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1、抢滩东南亚,一体化产能价值凸显中国纺织龙头产能转移跟踪深度报告证券分析师:王立平 A0230511040052 研究支持:求佳峰 A0230119030001 联系人:求佳峰 A0230119030001 2本文要点本文要点全球纺织业历经五轮转移,当下东南亚产能卡位结束上半场。1)五轮转移:英国、德国(第一次工业革命)美国(一战后20世纪初)日本(二战后1950s)韩国、中国台湾及香港(1970s)中国大陆(2001加入WTO)东南亚(2010年至今)。2)总结规律:以技术革命与全球格局重塑为催化,每一轮转移周期持续20-30年;次序上先转移成品环节(人力密集型),其次棉纱等天然纤维环节(资本
2、密集型),最终本土产业向高端纤维及面料转型升级。中国纺织龙头抢滩东南亚产能,一体化产能价值日益凸显。1)品牌供应链精简趋势,东南亚已成品牌鞋服最大采购中心。FY2021年Nike来自越南的服饰/鞋类产量占比达30%/51%,FY2022受当地疫情影响略回落至26%/44%,但仍居最大产区地位。2)订单牵引产能转移提速,中游制造龙头东南亚产能价值凸显。2021年末,成衣龙头申洲/盛泰/鲁泰/晶苑旗下成衣产能海外占比预计达40%/70%/53%/80%,制鞋龙头华利越南/裕元越南+印尼/丰泰越南+印尼+印度产能占比达99%/83%/88%。3)上游资本密集型纺织材料产业跟随出海,积极推进东南亚扩产
3、中。2021年末,百隆东方(色纺纱)在越南产能占比61%,伟星股份(辅料)在孟加拉国产能占比15%,新澳股份(毛纱)正积极推进新设越南产能事宜。投资分析意见:海外通胀飙升催生需求隐忧,东南亚纺织业复苏分流国内订单,8月国内纺织服装出口中止高增长,已一定程度印证纺织制成品“外需走弱”预期。但回溯每一轮需求波动,运动制造龙头竞争优势未被实质动摇,在品牌供应链中订单被优先保护,穿越需求低谷之后又将迎来份额进一步提升。后疫情时代下游运动市场需求长期扩大,供应链格局不断优化,看好供应链地位突出、已前瞻部署东南亚一体化产能的运动制造白马,当属“弱中的强”,推荐华利集团、盛泰集团,建议关注申洲国际。风险提示
4、:全球疫情形势严峻;原料价格大幅波动;行业竞争加剧;全球贸易不确定性。8XuYeXcZsUhUvVcV6M8Q6MtRnNtRsQkPrRuNjMnMmQ7NoOzQNZqNtQvPqRnO主要内容主要内容1.全球纺织业五轮转移,每轮持续20-30年2.龙头抢滩东南亚产能,未来价值日益凸显3.当下建议:摒除周期偏见,坚守成长远景弱中的强,运动制造白马最优41.1 1.1 全球纺织业历经六个阶段、五次转移全球纺织业历经六个阶段、五次转移图1:全球纺织业转移历程资料来源:知乎全球纺织产业发展史:梳理产业链,复盘全球纺织业,申万宏源研究51.1.1 1.1.1 人类两次工业革命,英、美先后成为全球制
5、造中心人类两次工业革命,英、美先后成为全球制造中心第一次工业革命(1760s-1840s),纺纱机、蒸汽机促使【英国】成为全球制造业中心,随后传入欧洲大陆,【德国】继而取代英国成为全球制造中心;第二次工业革命(1860s-20世纪初),人类进入电气时代,一战后20世纪初【美国】成为新的全球制造中心图2:第一次工业革命时期,英国棉纺织业出口额资料来源:Abstract of British Historical Statistics,English Overseas Trade Statistics,Economic Elements in the Pax Britannica,申万宏源研究注:
6、1760-1812年官定价格或固定价格计算,1814-1850年以申报价格或当年价格计算图3:第二次工业革命时期,美国棉纺织业出口额资料来源:美国人口普查局,申万宏源研究61.1.2 1.1.2 二战后二战后2020世纪中期,亚洲加速承接劳动密集型产业世纪中期,亚洲加速承接劳动密集型产业二战后1950s,【日本】经济快速修复,承接劳动密集型产业,纺织服饰出口占比快速攀升1970s-1990s,以【韩国、中国香港、中国台湾】为代表的“亚洲四小龙”承接产业转移,经济进入快速腾飞阶段图4:1950s,日本纺织服饰出口指数冲上高位资料来源:The rise and demise of textiles
7、 and clothing in economic development:the case of Japan,申万宏源研究;注:缺失1940-1949年数据图5:1970s-1990s,韩国、中国香港、中国台湾纺织纤维出口额提升资料来源:Wind,联合国粮农组织,申万宏源研究71.1.3 19781.1.3 1978年中国改革开放,我国纺织出口进入快车道年中国改革开放,我国纺织出口进入快车道20世纪末-21世纪初,【中国】改革开放,社会生产力得到大大解放。1987年,我国纺织工业进行战略调整,即从国内市场为主,转为保证国内市场供给的同时,着重抓出口创汇。1994年,我国纺织品出口额达355.
8、5亿美元,占全球纺织品服装比重13.2%,正式成为全球纺织服装第一大出口国。2001年,中国正式加入WTO,2001至2007年金融危机爆发之前,我国纺织服装出口额CAGR高达21.4%图6:自1994年起,我国成为全球纺织服装第一大出口国资料来源:Wind,海关总署,申万宏源研究81.1.4 20101.1.4 2010年前后,劳动密集型产业启动新一轮东南亚迁移年前后,劳动密集型产业启动新一轮东南亚迁移2010年,【越南】纺织品及制衣出口额突破100亿美元大关,同年取代中国成为Nike全球最大的生产国,标志着第五次转移正式形成2021年越南纺织品及制衣出口额回升至327.5亿美元,已攀升至2
9、010年约3倍的规模图7:2010年越南纺织品及制衣出口额突破百亿美元规模资料来源:Wind,越南统计局,申万宏源研究91.1.4 20101.1.4 2010年前后,劳动密集型产业启动新一轮东南亚迁移年前后,劳动密集型产业启动新一轮东南亚迁移从WTO统计的全球制造业纺织品出口统计数据来看,【越南】已仅次于中国、欧盟,成为全球第三大纺织品出口国表1:全球及各国纺织品出口金额亿美元全球中国欧盟越南德国美国意大利日本法国英国1989960 72 44 79 55 50 36 19901,044 72 140 50 95 59 61 44 19911,089 80 132 56 94 65 58 4
10、2 19921,172 86 139 59 102 71 63 43 19931,135 87 107 60 93 67 53 36 19941,317 118 116 66 107 68 61 43 19951,523 139 144 74 129 72 75 51 19961,527 121 138 80 132 69 74 53 19971,557 138 124 92 130 68 72 54 19981,498 128 129 92 132 60 76 54 19991,463 130 116 95 120 66 70 49 20001,563 161 521 109 110 120
11、 70 67 42 20011,481 168 516 105 105 122 62 63 39 20021,544 206 533 109 107 121 60 64 39 20031,731 269 609 123 109 138 64 71 44 20041,950 334 680 140 120 153 71 74 47 20052,031 411 659 136 124 148 69 70 45 20062,192 487 692 145 127 154 69 70 47 20072,399 560 772 161 124 166 71 76 50 20082,513 654 768
12、 163 125 161 73 74 45 20092,122 598 595 129 99 118 61 56 34 20102,528 769 641 142 122 130 71 57 37 20112,951 944 727 163 139 147 80 61 41 20122,828 955 655 152 145 135 132 78 54 38 20133,024 1,066 680 182 150 139 135 68 54 40 20143,128 1,117 708 212 155 144 139 67 56 42 20152,885 1,089 611 231 133 1
13、39 117 62 47 38 20162,812 1,046 628 240 134 132 117 64 47 34 20172,951 1,096 658 262 141 136 121 65 47 38 20183,122 1,186 706 304 149 138 128 67 51 37 20193,055 1,197 666 326 138 134 118 66 48 36 20203,281 1,541 643 295 138 114 97 56 44 33 资料来源:WTO,越南统计局,申万宏源研究;注:除了越南出口数据来源于越南统计局,其余均来源于WTO图8:2020年全球
14、纺织业出口金额结构资料来源:WTO,越南统计局,申万宏源研究101.2 1.2 全球纺织业第五次转移,东南亚产能卡位结束上半场全球纺织业第五次转移,东南亚产能卡位结束上半场核心驱动在于走向成本洼地:英国、德国(第一次工业革命)美国(一战后20世纪初)日本(二战后1950s)韩国、中国台湾及香港(1970s)中国大陆(2001加入WTO)东南亚(2010年至今)总结规律:以技术革命与全球格局重塑为催化,每一轮转移周期持续20-30年;次序上先转移成品环节(人力密集型),其次棉纱等天然纤维环节(资本密集型),最终本土产业向高端纤维及面料转型升级图9:全球纺织业转移历程资料来源:知乎全球纺织产业发展
15、史:梳理产业链,复盘全球纺织业,申万宏源研究111.2 1.2 后疫情时代供应链重构,东南亚产能转移提速后疫情时代供应链重构,东南亚产能转移提速为什么当前时点,强调本轮起于2010年前后的转移?#东南亚一体化产能的价值日益凸显东南亚一体化产能的价值日益凸显!低成本东南亚地区承接转移符合全球经济规律,中国纺织业增长方式从规模速度型转向质量效益型。#中国服装协会:中国服装协会:中国服装行业中国服装行业“十四五十四五”发展制造意见和发展制造意见和20352035远景目标远景目标产能转移相对刚性,过去2年疫情又致稍有停滞,但当前订单转移更加灵活,东南亚纺织业已强劲复苏。#越南越南、柬埔寨等地对欧美主要
16、进口国的贸易关税优势;柬埔寨等地对欧美主要进口国的贸易关税优势;越南上调最低工资水平,且首次规定最低时薪,叠加环保要求等,最佳转移去处的入局难度已抬升,新目的地印尼备受关注。#越南政府:越南政府:有关劳动者的最低工资规定的政府第有关劳动者的最低工资规定的政府第3838号议定号议定(3838/20222022/N/N-CPCP)表3:越南政府宣布上调最低工资标准区域第一地区 第二地区 第三地区 第四地区每月最低工资标准(万越南盾/月)2015年310 275 240 215 2016年350 310 270 240 2017年375 332 290 258 2018年398 353 309 27
17、6 2019年418 371 325 292 2020-2022年442 392 343 307 2022/7/1起执行468 416 364 325 折算:元人民币1,404 1,248 1,092 975 本轮涨幅5.9%6.1%6.1%5.9%每小时最低工资标准(万越南盾)2022/7/1起执行2.252.001.751.56折算:元人民币6.756.005.254.68资料来源:越南中国商会,申万宏源研究;注:胡志明部分县市属于第一、二地区,西宁省部分县市属于第二、三地区,清化省和义安省部分县市属于第三地区表2:中国、越南、印尼劳动力月均收入比较月均收入原始货币换算:人民币对应中国水平
18、系数中国:22Q2农村外出务工劳动力4,362元人民币4,362元人民币1.00越南:19Q4-20Q3 15岁以上劳动力6,710,500元越南盾1,976元人民币0.45印尼:22年2月劳动力2,892,537元印尼卢比1,346元人民币0.31资料来源:中国、越南、印尼统计局,申万宏源研究;注:以各国统计局最新披露数据统计主要内容主要内容1.全球纺织业五轮转移,每轮持续20-30年2.龙头抢滩东南亚产能,未来价值日益凸显3.当下建议:摒除周期偏见,坚守成长远景弱中的强,运动制造白马最优132.1 2.1 长期稳定的多赢格局,强势品牌长期稳定的多赢格局,强势品牌+大型制造大型制造+优质供应
19、优质供应图10:运动产业链全景资料来源:申万宏源研究142.1.1 2.1.1 品牌供应链精简延续,超级品牌订单倾斜优质产能品牌供应链精简延续,超级品牌订单倾斜优质产能在长期发展中,运动品牌商自身逐步转向聚焦品牌价值的塑造、营销及产品设计,向上游委托专业制造商进行产品开发与生产,其制造分离、供应链精简趋势更为显著Nike:100%委外生产模式,除FY2021疫情原因临时调整生产安排,致使数量略有增加,FY2015-2022服饰工厂数量从408家减少至279家、鞋类工厂从146家减少至120家Adidas:100%委外生产模式,FY2015-2021合作制造商从320家减少至114家图11:Ni
20、ke100%委外生产,供应商数量减少趋势图12:Adidas100%委外生产,供应商数量减少趋势资料来源:Nike年报,申万宏源研究资料来源:Adidas年报,申万宏源研究152.1.22.1.2 订单牵引产能转移,东南亚已成鞋服最大采购中心订单牵引产能转移,东南亚已成鞋服最大采购中心图13:FY2022,Nike服饰供应链中越南产量占比26%资料来源:Nike、Adidas年报,申万宏源研究图14:FY2022,Nike鞋类供应链中越南产量占比44%表4:Adidas供应链产量结构(分区域)服饰FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021亚洲93%93
21、%93%91%91%93%91%柬埔寨19%22%22%24%23%22%21%中国29%27%23%19%19%20%20%越南16%17%18%18%19%21%15%鞋类FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021亚洲96%97%97%97%98%97%96%越南41%42%44%42%43%42%30%印尼24%24%25%28%28%29%36%中国23%22%19%18%18%15%15%资料来源:Adidas年报,申万宏源研究162.2 2.2 兼顾全球化与内循环,构建出海产能与本土制造组合兼顾全球化与内循环,构建出海产能与本土制造组合全球
22、关税不平衡性、内外棉价差异及配额限制、东南亚要素成本优势等,驱使纺织产能出海海外:在关税壁垒区域内设厂,厂区有机会享受最优关税组合。E.g.越南共签订13项FTA,柬埔寨与美国和欧盟有普惠制(GSP)协议及EBA 协议,“欧盟制造”享受欧洲市场享受最佳关税待遇国内:纺织产品出口受海外高关税影响,国内产能主要供应内销市场。自动化智能制造改善劳动力使用,可建立更高效的内销市场响应速度,从而构建与海外产能差异化的内循环业务链表5:全球出口关税之不平衡性关税针织面料针织成衣梭织面料梭织成衣出口美国关税中国35%29.5%-36.5%20%21.2%越南10%9.5%-16.5%0%-2.8%1.2%-
23、9.4%柬埔寨10%9.5%-16.5%0%-2.8%1.2%-9.4%出口日本关税中国7.8%10.9%5.6%-12.8%9.1%-12.8%越南0%0%0%0%柬埔寨0%0%0%0%出口欧洲关税中国8%12%0%12%越南0%0%0%0%柬埔寨0%0%0%0%资料来源:各国海关统计局,中国商务局,申万宏源研究;注:以上为粗略统计,具体产品关税税率须针对性查询国内海外产能出海历程面料50%50%成衣60%40%面料83%17%成衣47%53%晶苑国际成衣20%80%当前海外产能遍布越南、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡等地面料50%50%成衣30%70%盛泰集团自2011年收购香港新马集团,201
24、9年收购罗马尼亚工厂,至今形成越南、柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚的海外产能布局资料来源:各公司公告,申万宏源研究产能结构申洲国际自2005年投建首个柬埔寨成衣工厂,此后越南、柬埔寨产能占比不断攀升鲁泰A自2014年设立柬埔寨、缅甸公司,2016年成立越南工厂,至今形成越南、柬埔寨、缅甸的海外产能布局表6:截至2021年末,成衣制造龙头预计产能结构172.3 2.3 制鞋较制衣更依赖人工,运动鞋龙头东南亚产能集中制鞋较制衣更依赖人工,运动鞋龙头东南亚产能集中图15:华利越南工厂集中于北部,裕元、丰泰则集中于南部资料来源:国家地理信息公共服务平台,越南统计局,申万宏源研究;注:具体数据统计截至202
25、0Q1注:红色表示华利工厂,括号中数字标志华利2021年上市前当地工厂数量,暂未标出1家多米尼加工厂;蓝色表示裕元工厂;黄色表示丰泰工厂裕元、丰泰早在上世纪80年代末就启动全球化布局,普遍选择当时基础设施领先的越南南部建厂,而华利自2005年起开始境外布局,战略选择越南北部大规模设厂,几乎所有成鞋工厂均坐落于越南北部的红河三角洲及周边地区。随着越南大力推进北部北部经济走廊、中越国际铁路通道等大型项目,南北基建鸿沟已大幅缩小182.3 2.3 制鞋较制衣更依赖人工,运动鞋龙头东南亚产能集中制鞋较制衣更依赖人工,运动鞋龙头东南亚产能集中2021年,华利越南产能占比99%,裕元越南+印尼产能占比83
26、%、丰泰越南+印尼+印度产能占比88%;相较之下,华利产能布局集中于越南,裕元、丰泰相对分散,分布于越南、印尼、中国等多个国家,华利当前几乎所有产能集中于越南,明年预计投产首个印尼工厂,顺应向更低成本地区转移的趋势图16:三大运动鞋制造龙头的东南亚产能占比均高资料来源:各公司年报,申万宏源研究192.4 2.4 中游制造已较早转移,当下上游配套材料也跟随出海中游制造已较早转移,当下上游配套材料也跟随出海中游制造(人力密集型)先于上游材料(资本密集型),向生产要素成本更低地区实施转移供应链中,纱线、辅料等上游优质材料供应商,当下持续扩大海外产能,提升全球化比例百隆东方:全球色纺纱制造龙头,至21
27、年末拥有180万锭总产能,其中国内/越南产能70/110万锭,占比39%/61%。2021年披露定增预案,拟募资10亿元进一步加码越南39万锭纱线项目伟星股份:一站式辅料供应龙头,至21年末拥有58亿粒纽扣、4.25亿米拉链产能,其中国内/海外(孟加拉国)产能占比85%/15%,除国内产能外,正加速建设孟加拉工业园三期工程、越南工业园新澳股份:全球针织羊毛纱线龙头,至21年末拥有约13300吨毛精纺纱、近3000吨羊绒纱线产能,除英国邓肯约260吨羊绒纱线位于海外之后,当前其余产能均位于国内,但正积极推进越南产能事宜资料来源:各公司年报,申万宏源研究图17:21年末百隆东方在越南产能占比达60
28、%以上图18:21年末伟星股份在孟加拉国产能占比达15%主要内容主要内容1.全球纺织业五轮转移,每轮持续20-30年2.龙头抢滩东南亚产能,未来价值日益凸显3.当下建议:摒除周期偏见,坚守成长远景弱中的强,运动制造白马最优213.1 3.1 海外通胀叠加订单转移,国内纺织业外需走弱预期海外通胀叠加订单转移,国内纺织业外需走弱预期2022年1-8月国内纺织服装出口金额2203亿美元(+11.0%),创历史同期规模新高。其中,纺织纱线、织物及制品1023亿美元(+10.2%),服装及衣着附件1180亿美元(+11.6%)资料来源:Wind,海关总署,申万宏源研究图19:中国纺织业出口金额累计值、累
29、计同比223.1 3.1 海外通胀叠加订单转移,国内纺织业外需走弱预期海外通胀叠加订单转移,国内纺织业外需走弱预期自21年9月起,国内纺织服装当月出口金额同比增速转正,之后不断提速增长,仅在22年2月高基数、4月华东疫情冲击之下,呈现同比弱增长或下滑,而5-7月单月出口额恢复同比双位数增长8月国内纺织服装出口金额310亿美元(+2.8%),相较于7月332亿美元(+17.5%),绝对规模与相对增速均出现回落。其中,纺织纱线、织物及制品125亿美元(-0.3%),服装及衣着附件185亿美元(+5.0%)资料来源:Wind,海关总署,申万宏源研究图20:中国纺织业出口金额当月值、当月同比233.1
30、 3.1 海外通胀叠加订单转移,国内纺织业外需走弱预期海外通胀叠加订单转移,国内纺织业外需走弱预期分析原因:7月美国/欧盟CPI同比增速8.5%/9.8%,通胀高企对可选消费有所挤出;下游终端库存较高,存在去库存压力,跟踪部分品牌已调整下单节奏;今年以来东南亚纺织业强劲复苏,分流部分国内订单资料来源:Wind,国家统计局,美国劳工部,欧盟统计局,申万宏源研究图21:中国、美国、欧盟CPI走势243.2 3.2 投资分析意见投资分析意见投资分析意见:海外通胀飙升催生需求隐忧,东南亚纺织业复苏分流国内订单,均导致国内纺织制成品外需订单大概率走弱,而8月国内纺织服装出口中止高增长,已印证“外需走弱”
31、预期显性化。但回溯每一轮需求波动,运动制造龙头竞争优势并未被实质动摇,且在品牌供应链中的订单往往被优先保护,穿越需求低谷之后又将迎来份额进一步提升。因此,在后疫情时代的长期视角下,运动下游需求市场仍处于持续新高过程中,而中上游供应链格局不断优化。运动制造白马在供应链地位突出,且前瞻部署东南亚一体化产能,兼具宽护城河与高成长天花板,是“弱中的强”,推荐华利集团、盛泰集团,建议关注申洲国际表7:纺织制造板块估值表板块分类证券代码公司简称当前股价总股本(亿股)总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE评级2022-9-922E23E24E22E23E24E中游成品制造商2313.HK申洲国际74.1515
32、.01,11546.858.470.5.SZ华利集团56.4211.765835.142.951.6191513买入605138.SH盛泰集团11.755.6654.15.26.3161310买入603558.SH健盛集团10.573.8403.24.15.113108买入300577.SZ开润股份14.122.4341.12.02.6311713增持上游材料供应商002003.SZ伟星股份12.1910.41265.66.88.2.SH台华新材10.768.7935.27.910..SH百隆东方5.7915.087
33、11.512.814.2876买入603889.SH新澳股份6.755.1354.05.05.8976买入605189.SH富春染织19.821.2252.33.03.81186-资料来源:Wind,申万宏源研究;注:所列港股的股价、市值单位为港币,归母净利润单位为人民币,计算PE过程中按港元兑人民币的即期汇率(0.88)换算;有评级者对应申万宏源预测,无评级者对应Wind一致预期253.2.1 3.2.1 华利集团:老牌华利集团:老牌+新锐客户梯度,海外业务结构占优新锐客户梯度,海外业务结构占优“老牌+新锐”的客户梯度优质,且运动鞋销售提速增长,对优质制造产能诉求强烈已供应全球前十大运动公司
34、中的6家,也已与Deckers(HOKA母公司)、On AG等新锐建立合作21年新拓客户Asics、On、New Balance订单已量产出货,参照UA合作经验3年达成出货上千万双几乎全部“海外产能+海外市场”的业务特征,契合当前客户组合长期发展优势当前几乎全部成品鞋产能位于越南北部,均正常运转中,预计22年底第一个印尼工厂将投产主要供应国际品牌客户的海外市场,受益于其在欧美市场销售表现强于大中华区的发展特征图22:华利集团对主要客户销售额占比资料来源:华利集团,申万宏源研究图23:华利集团对主要客户销售额同比增速263.2.1 3.2.1 华利集团:华利集团:ASPASP跃升超预期,跃升超预
35、期,22Q222Q2营收增速营收增速28.5%28.5%量:22Q2旺季销量新高,产能增长主要来自新厂产能爬坡、老厂扩线、收购周边工厂贡献22H1销量1.15亿双(+13.3%),其中22Q1/Q2分别约为5114(+7.1%)/6389万双(+18.8%)价:22H1美元口径ASP大增6.9%,源自客户与产品结构双优化,对全年预计的参考性高核心客户Nike订单鞋款结构优化,Dunk、Blazer等热门鞋款销量提升,均价增速为全客户中最高高单价品牌Hoka、On订单放量,作为材料和结构缓震科技领军品牌,产品单价显著高于普通产品利:22H1毛利率26.3%,拆分22Q1/Q2毛利率25.6%/2
36、6.8%,产销恢复推动利润率回升资料来源:华利集团,申万宏源研究图24:华利集团单季度销量273.2.2 3.2.2 盛泰集团:强势开启高成长起点,扣非净利率快速回升盛泰集团:强势开启高成长起点,扣非净利率快速回升21年成本端压制盈利能力,22H1利润率初步回升,尚未完全正常化,仍有恢复空间21年内棉价上涨近50%,导致原材料采购价格大增,而对客户报价传导存在一定滞后性21下半年海运不畅,为保障交期,额外产生超过8000万元空运费,目前此影响已基本消除资料来源:Wind,申万宏源研究图25:盛泰集团22H1扣非归母净利润1.78亿元,同比增长112%图26:盛泰集团22H1扣非净利率已回升至6
37、.3%资料来源:Wind,申万宏源研究;注:2020年起执行新收入准则,2020年可比口径毛利率20.7%283.2.2 3.2.2 盛泰集团:产业链一体化盛泰集团:产业链一体化+品类优化,看好盈利上台阶品类优化,看好盈利上台阶原有面料业务向成衣价值链延伸,产业链一体化+品类结构优化,推升盈利能力上限按环节:面料+成衣一站式生产,22H1成衣业务营收22.7亿元,贡献占比80%(v.s.21年占比73%)按品类:针织附加值高于梭织,22H1针织成衣营收12.5亿元,贡献占比44%(v.s.20年占比36%)按地区:22H1海外合计贡献营收17.1亿元(+69%),贡献占比60%,印证公司海外订
38、单需求旺盛从17-21年分品类毛利率均值比较:针织服装(21.5%)梭织服装(17.4%);梭织布(23.3%)针织面料(18.0%);纱线(8.4%)图27:盛泰集团22H1营业收入28.4亿元,同比增长25%图28:针织服装毛利率高于梭织成衣资料来源:Wind,申万宏源研究资料来源:Wind,申万宏源研究;注:2020年起执行新收入准则,2020年可比口径毛利率略有差异293.2.2 3.2.2 盛泰集团:目标做大运动针织,远期复制申洲成长之路盛泰集团:目标做大运动针织,远期复制申洲成长之路短期看,公司当前海外成衣产能占比近7成,外销订单高景气度,有利于盈利潜力释放中期看,公司国内外产能扩
39、张,智能制造升级加速,展望成衣产能每年保持双位数增速远期看:公司目标做大运动针织,已切入安踏、李宁、特步供应链,打开长期成长空间图29:盛泰集团全球产业布局资料来源:根据公司官网、招股书整理制作,申万宏源研究;注:红色表示面料、成衣生产基地,绿色表示成衣生产基地,黄色表示面料生产基地303.2.3 3.2.3 申洲国际:除申洲国际:除2020-2121年疫情冲击,成长性穿越周期年疫情冲击,成长性穿越周期改制民企之典范:1988-2005年创业探索期,2006-2012年进军运动赛道,2013年至今加速全球布局全球运动针织巨头:绑定下游优质客户,全球化+一体化策略,造就千亿市值+百亿营收+数十亿
40、利润图30:申洲国际三个主要发展阶段,长期成长性穿越周期资料来源:Wind,申洲国际,申万宏源研究313.2.3 3.2.3 申洲国际:停产影响逐步消散,申洲国际:停产影响逐步消散,H2H2业绩增速拐点将至业绩增速拐点将至22H1营收136亿元(+19.5%),归母净利润23.7亿元(+6.3%)。分拆销量+13%/美元ASP+6%。若剔除政府补助(1.6亿元)及汇兑收益(6.2亿元),可比净利润同比下滑25.5%22H1毛利率同比下滑7.1pct至22.6%,但环比21H2提升了3.2pct,其中22Q2毛利率已回升至25-26%,但仍低于过往正常30%以上水平,系1月停工额外开支、产能利用
41、率损失、原材料价格传导滞后等多因素导致,预计22H2制约缓解、改善更明显产能暂停打破原本有序的一体化排产,期间恰逢原材料大涨,成为负面影响的放大器21年4-5月柬埔寨(成衣)、7-11月越南(成衣+面料)基地先后停产,22年1月宁波北仑(成衣+面料)基地停产约15天,影响约2%全年产量图31:申洲国际22H1营收136.1亿元,同比增长19.5%资料来源:Wind,申万宏源研究图32:申洲国际22H1净利润23.7亿元,同比增长6.3%32风险提示风险提示疫情反复使供需双损,影响运动产业链正常运转。当前全球疫情发展情况仍不明朗,不仅压制终端零售需求,也对全球供应链形成冲击。2021年越南、柬埔
42、寨等东南亚疫情曾导致当地工厂停工、国际运输障碍,加剧产业链压力。如果全球疫情形势再度严峻,将对全产业链产生不利影响。原材料价格大幅波动,产业链成本传导程度不及预期。过去全球通胀驱动,叠加供需失衡状态,促使棉花、化纤等纺织原材料价格大涨。对于中游制造商而言,如果原材料成本上涨,而无法及时转嫁,将对自身业绩产生较大负面影响。对于品牌商而言,如果成品采购成本上涨,而促使终端产品零售价格大幅调升,又有可能影响消费者购买需求。运动服饰行业竞争加剧,多元化格局导致市场集中度下滑。瑜伽、跑步等专业细分赛道涌现众多新锐品牌,高举功能科技与生活方式,以新型品牌故事快速抢占消费者心智,从而不断冲击现有运动品牌市场
43、份额。如果消费者选择多元化最终导向更激烈的品牌竞争,头部运动品牌的市场份额有可能出现进一步下滑。局部地缘政治风险,以及全球贸易的不确定性。运动服饰品牌销售市场主要集中于欧美、中国市场,供应链布局主要集中于东南亚等地,当前局部地缘政治风险骤升,导致全球贸易存在不确定性,对全球产业链的运动服饰行业产生不利影响。33信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何
44、形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy):相对强于
45、市场表现20以上;增持(Outperform):相对强于市场表现520;中性(Neutral):相对市场表现在55之间波动;减持(Underperform):相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(BUY):股价预计将上涨20%
46、以上;增持(Outperform):股价预计将上涨10-20%;持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间;减持(Underperform):股价预计将下跌10-20%;卖出(SELL):股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数(HSCEI)我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是
47、相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。34法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布,仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点
48、的简要沟通,需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑
49、到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本
50、公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance35上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司)