高阻隔药品包装材料智能制造基地 大胜达 运输包装 2022-1-29:拟收购四川中飞 60%的股权 2022-1-22:与浙江数字内容研究院、电子科技大学(深圳)高等研究院、浙江省北大信息技术高等研究院签订战略合作框架协议 2022-4-2:拟收购爱迪尔集团持有浙江爱迪尔 1%的股权,收购孙小祥持有浙江爱迪尔 5%的股权。本次交易完成后,将持有浙江爱迪尔 51%的股权,浙江爱迪尔将成为控股子公司,将被纳入上市公司合并财务报表 万顺新材 销售包装(烟标、酒标、日化、礼品等) 铝加工、功能性薄膜 2022-4-
95、26:向特定对象发行股票申请获得深圳证券交易所受理,募集资金总额不超过 17 亿元,其中 12 亿元拟投入年产 10 万吨动力及储能电池箔项目 2022-6-1:通过比亚迪供应商现场审核 资料来源:WIND,天风证券研究所 3 建议关注建议关注 基于行业发展前景、转债可投性、公司竞争优势和业绩表现,造纸及纸包装转债标的中我们主要建议关注造纸及纸包装领域的山鹰、胜达、东风山鹰、胜达、东风三只标的。特纸、仙鹤特纸、仙鹤也可适当给予关注。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 表表 1111:造纸及纸包装造纸及纸包装转债标的对比总结转债标的
96、对比总结 类别类别 转债简称转债简称 正股简称正股简称 可投性可投性 竞争力竞争力 投资建议投资建议 特种纸 特纸转债 五洲特纸 较低 较高 适当关注 鹤 21 转债 仙鹤股份 较低 较高 适当关注 文化纸 太阳转债 太阳纸业 较低 较高 - 特纸转债 五洲特纸 一般 较低 - 箱板瓦楞纸 鹰 19 转债 山鹰国际 较高 较高 建议关注 山鹰转债 山鹰国际 一般 较高 - 太阳转债 太阳纸业 较低 一般 - 荣晟转债 荣晟环保 较低 一般 - 运输包装 合兴转债 合兴包装 一般 较高 - 胜达转债 大胜达 较高 较高 建议关注 鹰 19 转债 山鹰国际 较高 一般 - 山鹰转债 山鹰国际 一般
97、 一般 - 销售包装 东风转债 东风股份 较高 较高 建议关注 万顺转债 万顺新材 较低 较低 - 万顺转 2 万顺新材 一般 较低 - 嘉美转债 嘉美包装 较高 一般 翔港转债 翔港科技 一般 较低 - 永吉转债 永吉股份 较低 较低 - 资料来源:WIND,天风证券研究所 *注:表格中可投性的标准主要包括转债价格、转股溢价率、YTM、转债余额、正股市值、信用等级、转债条款等; 表格中的竞争力的评价标准范围涉及造纸及纸包装领域,具体包括业务领域、财务业绩、近期公告新闻。 3.1 山鹰国际山鹰国际:国内箱板瓦楞纸国内箱板瓦楞纸龙头龙头企业企业 公司成立于 1999 年 10 月 20 日,主营
98、业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产和销售及国内外回收纤维贸易业务,截至截至 2021 年年,公司造纸行业营收占比公司造纸行业营收占比64.2%,包装占比,包装占比 22.08%。公司强化与美的、海尔、戴尔、百威的合作,同时开拓了Target,宁德时代,京东等新赛道优质大客户订单,经营模式由卖产品向服务大客户进行经营模式由卖产品向服务大客户进行转型。转型。 行业驱动因素行业驱动因素: (1)高低端产品价差逐渐拉大,对企业盈利有较大影响。以玖龙纸业的高低端产品为例,出厂价格价差由 2020 年 1 月的 880 元上涨至 2022 年 4 月的 1300 元,提高高端产品比例可
99、进一步提升毛利水平。 (2) “禁废令”下对再生浆进行布局成为龙头获得高端产品原料的重要来源。进口废纸所产纸浆纤维含量更高,品质更优,故龙头企业在海外布局再生纤维的产能和采购渠道。 (3)快递行业高速增长拉动运输包装领域需求。2021 年我国快递业务达 1083 亿件,同比增长近 30%,维持着较高的增速。随着绿色包装成为包装行业发展方向,箱板瓦楞纸成为顺应市场需求的产物。 图图 38:理文纸业玖龙(高端) 、地龙(低端)系列产品出厂价及价差情况理文纸业玖龙(高端) 、地龙(低端)系列产品出厂价及价差情况(单位:元(单位:元/吨)吨) 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必
100、阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源:WIND,天风证券研究所 公司驱动因素公司驱动因素: (1)上游资源优势上游资源优势明显明显。回收方面,公司主要以回收纤维为原料生产原纸,回收纤维占总成本比重高达 90%以上,在全国范围内自建及合资建设 25 个分拣中心,全品类再生资源回收规模达到 9.6 万吨,并通过线上云融网络搭建再生资源回收网络平台管理再生资源回收领域;再生浆方面,公司美国凤凰纸业 12 万吨再生浆生产线技改启动,并与战略伙伴达成 30 万吨再生浆供应协议,目前东南亚共有 110 万吨再生浆资源,2022 年上半年年产 32 万吨英国及荷兰再生浆将进行投产,预计公司再生浆
101、资源达 184 万吨 。 (2)新增产能将成为新的利润增长点新增产能将成为新的利润增长点。公司国内造纸产能布局位于华东、华南、华中地区,在华东地区占据市场份额首位。2021 年原纸全年产量 602.13 万吨,同比增长 18.03%,销量 582.04 万吨,同比增长 12.46%,2022 年广东山鹰 100 万吨造纸项目预计新增产量约50 万吨,在建项目投产后公司年规划产能将达 800 万吨,目前公司的已有产能及产能规划情况如表所示。 表表 1212:公司目前产能情况公司目前产能情况 公司基地公司基地 现有现有产能产能 在在建产能建产能/ /拟建产能拟建产能 吉林山鹰 - 30 万吨工业包
102、装纸(预计 2023 年投产) 华中山鹰 127 万吨箱板纸 100 万吨包装纸 宿州山鹰 - 180 万吨包装纸 安徽山鹰 200 万吨箱板纸 - 浙江山鹰 165 万吨箱板纸 77 万吨工业包装(预计 2022 年投产) 广东山鹰 10 吨特种纸 100 万吨箱板纸(预计 2022 年投产) 华南山鹰 85 万吨箱板纸 - 北欧纸业 高端特种浆纸产能 50 万吨 - 凤凰纸业 文化纸 30 万吨 - 资料来源:公司公告,天风证券研究所 (3)包装业务增长较快,有利于形成产业一体化。包装业务增长较快,有利于形成产业一体化。2021 年公司包装业务营收同比增长50.05%,包装板块布局于沿江沿
103、海经济发达地区,贴近行业头部客户聚集地,年产量超过19 亿平方米,位居中国第二。公司通过云印平台整合社会产能,打造包装产业云工厂,为客户提供绿色包装供应链服务,公司与隆基股份开展合作,为其提供绿色包装供应链服务。2022 年将启动华中山鹰二期 100 万吨包装纸、安徽中鹰 180 万吨包装纸项目建设。 (4)自备电厂优势明显,自备电厂优势明显,推动节约能源活动。推动节约能源活动。在“双碳”政策背景下,江苏、广东等“一级预警”省份发布限电、限产的要求,造纸行业受到限电影响。除广东山鹰外,公司国内各造纸基地均有自建电厂,通过热电联产实现资源的综合利用,并通过工业可燃固废焚烧发电方式处理造纸废弃物,
104、预计所有固废电站投产后公司国内造纸基地自发供应能力(不含广东山鹰)将提升至 90%以上。在与隆基股份的合作中,隆基股份为山鹰具备安装光伏条件的 6 家工厂及后续新建工厂提供服务,平均每年产生 2100 多万千瓦时太阳能绿色电力,减少二氧化碳排放约 2 万吨。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 同业比较:同业比较:公司在箱板瓦楞纸行业中体量较大,2021 年营业收入 330.33 亿元,销售毛利率及归母净利润增长率分别为 12.19%、9.74%,位于同业较低水平,随着公司凭借废纸浆布局、能源方面优势显现,公司有望构建成本优势,盈利
105、中枢有望上行。 表表 1313:山鹰国际山鹰国际 20212021 年财务指标同业上市公司比较年财务指标同业上市公司比较 公司名称公司名称 营业收入(亿元)营业收入(亿元) 销售毛利率销售毛利率 归母净利润增长率归母净利润增长率 山鹰国际山鹰国际 330.33330.33 12.19%12.19% 9.74%9.74% 太阳纸业 319.97 17.37% 51.39% 景兴纸业 62.25 14.91% 41.41% 荣晟纸业 24.15 15.44% 22.64% 平均值 184.17 14.98% 31.29% 资料来源:WIND,天风证券研究所 涨价情况涨价情况:广东基地于 2022
106、年 3 月 25 日上涨 300 元/吨,各基地包装产品于 2022 年 3月 28 日上涨 100 元/吨,2022 年 4 月 7 日所有基地的所有纸种再次上涨 100 元/吨,2022 年 5 月 8 日各基地生产的所有纸种上调 100 元/吨。整体来看公司发布涨价函频率较高。 业绩与估值业绩与估值:公司 2021 年营业收入 330.33 亿元,同比增长 32.29%,归母净利润 15.16 亿元,同比增长 9.74%,盈利能力较为平稳。公司包装行业营收增速较快,2017 至 2021 年营收同比增长率分别为 19.72%、0.55%、10.66%、50.05%。公司 PE(TTM)为
107、 10.18 倍,处于历史中位且低于申万造纸行业的中位数 12.48 倍。鹰 19 转债(AA)价格 113 元,转股溢价率 29.06%,YTM 为 0.7%,转债余额 18.44 亿元;山鹰转债(AA)价格 113 元,转股溢价率 31.08%,YTM 为 1.27%,转债余额 22.46 亿元。 图图 39:山鹰国际营收结构山鹰国际营收结构 图图 40:山鹰国际山鹰国际 P PE E- -BandBand 情况情况 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 3.2 大胜达大胜达:国内领先的纸包装综合方案解决商国内领先的纸包装综合方案解决商 公司成立于 200
108、4 年 11 月 22 日,2021 年纸包装营收占比为 95.96%,公司主要产品为低克重、高强度、多色彩的中高档瓦楞纸箱、瓦楞纸板。公司继续深耕纸包装主业,并将转型方向延伸至纸浆模塑和精品包装等关联领域,并依托智能工厂建设经验,跨界进入工业互联等全新领域。 行业驱动因素:行业驱动因素: (1)瓦楞纸箱人均消费存在较大的提升空间,行业集中度有望提升。我国人均瓦楞纸板消费仅为 40 /年,远低于美国、日本 106.9、102.7 /年的水平,同时国内瓦楞纸CR10 不足 10%,在低端瓦楞纸箱市场价格竞争激烈的背景下,行业集中度有望提升。 (2) 薄利使得瓦楞纸箱企业从生产商向包装解决方案提供
109、商转变。除了负责瓦楞纸箱加工生产外,包装设计、库存管理、JIT 配送成为企业提供增值服务,成为新的盈利增长点,国际纸业、WestRock 已由包装产品的生产商转变为了包装解决方案提供商,为国内龙头企业提供发展思路。 (3) “禁塑令”下以纸代塑成为较有发展前景的方向。 公司驱动因素公司驱动因素: 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 (1)深耕包装主业,下游客户情况良好。深耕包装主业,下游客户情况良好。公司在西南、华东等地区战略布局新设工厂并主攻中高端产品,产能由 2017 年 3.42 亿方增长至 2021 年 4.5 亿方,202
110、2 年将增加年产3 亿方纸包装制品项目。2021 年瓦楞纸箱产量同比增加 14.99%,销量同比增加 16.16%,并获得了百家新客户如加多宝、嘉士伯啤酒、全棉时代、元气森林等,存量客户如顺丰快递、美的、农夫山泉等公司订单均有增长,公司在纸包装市场竞争力日益增强。 (2)布局纸浆模塑卡位“禁塑”概念布局纸浆模塑卡位“禁塑”概念。纸浆模塑因绿色环保、全可降解及较强的功能属性,在“禁塑”背景下成为造纸及包装厂商竞相布局的新赛道。公司在海南建设首个纸浆模塑基地主要生产餐盘、纸杯盖等一次性餐饮具,并与具备技术优势的吉利特进行合作。纸塑餐具在欧美目前处于供不应求状态,国内厂商具有成本优势,公司预计其毛利
111、率在 20%-30%左右,并且客户自行承担海运费,有望成为行业内优质赛道。 (3)切入切入毛利率较高的毛利率较高的销售包装领域。销售包装领域。2022 年分别收购四川大胜达中飞 60的股权、浙江爱迪尔 6股权,完善大包装战略布局:四川大胜达中飞主要提供酒盒、礼品盒包装,公司将切入高端酒类包装业务;浙江爱迪尔主要从事烟标、彩印纸盒等高毛利率产品的生产及销售。 (4)智能化成为公司高质量发展的底色。智能化成为公司高质量发展的底色。面对上游原材料波动,传统纸包业务明显承压,公司通过智能化、AI 技术等推动包装设计、 印刷等环节降本增效。公司的智能工厂项目是业内首个国家绿色工厂,该工厂围绕纸包装营销、
112、生产、物流进行全链路的布局,新模式下人均效益、库存周期、生产周期等均有改善。2022 年公司与浙江数字内容研究院、电子科技大学(深圳)高等研究院、浙江省北大信息技术高等研究云签订战略协议,共建“联合科研平台”研究 5G 工业互联网解决方案,将继续帮助公司进行智能化改造。 表表 1414:智能化工厂与传统模式对比智能化工厂与传统模式对比 模式模式 工人工人 原材料库存周期原材料库存周期 生产周期生产周期 智能化工厂 80 名左右 45 天 2-7 小时 传统工厂 超 300 名 12 天 2-7 天 资料来源:包装地带,天风证券研究所 同业比较:同业比较:公司在销售包装领域体量较小,2021 年
113、营业收入 16.64 亿元,销售毛利率及归母净利润增长率分别为 12.23%、-65.02%,销售毛利率属于位于同业较高水平,归母净利润下降系与土地厂房、搬迁补助等相关的收益计入 2020 年非经常性损益所致。 表表 1515:大胜达大胜达 20212021 年财务指标同业上市公司比较年财务指标同业上市公司比较 公司名称公司名称 营业收入(亿元)营业收入(亿元) 销售毛利率销售毛利率 归母净利润增长率归母净利润增长率 山鹰国际 330.33 12.19% 9.74% 合兴包装 175.49 8.57% -24.73% 大胜达大胜达 16.6416.64 12.23%12.23% - -65.0
114、2%65.02% 平均值 174.15 11.00% 11.00% 资料来源:WIND,天风证券研究所 业绩与估值业绩与估值:2021 年实现营收 16.64 亿元,同增 23.20%,归母净利润 0.98 亿元,同比下降 65.02%,扣非后归母净利润 0.61 亿元,同增 62.45%,归母净利润下降系与土地厂房、搬迁补助等相关的收益计入 2020 年非经常性损益所致。公司 PE(TTM)为 33.58 倍,处于历史偏下水平且低于申万包装印刷的 112.6 倍。胜达转债(AA-)价格 119 元,转股溢价率 15.55%,YTM 为 0.57%,转债余额 4.78 亿元,已于 2021-5
115、-18 日宣布下修。伴随高毛利率项目落地及智能化项目的深入,公司有望维持行业内领先的毛利率水平。 图图 41:大胜达大胜达营收结构营收结构 图图 42:大胜达大胜达 P PE E- -BandBand 情况情况 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 3.3 东风股份东风股份:国内烟标印刷行业领先企业国内烟标印刷行业领先企业 公司成立于 1983 年 12 月 30 日,深耕烟标业务 30 余年(2021 年烟标业务营收占比为71.25%) ,建立起覆盖纸品、基膜、
116、油墨、涂料、电化铝、镭射膜、镭射转移纸、印刷包装设计与生产的全产业链条。公司持续推进“增烟标、扩药包、加赛道、提估值”的战略转型,积极发展医药包装、新型材料、电子烟等业务板块,培育新的利润增长点。 行业驱动因素:行业驱动因素: (1)烟标业务中高端趋势带来结构性机会。传统卷烟仍是主要的消费品类且近 2021 年达产量峰值 24182.4 亿支,伴随着结构性调整的深化,2018 年一、二类卷烟销量占比达42.22%,中高端趋势对包装工艺提出了更高的要求。 (2)药包市场需求较为旺盛。2020年药包市场规模达 1250 亿元,2015-2020 年复合增长率达 9.64%,伴随国家医药包装审批制度
117、向关联审评审批转变,质量有保证的药包材企业竞争优势明显。 (3)非口味电子烟政策友好性更强。我国电子烟新规规定禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟;2021 年 10 月 13 日,FDA 首次授权电子烟产品在美国市场合法销售,同时拒绝了雷诺烟草 10 款调味烟,对于全球电子烟市场具备正面示范效应。 公司驱动因素公司驱动因素: (1)下游招投标情况良好,创新产业业务发展迅速。下游招投标情况良好,创新产业业务发展迅速。公司积极参与下游烟草行业组织的招投标,2021 年共参加 21 家烟草客户发起的合计 61 个项目投标,合计中标项目 27 个,包括万宝路、贵烟、双喜等知名卷
118、烟品牌,同时发力创新烟草业务,2021 年生产细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟等烟标产品 58.47 万大箱,创新烟标营收占比持续提升,2021年占比达 27.26%。 (2)并购切入药包领域打造第二核心业并购切入药包领域打造第二核心业务。务。公司通过并购千叶药包、首键药包、华健药包、福鑫药包在药包领域布局,目前药包方面的客户涵盖北京科兴中维、同仁堂、国药集团等多家知名药企,并与外资客户阿斯利康、费森尤斯卡比等建立合作。公司针对药包提出五年发展战略目标:至 2024 年公司覆盖国内外头部医药企业客户不低于 20 家,药包营收不低于 12 亿元,净利润不低于 1.2 亿元。 (3)新型材料布局取得
119、成效新型材料布局取得成效,基膜毛利率基膜毛利率表现较为出色表现较为出色。公司新型材料业务主要通过子公司鑫瑞科技开展,2021 年营收同比增长 36.96%,基膜方面目前已开发锂电池隔膜等产品,成为恩捷股份的主力供应商;新能源材料领域,鑫瑞科技与比亚迪、宁德时代供应商博盛新材料签订对赌协议,对赌业绩为 2022-2024 年净利润分别不低于 3000 万元、4750 万元、6000 万元,加快进入新能源锂电、储能领域。 (4)进军新型烟草市场:进军新型烟草市场:公司成立上海绿馨电子科技集团,布局雾化与 HNB 方向,产品均以出口销售为主,涵盖亚洲、北美、欧洲、中东等国家及地区。在国内,绿芯电子分
120、别参股美众联 40%的股权和云南喜科 49%的股权,美众联在海外新型烟具市场具有较好的市场资源及销售渠道,云南喜科具有丰富的香精香料、低温加热不燃烧纸品研发经验。公司将在新规监管框架下制定相应发展战略,我们认为公司将加大在非口味烟领域的投入。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 图图 43:创新型烟标营收情况创新型烟标营收情况(金额为亿元)(金额为亿元) 图图 44:基膜毛利率情况基膜毛利率情况 资料来源:公司各年年报,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所,注:2021 年统计口径为膜类新材料 同业比较:同业比较:公司
121、的主要竞争对手包括翔港科技、永吉股份等。公司在销售包装行业中体量位于行业上游水平,2021 年营业收入 38.05 亿元,销售毛利率及归母净利润增长率分别为 31.62%、43.39%,位于同业较高水平, 公司通过“增烟标、扩药包、加赛道、提估值”的战略转型,将发挥在行业内的先发优势,维持较高的业绩成长性及毛利率水平。 表表 1616:东风股份东风股份 20212021 年财务指标同业上市公司比较年财务指标同业上市公司比较 公司名称公司名称 营业收入(亿元)营业收入(亿元) 销售毛利率销售毛利率 归母净利润增长率归母净利润增长率 万顺新材 54.37 7.69% -156.99% 东风股份东风
122、股份 38.0538.05 31.62%31.62% 43.39%43.39% 嘉美包装 34.52 12.37% 374.61% 翔港科技 6.48 13.97% -331.84% 永吉股份 4.36 28.11% -12.95% 平均值 27.56 18.75% -16.76% 资料来源:WIND,天风证券研究所 业绩与估值业绩与估值:2021 年公司实现营业收入 38.05 亿元,同比增长 23.97%;归母净利润 10.47亿元,同比增长 7.85%。公司 PE(TTM)为 12.56 倍,处于历史较低位且低于申万包装印刷行业中位数 25.52 倍。东风转债(AA+)价格 124 元,
123、转股溢价率 36.26%,YTM 为-1.74%,转债余额 2.95 亿元。 图图 45:东风股份东风股份营收结构营收结构 图图 46:东风股份东风股份 P PE E- -BandBand 情况情况 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所 3.4 仙鹤股份仙鹤股份 VS 五洲特纸五洲特纸:特种纸行业龙头企业特种纸行业龙头企业 仙鹤股份仙鹤股份成立于 2001 年 12 月 19 日,截至 2021 年公司年生产能力超过 100 万吨,产品涉及六大系列 60 多个品种,主要涉及日用消费系列、食品与医疗包装材料系列等,多项产品在国内细分行业具备龙头地位;五洲特纸五洲
124、特纸成立于 2008 年 1 月 9 日,截至 2021 年公司拥有 135 万吨产能,其中食品包装纸 78 万吨,格拉辛纸 21 万吨,公司通过江西基地建设持续扩大生产能力。 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 行业驱动因素行业驱动因素: (1)特种纸行业缓慢增长,细分赛道增速分化。特种纸及纸板产量占比稳步小幅提升,产量占比从 2010 年的 2.47%增长至 2021 年的 3.26%;卷烟配套原纸产量整体呈下降趋势,2011-2019 年食品包装纸、热转印纸、装修原纸年复合增长率分别为 8.45%、9.20%、12.01%。
125、(2)食品包装纸下游市场空间较大。连锁快餐、外卖的快速发展将为纸质包装带来结构性增长空间:据艾媒咨询数据显示,2011-2020 年外卖行业产业规模年复合增长率为 46.27%。 (3)快递行业拉动格拉辛纸需求增长。快递面单现多使用电子面单,且电子面单的第三层为格拉辛纸,2020 年我国规模以上快递企业业务量达到 833.6 亿件,2015-2020 年复合增长率高达 32.17%。 公司驱动因素公司驱动因素(仙鹤股份仙鹤股份) :) : (1)产能利用率产能利用率较高较高,在建项目稳步进行。,在建项目稳步进行。截至 2021 年 H1,公司产能利用率为 95.25%,近年来产能利用率水平稳定
126、在 95%左右。公司“22 万吨高档纸基新材料项目”所有产线均投产且形成稳定销售;常山工业园区 PM9 项目于 2021 年 11 月投产,释放产能 4 万吨;并在 2021 年进行了哲丰 PM4 技改项目,重新恢复产能 4 万吨;河南基地 PM7、PM8 于2021 年顺利投产,产能充分释放;预计至 2022 年 8 月,30 万吨食品卡纸将投产,主要以新型高克重食品级包装材料为主。 表表 1717:公司主要在建项目公司主要在建项目 项目项目 在建工程金额(亿元)在建工程金额(亿元) 年产 22 万吨高档纸基新材料项目 0.49 年产 35 万吨环保型装饰材料、食品包装材料基材项目(二期)
127、0.28 年产 10 万吨高档纸基材料技改项目 0.22 年产 30 万吨高档纸基材料项目 0.18 年产 10 万吨不干胶纸项目(二期) 0.10 年产 5 万吨高档特种纸生产线 0.08 年产 100 亿根纸吸管项目 0.02 年产 120 万吨特种浆纸项目 0.01 资料来源:公司公告,天风证券研究所,截至 2021 年 6 月 30 日 (2)品类众多且市占率表现优秀,品类众多且市占率表现优秀,产线转产较为灵活。产线转产较为灵活。公司产品涉及六大系列 60 多品种,其中烟草行业配套系列市占率接近 45%,热敏纸市占率近 25%,低定量出版印刷材料市占率接近 90%,合营企业夏王纸业装饰
128、原纸市占率超 20%。公司现有特种纸机 51 条,单条生产线或能适应 2-3 种纸基功能材料的稳定生产,能够在不同产品中做到稳定的切换,可平均在 2 小时内完成切换,部分产品可以不停机进行切换,从而充分利用公司产品多元化的优势。 (3)布局上游纸浆平抑木浆波动影响布局上游纸浆平抑木浆波动影响,加快“碳中和”布局加快“碳中和”布局。公司广西基地项目包含纸浆纤维制备项目,其中化学纸浆 100 万吨,化学机械浆 50 万吨,预计 2023 年一期项目将投产;湖北基地项目 2024 年将建成一期项目,即年产 10 万吨芦苇基浆类纤维材料、10 万吨化机浆类纤维材料。公司利用项目当地优势,抢占资源高地:
129、广西基地是速生桉最大的生产基地,适合阔叶木浆的生产;湖北基地具备丰富的原材料杨树和芦苇资源,与“碳中和”布局不谋而合。 公司驱动因素公司驱动因素(五洲特纸)五洲特纸) : (1)产能产能处于处于释放阶段释放阶段,食品包装纸,食品包装纸及格拉辛纸及格拉辛纸表现出色表现出色。公司产能共 135 万吨,其中食品包装纸产能共 78 万吨,格拉辛纸 21 万吨,文化纸 30 万吨,转印纸 5 万吨,描图纸7000 吨。2021 年 50 万吨食品包装纸产线投产,目前处于产能爬坡期,预计该产线在2022 年贡献 35 万吨产能;另外 20 万吨液体包装纸将在 2023 年末投产。2021 年食品包装纸营收
130、占比为 47.34%,毛利贡献 70%,为公司的优势项目,随着食品包装纸新增产能的释放及提价措施逐渐落地,公司收入与盈利水平可期。 格拉辛纸占据格拉辛纸占据行业行业龙头地位龙头地位。随着快递物流、商品标签等行业的不断发展,公司格拉辛 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 纸的需求也在不断增加。公司拥有 21 万吨格拉辛纸产能,是目前国内最大的格拉辛纸生产企业,主要客户有 Avery Dennison、冠豪高新等国内外知名标签纸企业。 (2)加强浆纸方面布局加强浆纸方面布局,提升抗原材料价格波动风险的能力。,提升抗原材料价格波动风险的能
131、力。公司进行浆纸一体化项目的布局,分期建设 155 万吨化机浆/化学浆生产线、294 万吨机制纸、以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施,并拟在十四五至十五五期间 6-8年全部建成投产,以此抵御木浆成本波动风险。 涨价情况涨价情况(仙鹤股份) :(仙鹤股份) :2022 年 3 月 1 日起,公司喷绘热转印原纸在现价基础上上调1000 元/吨。 涨价情况涨价情况(五洲特纸五洲特纸) :) : 公司三大类产品自 2022 年 2 月 15 日起开始做提价安排,分产品单论提价幅度为 300-500 元不等。具体来看,格拉辛纸于 2022 年 2 月 15 日起涨价500
132、元/吨,3 月初涨价 500 元/吨;食品卡纸于 2022 年 3 月 1 日起涨价 300 元/吨,2022年 5 月 1 日起再次涨价 200 元/吨。2022 年 4 月公司格拉辛纸产品涨价 500/吨。与仙鹤股份对比,五洲特纸发布涨价函的频率较高,且涉及提价的品类较广泛。 同业比较:同业比较:特种纸领域中仙鹤体量较大,品类丰富,保持了行业中较高的毛利率及归母净利润增长率的水平,行业龙头地位较为明显,且浆纸一体化投产时间较早;五洲特纸体量相对较小,品类较为集中,考虑到 2022 年食品包装纸产能释放及涨价函的落地情况,预计五洲特纸 2022 年成长性更高。 表表 1818:特种纸行业特种
133、纸行业 20212021 年财务指标同业上市公司比较年财务指标同业上市公司比较 公司名称公司名称 营业收入(亿元)营业收入(亿元) 销售毛利率销售毛利率 归母净利润增长率归母净利润增长率 五洲特纸 36.90 17.28% 15.24% 仙鹤股份 60.17 19.98% 41.76% 平均值 48.53 18.63% 28.50% 资料来源:WIND,天风证券研究所 业绩与估值业绩与估值:仙鹤股份仙鹤股份 2021 年营收 60.17 亿元,同比增长 24.24%,归母净利润 10.17 亿元,同比增长 41.76%,发展态势良好。公司 PE(TTM)为 17.51 倍,处于历史较低位且处于
134、申万包装印刷行业中位数位置。鹤 21 转债(AA-)价格 114 元,转股溢价率 102.3%,YTM 为 0.44%,转债余额 20.5 亿元。鹤 21 转债于 2022-5-20 日触发下修条款但承诺本次不下修。2022 年公司食品包装纸将在 8 月底投产,预计 2022 年食品包装纸产能将达到 8万吨,考虑产能完全消化,我们预计公司由此部分产能投放将带来营收增长 8.3%。 对比来看,五洲特纸五洲特纸 2021 年营收 36.90 亿元,同比增长 40.04%,归母净利润 3.90 亿元,同比增长 15.24%,2022Q1 表现势头良好,营收同比增长 74.85%。公司 PE(TTM)
135、为 16.87倍,处于历史较低位且低于申万包装印刷行业中位数 17.51 倍。特纸转债(AA)价格127 元,转股溢价率 46.08%,YTM 为-1.54 %,转债余额 6.7 亿元。特纸转债于 2022-5-12日触发下修条款但承诺本次不下修。2022 年公司食品包装纸将释放 35 万吨产能,考虑产能完全消化,我们预计公司由此部分产能投放将带来营收增长 59.31%。 图图 47:仙鹤股份仙鹤股份 P PE E- -BandBand 情况情况 图图 48:五洲特纸五洲特纸 P PE E- -BandBand 情况情况 资料来源:WIND,天风证券研究所 资料来源:WIND,天风证券研究所
136、固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 4 投资建议投资建议 造纸行业危中有机:多因素交织导致木浆价格上行给纸企带来成本压力,部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力;禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度,龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源;不同纸品需求驱动因素存在差异;在造纸行业及纸包装赛道中,建议重点关注赛道行业景气度较高及布局上游原材料,在其中选取具有前瞻性布局、具备产能优势、优质客户资源优势的标的进行投资。 5 风险提示风险提示 权益市场高位震荡,警惕系统性风险;部分转债投机氛围旺盛,价格风险和政策风险上升;纸浆价格反复波动风险
137、;汇率波动风险;新冠肺炎疫情长期持续,海外疫情蔓延风险;销售价格大幅下滑的风险;项目投产进度不及预期的风险;不强赎承诺集中到期 固定收益固定收益 | | 固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监
138、会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券” ) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任
139、何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场
140、评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月
141、内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: