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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信德新材信德新材(301349)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电池 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 129.06 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)68.00 流通A 股股本(百万股)16.12 A 股总市值(百万元)8,776.08 流通A 股市值(百万元)2,080.65 每股净资产(元)11.09 资产负债率(%)22.85 一年内最高/最低(元)180.00/116.0
2、6 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号:S09 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 负极包覆材料翘楚,一体化增厚单位盈利负极包覆材料翘楚,一体化增厚单位盈利 成本占比低且产品价格波动小,一线包覆企业优质成长空间成本占比低且产品价格波动小,一线包覆企业优质成长空间 包覆材料是负极改性的刚性添加品,可以提升电池的循环寿命和倍率性包覆材料是负极改性的刚性添加品,可以提升电池的循环寿命和倍率性能,石墨类负极的添加比例在能,石墨类负极的添加比例在 10%上下,硅基负极的添加比例或在上下,硅基负极的添加比例或在 20%以以上。上。(1)成本占比低
3、:)成本占比低:我们测算以 10%的添加量计量、1.45 万/吨的包覆材料产品价格,对应 1 吨负极对应的包覆材料价值量为 1450 元,约占负极成本的 3%-4%。成本占比较低;(2)价值波动小:)价值波动小:与焦类、石墨化价格的大幅波动不同,包覆材料产品价格稳定。因此负极厂缺乏向上游一体化做包覆材料的动力,为一线包覆材料企业因此负极厂缺乏向上游一体化做包覆材料的动力,为一线包覆材料企业(信德新材)提供了优质的成长空间。(信德新材)提供了优质的成长空间。产品质量过硬匹配扩产时机精准把控产品质量过硬匹配扩产时机精准把控,信德新材脱颖而出,信德新材脱颖而出 包覆材料产品的核心关注点为软化点和杂质
4、。包覆材料产品的核心关注点为软化点和杂质。软化点越高对应的结焦值越高,包覆效果越好;杂质越少对应的产品质量越高。但通常高温下产品灰分会显著增加,因此同时控制高软化点和低杂质具备工艺壁垒。信德新材的产品在此方面具备性能优势,得到一线负极厂(璞泰来、贝特瑞、杉杉股份、中科电气)等的一致认可。叠加公司近几年扩产节奏得当,信德新叠加公司近几年扩产节奏得当,信德新材迅速从一众企业中脱颖而出,市占率在材迅速从一众企业中脱颖而出,市占率在 27-39%之间之间(2020 年数据)年数据),小,小而美赛道的龙头。而美赛道的龙头。一体化筑稳中长期成长性一体化筑稳中长期成长性 公司原本通过购买古马隆树脂生产包覆材
5、料,现进一步向上游延伸,直接从乙烯焦油冶炼生成古马隆树脂,再生成包覆材料。一体化的核心在于其一体化的核心在于其副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的产品价格与石油价格高度相关,可以在副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的产品价格与石油价格高度相关,可以在石油价格波动的周期中赚取相应的利润。石油价格波动的周期中赚取相应的利润。我们将副产物的盈利折算到包覆材料的单位盈利一同考虑,发现其在石油价格波动的周期中,单吨盈利基本稳定,平抑了石油价格波动对原材料成本的影响。未来若石油价格小幅松动,单吨盈利还有上涨空间。我们预计 2022-2024 年公司的有效产出有望在 3.5/5.5/8.0 万吨,单吨盈利有望在 540
6、0/5700/5900 元/吨(单吨盈利提升的逻辑为石油高价高位松动且一体化率提升)。对应的归母净利润为 1.90/3.14/4.75 亿元。给予 2023年 35-40X+,目标价 162-185 元,首次覆盖,给予买入评级。风险风险提示提示:电动车销量不及预期,疫情影响超预期,公司产能释放不及预期,短期内股价波动风险:该股为次新股,流通股本较少,存在短期内股价大幅波动的风险;文中测算具有一定主观性 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)271.99 491.98 911.28 1,394.48 1,961.73 增长率(%)
7、18.08 80.88 85.23 53.02 40.68 EBITDA(百万元)127.26 179.76 239.89 398.09 599.90 归属母公司净利润(百万元)86.12 137.68 189.66 314.13 474.62 增长率(%)18.57 59.88 37.75 65.63 51.09 EPS(元/股)1.27 2.02 2.79 4.62 6.98 市盈率(P/E)101.91 63.74 46.27 27.94 18.49 市净率(P/B)25.10 18.01 3.09 2.78 2.42 市销率(P/S)32.27 17.84 9.63 6.29 4.47
8、 EV/EBITDA 0.00 0.00 28.15 16.88 10.86 资料来源:wind,天风证券研究所 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%--10信德新材创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.包覆材料包覆材料是负极不可或缺的改性材料是负极不可或缺的改性材料.4 1.1.包覆材料作用:修复表面缺陷,提升化学性能.4 1.2.包覆材料:产品核心指标&产品分类&竞争格局.6 1.2.1.包覆材料产品核心指标:软化点&杂质.6 1.2.2.包覆材料
9、产品分类:煤基包覆材料&石油基包覆材料.7 1.2.3.包覆材料竞争格局:信德新材一枝独秀.7 1.3.公司产品其他应用:沥青基碳纤维+橡胶增塑剂.8 1.4.新能源汽车产业链趋势向好,包覆材料发展迅速.9 2.信德新材:深耕负极包覆材料信德新材:深耕负极包覆材料 20 年年.10 3.核心看点:硅负极包覆材料核心看点:硅负极包覆材料&一体化利润增厚一体化利润增厚.13 3.1.硅基负极需要多少负极包覆材料?.13 3.2.公司实现一体化生产后,能增厚多少单吨盈利?.14 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.16 5.风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图 1:包覆后的石墨较包覆前相对光滑
10、(左图为包覆前,右图为包覆后).4 图 2:负极包覆后锂电池放电容量显著提升.4 图 3:负极包覆后循环性能显著提升.4 图 4:实验中 TAG-4(添加量为 15%时)对应的首充容量和倍率性能达到最佳.5 图 5:信德新材不同软化点销售数量占比.7 图 6:负极包覆材料价格稳定,并未同石油价格联动呈现周期属性.8 图 7:沥青基碳纤维制作流程.8 图 8:2001-2020 年中国橡胶助剂产量(单位:万吨).9 图 9:2025 年负极材料的需求量有望超 297 万吨(单位:万吨).9 图 10:公司设立和改制过程.10 图 11:公司股权结构(截止招股说明书签署日).10 图 12:生产流
11、程及产业链上下游.10 图 13:2021 年公司增加了副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的收入占比.11 图 14:新厂和老厂产能情况(单位:吨).11 图 15:产能利用率和产销率处于高位震荡.11 图 16:向下游前四大厂商供货占比过半(2021 年).11 图 17:2017 年-2021 年营业收入及同比增长率(亿元,%).12 图 18:2017 年-2021 年归母净利润及同比增长率(亿元,%).12 图 19:2017 年-2021 年毛利率(%).12 图 20:硅氧负极的生产工艺流程.13 VZaXqUcZaVnYpPqQsQ7N9R6MoMqQmOnPeRrQnNlOnPoO8
12、OmMwPMYsOsOMYpMoQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21:硅碳负极的生产工艺流程(固相研磨包覆).13 图 22:信德新材盈利预测.17 表 1:天然石墨的添加量 5%-11%之间,人造石墨通常在 6%-15%之间.5 表 2:包覆材料根据软化点不同分为四类,软化点越高结焦值越高.6 表 3:沥青材料基本参数(PP-1 代表低软化点,PP-3 是高软化点).6 表 4:软化点越高对应的首充库伦效率越高.6 表 5:软化点高对应的充电容量保持率高,循环性能更好.6 表 6:2021-2025 年全球负极包覆市场需求量、增
13、速及市场规模.9 表 7:公司产能及项目分布情况.11 表 8:与下游客户签订战略合作协议的情况及合作历史.12 表 9:一体化后可大幅提升单位盈利.14 表 10:石油价格上涨后整体单吨盈利承压,但一体化可以平抑石油价格波动对吨净利的影响.15 表 11:可比公司当前的估值水平(基于 2022 年 10 月 19 日收盘价和 Wind 一致预测)17 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.包覆材料包覆材料是负极不可或缺的改性材料是负极不可或缺的改性材料 1.1.包覆材料作用包覆材料作用:修复表面缺陷,提升化学性能修复表面缺陷,提升化学性能
14、 单独的负极材料电化学性能有缺陷。单独的负极材料电化学性能有缺陷。目前,负极材料主要分为两大类:第一类碳材料,无定型碳材料(软碳&硬碳等)和石墨;第二类非碳材料,主要包括硅基材料、磷化物、硫化物等。目前在应用的以石墨类负极为主。负极材料由于其化学结构有瑕疵,并且在充放电过程中 Li+与电解液发生不可逆反应生成固体电解质膜 SEI,且在多次充放电过程中有剥落现象发生等,尤其在石墨的首次充放电过程中溶剂分子随锂离子嵌入可引起石墨层的塌陷使得负极的电化学性能下降。因此需要运用包覆材料修复负极材料的表面缺陷,提升其化学性能。包覆材料可以修复负极材料表面的缺陷,提升其性能。包覆材料可以修复负极材料表面的
15、缺陷,提升其性能。在高度石墨化的炭材料或硬炭材料表面包覆一层无定形炭材料,制备出具有核壳结构的复合炭材料,从而大大地改善了石墨或软炭材料的电化学性能。复合炭材料的性能与热处理工艺、壳层炭材料所采用的前驱体有很大的关系。目前用作壳层炭材料前驱体的有机物包括酚醛树脂、环氧树脂、聚丙烯睛、目前用作壳层炭材料前驱体的有机物包括酚醛树脂、环氧树脂、聚丙烯睛、乙烯等。乙烯等。包覆后的石墨较包覆前相对光滑,说明高温沥青包覆及时修复了石墨材料在石墨化过程中形成的裂纹、孔洞等缺陷,减小了材料的比表面积。图图 1:包覆后的石墨较包覆前相对光滑(左图为包覆前,右图为包覆后):包覆后的石墨较包覆前相对光滑(左图为包覆
16、前,右图为包覆后)资料来源:包覆处理对提高人造石墨负极材料性能的研究张晓波,天风证券研究所 包覆后充放电性能及电池容量均显著提升。包覆后充放电性能及电池容量均显著提升。采用未处理石墨、固相混合一熔融炭材料及液相混合一熔融炭材料(相对固相包覆更均匀)为负极的锂离子电池的放电容量分别为0.65mAh、0.79mAh、0.86mAh,放电中值电压分别为 3.7V、3.74V、3.75V,表明采用改性处理后的石墨作负极材料的锂离子电池的放电容量和放电电压明显提高,其中以液相混合一熔融炭化复合炭材料为负极的锂离子电池的放电容量最高。主要是因为复合炭材料由于表面覆盖有一层无定形的沥青热解炭材料,从而使无定
17、形炭与溶剂接触,而避免了石墨与有机溶剂的直接接触,从而可以形成较为致密且稳定的膜,减小了电化学极化。图图 2:负极包覆后锂电池放电容量显著提升:负极包覆后锂电池放电容量显著提升 图图 3:负极包覆后循环性能显著提升:负极包覆后循环性能显著提升 资料来源:锂离子电池复合炭负极材料的制备及性能研究周友元,天风证券研究所 资料来源:锂离子电池复合炭负极材料的制备及性能研究周友元,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 包覆材料添加量并非越多越好,存在最合理的添加比例。适当增加包覆比例能够提升循环包覆材料添加量并非越多越好,存在最合理的添
18、加比例。适当增加包覆比例能够提升循环寿命:寿命:随包覆层变厚,石墨表面逐渐被包覆完全,无定形碳的钉扎作用发挥到最大,阻止了电解液的共嵌入,降低了石墨在多次的循环过程中因为锂离子的嵌入和嵌出造成的片层剥落的可能性,使石墨保持良好的循环效率。无序碳原子和氧原子的增加,表面结构的变化,对循环性能的提高有很大的促进作用。包覆量过多会影响首次充电容量、倍率性能和包覆量过多会影响首次充电容量、倍率性能和循环寿命:循环寿命:当包覆层继续加厚时,多余的沥青裂解碳不仅发挥不了钉扎作用,还会增大锂离子进出石墨的阻力,导致一部分锂离子无法从石墨负极中脱出,影响电池的倍率性能,且循环多次后石墨材料的放电容量就会有一定
19、的减少。图图 4:实验中:实验中 TAG-4(添加量为(添加量为 15%时)对应的首充容量和倍率性能达到最佳时)对应的首充容量和倍率性能达到最佳 资料来源:包覆处理对提高人造石墨负极材料性能的研究张晓波,天风证券研究所 天然石墨的包覆材料添加量通常在天然石墨的包覆材料添加量通常在 5%-11%之间,人造石墨负极包覆材料最佳含量在之间,人造石墨负极包覆材料最佳含量在6%-15%之间。之间。不同负极厂商工艺不同,对应的包覆材料添加比例略有差别。研究表明人造石墨的合适添加量在 6%-15%之间,天然石墨的合适添加量在 5%-11%之间。表表 1:天然石墨的添加量:天然石墨的添加量 5%-11%之间,
20、人造石墨通常在之间,人造石墨通常在 6%-15%之间之间 序号序号 发表时间发表时间 石墨材料石墨材料 主要引用观点主要引用观点 文献来源文献来源 1 2019 人造石墨 10%添加量 沥青包覆人造石墨炭化处理工艺,冯国飞等,储能科学与技术,2019年第 8 卷第 3 期 2 2015 6%-8%添加量最佳 锂离子电池石墨负极材料的碳包覆研究,徐吉生,硕士研究生学位论文,2015 年 3 2015 15%添加量最佳 包覆处理对提高人造石墨负极材料性能的研究,张晓波等,无机盐工业,2015 年第 47 卷第 8 期 4 2018 天然石墨 9.1%添加量 不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性
21、能研究,黄健等,炭素技术,2018 年第 2 期第 37 卷 5 2011 9.1%添加量 发明专利 CN102169988B-一种锂离子电池负极材料及制备方法,2011 年 6 2009 11%添加量最佳 包覆天然石墨作锂离子电池负极材料的研究,邓凌峰等,电池工业2009 年第 14 卷第 4 期 7 2008 5%添加量最佳 锂离子电池复合炭负极材料的制备及性能研究,周友元,博士毕业论文,2008 年 8 2008 8%添加量最佳 石油沥青包覆对石墨负极电化学性能的影响,杨绍斌等,电源技术研究与设计,2008 年 11 月第 32 卷第 11 期 资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究
22、所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2.包覆材料包覆材料:产品核心指标产品核心指标&产品分类产品分类&竞争格局竞争格局 1.2.1.包覆材料产品核心指标:软化点包覆材料产品核心指标:软化点&杂质杂质 软化点越高且杂质越少,对应负极包覆材料质量越好。(1)软化点)软化点 沥青包覆材料软化点是指沥青试件受热软化而下垂时的温度,是衡量包覆材料品质最核心的性能指标之一。包覆材料根据软化点不同分为四大分类,分别为低温(110-170)、中温(170-220)、中高温(220-270)、高温(270-280)。表表 2:包覆材料根据软化点不同分为
23、四类,软化点越高结焦值越高包覆材料根据软化点不同分为四类,软化点越高结焦值越高 规格规格 软化点软化点 结焦值结焦值%低温负极包覆材料 110软化点170 25-49.9 中温负极包覆材料 170软化点220 50.0-63.0 中高温负极包覆材料 220软化点270 63.1-73.9 高温负极包覆材料 270软化点280 74.0-80.0 资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 软化点越高,负极材料包覆后性能越好。软化点越高,负极材料包覆后性能越好。高软化点沥青轻质组分含量低,炭化过程中气体逸出少,高温炭化裂解后能在石墨表面形成致密的无定形碳层(结焦值高),减少了石墨活性表面与电解
24、液的直接接触,从而降低了首次充放电过程中的不可逆容量。经过高软化点沥青包覆后的球形天然石墨样品,首充库伦效率由 91.55%提升至 94.94%。常温 1C 下循环 200 次容量保持率由 55.8%提升至 96%以上。因此软化点越高,负极材料包覆后性能越好。表表 3:沥青材料基本参数(沥青材料基本参数(PP-1 代表低软化点,代表低软化点,PP-3 是高软化点)是高软化点)样品样品 tsp/TI QI 残炭率残炭率 灰分灰分 PP-1 120 10.6 0.79 45.5 0.030 PP-2 200 24.4 0.90 62.4 0.035 PP-3 280 35.5 1.63 75.7
25、0.040 资料来源:不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究黄健,天风证券研究所 表表 4:软化点越高对应的首充库伦效率越高软化点越高对应的首充库伦效率越高 样品样品 比容量比容量/mAhg-1 库伦效率库伦效率/%放电 充电 不可逆 NG-0 369.5 403.6 34.10 91.55 NG-PP1 360.8 389.6 28.80 92.61 NG-PP2 361.9 381.7 19.80 94.81 NG-PP3 361.9 381.2 19.30 94.94 资料来源:不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究黄健,天风证券研究所 表表 5:软化点高对应的充电容量保
26、持率高,循环性能更好软化点高对应的充电容量保持率高,循环性能更好 样品样品 第第 1 次次 第第 50 次次 第第 100 次次 第第 150 次次 第第 200 次次 NG-0 100.0 97.1 88.2 75.7 55.8 NG-PP1 100.0 100.1 97.5 93.7 85.9 NG-PP2 100.0 100.1 99.2 98.2 97.2 NG-PP3 100.0 100.3 99.8 98.0 96.1 资料来源:不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究黄健,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7
27、 高软化点产品渗透率逐步提升。高软化点产品渗透率逐步提升。行业龙头信德新材 2018-2021 年高温包覆材料销量占比从29%提升至 45%。高温负极包覆材料的销售金额、销售数量占比呈现逐年上升的趋势,发行人负极包覆材料销售结构在向高性能产品(负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高,杂质含量少,包覆效果越佳,负极材料倍率性能越佳,相应其产品附加值越高)倾斜。图图 5:信德新材不同软化点销售数量占比:信德新材不同软化点销售数量占比 资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 (2)杂质越少越好)杂质越少越好 杂质进入负极后,会使得负极膨胀系数增大,进而降低负极产品循环性能,即降低负极产品使用寿命
28、,较难满足下游厂商对于高质量负极包覆材料的要求。因此杂质越低越好。1.2.2.包覆材料产品分类:煤基包覆材料包覆材料产品分类:煤基包覆材料&石油基包覆材料石油基包覆材料 负极包覆材料的主流生产工艺包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种生产工艺。负极包覆材料的主流生产工艺包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种生产工艺。煤基可纺沥青煤基可纺沥青生产工艺产出的负极包覆材料相对石油基而言,主要优点在于其原材料为炼焦产生的煤焦油,原料易得,产品成本较低;缺点是产品安全性较低,且产品中的杂质(主要为喹啉不溶物)过高,喹啉不溶物类杂质进入负极后,会使得负极膨胀系数增大,进而降低负极产品循环性能,即降低负极产品使
29、用寿命,较难满足下游厂商对于高质量负极包覆材料的要求,一般应用于低成本负极材料中;石油基可纺沥青石油基可纺沥青生产工艺产出的负极包覆材料优点为安全性较好,产品质量较好,杂质较少,技术指标更能满足中、高端负极包覆材料的性能需求,缺点是制备工艺相对复杂,成本略高。1.2.3.包覆材料竞争格局:信德新材一枝独秀包覆材料竞争格局:信德新材一枝独秀 信德新材为包覆材料领域的信德新材为包覆材料领域的龙头企业龙头企业。负极包覆材料行业较为细分且专业,国内参与者主要为信德新材、大连明强等,海外参与者主要为德国吕特格等,近年来国内产品已逐步完成对海外产品的国产化替代过程。信德新材是包覆材料领域的龙头。结合下游负
30、极材料中包覆材料质量占比均值数据和市场对负极包覆材料理论最大需求量的测算,信德新材在负极包覆材料行业的市场占有率在 27%-39%之间(该区间为基于相关假设的测算数据),为行业领先企业。大连明强等国内其他竞争对手规模较小,德国吕特格是规模较大的化工企业,进口产品逐渐被国产产品取代。负极企业没有向上一体化参与包覆材料生产的主要原因在于成本占比低且比较稳定。负极企业没有向上一体化参与包覆材料生产的主要原因在于成本占比低且比较稳定。我们假设:(1)包覆材料的质量占比 10%来计量,1 吨负极需要 0.1 吨包覆材料;(2)包覆材料单价为 1.45 万元/吨(含税),对应的包覆材料成本为 1450 元
31、;(3)负极材料价格为 5 万元/吨,对应产品毛利率为 25%,则负极材料的成本为 4 万元/吨。15%15%4%25%26%35%22%16%16%37%43%45%0%10%20%30%40%50%2019年度2020年度2021年度低温包覆材料中温包覆材料中高温包覆材料高温包覆材料 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 结合以上假设数据测算负极包覆材料价格约占负极成本的结合以上假设数据测算负极包覆材料价格约占负极成本的 3-4%左右,成本占比相对较低。左右,成本占比相对较低。包覆材料价格波动小,成本占比较为稳定。包覆材料价格波动小,成本占
32、比较为稳定。负极材料的上游包括原材料针状焦/石油焦,以及加工环节的石墨化等单位成本波动幅度均较大,且其成本占比较高,因此负极公司在新建产能当中普遍布局石墨化一体化甚至是布局焦类产能。但包覆材料不仅其本身成本占比低,而且其价格波动小,因此负极企业没有一体化做包覆材料的激励机制。图图 6:负极包覆材料价格稳定,并未同石油价格联动呈现周期属性:负极包覆材料价格稳定,并未同石油价格联动呈现周期属性 资料来源:Wind,信德新材招股说明书,天风证券研究所 1.3.公司产品其他应用公司产品其他应用:沥青基碳纤维沥青基碳纤维+橡胶增塑剂橡胶增塑剂 制沥青基碳纤维领域的生产工艺与用于生产锂电池负极材料的负极包
33、覆材料工艺流程相制沥青基碳纤维领域的生产工艺与用于生产锂电池负极材料的负极包覆材料工艺流程相近,区别仅在于工艺参数和原料配比的调整。近,区别仅在于工艺参数和原料配比的调整。图图 7:沥青基碳纤维制作流程:沥青基碳纤维制作流程 资料来源:信德建材招股书,天风证券研究所 碳纤维按不同的原材料分类,可以分为碳纤维按不同的原材料分类,可以分为 PAN(聚丙烯腈)基碳纤维、沥青基碳纤维或粘胶(聚丙烯腈)基碳纤维、沥青基碳纤维或粘胶基碳纤维。基碳纤维。目前 PAN 基碳纤维当前应用领域最广,市场份额占 90%以上;沥青基碳纤维市场份额约为 8%。但沥青基炭纤维有性价比高,导电性能优良等优势。但沥青基炭纤维
34、有性价比高,导电性能优良等优势。由于碳纤维的应用范围不断扩大,对廉价碳纤维的需求促使制造商从由于碳纤维的应用范围不断扩大,对廉价碳纤维的需求促使制造商从PAN转向其他材料。转向其他材料。在航空航天和国防应用中,PAN 前驱体仍将占据主导地位;然而,汽车和工业领域的新应用领域需要更便宜、更低等级的碳纤维材料。我们预计这或将推动沥青前驱体的需求。副产品橡胶增塑剂是一种橡胶助剂。副产品橡胶增塑剂是一种橡胶助剂。橡胶助剂是在将合成橡胶或天然橡胶加工成橡胶制品的过程中添加的一系列功能性化工品的总称。橡胶助剂可以在多种方面改善橡胶制品的性能,如提升橡胶制品使用寿命、改善橡胶加工性能等。69.78 64.0
35、4 41.47 69.89 103.98 1.51 1.49 1.48 1.45 1.46 1.42 1.43 1.44 1.45 1.46 1.47 1.48 1.49 1.50 1.51-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00200212022E万元/吨美元/桶石油价格(美金/桶)负极包覆材料价格(万元/吨)-右轴 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8:2001-2020 年中国橡胶助剂产量(单位:万吨)年中国橡胶助剂产量(单位:万吨)资料来源:中国橡胶工业协会橡胶助剂专业
36、委员会,信德建材招股书,天风证券研究所 1.4.新能源汽车产业链趋势向好,包覆材料发展迅速新能源汽车产业链趋势向好,包覆材料发展迅速 锂电池负极材料作为新能源汽车动力电池的核心材料,一直是国家科技政策和产业政策的重点支持对象。2020 年全球锂电池负极材料市场需求量超 47 万吨,我们预计 2022 年全球负极材料的需求有望超 125 万吨,至 2025 年负极材料需求有望超 297 万吨。图图 9:2025 年负极材料的需求量有望年负极材料的需求量有望超超 297 万吨(单位:万吨)万吨(单位:万吨)资料来源:信德建材招股书,天风证券研究所 负极材料的迅速发展势必带动负极包覆材料更进一步。石
37、墨类负极包覆材料添加量在 5-15%之间。我们假设石墨负极行业整体的添加比例约为我们假设石墨负极行业整体的添加比例约为 12%,则负极材料:包覆材料实际质量则负极材料:包覆材料实际质量占比约为占比约为 1:0.12。预计 2022 年,全球负极包覆材料需求约 15.02 万吨,至 2025 年可达35.71 万吨,2021-2025 年,4 年复合增速为 37.62%。从市场规模来看,按照负极包覆材料 1.45 万元/吨(含税)的市场价测算,2025 年对应市场空间约为 51.78 亿元。表表 6:2021-2025 年全球负极包覆市场需求量、增速及市场规模年全球负极包覆市场需求量、增速及市场
38、规模 全球需求全球需求 2020 年年 2021 年年 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 负极需求量(万吨)47.12 82.98 125.13 176.70 234.26 297.61 增长率 76%51%41%33%27%综合添加比例 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 负极包覆材料需求量(万吨)5.65 9.96 15.02 21.20 28.11 35.71 2021-2025 年复合增速 37.62%负极包覆材料市场规模(亿元)9.05 15.93 21.77 30.75 40.76 51.78 资料来源:信德建材
39、招股书,天风证券研究所 020406080.12 82.98 125.13 176.70 234.26 297.61 76%51%41%33%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E负极需求量(万吨)增长率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.信德新材:深耕负极包覆材料信德新材:深耕负极包覆材料 20 年年 老牌工厂改制上市,沉淀二十年发展经
40、验。老牌工厂改制上市,沉淀二十年发展经验。辽宁信德新材料科技股份有限公司(简称“信德新材”)成立于 2020 年 6 月 18 日,在创业板上市时间为 2022 年 9 月 9 日,其前身为辽阳信德化工厂和辽宁信德化工有限公司,最早经营时间可追溯至 2000 年 11 月。公司拥有奥晟隆、大连信德新材料和大连信德碳材料三家全资子公司,实际控制人为尹洪涛、尹士宇。图图 10:公司设立和改制过程公司设立和改制过程 资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 图图 11:公司股权结构(截止招股说明书签署日)公司股权结构(截止招股说明书签署日)资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 主营负极包
41、覆材料,行业内领先企业。主营负极包覆材料,行业内领先企业。公司的主要产品是负极包覆材料,一方面其可以作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工,改善负极材料的产品性能;另一方面可通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青,经过纺丝、碳化等生产工艺处理后,得到沥青基碳纤维产品。在生产过程中,还会产生副产品橡胶增塑剂。目前公司是锂电池负极包覆材料目前公司是锂电池负极包覆材料的行业领先企业,招股说明书中的测算数据表明的行业领先企业,招股说明书中的测算数据表明 2020 年其市场占有率约年其市场占有率约 27%-39%。图图 12:生产流程及产业链上下游生产流程及产业链上下游 资料来源:信德新材招股说明书,天
42、风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 13:2021 年公司增加了副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的收入占比年公司增加了副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的收入占比 资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 新厂建成后总产能翻三倍,产能利用率和产销率稳居高位。新厂建成后总产能翻三倍,产能利用率和产销率稳居高位。公司辽阳老厂于 2019 年 12月底关停,原产能约 8500 吨,大连新厂自 2019 年 6 月进入试生产阶段,现产能约 2.5万吨(截止 2021 年)。表表 7:公司产能及项目分布情况公司产能及项目分布情况 公司名
43、称公司名称 主要产品主要产品 产能产能 备注备注 1 信德化工 碳纤维可纺沥青 2,400 吨 位于辽阳,于 2019 年关停 2 奥晟隆 锂电池负极包覆材料和碳纤维可纺沥青 25,000 吨 工厂位于大连市长兴岛 3 大连信德碳材料 锂电池负极包覆材料 30,000 吨“年产 3 万吨碳材料产业化升级建设项目”实施主体 4 大连信德新材料 沥青基碳纤维 筹划阶段 生产研发沥青基碳纤维 资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 图图 14:新厂和老厂产能情况(单位:吨)新厂和老厂产能情况(单位:吨)资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 图图 15:产能利用率和产销率处于高位震荡产能
44、利用率和产销率处于高位震荡 图图 16:向下游前四大厂商供货占比过半(向下游前四大厂商供货占比过半(2021 年)年)资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 80.98%80.27%88.16%67.21%19.02%19.73%11.84%19.36%13.43%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分8,6498,4020005,75914,98824,407010,00020,00030,0002018年2019年2020年2021年辽阳老厂产量大连新厂产量360%14
45、6%103%98%101%87%108%93%0%100%200%300%400%2018年2019年2020年2021年产能利用率产销率30.69%10.82%9.69%5.46%43.34%江西紫宸贝特瑞杉杉股份凯金能源其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 下游客户群稳定,产品支持按需定制。下游客户群稳定,产品支持按需定制。下游锂电池负极行业产能集中,存在“四大多小”的竞争格局,按照信德新材 2020 年对行业前四家的负极包覆材料出货量并结合以上四家企业的负极材料出货量推算其负极包覆材料需求量进行计算,信德新材在前四大负极材料厂商的
46、总供货量占比稳定在 45%以上,为其负极包覆材料的主要供应商。公司与下游优质客户签订了战略合作协议,保证了客户群的稳定性。此外,公司生产工艺成熟、产品性能稳定、支持按需定制,能够满足客户的多样化需求,具有较强的供给能力和竞争实力。表表 8:与下游客户签订战略合作协议的情况及合作历史与下游客户签订战略合作协议的情况及合作历史 客户名称客户名称 协议主要内容协议主要内容 合作历史合作历史 江西紫宸 发行人与江西紫宸建立战略合作伙伴关系、共谋发展,友好协商达成框架合作协议书。合作期限自 2020 年 3 月 1 日起,至 2023 年 2 月 28 日止。2013 年至今 杉杉股份 发行人与杉杉股份
47、建立长期战略伙伴关系。并就杉杉股份向发行人采购特定型号产品达成相应贸易约定。合作期限自 2022 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日止。2012 年至今 贝特瑞 发行人与贝特瑞建立长期战略伙伴关系。并就贝特瑞向发行人采购货物达成相应贸易约定。合作期限自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日止。2016 年至今 青北碳素 发行人与青岛青北达成框架合作协议书。期限自 2020 年 3 月 1 日至 2023 年 2 月 28 日止。资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 营业收入与归母净利持续增长。营业收入与归母净利持续增长。公司营业收入与归母
48、净利 2017-2021 年复合增长率分别约为 39.42%和 30.28%。收入复合增长率高于净利润复合增长率,主要是 2021 年石油价格上涨后对 2021 年的净利润有一定影响。我们认为,公司以较为稳定的产品价格且优质的公司以较为稳定的产品价格且优质的产品质量换取出货量产品质量换取出货量&市占率的快速提升。市占率的快速提升。2022 年前公司的净利率仍保持在 30%左右。公司净利率高的核心原因在于毛利率高,产品处于细分赛道,不可或缺公司净利率高的核心原因在于毛利率高,产品处于细分赛道,不可或缺&成本占比相对比成本占比相对比较低较低&竞争格局好。竞争格局好。2021 年毛利率有所下滑的主要
49、原因是石油价格上涨带动的原材料价格年毛利率有所下滑的主要原因是石油价格上涨带动的原材料价格涨价,但公司有望通过向上一体化稳定住单位盈利水平。涨价,但公司有望通过向上一体化稳定住单位盈利水平。图图 17:2017 年年-2021 年营业收入及同比增长率(亿元,年营业收入及同比增长率(亿元,%)图图 18:2017 年年-2021 年归母净利润及同比增长率(亿元,年归母净利润及同比增长率(亿元,%)资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 图图 19:2017 年年-2021 年毛利率(年毛利率(%)资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 1
50、.30 1.63 2.30 2.72 4.92 25.33%41.20%18.08%80.88%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.002.004.006.00200202021营业收入YoY(%)0.48 0.36 0.73 0.86 1.38-24.12%100.29%18.57%59.88%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.000.501.001.50200202021归母利润YoY59%56%56%53%41%0%10%20%30%40%50%60%70%公司报告公司报
51、告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3.核心看点:硅负极包覆材料核心看点:硅负极包覆材料&一体化利润增厚一体化利润增厚 3.1.硅基负极需要多少负极包覆材料?硅基负极需要多少负极包覆材料?硅基负极根据材料体系分为硅碳和硅氧两条路线。硅基负极根据材料体系分为硅碳和硅氧两条路线。硅碳的核心是制备纳米硅,硅氧的核心是制备氧化亚硅。目前量产可查的工艺均为球磨法生产,不同材料体系下工艺流程有所差别。图图 20:硅氧负极的生产工艺流程硅氧负极的生产工艺流程 图图 21:硅碳负极的生产工艺流程(固相研磨包覆)硅碳负极的生产工艺流程(固相研磨包覆)资料来源:中国知网,贝
52、特瑞专利,天风证券研究所 资料来源:科达洁能专利,天风证券研究所 硅氧产品硅氧产品的生产流程中,如果用 CVD 法进行包覆,对应的包覆碳源主要为乙炔或者甲烷,如果是用研磨法生产,对应的包覆材料可以是偏传统类的固体树脂/沥青。硅碳负极硅碳负极生产当中,目前较为成熟的也是用研磨法,最终对应的包覆技术是固相包覆,对应的包覆材料是传统的沥青/树脂等。总结来看,硅基负极是否需要树脂总结来看,硅基负极是否需要树脂/沥青包覆取决于硅基负极的生产工艺,目前主流的生产沥青包覆取决于硅基负极的生产工艺,目前主流的生产工艺包括化学气相沉积法和机械球磨法。工艺包括化学气相沉积法和机械球磨法。化学化学气相气相沉积法(沉
53、积法(CVD)通过对硅源进行预处理(歧化、刻蚀),再在硅源表面催化生长碳纳米纤维(通过热解碳源,将碳沉积在基材上)的方法,制备了具有核壳结构的硅碳复合材料。碳纳米纤维包覆形成的壳层结构可以有效地提高复合材料的导电性,同时进一步抑制硅的体积膨胀保持核壳结构完整。我们认为,使用 CVD 法生产仅是硅基部分用气态碳源包覆,石墨部分仍采用正常树脂类包覆材料。基于硅基负极中掺杂的硅比例有限,因此硅源包覆技术的变化(CVD 法)对包覆材料整体的用量影响不大。研磨法生产硅基负极过程中,包覆材料的添加比例是多少?研磨法生产硅基负极过程中,包覆材料的添加比例是多少?包覆材料中的碳含量增加有益包覆材料中的碳含量增
54、加有益于减少首次放电过程中非晶态硅的不可逆转化。于减少首次放电过程中非晶态硅的不可逆转化。如果碳包覆量太少,在充放电过程中由于体积膨胀收缩造成电极粉化,甚至活性物质脱落,不但造成容量不可逆损失,而且影响锂离子扩散速率,所以在高倍率下的极化现象是电极结构破坏和锂离子扩散阻抗提高的表现。所以整体上因为硅的膨胀幅度远超过传统石墨,对应包覆所以整体上因为硅的膨胀幅度远超过传统石墨,对应包覆材料的需求量高于传统人造石墨材料的需求量高于传统人造石墨/天然石墨。天然石墨。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 3.2.公司实现一体化生产后,能增厚多少单吨盈利
55、?公司实现一体化生产后,能增厚多少单吨盈利?背景:背景:公司在 2022 年前主要靠采购古马隆树脂生产负极包覆材料,在 2021 年也尝试通过上游化工厂代加工一部分乙烯焦油,通过加工乙烯焦油生成的副产物裂解萘馏分同样可以赚取可观的利润。公司扩产的新产能拥有配套的上游乙烯焦油冶炼产能。公司实现新产能的一体化布局。一体化布局除降本增利外,核心优势在于从源头把控原材料质量。一体化布局除降本增利外,核心优势在于从源头把控原材料质量。确保高端的产品用上乘的原料生产,中低端产品进行相应的原材料匹配。把控原料质量,进一步提升产品品质。情景情景 1:2021 年(石油价格涨价前)年(石油价格涨价前)我们以招股
56、说明书中披露的 2021 年实际数据,测算一体化生产和非一体化生产的单吨盈利差别。其中核心测算依据和假设为:(1)单耗假设:)单耗假设:古马隆树脂生产负极包覆材料的单耗数据为 2-2.3,我们测算过程中按 2计算,即 2 吨古马隆树脂生成一吨包覆材料和一吨橡胶增塑剂;乙烯焦油生产的单耗暂定为 4,即 4 万吨乙烯焦油生产 2 万吨古马隆树脂以及 2 万吨裂解萘馏分;(2)单位人工测算:)单位人工测算:结合 2019-2021 年的人工成本数据,测算非一体化时单位人工约为350 元/吨,一体化后单位人工小幅提升至 400 元/吨;(3)单位制造费用测算:)单位制造费用测算:结合 2018-202
57、1 年的制造费用数据,测算非一体化时单位制造费用约为 1250 元/吨,一体化后单位制造费用小幅提升至 1450 元/吨(外协加工费包括外协加工厂将液体树脂冷却转固体、检测包装、运输等中间环节,一体化后制造费用当中材料中转成本可以节约);(4)单位运费测算:)单位运费测算:不同供应商运费变化较大,简化处理,设定为 500 元/吨;(5)费率:)费率:期间费率合计约 10%,所得税率(所得税费用除以营业收入)约 4%。表表 9:一体化后可大幅提升单位盈利一体化后可大幅提升单位盈利 营收部分营收部分 单价单价 单耗单耗 非一体化非一体化 一体化一体化(常规,古马隆树脂和乙烯(常规,古马隆树脂和乙烯
58、焦油价差为焦油价差为 600 元元/吨)吨)一体化一体化(乙烯价格优惠(乙烯价格优惠 5%,即,即二者价差为二者价差为 742 元元/吨)吨)负极包覆 14541.41 1 14,541.41 14,541.41 14,541.41 橡胶增塑剂 2720.23 1-1.3,按 1 计算 2,720.23 2,720.23 2,720.23 裂解蒸馏分 3365.61 2 6,731.22 6,731.22 单位营业收入合计 17,261.64 23,992.86 23,992.86 营业成本部分 原材料成本 古马隆树脂 3433 2 6,866.00 乙烯焦油 2833 4 11,332.00
59、 10,765.40 单位人工 350.00 400.00 400.00 单位制造费用 1,250.00 1,450.00 1,450.00 单位运费 500.00 500.00 500.00 单位营业成本总计 8,966.00 13,682.00 13,115.40 单位毛利 8,295.64 10,310.86 10,877.46 毛利率 48%43%45%期间费用率 10%10%10%所得税率 4%4%4%单吨归母净利润 5,879.01 6,951.86 7,518.46 资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 公司招股书披露 2021 年乙烯焦油采购平均价格较高(约 3200
60、元/吨),和古马隆树脂价差 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 较小,价差太小不符合公司实际经营中的情况(价差低于外协加工费)。我们分析招股书我们分析招股书中披露的中披露的 2021 年乙烯焦油采购价格高主要原因是:(年乙烯焦油采购价格高主要原因是:(1)2021 年下半年公司刚开始采购乙年下半年公司刚开始采购乙烯焦油,对上游原材料市场把控力度不够强(主要委托其他厂代加工),且采购量相对较烯焦油,对上游原材料市场把控力度不够强(主要委托其他厂代加工),且采购量相对较少;(少;(2)石油价格在)石油价格在 2021 年呈现一路上涨趋势,年呈现
61、一路上涨趋势,2021 年年 Q1 的平均价约为的平均价约为 60$/桶,桶,2021年年 Q4 上涨至约上涨至约 80$/桶,桶,Q4 相较相较 Q1 上涨超上涨超 30%,因此招股书中披露的乙烯焦油采购价,因此招股书中披露的乙烯焦油采购价格相对较贵(古马隆树脂主要系上半年采购)。格相对较贵(古马隆树脂主要系上半年采购)。因此我们在模型中将乙烯焦油采购价格定位 2833 元/吨(和古马隆树脂的价差为 600 元/吨),结合以上假设测算发现,一体化后通过节约成本和副产物盈利,折算到包覆材料的结合以上假设测算发现,一体化后通过节约成本和副产物盈利,折算到包覆材料的单吨盈利显著提升。单吨盈利显著提
62、升。2021 年非一体化的折算单吨盈利为年非一体化的折算单吨盈利为 5879 元,价差为元,价差为 600 元元/吨时折吨时折算单吨盈利提升至算单吨盈利提升至 6952 元,单吨盈利上涨元,单吨盈利上涨 1000 元元+。且根据计算结果,价差越大,一体化后单吨净利提升越多:且根据计算结果,价差越大,一体化后单吨净利提升越多:2021 年非一体化时单吨净利约为 5879 元,600 元价差下一体化盈利对应的折算单吨盈利为 6952 元,假设公司购买乙假设公司购买乙烯焦油在烯焦油在 2833 元元/吨基础上有吨基础上有 5%的价格优惠(对应和树脂价差约为的价格优惠(对应和树脂价差约为 742 元元
63、/吨),则折算吨),则折算单吨净利对应提升至单吨净利对应提升至 7518 元,单吨盈利上涨约元,单吨盈利上涨约 1600 元元+。因此价差越大,单吨盈利提升越多。情景情景 2:2022 年(石油价格涨价年(石油价格涨价 50%)2022 年以来整体石油价格大幅上涨,2022 年截至目前的 OPEC 原油均价约为 105.43$/桶,较 2021 年的 69.89$/桶上升约 50%。信德新材的核心原材料和产成品当中,除负极包覆产品外,原材料树脂、乙烯焦油以及副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的价格均与石油价格高度相关。我们假设 2022 年负极包覆材料的价格较 2021 年整体上涨 10%,其他副产
64、物以及原材料的价格均较 2021 年上涨 50%,其他成本假设不变,测算出单吨盈利如下:表表 10:石油石油价格上涨后整体单吨盈利承压,但一体化可以平抑石油价格波动对吨净利的影响价格上涨后整体单吨盈利承压,但一体化可以平抑石油价格波动对吨净利的影响 营收部分营收部分 单价单价 单耗单耗 非一体化非一体化 一体化一体化(常规(常规,树脂和乙烯焦油价树脂和乙烯焦油价差为差为 900 元元/吨)吨)一体化一体化(乙烯价格优惠(乙烯价格优惠5%,和树脂和树脂的价差约为的价差约为 1100 元元/吨)吨)负极包覆 15,995.55 1 15,995.55 15,995.55 15,995.55 橡胶增
65、塑剂 4,080.35 1-1.3,按 1 计算 4,080.35 4,080.35 4,080.35 裂解蒸馏分 5,048.42 2 10,096.83 10,096.83 单价合计 20,075.90 30,172.73 30,172.73 营业成本部分 原材料成本 古马隆树脂 5,149.50 2 10,299.00 乙烯焦油 4,249.50 4 16,998.00 16,148.10 单位人工 350.00 400.00 400.00 单位制造费用 1,250.00 1,450.00 1,450.00 单位运费 500.00 500.00 500.00 单位成本总计 12,399.
66、00 19,348.00 18,498.10 单位毛利 7,676.90 10,824.73 11,674.63 毛利率 38%36%39%期间费用率 10%10%10%所得税率 4%4%4%单吨归母净利润 4,866.27 6,600.54 7,450.44 单吨盈利变化 -17%-5%-1%资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 测算结果表明:(1)若石油价格上涨,因为负极包覆材料价格不能同幅度上涨,整体单吨盈利略有压力;)若石油价格上涨,因为负极包覆材料价格不能同幅度上涨,整体单吨盈利略有压力;公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16
67、 若石油价格高位回落,直接利好公司单吨盈利。若石油价格高位回落,直接利好公司单吨盈利。(2)乙烯焦油和古马隆树脂价格涨幅同步且价差合理的背景下,一体化后单吨盈利波动)乙烯焦油和古马隆树脂价格涨幅同步且价差合理的背景下,一体化后单吨盈利波动减小(非一体化折算单吨盈利减小(非一体化折算单吨盈利-17%,一体化后折算单吨盈利,一体化后折算单吨盈利-5%),),且随着乙烯焦油和古马隆树脂的价差适当拉大,石油价格变化过程中整体单吨盈利波动继续减小(常规一体化价差折算单吨盈利-5%,若乙烯焦油价格优惠 5%,价差小幅拉大,折算单吨盈利变化只有-1%)。凸显公司一体化之后不仅能降本增利,还能在石油价格波动的
68、周期凸显公司一体化之后不仅能降本增利,还能在石油价格波动的周期当中维持较为稳定的盈当中维持较为稳定的盈利能力。利能力。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入 9.11/13.94/19.61 亿元,同比增长 85%/53%/41%。实现扣非归母净利润 1.90/3.14/4.75 亿元,同比增长 58%/65%/51%。核心假设如下:(1)出货量:)出货量:结合公司的有效产能,我们预计 2022-2024 年的出货量为 3.5/5.5/8.0 万吨;橡胶增塑剂和裂解萘馏分的销售数量与包覆材料成比例关系(新产能成比例关系,部分原有产能是非一体化的,所以整体
69、尚未严格成比例关系);(2)单价:)单价:2022 年石油价格位于高位,我们预计公司的产品均价为 1.53 万元/吨,2023-2024 年的产品均价分别为 1.45/1.42 万元/吨;我们预计 2023/2024 年的石油价格有望从高位回落,对应橡胶增塑剂和裂解萘馏分的价格有望逐步松动;(3)毛利率:毛利率:2022 年因石油价格在高位,公司毛利率承压,2022 年后随着石油价格有望从高位回落,公司毛利率有望企稳回升;(4)费用率:)费用率:公司近几年期间费用率整体控制的较为稳定,在 10%左右,我们预计费用率不会有大幅变化;(5)单吨盈利(将副产物盈利一起纳入):)单吨盈利(将副产物盈利
70、一起纳入):我们简化公司的生产过程中物料投入产出单耗,认为 4 单位的乙烯焦油原材料,生成 3 单位的副产物(其中 2 单位的裂解萘馏分以及 1 单位的橡胶增塑剂)和 1 单位的负极包覆材料。我们认为一体化后副产物的盈利有望在石油我们认为一体化后副产物的盈利有望在石油价格波动的背景下平抑单吨净利的变化。价格波动的背景下平抑单吨净利的变化。因此将副产物盈利一起纳入后的产品单吨盈利,2022-2024 年有望达 0.54/0.57/0.59 万元/吨。单吨盈利提升的逻辑一方面是一体化比例单吨盈利提升的逻辑一方面是一体化比例有有望望逐年提升,另一方面是石油价格有望从高位回落。逐年提升,另一方面是石油
71、价格有望从高位回落。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 22:信德新材盈利预测:信德新材盈利预测 单位:亿元单位:亿元 20212021 年年 20222022 年年 E E 20232023 年年 E E 20242024 年年 E E 营业收入营业收入 4.924.92 9.119.11 13.9413.94 19.6119.61 YoY 81%85%53%41%负极包覆材料 3.313.31 5.345.34 7.987.98 11.3711.37 YoY 38%62%49%43%销量(万吨)2.272.27 3.53.5 5.
72、55.5 8 8 YoY 40%54%57%45%单价(万元/吨)1.45 1.53 1.45 1.42 橡胶增塑剂 0.950.95 1.61.6 1.721.72 2.372.37 YoY 196%68%7%38%销量(万吨)3.5 4.2 5.5 8 YoY 138%20%31%45%单价(万元/吨)0.27 0.38 0.31 0.3 裂解萘馏分 0.660.66 2.172.17 4.254.25 5.875.87 YoY 228%96%38%销量(万吨)1.96 4.6 11 16 YoY 134%139%45%单价(万元/吨)0.34 0.47 0.39 0.37 毛利率(毛利率
73、(%)40.56%40.56%34.32%34.32%36.71%36.71%38.48%38.48%期间费用率(期间费用率(%)11%11%10%10%扣非归母净利润扣非归母净利润 1.1.2020 1.1.9090 3.3.1 14 4 4.4.7575 YoY 58%65%51%单吨净利润(万元单吨净利润(万元/吨)吨)0.0.5353 0.50.54 4 0.50.57 7 0.590.59 资料来源:信德新材招股说明书,天风证券研究所 考虑公司是锂电材料方向的龙头,我们选取壹石通、天奈科技、博迁新材等作为可比公司。上述三家公司均为细分材料方向的龙一,且在细分赛道市占率较高。可比公司
74、2023 年约26X 估值。结合公司实际盈利增速其估值有望达 35-40X+,目标价 162-185 元,首次覆盖,给予买入评级。表表 11:可比公司当前的估值水平(基于可比公司当前的估值水平(基于 2022 年年 10 月月 19 日收盘价和日收盘价和 Wind 一致预测)一致预测)公司公司 行业行业 当前市值当前市值(亿元)(亿元)净利润净利润盈利预测盈利预测(亿元)(亿元)估值水平估值水平 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 壹石通 勃姆石 104.20 2.26 4.62 7.00 46.11 22.55 14.89 天奈科技 碳纳米管 228.47
75、 6.01 10.91 15.99 38.01 20.94 14.29 博迁新材 金属粉体 131.77 2.66 3.70 4.43 49.54 35.61 29.74 平均 44.55 26.37 19.64 资料来源:Wind,天风证券研究所 5.风险提示风险提示 1.电动车销量不及预期。因国内外经济形式存在一定不确定性,若经济不景气汽车销售受到影响,电车销售或不及预期。2.疫情影响超预期。疫情影响持续,消费者收入/消费意愿受影响。或因为疫情影响导致汽车生产和销售活动受影响。影响终端需求。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 3.公司产
76、能释放不及预期。公司扩产落地节奏不及行业整体规模增长,市占率下降。4.文中测算具有一定主观性,仅供参考。5.短期内股价波动风险:该股为次新股,流通股本较少,存在短期内股价大幅波动的 风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14.13 19.75 2,195.28 2,069.43 2,272.24 营业收入营业收入 271.99
77、491.98 911.28 1,394.48 1,961.73 应收票据及应收账款 121.95 120.83 233.55 270.01 383.90 营业成本 127.08 292.34 598.54 882.55 1,206.95 预付账款 1.51 12.93 13.67 20.65 19.58 营业税金及附加 2.87 4.37 9.11 13.94 19.62 存货 20.02 72.97 109.92 159.75 209.04 销售费用 0.82 1.27 2.73 4.18 5.89 其他 48.01 58.14 54.91 56.02 55.83 管理费用 23.58 27
78、.11 45.56 69.72 90.24 流动资产合计流动资产合计 205.62 284.62 2,607.32 2,575.87 2,940.59 研发费用 11.14 23.08 36.45 55.78 78.47 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 2.47 5.02 9.11 13.94 19.62 固定资产 125.96 120.49 246.05 380.77 518.90 资产/信用减值损失(2.80)1.00 1.00 1.00 1.00 在建工程 15.19 159.37 216.56 256.59 284.62 公允价值变动收益 0.
79、00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 75.89 73.37 95.45 106.38 119.82 投资净收益 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 其他 1.20 21.98 15.00 17.28 16.48 其他 3.95(4.26)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 218.24 375.22 573.06 761.02 939.81 营业利润营业利润 102.88 142.05 210.76 355.36 541.95 资产总计资产总计 423.86 659.85 3,180.38 3,336.89 3,880.39 营业外收入
80、 0.02 18.02 10.00 10.00 10.00 短期借款 0.00 15.00 50.00 0.00 0.00 营业外支出 0.83 0.02 0.29 0.20 0.23 应付票据及应付账款 10.45 27.35 72.41 74.68 126.47 利润总额利润总额 102.07 160.05 220.47 365.16 551.72 其他 20.14 70.61 83.12 80.56 97.73 所得税 15.83 22.37 30.81 51.03 77.10 流动负债合计流动负债合计 30.59 112.96 205.53 155.24 224.21 净利润净利润 8
81、6.24 137.68 189.66 314.13 474.62 长期借款 20.54 31.00 107.58 0.00 0.00 少数股东损益 0.13 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 86.12 137.68 189.66 314.13 474.62 其他 23.02 25.27 24.52 24.77 24.68 每股收益(元)1.27 2.02 2.79 4.62 6.98 非流动负债合计非流动负债合计 43.56 56.27 132.10 24.77 24.68 负债合计负债合
82、计 74.27 172.57 337.63 180.01 248.89 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 51.00 51.00 68.00 68.00 68.00 成长能力成长能力 资本公积 224.54 224.54 2,373.36 2,373.36 2,373.36 营业收入 18.08%80.88%85.23%53.02%40.68%留存收益 74.05 211.73 401.40 715.52 1,190.15 营业利润 20.19%38.07%48.38%68.6
83、1%52.51%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 18.57%59.88%37.75%65.63%51.09%股东权益合计股东权益合计 349.59 487.27 2,842.75 3,156.88 3,631.50 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 423.86 659.85 3,180.38 3,336.89 3,880.39 毛利率 53.28%40.58%34.32%36.71%38.48%净利率 31.66%27.99%20.81%22.53%24.19%ROE 24.63%28.26%6.67%9.95%13.07%R
84、OIC 38.64%35.66%36.30%38.76%43.93%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 86.24 137.68 189.66 314.13 474.62 资产负债率 17.52%26.15%10.62%5.39%6.41%折旧摊销 9.62 12.86 21.02 29.79 39.34 净负债率 1.83%11.45%-70.64%-64.62%-61.76%财务费用 0.50 2.02 9.11 13.94 19.62 流动比率 6.70 2.45 12.69 16.59 13.12 投资损
85、失 0.00(0.01)0.00 0.00 0.00 速动比率 6.05 1.82 12.15 15.56 12.18 营运资金变动(27.25)(62.63)(86.71)(96.71)(92.22)营运能力营运能力 其它(6.89)6.64 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 2.66 4.05 5.14 5.54 6.00 经营活动现金流经营活动现金流 62.22 96.57 133.08 261.15 441.36 存货周转率 11.95 10.58 9.97 10.34 10.64 资本支出 71.38 146.81 226.59 215.22 219.01 总资产周转率
86、0.74 0.91 0.47 0.43 0.54 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(168.36)(288.05)(452.44)(430.69)(437.94)每股收益 1.27 2.02 2.79 4.62 6.98 投资活动现金流投资活动现金流(96.98)(141.25)(225.84)(215.47)(218.93)每股经营现金流 0.91 1.42 1.96 3.84 6.49 债权融资 18.07 49.98 102.47(171.52)(19.62)每股净资产 5.14 7.17 41.81 46.42 53.40 股
87、权融资 216.80 0.00 2,165.82 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(194.83)(1.95)0.00 0.00 0.00 市盈率 101.91 63.74 46.27 27.94 18.49 筹资活动现金流筹资活动现金流 40.05 48.03 2,268.29(171.52)(19.62)市净率 25.10 18.01 3.09 2.78 2.42 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 28.15 16.88 10.86 现金净增加额现金净增加额 5.28 3.35 2,175.52(125.85)
88、202.81 EV/EBIT 0.00 0.00 30.85 18.24 11.63 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资
89、咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应
90、当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证
91、券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指
92、数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: