1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持（首次）：增持（首次）市场价格：市场价格：143.70143.70 元元 分析师：曾彪分析师：曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 Email： 分析师：朱柏睿分析师：朱柏睿 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080002 Email： 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)68 流通股本(百万股)16 市价(元)143.70 市值(百万元)9,772 流通市值(百万元)2,317 股价

2、与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）272 492 893 1,317 1,620 增长率 yoy%18%81%81%47%23%净利润（百万元）86 138 181 308 395 增长率 yoy%19%60%31%71%28%每股收益（元）1.27 2.02 2.65 4.53 5.81 每股现金流量 0.91 1.42 0.67 3.42 6.06 净资产收益率 25%28%27%32%29%P/E 113.5 71.0 54.1 31.7

3、24.7 P/B 28.0 20.1 14.9 10.2 7.3 备注：股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价。报告摘要报告摘要 锂电池负极包覆材料的行业领先者。锂电池负极包覆材料的行业领先者。公司主要产品包括负极包覆材料、橡胶增塑剂等锂离子电池负极材料，公司主要营收来源于负极包覆材料，占比 65%以上。19 年-22H1 年间，公司营业收入分别为 2.30/2.72/4.92/4.32 亿元，分别同比增长 41.2%/18.1%/80.9%/106.6%。2019-2021 年负极包覆材料销量年负极包覆材料销量 1.2/1.6/2.3 万吨。万吨。2021 年公司负极包覆材料年产能达到

4、 2.5 万吨，并将扩产 3 万吨/年项目，产能持续扩张。二梯队的大连明强、辽宁润兴、辽宁奥义达产能均仅为 0.5 万吨/年。据估计，公司 2020 年市场占有率在 27%-39%之间。表面包覆是最常用的改性负极材料的方法之一，沥青是常用碳源。表面包覆是最常用的改性负极材料的方法之一，沥青是常用碳源。包覆材料可提升负极材料的首充效率，并改善其循环性能及倍率性能，对快充性能重要对快充性能重要。一方面随着汽车电动化率提升带来需求提升，另一方面受益于下游对于锂电池快充性能以及循环寿命需求提升带来的负极包覆材料添加量增加，负极包覆材料未来市场发展前景良好负极包覆材料未来市场发展前景良好，我们预计 20

5、22 年全球负极包覆材料需求约 9.1 万吨，至 2025 年可达 27.6 万吨，20212025 年，4 年复合增速为 54%。按 1.5 万元/吨的平均单价测算，2025 年负极包覆材料市场规模达 41.5 亿元。沥青的软化点是影响包覆效果的重要指标。沥青的软化点是影响包覆效果的重要指标。沥青的软化点越高，对负极材料的库伦效率提升较多；高软化率沥青在球形天然石墨表面形成更致密的碳层，因而对电池材料的循环性能改善更明显。产品结构优化产品结构优化，一体化率提升一体化率提升。公司产品销售结构中，高温负极包覆材料的销售金额材料的销售金额占比呈现逐年上升的趋势，从占比呈现逐年上升的趋势，从 201

6、9 的的 42%提升至提升至 2021 年的年的 51%。高温负极包覆材。高温负极包覆材料单吨毛利相对更高。料单吨毛利相对更高。公司新增产能向上游乙烯焦油延伸，一体化率提升。公司新增产能向上游乙烯焦油延伸，一体化率提升。公司新增产能均为为乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料的一体化产能，一方面增强公司对上游原料的掌控力，另一方面可以提升公司负极包覆材料产品的均一性及产品得率，降低成本。公司客户群体稳定，具备客户优势公司客户群体稳定，具备客户优势。公司下游客户多为锂电池负极材料龙头企业，2019-2021 年公司前四大客户稳定，包括江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源。19-21 年，前五大客户合

7、计销售占比为 72%、84%、61%，其中江西紫宸销售占比分别为31%、37%、31%，位居第一。公司紧跟时代，进军硅碳负极材料行业。公司紧跟时代，进军硅碳负极材料行业。硅碳负极材料理论比容量高、成本低且环境友好，是新一代负极材料研发方向之一。公司开发了 AS-G 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料，使硅碳负极在充放电过程中体积膨胀得到有效控制，提高了硅材料的循环性能和电导率，目前处于中试阶段，保障未来公司在负极包覆材料领域具备较强竞争力。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 22-24 年营业收入为 8.93、13.17、16.20 亿元，同比增速为 81%、47

8、%、23%；归母净利润为 1.81、3.08、3.95 亿元，同比增速 31%、71%、28%；EPS 分别为 2.65、4.53、5.81 元，现价对应 P/E 为 54/3 负极包覆材料龙头，推进一体化布局负极包覆材料龙头，推进一体化布局 信德新材（301349.SZ）/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 09 月 25 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 2/25 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格持续上行；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风

9、险；使用信息数据更新不及时的风险。UY9UuYdYaVmZpPnNmO8OcM7NmOrRpNoMfQoOuNkPtRpR6MmNqPuOrMsPxNmQzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 首先，本报告通过对动力、消费、储能市场的预测，基于相关假设，测算了负极包覆材料的市场规模；其次，我们对比了不同软化点沥青的包覆效果，高软化率沥青在球形天然石墨表面形成更致密的碳层，因而对电池材料的循环性能改善更明显，沥青的软化点越高，对负极材料的库伦效率提升较多；此外，我们对于公司产能布局及一体化情况进行

10、了梳理。投资逻辑投资逻辑 公司作为锂电池负极包覆材料的行业领先者，主营业绩随需求景气和新建产能释放持续高增。产品覆盖下游主流负极厂商，通过进一步自主研发及与高等院校、下游客户等单位开展合作研发，掌握一系列核心技术，紧跟下游客户的新型负极材料开发进程。首先，伴随着下游需求增长，行业成长性较为确定。公司主营产品锂电池负极包覆材料。首先，伴随着下游需求增长，行业成长性较为确定。公司主营产品锂电池负极包覆材料。预计 2022 年，全球负极包覆材料需求约 12.1 万吨，至 2025 年可达 27 万吨。其次，公司是主流负极厂商的主要供应商，具备先发优势其次，公司是主流负极厂商的主要供应商，具备先发优势

11、。一方面，负极材料产品认证周期较长，形成认证壁垒；另一方面，公司负极包覆材料性能稳定，较好满足下游用户需求。行业龙头在包覆材料的工艺领先、与客户共同开发的经验较为丰富，具有较强的先发优势。公司积极扩产公司积极扩产，新项目将新增合计 3 万吨负极包覆材料，有望进一步提升公司市占率。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 出货量：公司是负极包覆材料行业的领先企业，出货量持续增长。我们预计 22-24 年公司负极包覆材料出货量分别为 3、5、6.5 万吨，同比增速为 32.0%、66.7%、30.0%。毛利率：22 年原材料上涨影响公司毛利率，23-24 年随着公司一体化加强，预计公司毛利率

12、回升，预计 2022-2024 年负极包覆材料毛利率分别为 33%/42%/45%。期间费用率：销售费用率：随着公司各项目开拓落地并逐渐批量供货，后续新客户开拓压力减小，预计销售费用率平稳，预计 2022-2024 年均为 0.3%。管理费用率：随着公司业务规模的扩张，公司管理费用也逐年增加，但由于公司营收增速较快，管理费用率不断下降，预计 2022-2024 年分别为 4.5%/4.0%/4.0%。研发费用率：研发费用稳步上升，但由于营收有望增速更快，预计 2022-2024 年研发费用率为 4.0%/3.5%/3.5%。盈利预测：基于对单价及成本的预测，我们预计公司 22-24 年营业收入

13、为 8.93、13.17、16.20 亿元，同比增速为 81%、47%、23%；归母净利润为 1.81、3.08、3.95 亿元，同比增速 31%、71%、28%；EPS 分别为 2.65、4.53、5.81 元，现价对应 P/E 为 54/32/25 倍。首次覆盖，给予“增持”评级（2022 年 9 月 23 日收盘价）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、深耕锂电池负极包覆材料，细分领域行业龙头一、深耕锂电池负极包覆材料，细分领域行业龙头.-7-1.1 发展历程：锂电池负极包覆材料的行业领先者发展历程：锂电

14、池负极包覆材料的行业领先者.-7-1.2 股权结构集中，员工持股助力业务发展股权结构集中，员工持股助力业务发展.-8-1.3 经营表现：业绩增长迅速，规模持续扩增经营表现：业绩增长迅速，规模持续扩增.-9-二、应用场景多元化发展，负极材料增长态势良好二、应用场景多元化发展，负极材料增长态势良好.-11-2.1 沥青包覆提升负极性能，软化点形成产品差异沥青包覆提升负极性能，软化点形成产品差异.-11-2.2 下游出货高增，需求旺盛下游出货高增，需求旺盛.-13-2.3 行业参与者少，信德市占率居首位行业参与者少，信德市占率居首位.-14-三、聚焦技术研发，产能迅速扩张三、聚焦技术研发，产能迅速扩

15、张.-15-3.1 产品结构优化，拓展下游沥青基碳纤维产品结构优化，拓展下游沥青基碳纤维.-15-3.2 供应主流负极厂商，产销持续两旺供应主流负极厂商，产销持续两旺.-16-3.3 产能持续扩张，向上延伸产业链产能持续扩张，向上延伸产业链.-18-3.4 聚焦优聚焦优势技术，打造碳基新型材料供应商势技术，打造碳基新型材料供应商.-18-四、投资建议四、投资建议.-20-4.1 关键假设及盈利预测.-20-4.2 估值及投资建议估值及投资建议.-22-风险提示.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1 1：公司主要产

16、品负极包覆材料产业链情况：公司主要产品负极包覆材料产业链情况.-7-图表图表 2 2：公司历史沿革：公司历史沿革.-7-图表图表 3 3：公司股权结构（发行后）：公司股权结构（发行后）.-8-图表图表 4 4：全资子公司定位及功能：全资子公司定位及功能.-8-图表图表 5 5：20192019-2022H12022H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速.-9-图表图表 6 6：20192019-2022H12022H1 公司扣非归母净利润及增速公司扣非归母净利润及增速.-9-图表图表 7 7：20 年公司主营业务结构（年公司主营业务结构（%）.-9-图表图表

17、8 8：公司负极包覆材料销售量及均价：公司负极包覆材料销售量及均价.-9-图表图表 9 9：20 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率.-10-图表图表 1010：20192019-2022H12022H1 公司期间费用率公司期间费用率.-10-图表图表 1111：石油沥青包覆人造石墨的制备过程：石油沥青包覆人造石墨的制备过程.-11-图表图表 1212：不同沥青包覆石墨样品的：不同沥青包覆石墨样品的 SEMSEM 图图.-12-图表图表 1313：不同沥青包覆球形天然石墨材料的首次充放电测试结果：不同沥青包覆球形天然石墨材料的首次充放电测试结果.-12-图表图表

18、 1414：不同沥青包覆球形天然石墨材料的常温：不同沥青包覆球形天然石墨材料的常温 1C1C 循环测试结果（循环测试结果（%）.-12-图表图表 1515：中国负极材料出货量及预测（万吨）：中国负极材料出货量及预测（万吨）.-13-图表图表 1616：20202020-2021H12021H1 负极市场占比（分产品）负极市场占比（分产品）.-13-图表图表 1717：各公司负极包覆使用比例：各公司负极包覆使用比例.-13-图表图表 1818：全球负极包覆材料需求预测：全球负极包覆材料需求预测.-14-图表图表 1919：2 2021H1021H1-2022H12022H1 中国负极材料市场集中

19、度（中国负极材料市场集中度（%）.-14-图表图表 2020：2022H12022H1 中国负极企业产量占比（中国负极企业产量占比（%）.-14-图表图表 2121：负极包覆材料公司产能对比：负极包覆材料公司产能对比.-15-图表图表 2222：公司不同产品型号参数：公司不同产品型号参数.-15-图表图表 2323：2012019 9-20212021 年高温负极包覆材料销售金额占比提升年高温负极包覆材料销售金额占比提升.-16-图表图表 2424：高温负极包覆材料单吨毛利相对更高（元：高温负极包覆材料单吨毛利相对更高（元/吨）吨）.-16-图表图表 2525：20

20、1 年公司产品产销情况年公司产品产销情况.-16-图表图表 2626：企业与主要客户合作情况：企业与主要客户合作情况.-17-图表图表 2727：2022021 1 年信德新材与主要客户销售情况年信德新材与主要客户销售情况.-17-图表图表 2828：公司产能分布情况（单位：吨）：公司产能分布情况（单位：吨）.-18-图表图表 2929：20 公司研发投入公司研发投入.-19-图表图表 3030：20 公司与可比公司研发费用率对比（公司与可比公司研发费用率对比（%）.-19-图表图表 3131：公司合作研发情况：公司合作研发情况.-1

21、9-图表图表 3232：公司主营业绩预测：公司主营业绩预测.-21-图表图表 3333：负极包覆毛利率敏感性分析：负极包覆毛利率敏感性分析.-22-图表图表 3434：橡：橡胶增塑剂及裂解萘馏分毛利率对归母净利胶增塑剂及裂解萘馏分毛利率对归母净利 2023E2023E 敏感性分析敏感性分析.-22-图表图表 3535：可比公司估值情况：可比公司估值情况.-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3636：盈利预测表：盈利预测表.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公

22、司深度报告 一、深耕锂电池负极一、深耕锂电池负极包覆包覆材料，细分领域行业龙头材料，细分领域行业龙头 1.1 发展历程：锂电池负极包覆材料的行业领先者发展历程：锂电池负极包覆材料的行业领先者 国内领先的碳基新型材料供应商。国内领先的碳基新型材料供应商。公司主要产品包括负极包覆材料、橡胶增塑剂等锂离子电池负极材料，目前以负极包覆材料为主，是提升负极材料性能的重要原料之一，广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、航天航空、医疗及数码类电子产品等锂电池领域。负极包覆材料的主流技术路线包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种技术路线，公司公司属于石油基可纺沥青技术路线属于石油基可纺沥青技术路

23、线，即以石油化工产品制备的乙烯焦油作为原材料生产负极包覆材料。公司多年来深耕负极包覆材料行业，根据高工锂电数据，公司 2020 年在国内负极包覆材料行业的市场占有率为 27-39%，出货量位居第一。图表图表 1 1：公司主要产品负极包覆材料产业链情况：公司主要产品负极包覆材料产业链情况 来源：招股书、中泰证券研究所 公司成立于 2000 年，成立之初经营碳纤维可纺沥青，工厂位于辽阳，产能 0.24 万吨，已于 2019 年底关停。公司在大连下设三家全资子公司，公司于 2017 年在大连长兴岛设立的奥晨隆奥晨隆，其设计产能为 2 万吨锂电池负极包覆材料和 0.5 万吨碳纤维可纺沥青，2020 年

24、投产；公司于2019 年成立大连信德新材料大连信德新材料（于 2020 年 6 月变更为全资子公司），布局沥青基碳纤维产品；公司于 2020 年成立大连信德碳材料大连信德碳材料，为 IPO 募投项目“年产 3 万吨碳材料产业化升级建设项目”的实施主体，在扩大产能的同时，向上游延伸产业链至更易得的大宗商品乙烯焦油。图表图表 2 2：公司历史沿革：公司历史沿革 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：招股书、中泰证券研究所 1.2 股权结构集中，员工持股助力业务发展股权结构集中，员工持股助力业务发展 公司股权结构集中，实控人产业积累深

25、厚。公司的实际控制人为尹洪涛和尹士宇先生，二人为父子关系，截至 2022 年 9 月 8 日（上市后）两人分别直接持有公司 27.92%和 24.13%的股份。于 2019 年 8 月成立的信德企管的合伙人均为信德新材员工，持有信德新材 6.64%的股权，进一步加大了股权集中度，有利于企业的长远发展。图表图表 3 3：公司股权结构（发行后）：公司股权结构（发行后）来源：招股书、中泰证券研究所 截至截至 2021 年年 12 月月 31 日，公司拥有日，公司拥有 3 家全资子公司。家全资子公司。其中，奥晟隆负责锂电池负极包覆材料、碳纤维可纺沥青材料研发、制造；大连信德新材料负责沥青基碳纤维的筹建

26、；大连信德碳材料主要产品为锂电池负极包覆材料。图表图表 4 4：全资子公司定位及功能：全资子公司定位及功能 公司名称公司名称 定位定位 功能和作用功能和作用 奥晟隆 锂电池负极包覆材料的生产、研发及销售 大连奥晟隆主要经营业务为锂电池负极包覆材料的生产和销售 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 大连信德新材料 下游延伸，主要方向为沥青基碳纤维相关方向 信德新材料尚处于建设中，拟开展业务为沥青基碳纤维及其复合材料相关产品的研发、生产和销售 大连信德碳材料 锂电池负极包覆材料的生产、研发及销售，并将原料向上游延伸 信德碳材料尚处于建设中

27、，拟建设年产 3 万吨碳材料产业化升级项目和研发中心项目 来源：招股书、中泰证券研究所 1.3 经营表现：业绩增长迅速，规模持续扩增经营表现：业绩增长迅速，规模持续扩增 公司公司 19-22H1 年间营收持续增长，年间营收持续增长，22 年年 H1 再创新高。再创新高。19 年-22H1 年间，公司营业收入分别为 2.30/2.72/4.92/4.32 亿元，分别同比增长41.2%/18.1%/80.9%/106.6%，19-21 年复合增速达 46%，锂电池上下游产业链的快速增长，给锂电池负极包覆材料行业带来了较大的发展空间，同时，公司把握机遇，及时扩大规模。19 年-22H1 年间，公司扣

28、非归母净利润分别为 0.76/0.85/1.20/0.79 亿元，维持稳定增长态势。图表图表 5 5：2 201019 9-2022022H12H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 6 6：2012019 9-2022022H12H1 公司扣非归母净利润及增速公司扣非归母净利润及增速 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 1）按业务内容拆分：负极包覆材料是绝对核心业务按业务内容拆分：负极包覆材料是绝对核心业务 公司营收主要来源于负极包覆材料公司营收主要来源于负极包覆材料。2019-2021 年，公司主要营收来源公司主要营收来源于负极包覆材料，其收入占比于负

29、极包覆材料，其收入占比 65%以上，副产品为橡胶增塑剂以上，副产品为橡胶增塑剂。2019-2021 年公司负极包覆材料负极包覆材料销售数量稳定增长，CAGR 达 36%。从销售均价看，2019-2021 年负极包覆材料平均售价分别为 1.49、1.48 和1.45 万元/吨，销售价格较为平稳，逐年略有下降。2021 年新增裂解萘馏分业务，占比为年新增裂解萘馏分业务，占比为 13.4%。公司。公司自 2021 年 6 月起与供应商盘锦富添将原有的直接采购模式变更为委托加工模式，即公司自行采购并向盘锦富添提供生产加工所需的原料乙烯焦油，盘锦富添收取委托加工费，产成品古马隆树脂用于发行人生产负极包覆

30、材料，副产品裂解萘馏分由发行人自行对外销售。图表图表 7 7：2 201019 9-20212021 年公司主营业务结构（年公司主营业务结构（%）图表图表 8 8：公司负极包覆材料销售量及均价：公司负极包覆材料销售量及均价 0%20%40%60%80%100%120%002020212022H1营业收入（亿元）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 20022H1扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润增速（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重

31、要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：公司年报、招股书、中泰证券研究所 2）盈利能力：公司持续拓展业务，主产品负极包覆材料的销量逐年上）盈利能力：公司持续拓展业务，主产品负极包覆材料的销量逐年上涨，收入规模持续上升，涨，收入规模持续上升，近年来，负极包覆材料材料出货量稳定增长，即使受疫情影响，2020 年出货量增速仍超 30%；2021 年达 2.3 万吨，同比增长40.3%。2020年公司副产品橡胶增塑剂业务收入为0.32亿元，同比下降 28.9%，除疫情影响造成销量下降 2.1%外，主要是因为橡胶增塑剂为石油化工下游的大宗产品，其销售价格受上游石

32、油的市场行情波动，大幅下降 27.4%。2021 年凭借业绩复苏迅速的能力，销量和销售价格均创新高。2019-2021 年，公司年，公司负极包覆材料毛利率分别为负极包覆材料毛利率分别为 57%/55%/46%。2020 年负极包覆材料毛利率较 2019 年下降 2pct，主要因单位运费及单位制造费用上升使得单位成本上升 3.4 pct 所致；2021 年负极包覆材料毛利率较 2020 年下降了 9 pct，主要因原材料价格上涨、单位人工上升以及本期新增的委托加工成本使得单位成本上升 17.6 pct 所致。2019-2021 年，公司副产品橡胶增塑剂分别为年，公司副产品橡胶增塑剂分别为 52%

33、/40%/44%。2020 年橡胶增塑剂毛利率下降主因橡胶增塑剂单位价格降幅高于单位成本降幅，其中销售价格下降 27.4%，主要是因为橡胶增塑剂为大宗商品，受新冠疫情和国际原油价格影响，下游需求减少较多，价格降幅较大；单位成本下降 10.4%，主要是受单位材料及单位人工下降所致。2021 年橡胶增塑剂毛利率上升了 3.7%，主因橡胶增塑剂单位价格上升 24.4%及单位成本上升 16.8%。期间费用下降，规模效应显现。期间费用下降，规模效应显现。2019-2022H1 年公司期间费用率分别为年公司期间费用率分别为17.15%/13.98%/11.48%/7.40%，其中 2022 年 H1 销售

34、/管理/研发/财务费用率分别为 0.10%/2.80%/3.90%/0.60%。随着公司销售规模的增加，市场占有率明显提升，规模效应显现。图表图表 9 9：2012019 9-2022021 1 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 图表图表 1010：2012019 9-2022022H12H1 公司期间费用率公司期间费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中

35、泰证券研究所 二、应用场景多元化发展，负极材料增长态势良好二、应用场景多元化发展，负极材料增长态势良好 2.1 沥青包覆提升负极性能，软化点形成产品差异沥青包覆提升负极性能，软化点形成产品差异 为何需要负极包覆？为何需要负极包覆？石墨是一种呈层状结构的晶体，由于石墨层间结合力较小，层间距较大，锂离子能够嵌入石墨层间而形成石墨层间化合物，但存在以下不利方面：1）在充放电过程中，有机电解液容易进入石墨层间，不仅容易造成石墨层的剥离，而且由于电解液占据了 Li+的嵌锂活性位点，也影响其充放电容量；2）石墨层间是以范德华力结合的，在锂离子嵌入和脱出过程中，石墨结构会反复变化，容易造成石墨颗粒的破碎、粉

36、化，影响其充放电循环性能；3）倍率性能较差。由于石墨的层间距较小，导致 Li+在石墨层间的扩散较慢，当进行大电流充放电时，其容量会急剧下降；4）在首次充放电过程中，Li+与电解液在石墨表面发生不可逆反应，生成一层 SEI 膜，这是造成不可逆容量的主要原因，对于比表面积较大的石墨，其形成的 SEI 膜也越多，不可逆容量损失也就越大 表面包覆是目前工业上最常用的改性负极材料的方法之一，沥青是改性表面包覆是目前工业上最常用的改性负极材料的方法之一，沥青是改性石墨的一种常用碳源。石墨的一种常用碳源。碳包覆对石墨的改性作用主要体现在以下几个方面：1）能够防止电解液的共嵌入现象，从而有效降低石墨的不可逆容

37、量；2）碳包覆能够有效防止石墨在充放电过程中的石墨层的剥离、粉化，提高石墨材料的循环稳定性；3）对于比表面积较大的石墨，无定形碳能够填充入孔隙中，从而提高石墨材料的振实密度，并降低其比表面积；4）提高锂离子电池的热稳定性。图表图表 1111：石油沥青包覆人造石墨的制备过程：石油沥青包覆人造石墨的制备过程 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201920202021负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2019年2020年2021年2022年H1销售费用率管理费用率研

38、发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：沥青在锂离子电池负极材料中的应用研究进展、中泰证券研究所 沥青的软化点是影响包覆效果的重要指标，高软化点沥青包覆能够有效沥青的软化点是影响包覆效果的重要指标，高软化点沥青包覆能够有效修复天然石墨表面存在的裂纹与缺陷，减少石墨活性表面与电解液的直修复天然石墨表面存在的裂纹与缺陷，减少石墨活性表面与电解液的直接接触，从而改善石墨负极的电化学性能。接接触，从而改善石墨负极的电化学性能。下图中（a）为未经包覆处理的天然球形石墨，其呈较好的球状结构，颗粒粒径分布较为均匀，但是表面

39、存在一些明显的裂纹和缺陷，在充放电过程中，溶剂化锂离子很容易通过这些裂纹与缺陷进入天然石墨层间，引起天然石墨材料的体积膨胀与片层剥离，最终导致其循环性能下降。（b）中虽然经过包覆改性，但由于浸渍沥青的轻质组分含量高，残炭率过低，包覆效果不明显。（c）、（d）中随着包覆用沥青软化点的升高，残炭率提升，经过包覆后的球形石墨样品的表面变得粗糙，一些小碎片包覆在石墨表面，这是沥青炭化后在石墨表面形成的无定形碳。图表图表 1212：不同沥青包覆石墨样品的：不同沥青包覆石墨样品的 SEMSEM 图图 来源：不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究、中泰证券研究所 沥青包覆后，天然球形石墨表面的活性端

40、面减少，材料的不可逆容量降低，首次循环库伦效率提升。沥青软化点越高沥青软化点越高，残炭率较高，炭化后能形成均匀致密的碳层，降低了首次充放电过程中的不可逆容量，库伦效库伦效率提升较多率提升较多；高软化率沥青在球形天然石墨表面形成更致密的碳层，因而对电池材料的循环性能改善更明显对电池材料的循环性能改善更明显。图表图表 1313：不同沥青包覆球形天然石墨材料的首次：不同沥青包覆球形天然石墨材料的首次充放电测试结果充放电测试结果 图表图表 1414：不同沥青包覆球形天然石墨材料的常温：不同沥青包覆球形天然石墨材料的常温 1C1C 循环测循环测试结果（试结果（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

41、读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 样品样品 比容量比容量/mA h/g 库伦效率库伦效率/%放电 充电 不可逆 NG-0 369.5 403.6 34.1 91.55 NG-PP1 360.8 389.6 28.8 92.61 NG-PP2 361.9 381.7 19.8 94.81 NG-PP3 361.9 381.2 19.3 94.94 样品样品 第第 1 次次 第第 50 次次 第第 100 次次 第第 150 次次 第第 200 次次 NG-0 100 97.1 88.2 75.7 55.8 NG-PP1 100 100.1 97.5 93.7 85.9

42、NG-PP2 100 100.1 99.2 98.2 97.2 NG-PP3 100 100.3 99.8 98 96.1 来源：不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究、中泰证券研究所 来源：不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究、中泰证券研究所 2.2 下游出货高增，需求旺盛下游出货高增，需求旺盛 负极材料出货量高速增长。负极材料出货量高速增长。锂电池主要应用于新能源汽车、储能、3C消费电子以及电动工具等领域。一方面随着汽车电动化率提升带来需求提升，另一方面受益于下游对于锂电池快充性能以及循环寿命需求提升带来的负极包覆材料添加量增加，负极包覆材料未来市场发展前景良好。据EVT

43、ank统计，2021年，我国负极材料出货量达77.9万吨，同比+86%，近四年复合增速达 48%。根据 EVTank 预测，2025 年负极材料出货量将增至 270.5 万吨。从产品出货结构来看从产品出货结构来看，人造石墨为主要负极产品，2022H1 人造石墨市场占比为 85%，天然石墨市场占比为 15%。图表图表 1515：中国负极材料出货量及预测（万吨）：中国负极材料出货量及预测（万吨）图表图表 1616：2 2H H1 1 负极市场占比（分产品）负极市场占比（分产品）来源：EVTank、中泰证券研究所 来源：GGII、中泰证券研究所 负极包覆材料未来市场发展

44、前景良好。负极包覆材料未来市场发展前景良好。负极包覆材料的质量占比约负极包覆材料的质量占比约5%-15%，根据公司招股说明书，人造石墨与天然石墨分别取负极包覆材料添加量 11.88%和 10.21%，并考虑 11%的损耗率，预计 2022 年，全球负极包覆材料需求约 9.1 万吨，至 2025 年可达 27.6 万吨，20212025 年，4 年复合增速为 54%。按 1.5 万元/吨的平均单价测算，2025 年负极包覆材料市场规模达 41.5 亿元。图表图表 1717：各公司负极包覆使用比例各公司负极包覆使用比例 负极负极 文献建议最佳比例文献建议最佳比例 璞泰来璞泰来 翔丰华翔丰华 杉杉股

45、份杉杉股份 贝特瑞（员工文献添加数据）贝特瑞（员工文献添加数据）人造石墨 6%-15%12.97%3.74%9.61%天然石墨 5%-11%10.21%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源：招股书、中泰证券研究所 图表图表 1818：全球负极包覆材料需求预测：全球负极包覆材料需求预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 锂电池出货量（GWh)562 893 1294 1773 2271 动力 371 625 947 1325 1706 消费 125 129 142 153 161 储能 66.3 139

46、206 294 404 负极材料单位用料（kg/kwh)1.35 1.32 1.25 1.20 1.18 负极需求量（万吨）76 118 162 213 268 负极出货量（万吨）91 141 194 255 322 负极材料包覆比例 60%68%75%82%90%人造石墨占比 84%85%85%86%86%人造石墨需求量（万吨）77 120 165 220 277 负极包覆材料需求量（万吨）4.9 8.6 13.1 19.0 26.3 天然石墨占比 14%11%8%4%1%天然石墨需求量（万吨）12.8 15.6 15.5 10.2 3.2 负极包覆材料需求量（万吨）0.7 1.0 1.1

47、0.8 0.3 硅基负极占比 2%4%7%10%13%硅基负极需求量（万吨）1.8 5.7 13.6 25.5 41.8 负极包覆材料需求量（万吨）0.1 0.5 1.4 2.8 5.0 负极包覆材料需求总量（万吨）负极包覆材料需求总量（万吨）5.0 9.1 14.5 21.2 27.6 平均单价（万元/吨）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 负极包覆材料市场规模（亿元）7.3 13.7 21.8 31.7 41.5 来源：中泰证券研究所预测 注：假设人造石墨负极包覆材料使用量占负极材料产量比例为 11.88%；天然石墨的该比例为 10.21%；硅基负极的该比例假设为 15%；考虑负极包覆

48、材料生产损耗率为 11%。2.3 行业参与者少，行业参与者少，信德市占率居首位信德市占率居首位 中国贡献负极主要产能，负极市场集中度较高。据鑫椤资讯，中国贡献负极主要产能，负极市场集中度较高。据鑫椤资讯，2021 年中国负极全球市占率达 90%。中国负极材料厂商呈现“三大多小”的竞。中国负极材料厂商呈现“三大多小”的竞争格局，争格局，其中，行业前十占据了 90%以上的份额，市场集中度较高。头部三大厂商分别是贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸，此三家占据一半左右的市场份额。据鑫椤资讯，2022H1 中国负极材料行业 CR3 行业集中度为50%，CR6行业集中度为76%，CR3市场集中度较2021年上升2

49、pct。市场集中度提升主因大客户长协锁单，挤占二线及以下企业市场份额；2）头部企业成品新增产能加速；3）行业石墨化供应紧缺，中小企业受石墨化产能供应受限。图表图表 1919：20212021H1H1-2022H12022H1 中国负极材料市场集中度（中国负极材料市场集中度（%）图表图表 2020：2022H12022H1 中国负极企业产量占比（中国负极企业产量占比（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：鑫椤资讯、中泰证券研究所 来源：鑫椤资讯、中泰证券研究所 负极包覆材料行业属于比较细分的行业，目前行业参与者较少，主要为信

50、德新材、大连明强、辽宁奥亿达、新疆中碳、辽宁润兴。信德新材目前为国内销量排名前列的厂商，2021年负极包覆材料的产能为2.5万吨，远超其他竞争者。据公司招股书，2020 年市场占有率在 27%-39%之间。图表图表 2121：负极包覆材料：负极包覆材料公司产能对比公司产能对比 公司公司 2022 2023E 2024E 技术路线技术路线 信德新材 4 5.5 5.5 石油基可纺沥青 德国吕特格 0.5 0.5 0.5 煤基/石油基可纺沥青 乌海宝化 0.5 0.5 0.5 石油基可纺沥青 辽宁奥亿达 0.5 0.5 0.5 石油基可纺沥青 大连明强 0.5 0.5 0.5 石油基可纺沥青 辽宁

51、鸿宇 0.3 0.3 0.3 石油基可纺沥青 辽宁润兴 0.5 0.5 0.5 石油基可纺沥青 济宁碳素 0.1 0.1 0.1 煤基可纺沥青 万锂泰 1 1 1-新疆中碳 1 1 1 石油基可纺沥青 福建中碳 2-大连中天 2 5-湖南碳加 0.5-合计 8.9 12.4 17.9 来源：招股书、公开资料、中泰证券研究所 三、聚焦技术研发，产能迅速扩张三、聚焦技术研发，产能迅速扩张 3.1 产品结构优化，产品结构优化，拓展拓展下游沥青基碳纤维下游沥青基碳纤维 公司负极包覆材料产品以软化点和结焦值为指标将产品型号分为低温、中温、中高温、高温 4 类。负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含

52、量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产品附加值越高。公司产品销售结构中，高温负极包覆材料的销售金额占比呈现高温负极包覆材料的销售金额占比呈现逐年上升的趋势逐年上升的趋势，从 2019 的 42%提升至 2021 年的 51%。高温负极包高温负极包覆材料单吨毛利相对更高。覆材料单吨毛利相对更高。图表图表 2222：公司不同产品型号参数：公司不同产品型号参数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2323：2 2 年高温负极包覆材料销售金额占年高温负极包覆材料销售金额占比提升比提升 图

53、表图表 2424：高温负极包覆材料高温负极包覆材料单吨毛利相对更高（元单吨毛利相对更高（元/吨）吨）来源：招股书、中泰证券研究所 来源：招股书、中泰证券研究所 公司积极向下游沥青基碳纤维拓展，是行业领先的新型材料供应商。公司积极向下游沥青基碳纤维拓展，是行业领先的新型材料供应商。沥青基碳纤维用途广泛，可作为保温隔热材料，也可与其他材料的复合提高复合材料的整体性能，如用于取代石棉制品，以及用于水泥增强、塑料、橡胶等非结构材料的增强，是新一代增强纤维产品。目前国内外厂商产能规模较小，基本在百吨级别，产品应用尚未大规模产业化。公司目前正在筹划建立全资子公司大连信德新材料科技有限公司，拟开展业务为沥青

54、基碳纤维及其复合材料相关产品的研发、生产和销售。3.2 供应主流负极厂商供应主流负极厂商，产销持续两旺产销持续两旺 公司是负极包覆材料行业领先行业公司是负极包覆材料行业领先行业。公司自 2010 年以来专注于负极包覆材料行业，掌握多项核心技术，具备稳定供应能力。2021 年公司拥有产能 2.5 万吨，2020 年市场占有率达 27%-39%，处于行业领先地位。受新能源汽车行业驱动，负极包覆材料需求不断扩张，2019-2021 年内公司主营业务毛利率超 40%，产品基本满产满销，其中负极包覆材料的产能利用率分别为 146%、103%、98%，产销率分别为 88.33%、108.10%、93.14

55、%，产销持续两旺。图表图表 2525：2 2 年公司产品产销情况年公司产品产销情况 年度年度 产品名称产品名称 产能（万吨）产能（万吨）产能利用率产能利用率 产量（万吨）产量（万吨）销售数量（万吨）销售数量（万吨）产销率产销率 2021 年 负极包覆材料 2.5 98%2.44 2.27 93%橡胶增塑剂 副产品-3.01 3.50 116%规格规格 软化点软化点 结焦值结焦值%2021 年公司平均年公司平均售价（万元售价（万元/吨）吨）低温负极包覆材料 110软化点170 25-49.9 1.20 中温负极包覆材料 170软化点220 50.0-63.0 1.2

56、7 中高温负极包覆材料 220软化点270 63.1-73.9 1.46 高温负极包覆材料 270软化点280 74.0-80.0 1.62 来源：招股书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 裂解萘馏分 副产品-2.69 1.96 73%合计 8.14 7.74 95%2020 年 负极包覆材料 1.5 103%1.50 1.62 108%橡胶增塑剂 副产品-1.82 1.47 81%合计 副产品-3.32 3.09 93%2019 年 负极包覆材料 1.0 146%1.42 1.23 87%橡胶增塑剂 副产品-1

57、.68 1.50 89%合计 3.10 2.74 88%来源：招股书、中泰证券研究所 公司产品性能优异，用户粘性较高公司产品性能优异，用户粘性较高。一方面，负极材料产品认证周期较一方面，负极材料产品认证周期较长，形成认证壁垒。长，形成认证壁垒。由于下游对负极材料认证周期较长对供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等具有较高要求，公司于 2010 已进入负极包覆材料行业，与下游客户建立稳定合作关系，具备认证壁垒，保证客户粘性；另一方面，公司负极包覆材料性能稳定，较好满足下游用另一方面，公司负极包覆材料性能稳定，较好满足下游用户需求。户需求。公司通过添加石墨负极材料，使得负极包覆材料产品粒度分布

58、均一、克容量高、产品倍率性能优异。同时，公司相关产品参数能够根据锂电池负极厂商产品设计要求进行调整，进一步满足客户需求。客户群体稳定，具备客户优势客户群体稳定，具备客户优势。由于公司主要产品负极材料应用针对性较强、产品质量稳定，公司客户群体稳定，下游客户多为锂电池龙头企业，合作具有稳定性和可持续性。2019-2021 年前五大客户累计销售金额占比为 72.33%、83.88%和 60.71%。同时由于公司产品多元，虽然前五大客户集中度较高，但相比可比公司具有一定合理性，销售渠道丰富。此外，经下游负极龙头厂商访谈确认，公司在其供应体系内均处于负极包覆材料领域的主要供应商，并在其中两家的供应量超过

59、 50%，规模优势明显。图表图表 2626：企业与主要客户合作情况：企业与主要客户合作情况 销售产品销售产品 20212021 负极材料出货量（万负极材料出货量（万吨）吨）占全球负极材料市场占全球负极材料市场份额，及排名份额，及排名 是否建立合是否建立合格供应商制格供应商制度度 是否获得合是否获得合格供应商的格供应商的认定认定 合作起始年合作起始年份份 江西紫宸 负极包覆材料/橡胶增塑剂 9.7 11%，第三 是 是 2013 年 杉杉股份 负极包覆材料 10.1 11%，第二 是 是 2012 年 贝特瑞 负极包覆材料/橡胶 16.6 19%,第一 是 是 2016 年 凯金能源 负极包覆材

60、料 10%，第四 是 是 2011 年 山东华邑 橡胶增塑剂/裂解萘馏分 是 是 2021 年 来源：各公司公告、中泰证券研究所 图表图表 2727：2 2021021 年信德新材与主要客户销售情况年信德新材与主要客户销售情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 来源：各公司公告、中泰证券研究所 3.3 产能产能持续持续扩张，扩张，向上延伸产业链向上延伸产业链 募资扩产募资扩产 3 万吨万吨/年项目，产能持续扩张。年项目，产能持续扩张。公司产能始终处于满负荷状态，2019-2021 年产能达到 0.97、1.46 和 2.5 万吨

61、/年，而可比公司辽宁润兴、大连明强等仅达到 0.5 万/吨。受锂电池产业需求的驱动，锂电池负极包覆材料行业需求增速较快，为满足下游旺盛的需求，公司 IPO 募集资金拟投资“年产 3 万吨碳材料产业化升级项目”，预计 2023 年 1 月投产。公公司司新新增增产产能能向向上上游游乙烯焦油延伸乙烯焦油延伸。公司新增产能均为为乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料的一体化产能。一方面，乙烯焦油更为大宗，增强公司对上游原料的掌控力，且公司位于全国七大石化产业基地之一的大连长兴岛化工园区，乙烯焦油原料更加易得；另一方面，通过该项延伸，可以提升公司负极包覆材料产品的均一性及产品得率，并可节省中间环节的冷却费、

62、包装费、人工费、运输费以及产品再熔融能耗费用等。3.4 聚焦优势技术，聚焦优势技术，打造碳基新型材料供应商打造碳基新型材料供应商 公司重视技术创新，自主研发多项核心技术公司重视技术创新，自主研发多项核心技术。公司专注于研发工作，建立了完善的研发体系，自主研发核心技术并广泛应用于负极包覆材料及其相关业务中。截至 2022 年 8 月，公司共取得 74 项专利，其中 5 项专利为发明专利，69 项专利为实用新型专利。公司研发投入持续增长，与多所高校建立长期合作关系公司研发投入持续增长，与多所高校建立长期合作关系。公司始终高度图表图表 2828：公司产能：公司产能分布分布情况（单位：吨）情况（单位：

63、吨）年份年份 产能产能 辽阳老厂产量辽阳老厂产量 大连新厂产量大连新厂产量 总产量总产量 产能利用率产能利用率 2021 年 25,000-24,407 24,407 98%2020 年 14,583-14,988 14,988 103%2019 年 9,692 8,402 5,759 14,161 146%来源：招股书、中泰证券研究所 注：1、上述产能均为有效产能；2、公司辽阳老厂于 2019 年 12 月底关停，大连新厂自 2019 年 6 月进入试生产阶段，故而 2019 年大连新厂产能按照生产 7 个月计算。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司

64、深度报告公司深度报告 重视科技创新，持续投入资金和人员开展技术研发工作，研发投入不断增长。公司积极寻求技术合作，与多所高校、下游客户建立技术合作关系。同时公司培养了一支专业的研发团队，其中核心技术人员从国强、王伟科研经验丰富，曾主持或参与多个研发项目以及企业标准制定。图表图表 2929：20 公司研发投入公司研发投入 图表图表 3030：20 公司与可比公司研发费用率对比公司与可比公司研发费用率对比（%）公司简称公司简称 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 德方纳米 3.38 5.47 4.66 天奈科技 未披

65、露 5.97 5.52 新宙邦 5.86 6.17 6.94 湘潭电化 未披露 1.42 0.96 多氟多 3.38 3.07 5.11 天赐材料 3.41 4.09 4.57 星源材质 5.98 5.86 5.9 振华新材 未披露 6.27 2.75 壹石通 5.74 7.61 6.56 平均值 4.62 5.1 4.77 公司 4.69 4.1 4.7 来源：招股书、中泰证券研究所 来源：中信证券股份有限公司关于公司首次公开发行股票并在创业板上市之发行保荐书、中泰证券研究所 公司自主研发与外部合作共进，与中科院、大连化物所等科研机构进行联合研发，开展了 XD-800 可纺中间相沥青、全钒液

66、流储能电池碳毡电极、碳纤维膜材料等应用研发，致力于将公司打造成为行业领先、品类丰富的碳基新型材料供应商。图表图表 3131：公司合作研发情况：公司合作研发情况 序号序号 合作单位合作单位 合作项目合作项目 研发成果归属和收益分配约定研发成果归属和收益分配约定 保密措施保密措施 1 中科院过程工程研究所 XD-800 可纺中间相沥青项目 本项目实施过程中所产生的技术成果、知识产权，归双方共有。若需转让，需得到双方确认，由技术工程成果转让产生的收益，按发行人 60%，中科院过程所40%的比例分配 双方应遵守保密义务，保密期限为 10 年 2 中科院大连化物所 全钒液流储能电池用沥青基碳纤维毡项目

67、本项目研究工作中产生或即将产生的知识产权，包括专利技术、专有技术以及与之相关的其他技术等权利归双方共有，比例分配为双方各占 50%双方应在合同期内遵守保密义务 3 大连工业大学 碳纤维膜材料开发和性能研究 本项目实施过程中所产生的技术成果、知识产权，归双方共有。若需转让，需得到双方确认，由技术工程成果转让产生的收益，按发行人 60%，大连工业大学40%的比例分配 双方应遵守保密义务，保密期限为 10 年 来源：招股书、中泰证券研究所 公司紧跟时代，公司紧跟时代，提前布局提前布局硅碳负极硅碳负极包覆包覆材料材料领域领域。硅碳负极材料理论比容量高、成本低且环境友好，是新一代负极材料研发方向之一。公

68、司开发了 AS-G 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料，使硅碳负极在充放电过程中体积膨胀得到有效控制，提高了硅材料的循环性能和电导率，目前目前3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%0500025002019 年 2020 年 2021 年 研发费用（万元）占营业收入的比例（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 处于中试阶段处于中试阶段，保障未来公司在负极包覆材料领域具备较强竞争力。四、投资建议四、投资建议 4.1 关键假设及盈利预测关键假

69、设及盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设：负极包覆负极包覆 出货量出货量：公司是负极包覆材料行业的领先企业，出货量持续增长。我们预计 IPO 募投项目 3 万吨于 2022 年底开始试运行，考虑到 2019-2021年公司产能利用率维持高位，分别为 146%/103%/98%，预计公司新产能释放后能得到较快消化，此外因下游需要旺盛，我们预计公司产能有望进一步提升。预计 22-24 年公司负极包覆材料出货量分别为 3、5、6.5万吨，同比增速为 32.0%、66.7%、30.0%。毛利率：毛利率：22 年原材料上涨影响公司毛利率，未来随着公司一体化布局落地，及原材料格回落后，预计公司毛利

70、率将回升，我们预计 2022-2024 年负极包覆材料毛利率分别为 33%/42%/45%，并在后文中进行敏感性分析。橡胶增塑剂橡胶增塑剂 出货量出货量：橡胶增塑剂为生产中的副产品，据公司招股书，年产 3 万吨锂电池负极包覆材料项目建成后预计生产副产品橡胶增塑剂 4.48 万吨；年产 2.5 万吨锂电池负极包覆材料项目建成后预计生产副产品橡胶增塑剂3.5 万吨。我们我们预计橡胶增塑剂与负极包覆材料出货量比例为预计橡胶增塑剂与负极包覆材料出货量比例为 1.45：1，预计 22-24 年公司橡胶增塑剂出货量分别为 4、7、9 万吨，同比增速为24%、67%、30%。毛利率：毛利率：大宗商品销售活动

71、存在一定波动，我们预计 2022-2024 年橡胶增塑剂毛利率分别为 40%/45%/46%，并进行敏感性分析。裂解裂解萘萘馏分馏分 出货量出货量：裂解萘馏分是乙烯焦油经采用减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的副产品，产量随公司向上游延伸至乙烯焦油而增长，据公司招股书，年产 3 万吨锂电池负极包覆材料项目建成后预计生产副产品裂解萘馏分 7.29 万吨，预计副产品裂解萘馏分出货量为负极包覆材料出货量的 2.43 倍。考虑到原有产能生产中不产出裂解萘馏分，同时考虑一定的产销比例，我们预计 22-24 年公司裂解萘馏分出货量分别为 3.6、8.5、11.1 万吨，同比增速为 86%、133%、

72、30%。毛利率：毛利率：大宗商品销售活动存在一定波动，我们预计 2022-2024 年裂解萘馏分毛利率分别为 6%/8%/9%，并进行敏感性分析。期间费用率期间费用率：销售费用率销售费用率：随着公司各项目开拓落地并逐渐批量供货，后续新客户开 拓压力减小，预计销售费用率平稳，预计 2022-2024 年均为 0.3%。管理费用率管理费用率：随着公司业务规模的扩张，公司管理费用也逐年增加，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 但 由于公司营收增速较快，管理费用率不断下降，预计 2022-2024 年分别为 4.5%/4.0%/4.0%。

73、研发费用率研发费用率：研发费用稳步上升，但由于营收有望增速更快，预计2022-2024 年研发费用率为 4.0%/3.5%/3.5%。盈利预测盈利预测：基于对单价及成本的预测，我们预计公司 22-24 年营业收入为 8.93、13.17、16.20 亿元，同比增速为 81%、47%、23%；归母净利润为 1.81、3.08、3.95 亿元，同比增速 31%、71%、28%。图表图表 3232：公司主营业绩预测公司主营业绩预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 负极包覆材料收入，亿元 2.40 3.31 6.00 8.00 9.

74、75 YOY 30.2%37.9%81.5%33.3%21.9%负极包覆材料销量，万吨 1.62 2.27 3.00 5.00 6.50 YOY 31.5%40.3%32.0%66.7%30.0%负极包覆材料单价，万元/吨，税后 1.48 1.45 2.00 1.60 1.50 负极包覆材料毛利率 55.0%46.2%33.4%42.0%45.0%负极包覆材料单吨毛利，万元/吨 0.81 0.67 0.67 0.67 0.68 负极包覆材料单吨成本，万元/吨 0.67 0.78 1.33 0.93 0.83 橡胶增塑剂业务收入，亿元 0.32 0.95 1.69 2.27 2.69 YOY-2

75、8.9%195.7%77.1%34.8%18.2%橡胶增塑剂销量，万吨 1.47 3.50 4.13 6.89 8.95 YOY-2.1%137.6%18.1%66.7%30.0%橡胶增塑剂单价，万元/吨，税后 0.22 0.27 0.41 0.33 0.30 橡胶增塑剂毛利率 40.3%49.6%40.0%45.0%46.0%橡胶增塑剂单吨毛利，万元/吨 0.09 0.13 0.16 0.15 0.14 橡胶增塑剂单吨成本，万元/吨 0.13 0.14 0.24 0.18 0.16 裂解萘馏分业务收入，亿元 0.66 1.24 2.89 3.76 YOY 87.6%133.3%30.0%裂解

76、萘馏分销量，万吨 1.96 3.6 8.5 11.1 YOY 85.7%133.3%30.0%裂解萘馏分单价，万元/吨，税后 0.34 0.34 0.34 0.34 裂解萘馏分毛利率 7.7%6.0%8.0%9.0%裂解萘馏分单吨毛利，万元/吨 0.03 0.02 0.03 0.03 裂解萘馏分单吨成本，万元/吨 0.31 0.32 0.31 0.31 公司总收入，亿元 2.72 4.92 8.93 13.16 16.20 YOY 18.5%80.9%81.5%47.5%23.0%公司整体毛利润，亿元 1.45 2.05 2.75 4.61 5.96 公司整体毛利率 53.3%41.7%30.

77、8%35.0%36.8%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源：中泰证券研究所预计 图表图表 3333：负极包覆毛利率负极包覆毛利率敏感性分析敏感性分析 图表图表 3434：橡胶增塑剂橡胶增塑剂及及裂解萘馏分毛利率裂解萘馏分毛利率对对归母净利归母净利2023E2023E 敏感性分析敏感性分析 负极包覆毛利率负极包覆毛利率变动变动 负极包覆毛利率负极包覆毛利率 归母净利归母净利 2 2023E023E -4%38.0%279-2%40.0%293 0 42.0%308 2%44.0%323 4%46.0%337 裂解萘馏分裂解萘馏

78、分 橡胶增塑剂橡胶增塑剂 -2%-1%0 1%2%-2%301 304 307 309 301-1%303 306 309 311 303 0 305 308 311 313 305 1%307 310 313 315 307 2%310 312 315 317 310 来源：中泰证券研究所测算 来源：中泰证券研究所测算 4.2 估值及投资建议估值及投资建议 公司是锂电负极包覆材料龙头，我们选取锂电池正极三元材料公司天奈科技、正极磷酸铁锂材料公司德方纳米、涂覆材料公司壹石通作为对比公司。根据行业平均估值水平，考虑到新股上市有一定溢价，给予“增持”评级。图表图表 3535：可比公司估值情况可比公

79、司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 总市值（亿总市值（亿元）元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688116.SH 天奈科技 267 1.27 2.62 4.71 90.32 43.91 24.44 300769.SZ 德方纳米 528 4.61 11.78 14.96 65.90 25.77 20.30 688733.SH 壹石通 108 0.59 1.24 2.54 99.97 47.80 23.41 平均 301 2.16 5.21 7.40 85.40 39.16 22.72 301349.SZ 信德新材 100 2.02 2.

80、65 4.53 72.93 55.63 32.60 来源：wind、中泰证券研究所预计 注：1、股价选取 2022 年 9 月 22 日收盘价；2、信德新材盈利预测为中泰研究所测算，其余均为 Wind 一致预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 电动车销量不及预期：若受政策、价格等因素影响，电动车销量增长势头减弱，会抑制公司产能扩张。原材料价格持续上行风险：若原材料价格持续上行，并且公司无法替换该原材料或转嫁成本，将影响公司盈利。行业竞争加剧风险：若随着行业的发展，大量竞争者涌入或现有竞争者大幅扩展，导致产能过

81、剩，影响公司盈利。项目投产不及预期风险：若扩产项目投产不及预期，会导致测算偏差。行业规模测算偏差风险：报告中行业规模测算是基于一定的假设及前提，存在不及预期的风险。研报使用信息数据更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3636：盈利预测表：盈利预测表 来源：wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2

82、0268395486营业收入营业收入4928931,3171,620应收票据366596117营业成本2926188551,024应收账款85147207250税金及附加46911预付账款13273845销售费用1234存货73154213256管理费用27405365合同资产0000研发费用23364657其他流动资产58106156191财务费用5173547流动资产合计2857671,1041,345信用减值损失1111其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产1205209471,397投资收益0000在建工程9其

83、他收益2222无形资产73665953营业利润营业利润6其他非流动资产22222222营业外收入18282828非流动资产合计3758681,2871,632营业外支出0000资产合计资产合计6606601,6351,6352,3922,3922,9772,977利润总额利润总额4短期借款157441,1441,298所得税22243849应付票据13273845净利润净利润5应付账款14314251少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润5合同负债36911NOPLAT1421

84、95339437其他应付款0000EPS（按最新股本摊薄）2.022.654.535.81一年内到期的非流动负债30303030其他流动负债417397115主要财务比率主要财务比率流动负债合计1169101,3591,549会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款31415262成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率80.9%81.5%47.5%23.0%其他非流动负债25252525EBIT增长率57.9%34.4%71.9%28.6%非流动负债合计56677788归母公司净利润增长率59.9%31.1%70.6%28

85、.3%负债合计负债合计71,4361,4361,6371,637获利能力获利能力归属母公司所有者权益4876589551,340毛利率40.6%30.8%35.0%36.8%少数股东权益0000净利率28.0%20.2%23.4%24.4%所有者权益合计所有者权益合计4876589551,340ROE28.3%27.5%32.2%29.5%负债和股东权益负债和股东权益6606601,6351,6352,3922,3922,9772,977ROIC26.0%13.1%16.2%16.9%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率26.2%59.8%60.1%55.0%会

86、计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比20.7%127.8%130.9%105.6%经营活动现金流经营活动现金流9746232412流动比率2.40.80.80.9现金收益7速动比率1.80.70.70.7存货影响-53-81-59-42营运能力营运能力经营性应收影响-10-106-101-72总资产周转率0.70.50.60.5经营性应付影响17302216应收账款周转天数70474851其他影响-12-12-24-17应付账款周转天数14131516投资活动现金流投资活动现金流-141-510-470-

87、430存货周转天数57667782资本支出-149-510-470-430每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益2.022.654.535.81其他长期资产变化8000每股经营现金流1.900.904.558.08融资活动现金流融资活动现金流48712365109每股净资产9.5512.8918.7326.28借款增加55739410165估值比率估值比率股利及利息支付-2-31-63-82P/E73563325股东融资0000P/B2115117其他影响-541826EV/EBITDA112834634单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

88、阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数

89、跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其

90、为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务

91、可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。