1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 26 Sep 2022 中国黄金中国黄金

2、China National Gold Group(600916 CH)首次覆盖：黄金珠宝龙头布局培育钻，蓄力新成长 Gold and Jewelry Leader Lays out Cultivating Diamonds,Storing up New Growth:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb11.87 目标价 Rmb17.26 市值 Rmb19.94bn/US$2.80bn 日交易额(3 个月均值)US$64.11mn 发行股票数目 1,68

3、0mn 自由流通股(%)73%1 年股价最高最低值 Rmb17.05-Rmb10.16 注：现价 Rmb11.87 为 2022 年 9 月 26 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-23.1%7.7%-18.2%绝对值（美元）-25.9%1.6%-25.7%相对 MSCI China-13.1%27.1%17.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 50,758 56,877 68,205 80,433(+/-)50%12%20%18%净利润 794 930 1,160 1

4、,391(+/-)59%17%25%20%全面摊薄 EPS(Rmb)0.47 0.55 0.69 0.83 毛利率 3.1%3.7%3.8%3.8%净资产收益率 12.1%13.1%14.7%15.6%市盈率 25 21 17 14 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)背靠央企，打造背靠央企，打造“中国黄金中国黄金”品牌。品牌。（1）概况：）概况：公司是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，2016-2021 年公司收入 CAGR 14%，归母净利CAGR 34%。2021 年收入 508 亿元，同比增 50%，归

5、母净利 7.9 亿元，同比增 59%。（2）发行情况：）发行情况：公司 2021 年 2 月上市，募集资金净额 8.3 亿元；发行后，彩凤金鑫、中信证券、宿迁涵邦等股东限售期 12 个月，占比总股本 38%；中国黄金集团、中金黄金等限售期 36 个月，占比 51%。（3）股权结构：）股权结构：截至1H2022末，中国黄金集团（国资委全资子公司）持股 38.5%，彩凤金鑫（加盟商组建的产业投资平台）持股 8.3%，骨干员工持股 5.4%，股权激励充分；2017 年引入宿迁涵邦（京东对外投资平台）、中信证券等战略投资方，股权结构多元化。行业：兼具投资行业：兼具投资&消费属性，需求预期回暖。消费属性

6、，需求预期回暖。（1）投资属性：）投资属性：黄金具有保值&避险属性，地缘政治风险加剧&长期维度来看的低利率环境均推动投资性需求提升。（2）消费属性：）消费属性：短期来看，7M2022限额以上金银珠宝零售额同比增 22.1%（增速同比提升 7.8pct），疫后需求回补趋势明显；长期来看，“国潮”、IP 化、工艺创新等驱动非婚消费市场规模扩大，黄金首饰消费兼具韧性与弹性。经营亮点：渠道、品类加速拓展，培育钻经营亮点：渠道、品类加速拓展，培育钻&回购业务空间广阔。回购业务空间广阔。（1）投）投资性产品：资性产品：公司投资金条产品市占率常年第一，金价预期上涨时，公司金条产品收入&毛利率快速增长；金价预

7、期回落时，产品结构改善形成公司较高安全垫。（2）消费性产品：）消费性产品：产品：积极布局培育钻石，建设培育钻积极布局培育钻石，建设培育钻石研发中心、展示交易中心和供应链服务中心，调整产品结构石研发中心、展示交易中心和供应链服务中心，调整产品结构；围绕国潮、古法金等推陈出新，2022 年与各省级博物馆合作“国宝金”系列。渠道：自 2021 年设立品牌专属直播基地及电商子公司以来，电商渠道表现亮眼；线下渠道稳步推进，截至 2022 年 6 月底，拥有 99 家直营店、3650家加盟店。品牌：通过博物馆联名、拍摄广告等输出品牌文化，2022 年与故宫合作的“金银器馆”正式开馆。（3）回购业务：）回购

8、业务：蓝海市场，新营收增长点。2021 年回购业务 50 亿，1H2022 线上累计活跃用户逾 12 万；公司拥有黄金回购牌照，补齐业务闭环，减少金价波动影响、增强消费粘性、差异化提高品牌力，有望打造首家“国字号”黄金回收互联网平台。财务分析：低毛利率高周转率，财务分析：低毛利率高周转率，ROE 总体趋势向上。总体趋势向上。低毛利率、高周转率，加权 ROE 由 2019 年 10.1%提升至 2021 年 12.9%，主因净利率和存货周转率改善。我们认为，未来随产品结构改善，毛利率&净利率提升，ROE 趋势向上。2017-1H2022 期间流动比率维持 2.2-2.6，资产负债率 39%-44

9、%；1H2022 账面货币资金 34.56 亿元，无短期、长期借款，现金流健康。盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计 2022-2024 年收入各 569 亿、682 亿、804 亿元；归母净利润 9.30 亿、11.60 亿、13.91 亿元。参考黄金珠宝&培育钻石可比公司 2023 年估值，考虑到公司进军培育钻石后有望凭借成熟的线上运营能力和线下网点优势快速起量&产品结构改善，加上市场对于公司业务拓展充分预期，给予 2023 年 25xPE，对应市值 290 亿元，目标价 17.26 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。市场低迷，存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动

10、风险。Table_Author 汪立亭汪立亭 Liting Wang 李宏科李宏科 Hongke Li 高瑜高瑜 Yu Gao 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaSep-21Jan-22May-22Volume 26 Sep 2022 2 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.公司概况：背靠央企，打造公司概况：背靠央企，打造“中国黄金中国黄金”品牌品牌 公司是从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的大型企业，是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，是我国黄金珠宝销售领域知名

11、的中央企业。1.1 发展历程：开发商发展历程：开发商-零售商零售商-品牌商的转型，市场化激发企业活力品牌商的转型，市场化激发企业活力 公司的发展历程是不断品牌化公司的发展历程是不断品牌化、市场化的过程市场化的过程。2006-2009 年，由“开发企业”向“零售业务”的转型，产品以投资金条为主。中国黄金集团以勘探、采矿、冶炼等综合业务为主，覆盖黄金开发全产业链，于 2006 年成立中金黄金投资有限公司（公司前身），尝试向零售业务转型，并在同年推出“中国黄金投资金条”产品。公司 2008 年更名为中国黄金集团营销有限公司。2009 年 12 月 30 日中国黄金协会授予中国黄金集团营销有限公司“中

12、国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条。2010-2016 年，由“零售商”向“品牌商”转型，产品&品牌矩阵逐步完善。公司 2010 年成立珠宝有限公司，向珠宝设计业务进军。期间，公司分别推出“珍如金”、“珍尚银”等高端、快时尚首饰品牌，品牌影响力不断加强。2017-2021 年，央企混改阶段，市场化激发企业活力。2017 年，公司被纳入国家发展和改革委员会批复的第二批混合所有制改革试点单位，2018 年，公司被纳入国务院国有企业改革领导小组办公室组织“双百行动”企业名单。公司通过改革，从资本上引入相应产业、战略资源，从体制上完成市场化考核、选聘的转变。公司 2021 年 2 月在上海证券交

13、易所挂牌交易，发行价 4.99 元/股，发行市盈率19.1x，募集资金净额 8.3 亿元，主要用于区域旗舰店建设、信息化平台建设、研发设计中心建设和补充流动资金。公司 IPO 前总股本 15 亿股，发行后总股本 16.8 亿股；截至 2022 年 9 月，有限售条件流通股为 8.6 亿股，无限售条件流通股 8.2 亿股；公司将于 2024 年 2 月解禁限售股 8.6 亿股，占比总股本 51.06%。Table_PicPe 图图1 公司发展历程及收入、毛利率和归母净利率（公司发展历程及收入、毛利率和归母净利率（2015-1H2022）资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，202

14、2 年半年度报告，上证路演，中国黄金集团有限公司，中国黄金协会，陈雄伟中金珠宝混合所有制改革实践探索与研究，Wind，公司官网，HTI OWdYpXcZbUjUoOoOtR6MbPbRoMmMsQtRiNnNzQlOtRqP8OnNuNvPoNrQMYoMtN 26 Sep 2022 3 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 1 限售股解禁明细（限售股解禁明细（20220915）解禁日期 股份数量（万股）股份数量（万股）本次解禁数量占比（本次解禁数量占比（%）上市股份类型上市股份类型 解禁前流通股 本次解禁 解禁后流通股 占解禁前流通

15、股 占解禁后流通股 占总股本 2024-02-05 82215 85785 168000 104 51 51 首发原股东限售股份 2022-02-08 18000 64215 82215 357 78 38 首发原股东限售股份 2021-02-05 0 18000 18000 -100 11 首发一般股份,首发机构配售股份 资料来源：Wind，HTI 表表 2 公司募投项目情况及进度公司募投项目情况及进度 项目名称项目名称 募集资金投资（亿元）募集资金投资（亿元）截至截至 1H2022 进度进度 项目达到可使用状态日项目达到可使用状态日期期 1 区域旗舰店建设项目 6.62 62.05%202

16、4 年 3 月 2 信息化平台升级建设项目 0.78 61.54%2024 年 3 月 3 研发设计中心项目 0.30 54.09%2024 年 3 月 4 补充流动资金 2.43 100.00%合计合计 10.13 资料来源：公司招股说明书，2022 年半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告，HTI 1.2 组织架构：混改后引入产业、战略投资方，员工持股激发活力组织架构：混改后引入产业、战略投资方，员工持股激发活力 受国资委实际控制，母公司中国黄金覆盖黄金开发全产业链。受国资委实际控制，母公司中国黄金覆盖黄金开发全产业链。截至 1H2022 末，中国黄金实际控制人为国务院国有资产监督管理

17、委员会，其全资子公司中国黄金集团有限公司是中国黄金的第一大股东，中国黄金集团有限公司持股比例 38.46%。中国黄金集团以勘探、采矿、冶炼等综合业务为主，覆盖黄金开发全产业链。混改引入战略、产业投资方，骨干员工间接持股，股权结构多元化。混改引入战略、产业投资方，骨干员工间接持股，股权结构多元化。2017 年，公司进入央企混改阶段，引入彩凤金鑫、宿迁涵邦、中信证券投资等投资方。产业投资方：1H2022 末公司第二大股东彩凤金鑫持股比例 8.31%，彩凤金鑫主要是由中金珠宝省级加盟商组建的产业投资合伙平台。我们认为，给予下游加盟商股权使其与公司深度绑定有助于提高加盟商信心。战略投资方：宿迁涵邦为京

18、东的对外投资平台，1H2022 末宿迁涵邦持股比例 2.87%，公司与京东在线上平台、物流等方面实现优势互补，提升线上品牌影响力和市场占有率，拓展线上销售渠道；中信证券投资持股比例 5.00%。骨干员工间接持股：公司管理层及核心骨干员工通过泉州君融、泉州东创、泉州玮业平台间接持有公司股权，比例达 5.36%。26 Sep 2022 4 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table_PicPe 图图2 公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022 年年 6 月底）月底）资料来源：公司 2022 年半年度报告，HTI 1.3 业务概况

19、：产品结构向高附加值品类倾斜，加盟店驱动高增长业务概况：产品结构向高附加值品类倾斜，加盟店驱动高增长 品牌化战略品牌化战略&行业回暖带动收入增长，行业回暖带动收入增长，2016-2021 收入收入 CAGR 达达 14%。2017-2018年，受益于品牌化战略、线下门店扩张，公司收入增速高于行业增速；2019-2020年，行业需求疲软带动公司收入增速下滑，但由于公司强大的品牌力、完善的产品矩阵，收入增速高于行业需求。2021 年，收入 508 亿元，同比增长 50%，增速为历史最高。归母净利润来看，2016-2021 年 CAGR 为 34%，2021 年 7.9 亿元，同比增长 59%，归母

20、净利率 1.57%。1H2022 收入和归母净利分别达到 253（同比降 5%）和 4.39 亿元（同比增 9%）。测算公司 2021 年收入占比达限额以上单位金银珠宝类零售额 17%。图图3 公司营业收入及增速（公司营业收入及增速（2015-1H2022）资料来源：Wind，HTI 图图4 公司归母净利润及增速（公司归母净利润及增速（2015-1H2022）资料来源：Wind，HTI 26 Sep 2022 5 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 收入构成：黄金产品占比达收入构成：黄金产品占比达97%+，直营、经销模式并行，销售网络遍布

21、全国。，直营、经销模式并行，销售网络遍布全国。结构上，分产品：公司收入包括黄金产品、K金珠宝类产品、品牌使用费及管理服务费，其中黄金产品占比在2016-2021年期间稳定在97%以上。黄金产品又可以分为黄金首饰、金条、黄金制品，随着产品矩阵的逐步完善，黄金首饰收入占比由2017年15%提升至1H2020的47%，金条收入占比由2017年74%下降至1H2020的45%。根据公司中国黄金：2022年4月13日投资者关系活动记录表（2）公告，公司2020、2021年金条销售41、95吨，首饰销售46、54吨，首饰销量占比53%、36%。分渠道：公司销售模式主要分为直销和经销模式，其中直销包含直营、

22、银行、大客户和电商四大渠道，经销主要包含加盟店模式。收入占比：公司直营模式收入占比由2017年的70%下降至2021年的60%，经销模式收入占比由2019年的30%上升至2021年的40%。渠道铺设：为提升品牌的竞争力及影响力，公司不断推进线下渠道发展建设，全国加盟店数量由2017年的1805家稳步扩张至2021年的3630家。截至2022年6月底，公司在全国拥有99家直营店、3650家加盟店，门店总数达3749家。此外，近年来公司重点建设电商渠道，2021年设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司用于电商运营。分地区：华北和华东是公司的主要销售收入来源，2017-2021年合计各占比主收入入74

23、.8%、74.9%、67.1%、61.5%和58.9%，其中华北地区由2017年的53.0%下降至1H2022年的19.8%，华东地区占比由21.8%上升至49.9%。华北地区收入下降主要由于大客户渠道收入下降。图图5 公司黄金产品分品类收入（亿元，公司黄金产品分品类收入（亿元，2017-1H2020）资料来源：公司招股说明书，HTI 图图6 公司分渠道收入情况（亿元，公司分渠道收入情况（亿元，2017-2021）资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 图图7 公司直营店及加盟店数量（家，公司直营店及加盟店数量（家，2017-1H2022）资料来源：公司招股说明书，202

24、0、2021 年年报，2022 年半年度报告，2022 年上半年主要经营数据公告，HTI 图图8 公司分地区收入情况（亿元，公司分地区收入情况（亿元，2017-1H2022）资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，2022 年半年度报告，HTI 196.7 265.0 194.6 165.4 302.0 85.0 143.7 187.1 171.7 204.4 00500200202021直销模式经销模式005002002020211H2022华东华南华北华中西南西北东北 26 Sep 202

25、2 6 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 成本端：公司主营业务成本包括原材料及成品采购、委外加工等，其中原材料及成本端：公司主营业务成本包括原材料及成品采购、委外加工等，其中原材料及成品采购成本占比近成品采购成本占比近99%。原材料及成品采购来看，采购模式：按照采购类别区分，公司的采购主要可分为原材料采购和成品采购。公司主要以现货交易、黄金T+D等方式获取黄金原材料，运用“以销定采”的成本管控优势制定采购计划与预算，锁定成本。原材料采购能力突出：2017年-2021年，公司原材料采购量与产品销量处于相近状态，在库存稳定的情况下能够维持当

26、日黄金原材料采购量和黄金产品销售量的动态平衡，从而有效规避黄金价格波动造成的经营风险。委外加工：公司委外加工成本占比较小，主要用于黄金首饰及部分黄金制品。委外加工：公司委外加工成本占比较小，主要用于黄金首饰及部分黄金制品。黄金产品包括金条、黄金首饰以及黄金制品，其中金条产品主要由子公司中原制品自行生产，黄金首饰及部分黄金制品则主要以委托外部工厂加工的方式完成生产，K金珠宝类产品和部分黄金制品以采购成品为主，不涉及公司生产环节。自2018年起，委外加工模式的生产量保持在50吨左右，与自行生产模式相比较为稳定。图图9 原材料采购量与产品销量对比（吨，原材料采购量与产品销量对比（吨，2017-202

27、1）资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 图图10 中国黄金各生产模式生产量（吨，中国黄金各生产模式生产量（吨，2017-2021）资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 2.经营亮点：渠道、品类加速拓展，培育钻经营亮点：渠道、品类加速拓展，培育钻&回购业务回购业务空间广阔空间广阔 2.1 投资性产品：公司金条产品市占率常年第一，有较强竞争力投资性产品：公司金条产品市占率常年第一，有较强竞争力 公司投资金条产品常年市占率第一，有较强的竞争力。公司投资金条产品常年市占率第一，有较强的竞争力。公司于 2006 年、2008 年相继推出“中国黄金投资金条

28、”、“99999 至纯金”等产品，经过多年时间沉淀，我们认为，公司在投资金条产品上积累了较强的消费者心智，竞争力较强。公司 1H2020 金条收入占比 45%，市占率常年第一，1H2022 期间公司在京东渠道投资金条销量位居行业第一。金价预期上涨时金价预期上涨时：公司金条业务量价齐升公司金条业务量价齐升。量：金价预期上涨推动投资性需求提升。复盘黄金价格与黄金消费量走势，我们发现，金价上行基本伴随着黄金消费量的提升，且金价上行对于金条及金币用金消费量的促进更为明显。价：金价上升对毛利率有提振作用。公司定价方式为“中国黄金实时基础金价+固定加价”，成本采用“存货于领用和发出时，按加权平均法计价”结

29、转方式，因此在黄金标准金价格整体上涨的市场情况下，存货成本结转的上涨幅度低于终端销售产品价格上涨的幅度，毛利率升高。此外，由于公司金条收入占比较高，委外加工成本占比相对较少，金价上涨对公司毛利率的传导更为直接。91 120 73 46 89 20 50 58 46 55 0204060800202021自行生产（吨）委外加工（吨）26 Sep 2022 7 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 金价预期回落时金价预期回落时：产品结构产品结构&采购模式构成较高安全垫采购模式构成较高安全垫。产品结构：

30、高附加值产品占比提高推动毛利率改善。3Q2020-1Q2021，金价短期调整回落，但由于公司黄金首饰占比提高，盈利能力增强，毛利率趋势改善；公司在原材料采购过程中通过 T+D、黄金租赁等多种方式规避黄金价格波动的风险。以黄金租赁为例，公司向银行租赁黄金时，按照借入时含增值税黄金标准金价格以及租赁合同约定的重量确认计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债的金额，同时按照借入时不含增值税黄金标准金价格及实际租赁重量确认原材料采购成本。金价下跌时，相应的公允价值损益和当期投资损益为正；金价上涨时，相应的公允价值损益和当期投资损益虽为负值，但根据公司披露的中国黄金：2022 年

31、 07 月 14 日投资者关系活动记录表公告，公司通过分批次、小批量方式归还黄金至银行，一定程度上减缓该影响。图图11 黄金价格与黄金消费量走势（黄金价格与黄金消费量走势（2014.3-2022.6）资料来源：中国黄金业协会，Wind，HTI 注：红色区间代表金价走势与黄金消费量正相关；蓝色区间代表走势与黄金消费量负相关。、图图12 通胀预期与黄金价格走势（通胀预期与黄金价格走势（2003.1-2022.8）资料来源：Wind，HTI 图图13 金价与公司金条产品毛利率、综合毛利率走势金价与公司金条产品毛利率、综合毛利率走势 资料来源：公司招股说明书，Wind，HTI 26 Sep 2022

32、8 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2 消费性产品：需求修复期黄金首饰弹性较大，渠道、产品、品牌齐消费性产品：需求修复期黄金首饰弹性较大，渠道、产品、品牌齐发力发力 短期内黄金珠宝行业需求触底，修复期间黄金首饰弹性较高。短期内黄金珠宝行业需求触底，修复期间黄金首饰弹性较高。从可选消费品类的角度讲，行业增速触底，2H2022 起有望迎来需求拐点。由于疫情、宏观环境等影响，高端消费疲软，1H2022 限额以上金银珠宝零售额同比增速-1%，国内黄金首饰消费量同比增速-8%，需求接近底部。7M2022 限额以上金银珠宝零售额同比增 22.

33、1%（增速同比提升 7.8pct），疫后婚庆等需求回补趋势明显，短期内行业有望迎来需求拐点。在需求修复期间，黄金首饰弹性较大。复盘过往，2013、2017、2021 年黄金珠宝需求恢复期间，黄金首饰消费量同比增速均高于行业平均增速。长期来看长期来看，“国潮国潮”、IP 化化、工艺创新等驱动黄金首饰行业扩容工艺创新等驱动黄金首饰行业扩容。我们认为，长期来看，黄金首饰品类的工艺升级（古法金等）、产品设计感（IP 系列、国潮风等）增强等驱动非婚需求提升，黄金首饰消费兼具韧性与弹性。图图14 限额以上金银珠宝类零售额与国内黄金消费同比（限额以上金银珠宝类零售额与国内黄金消费同比（%）资料来源：中国黄金

34、协会，统计局，Wind，HTI 图图15 黄金首饰消费量占比（黄金首饰消费量占比（2010-1H2022）资料来源：中国黄金协会，Wind，HTI 2.2.1 渠道：电商渠道表现亮眼，线下门店快速扩展渠道：电商渠道表现亮眼，线下门店快速扩展 门店快速门店快速扩张，连锁网络行业领先。扩张，连锁网络行业领先。公司通过在一二线城市的核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店的方式，有效提升品牌影响力和知名度，对城市周边和三四线城市的加盟店产生了有力的辐射作用和带动作用，构成了以一线城市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。截至2022年6月底，公司在全国拥有 99 家直

35、营店、3650 家加盟店，门店总数达 3749 家，遍布全国的门店网络给公司带来强大的集群效应和资源整合优势。分区域来看，以加盟店口径测算，截至 2022 年 6 月底，华东门店分布占比最高达 23%；华北及华中门店分布占比较高，均占比 16%；东北及华南门店分布占比较低，分别为 6%、11%。26 Sep 2022 9 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图16 中国黄金加盟店区域分布数量（家，中国黄金加盟店区域分布数量（家，2017-1H2022）资料来源：公司招股说明书，2021 年年报，2022 年半年度报告，HTI 直销渠道：

36、直营店与电商渠道加快发展。直销渠道：直营店与电商渠道加快发展。公司直销渠道包含直营店、大客户、银行、电商渠道。占比来看：1H2020 直销渠道中，直营店、大客户、银行、电商渠道分别占比总营业收入25%、8%、6%、7%；增长来看：直营店渠道收入从2017年的 35.33 亿元增长至 2019 年的 103.37 亿元，CAGR 为 71%，大客户渠道、银行渠道、电商渠道 2017-2019 收入 CAGR 分别为-40%、-10%、102%。毛利率来看：由于产品结构的差异，1H2020 直销渠道中，银行渠道毛利率直营店渠道大客户渠道电商渠道。图图17 各直销渠道毛利率（各直销渠道毛利率（%，2

37、017-1H2020）资料来源：公司招股说明书，HTI 图图18 各直销渠道收入（亿元，各直销渠道收入（亿元，2017-1H2020）资料来源：公司招股说明书，HTI 直销渠道直销渠道-电商渠道电商渠道：设立电商子公司设立电商子公司，直播电商表现亮眼直播电商表现亮眼。收入增速：公司电商渠道收入快速增长，从 2017 年的 7 亿元增至 2021 年的 48 亿元，2017-2021 CAGR为 62.2%。多平台布局：积极拥抱直播电商，加强布局传统电商。公司于 2021 年设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司用于电商运营，进一步拓宽线上“赛道”并促进公司“线上+实体”融合发展。从 2017-1

38、H2020 公司电商渠道前五大平台销量来看，公司根据线上流量变迁积极尝试各类新平台。此外，公司针对性打造爆款产品，提高销售转化比。1H2022，公司推出珍如金&天猫联名投资金条，京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台 618 珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第二。0201820191H2020直营店渠道大客户渠道银行渠道电商渠道 26 Sep 2022 10 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图19 电商渠道收入及同比增速（电商渠道收入及同比增速（2017-2021）资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年

39、年报，HTI 图图20 公司前五大电商渠道收入（亿元，公司前五大电商渠道收入（亿元，2017-1H2020）资料来源：公司招股说明书，HTI 直销渠道直销渠道-直营门店直营门店：直销重点抓手直销重点抓手，加速拓店加速拓店，高线城市拓展提高品牌形象高线城市拓展提高品牌形象。收入：2017-2019 年直营店收入从 35.3 亿元上升至 103.4 亿元，1H20 收入为 39.1亿元，2017-1H2020 年占比总收入由 13%升至 25%，收入增加主因直营门店加速拓店，以及 2018 年在金价上行期间在直营店渠道推出“维系 VIP 客户，批量购金优惠”活动。单店情况：2017-2019 年单

40、店年收入从 5889 万元上升至 13085 万元，单店年毛利从 2017 年的 356 万元提升至 2019 年的 724 万元。根据招股说明书披露，公司计划使用 8.2 亿元用于旗舰店建设，于北京、上海、天津、重庆、三亚等重点大中型城市开设旗舰店。公司通过直营区域旗舰店建立良好的品牌形象并进行市场推广，进一步巩固在黄金珠宝行业地位。截至 1H2022 末，公司用于区域旗舰店建设项目投入进度达 62%，开店稳步推进。26 Sep 2022 11 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图21 直营门店数量、数量增速及收入占比（直营门店数量

41、、数量增速及收入占比（2017-2021）资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 图图22 直营门店平均单店年收入及年毛利（直营门店平均单店年收入及年毛利（2017-2020）资料来源：公司招股说明书，HTI 注：2020 年数据为根据招股说明书披露 1H2020 数据年化测算后所得 经销模式经销模式：加大加盟店建设力度加大加盟店建设力度，轻资产快速扩张轻资产快速扩张。模式：公司的加盟商可分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商三种。销售规模较大的省区存在省级和终端两级加盟商，其中省级加盟商作为中间人，分别直接与公司和众多终端加盟商开展日常业务往来。对于个别无省级加盟商覆盖

42、的区域或信誉良好、规模较大的加盟商，特许直接加盟商与公司直接开展业务往来。收入：2017-2021 年公司加盟店实现快速增长。由于 2017-2019 加盟渠道收入占比经销 99%+，我们假设 2020-21 加盟商渠道收入、毛利率均等于经销渠道，则公司加盟渠道收入由 2017 年的 85 亿元增长至 2021年 204 亿元，CAGR24.5%，收入占比由 30%提升至 40%。单店：2017-19 年平均单店年收入各 459 万元、674 万元和 653 万元，平均单店年毛利各 27 万元、29 万元和38 万元。我们认为，2020、2021 年由于疫情&产品结构，单店收入、毛利相较于20

43、19 年有所下滑。图图23 加盟门店数量、数量增速及收入占比（加盟门店数量、数量增速及收入占比（2017-2021）资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 26 Sep 2022 12 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图24 加盟门店平均单店年收入及年毛利（加盟门店平均单店年收入及年毛利（2017-2021）资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 测算 注：2020-21 为测算值，假设 2020-21 加盟商渠道收入、毛利率均等于经销渠道（2017-2019 加盟渠道收入占比经销 99%

44、+）表表 3 公司各类型门店效益对比（公司各类型门店效益对比（2017-1H2020）2017 2018 2019 1H2020 直营店直营店 收入（万元）353342 929721 1033739 391109 同比增速（%）163 11 毛利率（%）6.05 3.06 5.53 5.11 期末门店数（家）60 63 79 80 平均单店收入（万元/家）5889 14757 13085 4889（半年）平均单店毛利（万元/家）356 452 724 250（半年）加盟店加盟店 收入（万元）828508 1427200 1860993 831462 同比增速（%）72 30 毛利率（%）5.8

45、4 4.36 5.76 5.14 期末门店数（家）1805 2119 2852 2688 平均单店收入（万元/家）459 674 653 309（半年）平均单店毛利（万元/家）27 29 38 16（半年）资料来源：公司招股说明书，HTI 26 Sep 2022 13 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2.2 产品：结构持续优化，设计导向、工艺创新策略明确产品：结构持续优化，设计导向、工艺创新策略明确 产品创新策略风格鲜明产品创新策略风格鲜明，不断推出高毛利率首饰商品不断推出高毛利率首饰商品。产品结构变化：毛利率来看，2017-1H

46、2020 黄金首饰毛利率远高于公司其他品类，公司近年来逐步调整品类体系，黄金首饰产品收入占比由 2017 年的 15%提升至 1H2020 的 47%。设计导向、工艺创新策略明确：公司精准定位消费群体，把握时下热点题材，研发设计多品类、多元化的产品，例如古法金系列产品承福金；含 IP 的系列产品航天十二宫等；符合年轻消费群体的国潮产品等。2022 年，公司与各省级博物馆深度合作开发“国宝金”系列产品。把握市场需求，进军培育钻石产业链。把握市场需求，进军培育钻石产业链。根据 2022 年半年度报告，未来公司将建设培育钻石研发中心、展示交易中心和供应链服务中心，规划培育钻石发展策略。我们认为，公司

47、背靠央企，且母公司中国黄金集团覆盖勘探、采矿、冶炼等综合业务，在培育钻石领域有一定的产业优势。公司入局培育钻石有望推动行业规范化、加速行业发展。图图25 黄金产品中各品类收入占比（黄金产品中各品类收入占比（%，2017-1H2020）资料来源：公司招股说明书，HTI 图图26 黄金产品中各品类及综合毛利率（黄金产品中各品类及综合毛利率（%，2017-1H2020）资料来源：公司招股说明书，HTI 26 Sep 2022 14 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2.3 品牌：矩阵覆盖全价格带，联合博物馆、小米等输出品牌文化品牌：矩阵覆

48、盖全价格带，联合博物馆、小米等输出品牌文化 品牌矩阵全覆盖品牌矩阵全覆盖，提高产品消费频次提高产品消费频次。根据公司官网，公司现已形成以“中国黄金”为母品牌、“珍如金”和“珍尚银”为子品牌的品牌矩阵。其中“中国黄金”产品覆盖全年龄消费人群，“珍如金”主打高端轻奢理念，“珍尚银”定位快时尚首饰，各品牌产品能够满足多价格带、多场景、多客群需求。高曝光高曝光+高调性高调性，提高品牌文化输出提高品牌文化输出，加强消费者心智加强消费者心智。广告&冠名曝光：2021 年公司不仅有全新广告片守护永恒价值上线，还与世界黄金协会共同制作了“承福金”古调“金”潮，自承一派产品广告片，并于 2022 年冠名 CCT

49、V4传奇中国节七夕，增加曝光度。文创合作：2022 年 3 月，公司与故宫博物院合作设立的文创馆“金银器馆”正式向公众开放，品牌调性进一步提高；公司借由上市契机推出“中金祥锣”及相关文创产品，并协助客户打造“开年祥锣共响”等特色仪式。联名活动：探索“文化+”战略，深耕研发创新，2022 年 4 月，公司与小米有品跨界合作，联合四季好物、中国美术学院打造小米手环黄金饰品，以“科技+黄金”的融合概念渗透年轻消费群。Table_PicPe 图图27 公司推广宣发最新一代广告片守护永恒价值公司推广宣发最新一代广告片守护永恒价值 资料来源：公司 2021 年年报，HTI 26 Sep 2022 15 T

50、able_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图28 中国黄金中国黄金小米有品部分系列产品小米有品部分系列产品 资料来源：小米有品微信小程序，HTI 2.3 回购业务：拥有稀缺黄金回购牌照，打造业务闭环回购业务：拥有稀缺黄金回购牌照，打造业务闭环 黄金回购业务提供新收入增长点。黄金回购业务提供新收入增长点。2021 年中国黄金消费量已达到 1121 吨，而黄金回购业务量却仅为黄金零售总量的 30%，市场空间广阔。公司拥有上海黄金交易所黄金回购牌照，回购黄金可以标准金锭形式回流上海黄金交易所，2021 年以来该业务发展迅速，自 2021 年 4 月子

51、公司中金精炼投产仪式启动，根据公司披露的中国黄金：2022 年 04 月 12 日投资者关系活动记录表（2），2021 年回收业务体量已达 50亿左右。线上线下齐发力线上线下齐发力，打造首家打造首家“国字号国字号”专业品牌的黄金回收互联网平台专业品牌的黄金回收互联网平台。公司回购业务采取自营与加盟双渠道拓展，2021年9月起陆续在深圳、南京、昆明等地均开设贵金属服务中心。1H2022 健全完善线上回收业务，高效筹建回收平台微信公众号、抖音号，放大宣传推广效应，半年间累计活跃用户逾 12 万。黄金回购业务对于公司打造业务闭环，树立品牌形象具有较大的战略意义。黄金回购业务对于公司打造业务闭环，树立

52、品牌形象具有较大的战略意义。从业务协同的角度来讲，减少金价波动影响：回购业务与金条业务相互作用形成对冲，减少金价波动对公司经营的影响：金价上行时，消费者受高金价吸引为回购业务带来收入增长，部分对冲原材料成本上涨的压力。闭环服务提高消费者粘性：公司回购价对本店产品有优惠倾斜，根据公司中国黄金：2022 年 4 月 13 日投资者关系活动记录表（2）公告，对于本店产品，回购价为当日基础金价减 2 元/克，对于外店产品为当日基础金价减 8 元/克，增强消费者对公司产品的粘性。提升品牌知名度，树立差异化定位：公司拥有黄金回购牌照且有央企背书，具有回购流程标准化、交易环境公平、回款及时的优势，能有效降低

53、当前市场中信息不透明程度，获取消费者信赖。公司通过开展黄金回购业务，能有效提高市场知名度，提高品牌影响力。26 Sep 2022 16 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.财务分析：低毛利率高周转率，财务分析：低毛利率高周转率，ROE 总体趋势向上总体趋势向上 3.1 财务特征：低毛利率高周转率，费用率财务特征：低毛利率高周转率，费用率&现金流稳定现金流稳定 投资性产品占比高投资性产品占比高，公司业务呈现低毛利率公司业务呈现低毛利率、高周转率特性高周转率特性。毛利率：由于标准化程度较高的金条业务占比较高（2020H1占比达44.1%）

54、，金条业务毛利率在1%-5%区间，显著低于消费属性较强的钻石镶嵌、K金珠宝等业务，因此公司毛利率低于其他可比公司。我们预计，随着公司进军培育钻石&黄金首饰产品放量，毛利率逐步提升。周转率：由于金条产品生产加工技术较为成熟、加工所需时间较短，业务开展主要采用以销定采的采购模式和货款两讫的结算方式，公司存货与应收账款周转率高于同行。费用率稳定费用率稳定，现金流情况较好现金流情况较好。费用率：2017-1H2022期间公司费用率维持在1%-1.6%区间，较为稳定。与同业相比，公司期间费用率低于同行，主要是由产品特性导致。流动性：公司流动性良好，资产负债率较低。2017-1H2022期间公司流动比率维

55、持在2.2-2.6区间，资产负债率在39%-44%之间，整体流动性和偿债能力良好。公司的经营活动净现金流/净利润指标处于健康区间。图图29 黄金珠宝主要公司毛利率对比（黄金珠宝主要公司毛利率对比（%，2017-1H2022）资料来源：Wind，HTI 图图30 黄金珠宝主要公司存货周转率对比（次，黄金珠宝主要公司存货周转率对比（次，2017-1H2022）资料来源：Wind，HTI 图图31 行业主要公司应收账款周转率对比（次，行业主要公司应收账款周转率对比（次，2017-1H2022）资料来源：Wind，HTI 图图32 公司期间费用率保持稳定（公司期间费用率保持稳定（%，2017-1H20

56、22）资料来源：Wind，HTI 26 Sep 2022 17 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图33 黄金珠宝主要公司费用率对比（黄金珠宝主要公司费用率对比（%，2017-1H2022）资料来源：Wind，HTI 图图34 经营活动净现金流经营活动净现金流/归母净利润（归母净利润（2017-1H2022）资料来源：Wind，HTI 图图35 黄金珠宝主要公司流动比率对比（黄金珠宝主要公司流动比率对比（2017-1H2022）资料来源：Wind，HTI 图图36 黄金珠宝主要公司资产负债率对比（黄金珠宝主要公司资产负债率对比（%，2

57、017-1H2022）资料来源：Wind，HTI 3.2 回报率：回报率：ROE 总体趋势向上，受周转率、毛利率影响总体趋势向上，受周转率、毛利率影响 ROE 稳步提升，稳步提升，2021 年趋势更甚。年趋势更甚。2019-2021 年公司 ROA 为 5.7%、5.8%、8.0%，ROE 为 10.1%、10.1%、13.5%，公司 ROE 与 ROA 均呈现出波动上升趋势，2021 年抬升尤为显著，整体盈利水平提高。净利率为净利率为 ROE 提升主力，资产周转率成为新着力点。提升主力，资产周转率成为新着力点。按照连环替代法计算，（1）2019-2020 年 ROE 整体的提升主要由净利率驱

58、动。2019 年公司毛利率的大幅提升使得净利率改善，从而拉动 ROE 增加。（2）2021 年 ROE 增加主要得益于资产周转率的改善，2021 年随着疫情缓解及行业需求回暖，公司存货周转率及应收账款周转率明显好转。000211H2022中国黄金明牌珠宝萃华珠宝周大生老凤祥 26 Sep 2022 18 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图37 加权加权 ROE 与与 ROA 变化走势（变化走势（%，2017-2021）资料来源：Wind，HTI 图图38 ROE 及拆解三因素变化（及拆解三

59、因素变化（2017-2021）资料来源：Wind，HTI 表表 4 连环替代法计算连环替代法计算 ROE 三因素贡献（三因素贡献（2018-2021）2018 2019 2020 2021 ROE 8.9%10.1%10.1%13.5%ROE 的变动的变动-2.0%1.2%0.0%3.4%净利率的贡献净利率的贡献-1.6%3.0%2.7%0.6%总资产周转率的贡献总资产周转率的贡献 1.3%-2.1%-2.6%3.3%权益乘数的贡献权益乘数的贡献-1.6%0.4%-0.1%-0.4%资料来源：Wind，HTI 图图39 公司毛利率与归母净利率（公司毛利率与归母净利率（%，2017-2021）资

60、料来源：wind，HTI 图图40 流动资产、存货及应收账款周转率（次，流动资产、存货及应收账款周转率（次，2017-2021）资料来源：wind，HTI 4.盈利预测、估值及投资建议盈利预测、估值及投资建议 基于以上分析，综合考虑行业环境、公司展店计划，以及公司品类创新和品牌影响力加强，我们对公司的盈利预测还包括以下主要假设：（1）黄金产品黄金产品：假设 2022-2024 年黄金产品收入各增 12%、20%、18%，毛利率各 3.12%、3.19%和 3.26%；（2）K 金珠宝类产品：金珠宝类产品：假设 2022-2024 年 K 金珠宝类产品收入各增 15%、12%、10%，毛利维持在

61、 15.75%；02468720021ROEROA058201920202021ROE（%）权益乘数（倍）资产周转率（倍）净利率（%）00021毛利率（%）归母净利率（%）00200202021流动资产周转率存货周转率应收账款周转率 26 Sep 2022 19 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （3）品牌使用费和管理服务费：品牌使用费和管理服务费：假设 2022-2024 年品牌使用

62、费收入各增 20%、18%、16%；管理服务费 2022-2024 年收入增速维持在 10%。两者 2022-2024 年毛利率均为 100%。（4）费用费用：假设 2022-2024 年销售费用率维持在 0.9%，管理费用率分别为0.28%、0.25%、0.25%。（5）有效税率：有效税率：假设 2022-2024 年维持在 19%左右；（6）暂不考虑其他重大资本开支或非经常性损益。综上，预计公司 2022-2024 年收入各为 569 亿、682 亿、804 亿元，同比增长12.06%、19.92%和 17.93%；归母净利润 9.30 亿、11.60 亿和 13.91 亿元，同比增长17

63、.06%、24.73%、19.92%，摊薄 EPS 各 0.55 元、0.69 元、0.83 元。参考黄金珠宝&培育钻石行业可比公司 2023 年估值，考虑到公司进军培育钻石后有望凭借成熟的线上运营能力和线下网点优势快速起量&产品结构改善，给以 2023 年25xPE，对应市值 290 亿元，目标价 17.26 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。表表 5 营业务收入毛利率预测（营业务收入毛利率预测（2019-2024E）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 黄金产品黄金产品 收入（百万元）37869 33231 50072 56081 67297 79411 同比增

64、速（%）-6.82 -12.25 50.68 12.00 20.00 18.00 成本（百万元）36125 32038 48812 54333 65152 76824 毛利率（%）4.60 3.59 2.52 3.12 3.19 3.26 K 金珠宝类产品金珠宝类产品 收入（百万元）206 359 427 491 550 605 同比增速（%）52.38 74.57 18.78 15.00 12.00 10.00 成本（百万元）161 262 360 414 463 510 毛利率（%）21.90 27.03 15.75 15.75 15.75 15.75 品牌使用费品牌使用费 收入（百万元）

65、59 63 83 100 118 136 同比增速（%）2.32 7.84 31.52 20.00 18.00 16.00 管理服务费管理服务费 收入（百万元）46 51 54 60 66 72 同比增速（%）10.99 11.34 5.60 10.00 10.00 10.00 其他其他 收入（百万元）95 82 121 145 174 209 同比增速（%）165.26 -13.42 47.28 20.00 20.00 20.00 成本（百万元）26 16 20 24 29 35 毛利率（%）73.09 80.26 83.49 83.49 83.49 83.49 合计合计 营业总收入（百万元

66、）38274 33788 50758 56877 68205 80433 营业总成本（百万元）36312 32316 49192 54771 65644 77368 综合毛利率（%）5.13 4.35 3.09 3.70 3.75 3.81 资料来源：Wind，HTI 表表 6 黄金珠宝行业可比公司估值情况（倍，黄金珠宝行业可比公司估值情况（倍，20220915）简称简称 老凤祥老凤祥 周大福周大福 潮宏基潮宏基 曼卡龙曼卡龙 豫园股份豫园股份 平均平均 PE（倍，2023E）9.63 15.63 9.74 31.63 6.53 14.63 资料来源：Wind 一致预期，HTI 26 Sep

67、2022 20 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 7 培育钻石行业可比公司估值情况（倍，培育钻石行业可比公司估值情况（倍，20220915）简称简称 力量钻石力量钻石 中兵红箭中兵红箭 黄河旋风黄河旋风 四方达四方达 沃尔德沃尔德 国机精工国机精工 平均平均 PE（倍，2023E）25.34 23.59 23.84 32.35 24.88 22.06 25.34 资料来源：Wind 一致预期，HTI 表表 8 合并损益表及预测合并损益表及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）33788

68、50758 56877 68205 80433 同比增长（%）-11.72 50.23 12.06 19.92 17.93 营业总成本（百万元）32933 49945 55578 66572 78478 营业成本（百万元）32316 49192 54771 65644 77368 毛利率（%）4.35 3.09 3.70 3.75 3.81 营业税金及附加（百万元）51 77 87 104 123 营业税金及附加/营业收入（%）0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 销售费用（百万元）354 461 521 605 736 销售费用率（%）1.05 0.91 0.92 0.89 0.

69、92 管理费用（百万元）115 138 159 172 203 管理费用率（%）0.34 0.27 0.28 0.25 0.25 财务费用（百万元）92 62 25 27 24 财务费用率（%）0.27 0.12 0.04 0.04 0.03 资产减值损失（百万元）-37 -5 0 0 0 投资收益（百万元）-355 104 -171 -205 -241 营业利润（百万元）558 954 1128 1428 1715 同比增长（%）-5.38 70.87 18.27 26.61 20.06 营业外收入（百万元）71 53 30 15 15 营业外支出（百万元）0 6 5 5 5 利润总额（百万

70、元）629 1001 1153 1438 1725 同比增长（%）3.55 59.14 15.18 24.73 19.92 所得税费用（百万元）127 203 219 273 328 有效所得税率（%）20.18 20.30 19.00 19.00 19.00 净利润（百万元）502 798 934 1165 1397 少数股东损益（百万元）2 3 4 5 6 归属于母公司所有者的净利润（百万元）500 794 930 1160 1391 同比增长（%）10.79 58.84 17.06 24.73 19.92 净利润率（%）1.48 1.57 1.64 1.70 1.73 摊薄每股收益（元）

71、0.30 0.47 0.55 0.69 0.83 资料来源：Wind，HTI 26 Sep 2022 21 Table_header1 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.风险提示风险提示（1）市场低迷风险。）市场低迷风险。面临疫情、房地产调控的大环境，中国经济增速放缓；黄金珠宝作为可选消费品，行业近年来收入增速也受到影响，处于景气调整周期。（2）存货管理风险。）存货管理风险。公司存货未存放于公司处的主要为存放于委外加工厂的黄金原材料、存放于电商仓库的库存商品以及发出商品，若出现委外加工厂、电商仓库因自身经营原因出现问题等情形，将对公司的存货保管产生风险，对公司

72、财务状况和生产经营带来不利影响。（3）市场竞争加剧风险。）市场竞争加剧风险。随着近几年宏观经济持续快速发展，我国黄金珠宝行业的市场规模不断扩大的同时，行业竞争进一步加剧，细分市场分割明显。缺乏品牌、设计及渠道的黄金珠宝企业 将面临激烈竞争的严峻考验。如果公司不能持续保持当前品牌、渠道和产品的竞争优势，可能会在越来越激烈的市场竞争中失去已有的市场份额，从而导致公司市场占有率下降。（4）加盟业务管理风险。）加盟业务管理风险。近年来，公司加盟店快速扩张，但由于加盟店数量众多且地域分布较广，且均独立经营及管理，若出现加盟商违规经营等情形，将可能对公司品牌形象及经营业绩造成不利影响。（5）金价波动风险。

73、）金价波动风险。公司的产品主要为黄金及 K 金珠宝产品，金价波动可能对公司财务状况产生不利影响；近年来公司通过完善产品矩阵、拓展品类、T+D 采购模式等减少相应风险，但依旧存在一定的不确定性。26 Sep 2022 22 Table_header2 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 50758

74、 56877 68205 80433 每股收益 0.47 0.55 0.69 0.83 营业成本 49192 54771 65644 77368 每股净资产 3.90 4.22 4.71 5.31 毛利率%3.1%3.7%3.8%3.8%每股经营现金流 0.49 0.27 0.48 0.61 营业税金及附加 77 87 104 123 每股股利 0.24 0.24 0.20 0.22 营业税金率%0.2%0.2%0.2%0.2%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 461 521 605 736 P/E 25.10 21.44 17.19 14.34 营业费用率%0.9%0.9%0.9%0.9

75、%P/B 3.04 2.82 2.52 2.23 管理费用 138 159 172 203 P/S 0.39 0.35 0.29 0.25 管理费用率%0.3%0.3%0.3%0.3%EV/EBITDA 20.05 11.44 9.05 7.44 EBIT 863 1323 1659 1980 股息率%2.0%2.0%1.7%1.9%财务费用 62 25 27 24 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.1%0.0%0.0%0.0%毛利率 3.1%3.7%3.8%3.8%资产减值损失-5 0 0 0 净利润率 1.6%1.6%1.7%1.7%投资收益 104 -171 -205 -2

76、41 净资产收益率 12.1%13.1%14.7%15.6%营业利润营业利润 954 1128 1428 1715 资产回报率 7.2%8.0%9.2%10.1%营业外收支 47 25 10 10 投资回报率 10.0%14.5%16.3%17.3%利润总额利润总额 1001 1153 1438 1725 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 933 1377 1719 2047 营业收入增长率 50.2%12.1%19.9%17.9%所得税 203 219 273 328 EBIT 增长率-3.6%53.4%25.4%19.3%有效所得税率%20.3%19.0%19.0%19.0%净利润增长

77、率 58.8%17.1%24.7%19.9%少数股东损益 3 4 5 6 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 794 930 1160 1391 资产负债率 39.8%38.2%36.7%34.4%流动比率 2.52 2.62 2.73 2.91 速动比率 1.39 1.36 1.32 1.39 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 1.11 1.05 1.05 1.10 货币资金 4626 4438 4624 4947 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 1124 1246 1167 12

78、90 应收账款周转天数 6.69 7.50 6.37 5.50 存货 4120 4765 5629 6320 存货周转天数 28.57 29.20 28.50 27.80 其它流动资产 596 574 618 600 总资产周转率 5.06 5.03 5.63 6.10 流动资产合计 10465 11023 12038 13157 固定资产周转率 511.88 511.83 562.16 615.47 长期股权投资 46 46 46 46 固定资产 106 116 126 135 在建工程 1 1 1 1 无形资产 15 16 16 16 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 20

79、22E 2023E 2024E 非流动资产合计 555 575 589 596 净利润 794 930 1160 1391 资产总计资产总计 11020 11598 12627 13753 少数股东损益 3 4 5 6 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 82 53 60 67 应付票据及应付账款 177 151 242 221 非经营收益-31 157 206 242 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-34 -687 -619 -689 其它流动负债 3980 4058 4171 4295 经营活动现金流经营活动现金流 815 457 811 1017 流动负债合计 4157 420

80、9 4413 4516 资产-32 -49 -64 -64 长期借款 0 0 0 0 投资-40 0 0 0 其它长期负债 225 221 216 212 其他 0 -171 -205 -241 非流动负债合计 225 221 216 212 投资活动现金流投资活动现金流-72 -219 -268 -305 负债总计负债总计 4382 4430 4630 4728 债权募资 0 -11 -10 -8 实收资本 1680 1680 1680 1680 股权募资 831 0 0 0 归属于母公司所有者权益 6556 7083 7907 8928 其他-368 -414 -347 -380 少数股东

81、权益 82 86 91 97 融资活动现金流融资活动现金流 463 -425 -356 -389 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 11020 11598 12627 13753 现金净流量现金净流量 1206 -188 186 323 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 09 月 26 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），HTI 26 Sep 2022 23 Table_header2 中国黄金(600916 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary Company is the sole platform of C

82、hina Gold Groups gold jewelry retail segment.2016-2021 company revenue achieved CAGR 14%,NP attributable shareholders achieved CAGR 34%.2021 revenue was Rmb50.8bn,up 50%YoY,NP attributable shareholders was Rmb790mn,up 59%YoY.Company will be listed in February 2021,raising net proceeds of Rmb830mn;af

83、ter the issuance,shareholders such as Cai Feng Jin Xin,CITIC Securities and Suqian Han Bang are restricted for 12 months,accounting for 38%of the total share capital;China Gold Group and Zhong Jin Gold are restricted for 36 months,accounting for 51%.As of the end of 1H2022,China Gold Group(a wholly-

84、owned subsidiary of SASAC)holds 38.5%,Cai Feng Jinxin(an industrial investment platform formed by franchisees)holds 8.3%and 5.4%of the backbone employees,with sufficient equity incentives;strategic investors such as Suqian Hanbang(a foreign investment platform of Jingdong)and CITIC Securities were i

85、ntroduced in 2017,with a diversified equity structure.Low GPM,high turnover,weighted ROE improved from 10.1%in 2019 to 12.9%in 2021,mainly due to improvement in NPM and inventory turnover.We believe that in the future,with the improvement of product structure,gross margin&net margin will improve and

86、 ROE will trend upward.current ratio maintains 2.2-2.6 during 2017-1H2022,gearing ratio 39%-44%;1H2022 book money capital Rmb3.456 bn,no short-term and long-term borrowings,healthy cash flow.Earnings Forecast and Valuation:Revenue is expected to be Rmb56.9bn,68.2bn and 80.4bn in 2022-2024;NP attribu

87、te to shareholders will be Rmv930mn,1.160bn and 1.391bn.Referring to the 2023 valuation of comparable companies in gold jewelry&cultivated diamonds,considering the companys entry into cultivated diamonds is expected to take off quickly with its mature online operation capability and offline network

88、advantage&product structure improvement,giving 25 X PE in 2023,corresponding to a reasonable market value of Rmb29bn,with a TP of Rmb17.26,giving outperform rating for initiation.Risks:Market downturn,inventory management,increased market competition,franchise management,gold price fluctuation risk.

89、24 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research repor

90、t is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and a

91、ny other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，汪立亭，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直

92、接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Liting Wang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directl

93、y or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，李宏科，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我

94、的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Hongke Li,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation

95、 was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，高瑜，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何

96、或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yu Gao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no p

97、art of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conf

98、lict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companie

99、s in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有

100、限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了600030.CH and 601166.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 600030.CH and 60116

101、6.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 600030.CH and 601166.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.li

102、sting by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报，海通拥有000519.CH一类普通股证券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 000519.CH.600030.CH 及 601166.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。600030.CH a

103、nd 601166.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.600030.CH,北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有

104、限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行 及 601166.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。600030.CH,北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公

105、司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行 and 601166.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment

106、-banking securities-related services.25 600030.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。600030.CH is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在过去12个月中获得对600030.CH 及 601166.CH提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months c

107、ompensation for investment banking services provided to 600030.CH and 601166.CH.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从600030.CH 及 601166.CH获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 600030.CH and 601166.CH.海通在过去的12个月中从600030.CH,北

108、京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行 及

109、 601166.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 600030.CH,北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基

110、金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行 and 601166.CH.海通担任600030.CH,0700.HK 及 1810.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 600030.C

111、H,0700.HK and 1810.HK.评级定义（从评级定义（从2020年年7月月1日开始执行）：日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相

112、对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underper

113、form for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully re

114、ad Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors exist

115、ing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.评级分布评级分布Rating Distribution 26 Neutral:The stocks total return over the next 12-18 mont

116、hs is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be bel

117、ow the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年6月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市

118、(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.5%9.2%1.3%投资银行客户*5.9%5.6%5.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性

119、评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Pe

120、rcentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Pleas

121、e note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks tot

122、al return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 mo

123、nths is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其

124、他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation mu

125、ltiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖：股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong Internatio

126、nal Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares fo

127、r distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际优质海通国际优质100 A股（股（Q100）指数：）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股

128、团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination wit

129、h a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.27 MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重

130、新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliat

131、es(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and

132、fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be us

133、ed to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost prof

134、its)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评

135、估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发

136、行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confi

137、rm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and

138、 completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individua

139、l or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgm

140、ent of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past perform

141、ance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides

142、,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss o

143、f SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of Sus

144、allWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研

145、究报告：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的H

146、aitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其

147、他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化 28 可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的

148、专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站

149、 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a

150、wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K

151、.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and E

152、xchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”

153、).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)an

154、d/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HS

155、IPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purp

156、ose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible

157、for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those

158、involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation

159、 and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liabili

160、ty whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions

161、 in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opin

162、ions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are b

163、rought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI an

164、alyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analy

165、st.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出

166、投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资美国投资者的通知事项：者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分

167、发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory A

168、uthority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束

169、。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何 29 证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Exce

170、pt as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distribu

171、ted by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meani

172、ng of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research r

173、eport.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the

174、 non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional

175、investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this r

176、esearch report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10

177、173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analys

178、is contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears

179、 in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.sec

180、urities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.For

181、eign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other tha

182、n U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Flo

183、or New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限

184、制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-

185、103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第7

186、3.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品

187、合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本日本投资者的通知事项：投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限

188、公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。30 英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的

189、净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究

190、，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BS

191、E Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the a

192、pplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no le

193、gal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are requi

194、red to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada

195、 will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Ex

196、emptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities com

197、mission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian reci

198、pient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined

199、in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)

200、to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives cont

201、racts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research

202、 report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed

203、 to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This researc

204、h report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged

205、 in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capit

206、al of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haito

207、ng International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act

208、 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities

209、Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an I

210、ndian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/