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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.08.13 一体化产能一体化产能渐渐释放,负极释放,负极盈利盈利有望迎改善有望迎改善 负极材料系列负极材料系列之一:之一:石墨化石墨化探讨探讨 庞钧文庞钧文(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师)牟俊宇牟俊宇(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880519080001 S0880521080003 本报告导读:本报告导读:头部负极企业石墨头部负极企业石墨一体化一体化产能逐步产能逐步推进推进,在提升石墨化自给率的同时
2、也在提升石墨化自给率的同时也释放石墨化释放石墨化供供给紧张给紧张逐渐缓解逐渐缓解信号信号,头部头部负极企业负极企业有望有望获得获得成本端的成本端的盈利弹性盈利弹性。摘要:摘要:我们认为,我们认为,头部负极企业一体化逐步投产将提升自身利润率,自建石墨化产能的陆续释放也有望使石墨化供给紧张局面日渐缓解,进一步改善负极企业盈利能力。推荐:1)石墨化自给率高的负极企业:璞泰来;2)石墨化自给率进入加速期的一体化企业:中科电气,受益标的:杉杉股份,翔丰华;3)连续石墨化技术布局领先的企业:贝特瑞,山河智能。汽车电动化加速,人造石墨需求拉动石墨化增长。汽车电动化加速,人造石墨需求拉动石墨化增长。石墨化是将
3、热力学不稳定的炭原子向石墨晶体结构有序转化的过程,是人造石墨负极制备的核心工序,一定程度上决定了人造石墨产品品质和质量稳定性。石墨化下游主要为石墨电极和锂电用石墨负极,早期石墨化需求主要由制造钢铁冶炼所需的石墨电极带动,自负极材料企业掌握对焦类原材料进行石墨化加工以来,受益汽车电动化爆发的人造石墨负极材料需求成为推动石墨化发展的主要推手。22 年上半年我国锂电负极材料出货量 54.0 万吨,同比增长 68.8%,其中人造石墨占比持续提升,已达到 85%。我们测算,25 年全球对石墨化的需求约为 240 万吨,CAGR 36.6%。负极龙头贡献新增供给负极龙头贡献新增供给,释放石墨化逐渐缓解的信
4、号释放石墨化逐渐缓解的信号。起初,负极材料厂商的石墨化加工以外协为主,21 年锂电需求爆发式增长叠加能耗双控等因素带动石墨化加工供不应求价格上涨,至 22 年 7 月底石墨化价格已上涨至 2.8 万元/吨,较 21 年低点上涨 86.7%。出于降本和保障供应链的因素,负极厂商纷纷通过自建、收购或参股石墨化加工厂的方式完善负极材料产业链条,以期获得更大的竞争优势。我们测算,21 年头部负极企业外协石墨化需求24万吨,较 20 年增长82%。随着头部负极企业自建石墨化产能的逐步落地;预计 22 年外协石墨化需求为 33 万吨,增速放缓至 36%;23 年外协石墨化需求 31 万吨,同比下滑 7%。
5、同时,头部企业引领厢式炉和连续石墨化等石墨化工艺迭代有望进一步推动石墨化行业降本增效。一体化加码带来降本空间,负极企业获得盈利弹性。一体化加码带来降本空间,负极企业获得盈利弹性。由于负极产品涨价存在一定时滞且大部分负极企业石墨化自给率有限,21 年以来负极企业受石墨化涨价冲击毛利率均有所下滑。随着头部负极企业石墨化产能逐步投产,我们预计负极企业有望明显受益自身石墨化自给率提升及行业石墨化价格下降带来的盈利改善。风险提示:风险提示:新能源车销量不及预期,石墨化产能投放不及预期 评级:评级:增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 动力锂电 比亚迪市占率达29%,力扛行业增长大旗 2022
6、.08.10 动力锂电 单月销量创新高,全年销量上修至 600 万 2022.07.10 动力锂电 三元正极的高镍化、高电压化和单晶化 2022.07.06 动力锂电 旺季行情开启,重视电池技术创新 2022.06.22 动力锂电CTP 与CTC引领行业变革 2022.06.15 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 动力锂电动力锂电 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目目 录录 1.汽车电动化加速,人造石墨成首选.3 2.人造石墨需求拉动,石墨化成“卡脖子”环节.6 2.1.石墨化:人造石墨生产重要环节
7、,构建产品品质保证.6 2.2.石墨化需求:人造石墨材料高增长拉动需求.7 2.3.石墨化供给:负极龙头企业一体化产能贡献新增供给.9 2.4.石墨化工艺创新:箱式炉、连续石墨化引领降本提效.12 3.一体化加码带来降本空间,负极企业获得盈利弹性.16 3.1.石墨化市场回顾:价格大幅上涨,负极企业盈利面临压力.16 3.2.一体化提升石墨化自给率,负极企业盈利有望提升.17 3.3.一体化投产释放供给缓解信号,负极企业盈利有望修复.18 4.投资建议.20 5.风险提示.20 zXkVbWnVJYoOoOsN7NbP6MsQrRoMmOeRmMzRfQoPnQ6MmNmMxNrMoOxNrM
8、tM 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.汽车电动化汽车电动化加速加速,人造石墨成首选,人造石墨成首选 海内外共振,全球汽车电动化趋势明显。海内外共振,全球汽车电动化趋势明显。根据 EV Sales 数据统计,2012-2021年全球新能源汽车销量从12.5万辆增长至675万辆,CAGR 55.7%。同时,全球新能源汽车渗透率稳步提升,2021 年全球渗透率达到 8.3%,较 2020 年提升 4.1 个 pct。2022 年第一季度,全球新能源汽车销量达到206.1 万辆,同比增长 77%,渗透率达到 11.2%。其中,中国
9、整体新能源汽车销量达到 125.7 万辆,同比增长 142.7%,渗透率达到 19.2%;欧洲整体新能源汽车销量达到 56.2 万辆,同比增长 23.7%,渗透率达到 20.4%;美国新能源乘用车销量达到 21.6 万辆,同比增长 71.8%,渗透率达到6.5%。图图 1:2022年一季度全球新能源车销量达到年一季度全球新能源车销量达到 206.1万辆万辆 图图 2:2022年一季度全球新能源车年一季度全球新能源车渗透率渗透率11.2%数据来源:EV Sales,国泰君安证券研究 数据来源:EV Sales,国泰君安证券研究 图图 3:中国和欧洲占据中国和欧洲占据全球全球新能源汽车消费主要市场
10、新能源汽车消费主要市场 图图 4:中国和欧洲中国和欧洲领衔全球领衔全球新能源汽车新能源汽车市占率市占率 数据来源:EV Sales,中汽协,Marklines,国泰君安证券研究 数据来源:EV Sales,中汽协,Marklines,国泰君安证券研究 新能源汽车销量快速增长,推动锂离子动力新能源汽车销量快速增长,推动锂离子动力电池电池行业持续景气行业持续景气。2021年,全球动力电池装机量快速攀升,达到 297 GWh,约占全球锂电池总需求量的 62%。2022 年上半年,全球动力电池装机量达到 202 GWh,同比增长 76.0%。其中,国内动力电池装机量达到 110 GWh,同比增长 10
11、9.8%,占比全球超过 5 成。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 图图 5:动力电池动力电池装机量装机量迅速提升迅速提升 数据来源:SNE research,动力电池应用分会,国泰君安证券研究 图图 6:动力电池动力电池已成为已成为锂电需求的重要增长极锂电需求的重要增长极 数据来源:EV sales,中汽协,SNE,中国汽车动力电池产业创新联盟,国泰君安证券估算 负极材料出货量保持快速负极材料出货量保持快速提升,中国市占率领衔全球。提升,中国市占率领衔全球。根据GGII数据,2017-2021 年中国负极材料出货量 CAGR 达
12、 49.0%;2021 年我国负极材料出货量达到 72.0 万吨,同比增长 97.3%,占全球总出货量的比例由2020 年的 77%提高到 2021 年的 86%。2022 年上半年我国锂电负极材料出货量 54.0 万吨,同比增长 68.8%。图图 7:中国负极材料出货量保持快速增长中国负极材料出货量保持快速增长 数据来源:GGII,国泰君安证券研究 动力电池62%储能电池4%消费电子及其他34%2020动力电池70%储能电池8%消费电子及其他22%2021 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 受益汽车电动化,受益汽车电动化,人造
13、石墨负极成为主要的负极材料人造石墨负极成为主要的负极材料品种品种。目前锂离子电池负极材料包括天然石墨材料、人造石墨材料、硅基及其他负极材料;主流的负极材料为天然石墨材料和人造石墨材料,鉴于两者材料在成本、能量密度、循环寿命、快充倍率、加工性能等因素的差异,目前前者主要用于消费电子领域,后者逐步成为动力电池负极材料首选。图图 8:目前锂电池负极材料主要采用碳类材料目前锂电池负极材料主要采用碳类材料 数据来源:钜大锂电,国泰君安证券研究 表表 1:人造石墨广泛应用于新能源汽车动力电池领域人造石墨广泛应用于新能源汽车动力电池领域 类型类型 天然石墨负极材料天然石墨负极材料 人造石墨负极材料人造石墨负
14、极材料 硅基负极材料硅基负极材料 原材料 鳞片石墨 石油焦、沥青胶、针状焦等/理论容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4,000mAh/g 首次效率 93%93%77%循环寿命 一般 较好 较差 安全性 较好 较好 一般 倍率性 一般 一般 较好 成本 较低 较低 较高 优点 能量密度高、加工性能好 膨胀低,循环性能好 能量密度高 缺点 电解液相容性较差,膨胀较大 能量密度低,加工性能差 膨胀大、首次效率低、循环性能差 数据来源:贝特瑞公告,国泰君安证券研究 人造石墨在负极材料出货量中的占比逐年提高人造石墨在负极材料出货量中的占比逐年提高。根据 GGII 统计,我
15、国人造石墨的出货量由 2017 的 10.1 万吨上升到 2021 年的 60.5 万吨,行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 CAGR 56.4%,在负极材料中占比从 2017 年的 69.2%上升到 2021 年的84.0%。2022 年上半年我国人造石墨市场占比为 85%,占比进一步提升。图图 9:2022 年上半年中国人造石墨出货量占比达到年上半年中国人造石墨出货量占比达到 85%数据来源:GGII,国泰君安证券研究 2.人造石墨人造石墨需求拉动,石墨化需求拉动,石墨化成成“卡脖子”环节“卡脖子”环节 2.1.石墨化:石墨化
16、:人造石墨生产重要环节人造石墨生产重要环节,构建,构建产品品质保证产品品质保证 石墨化是人造石墨制备石墨化是人造石墨制备中中的的核心工序核心工序,构建产品性能品质保证。构建产品性能品质保证。石墨具备良好的电子电导率和离子电导率,其平面六角的层状结构和较低的充放电电压十分适合 Li+的脱嵌运动,是目前较为理想的负极材料。石墨化是将热力学不稳定的炭原子实现由乱层结构向石墨晶体结构的有序转化的过程。人造石墨以石油焦或针状焦为主要原料,在高温电炉内保护性介质(多为氮气)中加热到 2800 以上,改变焦类材料的空间结构,使之具备良好的体积密度、导电率、导热率、抗腐蚀性能及机械加工性能。应该说,石墨化在一
17、定程度上决定了人造石墨产品的品质和质量的稳定性。图图 10:石墨化是碳原子石墨化是碳原子经经高温重排成高温重排成有序有序石墨石墨晶体晶体结构的过程结构的过程 数据来源:Introduction to Carbon Science,P1-36 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 图图 11:人造石墨生产主要:人造石墨生产主要经过破碎、造粒、石墨化和筛分经过破碎、造粒、石墨化和筛分除磁除磁四道工序制成四道工序制成 数据来源:各公司招股说明书,环评报告,国泰君安证券研究 石墨化约占人造石墨负极成本石墨化约占人造石墨负极成本50%,企业,
18、企业生产经验生产经验保证石墨化环节质量。保证石墨化环节质量。石墨化工艺流程主要包括铺炉底、砌炉芯、负极材料前驱体及保温料体的装炉、送电、冷却、出炉、包装等过程。一个周期石墨化一般要 20-30天,其中送电升温用时 40-100 小时是石墨化工序的关键环节。为得到较好的石墨化效果,企业需要根据电阻材料性能的不同,调整物料间的距离;且需要根据石墨化炉的容量和产品规格,调整通电曲线,控制石墨化过程中升温和降温的速率。由于加工过程中看不到炉中的反应情况,无法返工,因此,厂商的生产经验在石墨化环节非常重要。由于整个环节需要高温,能耗较高,石墨化工序约占人造石墨负极成本 50%。图图 12:石墨化企业生产
19、经验影响石墨化性能石墨化企业生产经验影响石墨化性能 图图 13:外协加工(含石墨化)外协加工(含石墨化)约占约占人造石墨负极成本人造石墨负极成本50%数据来源:璞泰来回复函,国泰君安证券研究 数据来源:中科电气定增问询函,国泰君安证券研究 2.2.石墨化需求:石墨化需求:人造石墨人造石墨材料材料高增长高增长拉动拉动需求需求 早期石墨化需求主要由用于制造钢铁冶炼所需的石墨电极带动,自负极材料企业掌握利用石墨化工艺对焦类原材料进行石墨化加工以来,人造石墨负极材料需求快速增加成为推动石墨化发展的主要推手。图图 14:石墨化主要应用石墨化主要应用于于人造石墨人造石墨和和石墨电极的石墨电极的生产生产 行
20、业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 数据来源:国泰君安证券研究 石墨电极主要用于电炉炼钢、工业硅、磨料、黄磷等行业石墨电极主要用于电炉炼钢、工业硅、磨料、黄磷等行业,电炉钢电炉钢占比占比提升拉动石墨电极需求增长。提升拉动石墨电极需求增长。2021 年中国石墨电极产量为 108 万吨,中国石墨电极总需求量达到 107.2 万吨,其中出口量达到 37 万吨(占比34.5%),国内电极需求量约 70.2 万吨(占比 65.5%)。国内钢铁行业电极需求量约 47.3 万吨(占比 44.1%),主要用于电炉炼钢和炉外精炼。由于电炉炼钢相比高炉
21、炼钢更加环保,在碳中和背景下,电炉钢占比提升有望拉动石墨电极需求。根据 Mysteel 统计,2021 年我国粗钢产量 10.50亿吨,其中电弧炉钢占粗钢总产量的 10.9%,约为 1.15 亿吨。2022 年 1月,工信部、发改委、生态环境部联合发布的关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见提出“有序引导短流程炼钢(电炉)”,谈及争取在“十四五”末(2025 年)实现“电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上,力争达到 20%”的目标。考虑到目前我国钢材消费逐渐接近峰值,且粗钢产量受控,若考虑 2025 年我国钢材消费 5%下滑且电炉钢比例提升至 20%,则2025 年我国电炉炼钢石墨电极需
22、求量将提升至82.4万吨。假设出口,金属硅等其他方面需求量 3%的平稳增长,则 2025 年中国石墨电极总需求量约为 150 万吨,CAGR 8.8%。图图 15:电炉钢比例提升电炉钢比例提升有望拉动有望拉动石墨电极需求石墨电极需求 图图 16:钢铁及相关出口是钢铁及相关出口是中国中国石墨电极核心需求石墨电极核心需求 数据来源:鑫椤资讯,国泰君安证券研究 数据来源:鑫椤资讯,国泰君安证券研究 图图 17:国内电弧炉钢占比低于世界平均水平国内电弧炉钢占比低于世界平均水平 数据来源:奋兮科技,百川资讯,Worldsteel,国泰君安证券研究 人造石墨负极材料人造石墨负极材料成为拉动石墨化需求主力。
23、成为拉动石墨化需求主力。根据Wood Mackenzie统计,2021 年计划产能排名前 15 位的动力电池厂商共投产约 200 GWh,累计产能达到 600 GWh。同时,3000 GWh 处于规划或建设阶段。我们 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 预计,2025 年全球锂电池需求量有望达到 2108 GWh,对应的负极材料需求量约为 253 万吨,若考虑人造石墨占比 85%,则人造石墨的需求量约为 215 万吨。基于石墨化 90%的收率假设,2025 年对石墨化的需求约为 239 万吨,CAGR 36.9%。表表 2:负极石
24、墨化需求测算负极石墨化需求测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池需求 GWh 193 419 642 873 1179 1492 储能电池需求 GWh 12 47 80 138 229 384 消费及其他电池需求 GWh 108 134 155 179 204 232 合计锂电池需求合计锂电池需求 GWh 313 600 877 1190 1612 2108 全球负极材料需求量 万吨 37.5 72.0 105.3 142.8 193.5 253.0 人造石墨占比%80%85%85%85%85%85%全球人造石墨需求量 万吨 30.0 61.2 89
25、.5 121.4 164.5 215.1 石墨化需求量石墨化需求量(90%收率收率)万吨万吨 33.4 68.0 99.4 134.9 182.7 239.0 YOY%104%46%36%36%31%数据来源:中汽协,中国汽车动力电池产业创新联盟,SNE Research,EV sales,Marklines,ACEA,国泰君安证券测算 图图 18:全球全球 3000 GWh 锂电池锂电池处于规划或建设阶段处于规划或建设阶段 数据来源:Wood Mackenzie,国泰君安证券研究 2.3.石墨化供给:负极龙头企业石墨化供给:负极龙头企业一体化产能贡献新增供给一体化产能贡献新增供给 石墨化属于
26、高耗能行业,石墨化属于高耗能行业,国内负极石墨化产能主要位于电价较低地区国内负极石墨化产能主要位于电价较低地区。石墨化是通过高温热处理实现对原子重排及结构转变的过程,单吨物料石墨化处理约需要 7000-14000 度电,故电费在石墨化成本中占比高达40%。从地域上看,负极石墨化产能主要分布在内蒙古、四川、山西等地电价较低区域。图图 19:能耗成本在石墨化加工工序中约占能耗成本在石墨化加工工序中约占 40%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 数据来源:中科电气定增问询函,国泰君安证券研究 图图 20:21 年年石墨化产能主要分布在
27、内蒙古、四川、山西等石墨化产能主要分布在内蒙古、四川、山西等低低电价区域电价区域 数据来源:隆众资讯,电价百科,国泰君安证券研究 起初,负极材料厂商的石墨化加工环节起初,负极材料厂商的石墨化加工环节以以外协外协为主为主。主要原因是:1)对石墨化产品的理化指标如比容量、压实密度、石墨化度、磁性物质含量等的检测属于标准检测手段,负极材料厂商可以通过对石墨化产品理化指标的控制以确保委外加工的质量满足要求;2)石墨化产能建设所需的固定资产投资较大,且石墨化加工产生的副产品的处置需要稳定的钢厂、铝厂客户资源;3)石墨化、原料粉碎工艺均是碳素行业传统成熟的工艺,可选择外协加工的厂商比较多,不存在对个别厂商
28、的重大依赖情况。21年开始,年开始,以自建石墨化产能为主的一体化模式以自建石墨化产能为主的一体化模式逐渐逐渐成为负极行业的产成为负极行业的产业趋势。业趋势。自 2021 年来,锂离子电池市场需求爆发式增长为负极材料行业带来了较大的发展契机,也带动石墨化加工供不应求。出于降本和保障供应链的因素,负极材料厂商纷纷通过自建、收购或者参股石墨化加工厂,完善负极材料产业链条,以期获得更大的竞争优势。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 表表 3:负极企业自建石墨化产能逐渐成为产业趋势负极企业自建石墨化产能逐渐成为产业趋势 公司公司 扩产项目
29、名称扩产项目名称 产能产能(万吨万吨)基地基地 合计合计 负极材料负极材料(万吨万吨)合计合计 石墨化石墨化(万吨万吨)贝特瑞贝特瑞 年产 8 万吨新能源锂电池负极材料一体化项目合资协议 8 印尼 74 53 年产 20 万吨锂电池负极材料一体化基地项目 20 大理州 年产 10 万吨人造石墨负极材料一体化基地项目 10 宁夏 年产 7 万吨人造石墨负极材料一体化生产线项目 7 山西长治 年产 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成品生产线项目 10 四川雅安 天津贝特瑞 4 万吨/年锂电负极材料建设项目 4 天津 人造石墨负极材料一体化基地项目 8 山东滨州 5 万吨高端人造石墨负极材料项目 5
30、 四川宜宾 璞泰来璞泰来 20 万吨负极材料一体化项目 20 四川邛崃 37 31 扩产 6 万吨前工序 6 江西 二期 5 万吨石墨化加工产能 5 内蒙 杉杉股份杉杉股份 年产 30 万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目 30 云南安宁 68 64 年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目 20 四川眉山 锂离子电池负极材料一体化基地项目(二期)6 内蒙古包头 中科电气中科电气 年产 5 万吨锂电池负极材料生产基地项目 5 湖南 44.2 39.5 新增年产 3万吨锂电池负极材料及4.5万吨石墨化加工建设项目 3 贵州铜仁 新增石墨化加工基地 1.5 四川雅安 年产 10 万吨锂电池
31、负极材料一体化项目(一、二期)10 云南曲靖 年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目(一、二期)10 贵安新区 年产 10 万吨锂电池负极材料一体化项目(一、二期)10 四川甘眉 翔丰华翔丰华 高端人造石墨负极材料一体化项目 6 四川遂宁 20 16 8 万吨人造石墨负极材料一体化项目 8 四川遂宁 3 万吨高端石墨负极材料生产基地建设项目 3 福建 尚太科技尚太科技 12 万吨锂离子电池负极材料一体化生产项目 12 山西 29 22 年产 10 万吨锂电池负极材料一体化 10 山西 年产 3 万吨锂电池负极材料一体化 3 山西 凯金能源凯金能源 年产 10 万吨负极材料一体化项目 10 四
32、川乐山 51 43 年产 8 万吨负极材料一体化项目 8 青海西宁 年产 20 万吨高性能锂离子电池负极材料一体化项目 20 贵州铜仁 年产 5 万吨高性能锂离子电池负极材料项目 5 湖州 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 头部负极企业石墨化产能逐步投产,释放石墨化逐渐缓解的信号。头部负极企业石墨化产能逐步投产,释放石墨化逐渐缓解的信号。近年来负极行业一体化趋势日益提速,我们选取负极头部“四大三小”企业进行分析,2021 年负极行业处于石墨化短缺最为严重阶段,头部负极企业外协石墨化需求 24 万吨,较 2020 年增长 82%。随着头部负极企业自建石墨化产能的逐步落地,我们预计 2022
33、 年外协石墨化需求为 33 万吨,增速放缓至 36%,2023 年外协石墨化需求则有望相较 2022 年减少至 31万吨,同比下滑 7%。行业方面,根据炭素邦统计,2022 年石墨化行业预计新增产能 30-40 万吨,加上 2021 年年底石墨化 80-90 万吨的总产能,2022 年石墨化行业产能有望达到 130-140 万吨,基本满足负极材料需求。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 表表 4:头部负极头部负极石墨石墨一体化产能及外协石墨化一体化产能及外协石墨化需求测算需求测算 国内龙头人造石墨产能国内龙头人造石墨产能 单位单
34、位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计有效产能 万吨 35 55 99 132 153 YOY%56%79%34%15%合计产能 万吨 44 69 132 177 204 贝特瑞 万吨 8.4 16.45 26.95 35 46.9 江西紫宸 万吨 9.0 15.0 25.0 35.0 35.0 杉杉股份 万吨 12.0 12.0 20.0 30.0 40.0 中科电气 万吨 3.2 6.2 25.7 39.2 44.2 翔丰华 万吨 1.75 2.45 5.6 8.4 8.4 凯金能源 万吨 6.8 9.0 14.0 14.0 14.0 尚太科技 万吨 3.1 8.
35、0 15.0 15.0 15.0 国内龙头石墨化产能国内龙头石墨化产能 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计有效产能 万吨 22 31 66 102 128 合计产能 万吨 28 39 88 136 171 贝特瑞 万吨 6.0 6.0 12.0 24.0 44.0 江西紫宸 万吨 6.5 11.5 21.5 31.5 31.5 杉杉股份 万吨 4.2 4.2 13.5 23.5 33.5 中科电气 万吨 1.4 3.5 22.5 36.0 41.0 翔丰华 万吨 0.3 0.3 5.5 7.5 7.5 凯金能源 万吨 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4
36、尚太科技 万吨 3.8 8.0 8.0 8.0 8.0 国内龙头负极国内龙头负极石墨化自给率石墨化自给率%62%56%67%77%84%外协石墨化需求外协石墨化需求 万吨万吨 13 24 33 31 24 YOY%82%36%-7%-20%数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 备注:1、产能为年末产能,以年末产能 80%计为 20-21 年有效产能,21 年以后新增项目扩产迅速,以年末产能 75%计为有效产能 2、考虑到贝特瑞、翔丰华亦生产天然石墨负极,假设人造石墨占其负极材料 70%3、凯金能源、尚太科技尚处 IPO 申报阶段,产能数据可能更新不及时 4、各公司产能投放进度为估算,实际情况
37、可能有所出入 2.4.石墨化工艺创新:箱式炉、连续石墨化引领降本提效石墨化工艺创新:箱式炉、连续石墨化引领降本提效 艾奇逊炉坩埚法是目前石墨化主流生产工艺。艾奇逊炉坩埚法是目前石墨化主流生产工艺。按照加热方法不同,石墨化主要有间歇式和连续式两种生产工艺。间歇式石墨化过程中物料需要经历装炉、升温、石墨化、降温断电出炉等工序。以目前主流的艾奇逊炉为例,石墨化过程主要包括将负极材料均匀放入石墨坩埚内,再通过天车吊起平放入石墨化炉中,将电阻料放入炉芯处石墨坩埚外围,再包覆保温料,将炉体填满,即完成装炉。将炉体装满后,即进入电加热过程,通过石墨化炉两侧的电极进行通电加热,在炉内达到一定温度后加盖炉顶并设
38、置集气罩,炉内温度将继续升至 2800-3000,最终将坩埚内含碳物质在高温热处理下,实现减少无定型碳微晶结构边缘杂质,使其具备石墨晶体结构特征。通电加热结束后,将炉顶打开,静置冷却至材料恢复常温,即结束该生产过程。通常情况下,石墨化工序或提纯工 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 序一个周期将达到 15-22 天。图图 21:坩埚法石墨化生产流程及示意图坩埚法石墨化生产流程及示意图 数据来源:璞泰来回复函 厢式厢式法法大幅提高大幅提高单炉量单炉量,降低能耗,降低能耗,头部负极企业逐步导入,头部负极企业逐步导入。石墨化工艺的关键
39、环节之一是装炉,厢式炉工艺相较于坩埚法可以提高单炉装炉量。厢式炉工艺将整个炉芯空间分成若干个等容积腔室,负极材料直接放置于石墨板材所围成的厢体空间中,石墨板材具有导电性,厢体通电后自身发热,在作为负极材料容器的同时能够达到材料加热的目的。厢式炉工艺避免了负极材料重复装入、装出坩埚工作,且由于厢体自身材质及形状特点,厢体之间无需添加保温电阻料,仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料,增大了炉内负极材料的有效容积及使用效率。根据璞泰来定增回复函,箱式炉工艺可以使单炉有效容积成倍增加,于此同时总耗电量仅增加约 10%,从而带来产品单位耗电降低 40%-50%左右。与坩埚装填方式相比,厢式法工艺厢板拼接
40、过程精度较高,装料吸料操作难度加大,加热过程需更加精确地控制送电曲线及温度测量,所以整体对石墨化工艺掌握程度及技术优化水平要求较高,目前行业内仅有贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源、翔丰华等少数头部企业掌握并规模化使用。表表 5:厢式石墨化炉厢式石墨化炉可以大幅提高生产效率,降低能耗、节省成本可以大幅提高生产效率,降低能耗、节省成本 主体 方式 炉数 年循环系数(次)单炉装炉量(吨)产能(吨/年)总产能(吨/年)山东兴丰技改前 坩埚 36 16 25 14,400 14,400 山东兴丰技改后 厢式炉 27 12 50 16,200 19,800 坩埚 9 16 25 3,600 内蒙兴丰技改
41、前 坩埚 56 16 55 49,280 49,280 内蒙兴丰技改后 厢式炉 28 12 110 36,960 61,600 坩埚 28 16 55 24,640 数据来源:璞泰来定增回复函,国泰君安证券研究 表表 6:厢式石墨化炉厢式石墨化炉可以大幅提高生产效率,降低能耗、节省成本可以大幅提高生产效率,降低能耗、节省成本 优势 厢式石墨化炉 艾奇逊石墨化炉 操作性好,人工费降低(万元/吨)0.04 0.07 单吨耗能(kWh/t)7,700 14,000 板材/坩埚成本,维修费下降(万元/吨)0.33 0.45 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
42、部分 14 of 21 单炉装炉量上升 100 t 1200 t/年 50 t 800 t/年 合计单位加工成本 0.68 万元/吨 1.08 万元/吨 数据来源:璞泰来定增回复函,翔丰华招股说明书,国泰君安证券研究 备注:假设 1)电费 0.40 元/kWh;2)厢式石墨化炉年循环次数,12 次;艾奇逊石墨化炉年循环次数,16 次。图图 22:厢式炉工艺可以提高单炉装炉量,降低单位产品能耗厢式炉工艺可以提高单炉装炉量,降低单位产品能耗 数据来源:璞泰来公告,国泰君安证券研究 连续式石墨化连续式石墨化具有成本、效率、环保等方面的优势,成为具有成本、效率、环保等方面的优势,成为产业化产业化探索探
43、索新新方向方向。连续式石墨化生产过程中没有断电,石墨原料经过一系列的温区从而实现连续石墨化。其原理是先将备好的粒度为 130 mm 的散状石油焦由上料装置送入进料斗,经过干燥、煅烧阶段,将产生的蒸汽和挥发分排出;而后进入高温区完成石墨化;最终进入炉底冷却器,冷却到200300 时,打开冷却器底部的闸板出料,自然冷却至室温。连续石墨化具备以下优势:1)热能利用率更高(连续法 25%,艾奇逊法10-15%);2)生产辅料节约,设备法几乎不消耗辅料,艾奇逊法没生产 1 吨产品大概消耗 4 吨辅料;3)废气集中处理,对环境友好,连续法生产过程密闭,由专门的辅机收集处理废气,艾奇逊法是敞开式冶炼环境,无
44、法有效收集废气);4)碳排放很低,设备法仅为艾奇逊法碳排放当量的 25%;5)设备法生产组织模式具有连续性,中间产品“不落地”,节省大量人力、运输运转费用。根据山河智能反馈,行业艾奇逊法平均耗电 8000-14000 度/吨,而连续法耗电量将比传统艾奇逊法降低 30%左右且辅料大大减少。但目前看实现连续石墨化升温至 2800 度以上相对困难,且由于其生产过程密闭杂质气化易使炉内压力过高。目前贝特瑞、山河智能等企业在尝试突破中。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 图图 23:连续连续式石墨化生产流程式石墨化生产流程及示意图及示意图
45、 数据来源:连续式石墨化炉经济技术分析 表表 7:连续式石墨化炉是未来行业的发展方向连续式石墨化炉是未来行业的发展方向 连续式石墨化炉连续式石墨化炉 艾奇逊石墨化炉艾奇逊石墨化炉 操作方式 生产具有连续性,中间产品“不落地”,生产周期短,单位时间产能高,节省人力和运输运转费用 半个月-1 个月 热能利用率 25%10-15%生产辅料 几乎不消耗辅料 每吨产品约消耗 4 吨辅料 废气处理 生产过程密闭,有专门的废气收集处理,对环境友好 敞开式生产环境,无法有效收集废气 碳排放 连续式石墨化炉的碳排放当量仅为艾奇逊石墨化炉的 25%。按照目前的碳排放当量预计交易价计算,可减少成本 300-400
46、元/吨。数据来源:山河智能公告,国泰君安证券研究 表表 8:箱式法、连续石墨法引领石墨化工艺箱式法、连续石墨法引领石墨化工艺发展方向发展方向 类型类型 坩埚法坩埚法 箱式法箱式法 连续石墨法连续石墨法 生产工艺 间歇式 间歇式 可长时间作业 物料能耗(kwh/t)14000 8000 6000 单炉装炉量 较低 较高 高 单位面积产出 较低 单日产出是传统坩埚炉工艺的 2倍 单日产出是传统坩埚炉工艺的 5-6 倍 产能 41.67 kg/h(25 天加工周期)50 kg/h(40 天加工周期)60 kg/h 石墨化最高温度 3100 3050 2800 成本 消耗大量辅料,成本高 较低 低 环
47、保性 排放有害气体与粉尘,需要配套环保设施 现场作业环境良好 劳动强度低、污染排放少 产品质量 石墨化程度高,但产品的稳定性和一致性一般 石墨化程度较高,但产品的稳定性和一致性较低 石墨化程度较低,但产品稳定性和一致性好 工艺难度 简单 较难 难 优势 加热温度高、石墨化程度高、工艺简单 装炉量大、能耗较低、工作环境较良好、石墨化程度高 能耗低、产能高、产品质量稳定、环境友好、加工周期短、可实现自动化生产 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 缺点 能耗高、产能低、污染较严重、成本高、不易实现自动化生产、产品质量不稳定 产品的稳定
48、性和一致性 较低 石墨化程度不够高、工艺复杂 数据来源:连续式石墨化炉经济技术分析,石墨化方式对锂离子电池人造石墨负极材料性能的影响,国泰君安证券研究 3.一体化一体化加码加码带来降本空间,负极带来降本空间,负极企业企业获得盈利弹性获得盈利弹性 3.1.石墨化市场回顾:石墨化市场回顾:价格大幅上涨,价格大幅上涨,负极负极企业企业盈利盈利面临面临压力压力 石墨化石墨化涨价影响涨价影响负极负极企业盈利企业盈利,近期价格有所回落,近期价格有所回落。2021年下半年开始,负极材料需求爆发叠加能耗双控政策等因素推升石墨化价格迅速上涨,至 2022 年 7 月底石墨化价格已上涨至 2.8 万元/吨,较 2
49、021 年最低点价格上涨 86.7%。从 2021 年和 2022 年上半年负极企业毛利率来看,由于负极涨价存在一定时滞且大部分企业石墨化自给率有限,负极材料企业毛利率均有所下滑,石墨化价格上涨对成本造成了一定的影响。进入2022 年 8 月以来,石墨化价格减少 1000 元/吨至于 2.7 万/吨,已有所回落。图图 24:2021 年以来年以来石墨化价格大幅上涨石墨化价格大幅上涨 87%数据来源:鑫锣资讯,国泰君安证券研究 图图 25:21 年以来主流负极企业毛利率有所下滑年以来主流负极企业毛利率有所下滑 图图 26:主流负极企业负极业务毛利率有所下滑:主流负极企业负极业务毛利率有所下滑(%
50、)数据来源:Wind,各公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,各公司公告,国泰君安证券研究 备注:单季度毛利率包含公司其他业务 备注:仅为公司负极材料业务 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 表表 9:2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 地区地区 能耗强度降低进度目标能耗强度降低进度目标预警等级预警等级 能源消费总量控制目标能源消费总量控制目标预警等级预警等级 青海青海 宁夏宁夏 广西广西 广东广东 福建福建 新疆新疆 云南云南 陕西陕西 江苏江苏 浙江浙江 河南
51、河南 甘肃甘肃 四川四川 安徽安徽 贵州贵州 山西山西 黑龙江黑龙江 辽宁辽宁 江西江西 上海上海 重庆重庆 北京北京 天津天津 湖南湖南 山东山东 吉林吉林 海南海南 湖北湖北 河北河北 内蒙古内蒙古 数据来源:国家发展改革委,国泰君安证券研究 备注:红色为一级预警,表示形势十分严峻;橙色为二级预警,表示形势比较严峻;绿色为三级预警,表示进展总体顺利 3.2.一体化一体化提升提升石墨化自给率石墨化自给率,负极企业负极企业盈利盈利有有望望提升提升 石墨一体化石墨一体化推动推动负极企业降本突破。负极企业降本突破。石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比约 50%,早期负极材料企业主要以委外石墨
52、化加工的方式生产,随着头部负极企业在负极诸多工序技术的逐渐成熟,石墨化工序成为成本控制的有力突破点。参考尚太科技招股说明书为例,若参考2020 年企业经营情况并假设石墨化价格/成本分别为 2.00/1.00万元/吨和2.50/1.00 万元/吨,则自给率从 50%提升至 70%将带动相应毛利率分别提升 8.66 pct/12.86 pct。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 表表 10:石墨化石墨化自给率自给率敏感性分析敏感性分析 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 假设情形假设情形 1 假设情形假设情形
53、2 石墨化加工单价(万元/吨)1.69 1.44 1.24 2.00 2.50 石墨化加工运费(万元/吨)0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 自产石墨化单位成本(万元/吨)0.96 0.85 0.64 1.00 1.00 负极材料销售量所需石墨化产量(吨)3,691.09 11,942.66 20,846.59 20,846.59 20,846.59 委外加工占比影响毛利额 石墨化委外加工占比 50%1,401.49 3,747.01 6,596.69 10,735.99 15,947.64 石墨化委外加工占比 30%840.89 2,248.21 3,958.01 6,441.
54、60 9,568.58 影响负极材料 毛利率 石墨化委外加工占比 50%-13.17%-10.72%-13.30%-21.65%-32.15%石墨化委外加工占比 30%-7.90%-6.43%-7.98%-12.99%-19.29%负极材料 毛利率 自给率 50%22.66%29.91%24.72%16.37%5.87%自给率 70%27.93%34.20%30.04%25.03%18.73%相应毛利率变动相应毛利率变动 5.27%4.29%5.32%8.66%12.86%数据来源:尚太科技招股说明书(申报稿),国泰君安证券研究 备注:1、2018 年石墨化加工单价为公司对外提供石墨化加工的平
55、均销售单价,2019 年和 2020 年均为公司采购石墨化加工的平均采购单价;石墨化加工运费为公司生产基地向主要石墨化加工供应商所在地的单位运费数据 2、每年负极材料出货量对应石墨化产量为依据公司每年收率测算半成品的需要量,即当期负极材料出货量/石墨化工序到成品的收率 3、委外加工占比影响毛利额=(石墨化加工单价+石墨化加工运费-公司自产石墨化单位成本)*负极材料出货量对应石墨化产量*对应石墨化委外加工占比;影响负极材料毛利率=委外加工占比影响毛利额/报告期各期负极材料营业收入;提升委外加工占比后负极材料毛利率=影响负极材料毛利率+报告期各期负极材料毛利率 4、假设情形 1 和 2 为估算,在
56、 2020 年其他条件不变情况下仅考虑石墨化价格和成本变动对负极材料毛利率影响 3.3.一体化一体化投产投产释放释放供给供给缓解信号,负极企业缓解信号,负极企业盈利盈利有有望望修复修复 石墨一体化产能逐步落地将石墨一体化产能逐步落地将释放供给缓解信号。释放供给缓解信号。考虑到22年下半年头部负极材料企业石墨一体化产能的逐步投产,石墨化环节供需紧张的预期有望得到缓解,叠加石墨化行业自身产能端的释放,我们预计,往后看石墨化价格将有所回落,推动负极企业盈利能力的改善。石墨化价格石墨化价格下降下降对负极材料企业盈利对负极材料企业盈利提升提升显著。显著。我们选取璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华、贝特瑞
57、头部五家负极材料企业,若假设石墨化价格分别下跌 5%/10%的情况,则相应毛利率将有望分别提升2.13%/0.48%/2.20%/1.75%/0.99%和4.27%/0.95%/4.40%/3.49%/1.97%,考虑到企业 10-20%净利率,则石墨化价格下降贡献盈利端弹性明显。表表 11:石墨化石墨化价格价格敏感性分析敏感性分析 负极企业负极企业 璞泰来璞泰来 杉杉股份杉杉股份 中科电气中科电气 翔丰华翔丰华 贝特瑞贝特瑞 22Q1 整体毛利率整体毛利率 38.73%25.54%27%20.40%21.68%22Q1 整体净利率整体净利率 21.98%16.63%15.02%8.10%11
58、.00%石墨化价格变动比例石墨化价格变动比例-5%-5%-5%-5%-5%石墨化成本占比营业成本石墨化成本占比营业成本 42.7%9.5%44.0%34.9%19.7%石墨化价格变动带来营业成本变动比例石墨化价格变动带来营业成本变动比例-0.64%-0.24%-1.10%-1.05%-0.69%石墨化价格变动带来毛利率提升石墨化价格变动带来毛利率提升 0.39%0.18%0.80%0.83%0.54%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 毛利率提升幅度毛利率提升幅度 1.01%0.69%2.95%4.09%2.50%净利率提升幅度
59、净利率提升幅度 1.78%1.06%5.33%10.30%4.92%石墨化价格变动比例石墨化价格变动比例-10%-10%-10%-10%-10%石墨化成本占比营业成本石墨化成本占比营业成本 42.7%9.5%44.0%34.9%19.7%石墨化价格变动带来营业成本变动比例石墨化价格变动带来营业成本变动比例-1.28%-0.48%-2.20%-2.10%-1.38%石墨化价格变动带来毛利率提升石墨化价格变动带来毛利率提升 0.78%0.35%1.60%1.67%1.08%毛利率提升幅度毛利率提升幅度 2.02%1.38%5.89%8.18%4.99%净利率提升幅度净利率提升幅度 3.57%2.1
60、3%10.66%20.60%9.84%数据来源:Wind,各公司 21 年报,国泰君安证券研究 备注:1、由于仅外协石墨化部分成本具备利润弹性,参考璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华、贝特瑞石墨化产能投放规划假设其人造石墨化自给率分别为 70%、50%、50%、40%、30%2、未考虑产品结构升级、产能稼动率及规模效应等 表表 12:石墨化石墨化占占头部负极企业头部负极企业营业成本比例营业成本比例 璞泰来璞泰来 负极材料负极材料 石墨化加工石墨化加工 营业成本占比 62.50%11.40%石墨化占人造石墨成本比例 50%100%石墨化占比总营业成本比例 42.65%杉杉股份杉杉股份 负极材料负
61、极材料 营业成本占比 19.00%石墨化占人造石墨成本比例 50%石墨化占比总营业成本比例 9.50%中科电气中科电气 负极材料负极材料 营业成本占比 87.90%石墨化占人造石墨成本比例 50%石墨化占比总营业成本比例 43.95%翔丰华翔丰华 负极材料负极材料 营业成本占比 99.80%石墨化占人造石墨成本比例 50%石墨化占比总营业成本比例 34.93%贝特瑞贝特瑞 负极材料负极材料 营业成本占比 56.40%石墨化占人造石墨成本比例 50%石墨化占比总营业成本比例 19.74%数据来源:Wind,各公司 21 年报,国泰君安证券研究 备注:1、假设石墨化成本占比人造石墨成本 50%2、
62、考虑到贝特瑞、翔丰华亦生产天然石墨负极,假设人造石墨占其负极材料成本 70%行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 4.投资建议投资建议 我们认为,我们认为,头部负极企业一体化逐步投产将提升自身利润率,自建石墨化产能的陆续释放也有望使石墨化供给紧张局面日渐缓解,进一步改善负极企业盈利能力。推荐:1)石墨化自给率高的负极企业:璞泰来;2)石墨化自给率进入加速期的一体化企业:中科电气,受益标的:杉杉股份,翔丰华;3)连续石墨化技术布局领先的企业:贝特瑞,山河智能。表表 13:投资建议一览投资建议一览 股票代码 股票名称 收盘价 EPS
63、PE 评级 2022.08.12 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603659.SH 璞泰来 71.03 2.53 2.12 2.99 15.75 33.50 23.76 增持 300035.SZ 中科电气 29.46 0.58 0.98 1.64 21.08 30.06 17.96 增持 835185.BJ 贝特瑞 65.41 2.97 3.59 4.74 8.58 18.22 13.80 增持 002097.SZ 山河智能 7.20 0.29 0.30 0.49 26.86 24.00 14.69 增持 600884.SH 杉杉股份 28.29 2.
64、04 1.50 1.93 8.67 18.84 14.69 300890.SZ 翔丰华 57.50 1.00 2.58 3.69 53.07 22.33 15.60 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:山河智能为国君机械覆盖,杉杉股份、翔丰华盈利预测取自 wind 一致预期 5.风险提示风险提示 新能源车新能源车销量不及预期。销量不及预期。如果受疫情或者宏观经济因素影响,全球新能源汽车销量低于预期,则会影响负极材料行业经营业绩。石墨化产能投放进度不及预期。石墨化产能投放进度不及预期。石墨化属于高耗能行业,相应建设流程审批严格,同时设备调试和产能爬坡亦需要时间。若行业石墨化产能投放进度不
65、及预期,则会影响石墨化价格及负极材料行业盈利能力。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会
66、因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个
67、别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等
68、相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行
69、联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15
70、%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: