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1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 突破卡脖子技术，国之重器成长可期突破卡脖子技术，国之重器成长可期 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 C 华智(688114)公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2022.09.14/推荐(首次)分析师：分析师：唐爱金 登记编号：S02 联系人：联系人：曹佳琳 历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 1、技术实力构建坚固护城河，海外占比持续提升，引领、技术实力构建坚固护城河，海外占比持续提升，引领国产测国产测序仪序仪走向世界走向世界 华大智造是全球为数不多具有自主研发测序

2、仪能力的企业之一，是唯一一家可量产高通量测序仪的国产企业，技术实力雄厚。作为华大集团业务版图中的尖兵，华大智造拥有行业顶尖的科学家团队阵容，公司不断自主创新，加速产品迭代，目前已打造了基因测序仪业务、实验室自动化业务双轮驱动，新业务板块（如远程诊断的超声设备）持续输血的业务版图。华大智造践行“走出去”战略，业务布局遍布六大洲 50 多个国家和地区，测序仪装机总量已超过 2000 台。凭借多年积累的技术和渠道优势，公司营业收入从2017年的8.02亿元上升到2021年的 39.29 亿元，4 年复合增长率达 48.77%，海外业务收入占比从 2017 年的 0.12%提升至 2021 年 54.

3、31%，公司产品质量逐步受到海外客户的认可，品牌知名度逐步提高，引领中国自研的生命科技核心工具-测序仪走向世界。2、测序仪业务：多型号测序仪矩阵满足各类客户需求，、测序仪业务：多型号测序仪矩阵满足各类客户需求，“T7+MGI2000”拳头产品重磅出击打破外资垄断局面，“国产”拳头产品重磅出击打破外资垄断局面，“国产替代加速替代加速+仪器带动试剂消耗仪器带动试剂消耗”助推业务放量增长”助推业务放量增长 华大智造通过研发出“DNBSEQ 测序技术”、“规则阵列芯片技术”等自主可控的核心技术，提高测序质量、降低测序成本，解决国内测序仪卡脖子问题，未来增长可期。（1）产品型号齐全，满足各类客户测序需求

4、：）产品型号齐全，满足各类客户测序需求：华大智造紧跟基因测序仪“超高通量”、“小型化”的发展趋势，搭建了多种通量类型的测序仪产品矩阵，可满足用户在不同应用场景的使用需求。如中小型桌面式测序仪主要应用于中低深度全基因组测序项目，大型和超大型测序仪主要应用于国家基因组、人群队列研究等大型基因测序项目。（2）主推拳头产品“）主推拳头产品“T7+MGI2000”，”，测序结果测序结果对标行业巨头对标行业巨头illumina 高度一致高度一致，高性价比优势打破外资垄断局面：，高性价比优势打破外资垄断局面：公司目前热销的两种机型为 DNBSEQ-T7 和 MGISEQ-2000，其中 T7可实现全球最高测

5、序通量-6T/天，MGISEQ-2000 支持多种读长，且配置的双载片平台可实现多种测序策略选择。对标行业巨头illumina 的 novaseq 和 nextseq 系列产品，华大智造的测序产品测序结果与其具有高度的一致性，在通量和测序时间等参数上展现更优的性能，性价比凸显。（3）测序仪千亿市场空间，国产替代加速，测序仪销售带动试）测序仪千亿市场空间，国产替代加速，测序仪销售带动试剂消耗量上剂消耗量上升，业务放量可期：升，业务放量可期：2015-2019 年全球基因测序仪及耗材市场保持 20%的复合增速，预计到 2030 年全球基因测序仪及耗材市场将达到 245.8 亿美元的规模，国内将达到

6、 303.9 亿元 2 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 的规模。在基因测序仪国产替代相关政策的引导下，已经突破测序仪核心技术瓶颈、可量产测序仪的华大智造将迎来快速发展期，2017 年公司测序仪相关业务营收仅 4.69 亿元，2019 年营收达10.01亿元，年复合增长率达46%，2021年营收已达12.76亿元。随着测序仪逐渐受到终端客户的认可，仪器销售增加，有望带动试剂的消耗，推动华大智造测序仪相关业务收入放量增长。3、实验室自动化业务：从样本处理到生信分析，打、实验室自动化业务：从样本处理到生信分析，打造一站式平造一站式平台，剔除新冠，仍实现台，剔除

7、新冠，仍实现 49%快速快速增长增长 华大智造凭借仪器制造优势，已经积累了覆盖核酸样本处理领域的多种自动化技术，自主研发了多款实验室自动化设备，涵盖样本处理到生信分析多个环节，并通过与自主开发的测序仪连接，建成一站式基因检测工作站。华大智造近年来实验室自动化业务从 2017 年得 536 万元上升至 2019 年的 5897 万元，年复合增长率达 232%，2020-2021 年，因新冠感染防控要求，实验室自动化产品的需求大幅增加，公司实验室自动化业务销售收入实现超高速增长，收入达 20.62 亿元（yoy+3396%），2021年收入达 21.93 亿元，剔除疫情相关收入，仍实现 1.65

8、亿元收入（yoy+49%），成长态势良好。4、超声诊断业务：、超声诊断业务：MGIUS-R3 是是全球首款全自动、六维度远全球首款全自动、六维度远程实时控制的超声机器人产品，完美复现专家手法，弥补超声程实时控制的超声机器人产品，完美复现专家手法，弥补超声人才缺口，助力基层医疗发展人才缺口，助力基层医疗发展 由于超声具有无射线辐射、无检查痛苦、费用低、显像清晰、实时易操作等优势，目前已成为人们检查诊断的首选，预计到2022 年国内超声诊断设备市场将达 15.8 亿美元。目前我国超声诊断的需求旺盛，超声人才资源匮乏，存在较大的供需缺口。MGIUS-R3 是由华大智造 2017 年自主研发的远程超声

9、机器人，通过“柔性控制”算法，精度高达0.1mm，医生直接远程操控超声探头，即可对病人实施远程实时诊断。远程超声机器人的出现，有望突破目前超声诊断“操作者依赖”瓶颈，解决基层医疗超声医师短缺的困境。该设备在疫情期间，陆续支援武汉黄陂方舱医院、雷神山医院、武大中南医院等，帮助医生实施远程实时会诊，有效避免医生感染。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 46.31亿元、56.02 亿元、68.59 亿元，同比增速分别为 17.88%、20.96%、22.45%，2022-2024 年实现归母净利润为 19.79 亿元、7.02 亿元、8.59 亿元，同比增长分别为

10、 309.23%、-64.51%、22.22%，对应当前股价 PE 分别为 26、73、60 倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。风险提示：风险提示：对关联方交易依赖持续较高风险；实验室自动化业务不可持续增长风险；知识产权诉讼风险；新业务拓展不及预期风险。eZrVfWcZsUiXqYdU7NbPbRtRoOnPsQkPpPwPkPmNtN8OpPwPvPmNqNuOpOxO 3 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20242024E E 营业总收入 3929

11、4631 5602 6859(+/-)(%)41.32 17.88 20.96 22.45 归母净利润 484 1979 702 859(+/-)(%)85.38 309.23-64.51 22.22 EPS(元)1.30 4.79 1.70 2.08 ROE(%)12.07 21.35 7.04 7.93 P/E 0.00 25.88 72.92 59.66 P/B 0.00 5.53 5.14 4.73 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 4 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 华大智造国之重器，引领中国测

12、序仪走向世界.7 1.1 华大智造：源生于华大集团，致力于打造生命科技核心工具缔造者.7 1.2 多型号产品布局，研发助力公司实现从“买进来”到“走出去”的完美转型.7 1.3 股权结构清晰，高管科班出身，核心技术人员专业能力突出.8 1.4 营业收入 4 年复合增速达 49%，海外业务占比持续提升.10 2 测序仪业务：打破技术瓶颈，国产替代加速，空间可期.14 2.1 高通量产品应势而生，成本降低催生千亿市场需求.14 2.1.1 测序数据呈现超摩尔定律增长态势，超高通量产品应势而生.14 2.1.2 基因测序技术更迭，高通量技术助力测序成本持续下降.14 2.1.3 基因测序仪千亿市场空

13、间，国产替代未来可期.15 2.2 华大智造搭建测序仪产品矩阵，主推“T7+MGI2000”拳头产品.18 2.2.1 开创“DNBSEQ 测序+规则阵列芯片”技术，突破瓶颈.18 2.2.2 推出多种通量的测序仪产品，满足多类应用场景需要.20 2.2.3 对标 illumina，华大智造测序仪测序结果高度一致，性能更优.24 2.3 测序仪销售带动试剂消耗量大幅上升，海外业务扩张势头迅猛.26 3 实验室自动化业务：行如流水，大道至简.30 3.1 实验室自动化方案应运而生，化繁为简提升实验效率.30 3.1.1 自动化实验室优势明显，模块自动化为当前主流方向.30 3.1.2 外资厂商技

14、术优势主导市场，国产品牌夹缝中撕开突破口.30 3.2 华大智造：从样本处理到生信分析，打造一站式平台.31 3.2.1 MGISP 系列：基于自动化移液技术的样本制备系统.31 3.2.2 MGILFP 系列：一步整合测序全流程的模块化工作站.34 3.3 实验室自动化设备高速发展，剔除新冠，仍实现 88%强势增长.35 4 远程超声诊断业务：赋能超声影像，拓展时空边界.38 4.1 远程超声：线上“下基层”，让超声专家“分身有术”.38 4.1.1 超声科人才资源缺口巨大，远程超声助力诊断服务下基层.38 4.1.2 远程超声机器人功能加码，突破“操作者依赖”瓶颈.38 4.2 远程超声机

15、器人：MGIUS-R3 跨越时空限制，完美复现专家手法.39 4.2.1 全球首款全自动、六维度远程实时控制的超声机器人产品.39 4.2.2 核心技术先进，“柔性控制”算法，精度高达 0.1mm.40 5 持续研发投入，为公司提供创新沃土.42 6 盈利预测及同行估值对比.44 6.1 业务拆分及盈利预测.44 6.2 同行估值对比.46 7 风险提示.47 5 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：华大智造业务布局领域及相关核心技术.7 图表 2：华大智造业务发展及产品推出历程.8 图表 3：华大智造股权结构图.9 图表 4：华

16、大智造高管团队介绍.10 图表 5：华大智造 2017-2021 年营收变化.11 图表 6：华大智造 2017-2021 年归母净利润变化.11 图表 7：华大智造 2017-2021 年业务占比变化-业务维度（%）.11 图表 8：华大智造 2018-2021 年业务占比变化-产品维度（%）.11 图表 9：华大智造 2020-2021 疫情相关收入占比.12 图表 10：华大智造 2017-2021 年业务占比变化（%）.12 图表 11：华大智造 2018-2020 年境外销售人员变化情况（人）.12 图表 12：华大智造 2017-2021 年销售毛利率和净利率变化（%）.13 图表

17、 13：华大智造 2017-2021 年费用率变化（%）.13 图表 14：华大智造分产品毛利率变化（%）.13 图表 15：华大智造分业务毛利率变化（%）.13 图表 16：世界 DNA 测序数据量增长趋势.14 图表 17：人类全基因组测序成本历史变化趋势.15 图表 18：经典基因测序技术的对比.15 图表 19：全球基因测序仪及耗材市场规模（百万美元）.16 图表 20：中国基因测序仪及耗材市场规模（百万元）.16 图表 21：2019 年全球测序行业上游竞争格局.17 图表 22：2019 年中国测序行业上游竞争格局.17 图表 23：国内鼓励基因测序技术发展的相关政策文件.18 图

18、表 24：DNBSEQ 测序技术.19 图表 25：规则阵列芯片技术.19 图表 26：华大智造的测序仪相比 illumina 具有低重复、高利用的优势.20 图表 27：华大智造基因测序仪型号.20 图表 28：DNBSEQ-T7 产品介绍.21 图表 29：DNBSEQ-T7 一年可以完成的 30 x WGS*样本量.21 图表 30：在不同测序应用下 DNBSEQ-T7 理论样本检测量.22 图表 31：MGISEQ-2000 拥有精密硬件系统.22 图表 32：MGISEQ-2000 支持多种读长.23 图表 33：MGISEQ-2000 灵活的通量选择.23 图表 34：MGISEQ

19、-2000 支持更多的测序策略.23 图表 35：MGISEQ-2000 不同读长对应的应用领域.24 图表 36：华大智造和 illumina 不同型号测序仪技术参数比对.24 图表 37：双平台对 IDT Exome v2 的捕获质控参数.25 图表 38：MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7 与 NovaSeq 6000 无效突变体比例的分析.26 图表 39：华大智造 2018-2021 年测序仪业务收入（%）.27 图表 40：华大智造测序仪业务毛利率变化.27 图表 41：华大智造 2018-2021 年测序仪业务国内外收入对比（收入：百万元）.28 图表 42：华大智造测序

20、仪业务海外收入构成（分区域：%）.28 图表 43：华大智造 2018-2021 年测序仪业务收入结构（%）.28 图表 44：华大智造测序仪销量及均价变化.29 图表 45：华大智造测序试剂销售量及均价变化.29 图表 46：实验室手动样本制备与自动化样本制备对比.30 6 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 47：实验室自动化厂家情况比对.31 图表 48：华大智造自动化产品体系.31 图表 49：MCISP 系列实现自动化提取+自动化建库一站式解决.32 图表 50：MGISP 系列获得了多个国家的认可.32 图表 51：MGISP-100 将自

21、动化程度提高 90%.33 图表 51：MGISP-960 助力新冠病毒检验实验室.34 图表 52：MGIFLP-SL200 产品介绍.35 图表 53：华大智造 2020-2021 实验室自动化业务疫情和非疫情业务占比情况.35 图表 54：华大智造实验室自动化业务收入情况（剔除疫情相关的）.35 图表 55：华大智造实验室自动化业务区域分布.36 图表 56：华大智造实验室自动化业务毛利率变化.36 图表 57：华大智造实验室自动化业务构成（分产品，含疫情相关）.36 图表 58：华大智造实验室自动化业务构成（分产品，剔除疫情相关）.36 图表 59：华大智造实验室自动化仪器销量及均价.

22、37 图表 60：华大智造实验室自动化试剂销量及均价.37 图表 61：全球医用超声设备市场规模（亿美元）.38 图表 62：中国医用超声设备市场规模（亿美元）.38 图表 63：远程超声机器人设备系统框架要求.39 图表 64：医生端通过伪形机械臂操作.40 图表 65：病人端机械臂进行超声扫查.40 图表 66：MGIUS-R3 产品示意图.40 图表 67：MGIUS-R3 疫情期间驰援一线.41 图表 68：华大智造技术研发架构图.42 图表 69：研发人员 2021 年占比情况（%）.42 图表 70：2017-2021 年研发投入情况.42 图表 71：在研产品进度情况.43 图表

23、 72：华大智造业务拆分预测（2019-2024E）（单位：百万元）.45 图表 73：公司盈利预测情况（2022-2024E）.46 图表 74：可比公司估值比较.46 7 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 华大智造国之华大智造国之重器，引领中重器，引领中国测序仪走向世界国测序仪走向世界 1.1 华大智造：源生于华大集团，致力于打造生命科技核心工具缔造华大智造：源生于华大集团，致力于打造生命科技核心工具缔造者者 作为华大集团业务版图中的尖兵，华大智造一直秉承“创新智造引领生命科技”的理念，传承华大的创新基因，专注于研发、生产和销售生命科学与生物技术领

24、域相关的仪器设备、试剂耗材、数字系统等产品，致力于将公司打造成生命科技核心工具的缔造者。公司在 CG US（Complete Genomics）的技术基础上，不断自主创新，目前已经掌握了基因测序仪、实验室自动化设备等多个领域的核心技术，形成了以“DNBSEQ 测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”、“自动化样本处理技术”和“远程超声诊断技术”等为代表的多项源头性核心技术，形成了基因测序仪业务、实验室自动化业务、新业务（包含远程超声诊断业务）“三足鼎立”的业务版图。图表1：华大智造业务布局领域及相关核心技术 资料来源：华大智造官网，方正证券研究所 1.2 多型号产品多型号产品

25、布局布局，研发助力公司实现从“买进来”到“走出去”，研发助力公司实现从“买进来”到“走出去”的完美转型的完美转型 2013 年 3 月 18 日，华大集团以 1.17 亿美元的价格完成对 CG 公司（Complete Genomics）的收购，进军上游测序仪生产领域。在 CG 测序仪技术的基础上，华大研发团队不断升级优化，最终实现了测序仪技术的国产转化，并于 2015 年 10 月交付出拥有完全自主知识产权的BGISEQ-500 高通量桌面型基因测序仪。2016 年 4 月，深圳华大智造科技有限公司（下称“华大智造”）成立，8 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责

26、条款 从华大集团中独立出来，深耕测序仪研发与生产。在持续的研发加持下，华大智造保持每年推出一款新机型的速度，先后实现了BGISEQ-50、BGISEQ-500、MGISEQ-200、MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7 五款测序仪的量产，研发周期快于对手一倍以上，搭建了高中低通量测序仪的产品矩阵。图表2：华大智造业务发展及产品推出历程 资料来源：华大智造官网，方正证券研究所 作为全球为数不多具有高通量基因测序仪自主研发能力并能实现量产的企业之一，华大智造打破基因测序仪长期被外资垄断局面，目前在国内市场占有率已经超过 1/3。此外，华大智造积极践行“走出去”战略，构建全球化的业务网络，业务

27、遍布六大洲 50 多个国家和地区，包括瑞典、日本、韩国、澳大利亚、巴西、南非与印度，装机总量已超过 2000 台，服务累计超过 1000 个用户。1.3 股权结构清晰，高管科班出身，核心技术人员专业能力突出股权结构清晰，高管科班出身，核心技术人员专业能力突出 华大智造为华大集团旗下公司，集团创始人汪建先生通过智造控股直接持有公司 37.04%的股份，并通过华瞻创投间接持有公司 10.03%的股份，合计持有公司 47.07%的股份，为公司的实际控制人。华大智造下设武汉智造、HK Co.、青岛智茂、深圳软件等全资子公司，其中通过 HK Co.间接控制 CG US，武汉智造为基因测序仪等生命科学仪器

28、的生产和研发基地，青岛智造作为未来的生产基地，深圳软件负责基因测序及实验室管理软件的研发和销售，昆山云影主要从事医疗机器人及智能医疗产品的研发生产，极创系列负责基因测序仪配套设备、试剂及芯片的研发。9 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3：华大智造股权结构图 资料来源：wind，华大智造招股说明书，方正证券研究所 华大智造源生于华大集团，拥有行业顶尖的科学家团队和专业的管理团队，如汪建先生是国内最早从事基因测序的行业领军人物，Radoje Drmanac 是全球一流的科学家，牟峰、余德健等具备优秀管理能力。高管团队均为专业出身，从业经历丰富，核心技术人

29、员大部分拥有博士学历，具备较强的学术研发能力，公司研发人才的技术水平较高，有助于公司落实创新为使命的战略。10 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表4：华大智造高管团队介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 余德健 总裁 男，1968 年，毕业于美国爱荷华大学生物化学专业。曾任职于安玛西亚公司、GE医疗。历任华大基因亚太区、华南区总经理、轮值首席运营官、国际区域规划与发展中心主任、执行委员会委员、执行副总裁。牟峰 总经理 男，博士，1978 年，毕业于中国科学院研究生院遗传学专业，曾任职于中国科学院遗传研究所人类基因组中心、北京华大基因研究中心、华大吉比爱，

30、曾任华大基因执行副总裁，国内区域发展中心主任，轮值 CEO、执行董事。蒋慧 首席运营官 核心技术人员 女，博士，1982 年，毕业于丹麦哥本哈根大学生物学。历任深圳华大生命科学研究院基因组技术平台新技术方向负责人、五前方向负责人、副院长和执行院长。刘波 首席财务官 男，1969 年，亚洲城市大学工商管理专业博士在读。曾任职于徐州华润电力、华润电力控股、华润（集团）、华润医药集团、华润双鹤药业、曾任茂业国际控股执行董事、副总裁兼首席财务官。刘健 执行副总裁 核心技术人员 男，硕士，1985 年，毕业于华中科技大学机械电子工程专业。曾任职于中科院长春光机所、深圳迈瑞、徕卡显微系统（上海），曾任深圳

31、华大基因研究院仪器开发中心主任。倪鸣 高级副总裁 核心技术人员 男，博士，1980 年，毕业于北京大学物理学院，曾于巴黎第五大学从事博士后研究。曾任职于深圳华大生命科学研究院、青岛华大智造极创科技有限公司、深圳华大智造极创科技有限公司总经理。单日强 首席信息官 男，硕士，1973 年，毕业于东北大学 BE（计算机应用）专业以及美国加州大学伯克利分校 MBA。曾任职于 IBM（Cognos）、Calix、北京东软熙康、广东思埠集团CEO 兼 CTO。曾任华大基因助理总裁。韦炜 董事会秘书 高级副总裁 男，硕士，1981 年，毕业于印第安纳大学法学专业。曾任职于司法部法律援助中心（柳州法援）、北京

32、市君合（深圳）律师事务所、深圳迈瑞，曾任深圳华大基因科技有限公司法务负责人。Radoje Drmanac 首席科学官 男，博士，1958 年，美国国籍，毕业于贝尔格莱德大学分子生物学。曾作为创始人创办 Hyseq（现 Nuvelo）、Callida Genomics、CG US 并担任首席科学官。现任深圳华大智造科技股份有限公司首席科学官，CG US 联合创始人。资料来源：wind，华大智造招股说明书，方正证券研究所 1.4 营业收入营业收入 4 年复合增速达年复合增速达 49%，海外业务占比持续提升，海外业务占比持续提升 公司主营业务收入来源于基因测序仪业务、实验室自动化业务以及新业务相关的

33、仪器设备、试剂耗材、相关服务的销售。基于多年积累的品牌和渠道优势，公司在行业快速发展的背景下，抓住机遇，营业收入从 2017 年的 8.02 亿元上升到 2021 年的 39.29 亿元，4 年复合增长率达 48.77%，归母净利润从 2017 年亏损 0.42 亿元到 2021 年盈利 4.84亿元，2021 年同比增长达 85.38%，保持较好的发展态势。11 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表5：华大智造 2017-2021 年营收变化 图表6：华大智造 2017-2021 年归母净利润变化 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind

34、，方正证券研究所 从业务结构来看，随着基因测序应用领域的快速拓展，测序仪及试剂耗材的需求日益提升，2017 年至 2019 年公司基因测序业务收入占比持续提升，2019 年基因测序仪业务占比超过 90%。2020 年受新冠疫情影响，全球对实验室自动化产品等抗疫设备需求激增，促进了公司实验室自动化业务销售收入大幅增长，2020 年实验室业务占比达74.17%，基因测序业务占比为 22.13%。随着常规业务的拓展，基因测序业务收入逐步恢复，2021年实现收入12.76亿元，同比增长107.48%，营收占比提升至 32.49%。从产品维度来看，公司定位于高端装备制造业，2018-2019 年，公司收

35、入以仪器设备销售为主，业务收入占比超过 70%。随着仪器装机逐步带动试剂销售，叠加新冠病毒检测相关的试剂耗材销售增加，2020年试剂耗材业务比重提升至 66.26%。2021 年试剂耗材收入继续保持增长，仪器设备由于测序仪销售逐步复苏，占比略有提升，2021 年仪器设备营收占比为 38.08%。图表7：华大智造 2017-2021 年业务占比变化-业务维度（%）图表8：华大智造 2018-2021 年业务占比变化-产品维度（%）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 从疫情相关性来看，2020 年新冠疫情全球蔓延，公司新冠疫情相关的核酸提取样本处理试剂及相关耗材

36、的需求大幅上升，公司疫情相关业 12 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 务（包含设备、耗材和服务）实现收入 19.85 亿元（其中仪器 5.53 亿元，试剂耗材 14.31 亿元），营收占比达到 72.06%，2021 年疫情相关产品收入持续增长，实现营业收入 23.44 亿元（其中仪器 8.71 亿元，试剂耗材 14.67 亿元），但由于常规测序仪业务恢复，疫情相关业务收入占比降低至 59.67%。图表9：华大智造 2020-2021 疫情相关收入占比 资料来源：wind，方正证券研究所 从收入分布区域来看，2017-2019 年公司的收入 90%以上集

37、中在国内（含港澳台地区），海外业务收入占比呈现不断提升的趋势，从 2017年的 0.12%提升至 2021 年 54.31%，主要是因为公司近年来加大海外渠道的建设，在美国、日本、拉脱维亚及阿联酋等国家或地区建立了分公司，并搭建了本地化销售团队，海外销售人员从 2018 年 17 人到2020 年已达 93 人（含境外劳务外包人员），初步打造了全球化的营销体系。海外业务占比的不断提升，表明公司产品质量逐步受到海外客户的认可，品牌知名度逐步提高。图表10：华大智造 2017-2021 年业务占比变化（%）图表11：华大智造 2018-2020 年境外销售人员变化情况（人）资料来源：wind，方正

38、证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 从盈利能力来看，近年来公司毛利率持续提升，从 2017 年 47.25%提升至 2020 年的 74.69%，2021 年毛利率略有回落至 66.44%，主要是因为产品收入结构所致，其中 2020 年毛利率上升显著主要是由于新冠试剂耗材毛利率较高，销售占比提升带动公司整体毛利率提升。随着规模扩大，公司盈利能力显著提升，2021 年净利率为 12.11%，2019年出现下滑主要是因为公司新增可转换债和银行借款，并加大对研发 13 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 的投入，研发费用率 31.46%（yoy+8.3

39、5pp）和财务费用率 6.76%（yoy+6.57pp）同时大幅上升所致。公司近年来销售费用率和管理费用率持续提升是因为公司尚处于市场拓展过程中，且公司启动上市计划，因此销售费用和管理费用支出较大。图表12：华大智造 2017-2021 年销售毛利率和净利率变化（%）图表13：华大智造 2017-2021 年费用率变化（%）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 分产品来看，公司仪器设备 2019 年毛利率为 52.10%，出现下降主要是因为公司为开拓超高通量基因测序仪市场，以较低的价格竞标销售DNBSEQ-Tx 系列测序仪，2020 年随着实验室自动化板块需求

40、提升，以及测序仪销售折扣的减少，设备毛利率提升至 71.29%。试剂耗材毛利率持续提升，一方面是由于测序试剂的生产工艺改进，原料 dNTP 和酶的成本下降，以及高毛利新冠样本处理试剂的营收占比提升，从而推动试剂耗材毛利率从 2018 年的 37.26%上升至 2020 年的 76.54%。图表14：华大智造分产品毛利率变化（%）图表15：华大智造分业务毛利率变化（%）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 14 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 测序仪业务：打破技术瓶颈，国产替代加速测序仪业务：打破技术瓶颈，国产替代加速

41、，空间可期空间可期 2.1 高通量产品应高通量产品应势势而生，成本降低催生千亿市场需求而生，成本降低催生千亿市场需求 2.1.1 测序测序数据数据呈现呈现超摩尔定律增长超摩尔定律增长态势态势，超高通量产品应势而生，超高通量产品应势而生 科学研究表明人体内每个细胞约有 2.1 万个基因，编码这些基因需约60 亿个碱基字母（即腺嘌呤（A）、胸腺嘧啶（T）、鸟嘌呤（G）和胞嘧啶（C），因此基因排列组合的变化将影响到蛋白质、细胞、组织、器官、系统的变化。如果要详尽地描述生命各个阶段的状态，就需要对基因的排列情况进行解读。随着英国、美国、中国、法国、德国、冰岛、瑞典、俄罗斯、阿联酋、沙特阿拉伯、印度等诸

42、多国家纷纷推进十万、百万乃至千万人级大人群基因组科研项目，全世界基因组测序数据增长速度超越了摩尔定律，2008 到 2016 年间，全世界基因测序数据量每隔 7 个月翻一番，亟需超高通量测序技术产品来承载超高速增长的数据量。（注：【摩尔定律】是英特尔创始人之一戈登摩尔的经验之谈，其核心内容为“集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过 18 个月到 24 个月便会增加一倍，一定程度揭示了信息技术进步的速度）图表16：世界 DNA 测序数据量增长趋势 资料来源：阿里云基因组学，Plos Biology，方正证券研究所 2.1.2 基基因因测序技术更迭，高通量技术助力测序成本持续下降测序技术更迭，

43、高通量技术助力测序成本持续下降 1977 年，Walter Gilbert 和 Frederick Sanger 测定了首个基因组序列全长 5375 个碱基的噬菌体 X174，其使用的方法被称之为 Sanger 测序技术，开启了基因测序新时代。Sanger 测序技术前期在人类基因组计划中得到广泛的应用，但是由于一次只能获得一条长度在 700 至1000 个碱基的序列，随着科学研究的深入发展，Sanger 已经无法满足 15 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 现代科研对生物基因序列深度解读的需求。而后，高通量测序技术（又称之为下一代测序技术（Next Gen

44、eration Sequencing,NGS）应势而生，一次可以对几百万到几十亿条核酸分子进行序列测定。NGS 克服 Sanger 测序技术成本高、通量低、对人力需求大等缺点，以通量高、准确性高等优势迅速发展，测序成本从数十万美金降低至数百美金。根据美国国家卫生院数据，人类全基因组测序的成本在 2009 年约为 10 万美元，2015 年已降至 1000 美元左右，目前华大智造的测序仪DNBSEQ-T7系列已将测序成本降低500美元左右。图表17：人类全基因组测序成本历史变化趋势 资料来源：NIH，华大智造招股说明书，方正证券研究所 基因测序技术不断更迭，除 Sanger 测序技术与 NGS

45、之外，陆续出现了单分子测序、纳米孔测序等技术，但由于成本与准确率上仍存在不足，目前还未实现大规模的商业化应用普及，NGS 在当前市场保持主流测序技术的地位。根据行业的发展，预计未来测序仪朝着高通量、小型化、一体式方向根据行业的发展，预计未来测序仪朝着高通量、小型化、一体式方向发展：发展：超高通量，通量的不断提高将使得测序成本进一步下降，测序门槛将大大降低，人人都将拥有自己的基因组，基因序列的组合和变化有望作为衡量生命健康状态的指标；小型化，让测序仪走出实验室，提升普及度；一体式，目前测序的流程涉及的步骤和环节比较多，操作比较复杂，对操作人员专业素质要求较高，未来测序实现一体化后，样本进、报告出

46、，操作简便，技术可及性更高。图表18：经典基因测序技术的对比 测序测序 技术技术 测序原理测序原理 测序长度测序长度 测序时间测序时间 通量通量 费用费用 准确率准确率 一代 双脱氧链终止法 400-900bp 1.6Min 0.2Mb/run 107 美元/Gb 99%二代 可逆链终止法 50-150bp*2 2h-3d 750-1500Gb/run 7-10 美元/Gb 99.80%连接测序 50bp 2h-3d 30-50Gb/run-99.80%焦磷酸测序法 200-600bp 2h-3d 0.45Gb/run 1640 美元/Gb 99%三代 单分子实时测序 1w-1.5wbp 2h

47、 0.5-9Gb/run 2000 美元/Gb 90%纳米孔测序 平均 5400bp 1.2-2h 30-400bp/秒 13 美元/Gb 99%的区域覆盖达到 0.2x 平均深度，93%的区域覆盖达到 0.5x 平均深度。而在去重测序深度上，MGISEQ-2000显示出更好的测序性能，可达深度更深。（注：Fold 80 base penalty 是测序均一度指标，非 0 覆盖区域上，使80%碱基达到平均 coverage 时，需要另外测序的倍数，值越低越好，最好值为 1）25 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表37：双平台对 IDT Exome v2

48、 的捕获质控参数 资料来源：纳昂达科技，方正证券研究所（备注：A.捕获效率，B.比对率，C.去重测序深度，D.0.2 x 平均测序深度的覆盖度，E.0.5x 平均测序深度的覆盖度，F.Fold 80 base penalty）2021 年 4 月，韩国的研究团队在 Genes&Genomics 杂志在线发表了题为“Comparison between MGI and Illumina sequencing platforms for whole genome sequencing”的研究文章，分析比较了华大智造MGISEQ-2000 和 DNBSEQ-T7 平台与 Illumina的 Nova

49、Seq 6000平台在全基因组测序层面的性能。通过多方面评估，研究人员发现各测序平台在片段大小分布、基因覆盖率和表达变异检测方面的表现都很相似，三个平台中，Q20 都大于 99.7%，GC 含量类似，约为 41%，所有样品的覆盖率均在 99.9%以上，NovaSeq 6000 测序数据中的无效变异比例约为 2.54%，MGISEQ-2000 为 0.45%。总之，研究表明，NovaSeq 6000、MGISEQ-2000 和 DNBSEQ-T7 三个平台的测序性能具有高度的一致性，DNBSEQ-T7 灵敏性更高。（注：Q20：测序过程碱基识别过程中,对所识别的碱基给出的正确概率；GC 含量：指

50、在 DNA4 种碱基中，鸟嘌呤和胞嘧啶所占的比率；无效变异：指变异仅在一个平台上出现，那么就被认为是无效的。）26 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表38：MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7 与 NovaSeq 6000 无效突变体比例的分析 资料来源：Genes&Genomics，测序中国，方正证券研究所 随着华大智造测序仪产品投入市场使用，其售后服务数据的累积，将助力公司不断改进产品，提升数据质量和稳定性。2.3 测序仪销售带动试剂消耗量大幅上升，海外业务扩张势测序仪销售带动试剂消耗量大幅上升，海外业务扩张势头迅猛头迅猛 近年来，随着华大智

51、造测序仪性能逐步稳定，型号品类逐渐丰富，产 27 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 品优势逐步凸显，公司主流的测序仪型号获得下游客户认可，市场需求持续增加，测序仪相关业务收入持续增长。2017 年公司测序仪相关业务营收仅 4.69 亿元，2019 年营收达 10.01 亿元，年复合增长率达46%，2020 年受疫情冲击，终端客户测序需求降低，业务有所回落，实现收入 6.15 亿元，2021 年随着疫情防控逐步常态化，经济生活回归正轨，测序仪需求回暖，2021 年测序仪业务实现收入 12.76 亿元，同比增长 107%。从盈利水平来看，测序仪业务毛利率较为稳

52、定，约为 60%左右，2019年毛利率下滑至 52%，主要是因为公司为开拓超高通量基因测序仪市场，以较低的价格竞标销售 DNBSEQ-Tx 系列测序仪，同时由于客户采购量较大，公司给予客户较大的销售折扣，从而使得毛利率有所下降。2021 年，毛利率回升至 56.70%。图表39：华大智造 2018-2021 年测序仪业务收入%图表40：华大智造测序仪业务毛利率变化 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 从业务收入区域来看，公司测序仪业务主要来自于大陆及港澳台区域，近三年海外的收入不断增加，占比逐年提升。由于海外市场基数较小，拓展迅速，2019 年同

53、比增长 254%，在 2020 年受新冠疫情影响，测序仪相关业务整体收入下滑的情况，来自海外的测序仪相关业务仍旧实现了 1.88 亿元收入，同比增长 96%，2021 年海外测序仪相关业务仍保持快速增长，收入达 3.98 亿元，同比增长 111%。海外亚太、欧非、美洲三大区域中，亚太为收入体量最大的市场，2021 年实现收入 2.45 亿元，占海外测序仪业务收入比重为 62%。28 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表41：华大智造 2018-2021 年测序仪业务国内外收入对比（收入：百万元）图表42：华大智造测序仪业务海外收入构成（分区域：%）资料来

54、源：华大智造招股书，方正证券研究所 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 分业务种类来看，前期公司分业务种类来看，前期公司基因测序仪业务中以仪器销售占主导，随基因测序仪业务中以仪器销售占主导，随着仪着仪器装机增多后，试剂耗材开始放量增长。器装机增多后，试剂耗材开始放量增长。2019 年基因测序仪器销售实现收入 7.23 亿元，同比增长 26.91%，占测序仪相关业务收入的72%，测序试剂及芯片销售收入达 2.01 亿元，同比增长 24.24%，占比仅为 20%。2020 年，在新冠疫情影响下，下游客户对高价值的设备采购更为谨慎，单价较高的基因测序仪销量受到的影响更大，但得益于前期基因测序仪

55、的销售和铺设，带动了测序仪应用平台的配套试剂耗材销量增长，2020 年测序试剂收入达 3.11 亿元，同比增长 54.67%，文库制备试剂收入达 4021 万元，同比增长 57.36%，到 2021 年，测序试剂及芯片已经成为公司测序仪相关业务中最重要的收入来源，占比接近 50%。图表43：华大智造 2018-2021 年测序仪业务收入结构（%）资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 测序仪销售回暖，价格维稳。测序仪销售回暖，价格维稳。2019 年公司基因测序仪业务中仪器设备的销量为 637 台，均价为 114.64 万元，2020 年均价为 68.29 万元，均价下降的原因为细分产品结构发

56、生变化，一般基因测序仪整机主要可以分为基因测序仪及加载仪，2020 年高价的 DNBSEQ-Tx 等基因测序仪销量占比降低，配合测序仪使用的低值加载仪销量占比提升，从而2020 年均价低于 2019 年。29 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 试剂耗材近年来销量持续提升，试剂耗材近年来销量持续提升，一方面是一方面是由于仪器终端使用带动试剂由于仪器终端使用带动试剂消耗消耗，另一方面，测序通量不断提高，促进了配套试剂耗材使用需求的增加，而均价也从 2018 年的 0.19 万元上升至 0.49 万元，量价齐升，推动测序试剂销售收入规模扩大。图表44：华大智造测

57、序仪销量及均价变化 图表45：华大智造测序试剂销售量及均价变化 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 30 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 实验室自动化业务：行如流水实验室自动化业务：行如流水，大道至简，大道至简 3.1 实验室自动化实验室自动化方案方案应运而生，化应运而生，化繁为简提升实验效率繁为简提升实验效率 3.1.1 自动化实验室优势明显，自动化实验室优势明显，模块自动化模块自动化为当前主流方向为当前主流方向 实验室自动化是指将不同的自动分析仪器，以及分析前和分析后的实验室处理装置，通过自动化输送

58、轨道和信息化网络进行连接，构成全自动的流水线作业，达到在无人或少人干预的情况下，各类仪器可以按照规定的程序或指令自动进行样本制备、操作控制、检测、信息处理、分析判断等实验流程的目的。图表46：实验室手动样本制备与自动化样本制备对比 资料来源：华大智造招股说明书，方正证券研究所 高度集成、智能的自动化实验室相较于传统实验室，在样本制备效率、质量控制、实验室空间使用、长期人工开支、可追溯性、操作难度、人员要求等方面均具有明显优势，不但能够有效提升实验检验效率，节约场地占用，还能降低了操作者的生物污染，提高了制备质量，同时一体化的设备，操作十分简单，打破人员制约瓶颈。根据仪器集成复杂性，实验室自动化

59、可分为模块自动化和全实验室自动化(TLA)。由于技术的复杂程度相对较低，且用户需求存在特异性，当前模块自动化是行业发展的主流方向。3.1.2 外资厂商技术优势主导市场，国产品牌夹缝中撕开突破口外资厂商技术优势主导市场，国产品牌夹缝中撕开突破口 近年来，实验室自动化市场规模不断扩大，根据中研普华产业研究院数据，全球实验室自动化市场 2021 年市场销售额达到 54.8 亿美元，而 2016 年该市场规模为 39.2 亿美元，2016-2021 年，该市场年复合增长率(CAGR)约为 6.9%。由于实验室自动化解决方案中涉及的设备种类和零部件繁多，部分零部件尚未实现国产化，国内企业供应链面临较大挑

60、战。且实验室自动化方案在研发和生产制造方面涉及生物学、计算机、医学、机械工业 31 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 等多个领域的专利和技术，进入门槛较高，目前实验室自动化设备领域的企业主要包括 Tecan、Hamilton 等外资企业，上述企业经历了多年的发展和积累，从早期的生化、免疫、血液等检测领域延伸到新兴的多组学检测领域，具备较大的技术研发、市场渠道和人员优势，在全球市场中具有一定的主导地位。图表47：实验室自动化厂家情况比对 公司名称公司名称 公司业务简介公司业务简介 主要主要实验室自动化产品实验室自动化产品 Tecan 全球领先的实验室仪器及生

61、物制药、刑侦科学和临床诊断行业解决方案供应商，专业从事生物科学实验室自动化解决方案的开发、生产和销售 全自动液体处理工作站、自动化工作站、智能样品设备等 Hamilton 全球先进的实验室仪器设备制造商，专门从事精密测量设备，自动液体处理工作站和样品管理系统的开发，制造和定制 自动化移液工作站、小型快速自动化移液工作站等 Beckman Coulter 全球先进的实验医学领域仪器设备、试剂、应用软件开发商和制造商，主要从事体外诊断仪器，生化、免疫试剂，软件等相关产品的开发和销售 全自动生化分析仪、全自动免疫分析仪、实验室自动化设备等 华大智造 全球领先的临床高通量基因测序仪研发、生产企业，专注

62、于生命科学与生物技术领域仪器设备、试剂耗材等相关产品的研发、生产和销售 自动化样本处理系统，实验室自动化流水线等 资料来源：华大智造招股说明书，方正证券研究所 3.2 华大智造：从样本处理到生信分析华大智造：从样本处理到生信分析，打造一站式平台，打造一站式平台 华大智造对自动化拥有深刻的理解，已积累以移液平台、温控平台等模块为核心、覆盖核酸样本处理领域的多类自动化技术，从样本处理环节到生信分析，华大智造自主研发了多款自动化设备，通过与自主开发的测序仪连接，可建成一站式基因检测工作站。图表48：华大智造自动化产品体系 资料来源：华大智造官网，方正证券研究所 3.2.1 MGISP 系列：系列：基

63、于自动化移液技术的样本制备系统基于自动化移液技术的样本制备系统 华大智造基于自动化移液技术，推出 MGISP 系统产品，该产品支持样本原管带盖上机、自动化开盖和关盖、自动化条码信息录入等功能，32 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 极大降低临床样本传染操作人员的概率，实现“自动化提取+自动化建库”一站式解决，减少人工参与，极大释放了检验所需人力资源，同时也提高了样本稳定性。此外，MGISP 系列多档通量的灵活选择，可支持多场景下的样本制备，最高通量的 MGISP-960 单机日检测能力可达 2000+样本，极大提升了处理效率，带来规模化成本下降。图表49：

64、MCISP 系列实现自动化提取+自动化建库一站式解决 资料来源：华大智造官网，方正证券研究所 MGISP 系统产品是全球第一台获得 NMPA 认证的自动化样本制备设备，目前已经获得了超过 10 个国家的临床医疗器械认可和认证，产品远销海外，在全球超过 80 多个国家和地区运行，主要销售的型号包括 MGISP-100 和 MGISP-960。图表50：MGISP 系列获得了多个国家的认可 国家或地区国家或地区 MGISPMGISP 国家或地区国家或地区 MGISPMGISP 中国 NMPA 新加坡 欧盟 CE 泰国 美国 FDA CLIA 韩国 Q2 日本 PMDA 印度 澳洲 TGA 沙特 越

65、南 中国台湾 Q2 加拿大 MOH 马来西亚 资料来源：华大智造官网，方正证券研究所（注：CLIA 认证由美国临床实验室委员会颁发实验室资质证书,表明达到优质实验室标准，代表了目前国际最高水平的认证标准。）（1）MGISP-100 MGISP-100 自动化样本制备系统是由华大智造自主研发的一款专注于高通量测序领域的自动化工作站。该工作站搭载 8 通道移液器，采用自动化的流程设计，可对样本进行批量处理，省去人工实验的繁琐重复操作，提高样本制备的稳定性，降低总成本，全面提升实验室整体 33 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 工作效率。以常规的 WGS 为例，

66、传统流程需要专业技术人员全程在机旁观察操作，共计耗时约 10 小时，而 MGISP-100 将流程耗时降低至 7.5 小时，其中人工耗时仅占 0.5 小时，自动化程度提高 90%，一机整合，减少科研人力占用。图表51：MGISP-100 将自动化程度提高 90%资料来源：华大智造官网，方正证券研究所（2）MGISP-960 MGISP-960 高通量自动化样本制备系统是一款高通量、功能丰富、配置灵活的桌面型多功能自动化工作站。具有以下特点：（1）灵活可靠：）灵活可靠：该工作站配置 96 通道移液器，24 个板位功能，8 至 96 通道可灵活切换；（2）操作简易：）操作简易：内置常规的高通量测序

67、建库流程，全自动化操作设计，实现长时间可无人值守运行；（3）安全稳定：）安全稳定：封闭的工作空间，内设 UV 灯和高效过滤器，降低气溶胶污染风险，保障人员安全；（4）可拓展性强：可拓展性强：可根据客户需求进行定制化，依据功能需求来配置参数。MGISP-960 为满足新冠期间即时检测需求，公司推出的解决方案，解决了核酸检测过程中一大限速环节，极大提升了核酸检测的通量和检测效率。34 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表51：MGISP-960 助力新冠病毒检验实验室 资料来源：华大智造官网，方正证券研究所 3.2.2 MGILFP 系列：系列：一步整合测序

68、全流程的模块化工作站一步整合测序全流程的模块化工作站 MGILFP 系列是华大智造独立自主开发的模块化 Massive Parallel Sequencing（MPS）工作站的应用，实现全流程自动化，全封闭污染防控和全方位立体统筹，可智能连接多种生命科学产品，支持在感染疾病、肿瘤和生育健康等精准医学和基础科研领域的应用。其中 MGIFLP-SL200 秉承华大智造精益求精的匠人精神，将 4 个功能模块化整合：离心模块、样品模块、样本制备模块和测序模块。配合仪器专用的板式试剂盒、自主开发的数据分析软件、信息管理系统，以及数据库，可最大程度解放人力，一步整合测序全流程，为临床和科研工作者提供从样本

69、到测序报告的全流程自动化产品组合。35 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表52：MGIFLP-SL200 产品介绍 资料来源：华大智造官网，方正证券研究所 3.3 实验室自动化设备高速发展，剔除新冠，仍实现实验室自动化设备高速发展，剔除新冠，仍实现 88%强势增长强势增长 近年来，随着打造智能化实验室的概念逐渐获得关注，市场对实验室自动化产品呈现出强烈的需求，但目前国内市场中高端自动化产品中的国产化品牌少，主要被海外供应商垄断。华大智造作为少数华大智造作为少数拥有源头性核心技术的自动化国产厂商，近年来实拥有源头性核心技术的自动化国产厂商，近年来实验室自

70、动化业务取得了飞速发展。验室自动化业务取得了飞速发展。从 2017 年的 536 万元上升至 2019年的 5897 万元，年复合增长率达 232%。2020 年，因新冠感染防控要求，实验室自动化产品的需求大幅增加，公司实验室自动化业务销售收入实现高速增长，2020 年自动化业务实现收入 20.62 亿元，同比增长 3396%，2021 年继续保持增长，实现收入 21.93 亿元。剔除和疫情相关的自动化样本处理系统、样本处理试剂等产品收入，公司常规的实验室自动化业务 2020 年仍实现 1.11 亿元收入，同比增长 88%，2021年实现 1.65 亿元，同比增长 49%。整体来看，华大智造实

71、验室自动化业务收入增长态势良好。图表53：华大智造 2020-2021 实验室自动化业务疫情和非疫情业务占比情况 图表54：华大智造实验室自动化业务收入情况（剔除疫情相关的）资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 36 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 从业务构成区域来看，2020 年全球均对实验室自动化产品产生了强烈的需求，公司在中国（含港澳台）、亚太、欧非等区域销售占比分别为 19.69%、29.04%、33.31%，美洲地区占比相对较少，仅为 17.96%。图表55：华大智造实验室自动化业务区域分布 图表5

72、6：华大智造实验室自动化业务毛利率变化 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 毛利率方面，公司实验室自动化业务毛利率自 2017 年逐年下降的原因主要是为促进实验室自动化仪器设备产品销量进一步增加，公司给予采购量较大的客户更大的折扣优惠，因此仪器设备毛利率下降，从而导致实验室自动化业务毛利率整体下降，2019 年毛利率为 37%，同比下降 20.5pp。2020 年由于毛利率较高的试剂耗材产品收入占比提升，从而带动毛利率提高 42.7pp 至 79.5%，2021 年虽然新冠疫情相关的需求有所缓解，但是随着试剂收入占比提升，公司毛利率基本保持稳定，

73、2021 年实验室自动化业务的毛利率为 78.8%。从业务结构来看，2020-2021 年间由于新冠疫情爆发，病毒样本检测量大幅增加，带动相关配套样本处理试剂耗材销售收入也随之增长，试剂收入占比在 70%左右。剔除疫情相关的影响，由于实验室自动化仪器设备的需求增加，带动相关的试剂耗材、保修、安装和培训服务收入增加，2020、2021年公司试剂耗材相关收入占比分别为24%、27%，服务及其他收入占比分别为 2.4%、7.4%，占比均逐年提升。图表57：华大智造实验室自动化业务构成（分产品，含疫情相关）图表58：华大智造实验室自动化业务构成（分产品，剔除疫情相关）资料来源：华大智造招股书，方正证券

74、研究所 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 从销售情况来看，2018 年-2019 年，公司实验室自动化设备尚处产品导入阶段，销量较低，随着公司产品品质逐渐被市场认可，销量快速上涨，2020 年由于 MGISP-960、MGISTP-7000 自动化样本处理系统及 37 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 配套试剂产品很大程度上满足了检测自动化和信息化需求，公司自动化仪器销售激增，2020 年销售仪器达 1028 台，2021 年达 1395 台，较 2019 年的 100 台有大幅提升。此外，由于病毒样本检测量大幅增加，配套试剂耗材销售收入也随之增长

75、，2020 年销售试剂达 7804 万人份，2021 年销售仪器达 10636 万人份，远高于 2019 年 1.8 万人份的水平。图表59：华大智造实验室自动化仪器销量及均价 图表60：华大智造实验室自动化试剂销量及均价 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 我们认为，在疫情的推动下，公司实验室自动化业务除了销售收入大幅增长之外，公司也借助疫情契机与国内外知名的测序服务商、科研机构等客户建立了稳定的战略合作关系，提高了公司的品牌认可度，有利于公司相关产品的推广和应用。此外，随着自动化设备装机的增多，客户对公司实验室自动化产品的认知度与使用粘性不断

76、提高，我们认为后续试剂消耗有望持续上量，从而保证实验室自动化业务持续增长。38 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 远程超声诊断业务远程超声诊断业务：赋能超声影像，拓展时空边界：赋能超声影像，拓展时空边界 4.1 远程超声：远程超声：线上“下基层”，让超声专家“分身有术”线上“下基层”，让超声专家“分身有术”4.1.1 超声科人才资源缺口巨大，远程超声助力诊断服务下基层超声科人才资源缺口巨大，远程超声助力诊断服务下基层 由于超声具有无射线辐射、无检查痛苦、费用低、显像清晰、实时易操作等的优势，在基层医院成为患者就诊时首选的检查方法，随之带动了超声诊断设备

77、的需求上涨。根据 QYResearch 发布的2016-2022年全球医用超声设备行业分析及市场深度调查报告显示，全球 2016年医用超声诊断设备市场规模约67亿美元，预计到2022年将达81 亿美元。我国超声诊断设备行业虽起步较晚，但经过多年发展，也已经形成了完善的产业链和成熟的市场，2016 年中国超声诊断设备市场已达 11.5 亿美元，预计到 2022 年将达 15.8 亿美元。图表61：全球医用超声设备市场规模（亿美元）图表62：中国医用超声设备市场规模（亿美元）资料来源：QYResearch，动脉网，方正证券研究所 资料来源：QYResearch，健康界，方正证券研究所 我国超声检我

78、国超声检查需求不断增长，但医疗资源供给缺口持续存在。查需求不断增长，但医疗资源供给缺口持续存在。2017年的数据显示，全国注册超声医师 12 万多人，存在 15-16 万人的超声医生缺口。尤其随着分级诊疗政策的落实，国家加大了对基层医院的支持力度，许多基层医院硬件设备已经跟上，有些超声仪器已经达到三级医院的配置，但医务人员的技术、诊断水平还相对落后，尤其超声诊断对超声医生经验和手法技能依赖度较高，供给端瓶颈明显。随着 5G 技术的应用，超声动态图像数据量大、动态图像质量要求高、超声图像与操作手法多屏信号同步传输等障碍逐渐被突破，远程超声会诊得以快速发展，助力超声诊断专家服务下沉基层，一定程度上

79、弥补了医疗资源分布不均衡的问题。4.1.2 远程超声机器人功能加码，突破“操作者依赖”瓶颈远程超声机器人功能加码，突破“操作者依赖”瓶颈 超声诊断不同于其他影像学的远程诊断，不仅依赖于影像传输的清晰度、流畅性及实时性，而且十分依赖于操作者的操作手法，以及对疾病的认知。若远程端的图像不能满足会诊医师的要求，便会影响会诊医师根据远程端传送过来的图像作出诊断。目前主流的超声远程会诊模式是由远程超声诊断仪器操作者采集超声图像，通过网络传输技术实时传送到会诊端，会诊专家基于上传的图像提供诊断及决策分析，且只能通过动态影像观看操作端医生的手 39 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声

80、明与免责条款 势，与操作医生进行线上互动，提供口头指导，对于缺少专业超声医师的基层医疗机构、偏远地区，或者远洋船只，超声图像的采集存在困难，使得传统远程超声会诊模式难以开展。远程超声机器人有望突破远程超声机器人有望突破目前超声诊断“操作者依赖”瓶颈，目前超声诊断“操作者依赖”瓶颈，解决解决超超声医师短缺的困境。声医师短缺的困境。远程超声机器人由医生端与病人端组成，两端通过 5G 网络连接使用，整合先进的互联网信息传输及安全加密技术、高精密机械臂主从控制技术、人性化的人机交互技术以及全面的超声医学诊断技术，通过远程操控机器人，完美复现专业超声医生手法，完成超声图像的采集和疾病的诊断，实现优质医疗

81、资源真正下沉，切实提升诊断服务能力。图表63：远程超声机器人设备系统框架要求 资料来源：远程超声机器人诊断新型冠状病毒肺炎操作规范，方正证券研究所 4.2 远程超声机器人：远程超声机器人：MGIUS-R3 跨越跨越时空限制，完美复现专家手法时空限制，完美复现专家手法 4.2.1 全球首款全自动、六维度远程实时控制的超声全球首款全自动、六维度远程实时控制的超声机器人产品机器人产品 MGIUS-R3 是由华大智造 2017 年自主研发的远程超声机器人，同时也是全球首款实现无需病人端配备专业医生，医生直接远程操控超声探头，即可对病人实施远程实时诊断的超声设备。通过集成机器人、实时远程控制及高分辨超声

82、影像等技术，突破传统超声诊疗方式的局限，克服时空障碍。目前该产品已获得国家药监局 NMPA 三类医疗器械认证及欧盟 CE 认证。专业超声医生通过手握伪形操作手，模仿扫图操作，通过网络传输到病人端，控制机器人机械臂完成特定部位超声扫描动作，并根据扫描产生的实时超声图像进行医学诊断。同时还通过远程超声控制面板调节参数，与患者和病人端的床旁医生进行实时交流，指导其调整身体位置，高质量完成超声图像的采集。40 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表64：医生端通过伪形机械臂操作 图表65：病人端机械臂进行超声扫查 资料来源：丁香园，方正证券研究所 资料来源：南方都

83、市报，方正证券研究所 MGIUS-R3 分为两部分，其中医生操作端设备包括：远程超声控制系统、视频显示系统、视频语音系统、远程控制操纵杆、超声图像远程传输系统；远程病人端设备包括：六自由度机械臂系统、内置超声图像网络传输系统、超声仪器及探头。医生端与病人端可放置在不同地区，通过网络进行配对与连接使用，可将超声设备与诊断资源在地域上实现分离。图表66：MGIUS-R3 产品示意图 资料来源：华大智造官网，方正证券研究所 4.2.2 核心技术先进，“柔性控制”算法，精度高达核心技术先进，“柔性控制”算法，精度高达0.1mm MGIUS-R3 核心技术先进，优势明显：核心技术先进，优势明显：（1）良

84、好的操作体验：）良好的操作体验：MGIUS-R3 根据国内医生操作习惯设计，符合现在医生操作方式，使得医生无需对机器人进行复杂学习，可以沿用过去的操作习惯，拿到机器后就可以上手操作。（2）高灵敏度的模拟超声探头，全程仿真人操作：）高灵敏度的模拟超声探头，全程仿真人操作：机械臂具备精确的力传感器及合理的力阈值系统设计，可实现对病人扫查部位的柔性接触，在碰撞力过大时，机械臂将产生躲避动作以保障病人安全，确保在复现医生动作和扫查力度的同时，保障患者的舒适安全。（3）六轴协作机械臂实现全覆盖扫查：）六轴协作机械臂实现全覆盖扫查：搭载了六臂协助机械臂执行系统，在 850mm 的扫描覆盖区域里，可以实现多

85、角度摆尾和扫查，41 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 定位精度高达0.1mm。（4）低时延和快速响应：）低时延和快速响应：远程控制时间为毫秒级，基本实现医生端和病人端操作同步，远程超声机器人功能里有设定时延判断策略，时延超过 200ms 时会有相应保护措施。远程超声机器人目前共申请了 30 余项专利，获得 18 项授权，其中包括 2 项发明专利，用国际领先的创新技术为远程超声机器人的医疗使用保驾护航。在疫情期间，华大智造远程超声机器人奔赴疫情一线，陆续支援武汉黄陂方舱医院、雷神山医院、武大中南医院等，最远跨越 2000 公里，帮助医生实时远程会诊，有效避

86、免医生感染危险。图表67：MGIUS-R3 疫情期间驰援一线 资料来源：分析测试百科网，方正证券研究所 此外，华大智造基于缺少专业检测设备或检查人员等地区，推出了超声机器人移动车，以提高超声诊断的普及性，打造可移动式超声检查服务站。超声机器人移动车的诞生，使得超声检查不再受限于医院、卫生院等医疗机构，犹如一个移动超声诊室，让设备“多跑路”，病人和医生“少跑路”，提升诊疗服务水平，打造“足不出户，尽享高端诊疗”的诊疗模式。42 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 5 持续研发投入，为公司提供创新沃土持续研发投入，为公司提供创新沃土 公司始终注重产品的研发和创新

87、，设立了专门的研发部门负责推进公司技术进步，不断调整和优化产品结构，促进产品更新换代。公司涉及研发的部门包括仪器通用技术研发中心、仪器产品研发中心、测序生化研发中心、应用研发中心、BIT 产品研发中心、青岛研发中心、长光研发中心、CG 研发中心以及云影研发中心等。图表68：华大智造技术研发架构图 资料来源：华大智造招股说明书，方正证券研究所 公司鼓励创新，持续对新产品、新技术进行研发投入，2018-2021 年研发费用分别为 2.54 亿元、3.43 亿元、7.00 亿元、6.08 亿元，业务占比分别为 23.11%、31.46%、25.19%、15.48%，研发的高投入为公司技术优势筑建了坚

88、实的护城河。公司不断完善创新人才保障制度，进一步增强对创新人才的吸引力和凝聚力，多途径引进高层次科技人才，截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发人员数量为 710 人，占员工总数比例约 35%。公司 50%以上的研发人员拥有硕士及以上学位，为公司的产品创新提供了重要的技术支持。同时，公司重视研发人才的培养和储备，以多种方式开展对人才的多方位培养，已培养了一批生命科学与生物技术领域的专业技术人才，同时积极营造适合研发人员成长的工作环境，保证技术创新的可持续性。图表69：研发人员 2021 年占比情况（%）图表70：2017-2021 年研发投入情况 资料来源：华大智造招股书，方正证券研

89、究所 资料来源：华大智造招股书，方正证券研究所 在持续的研发投入下，公司加大研发和产品储备，其中包括中、高、超高通量测序仪研发、自动化平台研发、超声机器人平台研发等，截至 2021 年 12 月 31 日，产品在研情况如下，其中 G 系列中高通量测序仪、T 系列高通量测序仪、SP/STP 系列自动化平台、测序建库应用 43 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 产品、超声机器人平台均已进入开发量产阶段，上市日期指日可待。图表71：在研产品进度情况 资料来源：华大智造招股说明书，方正证券研究所 44 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与

90、免责条款 6 盈利预测及同行估值对比盈利预测及同行估值对比 6.1 业务拆分及盈利预测业务拆分及盈利预测 综上分析，在全球基因测序应用领域不断增多，实验室自动化程度不断提高的背景下，我们结合行业发展趋势和公司经营情况，分业务板块做出如下的关键假设：（1）基因测序板块：）基因测序板块：随着基因测序终端应用场景的不断增多，国产测序仪高性价比优势突出，产品性能不断得到认可，我们假设公司该业务板块 2022-2024 年收入同比增速分别为 52.56%、42.85%、35.58%，毛利率为 55.95%、55.63%、55.28%。（2）实验室自动化业务板块：）实验室自动化业务板块：实验室自动化设备存

91、在于实验室操作的各个环节，随着生命科学行业的迅速发展，常规实验室自动化市场规模预计将在可预见的未来保持增长的态势，新冠疫情相关业务有所下滑，我们假设 2022-2024 年公司实验室自动化业务收入同比增速-20.48%、-14.98%、-8.47%，毛利率分别为 58.00%、55.00%、55.00%。（3）新业务板块：）新业务板块：主要包括细胞组学解决方案、远程超声机器人、BIT产品等。随着超声机器人等新兴业务推出市场并逐渐兑现收入，我们假设 2022-2024 年公司新业务板块收入同比增速分别为 90%、45%、30%，毛利率为 65%。（4）其他业务板块：）其他业务板块：我们假设 20

92、22-2024 年该板块收入同比增速分别为 300%、25%、25%，毛利率为 42.50%。45 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表72：华大智造业务拆分预测（2019-2024E）（单位：百万元）项目项目 20192019 20202020 2021E2021E 2022022E2E 2023E2023E 2024E2024E 基因测序板块 收入 1001.15 615.22 1276.49 1947.43 2781.91 3771.65 增速 28.65%-38.55%107.48%52.56%42.85%35.58%毛利率 52.22%60.6

93、4%56.70%55.95%55.63%55.28%毛利 522.76 373.10 723.76 1089.67 1547.52 2084.90 实验室自动化板块 收入 58.97 2061.76 2192.58 1743.59 1482.40 1356.90 增速 341.05%3396.09%6.35%-20.48%-14.98%-8.47%毛利率 36.80%79.50%78.78%58.00%55.00%55.00%毛利 21.70 1639.14 1727.32 1011.28 815.32 746.30 新业务板块 收入 22.83 76.67 427.78 812.78 117

94、8.54 1532.10 增速 69.38%235.89%457.95%90.00%45.00%30.00%毛利率 85.25%68.84%34.03%65%65%65%毛利 19.46 52.78 145.57 528.31 766.05 995.86 其他业务 收入 8.37 26.23 31.78 127.11 158.89 198.61 增速-97.14%213.49%21.16%300.00%25.00%25.00%毛利率 26.81%42.67%42.75%42.50%42.50%42.50%毛利 2.24 11.19 13.59 54.02 67.53 84.41 合计合计 收入

95、 1091.31 2779.88 3928.63 4630.91 5601.74 6859.25 增速-0.54%154.73%41.32%17.88%20.96%22.45%成本 525.15 703.67 1318.39 1947.63 2405.32 2947.79 毛利率 51.88%74.69%66.44%57.94%57.06%57.02%毛利 566.16 2076.21 2610.24 2683.28 3196.42 3911.47 资料来源：wind，方正证券研究所 根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 46.31 亿元、56.02 亿元、68.5

96、9 亿元，同比增速分别为 17.88%、20.96%、22.45%，2022-2024 年实现归母净利润为 19.79 亿元、7.02 亿元、8.59 亿元，同比增长分别为 309.23%、-64.51%、22.22%，对应当前股价 PE 分别为 26、73、60 倍。（其中，2022 年 7 月 14 日，华大智造及其子公司与 Illumina 就美国境内的所有未决诉讼达成和解，根据协议条款，Illumina 应向 CG US 支付 3.25 亿美金的净赔偿费，截止目前，CG US 已收到该净赔偿费，相关净赔偿费为非经常性损益，导致 2022 年归母净利润大幅上升。）46 C 华智(6881

97、14)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表73：公司盈利预测情况（2022-2024E）单位单位/百万百万 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3929 4631 5602 6859(+/-)(%)41.32 17.88 20.96 22.45 归母净利润 484 1979 702 859(+/-)(%)85.38 309.23-64.51 22.22 EPS(元)1.30 4.79 1.70 2.08 ROE(%)12.07 21.35 7.04 7.93 P/E 0.00 25.88 72.92 59.66 P/B 0.00 5.53 5.14 4.7

98、3 资料来源：wind，方正证券研究所 6.2 同行估值对比同行估值对比 我们选取仪器业务相关的迈瑞医疗、新产业、联影医疗作为可比企业，在 PE 估值法下，2022-2024 年可比公司平均 PE 约为 47、37、29 倍。相较而言，华大智造作为稀缺国产测序仪标的，当前正处于快速发展期，同时凭借实验室自动化业务，公司将迎来新的成长空间，估值存在一定溢价，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表74：可比公司估值比较 公司简称公司简称 收盘价收盘价 总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE （元）（元）（亿元）（亿元）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

99、2022E2022E 2022023E3E 2024E2024E 迈瑞医疗迈瑞医疗 304.00 3,685.82 97.37 117.88 142.32 38 31 26 新产业新产业 36.01 283.08 12.78 16.80 21.30 22 17 13 联影医疗联影医疗 174.18 1,435.52 17.97 23.25 29.32 80 62 49 同类公司平均估值同类公司平均估值 4747 3737 2929 C C 华智华智 124.00 512.26 19.79 7.02 8.59 26 73 60 资料来源：wind，方正证券研究所（数据截至2022年9月14日，除

100、标的公司以外，其余来自wind一致预期）47 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 7 风险提示风险提示（1）对关联方交易依赖持续较高风险；（2）实验室自动化业务不可持续增长风险；（3）知识产权诉讼风险；（4）新业务拓展不及预期风险；48 C 华智(688114)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20

101、24E2024E 流动资产流动资产 42674267 1020410204 1118811188 1257612576 营业营业总总收入收入 39293929 46314631 56025602 68596859 货币资金 2608 6549 7247 7575 营业成本 1318 1948 2405 2948 应收票据 0 1 1 1 税金及附加 23 33 39 47 应收账款 494 963 1111 1383 销售费用 620 722 851 1029 其它应收款 21 980 801 1138 管理费用 617 741 807 988 预付账款 62 156 166 215 研发费用

102、 608 718 795 960 存货 956 1428 1735 2138 财务费用 129-68-103-111 其他 126 127 127 127 资产减值损失-40 0 0 0 非流动资产非流动资产 16761676 16471647 16061606 15271527 公允价值变动收益 26 0 0 0 长期投资 52 63 75 87 投资收益 22 11 12 12 固定资产 669 801 892 922 营业利润营业利润 692692 590590 864864 10561056 无形资产 716 544 401 279 营业外收入 4 1951 0 0 其他 239 23

103、9 239 239 营业外支出 100 13 0 0 资产总计资产总计 5945943 3 1185011850 1279412794 1410214102 利润总额利润总额 596596 25282528 864864 10561056 流动负债流动负债 16751675 23512351 26042604 3063068 8 所得税 120 582 173 211 短期借款 30 0 0 0 净利润净利润 476476 19471947 691691 845845 应付账款 334 758 865 1090 少数股东损益-8-32-11-14 其他 1311 1593 1738 1978

104、归属母公司净利润归属母公司净利润 484484 19791979 702702 859859 非流动负非流动负债债 193193 193193 193193 193193 EBITDA 945 701 961 1180 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.30 4.79 1.70 2.08 其他 193 193 193 193 负债合计负债合计 1861869 9 25442544 27972797 32613261 主要财务比率主要财务比率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 68 35 24 10 成长能力成长能力 股 本

105、 372 413 413 413 营业总收入 41.32%17.88%20.96%22.45%资本公积 5457 8700 8700 8700 营业利润 110.08%-14.80%46.48%22.22%留存收益-1684 295 998 1856 归属母公司净利润 85.38%309.23%-64.51%22.22%归 属 母 公 司 股 东 权 益 4007 9271 9973 10832 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 59435943 1185011850 1279412794 1410214102 毛利率 66.44%57.94%57.06%57.02%净利率 12

106、.31%42.74%12.54%12.52%现金流量表现金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 12.07%21.35%7.04%7.93%经营活动现金流经营活动现金流 10571057 -10601060 90902 2 529529 ROIC 39.88%13.21%20.75%22.06%净利润 476 1947 691 845 偿债能力偿债能力 折旧摊销 203 232 257 292 资产负债率 31.44%21.47%21.86%23.12%财务费用 21 1 0 0 净负债比率 1.62%0.38%0.35%0.32%

107、投资损失-22-11-12-12 流动比率 2.55 4.34 4.30 4.10 营运资金变动 347-1290-34-596 速动比率 1.98 3.73 3.63 3.40 其他 31-1939 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -347347 17471747 -205205 -200200 总资产周转率 0.65 0.52 0.45 0.51 资本支出-317 1747-205-200 应收账款周转率 5.58 6.36 5.40 5.50 长期投资-33 0 0 0 应付账款周转率 9.92 8.48 6.90 7.02 其他 3 0 0 0 每股指标每股指标

108、(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 -835835 32543254 0 0 0 0 每股收益 1.30 4.79 1.70 2.08 短期借款 0-30 0 0 每股经营现金 2.84-2.57 2.18 1.28 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.78 22.44 24.14 26.22 普通股增加 9 3285 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 62 3243 0 0 P/E 0.00 25.88 72.92 59.66 其他-906-3244 0 0 P/B 0.00 5.53 5.14 4.73 现金净增加额现金净增加额 -125125 39403940 69869

109、8 32328 8 EV/EBITDA-2.69 63.77 45.79 37.03 数据来源：wind 方正证券研究所 49 C 华智(688114)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声免责声明明 本研究报告由方正证券制作

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