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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 方大炭素方大炭素(600516)(600516)石墨电极稳步扩张，特种石墨开始发力石墨电极稳步扩张，特种石墨开始发力 方大炭素更新报告方大炭素更新报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师)魏雨迪魏雨迪(分析师分析师)王宏玉王宏玉(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880520010002 S0880121050081 本报告导读：本报告导读：公司是我国石墨电极龙头企业，成本优势明显。公司是

2、我国石墨电极龙头企业，成本优势明显。公司等静压石墨、核公司等静压石墨、核石墨石墨由研发迈向由研发迈向放量阶段放量阶段，新三板、新三板、GDR发行将推进公司特种石墨的发展，发行将推进公司特种石墨的发展，公司业绩公司业绩增速增速或超预期。或超预期。投资要点：投资要点：维持“增持”评级维持“增持”评级。公司是石墨电极龙头，特种石墨的开拓快速进行。我们维持公司 2022-2024 年 EPS 为 0.28/0.41/0.46 元的预测。维持公司目标价 8.4 元，维持“增持”评级。公司业绩公司业绩增速增速或超市场预期或超市场预期。市场认为石墨电极新增产能较多，行业竞争格局变差，且电炉利润在亏损线附近震

3、荡，石墨电极行业盈利能力走弱，公司未来业绩增长乏力。而我们认为石墨电极行业已回归供需平衡，且低成本、高端化打造公司盈利韧性，石墨电极“二进一”叠加特种石墨发力，公司业绩增速或超市场预期。石墨电极石墨电极业业务务“二进一”。“二进一”。公司目前石墨电极产能 22 万吨，国内及全球市占率分别为 15.3%、9.7%，公司为全球石墨电极领域的龙头企业。公司石油焦完全自给、针状焦自给率较高，成本具有较强的竞争优势。我们预期随着公司合肥、成都基地迁建产能的投产，2025 年公司石墨电极产能将上升至 27.5 万吨，公司将成为全球产能第一的石墨电极生产商。特种石墨、负极材料进入快速发展期。特种石墨、负极材

4、料进入快速发展期。特种石墨材料是公司持续重点布局领域，通过持续的研发投入，公司等静压石墨、核石墨逐渐进入放量阶段。随着子公司成都炭材新三板的挂牌及公司 GDR 的发行，借力资本市场，公司特种石墨、负极材料业务将进入快速发展时期。特种石墨、负极材料下游需求快速增长，公司业绩将进入快速增长期。风险提示风险提示：新建产能不及预期，新三板及 GDR 发行不可预知的风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,539 4,652 6,220 6,918 7,243(+/-)%-48%31%34%11%5%经营利润（经营利润（E

5、BIT）356 774 1,091 1,689 1,945(+/-)%-82%117%41%55%15%净利润（归母）净利润（归母）547 1,085 1,076 1,558 1,765(+/-)%-73%98%-1%45%13%每股净收益（元）每股净收益（元）0.14 0.29 0.28 0.41 0.46 每股股利（元）每股股利（元）0.50 0.00 0.08 0.16 0.16 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)10.1%16.6%17.5%24.4%26.9%净资产收益率净资产收益率(%)3.5%7

6、.3%6.9%9.4%10.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)4.0%8.1%9.1%13.6%15.2%EV/EBITDA 39.44 33.59 14.46 9.28 7.60 市盈率市盈率 44.91 22.66 22.85 15.78 13.93 股息率股息率(%)7.7%0.0%1.2%2.4%2.4%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：8.40 上次预测：8.40 当前价格：6.46 2022.09.28 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）6.37-12.79 总市值（百万元）总市值（百万元）24,587 总股本总股本/流通流通 A股（百

7、万股）股（百万股）3,806/3,806 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）38.10 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）274.96 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）15,138 每股净资产每股净资产 3.98 市净率市净率 1.6 净负债率净负债率-22.72%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.04 0.01 Q2 0.10 0.08 Q3 0.10 0.10 Q4 0.06 0.09 全年全年 0.29 0.28 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-6%-1

8、4%-39%相对指数-2%-6%-26%相关报告 以变应变，2 季度业绩快速回升2022.09.04 公允价值变动扰动业绩，公司经营稳定2022.05.28 量价齐升，石墨电极需求稳步走高 2022.04.26 业绩符合预期，石墨电极行业整合或开始2021.10.26 业绩符合预期，石墨电极价格稳步回暖2021.10.12 公司更新报告公司更新报告 -40%-28%-16%-4%8%20%--0952周内股价走势图周内股价走势图方大炭素上证指数金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

9、条款部分 2 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)模型更新时间：2022.09.28 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 方大炭素(600516)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：8.40 上次预测：8.40 当前价格：6.46 公司网址 公司简介 公司是世界前列的优质炭素制品生产供应基地，涉核炭材料科研生产基地。主导产品有超高功率、高功率、普通功率石墨电极；高炉用微孔炭砖、半石墨质炭砖，铝用普通阴极炭砖、大截面半石墨质阴极炭砖，石墨化阴极炭砖，各种矿热炉用内衬炭砖；高档炭糊；特种石墨制品、生物炭制品、炭毡和炭/炭复

10、合材料等炭素新材料产品，其中多项为国内首创。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 6.37-12.79 市值（百万元）24,587 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 3,539 4,652 6,220 6,918 7,243 营业成本 2,523 3,093 4,349 4,436 4,510 税金及附加 72 74 109 111 113 销售费用 100 134 141 144 131 管理费用 399 507 450 458 464 EBIT 356 774 1,091 1,68

11、9 1,945 公允价值变动收益 -7 31-145-145-145 投资收益 118 413 112 112 112 财务费用 -240-156-272-276-280 营业利润营业利润 288 1,349 1,356 1,952 2,209 所得税 124 215 236 342 387 少数股东损益 -11 31 22 32 36 净利润净利润 547 1,085 1,076 1,558 1,765 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 9,842 8,395 7,297 7,929 8,881 其他流动资产 2,110 2,723 4,954 5,214 5,459 长期投资

12、 2,539 2,468 2,468 2,468 2,468 固定资产合计 2,156 2,242 2,258 2,344 2,310 无形及其他资产 1,366 1,459 1,640 1,720 1,801 资产合计资产合计 18,013 17,287 18,617 19,674 20,919 流动负债 1,814 2,108 2,653 2,721 2,764 非流动负债 877 631 631 631 631 股东权益 16,545 15,751 16,536 17,525 18,727 投入资本投入资本(IC)7,173 8,007 9,890 10,249 10,497 现金流量表

13、现金流量表 NOPLAT 289 649 898 1390 1601 折旧与摊销 191 241 184 214 234 流动资金增量 -51 752 1,686 192 102 资本支出 -139-151-422-421-320 自由现金流自由现金流 290 1,490 2,346 1,375 1,617 经营现金流 579-38-310 1,705 1,926 投资现金流 -4,620 3,724-310-309-208 融资现金流 -216-1,766-333-620-620 现金流净增加额现金流净增加额 -4,257 1,921-953 776 1,098 财务指标财务指标 成长性成长

14、性 收入增长率 -47.6%31.4%33.7%11.2%4.7%EBIT 增长率 -82.3%117.1%41.0%54.8%15.1%净利润增长率 -72.8%98.1%-0.8%44.8%13.3%利润率 毛利率 28.7%33.5%30.1%35.9%37.7%EBIT 率 10.1%16.6%17.5%24.4%26.9%净利润率 15.5%23.3%17.3%22.5%24.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)3.5%7.3%6.9%9.4%10.0%总资产收益率(ROA)3.0%6.3%5.8%7.9%8.4%投入资本回报率(ROIC)4.0%8.1%9.1%13.6%15.

15、2%运营能力运营能力 存货周转天数 212 181 250 250 250 应收账款周转天数 39 39 100 100 100 总资产周转周转天数 1,848 1,385 1,053 1,010 1,023 净利润现金含量 105.8%-3.5%-28.8%109.5%109.1%资本支出/收入 3.9%3.3%6.8%6.1%4.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 14.9%15.8%17.6%17.0%16.2%净负债率 -60.1%-52.4%-42.8%-44.1%-46.6%估值比率估值比率 PE 44.91 22.66 22.85 15.78 13.93 PB 1.73 2.79

16、1.58 1.49 1.39 EV/EBITDA 39.44 33.59 14.46 9.28 7.60 P/S 6.95 5.29 3.95 3.55 3.39 股息率 7.7%0.0%1.2%2.4%2.4%-46%-39%-33%-26%-20%-13%-6%0%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-40%-28%-16%-4%8%20%-022022-07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅方大炭素价格涨幅方大炭素相对指数涨幅-48%-31%-15%1%17%34%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销

17、售收入(%)4%6%8%11%13%15%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-60%-57%-53%-50%-46%-43%-9944-9370-8797-8224-A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)VZaXqUaXfYnYpPnNpNbRbP6MnPoOmOsQkPpPvMfQoMwObRpOrOuOmOoQNZqMnN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(

18、600516)(600516)目目 录录 1.核心投资逻辑.4 2.石墨电极业务稳步扩张.5 2.1.老牌石墨电极龙头，引领行业发展.5 2.2.成本及技术竞争优势明显.6 2.3.由过剩到出清，石墨电极行业重归供需平衡.7 2.4.石墨电极业务持续发展.9 3.炭砖：高炉炭砖需求平稳，电解铝用阴极炭砖快速增长.9 4.特种石墨发力，负极材料空间广阔.10 4.1.中国第一大等静压石墨生产商，竞争优势突出.10 4.2.核电用石墨需求持续放量.11 4.3.借力资本市场，特种石墨将逐步发力.11 4.4.负极材料板块将迎来快速发展.12 5.盈利预测及估值.13 6.风险提示.14 6.1.新

19、建产能不及预期.14 6.2.新三板及 GDR 发行不可预知的风险.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)1.核心投资逻辑核心投资逻辑 结论结论：公司在石墨电极领域竞争优势明显，随着公司石墨电极产能持续释放，公司传统业务业绩仍将上升。公司特种石墨板块逐渐进入收获期，公司盈利将快速增长。公司业绩增速或超市场预期。公司业绩增速或超市场预期。市场认为石墨电极新增产能较多，行业竞争格局变差，且电炉利润在亏损线附近震荡，石墨电极行业盈利能力走弱，公司未来业绩增长乏力。而我们认为石墨电极

20、行业已回归供需平衡，且低成本、高端化打造公司盈利韧性，石墨电极“二进一”叠加特种石墨发力，公司业绩增速或超市场预期。石墨电极稳步扩张石墨电极稳步扩张。公司目前石墨电极产能 22 万吨，国内及全球市占率分别为 15.3%、9.7%，公司为全球石墨电极领域的龙头企业。公司石油焦完全自给、针状焦自给率较高，成本具有较强的竞争优势。我们预期随着公司合肥、成都基地迁建产能的投产，2025 年公司石墨电极产能将上升至 27.5 万吨，公司将成为全球产能第一的石墨电极生产商。特种石墨特种石墨、负极材料、负极材料进入进入快速发展期快速发展期。特种石墨材料是公司持续重点布局领域，通过持续的研发投入，公司等静压石

21、墨、核石墨逐渐进入放量阶段。随着子公司成都炭材新三板的挂牌及公司 GDR 的发行，借力资本市场，公司特种石墨、负极材料业务将进入快速发展时期。特种石墨、负极材料下游需求快速增长，公司业绩将进入快速增长期。风险提示风险提示：新建产能不及预期，新三板及 GDR 发行不可预知的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)2.石墨电极石墨电极业务业务稳步扩张稳步扩张 2.1.老牌石墨电极龙头，引领行业发展老牌石墨电极龙头，引领行业发展 方大方大炭素为我国第一大石墨电极生产商炭素为我国第一大

22、石墨电极生产商，第二大高炉炭砖生产商，第二大高炉炭砖生产商。公司是我国第一大石墨电极生产商，石墨电极年产能 22 万吨，2021 年石墨电极产量 16.93 万吨，国内市占率为 15.3%，全球市占率为 9.7%。公司高炉炭砖产能 3 万吨，为国内第二大高炉炭砖生产商，2021 年公司高炉炭砖产量 1.93 万吨，国内市占率 28.5%。公司实控人为方威，控股股东为辽宁方大实业有限公司，持股 40.05%。图图 1 公司实控人为方威先生公司实控人为方威先生 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 2 公司营收主要来源于石墨电极公司营收主要来源于石墨电极 图图 3 公司归母净利润呈现增长趋势

23、公司归母净利润呈现增长趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 “内生“内生+外延”外延”双轮双轮驱动，公司驱动，公司业务业务高速发展高速发展。方大炭素前身兰州炭素厂成立于 1965 年，并于 2002 年于上交所上市。2006 年，方大集团成为公司控股股东，公司更名方大炭素。此后，公司内生、外延发展齐头并进，石墨电极业务高速发展：2008 年公司定增 11.5 亿元投资高炉炭砖、特种石墨产线；2010 年收购成都炭素，实现 3000 吨特种石墨产能；2017 年收购喜科墨 51%股权。公司石墨电极量由 2003 年的 4.47 万吨上升至2021 年

24、16.93 万吨，年复合增长率 7.26%；其中，方大炭素入住后的 2006-2021 年，公司石墨电极产量复合增长率为 13.27%。目前，公司拥有兰州、成都、合肥、抚顺 4 个生产基地，拥有方大高新材料、江苏方大化-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020004000600080004000200202021采掘业营收（百万元，左轴）碳素制品营收（百万元，左轴）营业总收入同比增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%004000500060002002120

25、22H1归属母公司股东的净利润（百万元，左轴）同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)工、方大喜科墨 3 个原材料生产基地。图图 4“内生“内生+外延”驱动公司不断发展壮大外延”驱动公司不断发展壮大 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 5 公司石墨电极产量不断上升公司石墨电极产量不断上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 1:公司拥有公司拥有 4 大生产基地及大生产基地及 3 大原材料生产基地大原材料生产基地 生产基地生产基地 产品产品 产能（万吨）

26、产能（万吨）兰州基地 石墨电极、炭砖 12、3 抚顺基地 石墨电极 3.5 成都基地 石墨电极 2 合肥基地 石墨电极 2 宝方炭素 石墨电极 10（公司持股 49%）方大高新材料 石油焦 14.4 江苏方大化工 软沥青 20 方大喜科墨 煤系针状焦 6 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.成本及技术竞争优势明显成本及技术竞争优势明显 垂直整合，构建垂直整合，构建成本成本优势优势。方大炭素持续致力于原材料的自给，以降低原材料价格波动对自身盈利的影响。公司控股子公司抚顺方大高新材料负责公司石油焦材料供应，公司石油焦 100%自供。公司 2017 年收购喜科墨 51%的股权，喜科墨针状焦

27、产能 6 万吨，公司针状焦的自给率大幅上升；2020 年，公司收购江苏方大炭素化工公司 46.73%的股权（80%的表决权），公司沥青的自给率大幅上升。通过原材料的自给，公司石墨电极的生产成本低于行业水平：在石墨电极全行业亏损的 2015 及 2016 年，公司毛利率仍然保持在 25%左右的水平。公司盈利能力强、韧性高。058 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司炭素制品产量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 Table_P

28、age 方大炭素方大炭素(600516)(600516)图图 6 方大炭素成本优势明显，行业低谷期仍能盈利方大炭素成本优势明显，行业低谷期仍能盈利 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 持续研发，构建持续研发，构建技术技术领先优势领先优势。公司持续投入研发，近 3 年研发投入均在 5000 万以上，持续的研发投入使得公司在石墨电极、特种石墨领域的技术均处于行业领先水平。公司 750mm、800mm 直径的超高功率石墨电极产品为国内首发，700mm 超高功率石墨电极产品技术指标达到国际先进水平，公司在石墨电极领域的技术持续领先行业。此外，公司是 3000立方米以上高炉用炭砖的唯一国内供应商，也是

29、国内唯一一家具备民用核级炭素石墨材料生产资质的企业，生产的堆内构件打破日本、德国的垄断局面。图图 7 方大炭素研发投入较高方大炭素研发投入较高 图图 8 方大炭素技术领先行业方大炭素技术领先行业 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.3.由过剩到出清，石墨电极行业重归供需平衡由过剩到出清，石墨电极行业重归供需平衡 后供给侧改革时期，石墨电极产能快速上升，行业供给过剩后供给侧改革时期，石墨电极产能快速上升，行业供给过剩。2015年供给侧改革开始后，钢铁行业对“地条钢”的管控升级，废钢需求下降、价格大幅降低。合规电炉企业的盈利快速上升，开工率持续好转，带动

30、石墨电极需求高增长，行业利润爆发式上升。而 2017 年开始，行业高利润带来了大量新增产能的投产，行业产能一度从 2017 年的 120 万吨左右上升至 2020 年的 210 万吨左右，行业供给开始过剩，价格明显下跌。00708090销售毛利率（%）销售净利率（%）00400050006000700080009000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发投入（万元）20项发明专利，108项实用专利“专精特新”小巨人企业，国家高新技术企业国内唯一一家具备民用核级炭素石墨材料生产资质的企业

31、攻克石墨烯-聚丙烯无纺布制造技术 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)图图 9 废钢价格在废钢价格在 2015 年左右大幅下跌年左右大幅下跌 图图 10 石墨电极价格石墨电极价格 2019 年大幅下跌（元年大幅下跌（元/吨）吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 环保、成本加速行业出清，石墨电极行业重归供需平衡环保、成本加速行业出清，石墨电极行业重归供需平衡。虽然石墨电极行业产能快速增长，但大多数产能以小规模为主，难以达到行业的环保要求。中

32、国炭素行业协会在 2019 年实施了炭素工业大气污染排放标准，并在 2021 年按照国家工信部要求制定下发了炭素制品制造二氧化碳排放量计算方法，炭素行业的环保要求逐步上升。叠加 2019 年以来石墨电极价格的回落，小企业由于高成本、环保较弱而逐渐退出市场，2020年以来，行业有效产能从 210 万吨左右逐渐回落至 120 万吨左右。考虑到部分企业仅拥有石墨化产线、不具备石墨电极生产能力，石墨电极行业实际有效产能低于 120 万吨。行业从供给过剩回归供需平衡：2022 年年中以来，在电炉炼钢亏损、石墨电极需求小幅下降的情况下，石墨电极价格仍然保持平稳。图图 11 电炉开工率下降，而石墨电极价格平

33、稳，行业重归平衡电炉开工率下降，而石墨电极价格平稳，行业重归平衡 数据来源：wind，国泰君安证券研究 行业壁垒逐渐上升，行业未来竞争格局将逐渐走好行业壁垒逐渐上升，行业未来竞争格局将逐渐走好。在环保收紧的背景下，一方面石墨电极的生产能耗较大，企业拿到能评的难度较大，另一方面新进企业将面临环保成本逐渐走高的经营环境，新进石墨电极行业的难度增大。此外，下游对高功率、超高功率石墨电极的稳定性要求较高，高端石墨电极的生产技术难度较大，行业内企业具有先发优势，新0016001700废钢价格（元/吨）020000400006000080000100000120

34、00001800002017-10-92018-10-92019-10-9普通功率石墨电极（550mm，元/吨）高功率石墨电极（550mm，元/吨）超高功率石墨电极（550mm，元/吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000002500030000超高功率石墨电极（550mm，元/吨，左轴）全国电炉开工率（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)进入企业追赶的难度在逐渐加大。我们判断石墨电极行业的进入壁垒正

35、在逐渐上升，行业未来竞争格局将逐步走好。表表 2:石墨电极行业的进入壁垒逐渐上升石墨电极行业的进入壁垒逐渐上升 项目项目 主要壁垒主要壁垒 环保壁垒 石墨电极生产能耗较高，能评审批不确定性高。环保要求带来成本走高 规模壁垒 小企业产能不足，达不到规模效应 技术壁垒 超高功率石墨电极的生产、品质均一性难度大 客户壁垒 业内领先厂商已经过 1-3 年测试，客户关系稳定，新进入厂家竞争力弱 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.4.石墨电极业务持续发展石墨电极业务持续发展 成都、合肥基地完全投产后，公司石墨电极产能将从全球第二上升至全成都、合肥基地完全投产后，公司石墨电极产能将从全球第二上升至全

36、球第一球第一。方大炭素目前石墨电极权益产能 22 万吨，公司在建产能包含成都及合肥基地的 5 万吨、2.5 万吨产能，根据公司年报，两个在建项目进度分别达到 50%、90%。根据公司建设进度，公司新增产能预期在 2025年前达产，公司石墨电极产能也将上升至 27.5 万吨，从而超越日本昭和炭素、成为全球最大的石墨电极生产商。两个项目的投产保障了公司石墨电极业务在未来两年业绩的增速。图图 12 公司将成本全球最大的石墨电极生产商公司将成本全球最大的石墨电极生产商 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.炭砖：炭砖：高炉高炉炭砖需求平稳，电解铝用阴极炭砖快速炭砖需求平稳，电解铝用阴极炭砖快速增长

37、增长 公司公司高炉高炉炭砖炭砖产能继续上升，高炉大型化助力行业需求上升产能继续上升，高炉大型化助力行业需求上升。供给侧结构性改革后，我国钢铁行业的环保要求持续上升，特别是双碳目标提出以来，行业环保要求进一步明确。钢铁行业淘汰的主要为小高炉，而置换新建的一般为大型高炉，大型高炉对高炉炭砖的需求量较大且质量要求更高，未来高炉炭砖行业需求仍将上升，公司炭砖业务盈利预期平稳。+5.50510152025产能（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)双碳背景下双碳背景下，电解，电解槽的

38、改造将带动阴极槽的改造将带动阴极炭砖炭砖的需求的需求。电解铝行业二氧化碳排放约占全社会碳排放量的 5%左右，是有色金属领域碳排放量较高的品种之一。传统石墨质阴极电解槽砌筑多用非石墨化和半石墨化材料，其导电性交差、能耗较高。而石墨化阴极炭砖导电性、导热性好，且可以显著提高阳极电流密度、提高效率。双碳背景下，预期电解槽的改造将逐步进行，石墨化阴极炭砖的需求量将逐渐上升，公司炭砖需求旺盛。4.特种石墨发力，负极材料空间广阔特种石墨发力，负极材料空间广阔 4.1.中国第一大等静压石墨生产商，竞争优势突出中国第一大等静压石墨生产商，竞争优势突出 公司是我国第一大等静压石墨生产商，目前产能公司是我国第一大

39、等静压石墨生产商，目前产能1万吨万吨/年年。等静压石墨是指采用等静压成型方式生产的石墨材料，由于成型过程中通过液体压强均匀不变施压，制得的石墨材料性质优异，具有成型规格大、坯料组织结构均匀、密度高，强度高，各向同性（特性与尺寸、形状、取样方向无关）等优点。根据中国粉体网，光伏、半导体、电火花加工需求占等静压石墨需求的比例分别为 52%、15%、14%，是等静压石墨的主要需求来源。等静压石墨加工难度大，国内产能不足、进口依赖程度较高，根据灼识资讯数据，2021 年我国等静压石墨的产销缺口达到 2.69 万吨。图图 13 等静压石墨下游以光伏、半导体为主等静压石墨下游以光伏、半导体为主 数据来源：

40、中国粉体网，国泰君安证券研究 方大炭素在等静压石墨领域方大炭素在等静压石墨领域拥有核心拥有核心竞争竞争优势优势。方大炭素是国内第一大等静压石墨生产商，产能 1 万吨。2021 年 2 月成都炭材与晶澳科技签订协议，双方就单晶硅热场用等静压石墨等产品结成深度的战略合作伙伴关系，公司等静压石墨客户包含下游各龙头光伏企业。公司是国内极少数能够生产高品质、大尺寸（规格大于950mm）等静压石墨组件的企业，其中部分超大产品成功实现了进口替代。目前仅部分海外厂商具有同等或者更高技术，但海外企业的响应速度、成本均不具有竞争优势，公司在等静压石墨领域的竞争优势突出。光伏需求高增长光伏需求高增长，等静压石墨等静

41、压石墨市场空间广阔市场空间广阔。全球光伏新增装机量增速较快，2021 年全球新增装机量 182GW，其中我国光伏新增装机量52%15%14%5%2%12%光伏半导体火花加工原子能模具其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)54.88GW，同比增长 13.86%。根据 CPIA 预测，乐观情况下，2022、2023年我国光伏新增装机量将分别达到 90、95GW，且未来仍将维持较高的增长速度，等静压石墨的需求空间广阔。图图 14 等静压石墨下游光伏需求旺盛等静压石墨下游光伏需求旺

42、盛 数据来源：CIPA，国泰君安证券研究 4.2.核电用石墨需求持续放量核电用石墨需求持续放量 我国我国核电核电需求需求旺盛旺盛，公司核石墨板块业绩或迎来快速增长，公司核石墨板块业绩或迎来快速增长。2022年以来，我国核电批复的进度加快。2022 年4月我国核准了浙江三门、山东海阳、广东陆丰 3个核电项目共6 个机组，而9月国常会核准了福建漳州二期、广东廉江一期 2 个核电项目共 4 个机组。2022 年我国核准的核电机组达到 10 个，为 2008 年以后年度的核准数量新高，电力紧平衡背景下，我国核电的需求旺盛。公司是国内唯一一家民用核级炭素石墨材料生产资质的企业，将充分受益行业需求高增。图

43、图 15 我国核电核准进度超预期我国核电核准进度超预期 数据来源：国家能源局，发改委，国泰君安证券研究 4.3.借力资本市场，特种石墨将逐步发力借力资本市场，特种石墨将逐步发力 成都炭材盈利能力突出成都炭材盈利能力突出。根据公司公告，成都炭材 2021 年及 2022 年上半年分别实现营收 6.86 亿、4.38 亿，实现净利润 2.46 亿、1.84 亿，净利率分别为 35.86%、42.01%，子公司成都炭材盈利能力较强。020406080100120中国新增光伏装机量（GW）0246810122008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

44、7 2018 2019 2020 2021 2022核准新建机组数量（个）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)图图 16 成都炭材盈利能力优秀成都炭材盈利能力优秀 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 借力资本市场借力资本市场，等静压石墨将迎来高速等静压石墨将迎来高速增长增长。公司特种石墨的运营平台为子公司成都方大炭炭复合材料股份有限公司（简称成都炭材，方大炭素持股 99%）。根据公司 9 月 6 日公告，公司拟申请成都炭材在新三板挂牌。根据公司年报，公司目前正在投资建设 3

45、万吨特种石墨项目（2021年年底进度为 33%），我们预期成都炭材在新三板挂牌后，公司等静压石墨等业务的发展将加速。4.4.负极材料板块将迎来快速发展负极材料板块将迎来快速发展 新能源车需求带动负极材料需求高增新能源车需求带动负极材料需求高增长长。2021 年及 2022 年 1-8 月，我国新能源汽车产量分别为 367.7、407.4 万辆，同比分别增长 145.6%、110.1%，我国新能源汽车的需求旺盛。石墨负极材料受到新能源汽车带动高速增长，此外，储能需求的上升进一步刺激了负极材料的需求，负极材料行业需求增速将保持较高水平。根据鑫椤资讯数据，截至 2022 年7 月负极材料行业宣布新增

46、的产能达到 700 万吨左右，到 2023 年预期达产的产能将达到 350 万吨左右。图图 17 新能源汽车产量高速增长新能源汽车产量高速增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 10%15%20%25%30%35%40%45%50%012022H1营收（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）净利率（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300350400450200212022年1-8月产量（万辆，左轴）同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

47、3 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)公司负极材料公司负极材料即将即将开始发力开始发力。每 100万吨的负极材料需要石墨材料6万吨左右，用于石墨化炉所需的导电电极和砌筑材料，此外，还需要 16 万吨石墨匣钵、石墨板材等耗材。石墨电极与石墨负极的原材料相同，且炭化、石墨化工艺设备具备共通性，方大炭素在石墨负极材料领域具有技术优势。公司已经将石墨负极材料作为重点方向，根据上海证券报，方大炭素 22 年 7 月产量、销量、销售额分别完成计划的 170%、138%和115%。公司于 22 年 4 月公告拟在境外发行全球存托凭证（GDR）并于瑞士上市，我们

48、预期公司 GDR 上市后，公司各项业务包括负极材料的发展将加速进行，公司盈利或迎来高速增长。5.盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设：关键假设：1）公司石墨电极新增产能按照第一年 50%，第二年完全达产的进度投产；2）等静压石墨、核电石墨需求平稳，产能有序投放。表表 3:分产品预测表分产品预测表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 炭素制品炭素制品 营收（百万元）5731 3012 3947 5447 6168 6541 成本（百万元）3397 2282 2784 3968 4070 4139 销量（万吨）20 18 20 26 27 28 单位毛利（元/吨）1

49、1856 4036 5881 5649 7652 8449 毛利率 40.7%24.3%29.5%27.2%34.0%36.7%铁精粉铁精粉 营收（百万元）935 420 393 400 375 325 成本（百万元）258 166 114 206 186 188 销量（万吨）135 49 32 50 51 53 单位毛利 500 519 874 389 378 274 毛利率 72.4%60.5%71.0%48.6%50.3%42.1%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 按照假设，我们预期公司 2022-2024 年归母净利润分别为 10.76、15.58、17.65 亿元，对应 EPS

50、为 0.28、0.41、0.46 元。根据公司的产品种类，选取同为石墨材料行业的金博股份、下游同为光伏辅料的石英股份及铁矿石企业大中矿业为可比公司，运用 PE、PB进行估值。1）PE法法：可比公司 2022 年平均 PE 为 36.77 倍，考虑到公司光伏用特种石墨营收占比相对金博股份、石英股份偏低，给予公司 2022 年低于行业平均 30 倍 PE 进行估值，对应公司合理价值为 8.4 元/股。2）PB 法法：可比公司 2022 年平均 PB 为 8.27 倍，考虑到公司业务更接近金博股份，且公司有部分资产从事铁矿石业务，给予公司稍低于金博股份 6.5 倍 PB进行估值，对应公司合理价值为

51、26.52 元/股。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 Table_Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)表表 4:可比公司估值表可比公司估值表 EPS PE PB 证券代码证券代码 公司公司 股价股价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 688598.SH688598.SH 金博股份金博股份 300.96 7.13 9.39 12.41 42.21 32.05 24.25 6.70 603688.SH603688.SH 石英股份石英股份 122.29 2.10 4.42 6.1

52、9 58.23 27.67 19.76 15.56 001203.SZ001203.SZ 大中矿业大中矿业 9.98 1.01 1.09 1.18 9.88 9.16 8.46 2.55 平均值平均值 36.77 22.96 17.49 8.27 数据来源：wind，国泰君安证券研究 注：股价采用 2022 年 9 月 26 日收盘价，盈利预测为 wind 一致预期 综合两种估值方式，考虑谨慎性原则，给予公司目标价 8.4 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 30 倍、20.49 倍、18.26 倍，“增持”评级。6.风险提示风险提示 6.1.新建产能不及预期新建产能不及预期 公司

53、石墨电极现有权益产能 22 万吨，目前石墨电极在建产能 7.5 万吨左右，子公司成都炭材 3 万吨特种石墨材料项目在建。公司在石墨电极及特种石墨领域拥有丰富的经验，预期两项在建项目将如期投产。若公司在建项目投产进度不及预期，将不利于公司盈利。6.2.新三板及新三板及 GDRGDR 发行不可预知的风险发行不可预知的风险 新三板及 GDR 的发行将为公司注入新的发展动力，推动特种石墨等业务快速发展。但发行上市过程中存在较多不可预期的风险，若公司新三板或 GDR 发行被迫推后，将不利于公司增量业务的推进。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 Table_

54、Page 方大炭素方大炭素(600516)(600516)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息

55、而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投

56、资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需

57、谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提

58、供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：