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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明国防军工国防军工强于大市强于大市维持2022年09月18日（评级）分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号：S03分析师 刘明洋 SAC执业证书编号：S01联系人 张明磊航空发动机进入批产加速拐点，新型号航空发动机进入批产加速拐点，新型号Pipeline持续拓展持续拓展行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明航空发动机产业链为国防军工板块持续性最强的赛道之一，在现有“十四五”已批产型号发动机提供业绩基础支撑的基础上，预计新型号航空发动机产业链为国防军工板

2、块持续性最强的赛道之一，在现有“十四五”已批产型号发动机提供业绩基础支撑的基础上，预计新型号+维修替换为板块中远期提供业绩增量空间。维修替换为板块中远期提供业绩增量空间。我们认为，航空发动机产业链为目前国防军工板块中，持续性最强的赛道之一，板块属性总结为以下3点：1.“十四五”“十四五”周期跟随航空主机上量需求周期跟随航空主机上量需求，航空发动机产业链作为上游配套产业将充分受益于此进程，已批产各类型号发动机预计将进已批产各类型号发动机预计将进入快速放量期。入快速放量期。2.航空发动机新型号航空发动机新型号Pipeline具备持续迭代列装需求（单价提升）具备持续迭代列装需求（单价提升），预计“十

3、四五”中期新一代发动机型号将逐步由研制转为小批产阶段由研制转为小批产阶段，预计新一代发动机批产后将具备需求量预计新一代发动机批产后将具备需求量+单机价值量双升趋势。单机价值量双升趋势。3.后端维修后端维修+备换发需求有望持续提升，备换发需求有望持续提升，飞机保有量预计将于“十四五”周期实现快速上升，存量飞机起量后，叠加周期内训练量提升、存量飞机起量后，叠加周期内训练量提升、飞机飞行难度加大等因素后，预计后端维修（高盈利性业务）及备换发需求将持续增长，有望对产业链企业带来额外飞机飞行难度加大等因素后，预计后端维修（高盈利性业务）及备换发需求将持续增长，有望对产业链企业带来额外EPS上修空间。上修

4、空间。根据继2021年H1中报大额合同负债兑现大单预期后，伴随总装产能的持续释放，航发动力伴随总装产能的持续释放，航发动力2022年年H1实现营业收入实现营业收入148.06亿元，亿元，同比同比+46.83%，主要原因为客户需求增加，产品交付增加。其中黎明公司实现营收，主要原因为客户需求增加，产品交付增加。其中黎明公司实现营收95.58亿元，同比亿元，同比+95.11%，我们判断，伴随总装新增产能的，我们判断，伴随总装新增产能的不断释放，航空发动机批产产品正处于加速放量阶段。不断释放，航空发动机批产产品正处于加速放量阶段。兑现产业高景气度，我们预计航空发动机全产业链（上游上游-原材料，中游原材

5、料，中游-锻造及中锻造及中间工序环节，下游间工序环节，下游-总装总装）将充分受益于下游各型号发动机排产持续提升下游各型号发动机排产持续提升+新型号新型号Pipeline落地落地+后端维修后端维修/备换发需求备换发需求+商用发动机增长商用发动机增长，业务有望快速放量，各细分赛道企业经营能力有望伴随甲方预付款到账实现共振提升。业务有望快速放量，各细分赛道企业经营能力有望伴随甲方预付款到账实现共振提升。同时，考虑到航发集团近几年持续落实“小核心、考虑到航发集团近几年持续落实“小核心、大协作、专业化、开放型”武器装备科研生产体系的要求，预计相关环节（上游大协作、专业化、开放型”武器装备科研生产体系的要

6、求，预计相关环节（上游-铸造高温合金及精密铸件，中游铸造高温合金及精密铸件，中游-锻造等）外协比例将持锻造等）外协比例将持续提升，叠加国产化率提升要求（上游续提升，叠加国产化率提升要求（上游-变形高温合金）等因素变形高温合金）等因素，预计产业链整体有望在十年周期维持高增长状态。预计产业链整体有望在十年周期维持高增长状态。建议关注：建议关注：下游下游-总装：航发动力总装：航发动力中游中游-控制系统：航发控制控制系统：航发控制品类大幅度扩张，外协份额提升：品类大幅度扩张，外协份额提升：上游铸造高温合金母合金及精密铸件上游铸造高温合金母合金及精密铸件-图南股份、钢研高纳、航亚科技图南股份、钢研高纳、

7、航亚科技产品国产化率提升：产品国产化率提升：上游变形高温合金上游变形高温合金-抚顺特钢、西部超导抚顺特钢、西部超导产品品类扩张与规模效应：产品品类扩张与规模效应：上游钛合金：宝钛股份、西部超导、西部材料上游钛合金：宝钛股份、西部超导、西部材料特种材料：华秦科技特种材料：华秦科技 铂力特铂力特中游锻造：中游锻造：中航重机、航宇科技、派克新材中航重机、航宇科技、派克新材军航军航+民航外贸转包：民航外贸转包：中游中游-叶片叶片精锻：航亚科技精锻：航亚科技风险提示风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；新型号研发进度低于预期；市场波动性风险；军品订单节奏风险；新型号研发进度低于预期；在建工程项目建

8、设进度不及预期的风险；在建工程项目建设进度不及预期的风险；国际局势变化风险。国际局势变化风险。1VUXWZYZ1XnPoM7NdN7NtRnNoMsQeRoOuNkPqRxObRmMwPMYtPqNwMmMrM批产及交付迎拐点，长坡厚雪初体现批产及交付迎拐点，长坡厚雪初体现13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1 2022中报看航发产业链：批产交付迎拐点，长坡厚雪初体现中报看航发产业链：批产交付迎拐点，长坡厚雪初体现4资料来源：Wind，天风证券研究所航发产业链航发产业链：2022年H1实现营收362.34亿元(较2021年H1+28.27%），实现归母净利润29.93亿元(较2021

9、年H1+28.06%)，实现毛利率20.00%，较2021H1下降3.06pcts；存货达398.33亿元（较2021年H1+7.05%），合同负债+预收款达219.41亿元（较2021年H1-19.23%），预付账款在2021H1的高基数水平上+7.72%。从营收端看，航发产业链产品交付速度持续提升；从利润端看，部分企业上半年受上游大宗商品原材料价格波动影响，致使毛利率承压，目前上游原材料价格已呈现出结构化下行趋势，成本端压力或将解除；从合同负债看，目前产业链在手订单呈现出快速消化趋势，但仍处于较高水平，反映行业景气度高企；航发产业链是最主要的军工高景气赛道之一，我们建议持续保持对航发赛道企

10、业的重点关注和投资持续保持对航发赛道企业的重点关注和投资。航发产业链目前处于容易产生预期差的主力型号产能突破阶段主力型号产能突破阶段+新型号批产前置阶段新型号批产前置阶段，中上游企业受益产能变化与供应链新流水溢出增量中上游企业受益产能变化与供应链新流水溢出增量；总装企业跟随产能和型号管线进阶，首先进入收入端拐点，长坡厚雪特点将逐步显露在报表端。1.2 航发产业链中上游：存货增速提速，行业景气度持续上攻航发产业链中上游：存货增速提速，行业景气度持续上攻5资料来源：Wind，天风证券研究所2018H12019H12020H12021H12022H1存货84.3496.3898.40114.5713

11、7.79同比YoY14.27%2.10%16.43%20.26%预收款+合同负债（单位：亿元）10.175.458.9223.4222.34同比YoY-46.39%63.62%162.51%-4.61%预付款项（单位：亿元）11.125.619.0913.2712.00同比YoY-49.58%62.04%46.04%-9.57%固定资产+在建工程（单位：亿元）173.27178.13189.88206.56224.74同比YoY2.81%6.60%8.78%8.80%应收票据及账款（单位：亿元）115.89144.28153.39177.58225.25同比YoY24.50%6.32%15.7

12、7%26.84%应付票据及账款（单位：亿元）101.7291.49106.15138.15163.42同比YoY-10.05%16.01%30.15%18.29%资产负债表核心财务数据分析（不含主机厂）规模效应显著体现规模效应显著体现，盈利能力持续提升盈利能力持续提升：五年间（2018A-2022H1），产业链整体毛利率由21.06%提升至25.75%，提升4.69pcts，期间费用率由14.59%下降至6.60%，下降7.99pcts，净利率由2.50%提升至10.93%，提升8.43pcts，我们认为，航发产业链有望持续迎来产品结构优化带来的产能利用率提升产能利用率提升（小批量、多品种影响

13、产能调配），同时叠加新品爬坡后规模效应规模效应下边际成本下降下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本下降），盈利能力在放量的基础上未来或将进入持盈利能力在放量的基础上未来或将进入持续改善轨道续改善轨道。在手订单充足在手订单充足，行业景气度持续提升：行业景气度持续提升：航发产业链自2021H1迎来下游大额合同负债以来（预收款预收款+合同负债同比增加合同负债同比增加162162.5151%），均陆续开始积极备产备货（2022H1存货同比存货同比+2020.2626%，应收票据及账款应收票据及账款+2626.8484%），看好后续产品持续交付，行业景气度持续高企。1.3 航

14、发产业链：原材料端成本压力或得释放，毛利率有望上行航发产业链：原材料端成本压力或得释放，毛利率有望上行6资料来源：Wind，天风证券研究所股票代码股票简称2018H12019H12020H12021H12022H1百分比变化/pcts2018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/30600391.SH航发科技13.90%14.87%8.43%10.83%11.24%0.4118600893.SH航发动力18.44%18.96%16.96%17.53%11.68%(5.8506)688281.SH华秦科技0.00%0.00%0.00%57.61%58.28

15、%0.6684300855.SZ图南股份0.00%29.83%28.66%39.57%36.36%(3.2129)600399.SH抚顺特钢9.42%10.94%16.99%20.52%14.86%(5.6585)600456.SH宝钛股份16.54%20.29%22.34%21.07%24.23%3.1575300034.SZ钢研高纳27.95%33.13%35.38%32.34%27.81%(4.5370)000738.SZ航发控制32.64%29.79%32.93%35.63%32.84%(2.7948)600765.SH中航重机28.35%27.32%28.87%27.55%28.74

16、%1.1913605123.SH派克新材0.00%34.34%28.73%29.29%26.98%(2.3179)688510.SH航亚科技40.78%0.00%45.63%35.80%28.65%(7.1511)688239.SH航宇科技0.00%0.00%28.24%31.50%34.48%2.9822603308.SH应流股份34.12%35.73%36.68%37.28%37.66%0.3801毛利率变化情况航发动力航发动力、航亚科技航亚科技 产品所处阶段影响当期毛利率，中期上行趋势不变抚顺特钢抚顺特钢、钢研高纳钢研高纳、图南股份图南股份 受上游大宗商品原材料价格波动影响，致使毛利率承

17、压，目前上游原材料价格已呈现出结构化下行趋势，成本端压力或将解除中航重机中航重机、航宇科技等锻造行业航宇科技等锻造行业毛利率总体稳定上升，整体性突出全球航发产业链格局全球航发产业链格局27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1 航空发动机航空发动机工业皇冠上的明珠工业皇冠上的明珠资料来源：国务院官网，人民日报，航空发动机研制费估算工作的现状与展望刘锦，天风证券研究所整理8航空发动机被誉为工业皇冠上的明珠，航空发动机被誉为工业皇冠上的明珠，其常见型号包括涡扇/涡喷发动机、涡轴/涡桨发动机及传动系统、活塞发动机。以航空燃气涡轮发动机为基础的产业集群以航空燃气涡轮发动机为基础的产业集群对国民经

18、济和科技发展有着较大带动作用，集中体现国家综合国力、工业基础和科技水平，是国家安全和大国地位的重要战略保障。航空发动机产业有以下特点：航空发动机产业有以下特点：高投入：目前，研制一款新型先进发动机需投入资金上百亿元。高壁垒：军用涡扇发动机工作温度达1800-1900C，部分工作叶片需同时承受超十吨的离心力。长周期：一款新型航空发动机研制需花超二十年的时间，比研制新一代飞机的时间长一倍。国外第四代战斗机发动机从启动部件研究到初步形成作战能力周期长达30年。高回报：航空发动机产业有巨大的带动作用和产业辐射效应。据统计，按照产品单位重量创造的价值计算，如果以船舶为1，则小汽车为9、电视机为50、大型

19、喷气飞机为800，航空发动机高达1400。040080012001600船舶小汽车电视机大型喷气式飞机航空发动机产品单位重量所创造的价值量7304050607080美国F404法国M88-II美国F119美国F135典型发动机研制经费情况（亿美元）92.2 发展历程：活塞式发展历程：活塞式涡喷涡喷涡扇涡扇按结构划分，航空发动机可以分为活塞式和喷气式，按结构划分，航空发动机可以分为活塞式和喷气式，早期飞机几乎全部使用活塞式，但由于功率限制，只适用于低速飞行，20世纪40年代以来，喷气式开始成为飞机的主要动力。喷气式按有无压气机又主要分为燃气涡轮发动机和

20、冲压发动机。喷气式按有无压气机又主要分为燃气涡轮发动机和冲压发动机。航空用燃气涡轮发动机主要包括涡喷、涡扇、涡桨、涡轴涡喷、涡扇、涡桨、涡轴发动机，不同的设计速度与油耗特性差异决定了各自应用场景：涡喷发动机高速度高油耗，已逐步被涡扇发动机替代，主要用于部分军用二代战机；涡扇发动机涡扇发动机由于推进效率高、耗油率低的特点，是现在大多由于推进效率高、耗油率低的特点，是现在大多数客机及军机的主要动力类型数客机及军机的主要动力类型；涡桨发动机多用于低速运输机、轻型飞机及加油机等；涡轴发动机主要用作直升机的动力。资料来源：产业信息网，天风证券研究所整理世界航空发动机产业经过百余年的发展，在市场上已形成了

21、寡头垄断格局寡头垄断格局，仅有美国，英国，法国，俄罗斯与中国等少数国家，仅有美国，英国，法国，俄罗斯与中国等少数国家具备航发整机生产能力：具备航发整机生产能力：美国：以引进英国航发技术起家，通过“调控”式竞争推动技术进步，代表企业有GE，P&W等。英国：罗罗（R&R）公司是世界知名的航空发动机制造商之一，也是欧洲最大的航空发动机制造商，其研制的各种喷气式发动机被民用和军用飞机广泛采用。罗罗公司也是世界第二大军用航空发动机制造商。法国：赛峰集团旗下的斯奈克玛（SNECMA）公司为发动机专业制造商，产品包括民用发动机、军用发动机以及航天发动机。俄罗斯：于2007年开始整合国内发动机行业85%以上的

22、资产，成立联合发动机制造集团控股公司（ODK）。中国：2005年12月，涡扇-10“太行”发动机研发成功，成为我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机。军用航空发动机市场由美俄英占据近9成份额，商用航空发动机市场形成3+3寡头垄断格局，由美英法占据近9成份额。102.3 寡头垄断竞争格局寡头垄断竞争格局资料来源：山东省商务厅，产业信息网，前瞻产业研究院，天风证券研究所整理55%27%9%3%3%2%1%全球军用飞机装备量前十名发动机产地美国俄罗斯英国日本中国乌克兰法国41%22%12%12%9%4%世界商用喷气式发动机厂商市场份额（交付量）CFMGERRIAEP&W其他112.4 寡头

23、垄断竞争格局寡头垄断竞争格局资料来源：产业信息网，CFM官网，天风证券研究所整理公司Logo公司名称简称国家/成立背景代表产品GEAviationGE美国民用：CF6系列，GE90系列，GEnx系列；军用：F110系列，F404系列Pratt&WhitneyP&W美国民用：JT系列，PW2000/4000/6000系列；军用：F100系列，F117系列，F119系列（F-22），F135系列(F-35)Rolls-RoyceR&R英国民用：Trent-500/800/1000/XWB系列；军用：RB199，EJ200International Aero EnginesIAEPW公司、RR公司、

24、日本航空发动机公司（JAEC）和德国航空发动机公司（MTU）合资成立V2500，配套A320与MD-90Engine AllianceEAGE与P&W各出资50%GP7200，为空客A380提供备选动力。CFM InternationalCFMGE与SNECMA各出资50%CFM56系列与Leap系列发动机俄罗斯联合发动机制造公司 ODK俄罗斯民用：SaM-146，PD-14等 军用：RD-33（米格29），AL-31F（苏35），117S，VK系列等美、英两国的三家公司美、英两国的三家公司GEGE、P&WP&W、R&RR&R以及这三家公司与法国以及这三家公司与法国SafranSafran互相

25、合资成立的公司互相合资成立的公司CFMCFM（SNECMA/GESNECMA/GE）、）、IAEIAE（RR/PWRR/PW）、）、EAEA（GE/PWGE/PW）几乎占据了民用航发市场份额的几乎占据了民用航发市场份额的90%90%。宽体客机发动机市场：宽体客机发动机市场：GE市场份额49%，RR份额24%，PW份额19%。窄体客机发动机市场：窄体客机发动机市场：CFM市场份额约69%，IAE市场份额约20%，PW市场份额约7%。支线客机发动机市场：支线客机发动机市场：GE占66%，RR占22%，霍尼韦尔占比6%。49%24%19%5%3%商用宽体机各发动机厂家份额GERRP&WCFMEA69

26、%20%7%4%商用窄体机各发动机厂家份额CFMIAEP&WRR66%23%6%3%1%1%商用支线客机各发动机厂家份额GERRHoneywellLycomingPowerjetP&WPWPW与与RRRR合资合资GEGE与与PWPW合资合资GEGE与与SNECMASNECMA合资合资国产航发新型号国产航发新型号Pipeline持续拓展持续拓展312请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1 国产航空发动机的自主之路国产航空发动机的自主之路资料来源：产业信息网，天风证券研究所整理13我国航空发动机的研制历程是可分为如下四个阶段四个阶段:1951-1965：仿制和改进：仿制和改进上世纪50年代，

27、中国航空发动机工业从零起步，1956年中国第一台涡喷-5发动机根据苏联BK-1发动机的技术资料在沈阳仿制成功，此后很长一段时间，中国航空发动机都以仿制和改进为主，例如涡喷-6、涡喷7和涡喷8。1966-1976：扩大生产规模，积累相关技术经验：扩大生产规模，积累相关技术经验在此期间，国内环境波动较大，航发产业开始扩大生产制造规模，继续开展三线建设。1977-1999：开始部分自主设计：开始部分自主设计上世纪70年代，我国开始对航空发动机进行部分的自主设计，如基于涡喷-7研制的涡喷-13系列发动机和基于英国斯贝MK202的涡扇-9系列发动机。其中，涡喷-13于1985年开始装机试飞，满足了歼-8

28、飞机研制进度的要求。2000至今：建设自主知识产权至今：建设自主知识产权2002年，国产涡喷-14“昆仑”发动机定型，中国成为继美、俄、英、法之后的第五个航空发动机生产国。2005年12月，涡扇涡扇-10“太行”发动机研发成功，成为我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机。截至2020年14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2 新型号渐进推出，毛利率拐点可期新型号渐进推出，毛利率拐点可期俄罗斯四代发动机20151981AL-4130号机117发动机三代发动机19851971AL-31参照美、俄军用航空发动机发展历程，我国新型号航空发动机有望在建军百年前渐进推出新型号航空发动机有

29、望在建军百年前渐进推出：以以ALAL-3131和和F F110110为代表的为代表的第三代发动机第三代发动机（推重比约为推重比约为7 7 8 8）交付后交付后1515-2020年年内以内以ALAL-4141和和F F119119为代表的为代表的第四代发动机第四代发动机（推推重比约为重比约为1010）相继推出相继推出。我国第三代发动机WS-10于2005年推出，我们认为，受益于两机专项的政策和资金支持、上游材料、中游加工配套产业的发展、以及自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累。根据美俄两国三根据美俄两国三/四代发动机列的开发历程四代发动机列的开发历程，我们预计我们预计，我国第四代我国第四代涡扇

30、发动机涡扇发动机WSWS-1515有望于有望于20232023年年前推出前推出，实现批量生产；对标美国普惠公司实现批量生产；对标美国普惠公司F F135135（基于基于F F119119改进改进）的新型发动机有望在的新型发动机有望在20272027年年前推出前推出。我们认为，我国航空发动机产业2023年前处于以WS-10为代表成熟型号扩产和WS-15为代表新型号的研发试制阶段，此阶段新产线新产品成品率较低对毛利率影响明显，预计预计20232023年后批产型号多于在研型号年后批产型号多于在研型号，盈利能力有望显著提升盈利能力有望显著提升。美国四代发动机1991三代发动机198560年代初F110

31、60年代初F119资料来源：leteckemotory，prattwhitney，F119核心机研制技术途径及发展趋势郑天慧，GE公司F110发动机的发展途径沈迪刚，俄罗斯第五代军用航空发动机的演进何謙，F119-PW-100加力式涡扇发动机简介，PowerWeb，产业信息网，天风证券研究所整理国家三代发动机量产时间四代发动机量产时间过渡时长新发动机应用型号美国F1101984年F1192003年(推测)19年F22俄罗斯AL-41F-1（Izdeliye-117）2010年Product 302025年(预测)约15年苏-57中国WS-102005年WS-152023年(预测)约18年J-2

32、015请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.3 十四五末有望完成“存量飞机换发、维修牵引”的市场驱动因素切换十四五末有望完成“存量飞机换发、维修牵引”的市场驱动因素切换 受益于我国第一款自主研发的军用涡扇发动机WS-10进入成熟量产期，我国自主研发的三代半三代半/四代机四代机于“十三五”期间集中进入列装期“十三五”期间集中进入列装期，同时军机数量军机数量有望将在十四五期间完成快速积累快速积累。我国军队进一步强化实战训练质量，发动机循环数有加速消耗趋势，发动机更换、大修时间将明显缩短。我国军队进一步强化实战训练质量，发动机循环数有加速消耗趋势，发动机更换、大修时间将明显缩短。在2021年2月

33、印发的关于构建新型军事训练体系的决定中指出，未来全军坚持聚焦备战打仗，坚持实战实训、联战联训的方向。2021年6月24日，国防部：各部队开训即掀起练兵热潮，与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大。我们认为，受两大驱动因素受两大驱动因素：（1）存量飞机总量的快速积累（2）飞行强度和动作难度加大导致换发、维修时间缩短 的驱动，我国航空发动机产业将在十四五期间，完成“增量飞机列装牵引”到“存量飞机换发、维修牵引”的市场驱动因素切换。换发、维修业务的高速增长将促使航空发动机产业的业绩增速高于航空整机业绩增速，并在中长期保持更为持续稳定的增长，同时盈利能力得到不断改善。研制101

34、5%采购2025%综合保障费用6070%零部件更新3035%维修和服务3035%研制结束时全寿命费用决定95%资料来源：袁俊，浅析军机的综合保障费用产业信息网，天风证券研究所整理战斗机的综合保障费用约占全寿命费用的70%，其中航空发动机维修保障业务占比最高，占总售后维修费用的45%。我们认为，伴随十四五期间我国军用飞机的加速列装，军用航发的维修保障业务需求将保持持续高速增长。军机全寿命周期费用拆分军机全寿命周期费用拆分请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明163.4 国产商用发动机推进顺利，有望打开广阔民用市场国产商用发动机推进顺利，有望打开广阔民用市场我国未来我国未来有望有望成为民航飞机需求

35、第一大国成为民航飞机需求第一大国，根据中国商飞公司市场预测年报（2021-2040），预计国内民航飞机2021-2040年新增交付量为9084架，二十年累计市场空间为1.4万亿美元，按6.9人民币/1美元的汇率进行估算，预计未来19年我国民航客机采购价值量约为9.66万亿元，平均每年0.48万亿。根据智研咨询数据，民航客机发动机价值占比约27%，则商用航空发动机采购价值约为商用航空发动机采购价值约为2 2.5858万亿元万亿元。我国在商用飞机制造领域加速推进我国在商用飞机制造领域加速推进，2022年7月，ARJ21安全载客突破500万人次，同时，C919已完成全部试飞任务，取证工作已进入收官阶

36、段，我们预计其将于2022年底获得适航型号合格证并交付商业运营，且CR929已实现开工制造。我们认为，国产民机占市率有望不断提升国产民机占市率有望不断提升，将为国产商用发动机的推进搭建发展平台将为国产商用发动机的推进搭建发展平台。型号应用飞机飞机图片研发进度CJ500ARJ212018年底，长江500完成概念设计工作，将视中国商飞新支线客机发展计划而实施启动CJ1000C9192020年6月底，国内首次开展涡扇发动机风扇叶片“旋转爆炸飞脱试验”，同年7月底，启动“CJ-1000A初始批整机（03台份）遥测系统硬件加工及天线制作调试”招标。CJ2000CR9292020年4月，推力达到35吨的C

37、J2000A发动机核心机C2XC-101一次性点火成功 国产民用发动机共规划了三个产品系列为中国商飞的飞机产品配套：一是160座窄体客机发动机“长江”1000，配装C919大型客机；二是280座宽体客机发动机“长江”2000，配装CR929宽体客机；三是110130座的新支线发动机“长江”500，配装ARJ21支线客机的改进型。目前正在加速推进研发实验及适航取证近程，我们认为我们认为，商用发动机有望在十四五后期交付挂载商用发动机有望在十四五后期交付挂载国产民机国产民机，充分享受商用飞机产业红利充分享受商用飞机产业红利，有望为我国航空发动机有望为我国航空发动机产业带来中远期业绩增长带来长期高景气

38、产业带来中远期业绩增长带来长期高景气。商用发动机型号进展商用发动机型号进展资料来源：航空动力，瑞证咨询，天风证券研究所整理20年我国商用发动机市场空间测算（亿美元）年我国商用发动机市场空间测算（亿美元）资料来源：中国商飞公司市场预测年报（2021-2040），天风证券研究所整理测算备注：民航客机发动机价值占比约27%，其采购价值量=飞机采购价值X27%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明机型机型20采购量采购量(架架)20预计采购价值量预计采购价值量发动机采购价值量发动机采购价值量支线飞机支线飞机953

39、953480480129.6129.6单通道飞机单通道飞机6,2956,2957,3707,3701,9901,990宽体客机宽体客机1,8361,8366,0106,0101622.71622.7总计总计9,0849,08413,86013,8603,7423,742航空发动机产业链结构航空发动机产业链结构高温合金高温合金621621所，所，抚顺特钢抚顺特钢，图南股份图南股份钢研高纳，钢研高纳，西部超导西部超导等等钛合金钛合金西部超导，宝钛股份西部超导，宝钛股份上游上游-原材料原材料锻造锻造中航重机、派克新材、中航重机、派克新材、航宇科技、钢研高纳、航宇科技、钢研高纳、航亚科技、铂力特航亚科

40、技、铂力特（增材制造）等（增材制造）等铸造铸造621621所，贵阳精铸、所，贵阳精铸、图南股份、钢研高纳、图南股份、钢研高纳、安吉精铸、应流股份、安吉精铸、应流股份、万泽股份、江苏永瀚万泽股份、江苏永瀚等等机加机加航发科技、航亚科技、航发科技、航亚科技、华秦科技、钢研高纳、华秦科技、钢研高纳、强航时代、图南股份、强航时代、图南股份、迈信林等迈信林等控制系统控制系统航发控制、航发控制、614614所所下游下游-总装总装航发动力航发动力中游中游-锻锻/铸造铸造3.5 国内航发供应链国内航发供应链整机制造商：承担研发风险，拥有核心技术，利润相对最高，拥有绝对话语权整机制造商：承担研发风险，拥有核心技

41、术，利润相对最高，拥有绝对话语权一级供应商：具备核心制造能力，通常与整机制造商共担风险，共享收益二级供应商：数量较多，多为核心供应商，格局较为稳定三级供应商：提供原材料，技术壁垒相对较高，公司数量较少，目前我国产能不足资料来源：产业信息网，中国航空新闻网，Wind，企信宝，对应公司公告/官网，中南大学官网，天风证券研究所整理二级二级 三级三级一级一级17航发关键原材料航发关键原材料/零部件分类梳理零部件分类梳理418请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.1 航发主要原材料航发主要原材料资料来源：新材料在线，前瞻产业研究院，欧中科技官网，镍基高温合金的研究现状与发展前景唐中杰，未来航空发动机

42、材料面临的挑战与发展趋向傅恒志，Nickel Based Superalloys H.K.D.H.Bhadeshia，公司公告，天风证券研究所整理19航空发动机使用的主要原材料为钛合金钛合金与高温合金高温合金，两者在航发原材料成本构成中分别占有30%与36%，分别从原材料角度来看，由于高温合金及钛合金良好的综合性能及在研制与服役中较长期的经验积累,钛合金和高温合金等材料长期内仍将是发动机的主要原材料。钛合金：钛合金：钛合金因具有强度高、耐蚀性好、耐热性强等特点而被广泛用于各个领域。20 世纪50 年代，美国首次将钛合金用在F-84轰炸机上作后机身隔热板、导风罩、机尾罩等非承力构件。60 年代，

43、钛合金占飞机结构重量20%25%，70 年代开始，钛合金在航空发动机中主要用于制造压气机部件，如风扇、压气机盘和叶片、压气机机匣、中介机匣、轴承壳体等（冷端部件），其用量一般占到结构总重量的20%30%。高温合金：高温合金：高温合金是指能在高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料，是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，可占发动机总重量的40%60%以上。高温合金按合金的主要元素分为铁基、镍基和钴基合金。铁基高温合金铁基高温合金使用温度较低(600850)，一般用于发动机中工作温度较低的部位，如机匣、轴等零件。镍基高温合金镍基高温合金在发动机中主要用于涡轮导向叶片、工作叶片与涡轮盘，工作温度

44、可达1100C以上。钴基合金钴基合金初始熔点较高，但由于成本较高等因素，研发热度有所下降。目前目前，广泛应用的高温合金主要是镍广泛应用的高温合金主要是镍基高温合金基高温合金。同时按制造工艺，高温合金也可分为变形高温合金、铸造高温合金与粉末高温合金。36%30%34%航空发动机原材料成本构成高温合金钛合金铝合金、钢、其他50%25%25%航空发动机制造成本拆分原材料成本劳动力成本其他航空发动机材料应用部位示意图蓝：钛合金红：高温合金橙：钢材绿：复合材料黄：铝合金4.2 航空发动机主要结构航空发动机主要结构资料来源：CFM官网，中国航空研究院，前瞻产业研究院，发动机制造商另辟商机：谈航空发动机售后

45、服务和热端部件的典型修理技术李文铨，天风证券研究所整理20航空发动机结构复杂，组成精密，各部件系统连接紧密。按照部件可划分为：进气机匣、低压/高压压气机、燃烧室、高压/低压涡轮与尾喷管，部分军用涡扇发动机型号还配有加力燃烧室。按照系统可划分为：可以分为控制系统、燃油系统、滑油系统、液压系统、点火系统、空气系统等。7.9%9.8%4.3%14.3%7.5%22.7%7.3%14.3%2.6%9.3%典型军用航发部件价值拆分风扇压气机燃烧室高压涡轮低压涡轮加力燃烧室和喷管机匣与外部结构控制系统和附件轴承和传动其他和装配51%13%9%10%5%9%3%航空发动机维护成本构成 Ps.热端部件维修占大

46、修费用70%以上零备件航材发动机大修零部件修理航线维修租赁备发费外场更换周转件发动机管理资料来源：产业信息网，立鼎产业研究院，涡扇发动机的工作原理及应用综述陈建军，Materials for Aircraft Engines TAKEHIRO OKURA，Nickel Based SuperalloysH.K.D.H.Bhadeshia，航亚科技招股说明书，Cblade，天风证券研究所整理21涡轮叶片实物图单晶叶片定向晶叶片等轴多晶叶片涡轮叶片结构示意图（左）及其热障涂层设计示意图（右）26%11%63%叶片价值量占比钛合金/复材叶片精锻叶片精铸叶片GE90发动机风扇叶片大小示意图压气机叶片实

47、例图4.3 航空发动机主要零部件航空发动机主要零部件-叶片叶片根据应用部位不同，发动机叶片可分为风扇叶片、压气机叶片与涡轮叶片。风扇叶片：风扇叶片：对进入的空气进行压缩增压，之后通过内外涵道输送到发动机后方。涡扇发动机的外函推力完全来自于风扇所产生的推力，因此风扇性能的优劣很大程度上决定了涡扇发动机的性能。其为冷端叶片，主要原材料为钛合金/复合材料。压气机叶片压气机叶片：决定了总增压比，即发动机对空气流动的压缩程度，提高发动机的增压比可以提高航空发动机的压缩效率和燃烧效率。其为冷端叶片，主要原材料为钛合金。涡轮叶片涡轮叶片：决定了涡轮承受的极限温度，从而影响发动机推重比与动力。其为热端叶片，主

48、要原材料为高温合金。风扇风扇/压气机叶片价值量压气机叶片价值量占叶片总体价值量中约26%，涡轮叶片价值量涡轮叶片价值量占叶片总体价值量中约74%。4.4 航空发动机主要零部件航空发动机主要零部件-盘件盘件资料来源：中国航空信息网，粉末冶金技术在航空发动机高温合金涡轮盘制备中的应用田高峰，600高温钛合金双性能整体叶盘锻件制备技术研究进展蔡建明，航亚科技官网，天风证券研究所整理22整体叶盘类产品示意图涡轮盘类产品示意图传统叶盘整体叶盘（减重30%）整体叶环（减重70%）发动机盘件类零部件主要有包括涡轮盘、压气机盘与整体叶盘。涡轮盘：涡轮盘：涡轮盘是航空发动机的最重要的核心热端部件之一，以粉末冶金

49、技术制备的镍基高温合金已成为制备涡轮盘的首选材料。整体叶盘结构：整体叶盘结构：是新型涡扇发动机将盘片一体化设计的复杂转动件，可使发动机重量减轻 20-30%、效率提高 5-10%、零件数量减少50%以上，已被国外第三代航空发动机F414/F110/F110与第四代航空发动机EJ200/F119/F135采用。采用整体叶盘后，F414发动机推重比由原型的7.5提升至9.1。民用方面，该结构已在Trent XWB、GEnx、PW1000G等航空发动机上广泛应用。4.5 航空发动机主要零部件航空发动机主要零部件-环锻件与机匣环锻件与机匣资料来源：航宇科技招股说明书，天风证券研究所整理23环形锻件环形

50、锻件主要应用于航空发动机的风扇、压气机、涡轮 和燃烧室等四大部件中，同时四代发动机的环锻件原材料主要为高温合金与钛合金。在国际航空领域，通常将带有内孔，截面为回转体的锻件分为“环形锻件”和“机匣”。机匣：机匣：主要包括风扇机匣、压气机机匣、风扇机匣、压气机机匣、燃烧室外机匣、高压涡轮机匣、低压涡轮机匣燃烧室外机匣、高压涡轮机匣、低压涡轮机匣等。机匣被称作航空发动机的骨骼，它为发动机核心部件如风扇、转轴、叶片、燃烧室及涡轮提供了安全的密闭空间，对核心零部件的失效提供了损伤包容。其在单台航空发动机上的零部件数量约为6-8个。环形锻件：环形锻件：除机匣外的其他环形锻件，主要包括封严环、支承环、风扇法

51、兰环、固定环、压缩机级间挡圈、燃烧室喷管外壁环封严环、支承环、风扇法兰环、固定环、压缩机级间挡圈、燃烧室喷管外壁环件、涡轮导向环、整流环件、涡轮导向环、整流环等。其在单台航空发动机上的零部件数量约为50-100个。按价值计算，航空发动机环形锻件约占航空发动机价值的航空发动机环形锻件约占航空发动机价值的 6%。环形锻件产品实例与排布情况示意图发动机环锻件选材环锻件特点二代发动机大量使用不锈钢，少量使用铁基高温合金矩形环，加工余量大；基本无难变形材料，加工容易，组织性能易控制三代发动机镍基高温合金、两相钛合金等材料部分使用异形环，加工余量适中；有难变形材料，组织性能较易控制四代发动机更多的镍基、钴

52、基高温合金、新型钛合金机匣类更多为异形环，加工余量小；更多的使用难变形材料，组织性能不易控制资料来源：Nickel Based Superalloys H.K.D.H.Bhadeshia，天风证券研究所整理24蓝：钛合金红：高温合金橙：钢材绿：复合材料黄：铝合金附录一：航空发动机材料应用部位示意图附录一：航空发动机材料应用部位示意图请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25涡轮盘涡轮盘整体叶盘整体叶盘涡轮盘涡轮盘压气机叶片压气机叶片涡轮叶片涡轮叶片导向器叶片导向器叶片附录二：附录二：航空发动机主要零部件航空发动机主要零部件-叶片与盘件叶片与盘件资料来源：Extrudehone，Vacfurna

53、ce，Mdpi，Additivalab，Grabcad，Enginehistory，天风证券研究所整理26资料来源：To-increase，天风证券研究所整理附录三：附录三：航空发动机主要零部件航空发动机主要零部件-环锻件与机匣环锻件与机匣27附录四：附录四：航空发动机主要零部件航空发动机主要零部件-环锻件与加工设备环锻件与加工设备资料来源：航宇科技官网，天风证券研究所整理批产交付迎拐点批产交付迎拐点，“小核心，大协作”加速推进“小核心，大协作”加速推进528请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明29航发动力伴随三代中等推力航空发动机生产线建设项目、黎明公司-XX 发动机研制保障条件建设项目、

54、黎明公司-发动机大修线及易必件制造能力建设项目等陆续进入产能爬坡阶段，公司2019年-2021年营业收入复合增速15%，出现明显增速拐点。同时，据我们统计，各子公司从2019年起，密集启动大批产能扩建项目，当前共在建项目17项，其中8个项目预计于2023年前完工达产。据我们统计，在建项目中，黎明公司中报披露的5个项目中的3项已接近完工状态，预计于2022-2023年进入达产状态。黎阳公司共有4个在建项目，其中3个在建项目预计将于2023年前进入达产状态。另外，公司本部累计建设十年的航空发动机修理能力建设项目、南方公司的扩大批产能力建设项目或将均于2023年进入完工达产状态。PsPs：假设以项目

55、建设进度：假设以项目建设进度67%67%为产能释放节点，为产能释放节点，100%100%为达投产节点为达投产节点5.1 航发主机厂航发主机厂-航发动力总装产能释放航发动力总装产能释放-批产交付进拐点批产交付进拐点资料来源：公司募集资金存放与使用情况专项报告，公司招股说明书，天风证券研究所整理682246822468224681012预计2023年达产预计2023年达产预计2023年达产已完工黎明公司-发动机大修线及易必件制造能力建设项目资金来源：国拨已完工黎明公司-XX 自筹项目资金来源：自筹黎明公司-XX 自主保障研制保障条件

56、建设项目资金来源：国拨黎明公司-XX 发动机研制保障条件建设（二期）项目资金来源：国拨黎明公司-XX 保障条件建设项目资金来源：国拨黎明公司-XX 专项航空发动机条件建设项目资金来源：国拨82.13%已完工黎明公司-XX 发动机研制项目资金来源：国拨已完工99.50%95.94%黎明公司-XX 发动机研制保障条件建设（三期）项目2024预计达产2024黎明公司黎明公司-XX 制造建设项目2024预计达产2002120222023资金来源：国拨43.24%资金来源：国拨66.66%305.1 航发主机厂航发主机厂-航发动力总装产能释放航发动力总装产能释放-批产交付进拐点批产

57、交付进拐点资料来源：公司募集资金存放与使用情况专项报告，公司招股说明书，天风证券研究所整理5.2 5.2 产业链“小核心，大协作”持续深化，中上游企业业务加速拓展产业链“小核心，大协作”持续深化，中上游企业业务加速拓展31 关注未来产业链关注未来产业链“大协作大协作”持续深化持续深化，中上游企业新品类业务加速拓展中上游企业新品类业务加速拓展“小核心小核心，大协作大协作”：十四五期间随着产品标准化、规模 化要求提升，飞机、航发产业链中上游零部件配套逐步由内部配套转向外部协作，更多的配套需求逐渐从内部扩散出来，航空零部件业务将采用分包外部协作的形式交由体系外的专业化企业代工。2022年，总装与配套

58、生产关系变化或将加速总装与配套生产关系变化或将加速深化深化，逐步形成专业化和协作化的生产方式逐步形成专业化和协作化的生产方式。过去一年内，锻造类锻造类、加工类加工类企业不断启动新增产能建设，拓宽业务品类。建议关注年中游加工类/锻造类企业，新业务新业务/新工序新工序 横向拓展横向拓展、纵向拓展纵向拓展带来的投资机遇带来的投资机遇。横向拓展横向拓展纵向拓展纵向拓展加工类锻造类铸造类爱乐达：正着力打造“数控精密加工-特种工艺处理-部组件装配”航空零部件全流程业务能力，处于稳步推进过程中：特种工艺业务：2021年，公司积极拓展军用/民用航空、航发等多品种多型号热表处理业务，同时对主要产线设施升级改造，

59、优化生产效率，提升产能利用率。部组件装配业务：已开展某型无人机、某型军机以及多个民用机型部组件装配业务，顺利完成某型无人机复杂中心段部件装配与该机型机身段整体交付，实现了零件工序加工到大部件全流程能力的升级钢研高纳：4月22日 航空发动机总装龙头航发动力发布公告，拟以204台/套设备资产及9项无形资产作价3,523.31万元出资，北京钢研高纳科技股份有限公司拟以现金7,476.69万元出资，合资设立西安钢研高纳航空部件有限公司，并控股。本次合资子公司的成立，兑现钢研高纳公司铸造高温合金业务的进一步延伸。同时，通过与主机厂航发动力合作，结合主机厂“小核心、大协作”的科研生产体系，预计公司航发产业

60、链“战略供应商”的行业地位或进一步加强，对应业务条线有望进一步放量。三角防务：2022年2月，公司发布公告目计划投资 42.76亿元，开展航空精密模锻产业深化提升项目、航空发动机叶片精锻项目、航空数字化集成中心项目、航天火箭箭体结构智能制造项目、先进航空零部件智能互联制造基地项目建设，向多品类航空零部件品类业务方向拓展。派克新材：3月26日 公司发布公告启动新一轮定增扩产计划，拟非公开发行股票预计募集资金总额不超过 160,000.00 万元，用于新建航空航天用特种合金结构件智能生产线建设项目，助力公司进一步丰富产品结构。航宇科技：2022年4月 公司发布公告，公司与贵阳国家高新技术 产业开发

61、区管理委员会拟签署航空发动机燃气轮机用环锻件精密制造产业园项 目投资协议，投资 12 亿元建设“航空发动机燃气轮机用环锻件精密制造产业园项目”。建设 3 条航空发动机环锻件精密轧制生产线、2 条热处理生产线、2 条机加工生产线及配套设施，主要生产各种金属材料环形锻件和自由锻件，产品主要应用于航空发动机、燃气轮机、航天、核电、风电、舰船等领域。中航重机：2021年3月公司启动新一轮定增扩产计划，拟非公开发行股票募集资金不超过 191,000.00 万元 用于投资航空精密模锻产业转型升级 项目和特种材料等温锻造生产线建 设项目，进一步拓宽产品业务结构。图南股份：2021年7月 投资设立全资子公司沈

62、阳图南，以开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，预计达产年可形成年产各类航空用中小零件50万件（套）加工生产能力的建设规模，有助于公司产品范围的衍生扩展。航亚科技：2021年4月 公司调整IPO项目实施主体，与航发集团合资设立贵州航亚，开展航空发动机关键零部件产能扩大项目。上行逻辑:(1)扩产能，放总量：发动机产业快速发展，上游材料需求上升。同时伴随材料国产化推行，进口替代趋势明显，进口材料下降。原材料供应紧张，未来或将实施扩能建设；(2)推进工艺优化，降低产品成本，提升产品毛利率。上行逻辑:(1)总装需求十四五期间持续受多要素驱动而不断提升，产业潜能将得到接继释放，航空装备/发动机市场

63、规模提升空间广阔，发展前景明朗；(2)外协比例提升，产能瓶颈释放：“链长”企业积极推荐一般能力社会化，外协比例有望提升，同时相关企业近年来积极募投扩产，2022年或为新增产能集中爬坡阶段，支撑业绩高速增长；（3）工序延申，产品附加值提升：企业逐步延申自身业务工序，提高产品附加值，盈利能力或将持续提升。上行逻辑:(1)新一代高端航空装备（歼击机/无人机）需求持续提升；（2）全流程业务能力已建成，覆盖型号有望拓展，市场占有率或将逐步提高资料来源：各企业公告，天风证券研究所整理全流程全流程 从产业逻辑看，从产业逻辑看，自2016年国防科工局发布关于加快推进国防科技工业科技协同创新的意见及实施方案以来

64、，航发集团积极响应意见中建立“小核心、大协作、专业化、开放型”武器装备科研生产体系的要求，积极引导外部资源有序参与科研生产,全面保障重大专项和重点科研生产军品任务完成。我们认为，以中游环锻件为代表的集团我们认为，以中游环锻件为代表的集团外部资源外部资源将将有序参与有序参与到到科研生产科研生产环节中，产品放量的环节中，产品放量的同时，规模效应明显，产能利用率提高，盈利能力持续提升。同时，规模效应明显，产能利用率提高，盈利能力持续提升。建议关注：中航重机、派克新材、航宇科技、三角防务建议关注：中航重机、派克新材、航宇科技、三角防务资料来源：Wind，天风证券研究所5.3 品类增加品类增加+排产提升

65、驱动产品或快速放量，规模效应带动盈利能力持续提升排产提升驱动产品或快速放量，规模效应带动盈利能力持续提升资料来源：国务院，公司募集资金存放与使用情况专项报告，公司招股说明书，天风证券研究所整理Ps：部分工程项目达产时间由其当前建设进度推测得出6822468224682246810122023年预计投产2022年预计投产2022年预计投产100%2022预计达产未披露进度2024年预计投产2024年预计投产2022预计投产2025年预计投产100%三角防务已完工2021可转债发行2022.2预案2018西安新区先进锻造产业基地建设

66、项目民用航空环形锻件生产线建设项目2018.6非公开发行4.47%航空精密模锻产业转型升级项目、特种材料等温锻造生产线建设项目特种材料等温锻造生产线建设项目2021非公开发行2024200222023中航重机2021非公开发行98.82%2018.6非公开发行军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目93.61%2018.6非公开发行国家重点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目46%2018.6非公开发行航宇科技航空发动机燃气轮机用环锻件精密制造产业园项目2022.4项目投资74.64%航空航天用特种合金结构件智能生产线建设项目2022非公开发行（预案）派克新材航空

67、发动机及燃气轮机用热端特种合金材料及部件建设项目2020.8首次公开发行2019.5首次公开发行11.91%航空精密模锻产业深化提升项目、航空发动机叶片精锻项目、航空数字化集成中心项目、航天火箭箭体结构智能制造项目、先进航空零部件智能互联制造基地项目先进航空零部件智能互联制造基地项目2023年预计投产400MN模锻液压机生产线技改及深加工建设项目、发动机盘环件先进制造生产线建设项目、军民融合理化检测中心公共服务平台项目航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目2020.6首次公开发行2022预计投产5.4 国内航发方向体制内重点厂所国内航发方向体制内重点厂所资料来源：航空产业

68、网，浙江大学官网，北京理工大学官网，成都工业学院官网，中科院官网等，天风证券研究所整理33投资框架与建议投资框架与建议634请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明356.1 航发产业链变化更新及投资逻辑框架航发产业链变化更新及投资逻辑框架请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明36请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中上游供应商中上游供应商-不受良品率和返修率影响，业绩跟随型号产能突破放量，同时受益“大协作”，供应链逐步清晰。不受良品率和返修率影响，业绩跟随型号产能突破放量，同时受益“大协作”，供应链逐步清晰。建议关注：建议关注：总装：航发动力总装：航发动力目前为部分新型发动机放量交付的初期，

69、新品产品成熟度与质量稳定性较成熟产品存在差距，是造成营业成本增加及销售维护费用增加的核心因素。随着新型号产品逐步进入成熟放量期，其良品率和可靠性将逐渐提升随着新型号产品逐步进入成熟放量期，其良品率和可靠性将逐渐提升（如产品返修减少、外场保障需求降低等），航航发动力营业成本和销售费用率有望得到改善，同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（发动力营业成本和销售费用率有望得到改善，同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），总装企业盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。总装企业盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。首选中游首选中

70、游-战略供应商：图南股份、钢研高纳图南股份、钢研高纳；控制系统：航发控制航发控制；高壁垒锻造：中航重机、航宇科技、派克中航重机、航宇科技、派克新材；新材；上游上游-新供应商：新供应商：西部超导西部超导；传统老牌金属材料供应商：宝钛股份、抚顺特钢宝钛股份、抚顺特钢；特殊材料：华秦科技、铂力特华秦科技、铂力特投资建议：投资建议：军工高景气最主要赛道之一，我们建议持续保持对航发赛道企业的重点关注和投资持续保持对航发赛道企业的重点关注和投资。航发产业链目前处于容易产生预期差的主力型号产能突破阶段主力型号产能突破阶段+新型号批产前置阶段新型号批产前置阶段，中上游企业受益产能变化与供应链新流水溢出增量中上

71、游企业受益产能变化与供应链新流水溢出增量；总装企业跟随产能和型号管线进阶，首先进入收入端拐点，长坡厚雪特点将逐步显露在报表端。6.2 航发产业链处于主力型号产能突破阶段航发产业链处于主力型号产能突破阶段+新型号批产前置阶段新型号批产前置阶段风险提示风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1.市场波动性风险；市场波动性风险；市场风险偏好对军工板块下游企业有一定影响，若风险偏好急剧下滑，对下游企业有一定影响。2 2.军品订单节奏的风险；军品订单节奏的风险；部分产品订单下达和实际收入确认可能存在短期错位。3 3.新型号研发进度低于预期的风险；新型号研发进度低于预期的风险；技术研发存在不确定

72、性，若研发进度低于预期相关企业可能受到影响。4 4.在建工程项目建设进度不及预期的风险；在建工程项目建设进度不及预期的风险；文中部分在建工程项目投产期含有一定主观判断，若出现意外情况可能会影响工程进展。5 5.国际局势变化风险；国际局势变化风险；若国际局势紧张态势加剧，可能会对企业造成影响。3738请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强

73、于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券

74、事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的

75、、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS39